金融市场的微观经济功能精选(十四篇)

序言：作为思想的载体和知识的探索者，写作是一种独特的艺术，我们为您准备了不同风格的14篇金融市场的微观经济功能，期待它们能激发您的灵感。

篇1

（一）聚敛功能

由于资源和资金分配的不均衡，在任何时刻都存在着资金的盈余方和资金的短缺方，资金的盈余方有很强的投资需求，资金的短缺方有很强的筹资需求，金融市场多样化的金融工具以及其灵活多样的交易形式，高效的运作机制满足了不同的投资者和筹资者的需求，金融市场强大的吸引力使众多的闲散资金闻风而来，经过金融市场的运作以后，投资者的资金转化成了筹资者的资本，小规模的闲散资金转变成了大规模的生产资金，金融市场的聚敛功能使资金在时间和空间上重新进行分配，提高了资金的使用效率，节约了交易成本。

（二）配置功能

中国有句俗话说的好，“人往高处走，水往低处流”,这里的水可以看成是资金，资金的逐利性使资金总是寻找价值洼地，以便获得高额利润。所以说资金总是“流向”那些最有发展潜力，最能为投资者带来最大利益的产业和行业。以货币资金为交易对象的金融市场在利率机制的引导下，在交易者的互相竞争中很好的放大了资金的这一特点，金融市场的配置功能使有限的资金在利益的驱使下被最大限度的合理利用。大家都知道美国的硅谷已成为世界各国高科技聚集区的代名词，很多年轻有为的创业者们在这里留下了自己的身影，但是如果没有美国的风险投资者们对于这些中小企业的资金支持，仅仅靠着创业者的一腔热血与热情，是缔造不了硅谷神话的，正是由于风险投资者们大胆的对于未来的投资才换回了一个又一个创业奇迹。中国百度的创始人李彦宏就是在风险投资的帮助下才得以实现自己的创业梦想，2005年8月百度已经成功在纳斯达克股票交易所上市。

（三）调节功能

调节功能。首先，金融市场具有直接调节作用。在金融市场大量的交易中，投资者为了确保获得高额的回报，在进行交易之前，一定会利用一切信息对投资对象进行客观的分析，从而做出投资决策，只有符合市场需要、效益高的投资对象，才能获得投资者的青睐。而且，投资对象在获得资本后，只有保持较高的经济效益和较好的发展势头，才能继续生存并进一步扩张。否则，它的证券价格就会下跌，继续在金融市场上筹资就会面临困难，发展就会受到后续资本供应的抑制。一个成熟的金融市场总是能够通过证券价格的上升与下跌准确反映出企业的盈亏状况，进一步引导投资者的资金流向效益好、有增长潜力的微观经济部门，因此，金融市场通过其特有的引导资本形成及合理配置资源的机制首先对微观经济主体产生影响，进而形成一种对宏观经济的自发调节机制。例如，2011年，中国的双汇集团因为“瘦肉精”事件一度成为关注的焦点，其违背社会道德的做法，也在金融市场上得到了体现，其股票价格连续两天跌停，使双汇集团的形象受到了严重的影响，也逼迫双汇集团不得不立即采取行动进行挽救。其次，金融市场的存在及发展，为各国政府实施对本国宏观经济的间接调控提供了条件。当一国经济出现过热或者过冷的现象时，中央银行就要通过实施货币政策来对本国经济的发展进行影响，主要依靠存款准备金、公开市场业务、再贴现和利率等政策工具进行宏观经济调控。这些政策都必须要借助于金融市场才能发挥效果，只有通过金融市场的传导才能对各微观利益主体产生影响。此外，财政政策的实施也越来越离不开金融市场，政府通过国债的发行及运用等方式对各经济主体的行为加以引导和调节，并提供中央银行进行公开市场操作的手段，也对宏观经济活动产生着巨大影响。

（四）反映功能

篇2

一、流动性及其对国债价格的影响

国债的微观经济功能与国债所拥有的独特流动性密切相关。因此，研究国债的微观经济功能，首先需要了解国债的流动性及其对国债价格的影响。

（一）流动性内涵

资产流动性反映了资产以预期价格转换为现金的速度、便利性以及确定性。流动性强的资产可以较低的成本和接近预期价格或等于预期价格迅速转换为现金。除了现金之外，国债是最富流动性的资产。国债的交易费用最低，且无任何信用风险。而其它金融资产，如股票或金融债券，虽然它们也具有较强的流动性，也能以相对较低的成本进行交易，但由于它们具有某些信用或市场风险，所以与国债相比，其价格波动性较大。

（二）关于流动性影响国债价格的实证分析

1965年EugeneF.Fama提出了有效市场理论。他认为，在金融市场上金融资产的价格已包括了所有可获得的信息。由于金融市场信息是有效的，所以任何金融资产的市场价格应等于其净现值。而金融资产的净现值又等于其所产生的所有未来现金流的贴现值之和，其贴现利率是反映相关现金流的风险利率。

尽管净现值在解释资产价格时是一个相当有价值的概念，但是净现值不能解释金融资产市场价格的某些特例。例如，国债的市场价格通常就要比单纯以净现值判断的结果要高。为解释这一反常现象，YakovAmihud和HaimMendelson（1986）提出了流动性溢价理论，即资产价格为其资产净现值与其流动性溢价之和。

Amihud和Mendelson观察了资产出价和询价之间的价差，以此来测度资产流动性：资产的流动性越高，其出价与询价之间的价差就越小。在假定投资者要以较高的预期收益来补偿其所拥有的流动性较低的金融资产的情况下，Amihud和Mendelson在检验了1961—1980年间纽约证券交易所股票的出价和询价价差及预期回报率以后发现：（1）若出价与询价之间价差增大，则平均回报率上升；（2）收益一价差关系的斜率随价差增大而下降。他们的结论证实了流动性溢价的理论。Amihud和Mendelson（1991）又检验了短期国债和剩余期限小于或等于6个月的中期国债的收益率。若不存在流动性溢价，这些短期和中期国债的收益率应该是一致的。然而，现实中收益率却存在差异，这再次证实了流动性溢价的理论。Amihud和Men—delson也曾对1987年4—11月的489对相互匹配的短期和中期国债进行检验并发现：（1）中期债券的出价与询价之间的价差约为短期债券的4倍，这表明了中期债券的流动性较低；（2）中期债券的收益率要高于到期期限相同的短期债券收益率，其平均值AY＝o.428％，其标准差为0.021.

其他经济学家也研究了流动性溢价理论，DavidBeim（1992）检验了1987—1990年的长期国债，用出价和询价的价差来测度长期国债流动性后发现，在发行后的最初两年里流动性减少了1／3.自第二个年度后，流动性减速开始放缓，但在随后的年份中，减速又加快了。研究同时显示，尽管流动性与国债余额规模二者之间并非同比例变动，但有一定的相关性。Beim认为，倘若长期债券的价格等于其现金流现值的期限结构理论有误差，其关键原因就在于流动性对国债定价有影响。

AvrahamKamara（1994）扩展了Amihud和Mendelson（1991）的研究，他将即期风险（im—mediacyRisk），即交易所实现的价格与当前报价不同的风险，融入了流动性溢价分析之中。通过检验1977年1月到1984年7月大约还有14周到期的短期和中期国债，Kamara发现，在这些具有同样剩余期限的中期与短期国债之间存在收益率差异，其中包含了即期风险的因素。

FrancisA.Longstaff（1995）检验了市场交易影响金融资产价格的机理。Longstaff发现，对市场交易的限制极大地降低了股票价格，其降低值等于流动性减额。这一结论与流动性溢价理论相一致。

Longstaff（2001）同样还比较了长期零息票国债和长期零息票REFCORP（ResolutionFundingCorporation）债券的价格和收益率，揭示了国债的流动性溢价。针对大量金融机构破产的情形，1989年美国国会制定了《金融机构改革、复苏和执行法案》（FIRREA）。FIRREA建立了REFCORP作为解决这些破产企业的融资机构。REFCORP债券的本金由长期国债担保，而REFCORP债券的利息由政府支付。由于REFCORP长期债券与长期国债在风险与税收方面相一致，故可比较的REFCORP长期零息票债券与长期国债之间的价格与收益率差异就可反映出流动性溢价的差异。通过比较1991年4月至2001年3月期间3个月到30年期的国债和零息票债券的收益率，发现平均收益率差异范围为9.35至16.28个基点（100个基点为l％），这些收益率差异意味着在两种零息票债券之间的平均价格差异从3月期的0.035％到30年期的5.05％不等。

二、国债的微观经济功能

（一）国债在金融市场上的功能

尽管国债一直是政府弥补财政赤字的有效手段，但是国债还具有其他许多重要的金融功能。

1.基准定价

作为基准定价的有效工具，国债必须具有一条真实的收益率曲线。在一个发达的国债市场上，国债具有构造一条“真实的”无风险收益率曲线的特性：（1）市场参与者认为国债是无风险的；（2）国债按预期数量有规律地发行，其发行期限绝大部分应为4周到10年；（3）国债供给量充足；（4）国债市场具有很好的统一性、流动性，在任何到期日其价格均不会出现异常波动。鉴于上述这些特征，市场参与者可利用所观察到的国债收益率绘制一条无风险收益率曲线，并且可以利用这条无风险收益率曲线来评价其他具有风险的债券价格。

2.利用国债回购进行融资

回购协议可视为以可靠的流动性为担保的短期贷款。投资于长期国债的管理人可通过国债回购市场保留其长期持仓量。回购市场规模大且主要依赖于国债作为其基础债券。据美联储统计，在2001年上半年，一级交易商日均未清偿回购总额为2.95万亿美元。政府证券清算公司（GSCC）按产品类型跟踪观察了通过其清算的回购交易，在2001年上半年，GSCC处理了超过98.1万亿美元的回购交易，日均处理7845亿美元，其中国债占78万亿美元（为所有回购交易的81.5％）。

（二）国债有助于降低投资者融资成本

个人和机构投资者在购买公司所发行的债券时，一般会再选择购买国债或其衍生产品对债券利率风险进行套期保值。若国债市场发育不健全，债券购买者就要使用成本更高的套期保值手段，则债券购买者的边际套期保值量将会减少，其面临的利率风险也会增加。为弥补债券购买者所面临的较高的边际利率风险，必须提高债券的预期收益率。因而，债券购买者利用国债及其衍生产品能有效地规避利率风险，同时可降低企业发行债券必须支付的利率水平。这样，国债市场的流动性可在两个方面降低绝大多数投资者的费用：承销及债券发行。

（三）在经济衰退或金融危机时期提供了流动性

为分析国债在经济衰退或金融危机时能对金融市场发挥增强流动性的功能，BengtHolmstr？m和JeanTirole（1998）以美国经济为例，构建了一个在不稳定环境下，众多企业在房地产业进行长期投资以获取收益的模型。在Holmstr？m—Tirole模型中，在0期，每家企业采用发行债券和股票融资。

由于每位企业家受激励性所驱动必须至少保留一小部分企业预期净现值，因此每家企业的全部预期净现值一定大于其外部债权和股权的预期净现值。这就是众所周知的企业家楔（entrepreneurialwedge）。在1期，企业项目投资所需要的资金可能会增加或减少，这称之为流动性振荡（liquidityshocks）。相应地，其投资的预期净现值同样会增加或减少。此时，每家企业必须决定是否继续或终止投资。若企业终止投资，则原所有的投资都将损失；若企业继续投资，它在2期所获得的投资收益有可能高于也有可能低于其预期收益。

Holmstr？m和Tirole利用该模型首先分析了经济扩张时期特定企业的随机流动性振荡特征。为使经济利益最大化，只要预期净现值保持正值，企业就应该在1期继续投资。然而，在企业所有的净现值和外部净现值之间的企业家楔的作用，限制了企业再向投资者发行新债券和新股票的能力。因此，流动性振荡会迫使某些具有的预期净现值的企业终止投资，并由此降低了总体经济利益。若1期流动性振荡为正向的企业将剩余资金贷给流动性振荡为负向的企业，虽然能阻止预期净现值为正值的企业减少投资，但能增加总体经济利益。然而，由于搜寻和交易费用的存在，因此拥有剩余资金的企业向资金短缺企业的贷款变得不切实际，而诸如商业银行之类的专门金融中介得以发展，他们聚集企业的剩余资金并将它们贷给资金不足的企业。除了贷款，流动性振荡为负向的企业还可能抽出其银行储蓄或出售在。期所获得的债券或其他企业的股票来清算其有价证券组合，以满足其在1期的融资需求。那么，在0期要求企业购入金融资产，还要进行初始投入，这就有可能降低企业的预期收益率。

其次，Holmstr？m和Tirole分析了非随机高度相关性的流动性振荡。例如，非预期性增税提高了所有企业在1期进行投资的成本。这类高度相关性的流动性振荡具有经济衰退或金融危机时期的特征。上述企业获得的流动性来源——发行新债券或股票，以及从金融中介借款或清算其金融资产——均是内生的，即模型中的所有流动性均由私人企业的生产活动所产生的。由于这些流动性是内生的，所以不能满足整个经济对流动性的总需求。假定某些企业抽出存款以满足其流动性需求，金融中介将不能满足来自于其他企业对贷款的需求。若某些企业卖出股票和债券，证券的市场价格将会下降，较低的债券和股票价格将会阻止其他企业通过发行新债券和股票来募集资金。由于企业不能满足整个经济社会对流动性的需求，因此在发生危机时某些受流动性约束且预期净现值为正值的企业仍会终止投资，这种行为将降低总体经济利益。

最后，Holmstr？m和Tirole提出了国债的作用。国债与私人债券所提供的流动性的不同之处在于：一是国债所提供的流动性是外生的；二是国债的流动性基于政府强制性税收，而私人金融资产的流动性则取决于特定企业和影响企业获利能力的经济环境。

在Holmstr？m和Tirole的模型中，没有将相机抉择的货币政策作为可供选择的流动性来源。尽管相机抉择的货币政策可向金融市场提供流动性，而国债与相机抉择的货币政策所提供的流动性有很大的差异。

现实中，个人和企业可以主动利用国债的流动性。HolmstrOm和Tirole指出，面对具有高度相关性的流动性振荡，“政府债券提供了自我保险的工具”；而相机抉择的货币政策所发挥的流动性则依赖于政府的决策和行动。

因而，相机抉择的货币政策不能完全替代国债所提供的流动性，仅是对国债所提供的流动性的补充。Holmstr？m和Tirole通过以上分析，论证了国债在经济衰退或金融危机时期所提供的经济功能，即一个有相当规模的、活跃的国债市场能减缓经济衰退或金融危机时期的就业、投资和生产规模的紧缩。

（四）国债能增加私人投资和实际GDP的增长

普林斯顿大学经济学家MichaelWoodford（1991）认为，传统模型和李嘉图均衡模型都不能完全解释国债对宏观经济的影响，并且构建了流动性约束模型。传统模型和李嘉图均衡模型假定存在完善的金融中介，即个人和企业可以竞争性利率和未来收益为依据方便地获得融资。而流动性溢价的存在表明，金融中介是不完善的。正是金融中介的不完善性导致某些个人和企业会受到流动性的约束，即他们不能以未来收益为依据获得融资。且当现金流波动时，流动性约束还会迫使某些个人和企业放弃效益较高的项目，最终流动性约束会导致私人投资达不到最佳水平。

Woodford还强调，持续的国家预算赤字可使受流动性约束的个人和企业获得高度非流动性的未来收益权（未来税收）去换取高流动性的资产（国债）。因此，无论增加国家净债务（发行国债）是否会提高实际利率水平，不断增加的国家净债务有助于受流动性约束的个人和企业稳定其投资水平。另外，与传统模型和李嘉图均衡模型结论不同的是，不断增加的国家净债务对经济的影响并非是中性的。不断增加的国家净债务给与私人部门额外的流动性，减少了先前由于流动性约束而放弃的可获利投资项目，从长期而言加速了GDP的增长。Woodford的研究还进一步证实，流动性约束模型与20世纪80年代美国经济的表现相一致。

然而，国债供给并非是在私人流动性约束不再存在时才达到最佳水平。其原因在于，支付国债利息的资金来源于征税，而税负过重会对经济产生不利的影响。因此，必须在发行国债以减缓流动性约束的宏观收益与征税对经济产生不良影响的成本之间进行权衡。

（五）国债微观经济功能的佐证：我国香港特区财政和新加坡的实践

长期以来，我国香港特区财政一直出现盈余，特区政府不必因赤字而发行债券。然而，特区政府决定建立政府债券市场并授权特区货币管理局发行债券。截至2000年底特区政府债券发行余额已达到1090亿港币，占特区GDP的8.6％。

与我国香港相类似，新加坡政府同样有持续的财政盈余，也没有发行政府债券的财政需求。但新加坡政府授权货币管理局（MAS）于1998年发行了新加坡政府债券（SGS）。截至2000年底，SGS余额达到432亿新加坡元，占新加坡GDP的27.2％。MAS认为，新加坡发展政府债券市场的目的是：（1）供向个人和机构投资者提供短期无违约风险或违约风险很小的投资选择；（2）建立一个具有较强流动性的政府债券市场作为公司债券市场的基准；（3）鼓励发展与固定收益债券相关的技术及扩大新加坡可提供金融服务的领域。

不过，理论界至今尚未对我国香港特区和新加坡的实践进行实证性研究，以定量确定我国香港和新加坡发行政府债券的绩效。然而，经济学家和金融市场参与者均认为，建立活跃的政府债券市场是发展有效资本市场的前提条件。我国香港特区和新加坡在没有预算赤字的情况下，仍建立起活跃的政府债券市场的实践同样说明该市场具有一定的微观经济功能。

三、启示

上述关于国债微观经济功能的分析对处于国债市场建设阶段的我国具有一些有益的启示。

由于国债在经济和金融运行方面具有的基础地位及其所具有的微观经济功能，特别是国债有助于缓解通货紧缩和金融危机所造成的就业、投资和生产规模收缩。因而对于我国来说，建立一个具有高度流动性的国债市场具有特别重要的意义。

篇3

关键词：金融创新；影响；启示

中图分类号：F83文献标识码：A文章编号：1672-3198（2008）02-0155-02

1 金融创新的微观基础与微观经济效应分析

1.1 金融创新的微观基础

首先，微观经济主体对多功能、多样化金融工具的需要是金融创新的源泉。一般而言，经济越发展经济对货币化程度要求越高，工商企业等微观经济主体对货币资产轻便、快捷的运作方式要求越高，从而对币值稳定、风险小的货币及其相关流通手段与价值贮藏手段的多样化需求越大。这种需求就呼唤着新金融工具与手段的出现。正如有些学者在总结金融创新时代时指出的：“需要是发明之母，如果目前还存在着尚未被满足的需求，就可能发明一种方法去满足那种需求，并且这种创新将会成功。”

其次，金融机构在激烈的金融业竞争中求得生存和发展是金融创新的原动力。随着金融市场不确定性（风险）的增加和金融机构之间竞争的加剧，银行等金融机构的盈利空间被空前地压缩。然而面对经济对多样化、多功能金融产品日益增长的需求，在趋利避险动机促动下，在有些国家以银行为代表的金融机构或者利用政府或金融监管当局放松对金融严格监管的有利条件，或者处心积虑地设法规避政府或金融监管当局对金融业的严格监管与约束，展开了金融创新活动。

1.2 金融创新的微观经济效应

首先，金融创新扩大了闲置资金由资金盈余单位流向资金赤字单位并转化为赤字单位投资的融资渠道。一般而言，银行通过负债类金融产品创新扩大资金来源；通过资产类金融产品创新扩大资产篮子，进行资产组合，使资金的运用更为科学；此外，银行还通过对中间业务产品的创新加强资产与负债、资金来源与资金运用的流动性。

其次，金融创新扩大了金融资产、负债规模，使金融机构有充分的空间调整金融产品组合，分散风险，改善金融产品流动性和安全性从而使金融产品流动性和安全性管理更好地体现了规模效益。如股票期货（权）、股指期货（权）等金融创新产品与股票、货币等现货金融产品之间有较强地替代性。而利用股票和货币现货买卖来对现货资产进行调整不仅要经历较长的时滞，而且还要承担较高的支付清算成本以及因交割时滞而丧失交易机会而造成的机会成本等各种成本。

再次，金融创新使不同金融机构之间打破了有分业经营的体制，突破了各自原有的业务领域，互相参透、互相竞争，有利于资金市场价格向资金影子价格的回归，有利于资金在全社会的有效分配。同时金融创新提供了多样化、多功能、高效率的金融产品于金融服务，使金融资产选择面增大，有利于满足不同投资者的投资需求与偏好，有利于促进整个经济的高效运行。

2 金融创新的宏观影响

2.1 金融创新对货币需求及其对货币政策的影响

首先，金融创新改变了人们的货币需求动机，从而引起货币须在结构和数量规模方面的变化。一般而言，金融创新就是在原生金融工具（Initial Financial Tools）基础上对某一原生金融工具的功能进行延伸或者对多个原生金融工具的功能进行综合而形成的。然而金融创新产品或金融衍生工具一经形成便成为原生金融工具的替代品（Substitutes）。

其次，金融创新改变了货币的流通速度，增加的货币需求函数的不稳定性。因为金融创新在很大程度上是M1基础上创造M1的替代品，所以，我们用M1需求函数模型来考察金融创新对M1的流通速度乃至M1需求函数自身稳定性的影响。按照凯恩斯货币需求流动性偏好性理论的观点，货币需求是由交易性和预防性货币需求以及投机需求共同构成的，交易性和预防性货币需求是收入y的增函数，投机性货币需求是利率i的减函数，这种关系可以表示为（1）式：＝f（y，i）， ＞0， ＜0，其中：M1/P＝实际货币余额，y＝实际收入，P＝价格，i＝名义利率。

在凯恩斯看来，M1/P在短期内实际收入y是相当稳定的，因此，可视为常量。于是M1 / P=f (y, i)可变型为（2）式M1 / P=f(y, i)或（3）式（M1 / P）/y =f ( i )，而（3）式实际上是M1流通速度的倒数，即（4）式y / ( M1/ P )= （ i ）＝v（ i ）。因为人们对金融创新产品 的需求来自于部分M1转出（即 M1）和部分储蓄S转出（即 S），且S＝ y（i）。所以人们对金融创新产品 的需求函数会表示为（5）式： ＝ M1+ S（、 分别表示M1 和S的转出比例）。将（5）式变型为（6）式M*1/P= f （y， i）+ y（y，i），于是 的流通速度可表示为（7）式V*＝Py/M*1=1/［ f （i）+ y g（i）］。由（7）式我们可以看出，如果 ＝1且 ＝0，则金融创新不会引起M1流通速度的变化。但是，若0且0时，在n 1的情况下，收入y越高，则M1流通速度越低；相反，在n 1的情况下，收入y越低则M1流通速度越高。由于现实生活中、 要受到诸多因素的综合影响，所以、 具有不稳定性，从而使货币流通速度乃至货币需求函数也具有不稳定性。

再次，金融创新弱化了货币当局的利率控制力。随着金融创新活动如火如荼的展开，金融市场上的利率逐渐由资金供求双方共同决定，许多货币当局的利率监管措施及其效果大大减弱。金融创新产品种类和数量增加的同时，衍生金融工具市场也在增加。然而在不同的金融市场上有不同的供需状况，在有些市场上货币需求的利率弹性会上升，而另一些市场上却在下降，从而弱化了凯恩斯主义主张的以利率为中间目标的需求调节型货币政策的效果。

2.2 金融创新对货币供给及其对货币政策的影响

首先，金融创新是货币供给的乘数效应增大，同时增强了货币供给的内生性，这可以通过金融创新条件下的货币供给模型来说明。假设人们愿意持有的通货C、定期存款T以及银行的超前准备金E与活期存款Dd的比率分别为K、t、e，则有：式（1）：C＝k・Dd；式（2）T＝t・Dd ；式（3）E＝e・Dd。

在没有金融创新的条件下，由于基础货币B是商业银行的准备金R和人们持有的通货C构成，即式（4）B＝R+C；如果令活期存款与定期存款的法定准备金分别为rd和rt，则银行系统所持的总准备金R为：式（5）R＝rd・Dd + rt・t・Dd + e・Dd＝（rd + rt・t + e）Dd ；将（1）、（5）式代入（4）式得：式（6）B＝R+C＝（rd + rt・t + e + k）・Dd ；从而有（7）式：Dd＝［1/ (rd + rt・t + e + k）］・B。

根据狭义货币供给量定义有（8）式：M1＝Dd + C，所以将（1）、（7）式化入（8）得式（9）M1＝Dd + C＝［（1 + k）/( rd + rt・t + e + k）］・B。（9）式就是在没有金融创新时的M1供给模型。

下面以美国货币市场互助基金份额、货币市场存款帐户、隔日回购协议和隔日欧洲美元等金融创新产品为例，探讨金融创新条件下M2的货币供给关于模型与M1供给模型的区别。根据M2的定义，有（10）式M2＝Dd + C + T + MMF，其中：T=定期存款，MMF=货币市场互助基金份额、货币市场存款帐户、隔日欧洲美元的和。令T与Dd 的比率为h，MMF与Dd 的比率为l，则有（11）式T＝h・Dd 和（12）式MMF＝l・Dd ；将（7）（9）（11）和（12）式代入（10）式得（13）式： M2＝Dd+C＋T＋MMF＝［（1＋k＋h＋l）/( rd + rt・t + e + k)］・B。

通过（9）式和（13）式比较可以看出，在金融创新条件下的货币供给乘数在分子上比M1的货币乘数多了个h+l，因为h＞0、l＞0且都为微观经济主体控制，所以在其它条件不变的情况下，金融创新的确加强了货币供给的乘数效应，扩大了货币供给的内生控制力。此外金融创新货币供给模型（12）式中已经包含了M1，所以M2在总量上很难区分什么是货币，货币供给的组成中哪一部分是真正意义上的货币，哪一部分不是真正意义上的货币。如果我们在（13）式基础上再推导出M3，M4等货币供给模型，那么货币的计量甚至定义都很困难，从而削弱了货币的可测性。

其次，在金融创新增加了货币流通速度和货币需求函数不稳定性的情况下，又由于金融创新货币创造的微观经济主体增加，并且已不局限于中央银行和商业银行，于是货币创造主体呈现多元化。同时，金融创新特别是直接融资方式的金融创新，使商业银行派生存款的机制逐渐弱化。加之回避监管型金融创新使利率限制，法定保证和信用配给等选择性工具失效等原因，使中央银行的货币供给总量控制力下降，从而货币主义主张的以货币总量为中间目标的供给调节型货币政策，随着货币需求函数稳定性前提的丧失，其货币政策效应亦有所弱化。

3 金融创新微观最优化与宏观最优化冲突对金融监管的启示

从上面对金融创新微观和宏观两个层面的分析可以看出，金融创新虽可以为金融机构等微观经济主体带来扩大资产组合、分散风险、增加流动性和增加收入等好处，但可能给宏观经济的管理者金融监管当局带来货币资产效用弱化、系统性金融风险等不利影响，危机宏观经济的稳定和宏观经济目标的实现。但是，我们不不能因此就断言金融创新有益或有害。

金融创新在微观和宏观最优化的矛盾并不是不能解决的，金融创新本质上是宏观经济管理者，货币政策制定者政府或金融监管者或货币人员与微观经济主体――微观金融创新主体之间的一场博弈。只有政府或金融监管者和金融创新微观状态共同采取合作的态度，使政府或金融监管者的金融监管兼顾金融创新微观主体利益，使金融机构等微观经济体的金融创新不危及宏观经济的稳定与发展，只有政府或金融监管者监管与金融创新互相促进，才能够得出有效均衡的博弈解。这就是解决政府或金融监管者监管与金融创新之间的矛盾，解决宏观最优化和微观最优化冲突的有效方法。

参考文献

［1］Harry D.Hutchinon，“Money, Banking, and the U.S．Economy”Seventh Edition ［M］.Prentice Hall，Engleuwood Cliffs， 07632，1992.

［2］Miltion Friedlman，“Monetarist Economics”［M］, Basil Blakwell，Inc., Cambridge CenterCambridge，Massachusetts 02142，USA，1991．

［3］弗里德曼著，高榕译.弗里德曼文粹［M］.北京：北京经济学院出版社，1991.

［4］劳伦斯．哈里斯著，梁小民译，货币理论［M］.北京：中国金融出版社，1989.

篇4

（一）国债在金融市场上的功能

尽管国债一直是政府弥补财政赤字的有效手段，但是国债还具有其他许多重要的金融功能。

1.基准定价

作为基准定价的有效工具，国债必须具有一条真实的收益率曲线。在一个发达的国债市场上，国债具有构造一条“真实的”无风险收益率曲线的特性：（1）市场参与者认为国债是无风险的；（2）国债按预期数量有规律地发行，其发行期限绝大部分应为4周到10年；（3）国债供给量充足；（4）国债市场具有很好的统一性、流动性，在任何到期日其价格均不会出现异常波动。鉴于上述这些特征，市场参与者可利用所观察到的国债收益率绘制一条无风险收益率曲线，并且可以利用这条无风险收益率曲线来评价其他具有风险的债券价格。

2.利用国债回购进行融资

回购协议可视为以可靠的流动性为担保的短期贷款。投资于长期国债的管理人可通过国债回购市场保留其长期持仓量。回购市场规模大且主要依赖于国债作为其基础债券。据美联储统计，在2001年上半年，一级交易商日均未清偿回购总额为2.95万亿美元。政府证券清算公司（GSCC）按产品类型跟踪观察了通过其清算的回购交易，在2001年上半年，GSCC处理了超过98.1万亿美元的回购交易，日均处理7845亿美元，其中国债占78万亿美元（为所有回购交易的81.5％）。

（二）国债有助于降低投资者融资成本

个人和机构投资者在购买公司所发行的债券时，一般会再选择购买国债或其衍生产品对债券利率风险进行套期保值。若国债市场发育不健全，债券购买者就要使用成本更高的套期保值手段，则债券购买者的边际套期保值量将会减少，其面临的利率风险也会增加。为弥补债券购买者所面临的较高的边际利率风险，必须提高债券的预期收益率。因而，债券购买者利用国债及其衍生产品能有效地规避利率风险，同时可降低企业发行债券必须支付的利率水平。这样，国债市场的流动性可在两个方面降低绝大多数投资者的费用：承销及债券发行。

（三）在经济衰退或金融危机时期提供了流动性

为分析国债在经济衰退或金融危机时能对金融市场发挥增强流动性的功能，BengtHolmstr？m和JeanTirole（1998）以美国经济为例，构建了一个在不稳定环境下，众多企业在房地产业进行长期投资以获取收益的模型。在Holmstr？m—Tirole模型中，在0期，每家企业采用发行债券和股票融资。

由于每位企业家受激励性所驱动必须至少保留一小部分企业预期净现值，因此每家企业的全部预期净现值一定大于其外部债权和股权的预期净现值。这就是众所周知的企业家楔（entrepreneurialwedge）。在1期，企业项目投资所需要的资金可能会增加或减少，这称之为流动性振荡（liquidityshocks）。相应地，其投资的预期净现值同样会增加或减少。此时，每家企业必须决定是否继续或终止投资。若企业终止投资，则原所有的投资都将损失；若企业继续投资，它在2期所获得的投资收益有可能高于也有可能低于其预期收益。

Holmstr？m和Tirole利用该模型首先分析了经济扩张时期特定企业的随机流动性振荡特征。为使经济利益最大化，只要预期净现值保持正值，企业就应该在1期继续投资。然而，在企业所有的净现值和外部净现值之间的企业家楔的作用，限制了企业再向投资者发行新债券和新股票的能力。因此，流动性振荡会迫使某些具有的预期净现值的企业终止投资，并由此降低了总体经济利益。若1期流动性振荡为正向的企业将剩余资金贷给流动性振荡为负向的企业，虽然能阻止预期净现值为正值的企业减少投资，但能增加总体经济利益。然而，由于搜寻和交易费用的存在，因此拥有剩余资金的企业向资金短缺企业的贷款变得不切实际，而诸如商业银行之类的专门金融中介得以发展，他们聚集企业的剩余资金并将它们贷给资金不足的企业。除了贷款，流动性振荡为负向的企业还可能抽出其银行储蓄或出售在。期所获得的债券或其他企业的股票来清算其有价证券组合，以满足其在1期的融资需求。那么，在0期要求企业购入金融资产，还要进行初始投入，这就有可能降低企业的预期收益率。

其次，Holmstr？m和Tirole分析了非随机高度相关性的流动性振荡。例如，非预期性增税提高了所有企业在1期进行投资的成本。这类高度相关性的流动性振荡具有经济衰退或金融危机时期的特征。上述企业获得的流动性来源——发行新债券或股票，以及从金融中介借款或清算其金融资产——均是内生的，即模型中的所有流动性均由私人企业的生产活动所产生的。由于这些流动性是内生的，所以不能满足整个经济对流动性的总需求。假定某些企业抽出存款以满足其流动性需求，金融中介将不能满足来自于其他企业对贷款的需求。若某些企业卖出股票和债券，证券的市场价格将会下降，较低的债券和股票价格将会阻止其他企业通过发行新债券和股票来募集资金。由于企业不能满足整个经济社会对流动性的需求，因此在发生危机时某些受流动性约束且预期净现值为正值的企业仍会终止投资，这种行为将降低总体经济利益。

最后，Holmstr？m和Tirole提出了国债的作用。国债与私人债券所提供的流动性的不同之处在于：一是国债所提供的流动性是外生的；二是国债的流动性基于政府强制性税收，而私人金融资产的流动性则取决于特定企业和影响企业获利能力的经济环境。

在Holmstr？m和Tirole的模型中，没有将相机抉择的货币政策作为可供选择的流动性来源。尽管相机抉择的货币政策可向金融市场提供流动性，而国债与相机抉择的货币政策所提供的流动性有很大的差异。

现实中，个人和企业可以主动利用国债的流动性。HolmstrOm和Tirole指出，面对具有高度相关性的流动性振荡，“政府债券提供了自我保险的工具”；而相机抉择的货币政策所发挥的流动性则依赖于政府的决策和行动。

因而，相机抉择的货币政策不能完全替代国债所提供的流动性，仅是对国债所提供的流动性的补充。Holmstr？m和Tirole通过以上分析，论证了国债在经济衰退或金融危机时期所提供的经济功能，即一个有相当规模的、活跃的国债市场能减缓经济衰退或金融危机时期的就业、投资和生产规模的紧缩。

（四）国债能增加私人投资和实际GDP的增长

普林斯顿大学经济学家MichaelWoodford（1991）认为，传统模型和李嘉图均衡模型都不能完全解释国债对宏观经济的影响，并且构建了流动性约束模型。传统模型和李嘉图均衡模型假定存在完善的金融中介，即个人和企业可以竞争性利率和未来收益为依据方便地获得融资。而流动性溢价的存在表明，金融中介是不完善的。正是金融中介的不完善性导致某些个人和企业会受到流动性的约束，即他们不能以未来收益为依据获得融资。且当现金流波动时，流动性约束还会迫使某些个人和企业放弃效益较高的项目，最终流动性约束会导致私人投资达不到最佳水平。

Woodford还强调，持续的国家预算赤字可使受流动性约束的个人和企业获得高度非流动性的未来收益权（未来税收）去换取高流动性的资产（国债）。因此，无论增加国家净债务（发行国债）是否会提高实际利率水平，不断增加的国家净债务有助于受流动性约束的个人和企业稳定其投资水平。另外，与传统模型和李嘉图均衡模型结论不同的是，不断增加的国家净债务对经济的影响并非是中性的。不断增加的国家净债务给与私人部门额外的流动性，减少了先前由于流动性约束而放弃的可获利投资项目，从长期而言加速了GDP的增长。Woodford的研究还进一步证实，流动性约束模型与20世纪80年代美国经济的表现相一致。

然而，国债供给并非是在私人流动性约束不再存在时才达到最佳水平。其原因在于，支付国债利息的资金来源于征税，而税负过重会对经济产生不利的影响。因此，必须在发行国债以减缓流动性约束的宏观收益与征税对经济产生不良影响的成本之间进行权衡。

（五）国债微观经济功能的佐证：我国香港特区财政和新加坡的实践

长期以来，我国香港特区财政一直出现盈余，特区政府不必因赤字而发行债券。然而，特区政府决定建立政府债券市场并授权特区货币管理局发行债券。截至2000年底特区政府债券发行余额已达到1090亿港币，占特区GDP的8.6％。

与我国香港相类似，新加坡政府同样有持续的财政盈余，也没有发行政府债券的财政需求。但新加坡政府授权货币管理局（MAS）于1998年发行了新加坡政府债券（SGS）。截至2000年底，SGS余额达到432亿新加坡元，占新加坡GDP的27.2％。MAS认为，新加坡发展政府债券市场的目的是：（1）供向个人和机构投资者提供短期无违约风险或违约风险很小的投资选择；（2）建立一个具有较强流动性的政府债券市场作为公司债券市场的基准；（3）鼓励发展与固定收益债券相关的技术及扩大新加坡可提供金融服务的领域。

不过，理论界至今尚未对我国香港特区和新加坡的实践进行实证性研究，以定量确定我国香港和新加坡发行政府债券的绩效。然而，经济学家和金融市场参与者均认为，建立活跃的政府债券市场是发展有效资本市场的前提条件。我国香港特区和新加坡在没有预算赤字的情况下，仍建立起活跃的政府债券市场的实践同样说明该市场具有一定的微观经济功能。

二、流动性及其对国债价格的影响

国债的微观经济功能与国债所拥有的独特流动性密切相关。因此，研究国债的微观经济功能，首先需要了解国债的流动性及其对国债价格的影响。

（一）流动性内涵

资产流动性反映了资产以预期价格转换为现金的速度、便利性以及确定性。流动性强的资产可以较低的成本和接近预期价格或等于预期价格迅速转换为现金。除了现金之外，国债是最富流动性的资产。国债的交易费用最低，且无任何信用风险。而其它金融资产，如股票或金融债券，虽然它们也具有较强的流动性，也能以相对较低的成本进行交易，但由于它们具有某些信用或市场风险，所以与国债相比，其价格波动性较大。

（二）关于流动性影响国债价格的实证分析

1965年EugeneF.Fama提出了有效市场理论。他认为，在金融市场上金融资产的价格已包括了所有可获得的信息。由于金融市场信息是有效的，所以任何金融资产的市场价格应等于其净现值。而金融资产的净现值又等于其所产生的所有未来现金流的贴现值之和，其贴现利率是反映相关现金流的风险利率。

尽管净现值在解释资产价格时是一个相当有价值的概念，但是净现值不能解释金融资产市场价格的某些特例。例如，国债的市场价格通常就要比单纯以净现值判断的结果要高。为解释这一反常现象，YakovAmihud和HaimMendelson（1986）提出了流动性溢价理论，即资产价格为其资产净现值与其流动性溢价之和。

Amihud和Mendelson观察了资产出价和询价之间的价差，以此来测度资产流动性：资产的流动性越高，其出价与询价之间的价差就越小。在假定投资者要以较高的预期收益来补偿其所拥有的流动性较低的金融资产的情况下，Amihud和Mendelson在检验了1961—1980年间纽约证券交易所股票的出价和询价价差及预期回报率以后发现：（1）若出价与询价之间价差增大，则平均回报率上升；（2）收益一价差关系的斜率随价差增大而下降。他们的结论证实了流动性溢价的理论。Amihud和Mendelson（1991）又检验了短期国债和剩余期限小于或等于6个月的中期国债的收益率。若不存在流动性溢价，这些短期和中期国债的收益率应该是一致的。然而，现实中收益率却存在差异，这再次证实了流动性溢价的理论。Amihud和Men—delson也曾对1987年4—11月的489对相互匹配的短期和中期国债进行检验并发现：（1）中期债券的出价与询价之间的价差约为短期债券的4倍，这表明了中期债券的流动性较低；（2）中期债券的收益率要高于到期期限相同的短期债券收益率，其平均值AY＝o.428％，其标准差为0.021.

其他经济学家也研究了流动性溢价理论，DavidBeim（1992）检验了1987—1990年的长期国债，用出价和询价的价差来测度长期国债流动性后发现，在发行后的最初两年里流动性减少了1／3.自第二个年度后，流动性减速开始放缓，但在随后的年份中，减速又加快了。研究同时显示，尽管流动性与国债余额规模二者之间并非同比例变动，但有一定的相关性。Beim认为，倘若长期债券的价格等于其现金流现值的期限结构理论有误差，其关键原因就在于流动性对国债定价有影响。

AvrahamKamara（1994）扩展了Amihud和Mendelson（1991）的研究，他将即期风险（im—mediacyRisk），即交易所实现的价格与当前报价不同的风险，融入了流动性溢价分析之中。通过检验1977年1月到1984年7月大约还有14周到期的短期和中期国债，Kamara发现，在这些具有同样剩余期限的中期与短期国债之间存在收益率差异，其中包含了即期风险的因素。

FrancisA.Longstaff（1995）检验了市场交易影响金融资产价格的机理。Longstaff发现，对市场交易的限制极大地降低了股票价格，其降低值等于流动性减额。这一结论与流动性溢价理论相一致。

Longstaff（2001）同样还比较了长期零息票国债和长期零息票REFCORP（ResolutionFundingCorporation）债券的价格和收益率，揭示了国债的流动性溢价。针对大量金融机构破产的情形，1989年美国国会制定了《金融机构改革、复苏和执行法案》（FIRREA）。FIRREA建立了REFCORP作为解决这些破产企业的融资机构。REFCORP债券的本金由长期国债担保，而REFCORP债券的利息由政府支付。由于REFCORP长期债券与长期国债在风险与税收方面相一致，故可比较的REFCORP长期零息票债券与长期国债之间的价格与收益率差异就可反映出流动性溢价的差异。通过比较1991年4月至2001年3月期间3个月到30年期的国债和零息票债券的收益率，发现平均收益率差异范围为9.35至16.28个基点（100个基点为l％），这些收益率差异意味着在两种零息票债券之间的平均价格差异从3月期的0.035％到30年期的5.05％不等。

三、启示

上述关于国债微观经济功能的分析对处于国债市场建设阶段的我国具有一些有益的启示。

由于国债在经济和金融运行方面具有的基础地位及其所具有的微观经济功能，特别是国债有助于缓解通货紧缩和金融危机所造成的就业、投资和生产规模收缩。因而对于我国来说，建立一个具有高度流动性的国债市场具有特别重要的意义。

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关键词:金融市场;总需求;货币供给

一、引言

金融市场的完善有利于企业成为自主经营、自负盈亏的商品生产者。资金时生产过程中重要的生产要素，如果不存在金融市场，企业就不可能具有对资金的筹集和运用的权利，也就没有对生产要素的选择和运用的权利;同时，金融市场还可以加强企业的信用约束，增强企业的投资风险观念和事假价值观念，晚上企业的自我约束机制，促进企业自主经营和字符盈亏。金融市场的晚上有利于市场机制的发挥出正常的功能，完整的市场机制是以价值规律、供求规律等客观规律为基础，通过供求变动、价格变动、资金融通以及利率的升降等要素的作用的综合而形成的一种综合的客观调节的过程。培育和完善金融市场，资金可以顺利流动，信贷即指才能发挥调节作用，利率对企业进行经济活动才能自发的形成调节作用，金融市场的发展有利于市场机制发挥作用。金融市场发展和完善有利于全国统一市场的形成和发育，金融市场是现代市场体系中最活跃、最有渗透力的因素。它是商品交易和生产要素交换的没接，是资金在部门间、地区间、经济单位件流动，因而也是打破封闭、分割、促进全国统一市场形成和发展的有力工具。

二、宏观经济学中金融市场的作用

金融市场将宏观经济的冲击和政府政策直接与人们的日常生活联系起来，简单说的，金融市场主要聚敛功能、配置功能主要包括资源的配置，财富的再分配和风险的再分配。调节功能包括直接和间接调整宏观经济和反映功能主要包括微观经济的运行，货币供应量的变动，企业的发展动态和世界经济的发展变化。金融市场主要包括货币市场、资本市场、外汇市场和黄金市场。利率的变化影响人们为购买房产或汽车而筹资的能力。股票市场的震荡，决定了许多人养老金的价值。金融市场的收益率通过对投资水平和消费水平，也反馈到商品市场上。正因为你如此金融市场与人们的生活联系紧密，宏观经济中金融市场的完善使经济的更好的发展，更好的服务人们，使得经济发展变得更加有效率。转移支付是指各级政府之间为解决财政失衡而通过一定的形式和途径转移财政资金的而活动，是一种用于补偿公共物品而提供的补偿支出。政府间的财政转移实质上是一种存在与政府间的财政补助，它是以各级政府之间所存在的财政能力差异的基础，以实现各地公共服务水平的均等化为主旨，而实行的一种财政资金准仪或财政平衡制度。这种转移支付，实际上财政资金在各级政府间，特别是中央政府和地方政府间的一种再分配的形式。在上下级政府，同级政府之间普遍存在财政收入能力与其支出责任不对称的情况下，财政转移支付就成了确保各级地方政府都能正常履行其职能的一个必要条件。政府间的转移支付是矫正地方政府提供公共产品过程中的行为扭曲现象，弥补政府间税收分割缺陷，实现政府间的横向均衡和纵向均衡的重要手段。规范的转移支付制度应遵循公平原则、效率原则和法制化原则。按转移支付的对象分类，可将其分为自上而下的纵向转移、横向转移、纵向转移和横向转移相结合的三种方式。按照是否带有附加条件及制定资金用途又可以将其分为一种对称性支付，而是一般性转移支付，即不要求地方政府拿出配套资金，也不规定资金的具体用途和大致投向，三是专向性转移支付，即规定所拨款项必须转款专用。

三、宏观经济中解释大萧条的原因

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[关键词] 货币银行学 管理类专业 教学改革

管理类专业学生系统、全面的接受货币银行学的培训，有利于他们深入了解金融市场的经济规律，帮助他们掌握科学的金融分析方法和思维方式，其重要性不言而喻。然而，在实践教学中管理类各专业开设的《货币银行学》课程通常沿用的是经济学专业的教材、教学模式和教学要求，两者在课程教学上并无任何区别。许多管理类专业的学生由于不习惯抽象的经济学实证分析而觉得《货币银行学》很枯燥、甚至主观上抵制学习。在课时少，学生相对不重视等不利条件下，如何提高教学质量，则是每一位任课教师都须认真思考的问题。

一、管理类专业《货币银行学》教学体系改革的必要性

对一门课程的教学改革首先涉及的就是教学内容体系的改革。从当今国内比较权威的货

币银行学教材来看，货币银行学课程的基本内容大体围绕货币（货币的扩展信用），分为以下三个层次：1.静态的货币，主要研究货币的本质、货币的扩展――信用以及货币借贷的价格――利率；2.动态的货币，研究内容包括货币资金的流通，即直接金融和间接金融，具体涉及到货币、资本市场及其运行机制，商业银行和中央银行等金融中介机构的功能及其经营运作机制等；3.货币与实体经济的相互作用，内容涵盖以货币供求为核心的宏观金融理论，如通货膨胀理论、货币政策理论、汇率理论等。通过以上基本内容可以看出，该门课程是以货币为研究中心内容涉及金融学几乎全部研究领域，具有强烈的“宏观金融”、“机构金融”的色彩，而把真正有可能与企业金融活动有关的微观金融部分放在“金融市场学”和“金融工程”等其他金融专业课程中。这种适应于金融学专业的课程教学体系安排显然对管理类专业的学生有失偏颇，需要进行针对性的改革。

二、管理类专业《货币银行学》教学体系改革的内容

1.以企业金融活动为中心，建立适合于管理类专业的《货币银行学》教学体系。管理类专业《货币银行学》教学体系的内容设计应该更多站在企业金融活动的角度加以取舍，突出以下三个方面：(1)“实用性”。管理类本科教学目标主要是培养应用性人才，而不是从事基础理论研究的人员。《货币银行学》课程内容应避免沉溺于金融经济学中数学逻辑的严密推导，而更应强调在理论联系实际中加深对理论，特别是能作为剖析复杂金融现象的一些基本结论的准确理解和运用，强化金融机构的“管理”、“经营”色彩。让学生更多的从企业、银行经营管理的角度审视金融理论的实践意义。(2)“微观性”。管理学与经济学以微观经济主体为界各有偏重。管理类专业的《货币银行学》课程教学内容的基点应该是设定企业为主体，考察企业在金融市场中的投资、融资行为和理财活动，以及围绕商业银行和非银行金融机构的间接融资活动。(3)“国际性”。随着我国企业经营活动国际化的不断加强，对管理人员国际金融方面的知识要求也越来越高。管理类《货币银行学》课程的教学体系也应迎合这一企业需求，加大国际金融的讲解。因此，在课程改革上，首先要将《货币银行学》宏观金融的特点微观化，内容除保留“货币、信用、银行”三大基本内容外，还应补充或强化金融市场 、金融工程和非银行金融机构、国际金融等相关内容。其中金融市场部分可以重点介绍目前对企业开放的股票、债券市场中有关企业股票、债券的发行、增发以及中小企业板块上市融资的相关规定，在此基础上适度介绍金融经济学中有关资产投资组合理论、资本资产定价模型和无套利因素定价模型的部分内容，借此培养学生科学的风险、投资观念。金融工程部分除了介绍各种基本金融衍生产品的概念、功能外，还可以重点介绍我国目前已有的远期外汇类金融产品的套期保值方法，以及有关商品期货市场的交易、定价、风险管理等方面的知识。国际金融部分除国际收支、外汇与汇率等基本内容外，还应强化外汇市场、汇率风险等管理内容，以及补充我国企业在国际金融市场融资的相关介绍。除了上面有所“取”，在课程体系设计上同样应强调有所“舍”，对于一些涉及货币思想史、政治经济学和宏观经济学的内容，例如，货币的起源、货币形式、货币制度的沿革在政治经济学中都有所介绍；货币的供给、货币的需求、货币供求与利息率的决定、通货膨胀、货币政策等内容都在宏观经济中也有所涉及，为了避免重复，该部分的内容都应舍弃、弱化或不必过多展开。

2.以全景展示，根据形式变化及时补充新知识。经济发展中变化最快的部分莫过于金融系统，这导致现有《货币银行学》教材中许多内容已于现实不符。因此，在该门课程的教学中，授课教师必须根据形势的变化，及时调整教学体系和教学内容，补充新知识。例如在金融市场部分，就应加入伴随我国股权分置改革产生的新型金融产品“权证”的有关介绍；在国际金融部分，就应适当增加人民币升值的经济影响分析；在商业银行部分，可以加入商业银行改革方面的知识介绍，特别是应加大介绍我国以工、农、中、建四大国有股份制改革为代表的商业银行深化改革的内容，以及网络银行的现代化发展等内容。好的课堂教学除了及时更新教学内容，加强对金融基本理论的传道、授业、解惑外，更应强调通过课堂教学激发学生们的兴趣。教师应在教学中不同穿插金融前沿知识的介绍，为学生们开启一扇扇知识的大门，让他们窥其奥妙，激发他们的求知欲。例如，在金融市场章节的教学过程中，教师就可以适当扩展衍生金融工具的积木综合分析方法。通过收益图形形象的展示期货交易其实可以由一系列的远期交易构成；互换交易可以由远期交易加上无风险证券的交易组成；期权交易既可以组合成远期交易，又可以加上远期交易组合成其他的期权交易。另外，还可以让学生们自己动手，将不同金融工具进行组合，创造出属于自己的金融衍生工具。

参考文献:

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关键词：财务金融；财务管理；学科；必要性；架构

财务管理学是对企业的资金进行规划运筹和控制的一项管理活动，是指企业在生产经营过程中的奖金流动及所体现的经济关系。该学科从微观的角度分析企业内部的财务问题，主要是从内部管理视角来解决如何筹集投资所需的资金，如何进行有效的投资以及如何进行企业盈余的分配等问题。在企业理财环境已经发生重大变化，金融已渗透到社会经济生活方方面面的情形下，这样的分析视角是缺陷的，它无法完整地理解和分析企业价值的来源问题，需要对其进行进一步改革、发展和重建。本文就是在这样的背景下分析我国财务管理学科现状的基础上，提出构建财务金融学科的设想，以适应企业金融活动实践和教学要求。

一、构建财务金融学科的必要性

在我国，资本市场经过十多年的发展已日趋完善，企业的财务活动已开始全面融入金融市场和金融中介，外资金融机构进入的范围和区域限制基本取消，进入速度大大加快，这必将使我国金融市场发生全面而深远的影响，从而对企业的财务活动产生直接的影响。在这样的背景下，财务理论的研究必须突破传统财务理论研究的局限性，将研究视角从企业内部延伸到企业外部，用外向型的研究视角对企业财务活动进行研究。基于这种认识构建一门新的专门研究企业财务金融活动的财务管理的学科――财务金融学，是非常必要的。

1．以金融市场为核心的开放式的研究视角

从西方发达国家财务管理学的发展历程可以发现，随着金融市场(资本市场)在一国经济体系中逐渐占据主导地位，财务管理学的理论与实践已经从注重组织内部财务活动的内向型分析视角转向以金融市场为核心的外向型分析视角。诸多学者已经充分认识到金融市场的特质贯穿于公司的财务决策。美国著名财务管理学家罗斯在“Corporate Finance”第六版序言中集中体现了这一观点：“公司财务(Corporate Finance)的教学和实践从未像今天这样富有挑战性和令人振奋。在过去十年，我们目睹了金融市场的变革和金融工具的创新……全球的金融市场也未曾像今天这样一体化。公司财务(Corporate Finance)的理论和实践在快速地变化，因此教学必需与之保持同步发展。这些变化和发展给公司财务这一课程的教学提出了新的任务。”根据最近出版的西方财务管理学教材可以发现，随着金融市场的不断发展和完善，财务管理学的研究范式已发生了重要变化，如何使企业等微观金融主体获得最大化的价值成了财务管理学的主要关注焦点。这为我国财务管理学科的改革和发展提供了重要的借鉴意义。

2．增强企业财务活动与金融环境的适应性

在现代市场经济中，企业并不是一个独立的经济实体，其生产经营活动是在一定的社会经济环境中，特别是在一定的金融市场环境中进行的。尤其是在现代市场经济中，宏观和微观经济环境的不确定性使企业面临各种各样风险日益加剧，如利率、汇率及重要原材料价格的剧烈波动，为了有效的规避和解决这些不确定因素，企业必须有效的利用金融市场和金融中介。市场经济的实质是货币化的经济，金融手段全面介入经济的运行，金融活动牵引着商品的生产、交换和生产要素的重组，发达的金融市场在市场体系中居主导地位。这就决定了金融市场和金融中介对企业资金的筹措、运用的社会化具有重大的影响，它使企业的财务活动从内部扩展到企业外部，与金融市场和金融中介交融在一起，并动态的联系在一起。从金融的角度看待公司财务，就不会关起门来，只作公司内部的财务分析和财务预算，而会把公司财务管理与整个社会的金融运行联系起来，把个别企业的财务活动看作整个社会金融的一个细胞、一个作用点、一个基本要素；也只有将公司财务纳入到金融理论体系，才能实现真正意义上的企业价值最大化。财务金融学科的构建，可以改善与增强财务管理学与现代金融环境的适应性，并更符合现代企业财务活动的现实要求。

3．注重学科体系的完整性和实践性

传统的财务管理学主要关注各种财务技术的完美程度，诸如财务预算技术、财务控制技术等等。在其分析框架中，金融市场、人力资源、公司治理等都被视为外生变量，即对财务技术的影响是唯一的，因而可以称其为一种技术主义财务管理学，它割裂了企业的金融行为与“企业”现实和“金融”现实的内在联系，导致了传统财务管理学的理论与现实缺失以及学科体系的不完整，并进一步引致了财务理论与企业财务实践的脱节，财务管理教学与实际应用的脱节。如在现代市场经济中，企业的生产经营活动是在一定的社会经济环境中，在金融市场环境中进行的。这些宏观和微观经济环境的不确定性使企业面临各种风险，如利率、汇率及重要原料价格的剧烈波动，为了有效的规避和解决这些不确定因素，企业必须通过金融市场和金融中介进行风险管理，而传统的财务管理学基本未涉及这方面的内容。因此，财务金融学科建立应当在关注企业金融活动实践，在注重实际应用基础上，系统地总结当代财务学、金融学、管理学、社会学、数学等学科理论的重要成果，并将与企业财务金融活动密切相关的公司治理理论、信息经济学理论、有效市场理论、行为金融理论、委托理论、投资组合理论、金融衍生工具等纳入企业财务管理理论体系，全面反映该学科领域的最新成果，使得该学科的理论体系更加完善，内容更加丰富，更贴近与企业财务活动的实践与应用。

二、财务金融学学科性质、研究对象和研究方法

财务金融学是关于企业价值创造的学问，是指企业从事的金融活动，贯穿于企业内部和外部，贯穿于企业的整个生产经营活动，并与整个经济环境相适应，与金融市场和金融中介良性互动不断发展、深化和完善的学科。该学科具有显著的动态性，是连续的、动态的企业财务管理，具有明确的研究对象、完善的理论体系和科学的研究方法。

财务金融学作为一门正在逐渐形成并发展的交叉学科，它的建立涉及到经济学、金融学、会计学、统计学、计量经济学、信息经济学等诸多学科。从财务实践看，财务金融学科可以看成是传统财务管理学以金融市场和金融中介为依托进行的改革和创新的产物。从渊源来看，财务与金融原本就是一体的，企业财务理论所研究的对象即现金流是置于金融市场中的现金流，股票、债券等概念属于财务还是金融学的范畴，并不能做出清楚的区别。在英语中，财务与金融都用同一个单词“finance”

来表示，这也从另外一个角度佐证了财务管理与金融之间的密切关系。因此，笔者所提出的“财务金融”的范畴，是对财务理论的还原，重现了财务管理和金融之间的一体关系。

2．财务金融学的研究对象

财务金融学的研究对象可以从内涵和外延两个角度加以阐述，前者是财务金融学的本质内涵，后者则指财务金融学与相关学科之间的关系界定。

首先，从内涵上来讲“财务金融学”是由“金融学”衍生而来的。黄达(2003)将金融界定为“凡是既涉及货币，又涉及信用，以及以货币与信用结合为一体的形式生成、运作的所有交易行为的集合。”从其发展历程看，金融范畴的萌芽、初步形成、发展等各形态的演变历程本质上是一条“经济价值拉动型”的路径。由此，可以认为金融学是一门专门研究经济价值创造的学科。企业组织形式的演化，特别是现代公司制度的形成、发展和完善，是与金融市场的建立和发展相辅相成的。而现代公司制度和金融市场的发展，创造了许多新的金融资产，使得企业投资、筹资、营运资本管理、风险管理方式的多元化和复杂化，从而促进了现代企业财务管理理论的形成和发展，这就是现代公司制度、金融市场与企业财务管理的共生互动性，也是财务管理学科建设的基础。然而传统的财务管理学已经偏离了共生互动性的要求。与现行财务管理学科不同，财务金融学科专门研究以金融市场和金融中介为依托的企业价值创造的各类经济活动。

其次，从外延上看，财务金融学科的建设涉及到与相关学科的界限如何划分的问题。财务金融学的相关学科比较多，在此主要探讨财务金融学和财务管理学、会计学的关系。财务金融学是在对传统财务管理学进行创新而发展起来的，虽然两者在研究角度上有一些区别，但两者可相互借鉴甚至合二为一，即财务管理学作为分支学科列入财务金融学科体系。尽管学术界对于财务和会计两个学科的关系仍然众说纷纭，但我们认为两者之间虽然存在密切联系，仍然属于两个独立的学科。财务管理学科侧重于通过研究企业再生产过程的资金运动来探讨企业的价值创造活动，其核心内容包括投资、筹资、营运资本管理与风险管理。而会计(包括财务会计、管理会计)则侧重于研究核算和监督，并向各会计信息使用者提供真实可靠有用的信息，尤其是现金流量的信息。从本质上看，企业价值是企业未来现金流量的现值。因此，如果说财务管理学科研究现金流量，那么它研究的是现金流量本身，而会计则研究现金流量信息，两者是有区别的。如前述及，财务金融学作为研究以金融市场和金融中介为依托的企业价值创造活动的学科，就其研究对象来说和财务管理学是一致的，只是财务金融学的研究视角更富开放性和动态性。因此，财务与会计的上述区别同样可用于区分财务金融学与会计学。

3．财务金融学的研究方法

从学科的研究方法看，财务金融学是一门交叉性的学科，其研究方法也是综合性的。主要包括：①实证方法。它是一门实践性很强的学科，必须从企业金融活动的实际出发，才能把握国内外企业金融活动的现状，并对实际工作起指导作用。因此，财务金融学科将涉及较多密切联系实际的案例分析；②定量分析方法。采用计量经济学、数理统计学、会计学、投资学、证券学和市场学等方法及数学模型，对企业的金融活动进行定量分析，如企业价值分析、风险与收益的计量与分析、投资收益与融资成本等的分析、利用金融工具进行风险管理和价值创造等。③其他方法。为了财务金融学科的完善，对企业的财务金融活动进行深入、全面地分析，在具体的研究中还根据实际情况适当采用演绎法和规范研究的方法，对以金融市场和金融中介为依托的企业价值创造的各类经济活动进行分析。

三、财务金融学科的内容架构

财务金融学作为一个完整的学科，在理论上应当具有完整性，在结构上具有系统性。王化成(2000)指出，财务管理学的理论结构应包括以下两个方面的含义：一是构成系统或物质的基本要素或元素；二是这些要素或元素在整体中的作用及其排列组合，即要素之间的联结关系。本文所构建的是以研究对象为逻辑起点、以财务金融目标为导向，包含公司治理、金融市场和金融中介、投资、融资、风险管理等一系列相互统一的研究要素的财务金融学理论结构。就学科内容而言，财务金融学主要包括以下六个方面：

1．公司治理与财务金融

公司治理理论与财务理论之间具有密切的联系，财务目标的实现依赖于有效的公司治理。传统的财务管理将公司治理视为外生变量，从而将制度因素排除在财务理论的分析框架之外。在将研究视角扩展到金融市场和金融中介后发现，传统的研究方法存在缺陷。史莱佛和韦斯尼(Shleifer&Vishny，1997)曾对公司治理下了一个经典定义，即公司治理“就是安排各种手段以便那些公司资金的提供者可以以此保证他们能够投资收益”。公司治理的目标，除了逻辑一致性意义上的降低企业的交易成本，还在于推动企业形成企业竞争制胜所需的组织能力方面创造潜在的价值机制。有效的公司治理能够提高企业一系列财务金融决策的科学性，从而为企业价值创造提供了保障机制。

2．信息不对称与财务金融

金融市场的企业价值评价机制依赖于市场的信息处理功能。因此，财务金融学作为一门金融视角下企业价值创造的学问，就有必要将信息条件纳入财务理论的分析框架。尽管传统财务管理理论已经吸收了部分信息经济学的研究成果，但还不全面和系统。信息不对称作为财务金融决策的约束条件，贯穿于财务金融活动的方方面面，包括融资、投资和风险管理决策等。因此，充分重视信息变量对财务金融决策的影响，可比传统财务管理理论更加全面和真实地考察企业价值的创造过程。

3．金融市场、金融中介与财务金融

这部分主要包括两个方面的内容：一方面，介绍金融市场和中介组织的类型和功能，其中主要包括与企业的财务金融活动密切相关的类型和功能；另一方面，阐述金融市场和中介与企业价值之间的相关性。这主要从两个角度进行分析。从现代企业的沿革历程看，企业价值的创造和金融市场之间存在着显著的共生关系。在经济发展的过程中，金融业与经济同步发展，金融活动不断深入到经济活动的各个方面，影响着企业等各经济主体创造价值的速度和效率。同时，企业等经济主体的成长又反过来作用于金融业的发展，促进金融体系的改革和不断完善。从金融市场的功能角度看，金融市场的流动性创造、风险规避、资金融通和控制权市场等功能与企业价值创造之间具有密切的关系。

4．金融视角下的企业投资

该部分从金融的视角重新阐述了企业的投资活动与企业价值创造之间的相关性。企业的投资活动是要把所取得的资金投向能创造尽可能多价值的方向和领域，而金融市场和金融中介可为企业价值创造提供有效率的平台。金融体系的创造具有投资功能的金融产品的功能为企业寻求投资机会、创造企业价值提供了条件。金融市场的投资功能源自市场内生的企业价值评价机制，而这种机制总是建立在一定的信息条件基础之上。金融市场中的信息是严重不对称的，为了更真实地考察企业的投资活动，应着重论述了信息不对称条件下企业的投资决策。

5．金融视角下的企业融资

该部分从金融的视角重新阐述了企业的融资活动与企业价值之间的相关性。企业的融资活动需要持续地取得成本尽可能低的内部或外部资金来源。不同来源、不同方式的融资渠道，具有不同的财务风险特征和融资成本，并形成不同的资本结构。金融市场和金融中介为企业构建最优化的资本结构提供了可能性。金融市场和金融中介创造了具有不同收益和风险特征的金融产品。在企业价值最大化目标的驱动下，企业通过发行不同的证券加以融资组合，以期在融资成本和风险之间做出合理必要的权衡。在信息不对称条件下，企业融资成本和融资风险的配置将发生变化，这种变化正是财务金融学所要着重考察的。

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关键词：金融发展；金融效率；指标体系

文章编号：1003－4625(2007)08-0015-04　中图分类号：F831.5　文献标识码：A

由于我国的金融发展历程较短，特别是在计划经济体制下金融机构仅仅是作为“财政部门的出纳机关”而存在，只有在改革开放以后才开始正常地发挥作用，我国学者对于金融效率的研究还存在诸多不足之处。主要体现在：1．对于金融效率的涵义看法不一；2．对金融效率进行定性描述的较多，实证检验的很少；3．从为数不多的有关金融效率的实证研究文献来看，通过构建金融效率评价指标体系来分析金融效率问题的研究更为少见。

鉴于此，本文拟在前人所作研究的基础上，对如何建立一个更适合我国国情的金融效率评价指标体系来客观地反映我国的金融效率水平，作一个初步的探讨。

一、国内学者关于金融效率概念的各种表述

通过考察以格利(J.G.Gurley)和肖(E.S.Shaw)为代表的金融发展理论、以戈德史密斯(R.W.Goldsmith)为代表的金融结构论、以麦金农(R.I.McKinnon)和肖(E.S.Shaw)为代表的金融深化论、及以赫尔曼(T.Hellmann)、默多克(K.Murdock)和斯蒂格利茨(J.E.Stiglitz)为代表的金融约束论等西方金融发展理论，我们发现，尽管它们都蕴含有金融效率的思想，但都没有明确地提出过“金融效率”的概念。因此，这里我们主要对国内学者关于金融效率概念的不同表述作一个简要的考察，然后构建本文的金融效率概念框架。

(一)金融效率的涵义

关于金融效率的涵义，目前国内主要有以下几种不同的观点：王广谦(1997)认为，金融效率是指金融运作的能力。杨德勇(1999)认为，金融效率是指一国金融整体在国民经济运行中所发挥的效率，即把金融要素(人力、物力、各类金融资产的存量和流量)的投入与国民经济运行的结果进行比较。王振山(2000)认为，金融效率就是资金融通的效率，就是在金融市场上，在健康的金融监督管理体制和有效的金融调节机制下，由金融机构作为金融中介完成的或者由融资双方或多方在市场服务体系下实现的资金融通活动的效率。白钦先(2000)认为，金融效率为金融资源在经济系统与金融系统以及金融系统的内部系统之间配置的协调度。李木祥、钟子明、冯宗茂(2004)认为，金融效率就是资金融通的效率，其内涵是指金融机构以最小的投入产生最大的产出，即金融机构最高的投入产出比率意味着最高的金融效率；郑旭(2005)认为，金融效率就是金融资源(货币和货币资本)的配置达到帕累托最优状态。

(二)金融效率的层次

金融效率是一个综合性极强的概念，所以在实证研究中，国内学者还根据对金融效率涵义的不同理解，对金融效率作了不同的分解。其中，比较有代表性的观点如下：

王广谦(1997)将金融效率分解为金融机构效率、金融市场效率和金融宏观效率三个方面。其中，金融机构效率包括金融机构的经营效率和发展效率两个方面。金融市场效率是指金融市场的运作能力和金融市场对经济发展的作用能力。金融宏观效率是金融机构和金融市场对整个国民经济的作用效率，它综合体现在货币量(包括通货量、货币总量和货币结构)与经济总量的关系上。

叶望春(1998)将金融效率分解为金融市场效率、商业银行效率、非银行金融机构效率、企业融资效率、金融宏观作用效率和中央银行对货币的调控效率等方面。其中，金融市场效率由金融市场上金融商品的价格对各类信息的反应灵敏程度等五个方面体现出来，反映金融市场对融资需求的满足程度和融资的方便程度。商业银行效率包括商业银行资产配置效率和商业银行负债管理效率两个方面，其中尤以商业银行经营成果为标志衡量的商业银行资产配置效率更为重要。非银行金融机构效率体现在投资银行和证券公司对资本及证券市场效率的提高上。企业融资效率是指企业筹资成本、筹资风险以及筹资的方便程度。企业融资效率越高，社会闲散资金进入生产领域越容易，金融效率也就越高。中央银行对货币的调控效率通过两个方面来评判：一是调控措施的影响力，二是调控效果与预期目标的偏离程度。

杨德勇(1999)认为金融效率应分解为宏观效率、微观效率和市场效率三个方面。其中，宏观金融效率包括货币政策效率、货币量与经济成果的比例关系、金融市场化程度和金融体系动员国内储蓄上的效率等几个方面。微观金融效率主要指市场微观主体即金融机构的经营效率。金融市场效率包括货币市场效率和证券市场效率。

王振山(2000)分别从微观和宏观上来考察金融效率。他认为，从微观经济个体来考察，也就是从个人及家庭、企业、政府以及银行部门来考察，金融效率就是指各经济活动主体所支配的金融资源(货币和货币资本)的配置状态。从宏观经济总体来看，即从社会全局来看，金融效率就是指这个社会全部可利用的金融资源实现帕累托最优分配。但作者同时也指出，在大部分情况下微观金融效率与宏观金融效率可以认为是一致的。比如，就微观交易主体而言，金融交易成本的降低，对宏观经济活动来说，同样意味着金融交易成本的节约；反之，宏观金融效率的提高只有依赖于各微观经济活动金融效率的提高才能实现。

周升业(2002)认为，可以将金融效率划分为三个层次：第一个层次是金融功能效率，指金融在整个国民经济中的一般作用；第二个层次是金融配置效率，指金融体系中资源的配置状况；第三个层次是金融管理效率，指具体金融机构内部投入产出的效益。

汪永奇、程希骏(2002)认为，金融效率可以大致划分为两个层次：一是金融的宏观效率，指金融对整个国民经济的作用能力；二是金融的微观效率，指金融机构作为产业主体的运作效率。金融的宏观效率主要包括货币政策的效率、金融对社会资源的配置效率、储蓄向投资的转化效率等。金融的微观效率主要包括国有商业银行的盈利能力、国有商业银行的资本充足率、国有商业银行的经营管理水平。

李木祥、钟子明、冯宗茂(2004)对金融业的产出从几个层面来考察，也同意将金融效率分为宏观金融效率和微观金融效率。

总之，由于我国学者对于金融效率这一领域的研究起步较晚，对金融效率这个概念还没有一个统一的认识。其中一部分学者试图给出一个经典的金融效率的概念，但由于他们研究的侧重点不同，给出的金融效率概念也不尽相同。而更多的学者

在研究金融效率时甚至没有提到金融效率的具体概念，而只是在文中隐含着金融效率“就是金融资源的配置效率”。因此，在构建金融效率评价指标体系之前，我们有必要对金融效率的确切含义再作一些讨论。

二、金融效率概念的重构

我们赞同“金融是一种资源”的提法(白钦先，2000)。而金融作为一种资源，在一定的时期内就有数量的约束问题。当金融资源的数量已经膨胀到极限的时候，我们只有依靠提高金融资源的使用效率，也就是使金融资源的配置达到最优状态。因此，我们认为，一国的金融发展不仅包括金融资源数量的增长，还应该包括金融资源配置效率的提高。金融效率的提高体现了金融发展的一个方面；有关金融效率的研究，也应该在金融发展的框架下展开。

此外，金融体系作为一个产业，除了有自己的投入产出之外，它还肩负着一国资金融通的职能，它可以通过资金的配置对宏观经济的运行起到直接关键的作用。因此，我们认为，在考虑金融效率的时候，把这两方面结合起来加以分析，也是十分必要的。只有这两方面的有机结合才能最终推动一国金融和经济的持续稳定发展。

总之，我们认为，金融效率就是一国金融资源的配置状态，具体来说就是金融资源投入对金融产业的产出效果以及对整个国民经济运行结果的影响。它具体包括两个方面的含义：1．金融产业本身的投入产出率，即微观金融效率；2．金融资源的配置效率，主要体现在金融资源能否通过金融中介机构和金融市场投放到能极大促进实体经济增长的部门中去，即宏观金融效率。金融效率的第一个层面是金融作为一个产业来讲的；而金融体系与其他产业的不同之处在于，它还可以通过资金的配置对宏观经济运行产生影响。因此，相对于它作为一个产业提供的增加值，宏观层面上的金融效率应该更重要。但是，在实际金融运行中，微观金融效率和宏观金融效率之间又有着很密切的联系，而不是截然分开的。微观金融效率的提高有助于提高宏观金融效率，而宏观金融效率的改善也会带动金融产业的发展，从而促进微观金融效率的提高。

三、金融效率评价指标体系的构建

金融效率研究的深入，一方面有赖于对金融效率概念的准确把握，这是问题的基础；另一方面，金融效率研究从定性向定量方向发展也是必由之路。因此，在这一部分，我们将依据上文界定的金融效率的内在含义和我国经济体制的特殊性，构建一个适合我国国情的金融效率评价指标体系。

(一)金融效率评价指标体系的设计原则

1．指标的选取要有科学性。科学性是指指标体系的设置要有客观依据，指标含义明确，内容简单明了，测定方法标准，而且能准确反映金融效率的客观现实。

2．指标的选取要有全面性。效率的评价带有一定的人为性，不同的人可能从不同的方面、使用不同的标准来进行。全面性是指所选取的指标体系要尽可能全面地反映和测度金融效率。

3．指标的选取要有可操作性。可操作性是指为了便于金融效率的评价，在设置指标时还应考虑到我国现行的统计制度和统计基础，尽量保证所选取的指标有可靠的、连续的且权威的数据来源。

4．指标的选取要有可比性。构建金融效率评价指标体系的目的之一就是要对一国的金融效率进行时间和空间上的对比，以评价金融效率的高低和观测金融效率的变化，因此，保证指标的可比性是构建金融效率评价指标体系的基本原则，它要求不同时间和空间同一统计指标的计算方法、计算口径等保持可比，同时尽量采用国内和国际通用的指标。

(二)金融效率评价指标体系的构建

根据我们在上文中所提出的观点，金融效率的评价应分宏观金融效率和微观金融效率两个层次进行。因此，下面我们将在遵循上述原则的前提下，分别构建宏观金融效率和微观金融效率评价指标体系。

1．宏观金融效率评价指标体系

我们知道，一个国家或地区的金融机构效率越高，金融市场越发达，其储蓄动员能力就越强，该国或地区的储蓄率也必然较高。而一个国家或地区的金融效率越高，也意味着金融系统在把储蓄转化为投资的过程中“漏出”的比例越小，储蓄向投资的转化率越高。再者，一个国家或地区的金融机构效率越高，金融市场越发达，越有助于降低信息和交易费用，把资金配置给那些成长性好、回报率高的投资项目，使它们获得足够的资金进行技术变革和扩大生产规模，从而提升该国或地区的投资效率，也就是社会边际资本生产率。总之，一个国家或地区的金融效率越高，越有助于通过储蓄一投资转化机制促进该国或地区的经济增长。基于此，本文选择从储蓄动员能力、储蓄投资转化效率和投资投向效率这样三个方面评价宏观金融效率。

(1)储蓄动员能力

储蓄动员能力总体上可以使用储蓄率来综合反映。但考虑到居民是最主要的储蓄主体，居民储蓄主要通过金融中介机构和资本市场聚集起来，我们认为有必要增加“居民储蓄存款增加额占居民可支配收入的比重”和“股票融资额占居民可支配收入的比重”这样两个指标，来反映金融中介机构和资本市场对居民储蓄的动员能力。于是，我们可以设置如下3个指标反映金融体系的储蓄动员能力：

①储蓄率：等于储蓄总额/GDP，它可以综合反映金融体系的储蓄动员能力。

②居民储蓄存款增加额占居民可支配收入的比重：反映金融中介机构对储蓄的动员能力。

⑧股票融资额占居民可支配收入的比重：反映资本市场对储蓄的动员能力。

(2)储蓄投资转化效率

储蓄投资转化效率一方面取决于储蓄是否能够顺畅地转化为投资，另一方面则要看储蓄是否配置到了有利于经济发展的部门和产业。而储蓄向投资的转化又主要是通过两个渠道实现的：间接融资和直接融资，所以，还需要按两种不同渠道分别考察其储蓄向投资的转化效率。为此，我们设置了如下4个指标反映储蓄投资转化效率：

①储蓄投资转化率：等于资本形成总额/储蓄总额，反映整个金融体系的储蓄投资转化效率。

②存贷比：等于贷款额/存款额，反映间接融资渠道的储蓄投资转化效率。

③金融中介机构配置效率：等于“非国有企业贷款额/总贷款额”，这一指标反映银行等金融中介机构配置给非国有企业的资金所占比重。

④股票市场配置效率：等于“非国有企业融资额/股票市场融资总额”，这一指标反映非国有企业通过股票市场所筹措的资余占股票市场融资总额的比重。

需要说明的是，这里之所以用“非国有企业贷款额/总贷款额”这一指标来反映银行等金融中介机构的资金配置效率，同时用“非国有企业融资额/股票市场融资总额”这一指标来反映股票市场上的资金配置效率，主要是考虑到非国有企业的资金使用效率要高于国有企业的资金使用效率。如从表1可以看出，近几年来包括非国有工业企业在内的全部工业企业的流动资产周转次数始终高于国有工业企业；除2005年外，其他年份

包括非国有工业企业在内的全部工业企业的总资产贡献率也都高于国有工业企业。所以，就目前和未来一段时期来看，银行等金融中介机构配置给非国有企业的资金所占比重越高，或者非国有企业通过股票市场所筹措的资金占股票市场融资总额的比重越高，说明按这两种渠道实现的储蓄一投资转化效率越高。

(3)投资投向效率

投资投向效率一方面可以用投资总额实现的经济增量来反映，另一方面还可以通过获得投资的企业利用资金的效率来衡量。后者如企业的总资产贡献率、流动资产周转次数等；对上市公司来说，还可以采用净资产利润率反映公司的资金使用效率。为此，我们设置了如下几个指标反映投资投向效率：

①边际资本生产率：等于“经济总量的增量/投资总额”(亦即GDP的增量/资本形成总额)，反映宏观的投资效率。

②总资产贡献率：反映企业全部资产的获利能力，是反映企业利用所获资金经营的效率的核心指标。它等于(利润总额+税金总额+利息支出)/平均资金总额。

③流动资产周转次数：是指一定时期内流动资产完成的周转次数，反映投入企业的流动资金的周转速度。它等于产品销售收入(或全部营业收入)/全部流动资产平均余额。

④净资产利润率：反映直接融资渠道下获得融资的上市公司利用资金的效率。它等于上市公司的净利润之和/上市公司的所有者权益之和。

和上文同样的道理，鉴于非国有企业的效益状况要好于国有企业(见上文表1)，为了体现我国企业的所有制特征和不同类型企业的资金使用效率，总资产贡献率、流动资产周转次数和净资产利润率这三个指标也最好进一步按照国有企业和非国有企业分类计算。如，分别计算“国有上市公司净资产利润率”和“非国有上市公司净资产利润率”，可以反映直接融资渠道下获得融资的国有上市公司和非国有上市公司各自利用资金的效率，进而对直接融资渠道下的资金投向效率作出更切合实际的评价。

总之，在这里，我们按照资金流动的顺序既设计了3个综合指标(储蓄率、储蓄投资转化率和边际资本生产率)作为最主要的评价指标，同时又设置了8个针对性很强的分项指标作为某个单方面金融效率的评价指标。这些指标结合在一起，可以完整地反映我国金融资源配置的宏观效率。

2．微观金融效率评价指标体系

微观金融研究的对象主要是一个个具体的金融企业，如银行、证券公司、保险公司等。这些微观金融企业的效率可以通过各种常规的效益指标来体现，如净资产收益率、成本收入比和人均利润等。但鉴于银行的特殊性，还需要通过资本充足率、不良贷款率等指标来说明其效益状况。为此，下面我们以银行为代表给出微观金融效率的评价指标体系。

(1)资本充足率：它是银行自有资本(一级资本)占总资产的比重。按照《巴塞尔协议》，银行的资本充足率应在8％以上，否则会影响银行的稳定性。

(2)不良贷款率：它等于银行不良贷款余额除以风险加权资产，而国内商业银行的风险加权资产主要是信贷资产。它是一个逆指标，数值越小越好。

(3)净资产收益率：等于利润总额/所有者权益，它是反映微观金融企业盈利状况的最直接、最综合的指标。

(4)成本收入比：该指标为经营成本占总营业收入的比重，它是反映微观金融企业经营成本和经营效率的代表性指标。它也是一个逆指标，数值越小越好。

(5)人均利润：等于利润总额/平均职工人数，它衡量微观金融企业每个职工所创造的经济效益。

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一、地方金融控股公司的特有优势

（一）有助于增强地方金融业整体实力

在一定环境和条件下，金融控股公司能带来范围经济、规模经济和互补效应（协同效应）等微观经济效益。金融控股公司产生和发展的最重要动因，就是利用控股公司的组织架构有效整合各子公司的资源，从而提高单位资源利用率，降低单位固定成本分摊，并有效扩大金融服务业务量，从而实现范围经济。还可以利用股权转让等手段放大金融机构间的协同效应，优化区域内的金融环境。与此同时，在整合地方金融机构的过程中，可以增强本地金融机构与其他地区、外资金融机构的竞争实力，甚至可以拿出部分资产进行包装上市融资，获得更多的资金融入。可以在不额外增加技术和资本投入的情况下，仅仅通过面向金融机构的组织创新使得金融体系的功能单位经营规模和经营范围相应放大，达到增加地方金融体系总收益的效果。

（二）有助于实施金融资本的集约管理

从产权角度讲，所有权意味着控制权（Grossman and Hart，1986；Hart and Moore，1990）。通常而言，金融控股体系是一种“集权式”的组织结构，控股公司的决策中枢以控制和管理下属经营模块资产和资本为核心职能。对地方政府而言，这样的集约化管理方式在进行资产运营中比分散状态更为便利和高效。

（三）有助于对金融资本的投资运作

金融控股公司是以资本为纽带而组成的母子公司控股结构的金融集团，控股公司模式的典型特征是有限控股条件下的资本杠杆效应，使地方政府通过有限的财政资金投入，通过层层控股关系或者参股关系，能够在比自有资本大得多的资本空间内发挥作用，并且有利于在企业重组、结构调整、股权让渡等微观和宏观的结合领域强化金融体系的作用，用市场手段规范企业行为，使得一个区域的金融体系逐步成长，股权关系逐步扩散，最终让一个地方的金融控股体系在所属经济区域内甚至区域外都能够发挥影响力。

二、地方政府主导金控模式可能导致的负面影响

（一）容易形成金融市场割据，降低资源配置效率

金融市场的效率体现在必须保持较高的竞争度。但从政府控股金融来说，政府投资控股比例越高的市场，竞争性越差，垄断性往往会随着政府投资比重的上升而上升。在地方财政绝对控股的情况下，不可避免地强化政府在金融资源配置中的行政主导作用，加剧不公平竞争。比如更为严重的关联贷款交易和搭售行为，以及政策倾斜或者政治保护等，造成金融市场分割，使货币资本的流动性减弱，从而对市场公平竞争环境造成破坏。如此一来，便降低了金融市场在资源配置中的正面作用，对宏观经济带来效率损失。

（二）可能加剧预算软约束和信贷膨胀现象

所谓预算软约束，是指资金使用者可以完全或者在很大程度上忽视资金实际成本，并导致出现缺乏资源约束的投资扩张现象。中国地方政府的投融资行为带有明显的预算软约束特征，成为中国宏观经济周期波动的重要原因之一。金融资本的杠杆效应巨大，而地方财政+金融资本的金控模式，无疑会加剧预算软约束的状况。由于投资是不可逆的，地方政府和企业不顾资金和市场的限制盲目地扩大投资和经营的规模，会导致宏观经济不均衡，严重时会造成银行坏账增加、政府税收减少和经济剧烈波动等严重问题。

（三）政府目标与商业目标冲突导致行为悖论

政府目标在于社会利益最大化，而金融控股公司是典型的市场主体，追求的是自身的商业利益，围绕利润最大化的目标来运作，两者目标取向迥异。在地方金控的运作过程中，究竟选择什么样的目标作为自己的目标，存在一个悖论。如果地方金控按照投资者(地方政府)意志为目标，也即社会利益最大化，这违背金融机构作为独立市场主体实现自身收益最大化的目标，金融机构无法实现可持续发展；而如果地方金控公司选择利益最大化作为行为目标，地方政府的控股则失去意义。正是由于地方金控在行为目标选择上存在悖论，地方政府主导金融控股公司的组建和运作，往往会由于缺乏谋求高收益的动力，缺乏监督自律的约束机制而导致资金投放的随意性和使用低效率，故而无法真正成为有效的市场主体进行运作。

三、加强政策引导，使地方金融控股公司发挥积极作用

一是摆正金融控股发起人问题。总的原则是，尽量缩小政府的影响力，缩短政府的影响半径。必须摒弃“政府牵头、财政出资、平台集控”的传统集控模式，充分发挥市场主体的积极作用。地方政府应将主要精力放在规划和引导上，由金融机构和相关部门进行操作。具体方式可以依托一个企业，再依靠政府的影响力推动，不能将部门利益牵扯其中，否则将会影响日后的监管效果。

二是引入多元化的投资主体。在今后相当长的一段时间里，应该采取切实有效的措施，拓宽金融控股公司的资金来源渠道，增加我国金融控股公司的资金总规模和单个机构的资本额，调整和优化资金来源结构，重点是动员民间资本和境外资金。只有引入各种投资主体，真正落实投资主体多元化，才能克服金融控股公司委托链条中的本质缺陷，强化金融交易过程中的产权约束。同时，强化产权主体的人格化，能够相应解决主体缺位问题，最大限度提高金融控股公司经营效率和监管效果。

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关键词:国际金融创新;动力;影响

中图分类号:F83

文献标识码:A

文章编号:1672-3198(2010)12-0010-01

1 国际金融创新的涵义

创新(Innovation)一词首先见于著名的美籍奥地利经济学家约瑟夫•阿洛伊斯•熊彼特(Joseph Alois Schumpeter)的《经济发展理论》一书中。熊彼特认为,创新就是建立一种新的生产函数,在经济生活中引入新的思想、方法以实现生产要素的新的组合,创新是来自内部本身创造性的一种变革,创新的实现过程就是经济的发展过程。

国际金融创新是金融创新在国际金融领域的体现,是在国际金融领域将各种金融要素重新组合以实现利润目标或效率目标的过程。它是国际上宏观经济、微观经济、管理科学和科学技术广泛应用发展过程的延续,同时对整个国际金融体系也产生了重大影响。

2国际金融创新的动力

国际金融创新的发生并非偶然,而是政治经济等各方面因素作用的结果。主要有以下一些原因:

2.1 科学技术迅速发展

科学技术的突飞猛进,给金融业带来了不小的变化。首先,科技发展使得电讯成本大幅降低,效率大幅提升。如票据清算的自动服务系统,POS系统及自动出纳机等创新支付与清算技术的出现,成百倍地提高了效率和降低了成本。其次,信息技术的发展改进使定价结构更具竞争性,从而又迫使金融机构竞相使用创新工具来扩大收益幅度。

2.2 金融市场剧烈动荡

国际金融市场的动荡,尤其是利率、汇率、通货膨胀率的剧烈波动,是国际金融创新的重要成因。如70年代初,以固定汇率为主要内容的布雷顿森林体系崩溃,浮动汇率取而代之。汇率开始频繁且剧烈的波动,并引发利率、股市等一系列相关的因素处于剧烈波动中。这些因素的变动必然增大了企业的风险,而企业则必须在预防金融风险方面寻找对策,金融创新也就产生了。

2.3 规避政府金融管制

当金融管制不合适的时候,就会带来负面影响。在这个时候,金融机构就会改变已有的操作方式,而选择进行金融创新,从而规避金融管制,获得更多的利润。如欧洲美元市场上的欧洲美元存款、贷款业务,既逃避了货币发行国的金融管制,又逃避了市场所在国的金融管制

2.4 金融市场竞争加剧

金融市场竞争的加剧也是国际金融创新的重要动力。随着全球金融活动一体化,各国金融发展的相互依存度不断提升,同时相互之间的竞争也逐渐激烈。为了使本国的企业能在国际领域内取得有利地位,有些国家会适当地放松金融管制,推动国内的金融创新。

3 国际金融创新的影响

3.1 国际金融创新对金融体系稳定性的影响

就银行业来说,一方面,由于金融工具与市场的创新,银行业务日趋多样化,银行业变得更加集中,经营更为稳健,效率不断提高;另一方面利率制定自由化,银行业务综合化,金融工具系统化及全球市场一体化必然带来金融机构间竞争的加剧,使得银行经营风险大为增加,因此导致银行倒闭的事件也不断增多。例如,自1984年以来,美国银行每年破产数在100家以上,这严重影响了美国金融体系的稳定。

3.2 国际金融创新推动了金融业自由化

国际金融创新促使各地当局部分或全部放松金融管制,于是加快了各地金融自由化的进程。具体表现为金融价格的自由化和金融市场的进一步开放。如美国,在1980-1986年间有步骤地取消各种存款币利率上限的规定,日本对一亿日元以上的大额存款及外币存款利率已完全自由化。另外,金融交易的电子化也推动了金融业自由化。

3.3 国际金融创新提升了资源配置效率

国际金融创新对整个世界金融有着深远的影响,其中之一就是优化了全球的资源配置。传统的金融功能仅仅是局限在信用中介和创造功能范围内,而国际金融创新的出现改变了这一状况,它拓宽深化了金融功能,使得金融功能向多样化、综合化的方向发展。在这种环境下,金融机构争相地进行金融创新,迅速地向社会大众提供出更多符合当时需求的金融产品,方便市场上进行交易。如此的创新加速了金融产品的流动性,提高了融资效率,推动了资源合理配置,提高了资源配置效率。

3.4 国际金融创新加大了金融监管及货币政策执行的难度

如上文已论述过的,国际金融创新的动力之一就是规避管制,所以必然这种活动会给金融管理部门带来更多的问题与挑战。在巨大的利益驱动下,金融机构会进行一些投机活动甚至违法行为。而由于某些业务其本身自由度大、透明度差,使得金融管理工作的难度大大增加。

参考文献

[1]马红霞.国际金融业创新与发展前沿问题研究[J].学习与实践,2008,(4).

[2]张婧.国际金融创新与中国的金融创新[J].辽宁经济,2009,(6).

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一、关于利率和利率市场化的知识回顾

(一)利率的功能和作用。利率是指一定时期内利息额同借贷资本总额的比率。利率是单位货币在单位时间内的利息水平,表明利息的多少。同时利率作为经济杠杆,具有调节经济的功能,对经济发挥着重要作用。利率的一般功能包括中介功能、调节功能、分配功能、动力功能与控制功能。利率的作用表现在宏现经济与微观经济活动中,在发达的市场经济中,利率的作用是相当广泛的。从宏观角度说,利率对货币的需求与供给,对市场的总供给与总需求,对物价水平的升降,对过民收入分配的格局,对汇率和资本的国际流动,进而对经济成长和就业等,利率都是重要的经济杠杆。从微观的角度说,对个人收入在消费与储蓄之间的分配,对企业的经济管理和投资影响非常直接。同时通过查阅资料了解到我国社会主义市场经济中要使利率充分发挥作用,应逐步进行利率市场化的改革。

(二)利率市场化。通过查阅文献我认为利率市场化,它就是将利率的决定权最终交给金融机构,由金融机构根据自身的资金情况和对金融市场动态的判断来自行决定是否调节利率水平,最终根据中央银行的基准利率和货币市场的利率,由市场的供求决定金融机构的利率。由此可以看出利率市场化的改革对我国的市场经济非常重要。

二、利率市场化在我国的发展

我国的利率市场化一直贯穿于我国金融市场经济发展的全过程。主要的进程如下:首先,同业拆借利率市场化,即此时期央行建立全国统一的银行间同业拆借市场,与此同时央行放开对其上限管制,实现利率水平完全由拆借双方自主决定。其次,债券市场利率市场化,此时期证券交易所市场通过利率招标等多种方式率先实现国债发行利率市场化;与此同时央行实行存款类金融机构所持国债统一转入银行间债券市场流通,实现国债交易利率市场化。最后,贷款利率市场化在此期间我们可以了解几个数据2004年,经过多次调整,央行取消贷款上浮封顶,贷款最多下浮到基准利率的0.9倍;2013年,央行取消金融机构贷款利率0.7倍的下限(个人住房贷款暂不调整),由金融机构根据商业原则自主确定贷款利率水平,贷款利率实现市场化。此期间我国的利率市场化取得了巨大的进展。

三、目前我国利率市场化取得的成果

目前我国利率市场化改革稳步推进,利率对利率市场化的推进不可小视,利率的一般功能包括中介功能、调节功能、分配功能、动力功能与控制功能。在货币市场利率放开的进度比较快的时期,利率市场化改革逐渐取得了阶段性成果其中当然不可否认利率的中介功能。与此同时,一方面逐步实现货币市场利率品种的市场化,包括银行同业拆借利率、债券回购利率、票据市场转贴现利率、国债与政策性金融债的发行利率和二级市场利率等。充分完善了利率的调节功能。另一方面不断简化存贷款利率管理,提高了商业银行管理利率的自主性,当然这是建立在利率的控制功能的基础上。

四、目前我国利率市场化的不足

(一)利率市场化改革阻力大,动力不足

目前我国的利率市场化改革已经进入了中后期,而在初期,改革的结果可观,也使中国的经济突飞猛进的发展,所以改革的决心和动力都非常大,推动了改革的发展,但当改革进入了关键的阶段,利率市场化改革出现了一些能够具有影响政府政策的团体为了维护自身的利益有时会阻碍利率市场化的发展。

(二)金融企业制度不完善,没有合理的利率定价机制

根据金融发展理论,在利率市场化之后,金融中介是重要的市场主体之一,虽然经过一系列的改革,但是依然存在着行政管理色彩浓厚,机构设置不合理;内部控制机制不完善,业务制度不健全;信贷资产质量不高,违规经营时有发生等不足之处,不利于金融中介市场主体的发挥和市场化利率的形成。另外,当前我国的利率管制基本上还是国家控制型,各商业银行根据自己的利率定价机制来确定利率,然后报中央银行备案。中央银行分支机构监督各商业银行的利率实施状况。这种利率管制和以行政手段为主的利率传导机制,使得人民银行主观确定的利率水平难以真正体现市场均衡,从而降低了利率的宏观调控效能。因此,要进一步完善金融企业制度,理顺利率定价机制。

(三)中国利率市场化改革对其他金融改革影响较大

中国利率市场化改革不是单独的、孤立的改革,而是伴随着对整个金融系统的改革。这些改革包括对金融机构的企业管理制度的改革、企业产权制度的改革、货币市场利率形成机制的改革、金融业监管制度的改革、证券市场的改革以及人民币汇率的改革。这些领域的改革相互交叉、相互影响。会出现不必要的影响。

五、就我国利率市场化不足的完善措施

首先,需要加强宏观经济环境的稳定。稳定的宏观经济环境是实现利率市场化的基本条件。同时也是引起利率水平异常波动的最重要因素。所以维持宏观经济的稳定,银行和企业间维持比较稳定的关系,波动幅度降低,降低了利率市场化所带来的利率不良波动所带来的风险,创造了一个平稳良好的环境来发展利率市场化,这显然为利率市场化创造了重要条件。

其次,更好的发展市场经济,稳固微观环境基础。只有经济发展到较高的水平,才会对金融活动有多样化的需求,才能为金融改革的成功提供可能。我国要完善市场基础建设,实现我国市场经济向更高的层次发展。为了实现利率作用的传导顺利实现,一个重要条件是众多企业对利率变动必须反映灵敏,并迅速做出调整政策,拥有稳固的微观环境。

并且,要建立更好的金融监管体系。

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关键词：困境 对策 利率市场化

一、中国利率市场化改革的障碍与困境

利率市场化作为我国金融改革的方向，在现阶段还存在许多阻力,不同研究学者有各自不同的理解，具体为：

薛冰（2002）、李扬（2003）认为由于中国体制的特殊性，利率市场化的推进却可能遇到一些颇具“中国特色”的体制约束。其中，在微观层面上，实体经济部门特别是国企改革和政府经济功能调整的不到位，预算约束软化的问题并未从根本上得到解决，基于此，它们的经济行为是缺乏利率弹性的；而国有商业银行治理结构的缺陷是最为突出者；在宏观层面，认为我国利率市场化的推进步伐，还因为货币当局宏观调控机制的不完善、货币政策中介目标的缺陷以及基准利率的缺失而受到约束。

赵尚梅（2002）、马彦波（2006）认为目前我国市场化利率体制有效运行的受三大要件的约束：一是金融市场的利率虽然已经基本放开，但是，由于金融市场不够发达完善，能够及时准确反映市场资金供求状况的市场基准利率无法产生，中央银行宏观调控能力受到一定的限制；二是中央银行制度不健全，影响了对市场利率进行宏观调控和有效监督的效果；三是经济主体规范的市场化行为远未确立 ,金融交易主体没有能力面对市场化利率做出理性的符合市场规则的定价选择。

杨德勇（2002）根据在我国资金供应者依然主要由居于垄断地位的国有商业银行及其变种组成和资金需求者依然主要由国有企业及其变种组成的情况,得出垄断与产权是我国利率市场化的制度，在此障碍下利率市场化会使得资金价格扭曲和变形,理论上推演的利率市场化预期效果在很大程度上无法实现。从而认为我国利率市场化的时间表只能视微观经济主体市场化的进程而定。

王会妙、苗巧刚（2003）从麦金农和肖提出的利率自由化对经济促进的传导机制存在三个隐含前提条件（即储蓄对实际存款利率富有弹性、储蓄能够畅通地转化为投资以及利率市场化能够改善投资质量）入手，经过实证分析得出我国的利率市场化存在如下的障碍：储蓄的实际存款利率刚性，我国利率市场化产生“储蓄效应”的障碍；储蓄难以转化为投资，我国利率市场化产生“投资数量效应”的障碍；资金的逆配置，我国利率市场化中投资质量提高的障碍。总结即为，金融堵塞和资金逆配置现象是阻碍我国利率市场化传导机制的制约因素。

顾杰、曹棍生（2003）吴戈、张玉双（2005）认为我国利率市场化的主要障碍在国有商业银行，原因是我国商业银行存在以下不足：第一缺乏利率定价机制；第二缺乏利率风险管理经验，利率风险计量与监控系统；第三银行内部管理层次多、委托链条过长，控制风险难；第四国有企业和国有商业银行的公司法人治理结构仍不到位，预算软约束，对利率变动不敏感，国有企业赖账行为依然存在。

二、存贷款利率市场化的对策

针对我国利率市场化改革的突破口问题，有以下几种观点：

陈桂珍、鲁胜林（1993）认为利率市场化改革的最佳突破口宜选择利率主体市场化，即现实中的专业银行企业化和企业的企业化。

陈志祥（1999）、姚骞（2004）、祁振荣（2005）认为在当前的实际经济形势下，各种宏观财政金融条件仍有待完善，故利率市场化改革只能以同业拆借利率作为中介目标利率为突破口来付诸实施，已经开始运行的同业拆借市场也为此提供了可能。

周昆平（2000）、王世伟、赵保国（2005）认为进行利率市场化改革，寻找合适的突破口非常关键，这种突破口应具有联结自由市场利率和管制利率的功能。一般来说，先放开银行同业拆借利率和国债利率，再过渡到贷款利率，最后才放开存款利率。而且往往从长期利率、大额交易开始放开，逐步过渡到短期利率、小额交易。

胡振、童浩林（2000）、赵怀勇（2000）认为我国的金融市场不完善，市场分割的状态还存在, 难以像成熟市场经济国家那样，通过一个突破口就能引起其他利率的联动，达到牵一发而动全身的效果，因而必须同时在不同的金融市场或层次中选择利率市场化的操作目标，实现立体推进的战略。我们可以将利率体系分为：中央银行利率、金融市场利率和商业银行利率三个层次，在三个层次中，利率市场化的突破口分别为：中央银行的基准利率、金融市场的债券利率和同业拆借利率、商业银行的贷款利率。

黄峰（2003）认为应该针对我国国情来选择突破口，对于选择同业拆借作为我国利率市场化的突破口作者认为是很符合我国自身情况的。因为利率市场化特别强调货币市场作为基础，还在于货币市场利率是商业银行决定存贷款利率的基础，货币市场利率是众多市场主体竞争易的结果，货币市场利率的形成是透明的，货币市场利率本身就是市场化了的利率，而经过统计汇总的货币市场平均利率则反映整个货币市场资金供求状况。在货币市场的众多利率中，同业拆借利率是货币市场的基准利率之一，所以同业拆借利率的率先市场化为其它货币市场以及今后的资本市场的利率的自由化创造必要前提。

银刘彦（2004）提出利率市场化改革的步骤以股份制商业银行作为突破口，因为在银行没有完善的治理结构、市场化程度不高的情况下，实行利率市场化将会产生很大的风险。

参考文献：

[1]李扬，中国利率市场化_做了什么_要做什么[J].国际金融研究，2003年第9期.

[2]赵怀勇，我国利率市场化改革应有备而行_当前若干重要观点综述[J].国际金融研究，2000年第6期.

[3]陈桂珍、鲁胜林，利率市场化_趋势_内涵_突破口[J].上海金融，1993年第3期.

[4]姚骞，我国利率市场化面临的难点及对策[J].前言，2004年第9期.

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关键词:金融危机;宏观波动;微观行为;政策协调

中图分类号:F812.0;F822.0 文献标识码:A 文章编号:1003-9031(2009)07-0004-06

一､引言

传统的凯恩斯宏观经济学强调短期和总量宏观分析,IS―LM模型和AD―AS模型是其核心思想的经典概括｡然而,这种分析方法忽视了宏观经济现象内部的微观基础以及微观经济行为对宏观经济波动的潜在持续性和累积性影响,从而导致宏观与微观之间的分离｡因此,理论上现代西方宏观经济学,特别是新古典宏观经济学的共同努力方向,就是力求宏观与微观之间的理论融合;实践中,这种理论发展为我们判断宏观经济政策的有效性提供了一个基本标准:财政和货币政策应致力于协调宏观经济与微观行为之间的冲突,这既要求宏观政策在减少宏观经济波动与风险的同时,至少不能扭曲微观决策主体的市场行为和预期,也要求宏观政策在纠正市场失灵的同时,至少不能加剧宏观经济的波动｡

当前,全球性金融危机首先表现为一种世界宏观经济的巨幅动荡,这种波动经由企业､家庭和个人的财富水平､消费倾向､投资敏感度等微观决策变量实现自我循环和强化｡因此,在一定范围内,危机的冲击力呈现振荡式扩大｡这是一种典型的宏观困境:经济繁荣时,宏观经济基本面运转良好,微观主体依照市场价格的指引有效地配置稀缺资源,经济向均衡状态靠拢;经济衰退时,宏观经济基本面恶化,微观主体对前景的悲观预期将导致消费､投资进一少减少,衰退自我加强,经济离均衡越来越远｡所以,在国际金融危机的社会背景下,研究宏观波动与微观行为之间的关联性,通过政策调整扭转金融危机对企业和家庭资产负债表的反向冲击,已经成为全球性共识｡

二､金融危机与开放经济下全球宏观经济波动

(一)分析框架:Mundell-Fleming模型

开放经济条件下的Mundell-Fleming模型为我们提供了分析这类问题的基本框架｡据此,一个四部门经济的宏观均衡条件为:

Y=C+I+G+NX(Y*,Y,R)(1)

其中,Y*为国外GDP,R=ep*/p,R为实际汇率,e为市场汇率,p*为国外价格水平,p为本国的价格水平｡如果综合所有重要的宏观与微观经济变量,我们也可以把(1)式直接写成下式:

Y=f(P;C,I,X;G,T,Ms,r;c,σ,k,h) (2)

同时,我们又可以把此式简称为经济均衡状态的“一､二､三､四”｡其中,“一”为一般物价水平(P);“二”为两大宏观政策(G, T, Ms);“三”为三大需求(C, I, X);“四”为微观决策主体的四个参数(c,σ,k,h)｡它们分别是边际消费货币､投资对利率的敏感系数､交易性货币需求对收入的敏感系数和投机性货币需求对利率的敏感系数｡该式的最大优点是将宏观经济政策变量､总需求部门和微观决策主体有机地融合在一起,从而为分析两者之间的联动关系提供了理论基础｡

以此为基础,我们认为此次金融危机下的宏观波动与微观主体之间的互动过程可概括如下:

(二)全球经济波动的根源:全球不平衡

表面上看,此次金融危机是由次贷危机引起的全球性银行业危机,而从更深层次把握,这次危机的真正根源应当是长期以来全球宏观经济不平衡不断发展的自然结果,这种不平衡通过微观层次的传导而不断放大｡因此,正确把握全球不平衡的现状是认识和解决宏观与微观不一致的起点｡

全球不平衡根本上表现为美元主导的国际货币体系内在的不平衡:第一,不受约束的美元本位｡根据蒙代尔的观点,布雷顿森林体系崩溃以后的世界货币体系已经“荡然无存”,也没有任何规则而言,麦金农也表达了类似的看法[1]｡这里的重要原因就是美元与黄金的脱钩使之成为不受约束的国际货币,而各国货币当局又不得不把美元当作黄金一样的资产作为储备｡第二,不受约束的美国货币政策｡也只有在美元本位下,美国的货币政策才可以不受约束地进行货币发行｡宽松的货币政策与放松的金融监管联合在一起,使得美元流向全世界｡第三,不受约束的美国贸易赤字｡作为全球不平衡的一个重要特征,美国不断走高的贸易赤字一直被广泛争议｡本质上,贸易赤字是美元本位下的一个核心内容,正是美元的主宰地位为美国的贸易赤字源源不断地提供融资来源｡图1描述了美元本位对美国低储蓄率､高政府债务以及经常项目逆差的支撑｡在当前这种不平衡的货币体系中,也只有美元本位才能维持这种较为恐怖的平衡｡

与“中心国”美国相比,其它国家则通过维持对美国顺差和持有大量美元外汇储备,为美国的高消费､高赤字､高债务融资｡然而,在美元占主导地位的国际货币体系下,外汇储备又通过购买美元债券流回美国,形成了美国市场的流动性｡这种不平衡的“中心―”模式需要国的微观经济主体通过技术进步和廉价劳动力资源推进出口增加以获得顺差,也需要国家源源不断地通过购买美元资产为美国赤字融资｡图2和图3反映了这一事实｡由此我们可以看出,中国已经超过日本成为全球最大的美国国库券持有者｡这一定程度上也反映了当前中美之间这种所谓的“金融恐怖平衡”:从美国单方面看,如此高额的债务规模和贸易赤字似乎是不可持续的;从中国单方面看,如此巨额的外汇储备以及大量过剩的产能在封闭经济都是不可能持续的;但是在当前美元主导的国际货币和金融体系之下,这些表面看似恐怖的现象却取得了一个持续的平衡｡

(三)全球宏观经济动荡对中国宏观经济和微观主体的双重冲击及调整

既然我们已经认识到金融危机的根源在于全球不平衡,而中国是这不平衡格局中不可或缺的重要角色,那么我们就应该承认中国在这次危机中的双重作用:既是全球不平衡的维持者,又是金融危机的受害者｡

中国通过出口导向型的经济增长战略保持了长期顺差,也积累了巨额外汇储备,促进了经济的增长和就业的增加,同时也间接地稳定了美元本位的“不平衡”特征｡因此,从本质上看,中国已经被全球经济格局内生化,任何声称危机是外生冲击的观点都是不现实的｡金融危机的全面爆发对中国而言首先是一种巨大的宏观波动,它直接导致了出口定单的大幅减少;其次,这种宏观波动将通过各种微观机制逼迫中国企业和家庭的生产与消费行为发生改变,从而适应出口下降的现状,并重新向“再平衡”过渡｡那么,这种宏观经济的大幅动荡将通过什么样的微观机制对企业和家庭施加影响呢?[2]

1.资源价格信号引发的库存调整

这里的调整机制是:通货膨胀预期企业加大库存(2007年底)金融危机冲击全球信贷紧缩资源价格大幅下降企业“去库存化”宏观经济动荡加剧｡这个调整机制清楚地说明了危机前后宏观经济波动与微观经济行为之间极大的关联度,同时这也是危机自我强化的一种形式｡

具体而言,2007年底的通货膨胀预期使得企业界加大原材料库存,而2008年2月份的冰雪灾害则把PPI推上了十年来的新高,从而进一步加剧了这一高位库存现象,这反过来又刺激煤碳､有色金属等资源价格快速上涨｡根据监测,2008年8月份,国家统计局监测的37个行业中的30多个行业库存达到历史最高水平｡然而,随着金融危机愈演愈烈,特别是雷曼破产风波之后,金融产品的危机开始演变为金融机构和金融市场的危机,全球性的金融恐慌开始蔓延,出现了所谓的信贷崩溃(credit crunch),在此背景下,包括石油在内的国际大宗资产价格应声而跌｡由图4可以看出,2008年底,国际主要原油价格出现急剧下滑,下降幅度超过50%｡在这种情况下,中国企业的本能反映就是“去库存化”,不下定单,先用库存,当所有的企业都进行类似调整的时候,就会导致工业增加值的突然下滑,企业家戏称为“突然消失的需求”｡于是,企业家的恐慌情绪表现在一系列数据上就是许多个“前所未有的第一次”:2008年10月份,中央财政和地方财政同时首次负增长,也第一次出现了用电量的负增长,而这种情况一直持续了5个月｡

当然,这种宏观与微观之间的相互作用也伴随着宏观经济政策的不断调整｡2007年底,中央经济工作会议所确定的宏观经济基调是“两防”:防止经济由偏热转向过快,防止价格由结构性上涨转为全面的通货膨胀;冰雪灾害之后,“两防”变“三防”,即新加了防止经济短期内出现大起大落;2008年5月份,宏观经济政策开始逆转,转向积极的财政政策;到11月份,由于经济出现大幅回落,经济政策开始转向全面刺激经济增长｡这一系列充满戏剧性的政策变化一方面反映了2008年中国宏观经济形势的复杂多变,另一方面,中国企业和企业家们对宏观经济走势的误判和无所适从,从总体上也反映出中国的企业家需要增强应对经济周期波动的能力和经验｡

2.投资收益率下降和资产负债表恶化情形下出口企业的自我调整

在一个成熟的市场中,现代企业的投资决策行为更加倾向于市场化,对宏观经济的波动会更加敏感｡它们根据投资收益率的变动和资产负债表的情况对外部冲击作出反应,并相应调整自己的投资行为,从而反过来对宏观经济的总量生产､投资和消费施加影响｡

金融危机的爆发使得出口企业成为首当其冲的受害部门,面临这种宏观需求的波动,企业的自我调节机制主要是:外部需求下降､汇率波动出口减少､预期利润率下降资产负债表恶化企业通过工资和价格进行调整市场竞争机制的筛选和优胜劣汰“剩者为王”｡

正是从这个意义上讲,一方面,金融危机本身为企业提供了一种竞争挑选机制,经历了一次宏观经济大幅波动的洗礼之后,市场会自动检验和筛选优秀的企业,而那些无法准确把握市场节奏和适应市场波动的企业会被自动淘汰,而经历市场动荡,经验丰富,具有竞争力的企业会存活下来,“剩者为王”的机会大大增加;另一方面,金融危机也为不同的业务和产业提供了一个重新布局的机会,一些产能过剩的产业和部门将会被淘汰,而一些新的高新技术产业将获得新的成长｡我们应该认识到有些行业和产业的产能过剩和调整是必然的,把资源停留在产能过剩的产业,或者不促进这些产业的整合和过剩产能的消化,反而可能延缓经济的复苏｡

3.金融创新和“再杠杆化”使银行业成为宏观与微观互动的金融中介

此次全球性银行业危机对中国的银行业来讲也是一次难得的改革与发展的机会｡银行作为一种金融中介应该发挥金融资源的优化配置功能,把有限的资源分配到最有效率的企业和产业,从而不仅仅在资金盈余者和资金短缺者之间,也要在宏观风险与微观经决策的联动之间,架起一道桥梁｡

无论依据什么样的标准,中国的银行业都还存在巨大金融创新和“再杠杆化”空间｡从整体上,与美国相比我国仍然具有较强的负债能力,这意味着当美国经历痛苦的“杠杆化”时,我们其实正在面临一个“再杠杆化”的机会｡根据测算,2007年美国华尔街主要银行的杠杆比例是88倍,而我国几大国有银行的资本充足率都在10%左右,这意味着资本放大倍数的最多只有10,远低于美国银行的杠杆率｡此外,美国的政府､企业和居民过度负债,比如居民部门的负债占GDP的比重在2008年高峰时期达到97%,而中国的情况与之形成鲜明的对照｡从政府角度来说,表面上看2009年我国的赤字预算是9500亿元,创历史上新高,但实际上,赤字占GDP的比重仍在安全线之内,国债占GDP的比重2008和2009分别占年18%､22%,而美国2008年的这一比重为60%左右,2009年大量发行美元之后大约上升到90%左右｡因此,与其他国家相比,我国的政策空间非常大｡从居民角度来讲,2008年中国居民的储蓄规模为21.5万亿元,而所有的住房抵押贷款､汽车按揭等共计3万多亿元;企业也是一样,在东南亚经济危机之后,企业的负债率为70%左右,经过10年的发展,2008年底只有59%｡因此,从整体上,与美国相比,我国有比较强的负债扩张能力｡

以上我们主要从市场的自我调节机制方面探讨了银行与企业如何通过各种方式来应付宏观经济波动所带来的冲击,同时也说明了这种调节本身会进一步产生宏观经济的总量效应｡下面,我们将集中讨论政府的财政和货币政策如何协调金融危机所产生的宏观与微观之间的冲突,依据理论所指引的判断标准来评估我国宏观政策的有效性,并对未来的政策走向作出展望｡

三､宏观经济政策如何协调宏观与微观之间的关系

(一)量化宽松的货币政策应权衡经济增长与通胀压力

现在,全世界的中央银行都在通过量化宽松的货币政策向银行等金融机构注入大量流动性,短期内,这种政策有助于恢复金融系统的信心,阻止所谓“credit crunch”｡然而,危机过后,甚至在危机结束之前,如此汹涌的“货币开闸”是否会带来通货膨胀压力,货币政策应当如何把握通胀与通缩之间的转换､宏观与微观之间的联动关系?

弗里德曼对美国货币史的开创性考察表明,每一次货币量以更大幅度增长后,都是经济先得到扩充,随后便出现通货膨胀;货币增长率下降后,紧接着就是一次通货膨胀性的衰退;再往后,通货膨胀率下降而经济情况好转｡他认为货币当局被一种虚假的两分法引入歧途:要么是通货膨胀,要么是失业｡这种选择法是虚幻的,真正的选择是:较高的失业率要么是较高的通货膨胀率的结果,要么是医治通货膨胀的一种副作用｡那么,在目前这种百年一遇的全球性金融危机中,货币主义的这种经典智慧是否仍然有效?[3]

1.量化宽松型货币政策是克服金融危机冲击和经济衰退的应急措施

从理论上讲,通过宽松的货币政策可以降低名义利率,根据费雪方程式,实际利率会随之下降(条件是物价上涨率不发生变化)｡由于实际利率是企业和家庭的融资成本,所以这样可以有助于生产和消费增加,刺激经济走出衰退;此外,信贷的宽松增长通过向市场注入流动,有助于通货紧缩的预期,稳定市场的恐慌,从而维持金融稳定｡

就中国目前的情况而言,2009年第一季度的银行信贷已经超过4.6万亿,按照目前信贷增长速度推算,2009年全年银行信贷如果继续保持这样的增长速度,全年的信贷投放可能超过8万亿元｡对此,我们的基本判断是,2008年11月份以来的高速信贷投放,具有典型的危机应对特征,是决策者在严峻的宏观经济形势面前所采取的应急政策,这是有其现实合理性的｡目前,我们已经看到,这种宽松的货币政策正在释放积极效果,中国经济呈现企稳迹象,并可能逐步步入复苏之途｡迅速增长的信贷,以及2009年2､3月份迅速上升的企业存款,预示着接下来的总需求可能会出现较为强劲的复苏｡由于2008年第二､三季度的基数较高,同比的数据则不一定会出现显著的上升,但是实际上季度环比数据更能够看到宏观政策所产生的效果｡虽然一季度的同比增长并不高,但是环比已经超过7%,目前看二季度的环比增长可能达到10%,同比大概也在7%左右｡

2.量化宽松的货币政策长期内可能带来通货膨胀压力

根据“金融加速器”原理,信贷扩张会导致企业借贷资金成本降低和企业资产负债表的改善,这会进一步促使银行向企业提供贷款,并推动资产价格不断上升｡所以,可以判断信贷扩张正在启动这种金融加速器效应｡然而,从整个中国改革开放30年发展的趋势来看,还没有哪一次连续6个月以后的信贷高速投放以后没有产生通胀压力的｡因此,如何在促进增长和抑制通胀之间取得平衡是一个技术难题,也是一种管理艺术｡

据此,在宏观金融形势逐步稳定之后,这种典型的危机应对型货币政策导向有必要转向一个可持续的信贷增长｡一定意义上讲,2009年1-3月份的信贷投放并不能归结为是适度宽松,而可以归结为过于宽松;目前,当各项经济指标趋于稳定之后,货币政策可能需要真正转向适度宽松,转向追求货币政策的可持续性,避免信贷投放的大起大落以及预期的通货膨胀压力｡

因此,目前货币政策可能面临一个重要的选择,就是真正回到此前所确定的“适度宽松”,强调信贷增长的平稳和可持续性,防止未来出现大起大落｡

(二)财政政策应防止出现宏观与微观的不一致,避免经济出现“二次探底”

就目前的情况来看,改善GDP等宏观指标是相对容易的｡但是,在GDP数据改善的同时,如果没有实体经济的明显改善和社会投资的跟进､以及经济的平稳复苏,微观层面的工业增加值和企业利润等指标可能就难以得到明显改善｡从目前的状况看,在宏观数据逐步改善的同时,企业目前的盈利状况还没有走出低谷｡因此,需要防止宏观数据和微观状况出现明显的不一致｡从历史比较的角度看,在中国经济发展史上,由于没能处理好宏观与微观之间的互动而导致经济“二次探底”的现象曾多次出现｡例如,1997年东南亚金融危机之后,中国在1998年通过对基础设施的投资带动了经济的反弹,但是1999年由于工业投资没有跟上,造成经济出现“二次探底”｡目前这一轮的投资,主要是靠财政的基础设施投资带动的,政策效果2009年会陆续在信贷投放和财政推动下逐渐显现出来｡但是,在及时的宏观政策抑制了经济的大幅回落之后,目前应当重点关注宏观经济会否出现二次探底的问题｡

目前,可能导致二次探底的因素包括:当前政府投资一马当先,如果社会投资不能及时跟上,则有可能出现二次探底;过剩产能消化进度迟缓,导致此前的经济刺激计划带来过剩产能的跟进,进而导致经济的再次探底;2009年如果持续保持过快的信贷增速,有可能会在未来随着银行信贷增速的显著回落而导致经济的相应大幅回落｡

(三)人民币国际化克服“美元本位”国际货币体系中的不平衡

东亚新兴市场经济体,甚至包括日本,在当前美元主导的国际货币体系格局中,都面临一个长期难以克服的“两难困境”:出口导向型发展带来大量贸易面顺差;国内金融市场不发达导致“货币错配”和巨额外汇积累[4]｡这种“冲突的困境”的必然结果表现在央行层面上就是被迫积累外汇储备,并不得不面临美元贬值所导致的美元资产价值缩水和购买力下降;表现在出口企业层面上就是要被迫承受本币升值所带来的汇率波动风险｡

一定程度上,美元作为“美国人的货币”已经成了“全世界的问题”,特别是大量持有美元资产的新兴市场国家的问题｡在现行国际货币体系无法改变的情况下,以中国为代表的高储蓄国短期内并没有更好的选择,不得不承受美元贬值的风险,因为全面重构当前的国际货币体系并不具备这样的条件,如果大量抛售美元则可能导致美元债券的大幅波动,而同时国际上也并没有一个除美元之外的如此庞大的金融市场可以吸收全球的外汇储备｡目前,中国只能开始尝试做出一些积极的应对,包括对中国购买的美元债券提出特别的安全和收益要求,鼓励美国等发行熊猫债券,促进SDR等非货币计价的金融市场的发展等,同时,推动人民币的国际化应当是更为积极的举措｡

1.人民币国际化

目前,人民币国际化已经迈出了非常关键的一步,其进程也正在加快｡一方面,中国央行与全世界六个国家已经签定了6500亿的货币互换;另一方面,央行已经开始在全国沿海主要城市实行人民币跨境计价的试点｡从这些措施的短期效果来看,企业需要关注的汇率风险减小了;而从更长远的效果来看,则是中国开始尝试在国际贸易中逐渐降低对美元的依赖,并推动人民币走向国际化的开始｡

当然,人民币国际化的事件本身,又会带动对人民币资产的需求,这将对人民币资产价格的上升形成支持｡从经济史角度看,美国､英国等在其本国货币的国际化推进进程中,本国资产价格都有一段时期的十分活跃的表现｡当然,从日元等货币的国际化来看,一个国家的经济结构､产业结构和贸易结构,以及金融市场的发达程度,对于货币的国际化都具有显著的影响｡

2.发展本国金融市场

从短期来看,全面改革现有的国际金融体系难度很大｡但是,从中长期来看,中国有很大的空间来推进本土金融市场的发展,促使大量储蓄不必流出而在本土金融市场得到有效的配置｡

外汇储备的实质是一种流出去的储蓄｡根据宏观经济学常识,国内储蓄与投资的缺口等于经常项目顺差｡长期顺差的一个自然结果必然是大量外汇储备的不断累积,而在当前美元主导的国际金融体系下,外汇储备最终只能流向美国国债,为其贸易赤字融资｡从20世纪90年代开始,中国在国际舞台上已经变成一个净储蓄提供者,而不是外资净流入国｡这一现象从本质上反应了中国落后的本土金融市场无法吸收国内的净储蓄｡在当前金融危机冲击之下,中长期内美元将不可避免地走弱,再加上人民币的升值,巨额外汇储备将面临购买力的缩水｡目前,中国大量的信贷投放可以看作是储蓄海外运用到本土运用的一个重要改变｡一定程度上,本土金融市场发展的大幕已经缓缓拉开｡

四､结语

金融危机所产生的经济动荡无论对宏观经济政策制定者,还是对微观经济主体决策者都是一次难得的历练机会｡中国经济经过金融危机的外部冲击和洗礼之后,会获得一个重上新台阶的机遇｡基于政府､企业和个人比较健康的资产负债表,如果宏观经济政策能够准确把握宏观与微观之间的互动关系,从而在不加剧宏观波动条件下实现微观决策者的自我调整,以及在不扭曲微观决策变量条件下减少宏观经济的震荡,那么确信中国将在国内､国际舞台上再上一个新台阶,走向一个更为广阔的天地｡

参考文献:

[1] McKinnon, Ronald (2005), “The World Dollar Standard and Globalization, New Rules for the Game”, stanford.edu/ ~mchinnon/papers.htm.

[2]巴曙松,李胜利.国际金融危机的全球化视角:从“金融恐怖平衡”到“再平衡”[J].金融发展研究.2009,(4).

[3]弗里德曼著;巴曙松,王劲松等译.美国货币史[M].北京:北京大学出版社,2009.

[4]McKinnon, Ronald(2009), “U.S. current account deficits

and the dollar standard’s sustainbility: a monetary approach”, stanford.edu/ ~mchinnon/papers.htm.

The policy Adjustments under the International Financial Crisis: How to BalanceMacro-fluctuations and Micro-behavior

BA Shu-song, YANG Xian-ling

(1.Council Development Research Center, Financil Research Institute, Beijing 100036,China;

2.Huazhong University of Science and Technology, Economical Institute,Wuhan 430074, China)

篇14

一、政府主导是当代金融市场的基本特征

金融市场作为当代经济的灵魂和神经中枢，是生产力发展到一定阶段的结果。然而由于商品经济的内在缺陷，当代金融市场作用的充分发挥也面临着一系列无法克服的困难：1经常处于失衡状态的实体经济。非均衡发展的实体经济与资产价格的超调，相互刺激，形成经济泡沫，往往会扭曲金融市场的原有功能。2金融市场上衍生金融工具的发展无法加以控制。衍生金融工具繁荣造成的重要后果之一就是金融市场的一体化，金融市场任何环节的纰漏都可能因牵一发而动全身酿成金融灾难。3仅仅市场预期转坏就能通过金融市场的剧烈收缩，引发国民经济整体的通货紧缩。因为建立在乐观预期基础之上的信用是金融市场的核心和基础，而预期一般是很不稳定的。4金融市场吸引的资金来自于全社会的方方面面。资金来源的广泛性意味着一次金融灾难往往伴随着一次社会动荡，甚至引发社会暴乱。

为确保金融市场的稳定，为确保金融市场及时纠偏以发挥应有的功能，每个国家的政府都会对金融市场的运行实施必要的监管与调控，以免金融市场过度动荡，或者被拖垮。在这个过程中，政府与金融机构形成了唇齿相依、利益共生的紧密关系：一方面，政府是金融机构的监管者，金融机构必须在政府允许的规则下运行，通过“看不见的手”的引导实现微观经济效益和宏观社会效益的最大化；另一方面，市场化运作的金融机构尽管必须为自己的决策承担一切经济后果，但当它们停业或破产清算危害公共利益时，政府会给予它们必要的援助，政府与金融机构可谓是“一荣俱荣、一损俱损”。

二、财富基金易形成对东道国金融市场主导权的潜在挑战

东道国政府对金融市场的监管与调控，手段多样，渠道多种。但总体而言，它们都具备下面三个最明显的特征：第一，东道国政府处于金融市场最后贷款人的地位。第二，东道国政府在金融市场的主导权以铸币权为基础。第三，东道国政府的行政管理是金融市场有效运行不可缺少的。然而在财富基金参与的情况下，上述三大特征不再清晰，或者说东道国政府监管和调控金融市场的行为可能会受到意外的干扰。首先，财富基金不以东道国政府为最后贷款人。东道国政府充当最后贷款人，是为了避免金融市场的动荡诱发社会不安，是政策救市，不可避免地带有利益输送的色彩。然而对于财富基金而言，由于出身的不同，它不可能享受到国内金融机构的国民待遇。其次，在金融市场动荡时，财富基金可以成为仅次于甚至优于东道国政府的选择。在救市行为中，东道国政府往往会提出必要的整改要求，这必然迫使相关金融机构权衡利弊，部分求助于财富基金，这会在很大程度上削弱东道国政府的权威。再次，相对于国内金融机构，财富基金更容易逃避东道国政府的监管。规避管制是任何经济活动主体的本能。实力雄厚的财富基金通常尽可能地利用自身的资金优势，防患于未然，从而使东道国政府的规定在一定程度上失效。最后，在东道国政府调控金融市场时，财富基金在暴利的诱惑下可能逆向操作。逆向调控金融市场是政府干预的基本特征，然而这也意味着对金融市场的调控缺乏实体经济面的支撑，东道国政府必须承受财富基金“对着干”的风险。

在某种意义上，财富基金的进入意味着第二个政府的进入，传统的由一个政府监管金融市场的模式可能变成两个政府在金融市场上的博弈，其对金融市场正常运营的影响可想而知。尽管这种情况的出现要求有非常严格的前提条件，但并不是没有发生过，尤其是在经济实力薄弱的发展中国家。当然从实践看，财富基金凭借雄厚财力挑战东道国政府的监管和调控权威毕竟是理论上的。因为财富基金的投资代表的是一种国家行为，对东道国政府权威的挑衅行为势必导致两国关系的全面恶化，所以财富基金对东道国政府的威胁应该较小，即使有，恐怕也主要表现为霸权国家财富基金对弱国的攻击和讹诈。客观地说，财富基金对东道国经济的潜在威胁远远小于现有的对冲基金。

三、财富基金的“原罪”

新兴发展中国家和地区特别是中、俄等国成立财富基金备受关注，只可能与新兴发展中国家和地区的出身有关，或者说这是财富基金承受的一种“原罪”。具体而言主要包括：第一，集中于新兴发展中国家和地区政府手里的财富基金，回流东道国可能不再遵循既定的规则和渠道。第二，集中于新兴发展中国家和地区政府手里的财富基金，不但不会为东道国金融机构所利用，反而可能成为它们的强劲对手。第三，既然财富基金是另类。乘其羽翼未丰就将其牢牢控制在手中就成为东道国金融机构的最佳选择。因此在积累足够的实力之前，财富基金想除去原罪的标签是根本不可能的。

当今世界比较重要的金融市场，不管其地理分布，主导权都掌握在发达国家尤其是美国政府及其金融财团手中。财富基金问世多年，但发达国家的金融市场主导权一直没有被动摇过。2000年以前，欧洲、日本和亚洲四小龙的贸易盈余也好，中东的石油美元也罢，它们不是规模小掀不起大风浪，就是尽管量大，但美国有能力控制并且可以有步骤地加以利用。2000年以后，以中俄为代表的发展中国家，或是受惠于迅速增长的贸易顺差，或是受惠于迅速攀升的石油等大宗商品价格，都诞生了巨无霸型的财富基金。这种巨无霸型的财富基金不仅因为意识形态的不同，更因为其可能具有操控市场的力量，最终引起西方发达国家的恐慌和不安。尽管从目前的讨论来看，警惕财富基金的理由令人眼花缭乱，但其核心仍然是西方国家对金融市场主导权的担忧。从这个角度看，尽管资金回流有利于东道国经济的稳定，但试图寄希望于发达国家让出甚至分享金融市场的主导权以换取发展中国家财富基金的进入，显然是不现实的。