人民币交易与研究精选(十四篇)

序言：作为思想的载体和知识的探索者，写作是一种独特的艺术，我们为您准备了不同风格的14篇人民币交易与研究，期待它们能激发您的灵感。

篇1

关键词：商业银行；人民币对外汇期权

中图分类号：F83 文献标识码：A

原标题：基于商业银行视角的人民币对外汇期权交易研究

收录日期：2013年4月1日

在境外率先推出人民币无本金交割外汇期权（NDO）和CME人民币期权之后，近年来人民币对外汇期权在国内正式起航，国内外汇市场人民币对外汇衍生产品体系进一步完善，企业、银行将拥有更多的外汇投资渠道和汇率避险工具。在当前人民币升值和通胀的压力下，人民币对外汇期权能否像远期结售汇那样受到银行和企业的追捧，研究和探讨如何促进人民币对外汇期权交易发展，将有助于拓宽商业银行业务发展的途径。

一、人民币对外汇期权基本原理及其运用

人民币对外汇期权是一种远期交易选择权，是以结售汇为标的的期权，期权买方支付给卖方一定金额的期权费，拥有在到期日按照约定汇率、金额和日期进行一笔结汇或售汇的权利，期权卖方须履行相应的义务。企业与银行可以利用人民币对外汇期权交易进行套期保值交易，以规避汇率波动造成的损失。

期权是一种可于未来买卖货币的权利，而不是一项必须履行的义务。目前，远期、掉期产品是国内外汇市场主体规避汇率风险的主要工具，远期、掉期通过锁定未来汇率将汇率风险完全规避，但企业也将面临交割时远期、掉期价格较即期价格差的情况。与远期、掉期相比，期权则有了更多的灵活性，它是以期权费为代价获得了选择权，如果约定的执行价格劣于即期价格，期权持有者可以选择不行权，反之约定的执行价格优于即期价格，则期权持有者可行权。（表1）

相比普通外汇期权，人民币对外汇期权推出初期采用普通欧式期权的产品形式，且银行只能办理客户买入外汇看涨或看跌期权业务，除对已买入的期权进行反向平仓外，不得办理客户卖出期权业务。在交易策略上，人民币对外汇期权的运用主要体现在买入看涨期权和买入看跌期权，其风险和损益可以通过报酬图形来说明。

当预期人民币在未来会贬值时，进口企业可以买入100万美元看涨人民币看跌期权，支付期权费3.5万元，执行汇率为6.4500。在到期日，若汇率为6.51，则执行期权，企业净收益为100×（6.51-6.45）-3.5=2.5万元；反之，若汇率为6.41，则不执行期权，因为企业可以在即期市场上用更低的汇率买美元，所以期权的价值为零，企业的最大损失为期权费，如图1所示。（图1）

当预期人民币在未来会升值时，出口企业可以买入100万美元看跌人民币看涨期权（期权费及执行价格同上）。在到期日，若汇率为6.48，则不执行期权，因为企业可以在即期市场上用更好的汇率卖出美元，所以期权的价值为零，企业的最大损失为期权费；反之，若汇率为6.40，，则执行期权，此时持有者的净收益为100×（6.45-6.40）-3.5=1.5万元，如图2所示。（图2）

二、当前人民币对外汇期权发展面临的问题

人民币对外汇期权的推出，进一步丰富了企业和银行管理风险的工具，但从推出以来市场的表现看，市场流动性有限，成交清淡，企业及银行均以观望态度为主。就中国外汇市场和衍生品市场发展现状而言，此项业务在开展初期将面临种种障碍，主要体现在以下方面：

第一，企业对其认知能力有限，接受尚需时日。尽管期权在国际上已经是一个相对成熟的产品，但在国内还属于新兴业务，多数企业对期权了解有限，认知度和接受度都较低。期权属于衍生品，风险较传统产品相对较大，国内企业在心理上尚需一个接受过程。同时，由于衍生品定价机制相对复杂，外汇期权价格会受到波动率、时间价值等多项因素影响，可能会出现看准了方向仍然亏钱的现象，这也可能让企业望而却步。而且，与传统的远期、掉期业务相比，期权对企业的资金占用也有区别。远期的保证金名义上仍归企业所有，而期权所付的期权费，是企业必须先行支付的一笔费用。很多企业可能会认为，在还没看到效果之前，就先行支付一笔费用，很难接受。因此，人民币对外汇期权开展初期，企业的接受度将比较有限。

第二，人民币汇率的波动模式决定了期权的避险作用有限。期权是可以进行双向操作的产品，可以看涨也可以看跌，这就要求人民币汇率只有实现双向波动，才能吸引较多客户进入期权市场。而目前人民币尽管存在双向波动，但波幅很有限，几乎等同于单边升值，必然导致客户一边倒地买入人民币看涨期权，这势必会加大银行的风险，进而导致银行对客户的报价变差。而且，由于人民币存在单边升值趋势，企业可能会更倾向于选择远期来进行避险，因为单边市场降低了期权双向操作的避险意义。

第三，初期产品只能买入期权，不能卖空，限制裸卖，会影响交易规模。当前政策只允许参与期权的企业买入期权，除对买入的期权反向平仓外，不允许卖出期权，银行将成为市场中的唯一卖方。这样就形成了“企业单方买入而银行单方卖出”的单向市场格局。由于银行从其他途径买入期权对冲风险的途径较少，银行进行期权交易将会很快接近自身风险限额，从而导致银行只能以较高的价格卖出有限的期权，这无疑将对市场流动性带来很大的不利影响。

第四，银行间市场报价较差。尽管期权的定价模型在国际上已较为成熟，但由于人民币期权业务在国内刚刚起步，没有任何历史价格可以参考，而境内外人民币汇率的波动率因大量人为因素的存在，实际上参照意义也有限，因此各家银行如何对期权定价是一个棘手的问题。从当前市场报价看，价格相比远期结售汇，缺乏吸引力。

三、银行发展人民币对外汇期权业务的建议及措施

尽管人民币对外汇期权的发展初期会受制于诸多因素的影响，市场活跃程度不容乐观，短期内还无法取代远期结售汇业务，成为银行外汇中间业务收入新的增长点，但我们认为，外汇局选择推出人民币对外汇期权交易，不但可以完善我国外汇衍生产品交易市场，而且为人民币外汇双向交易提供了一个更为有效的手段，进而缓解人民币升值的压力。同时，随着人民币汇率体制改革进程的不断推进，人民币单边升值的现状必然会被打破，双向波动的幅度会进一步加大，未来银行代客人民币对外汇期权交易的发展空间广阔。因此，银行应抓住这一市场真空期，采取措施推进人民币对外汇期权的各项工作，为将来业务发展打好基础。

一是做好市场培育。鉴于人民币对外汇期权交易在我国刚刚推出，市场参与主体尤其是企业对期权还不太熟悉，银行应积极做好客户培育工作，通过推介会、上门走访等形式向客户介绍期权的基本原理和特点，灌输汇率风险管理的理念和意识，从中调查省内重点企业对期权产品的认识和意向，为银行业务开展储备目标客户。

篇2

【关键词】人民币 国际化 经济发展效应 国际市场

一、人民币国际化的内涵和意义

所谓人民币国际化，指的是人民币在世界范围实现交易、支付及价值贮藏等职能，在国际贸易与资本流动中被普遍应用的国际化货币的过程。要想对人民币的国际化程度进行衡量，可以从两个方面出发。观察用人民币交易的金融市场是否扩大了规模；人民币在国际贸易结算中是否达到一定比重。在2008世界金融危机之后，欧美国际金融机构受到冲击，中国金融资本的实力被体现出来，这就为人民币国际化提供了机遇。之后我国推行了跨境人民币结算试点与货币交换等人民币国际化政策，让人民币在世界范围内逐渐提高了认可度。人民币国际化的未来历程中，先要让人民币在亚洲范围内扩大规模和流通范围，并逐步将其作为亚洲区域主导货币。就人民币国际化对我国经济发展的意义来说，主要有以下几点。

首先，获得铸币税收益，这是发行货币中产生的收益，如果将人民币作为国际货币，我国便能够应用通过很小的纸币发行成本以占用国外资源和物品，这就表明我国可以在世界获得无息贷款，用较低代价得到额外国际资金来源。其次，在境外运行人民币资产可以得到收益。央行能利用政府财政支出机制以及我国银行体系资金运作获得一定量资金，并在国际市场变成可贷资金且可以因此贸易获利。此外，国际贸易使用人民币为媒介，将会通过我国银行体系的支付与结算服务，我国金融结构会得到一定的佣金。再次，我国的国际金融地位会得到提升，如果人民币国际化，我国会负责对国际事务处理规则加以制定和修改，从而获得政治利益与经济利益。此外，如果人民币国际化我国就有了货币政策制定权，能够有效抵抗金融危机并对各储备国金融经济加以控制。我国对外汇储备降低了需求，在国际金融市场中将会更加主动。最后，我国公民与企业会增加幸福指数。人民币国际化，海外购物和投资将更加方便，外汇兑换环节减少，国民收入得到提升。我国企业也会因人民币国际化走向世界，如果在国际金融贸易中使用人民币交易、支付和结算，我国企业能减少一大笔开支，这对我国对外贸易和投资更加有利，国内经济持续增长。

二、人民币国际化中存在的问题与对策

人民币国际化能够促进我国对外贸易的发展，深化我国金融市场改革发展，并推动我国“一带一路”战略。但是会存在以下问题。首先是套利套汇问题。人民币国际化能推动金融市场改革，但必须看到人民币在岸价格的市场化程度相比离岸价格还存在很大差异，这就增加了贸易过程中套利套汇的机会。我国现如今还没有实行资本化市场，管制资本项目就会导致在岸价格与离岸价格上人民币的差异，价格差异的拉大会导致套利套汇情况的发生。其次是海外存量扩大问题。进行资本项目会让人民币回流与输出互相抵消，在整体上来说，这对我国人民币提高海外存量是非常不利的。结算人民币跨境贸易时，如果人民币资本输出持续扩大，贸易链条中的发达国家就面临放弃使用美元有应用人民币进行结算的压力，我国与发达国家在跨国企业贸易过程中，为了在保C我国企业处在弱势方的同时增加人民币在发达国家的海外存量将会是一件困难的事。最后是债务负担加重问题，我国货币如果称为国际货币，其他国家就会持有大量的人民币，我国就必须加大对本国货币的输出。就理论上而言，本国货币输出渠道主要是资本外流和贸易逆差两种形式，加入人民币国际化程度越来越高直到成为国际货币后，人民币必将会大量输出外流，我国的债务负担会因此加重。

人民币国际化顺应了市场的自然发展，政府也需要加强引导和推动。和一般货币国际化相比，人民币国际化有自身特点。我国应该在我国经济飞速发展的背景下找出符合我国实际情况的货币国际化发展模式，通过相应对策来迎接世界挑战。我国业界认为，要想让人民币国际化就必须落实三步走方案：跨境贸易人民币结算让人民币充当国际结算货币；达成资本项目下可用人民币兑换的目的以让人民币充当国际投资货币；促进人民币汇率与利率市场化，让人民币充当国际储备货币。首先要扩大双边贸易交易与结算时人民币的地域范围，现如今我国只有针对香港和新加坡等经济条件一般的亚洲国家才在国际贸易中使用人民币，这个流通范围是远远不够的，我国政府要寻求更多的贸易伙伴，并签署货币互换协议，从而让人民币称为我国与其他国家进行贸易的货币媒介。其次可以在香港建立人民币离岸市场，做好离岸市场的试行工作，降低我国内地金融市场受境外人民币业务的冲击影响。再次，提高人民币国际信用，只有提高货币国际信用，保证在金融危机时不贬值，才能维护区域经济稳定。最后，要鼓励内地企业走出去。完善法规条例并为内地企业提供优惠，让内地企业在国际市场中活跃起来，这样才能让人民币在世界金融市场中有重要地位。

三、总结

人民币国际化能够促进我国经济的发展，为我国提高国际金融地位、获得更多收益及提高人民生活水平有重大作用。我国目前人民币国际化任重道远，不可操之过急，要完善自身制度并提高综合实力，做好充分的准备与防范措施，如此才能为我国经济发展产生作用。

参考文献：

[1]何平，钟红.人民币国际化的经济发展效应及其存在的问

题[J].国际经济评论，2014（05）.

[2]张春燕.人民币国际化的经济发展效应及其存在的问题

[J].现代经济信息，2015（16）.

[3]邹梦娜.人民币国际化的经济发展效应分析及存在问题探

讨[J].现代营销（下旬刊），2016（03）.

[4]蒙震，李金金，曾圣钧.国际货币规律探索视角下的人民币

国际化研究[J].国际金融研究，2013（10）.

篇3

关键词　汇率；进出口贸易；劳动力价格；金融市场发展

作者简介：唐 旭，男，中国人民银行研究生部，研究员，北京100800

经济的高速发展，使中国这样一个大国成为经济开放度很高的国家(按国际贸易占GDP的比重)。在国际经济发展的历史上，还没有这么大的国家有过如此高的对外开放度。我们所读到的开放经济理论，几乎都是以小国开放经济为研究对象引伸出来的，特别是学者们对斯堪的那维亚发展模式的研究与总结，成为开放经济的典型模式。但是中国的大国开放经济却是人们所不熟悉的，东西方的学者对中国发生的一切感到不可思议，其实，中国经济发展是有相当清楚的脉络。本文主要讨论中国汇率决定、国际贸易与劳动力市场之间的关系。

一、汇率决定贸易还是贸易决定汇率

人民币汇率的决定机制在改革二十多年来有过两次大的改变。第一次是1994年。在此之前，人民币汇率的决定是根据出口企业换汇成本来计算的，因此它不是一个市场汇率。开放的前十多年，国家对外汇的需要很大，但是出口产品有限，因此，国家采取各种措施支持出口。在短缺经济下，对资金的需求压力很大，通货膨胀的压力也一直很大，导致企业生产成本不断上升。为维持出口创汇指标，在企业成本不断上升情况下，只能使得人民币不断对外贬值以刺激企业的出口积极性。但在通胀压力下，贬值效应越来越差，到后来，因贬值对出口企业的刺激只能维持不到一年。其实人民币不断贬值也不利于经济发展，对外贬值一方面使进口商品价格过快上涨，影响国内企业购买国外先进设备的积极性，不利于生产技术的更新换代；另一方面也使国际价格通过进口商品传递到国内市场，进一步加剧了国内通胀的压力，形成恶性循环。再加上当时为刺激企业出口实行外汇留成制度，企业可以将不用的外汇额度在外汇交易市场上交易。因此，除官方公布的汇率之外，还有外汇的市场调剂价，形成了所谓的“双重汇价”，这也受到国际上的反对。为打破这种恶性循环，消除严重的贬值预期，1994年实行的外汇体制改革，将双重汇价合并成单一汇价，一次性将美元兑人民币比价从1：5．7左右贬到1：8．7，人民币汇率体制正式改为“有管理的浮动汇率制”。[1]完全脱离了以出口企业换汇成本决定汇率的机制。

这一次改革的成果非常显著，改革前，国家外汇储备经常保持在200―300亿美元，但1994年改革后的当年，外汇储备就增加了300亿美元左右，1995年又增加200多亿，1996、1997年分别再增加300多亿美元，直到亚洲金融危机波及到中国，外汇储备的快速增长才开始减弱。1996年12月，我们宣布经常项目实现了可兑换，本来预计中国会更快地实现人民币完全的可自由兑换。但是，亚洲金融危机的出现打乱了这一进程。但特别要注意的是，这一阶段，人民币一直处于慢慢升值状态。

为了“瞄”定亚洲国家货币的竞相贬值效应，防止中国经济被危机所“传染”，人民币再一次改变了其定价机制，从有管理的浮动汇率变成了盯住美元的体制。这一盯就是8年!在这一时期，中国的外汇储备由1400亿美元上升到了7000多亿美元，中国由外汇短缺变成外汇储备充足的国家。随之而来的是国际压力，要求人民币升值的呼声越来越高。从2001年起，中国外汇储备的增长开始再次加速，人民币升值的国际压力随之开始加大，人民币汇率形成机制已不能继续盯住美元。但是，考虑到90年代下半期中国银行部门所增加的大量不良资产，在国有商业银行未能找到解决不良资产、实现改革的途径之前，汇率形成机制的再一次变动将会增大国内商业银行的不稳定性。权衡的结果，决定先进行国有商业银行的改革，再进行汇率改革。依这样的改革顺序，国有商业银行的改革措施不断出台，剥离不良资产、注资基本完成之后，2005年7月，人民币汇率形成机制改为“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节的、有管理的浮动汇率制度”，又一次继续中断了的1994――1997年人民币升值的路径。

从这一汇率变迁的过程中，我们可以有这么几个结论：

1．人民币汇率决定由企业换汇成本起决定性作用转变为按市场原则决定是一个非常关键的转变。这一过程尽管有过波折，但其趋势已不可逆转。以换汇成本决定汇率时，一旦出口企业生产成本上升，必然要从国内逼人民币贬值。企业不从自己的生产效率提高、成本下降上寻找对策，而寄希望于货币优势。当人民币升值时，出口企业必须采取更好的降低成本的措施、采用更好的设备或创造更新的产品来应对。这是一个根本性的变化，它形成了新的产品和企业的市场淘汰机制。

2．1994年的汇率机制改革使人民币由不断贬值转为缓慢升值，整体改变了人民币对外价值趋势。从中国改革开放起到1994年，人民币经历了15年左右的贬值过程，但1994年起13年，人民币逐渐升值。这是中国经济增长的必然结果还是因为汇率决定机制的改变推动经济增长，值得深入研究。

3．人民币升值并未造成出口下降。1994年，人民币对外价值从不断贬值转向升值，但出口没有因此而降低，反而进入了出口快速增长的时期(见图1和图2)。出口的成倍增长，使顺差加大，贸易余额在1994年前的大多数年份是负的，而1994年后全部是顺差，这和传统的升值减少出口的理论是不一致的。

4．人民币升值带来外国投资的快速增加。人民币转向升值后，外国投资也开始大量进入中国市场。贬值时期进入中国大陆的外资主要是港澳资金，也有相当部份外资甚至是“出口转内销”。而人民币进入升值期后，不仅港澳台资进入大陆，欧美大机构也快速将大笔资金投向中国大陆，形成了长期的外资投资热潮。据商务部统计，截至2004年底，全球最大的500家跨国公司中已有近450家在中国投资。由于亚洲金融危机前欧美资金也是大量进入东南亚各国，因此有人认为欧美资金往往是一国已经过热经济的最后一把火，这把火使经济危机成为现实。但是中国近十多年来的大量外资进入并没有引发“危机”。

二、汇率与国际贸易不平衡的考察

经济不平衡已成为国际性问题，而国际贸易的不平衡，更是国际经贸的主要摩擦之一。总体来看，中国的国际贸易在1994年前大多数时候是逆差，1994--2005年则连续12年为顺差，而且，随着人民币升值压力的增大，以及人民币自2035年7月以来持续稳定小幅升值后，顺差反而有加大的趋势。2005年，贸易顺差占GDP的比重为4．6％，国际上通常认为的国际贸易不平衡标准为5％，看来两者已很接近。但从理论上分析，中国持续顺差，是国家发展战略、国际产业

分工以及货币方面的因素共同作用的结果。

(一)从国家发展战略而言，80年代以来，引进外资成为我国改革开放的重要内容

按投资动机分类，外商直接投资(FDI)无非三种：资源导向型、降低成本型和出口导向型。我国自然资源丰富、劳动力成本低廉、市场潜力巨大，因此这三种外资都纷至沓来。而吸引前两种外资在拉动经济增长的同时必将引致大量出口。据国家统计局的统计，中国对外出口中，外资企业占近60％。

吸引外资和开放战略让我国逐渐融入世界经济体系，而自上世纪90年代末我国经济增长陷入内需不足之后，保持经济高速增长的巨大压力(从而确保就业和社会稳定)使我国对通过出口增长拉动经济寄以厚望，并制定了如贸易信贷、出口退税等的一系列鼓励性政策，增加了国内商品在国际市场上的竞争力，并导致我国外贸依存度(进出口贸易总额占GDP的比重)的迅速提高。2001年中国的外贸依存度为38％，2002为43％，2003年上升为52％，2004年为60％，2005年达63％。①这在世界上是相当高的。外向型政策有效弥补了国内需求不足，促进了我国整体经济的发展，又吸纳了大量的劳动力；但另一方面，也使我国产生了对外向型经济的路径依赖，对这一路径的依赖是否适合中国这样的大国，在国际上是没有先例的。[2]

(二)从国际产业分工看，世界制造业正在向中国转移

我们无法否认，目前，“中国制造”已经成为经济全球化中的一个重要特征。回顾世界经济发展，制造产业经历了从欧美转移到了东亚的过程，而现在正从东亚转向我国。在此之前，日本、韩国等东亚国家是主要的贸易顺差国，而现在随着欧美日韩产业结构的升级和我国劳动力成本、资源成本两方面优势的凸现，制造加工产业向我国大规模转移成为必然的选择；这种转移必将在相当长的一段时间内持续，这导致我国的出口规模增长成为一种长期趋势，短期内很难改变。[3]

(三)从货币层面而言，汇率因素是相当重要的

人民币汇率多年来单一盯住美元，尽管相对于欧元和日元，人民币有较大幅度的贬值，但由于中国的外贸大多用美元结算，因此，人民币对美元的汇率是决定贸易与投资最重要的货币因素。如果没有人民币的稳定和一定的升值压力，前两个因素还不太可能发挥作用。因为我们也看到，在人民币贬值时期，真正大的外国投资者还是不敢进来，因为他们不可能把大笔资金转换成一个正在贬值的货币，而有升值压力的货币才是吸引国外投资者的绝妙武器，稳定且有一定升值压力恰好是外资进入一个国家的最佳货币状态。人民币对美元进入升值通道后没有大幅升值，因此，升值预期加上汇率的相对稳定，吸引了大量的外资涌入中国从事生产。

三、劳动力价格与出口

劳动力价格低廉是中国劳动力市场的特征之一；但这个问题要分为两个层次来讨论：第一个层次是城镇劳动力的收入增长。随着经济发展，城镇劳动力的收入增长是很快的，从1994年开始可以看到名义工资的增长呈加速度状态。以1994年为100，到2003年，中国制造业名义工资指数为300，美国为130左右。[4](Ronald I Mckinnon，2004)这一过程或许体现了中国劳动生产率的提高，也体现了城镇劳动者对经济改革成果的分享。第二个层次是农民工的收入水平。我们观察到，城市的建筑工地主要由农民工支撑，沿海地区的工厂也主要靠农民工提供劳动力。农民工的工资水平长期处于稳定状态，不少地区的农民工工资只比最低工资标准稍高一些。当然，从统计来看，不同行业的工资水平都在上涨，只是上涨的速度不同(见图3)。

我们曾对一些沿海地区不同所有制企业做过实地调查，看看劳动者工资的差异是否具有企业所有制特征，结果与我们猜想一致，劳动力工资的所有制分布非常明显：国营企业工人的工资水平最高，其次是外资企业，然后是港台企业，最低是内资的私营企业。从对工人提供的福利来看，也有很明显的所有制特征：国营企业向工人提供较好的退休、医疗和失业保险等社会福利；外资企业有一些提供部份社会福利；内资私营企业基本没有。这至少反映两个问题：一是国营企业对工人较优越的工资制度与福利，加大了企业成本，在现行条件下降低了企业产品的竞争力；二是私营企业还处于资本原始积累时期，只有农民工才接受这样低的工资与这样的工作条件。而处于这两者之间的外资与港台资企业，则获得了相对于国外而言非常优惠的生产条件。因此，外资、港台企业及私营企业都是农民工最主要的使用者，也是最主要的受益者。

有人会说，我们应该提高农民工工资。但是，进入市场经济的社会，政府只能制定最低工资水平，而不能为企业制定工资标准。中国有大量的劳动力后备军，且劳动力的工作迁徙已几乎不受限制，这是农民工工资低的最主要的经济原因。劳动力价格由市场决定的基本性质要给予充分的尊重，但是政府应该做、而且可以做到的是监督执行中国已有的劳动者保护的有关法律，如《劳动法》。有的地方为了引进外资，不但给予若干优惠政策，如税收和土地政策优惠，而且允许外资企业不执行《劳动法》规定的条款。

我们来分析一下这个问题。中国劳动力的价格只有美国的1／30，因此，中国劳动力价格的提高决不可能使欧美企业将生产企业撤回。那么有无可能使在中国的生产企业因此转向东南亚国家，如泰国、越南、柬埔寨等，可以说，这种转移是可能出现的。即使中国劳动力价格不上升，这种转移也可能发生，因为还有其他原因使生产企业转移。但是，由于中国劳动力不仅价格低，而且劳动者的文化素质和劳动技能相对高，外资将生产企业转移到东南亚可以获得低工资劳动力，但很难获得大量有相当文化程度的低工资劳动力。因此，中国农民工价格的上升，不会使外资企业大量地撤离中国。

除劳动力成本之外，影响投资的因素还包括原材料产地的位置、市场位置、运输条件、生产集中度及法律与社会环境等。中国是一个具有广阔市场潜力的国家，外资投资中国很多是看好中国市场，离市场近是生产者降低成本、减少摩擦的有效途径。中国也逐渐完善了自己的交通运输系统，高速公路、港口、航空都已具备现代化物流所需要的条件。在珠三角和长三角都已形成了相对集中的生产基地，这种生产环境可以带来很大的生产上的便利和信息上的优势。对于这一点，任何企业在选择生产地时都会认真加以的，也就是说，我们不必过分担心外资企业因劳动力成本上升而迁往它处。

当各地都在竭尽全力引进外资时，我们也注意到一个有意思的现象，即民营经济最发达，同时也是产品出口量很大的浙江省，其外资并不多(相对于广东和江苏)。但浙江几乎已经成为资本输出省，浙江炒房团，浙江商人投资西部采矿、投资西部找油，甚至相当数量的浙江商人在海外投资。浙江的经济发展路径能给我们带来一些启发。

四、汇率波动与金融市场发展

自2005年7月21日人民币汇率形成机制改革后，人民币汇率呈现小幅波动升值的发展趋势，人民币汇率的不确定性加大了。在国际贸易与投资中，汇率的不确定性加大了企业和投资者的风险，当然也为一些市场参与者带来盈利的机会。不算资本项下的流入金额，进出口贸易总量已超过一年1万多亿美元的水平，因此，企业如何避免汇率风险，成为外向型企业的重要课题，也是维持出口持续增长的必要保障。许多企业在国际经济活动中并没有积累规避汇率风险的经验，特别是人民币持续了7年多固定汇率，企业已经没有了汇率风险概念。因此，市场特别需要新的金融产品和金融服务来帮助企业规避风险，这种需求有助中国建立多层次金融市场的发展规划，为商业银行带来新的利润增长点。

(一)加速推动金融衍生品市场

在银行间市场上，已经推出了货币互换、远期外汇交易，2006年初进一步推出了OTC交易方式。尽管这些交易还不太活跃，但是，需要进行保值的企业已经有可供选择的工具。将来，还可以开展外汇期货交易，将场外的灵活交易与场内的标准合约交易结合起来。外汇期权也是可以考虑的交易品种，可以满足一些企业的交易需求。因此，我们看到，汇率决定机制及外汇管理体制的改变，不仅仅是汇率决定本身的改变，而且涉及市场的变化以及市场交易方式的变化，它可能会改变市场参与者行为方式。中国要在经济发展上真正成为大国，就不仅在实质产品的生产上，而且要在金融产品的生产与服务上向企业提供更多的选择。

(二)开发多种金融理财产品

这是商业银行应该努力开发的商机。随着收入水平的提高，对于金融理财需求越来越高。除了进行人民币理财之外，越来越多的人拥有外汇存款，如何进行保值成为许多存款人关心的问题。汇率波动既可能带来损失，也可能因此获得更高收益，这取决于商业银行提供的产品与服务和投资人的风险偏好。外汇管制的逐渐放松成为趋势，持有外汇与持有本币也成为大众的选择之一。更多的理财产品将是商业银行竞争客户、创造利润的重要手段。

(三)建立风险管理机制

在不确定性加大的时期，建立风险管理机制显得尤其重要。在金融市场上投机失败的例子太多，不仅在国内金融市场上失败，在国际金融市场上也失败。衍生品交易具有两面性，它既可能是保值的工具，也可能是重大风险的来源。因此，对于一般的企业来讲，应以保值为出发点，也就是以最终有实物交割为结清手段，尽可能避免投机易。因此，在保值概念下，一旦签订衍生品交易合约，就锁定了成本，所有将来的实际盈亏都不再考虑。对于投机易，则要建立严格的风险管理机制，确定各级交易员的权限以及止损措施。避免重蹈万国证券及中航油的覆辙。

注 释：

①根据ECIC数据库资料计算。

②这一点与统计部门的数据给出的印象不同。国有企业工资在很长一段时间低于其他所有制，但近年来国有企业工资水平大幅上涨，已具有相当的吸引力(见图4)。另外一个因素是，其他所有制企业中的高层管理者与一般劳动者的工资水平相差悬殊，因此从统计上看不出太大差别，但实际上差异非常大。

主要参考文献：

[1]罗纳德・I麦金农．美元本位下的汇率[M]．北京：中国金融出版社，2005

[2]Oliver Blanchard and Francesce Giavazzi．重新平衡中国的增长：一种三管齐下的解决方案[J]世界经济，2006．(3)

[3]DmiRodrik．中国的出口有何独到之处[J]．世界经济，2006(3)．

篇4

为了洞悉全球多家企业的人民币使用情况，近期汇丰银行了《2016年人民币国际化调查报告》。2016年5月23日至7月5日，接受调研的企业包括14个市场的1600家企业（包括100家中东和北非企业、300家欧洲企业、300家北美企业、900家亚太企业），这些企业目前有些在中国内地开展业务，有些则与中国内地有业务往来。企业规模方面，它们的年营业额均在300万美元到5亿美元之间。

从实际层面来讲，人民币的崛起对企业而言信号非常明确。调查显示，企业采用人民币的速度正在加快，如今有24%的国际企业在跨境业务中使用人民币，高于2015年的17%。

“人民币基础设施持续发展，其中包括国际上越来越多的人民币清算行以及新的跨境支付系统（CIPS）成功运行，提升人民币的流通量，这些也为企业使用人民币提供更好的保障；企业方面，越来越多的国际企业倾向于使用人民币结算，交易对手对人民币的接受度也越来越高。” 汇丰银行（中国）工商金融客户业务中国区主管林永德称。

十年前，中国以外很少见到人民币的身影。如今，它被视为全球主要货币之一。汇丰认为，从贸易与支付，到各产品各渠道的投资，乃至最终成为稳固的储备货币，人民币作为国际货币，在各个领域的地位与日俱增。企业现在纷纷从其他货币转而采用人民币，以降低成本，对冲风险，与中国企业合作，在海外开拓新业务。

人民币采用率上升的因素有很多，其中一项是人民币基础设施持续发展，包括已得到改善的CIPS。此外，企业加深了对人民币有关文件和法规的认识，且交易对手对人民币的接受度也越来越高。

同时，银行也发挥了重要作用，帮助客户理解当地法规；财资和现金流解决方案越来越支持使用人民币，使企业能够在经营中使用人民币，并更加顺畅透明地处理支付和应收账款事宜。

调查发现，在受访企业中，有35%的亚太企业今年在跨境支付中积极使用人民币，高于2015年的26%。中国台湾对这一增长的贡献很大，台企的人民币采用率为65%，高于2015年的38%，紧随其后的是中国香港（48%）和中国内地（45%）。

同样重要的是，汇丰还发现，如今使用人民币的地区更加多元，不再局限于亚太区，已延伸至欧洲和北美等地。其中的部分原因在于中国人民银行在全球设立了更多的人民币清算行，并签署了更多的货币互换协议，以提高人民币流动性。随着中国与其他各国的交易量越来越大，国际企业发现，在跨境业务中使用人民币比以往更加合理，更加方便。

此外，研究结果表明，进出口贸易可能仍将是全球企业使用人民币进行跨境交易的主要领域，80%的受访企业预计将在近期采用人民币进行跨境贸易结算；与此同时，人民币在贸易融资领域也将愈加受到企业青睐。使用人民币可降低外汇风险与成本，获得更具竞争力的价格，这些优势将继续影响全球企业对人民币的选择。

篇5

摘要：《国务院关于推进海南国际旅游岛建设发展的若干意见》将开展跨境贸易人民币结算试点作为海南国际旅游岛建设重要内容。本文分析了海南省开展跨境人民币结算业务的优势以及积极效应，结合海南岛国际旅游岛先行试验区的背景，以及跨境人民币业务开展过程中存在的问题，对海南省跨境人民币结算运行机制进行创新思考。

关键词：跨境人民币结算；效应；运行机制

一、研究背景及文献综述

《国务院关于推进海南国际旅游岛建设发展的若干意见》将开展跨境贸易人民币结算试点作为海南国际旅游岛建设重要内容，金融政策创新已成为海南国际旅游岛建设的一大亮点。海南跨境人民币结算试点业务开展的十分迅速，为海南企业的对外贸易提供了极大的结算便利，有效地推动了海南省进出口贸易的增长。

由于跨境人民币结算试点2009年才开始启动，因此针对海南省跨境人民币业务的研究并不多。国内学者对全国范围内跨境人民币结算试点的运行情况进行了探讨，从制度安排、融资措施、人民币回流机制及离岸金融中心构建等方面都提出了相应的对策，如苏意君（2009）、韩骏（2009）、刁云涛等（2010）、曾之明（2010）等。另一些学者从区域性范围的试点情况着手，肯定了跨境人民币结算对区域贸易及人民币国际化的推动效应，同时也提出了具有针对性的政策建议，如杨国辉和孙霞（2011）、梁宏祺（2011）、齐虹丽和侯菲（2011）等。邓昕、符瑞武（2010）在对海南外贸企业进行的抽样调查显示，海南省开展该项试点工作有较强的企业实际需求，因此分析海南省跨境人民币结算效应及存在问题具有现实意义。

二、 海南省开展跨境贸易人民币结算业务的可行性分析

现代旅游业的发展离不开金融业发展的支持，海南国际旅游岛的建设关键正是要充分利用金融发展对旅游业的支持；同时，海南国际旅游岛的建设也为海南探索开展离岸金融业务提供了重要的历史机遇。综合考虑了人民币的国际接受度、海南省对外贸易情况、与特定区域的金融合作等因素，海南省在开展跨境人民币结算业务时，具有以下优势：

（一）海南省居民和非居民对人民币用于国际结算有明显需求

贸易方面的迅速发展是推动了跨境人民币结算业务的快速发展的主要力量，当前海南省贸易伙伴多元化成效明显，对新兴市场贸易增长强劲。邓昕，符瑞武（2010）对海南外贸企业进行了抽样调查，抽样企业中，超过60%的企业都有使用人民币结算跨境贸易意向，而无此意向的企业仅为14.8%，有18.5%的企业未确定意向。结果表明，海南省外贸企业有较强意愿在跨境贸易中使用人民币结算，尤其是具有选择结算币种和定价能力的岛内进出口企业对人民币用于国际结算有强烈需求。据海南省商务厅数据显示，2012年进口贸易伙伴83个，出口贸易伙伴达到153个。其中作为海南省的主要进出口市场、重要投资伙伴和传统重点客源市场的东盟国家，是人民币跨境结算先期试点的重要贸易伙伴国，对人民币接受程度较高，因此与东盟国家贸易频繁的海南外贸企业对使用人民币结算表现出较高的意向。另外，在人民币的升值背景下，人民币投资需求增加，借此获取收益的境外出口商以及在海南进行直接投资的外资企业对人民币也有大量潜在需求。

（二）政策优势

《国务院关于推进海南国际旅游岛建设发展的若干意见》中提出了一系列发展海南省金融业的措施，这不仅为海南开展跨境人民币结算业务带来了政策支持，也将促使海南离岸金融业务的发展更具备后天竞争优势与保障。国际旅游岛的战略定位，不仅将促进海南加大投入建设交通、通讯等基础设施，为人民币跨境结算奠定硬件基础，同时还将极大地促进制度方面的建设和完善，为金融创新创造良好的软环境。此外，国家对国际旅游岛的建设的支持以及给予海南省的相关政策优惠，给境内外投资者带来了利好预期，极大的激励了外资和非海南居民对海南岛的投资热情，创造跨境人民币结算业务的潜在需求。

（三）金融合作优势

目前海南省与香港、台湾等地都建立了金融合作关系，对海南省的金融业发展提供更多的外部支持。随着2009年《海峡两岸金融合作协议》和2010年《两岸金融监管合作备忘录》的正式生效，台湾海峡两岸金融业的交流与合作进一步提速。另外，香港金融机构也有意到海南设立分支机构，与海南一道共同设立旅游产业投资基金，开发适合旅游消费需要的金融产品；同时，海南与泛珠区域也在积极构建合作框架，合作框架的构建也有利于泛珠三角区域内的金融资源及人才等参与到海南的金融改革中，共同探索开展跨境贸易人民币结算试点业务，不断提升区域内金融服务水平。

三、海南省开展跨境贸易结算的积极效应

（一）规避汇率风险，降低企业出口成本

企业作为人民币跨境贸易人民币结算的主体，也是最大的直接受益者。过去我国的对外贸易主要以美元、欧元和日元进行计价结算，不仅汇兑手续费较高，由此带来的汇率波动风险也由境内企业承担。在进行跨境贸易人民币结算试点后，企业贸易可以直接用人民币进行结算，不仅能够帮助外贸企业规避汇率风险，锁定财务风险，同时贸易交易成本大幅降低，节省了大量人力和资金投入。这是因为选择人民币作为结算货币，可直接进行支付与交易，减少了换汇的环节，极大节省了汇兑成本；同时减少一次汇兑不仅可减少资金流动环节，缩短结算过程，提高资金使用效率，还可减少外币衍生产品交易的进行，为企业节省了人力和资金投入。因此，企业在对外结算时选择人民币作为结算货币能够帮助外贸企业规避汇率风险，锁定财务风险，提高效率。

（二）扩大海南省的对外经济、贸易和投资

《跨境贸易人民币结算试点管理办法》明确规定：使用人民币结算的出口贸易，享受出口货物退（免）税政策（中国人民银行，2009）。作为一项新兴业务，人民币跨境结算可以满足企业以人民币作为支付货币与境外进行交易的需求，有利于简化国际贸易手续，降低交易成本，提高人民币的国际市场地位。同时，随着跨境人民币结算份额的不断提升，也使得岛内旅游者与投资者在相关国家能够方便使用人民币进行交易与投资，进一步促进海南省对外经济贸易关系的发展。此外，国际旅游岛的建设离不开旅游业的发展，而跨境人民币结算业务的开展使得跨境旅游消费和购物更加便利，同时能够为海南涉及旅游的企业拓展海外业务提供便捷的金融服务，吸引国外涉及旅游的企业在海南投资，通过引进先进的国际旅游服务，进一步促进海南旅游业的发展。

（三）促进海南省金融业的发展与开放

一方面，海南省开展跨境人民币结算业务试点业务，可以吸引国内及国际大银行、保险、投资基金等金融机构和跨国公司的进驻海南省，丰富海南省金融机构的数量与种类，同时通过借鉴先进业务水平和管理机制等促进海南金融体系的不断完善。另一方面，有利于促进海南省金融机构推进创新业务，丰富其金融产品结算工具的种类。在此带动下，与此相关的针对非居民的业务应运而生，而非居民对人民币投融资产品和衍生产品需求的扩大将推动整个金融市场的发展与开放。在此过程中，金融业务的增加会使金融机构拓宽业务范围和实现金融业收入结构多元化。

（四）加快推进海南省离岸金融中心的建设

随着人民币结算业务的不断深入与规模的扩大，必然会增加大量金融服务的需求，因此仅靠金融机构的网点服务将会无法满足大量人民币业务交易与结算的需求，这也对金融机构的服务质量、服务产品的丰富程度以及基础设施的现代化水平都提出了更高的要求。因此需要建立起一个人民币离岸金融市场，以承担大规模的人民币清算和交易任务，同时为人民币的流通提供平台。没有离岸金融中心的支撑，就没有人民币在海外的广泛流通。加快推进海南省离岸金融中心的建设也对海南省金融机构数量、金融监管制度、金融创新环境及基础设施建设方面带来了前所未有的机遇与挑战，进而推动海南省在金融业发展上不断创新，不断完善。

四、对海南省跨境贸易人民币交易运行机制的创新思考

海南省跨境人民币交易程度还处于形成阶段，除了经验不足之外，亦存在许多不足之处。就全国范围而言，跨境贸易人民币结算业务试点规模和范围还不大，主要存在如美元结算的传统难以改变，人民币国际化程度不足且流出渠道及规模受限，相关配套基础设施、监管法规、操作流程等均不够完善等制约因素。针对以上情况，学者也都提出了相应的解决措施：比如进一步加快人民币汇率制度改革，逐步完善人民币汇率形成机制和决定机制；加快资本账户开放，建立人民币通畅的流出和回流机制；尽快形成货币互换运作机制，建立跨境贸易人民币支付清算机制以及跨境贸易人民币收付信息管理机制等。本文试图针对海南省人民币跨境贸易的发展特点，提出了一些更为具体的解决措施：

（一）增加服务网点，提高服务效率

由于外方客户对采用人民币结算接受程度不高，以及海南省境内能够办理跨境人民币交易业务的金融机构较少，因此进行少量业务不仅操作麻烦，而且成本较高。这样就制约了跨境人民币业务的开展。在信用货币时代，境外贸易伙伴接受人民币结算的首要条件是能够用人民币购买所需要的商品和服务。而实现这个目标的前提是中国能够大量生产提供这些商品和服务，所以加快服务网点建设成为推进人民币跨境贸易结算的关键所在。同时金融机构须推出多种营销方案，推动岛内企业使用人民币进行结算。

（二）推进人民币贸易融资业务开展

人民币跨境贸易结算试点改革的重要参与主体是境外企业，而境外进口商主要通过贸易融资获得人民币资金。如果不能顺利获得用于结算的资金，结算业务也无法顺利进行，因此人民币贸易融资业务应作为人民币跨境贸易结算的配套业务相应展开，推动海南人民币业务进入良性循环。对企业从签订贸易合同到货物进口付汇的全程交易过程，金融机构可以针对性的推出相应人民币融资产品及担保产品，如人民币远期进口开证、进口信用证押汇等，充分满足客户在贸易结算、资金汇兑和融资等各项金融服务方面的需求。金融机构在开展人民币贸易融资业务同时既增加了相应的手续费收入以及息差收入，也为人民币存款提供了新的资金出路。

（三）为境外企业和个人提供多元化的投资渠道

随着人民币跨境贸易结算试点改革的开展，境外人民币存量将会大量增加，进而会促进人民币债券业务以及相关的衍生品的发展。由于境外人民币存量的增加，境外企业和个人拥有人民币后，除了用于支付向中国进口的商品外，还会产生其他的投资需求，因此还要考虑允许境外企业和个人使用人民币购买人民币债券或其他人民币衍生产品，以及对海南省进行直接投资等。结合海南国际旅游岛先行试验区的发展需要，相关金融机构可以发展以人民币计价的旅游金融产品、旅游保险、房地产投资基金等等，推出相关衍生金融产品，为海南省旅游业、房地产业等融资提供新的渠道。相关部门也可以大力推动海南金融机构和企业在香港发行人民币债券，支持境外投资者对海南省跨境重大基础设施建设项目以人民币进行投资。（作者单位：海南大学经济与管理学院）

参考文献：

[1]杨国辉，孙霞.跨境贸易人民币结算与昆明区域性跨境人民币金融服务中心建设[J].经济问题探索2011（3）.

[2]赵越.对跨境贸易人民币结算运行机制的思考[J].云南财经大学学报2010（2）.

篇6

关键词：人民币汇率；汇率风险；企业

中图分类号：F832 文献标识码：A 文章编号：1674-1723（2012）09-0022-05

2005年人民币汇率改革以来，人民币汇率变化幅度逐渐加大，人民币也大幅升值。图1是2001～2007年期间的人民币对美元汇率变化图。

图1 2001～2007年人民币兑美元汇率变化图

从图1中可以看出，2004年，尤其是2005年汇改以后，人民币对美元大幅升值。7月21日汇改当日，人民币对美元升值2%，即1美元兑8.11元人民币。接下来人民币对美元持续升值，到2008年12月达到1美元兑6.8346元人民币。

人民币汇率变化，尤其是人民币不断升值，对企业尤其是外向型企业的出口、销售收入、利润等都会产生负向影响。因此，如何规避汇率风险已成为我国外向型企业面临的一个重要问题。

汇率风险管理真正建立起理论体系并应用于企业管理是在20世纪70年代后。由于20世纪70年代爆发了多次美元危机，布雷顿森林体系崩溃，各国间的汇率大幅波动，对各国涉外企业造成了很大影响，所以很多经济学家开始致力于对汇率风险规避的研究。

汇率风险可分为折算风险、交易风险和经济风险三部分。折算风险是指母公司编制国外子公司的合并财务报表时，将外汇折算成本币时受汇率波动影响的风险。交易风险来源于具体的、合同规定的、将来特定时刻以外币表示现金流入和现金流出的汇兑成本币时的不确定性。而经济风险基于公司价值的层面，以未来现金流的现值来衡量的公司价值，当汇率改变时亦会改变。

那么在人民币继续升值的背景下，企业应该采取什么措施来规避汇率风险，减少损失呢？

我国自2005年汇率形成机制改革后，一些部门和研究人员针对汇率改革后企业的应对行为进行了调查和研究。中国人民银行（2006）年的调查表明，企业面对汇率风险的反应行为中，选择“提高产品档次、技术含量和附加值”、“提高生产效率、降低中间消耗”、“提高品牌影响力”、“通过谈判、维护出口产品价格”和“运用金融工具规避汇率风险”的企业比例一直保持在40%以上，选择“减少出口产品产量”或“减少出口、增加国内销量”的企业比较少，且呈下降趋势。同时，贸易融资在企业的汇率风险规避行为中居首要地位，远期结售汇在各类金融衍生产品中的使用量占比保持了绝对优势地位。

该调查研究的结论在一定程度上指出了企业在人民币升值时为减少损失应该采取的措施，本文接下来对这一问题进行进一步的论述并提出建议。

一、利用金融手段等规避汇率风险

利用金融手段来规避风险是企业规避风险的有效措施。这一措施已在国外企业中得到广泛使用。在我国，由于汇率改革的时间较短，一些企业还缺乏汇率风险意识和有效的风险规避机制。同时由于国内金融制度创新、金融衍生工具的发展滞后于市场需要，所以企业在运用金融工具规避汇率风险的措施还很不完善。随着我国企业越来越融入世界市场，随着我国金融制度和体系的逐步完善，越来越多的金融工具被开发和利用，企业运用金融手段来规避汇率风险就更加迫切。

（一）利用金融衍生工具等规避风险

常用的金融工具包括以下几种：

1.外汇远期交易。当公司将有外汇支付或外汇收入时，可以通过从事外汇的远期买入或卖出来锁定其在将来买入外汇的本币成本或卖出外汇的本币收益。具体做法是出口商在签订贸易合同后，按当时的远期汇率预先卖出合同金额的外币远期，在收到货款时再按原定汇率办理交割。进口商则预先买进所需外汇的远期，到支付货款时按原定汇率进行交割。近年来我国的许多企业委托中国银行代做远期外汇买卖业务，有效地避免了外汇风险损失。

2.货币期货合同。在金融期货市场上，进出口商可与清算公司或经纪人签订货币期货合同，防止外汇风险。

进口商为防范日后计价结算货币升值带来的风险损失，在签订贸易合的同时应在期货市场上先买进期货合同，支付到期时再卖出期货合同进行对冲。出口商为防范日后结算货币贬值带来的风险，在签订贸易合同的同时应在期货市场上卖出期货合约，收回贷款时在买进期货合约进行对冲。

利用期货交易套期保值一般不可能完全避免外汇风险，但可把风险降低到最低限度。

3.外币期权。外币期权交易合同是买卖远期外汇双方所缔结的标的物为外汇的一种有买卖选择权的合约。外币期权持有者在付出一定的期权费和佣金之后就取得了灵活的执行或不执行合约的权利。外币期权交易与远期外汇交易相比更灵活、主动。因为远期外汇交易合同到期必须按约定的汇率履约，而外币期权交易当汇率与预期相反时则可不履行。

进口商应买进“看涨期权”规避外汇风险。若到期支付货款时市场汇率高于合同汇率，进口商就执行合约，按合同汇率买进并支付货款，从而不受汇率变化的影响；若到期支付货款时市场汇率下跌低于合同汇率水平，则进口商可不执行合约，而是在现汇市场上买进支付所需外汇，从中获得汇率下跌带来的好处。而若是利用远期外汇交易，由于进口商必须执行远期合同，则得不到这种好处。

和进口商相反，出口商应买进“看跌期权”规避外汇风险。

4.掉期。签订买进或卖出即期合同的同时，再卖出或买进远期合同，称为掉期。掉期不是在己有的交易基础上进行反方向交易，而是两笔互为反向的交易同时进行，掉期交易中两笔外汇买卖币种、金额相同，买卖方向相反，交割日不同，一个是即期一个是远期。这种交易常见于短期投资或短期借贷业务外汇风险的防范。

金融策略里面除了利用上面金融衍生市场上的四种衍生金融工具控制汇率风险外，还可以利用外币信贷比较直接的对冲汇率风险。

篇7

今年6月下旬,中国人民银行(下称央行)在短短一周内公布了两则和人民币相关的消息,一则是人民币汇率形成机制重回改革轨迹,一则是扩大跨境贸易人民币结算试点。前者为国际传媒的焦点,消息影响国际股、汇市,后者则为国际传媒所忽略了,但其重要性不亚于前者。

去年7月起,上海、广东等五个城市的试点企业,可以用人民币来进行跨境贸易结算。央行6月22日的公布不但把试点扩至全国20个省市,还把试点业务由货物贸易扩展至服务贸易。从此人民币可以通过贸易支付流到全世界任何一个角落,为人民币国际化奠定了重要基础。人民币在全球金融格局扮演的角色,比它将升值多少更为重要。

人民币国际化是中国由经济大国走向金融强国的重要战略。中国已经是世界最大的出口国,但人民币在国际贸易与金融的参与度几乎为零,是全球几大贸易经济体中惟一只用外币来结算的国家,也因此吃亏最多。由于出口以美元为交易货币,在长期盈余情况下,为中国带来过多的美元流动性。

在进口方面,以商品为例,除供求因素,商品的进口价格会反映美元长期贬值的预期,从而出现一个溢价,由于人民币对美元汇价基本稳定,这溢价等于由内地企业及消费者直接支付,这是不公平的。

要把人民币成功推向国际,关键在于境外企业(即非居民)是否愿意持有人民币,并将其用做交易定价的单元或储备货币。在内地资本账目尚未完全开放的情况下,非居民兑换人民币有很大的限制,又怎样可以鼓励持有、使用人民币?

参考上世纪六七十年代美元国际化过程中,伦敦的美元离岸市场发挥了关键作用。人民币国际化发展可以采取同样的策略,在境外建立一个人民币蓄水库,让人民币在境外广泛流转。不过,蓄水库要有流动性,才能做活。此发展策略我认为有三个要素:

第一,放水进水库。6月的公告朝这个方向迈出了重要一步:通过扩大贸易结算允许人民币较大规模流出境外。

第二,让境外人民币自由流通,形成一个离岸人民币市场。比如,境外企业可以按市场需求在境外发行人民币债,让更多非居民持有人民币资产。

第三,要让人民币在有管制下可以回流内地。譬如境外发行债券所得的人民币可以汇回内地直接投资。本币无法回流,就失去在境外流通的价值。

我同意内地一些学者的建议,国家可以考虑采取“双轨制”改革模式以推动人民币国际化。在过去几十年的金融改革过程中,内地多次采取“双轨制”的改革模式。此模式可以用于人民币国际化进程。一条轨在内地,按照宏观情况,按自己的节奏来开放资本账户;一条轨在香港,用较快但可控的步伐实现人民币的非居民可兑换性。

配合人民币国际化进程,可以分两步走。第一步,鼓励香港及外国的企业用香港的银行系统进行人民币贸易融资、结算。内地放水进香港这个蓄水库,通过我们的国际银行网络,提供人民币贸易结算、融资等服务,把人民币推到亚洲甚至全球。通过香港做人民币贸易结算,在过去三个月有显著增长,由2月的4亿元人民币,到5月已大幅提高至72亿元人民币。

第二步,逐步建立人民币产品,形成人民币离岸业务中心。目前港人持有人民币绝大部分是存款,年利息只有0.6%,其他只有13笔内地金融机构发行的债券让公众持有。缺乏产品,蓄水库的水做不活,也会慢慢流失。

我们正在开拓内地企业,海外机构和本地企业在香港发行人民币债券。配合内地研究的回流机制,香港会研发其他人民币产品,包括人民币保单及证券产品。香港人民币账户之间划拨的限制剔除之后,香港金融机构可以按市场需求发行各种人民币产品。

在不扩大内地资本账目前提下,在香港发展多元化的人民币产品,让非居民持有,可以试验国际市场对人民币的忍受性,为国家下一步政策发展作参考。

在推进人民币国际化的进程中,最重要的是保障国家金融安全。而关键在于管好水库的两个口,通过内地与香港监管机构长久以来的紧密合作,把好人民币放出去和汇回内地的两道大关。

篇8

关键词：国际贸易结算；结算货币；人民币跨境结算

中图分类号：F74 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2013）09-0-01

通过对国际贸易结算货币选择理论的有效分析，可以知道，国际贸易的货币结算在选择的时候会因为出口商品的不同而产生不同的结算货币交易成本，相应的，国际贸易的货币结算选择还受到出口国的市场份额和经济体的实力、出口国货币的汇率制度及金融市场发展程度的影响。我国人民币的跨境结算在现阶段国际贸易的发展过程中，已经处于一个渐进的过程，想要有效地对人民币跨境结算进行进一步的推进工作，就必须在做好技术性工作的同时，有效的对出口产品的差异性和产品质量进行提升，进而保证对国内金融市场建设的有效加强。

一、国际贸易与国际贸易结算概述

国际贸易简单的说指的是随着社会生产力的不断加强，以及社会生产力的发展，不同国家或地区所进行的生育商品和劳务交换的活动。在2009年全年，我国对外贸易的交易总额达到了22047.36亿美元，相比于2008年，同比下降了12.9%。

国际贸易结算则指的是在国际贸易的进行过程中，经常会有一些贷款外结算的情况出现，目的是为了能够有效的对买卖双方之间的债券关系进行结清。国际贸易结算主要是建立在商品交易货物与外汇两清的基础上进行结算，国际贸易结算又可以称之为有形贸易结算。在国际贸易结算的过程中，主要的依据就是票据，并以单据作为条件，以银行作为交易中枢，进而实现结算与融资进行结合。

二、国际贸易结算货币选择理论对人民币跨境结算的影响

1.人民币跨境结算是一个渐进的过程

在当前很长的时期内，美元的结算方式还是我国国际贸易结算的主要结算货币，而人民币跨境结算现在还处于一个渐进的过程。美元作为现阶段国际贸易结算的主要结算货币，主要是因为在目前的发展中，美国是世界市场的主要消费者和生产者。同时，人们选用美元作为贸易结算货币，还可以有效的保证对经济风险和外汇市场交易成本的降低，设置可以获得用美元进行第三国贸易的外部溢出效应。以上这些优势的存在，都保证了美元作为跨境贸易结算货币的优势。

我国当前的对外贸易已经具有了一定的规模，在2008年时我国的对外贸易总额甚至已经达到了26500多亿美元，这也表示我国在对外贸易的过程中具有非常大的规模，同时也预示了人民币想要作为跨境结算货币具有非常大的发展空间。但是，人民币想要在短时期内取代美元作为跨境结算货币还存在一定的困难，这主要是因为当前阶段美国还处于全球的对外贸易的霸主地位。因此，想要实现人民币跨境结算的目标，我国需要做的工作就是不断的提高我国的出口产品差异化程度以及产品的质量。

2.从技术上来说对人民币跨境贸易结算创造了良好的条件

在目前人民币跨境结算还处于发展时期，首先需要做的工作就是进行技术层面的创新，以保证对障碍的有效清除，进而推经人民币的跨境结算。从技术层面上进行分析可以知道，技术的创新需要做好以下几个方面：第一，对于现在人民币的结算试点来说，试点银行和贸易对象相对还很少，所覆盖的对象范围也不够广泛，所以，随着我国结算业务的不断增加，就需要对结算企业、银行以及贸易对象等进行进一步的范围扩大。第二，针对进行人民币结算完成之后，还需要一些海外买家进行人民币信用证的开具，也就是说，在进行人民币结算之后还需要进行结算银行人民币账户的开设，进而进行人民币之间的结算。但是，在实际的应用过程中，试点银行较少，特别是对于外资银行来说，试点银行的数量甚至还在不断减少，这就造成境外企业很难获得人民币。所以，就需要在海外银行中不断扩大金融机构海外的人民币融资业务和结算业务，并增加经营人民币跨境结算的外资银行。

3.加快金融市场的发展，为人民币跨境结算提供保障

人民币的跨境结算在实际的实施过程中还存在一些非常深层次的问题需要解决。即：第一，人民币的输出渠道不够畅通；第二，人民币资本项目不能够进行自由的兑换。对于以上问题来说，想要实现人民币在国际贸易中进行跨境结算，就需要保证人民币在国际结算货币中具有一定的功能，即：第一，要保证人民币能够有效的解决结算过程中，人民币盈余状态下境外投资者的保值需求；第二，就是需要保证对人民币有效的进行引导与控制，以保证人民币盈余状态下有效地得到增值。

三、结束语

综上所述，通过对国际贸易货币选择理论的相关阐述以及国际贸易理论对人民币跨境结算的影响谈论可以知道，推进人民币结算除了需要做好技术性工作外，还需要对出口产品的差异性以及质量进行一定的提升，同时，还需要加强自身国内金融市场的建设。

参考文献：

[1]曹勇.国际贸易计价货币的选择[J].对外经济贸易大学学报，2009（04）：14-16.

篇9

[关键词]中国－东盟自由贸易区；汇率协调；货币融合

自从蒙代尔(Mundell)1961年发表了《最优货币区》一文后，国际货币合作与协调便一直成为经济学界的热点话题，欧洲货币一体化的成功和欧元的启动为亚洲货币合作带来了相应的示范效应。东亚金融危机让东亚国家和地区意识到进行区域汇率合作是东亚货币的出路，是实现自己利益的必要手段。货币合作又必需通过国与国之间的区域经济合作来承载，纵观欧盟与北美自由贸易区的发展历程，在自由贸易区建设初期除了强调贸易与投资自由化之外，还强调各成员国之间的汇率协调，维护区域汇率的稳定，以此来推动区域性贸易与投资自由化的进程；在自由贸易区发展的高级阶段，则会趋向货币一体化(欧元)或强势货币逐步替代弱势货币，由此来实现生产要素的跨境自由流动，从而促使自由贸易区向真正的经济货币联盟升级。中国－东盟自由贸易区的建设初期也必须要加强中国与东盟各成员国家之间的汇率协调，因为稳定的汇率机制可以降低国际贸易成本和跨国投资的风险，促进自由贸易区内的贸易与投资自由化，也使自由贸易区朝着健康、可持续的方向发展。

一、东盟主要国家汇率安排的取向与构建东盟货币区的前景

对于外贸依存度很高的东盟主要国家而言，汇率制度是一个两难选择：一是由单一主要货币钉住汇率制转向货币篮子钉住制。在实行货币篮子钉住制时，不仅应充分考虑贸易伙伴的重要性，同时要慎重地选择货币篮子的组成，在此前提下，根据实际情况动态地调整钉住货币的权数、拓宽货币篮子的组成。二是根据克鲁格曼的汇率目标区管理模型，制定各国汇率波动的区间。事实上，汇率波动的区间安排是界于浮动汇率和固定汇率间的一种中间型汇率制度，在一定意义上集中了两种极端性汇率制度安排的优点，不仅有助于实施货币和财政政策的纪律，而且在资本流动性较强的国际金融环境中也提供了抵抗冲击的灵活性。鉴于东盟自由贸易区的启动，东盟主要国家目前正实施一种较为灵活的汇率安排，即实行一种不公开的钉住货币篮子制度，其好处是货币当局可以避免根据事先公布的安排和主要货币汇率的变动而被动地进行频繁的调整，同时可以避免在固定汇率制下本币贬值给其他国家实行报复性措施以口实的情形。选择更为灵活的汇率制度安排有利于货币当局依据未经公布的一篮子货币调整汇率，利用主要货币汇率的波动来掩饰本币的有效贬值。

东盟的经济体大部分为小型开放的经济体，往往倾向于选择固定比率制度。因为在这些经济体内，汇率变动不大，可能伴随着对实际竞争力的明显效应。而且，在开放经济体内，由于总的价格指数会比相对封闭的经济体更为波动。经常的汇率调整降低了货币的流动性。作为这个标准的推论，经济体的规模越小，它就可能更为开放，因此，东盟国家更倾向于加入货币区。在东盟十国中，经济实力主要以原来的东盟五国马来西亚、泰国、菲律宾、印度尼西亚、新加坡为主，它们在经济发展水平、政府财政赤字、通货膨胀率等方面比较接近，正在加快建立经济一体化进程，各国存在较强的政治意愿，并存在较为成熟的合作机制。所以东盟核心国家在很多方面符合最优货币区的标准，将来可以实现较高层次的货币同盟。至于东盟四个新成员，它们与核心成员差距较大，经济发展落后，政治上强调和不干预内政。所以，在相当长的时期内，它们不具备实行统一货币的条件。应当看到，东盟如能实现货币一体化，将有助于东南亚各国的金融市场的稳定，有助于经济复苏，对区域经济和中国的经济也无疑将起到正面影响。

二、国际社会对人民币汇率制度的反应及评述

2005年7月21日中国人民银行称人民币汇率不钉住单一美元。如何看待人民币汇率制度改革，各国反应及外电评论不尽相同。时任美国联邦储备委员会主席格林斯潘对中国完善人民币汇率形成机制改革的规定表示欢迎。日本内阁厅长官佃田博之认为这是中国经济国际化的第一步，也是人民币国际货币的第一步。马来西亚央行即日宣布，允许林吉特汇率实行管理浮动，决定即时生效，林吉特汇率将由经济基本面决定。韩国央行表示，如果美元对韩国的汇率过度下降，该国央行将采取强有力措施稳定外汇市场。而新加坡则称不会改变现行汇率制度。

人民币汇率制度改革不仅可能成为中国货币政策框架的一个重要暗示，而且可能对全球的货币安排产生显著的长期影响。从总体上看，亚洲没有完全可兑换的货币。除日元以外，亚洲大多数规模较大经济体的货币(人民币、韩元、新台币、泰珠等)在资本账户内都不可完全兑换。这就意味着亚洲国家之间的大量贸易和其他金融交易的定价、开发票和结算都是以美元来进行的。货币不可兑换的另一个派生物是美元已经成为亚洲各个国家保护其与亚洲其他国家出口竞争的参考基准点，结果亚洲事实上成为美元区的一部分。随着亚洲国家中央银行实行相对干预的政策，美元汇率的浮动幅度已经被减弱甚至被消除。随着中国放松人民币与美元的联系，并继续开放其资本账户，我们应该开始考虑亚洲国家货币开始表现得更像一个脱离美元区的货币联盟，而不再是作为一体化的障碍。鉴于以上论述，亚洲作为一个整体与美元脱离联系的步伐将非常缓慢。这一速度取决于亚洲希望且能够多快地它们的货币完全可兑换。考虑到亚洲金融体系发展的不完善状况，这一过程可能需要数年的时间。

与众多表示赞同的意见不同，麦金农在2005年7月29日在《华尔街日报》发表的“货币战”指出，2005年7月21日人民币汇率改革措施对中国经济来说不是一个“好消息”。具体存在以下五个问题：(1)中国货币当局在放弃了过去的货币政策对象(即“锚”)之后，没有相应响应一个新“锚”，从而使自己的货币政策运作变得不明确起来。(2)中国经济将可能出现通货紧缩，因为人民币升值会引起出口的经济增长减速。(3)在大量“热钱”进入中国的同时，国内货币市场将面临“零利率流动性陷阱”，货币当局将发现在新形势下难有作为。(4)人民币升值不仅会影响出口，而且也会影响进口，尤其是通过影响国内投资和国内经济增长而引起进口需求的减少，从而升值对中间贸易平衡的最终效应变得不确定(即不能断定人民币升值将使中国贸易顺差缩小甚至转为逆差)。(5)如果中国贸易平衡格局不因人民币升值而出现显著改变，来自国外的贸易保护主义压力只会有增无减。

三、中国－东盟自由贸易区的汇率协调与人民币区域化

(一)中国－东盟自由贸易区建设初期的汇率协调

汇率协调机制的建立，一方面可以降低与各国货币兑换有关的交易成本和远期抛补成本，同时间接地减少外贸企业内部关注地区内货币兑换和汇率风险的人员及信息成本；另一方面也会减少区域内未来汇率不确定的风险，从而降低决策成本，使价格体系成为进行正确经济决策的更好的向导。因此，稳定的汇率必然会大大促进区域内的贸易和投资，即产生所谓的“贸易及投资创造效应”。Frankel、Schmukler、Serven(2000)提出了“依附理论”，认为，发展中国家汇率制度取决于其经济、政治等对外依赖关系，因而应使其货币与某一关键国家的货币(锚货币)挂钩，以稳定经济发展，至于采用何种货币作为锚，取决于该国经济发展、对外贸易、政治关系等。在这一理论基础上产生的“名义锚”理论风行一时，主张对汇率确定一个目标，以此来加强中央银行的货币稳定计划。因此，中国一东盟自由贸易区的汇率协调、合作初期的原则应是：一是货币合作的可行性和稳定性；二是建立自贸区最优货币区的时效性和效益性；三是自贸区货币合作的权力制衡性。可以在建立统一目标系统框架后，分阶段、多层次，高速度推进。

中国向货币篮制度过渡，然后与东盟国家采用共同的货币篮，这在技术上说并不困难。因此，在中国－东盟自由贸易区设想的一揽子目标区爬行钉住方案的基本框架包括以下内容：(1)确定参与方相互间的均衡汇率以及波动的大致幅度，同时明确机制参加方维持汇率稳定的义务。(2)自贸区内实行钉住美元、欧元和日元的一揽子货币的汇率制度。至于这几种货币在自贸区各国货币篮中的权重，考虑到货币合作的特点和降低实施货币合作的难度，各国在初始阶段可以根据各国的贸易方向和政策偏好有所侧重，不要追求“一刀切”。经过一段时间的过渡期后，将“锚定货币”的权重由各个国家或地区根据自己的对外贸易比重自行选择的权重过渡到根据整个后贸易整体对外贸易的比重来确定的权重。(3)区内各个国家宣布一个钉住一揽子货币的中心平价水平，并自行确定平价浮动的范围，在条件成熟的时候共同确定波动幅度。(4)每个国家或地区依然可以保持原有的名义汇率制度。比如印度尼西亚保持爬行钉住汇率制度，这将大大降低各成员国制度转换成本、减少货币合作的阻力，从而迅速推进货币合作的进程。(5)实行“可调整钉住汇率制”，允许各成员国根据本国经济基本面的变化和汇率失调程度的判断，调整中心平价水平或者是平价波动范围；或者制定某种调整的规则，根据规则来做出自动调整，从而最大限度地避免固定汇率制或者钉住汇率制下因汇率僵化而诱发的投资冲击。这就从制度上保证了自贸区汇率机制的安全性和稳定性。(6)建立一个类似欧洲短期融资安排的融资机制以帮助成员国家对抗货币投机，防范投机冲击、稳定外汇市场，保护汇率制度，或者就此建立自贸区货币基金。

(二)人民币在中国－东盟自由贸易区内的区域化

在中国一东盟自由贸易区趋向成熟以后，着眼亚洲统一货币建设，中国一东盟自由贸易区要确定机制化的“货币锚”，即以人民币和日元共同组成双锚，这是由日本现有的经济、科技、金融等综合实力和我国经济规模、发展前景及其市场潜力等因素所必然决定的。在此基础上，以这个货币锚为核心构建成特殊的双层框架：一方面日元和人民币与美元挂钩，保持相互的汇率的相对稳定。另一方面其他参与方货币不直接与美元挂钩，而与日元和人民币挂钩，随日元和人民币对美元的上下浮动而波动。这个框架基本可达使参与方面货币的汇率波幅不大，且对美元汇率有调控的联合浮动，为地区经济的稳定发展创造条件。

中国经济的持续发展以及巨大的市场潜力对东盟特别具有吸引力。据预测，中国未来20年的经济增长率年均为7．2％。东盟货币区与人民币货币区的融合，除了经济发展上的需要外，还有地利、人口、地缘上的优势。据统计，东盟地区有50多万华人，形成一张覆盖东南亚的“华人经济网络”，这对两大货币区的融合将发挥积极的作用。随着中国－东盟自由贸易区的建立，这个“华人经济网络”将发挥巨大的作用。中国与东盟山水相连，湄公河黄金水道的开发，中国一东盟陆路交通的贯通，将把中国与东盟连接为一个统一的市场——至少是地理意义上的，到2010年，中国一东盟自由贸易区正式启动时，就将变成真正意义上的统一市场。但如果中国－东盟自由贸易区的定位仅仅是贸易与投资自由化，而没有较高层次的货币合作和各成员国宏观经济政策统一协调，就如同建在流沙上的大厦，随时都有被中断和倒塌的可能。

篇10

关键词：外汇交易；PVP结算

中图分类号：F830.92

文献标识码：A

文章编号：1006-1428(2009)06-0065-04

作为连通境内外资金交易与流动以及中央银行调控外汇储备和汇率的重要平台，外汇市场的重要性不言而喻，它是全球交易金额最高、流动性最强的金融市场。根据国际清算银行的统计数据，1989年外汇交易市场的日均交易额为5900亿美元，到2006年4月该市场日均交易额已高达38000亿美元，数倍于全球第二大金融市场――美国国债市场。发达国家或地区的中央银行及货币当局都非常重视外汇市场的建设，以整体提升本国或本地区金融市场的竞争力和影响力。上海拥有全国最大的外汇交易市场，其运营主体为中国外汇交易中心。银行间外汇交易和拆借活动非常活跃，在服务金融机构、保持人民币汇率稳定、支持金融创新发展等方面发挥了积极作用。但是，我国目前在外汇交易结算方面，主要通过商业银行方式，在结算风险防范方面，与国际先进水平尚存在较大差距。尤其是PVP结算机制的缺失，无疑会影响我国外汇市场改革进程。

一、我国外汇市场交易结算现状及弊端分析

(一)我国外汇市场交易结算现状

中国外汇交易中心负责为外汇市场提供交易、结算、统计和监管等服务。外汇市场实行会员制交易。会员机构包括商业银行、非银行金融机构和非金融企业。外汇交易中心会员在人民银行开立人民币结算账户，在外汇交易币种发行国或地区的银行开立外币账户。从外汇交易中心的业务发展进程看，结算币种逐渐增多，交易机制日趋灵活：1994年外汇体制改革后银行间结售汇交易系统，为人民币对美元、日元、港币的即期交易提供交易和结算；2005年5月18日推出银行间外币买卖系统，为8种货币、8个货币对(欧元对美元、澳元对美元、英镑对美元、美元对瑞士法郎、美元对港币、美元对加元、美元对日元、欧元对日元)的即期交易提供交易和结算；2006年1月4日，在结售汇市场推出询价(OTC)交易。询价交易自推出后，已成为我国外汇交易市场最主要的交易模式，业务量占比达95％以上。

在结算安排方面，竞价交易与询价交易有所不同。竞价交易实行集中结算，即由外汇交易中心作为交易成员资金结算的中央对手(CCP)，在结算日集中为会员办理人民币、外币资金收付净额的结算，外币资金主要通过境外银行办理支付结算，人民币则通过人民币大额实时支付系统办理结算，结算时间一般为T+2日。

询价交易实行双边结算，即交易成功后，由交易双方自行安排资金结算。目前交易双方均通过境外银行完成外币资金的结算。

(二)目前外汇市场交易结算存在的主要弊端

按照现行外汇交易的结算模式，无论竞价交易还是询价交易，交易双方的外币结算必须通过境外银行完成，而且用于结算的外币账户分散在多家境外的商业银行，无法实现消除本金风险的PVP结算。特别在竞价交易结算中，外汇交易中心作为交易成员资金结算的中央对手(CCP)，发挥着集中担保清算的作用，承担着竞价交易集中清算的全部风险。由于境内缺乏进行外汇交易PVP结算的统一平台，现行结算方式存在诸多弊端。主要是：

1、外汇交易结算通过多家银行办理，无法实现PVP结算，外币结算风险隐患较大，交易会员有可能承担结算风险：

2、银行缺乏提供外币资金流动性支持的商业动机，而且在全球金融动荡的大环境下，银行的破产可能影响会员机构的资金安全，从而加大外汇交易市场及外币结算过程中的系统性风险；

3、由于会员机构的外币结算资金分散存放在境内外银行，头寸调拨难度大，汇划环节多，造成外币结算成本高、效率低；

4、银行间外汇资金结算分别通过境内、境外不同渠道处理，使得中央银行无法及时掌握资本市场外币流动的最新动向，难以有效监测资金跨境流动情况；

5、通过境外支付系统办理境内外汇市场交易(含中央银行公开市场操作交易)的外汇资金结算，以及通过境外机构运营的通讯网络传输支付信息数据，可能将重要金融信息暴露于境外支付系统和境外机构，不利于维护我国金融信息安全。

随着我国金融市场的进一步对外开放以及人民币可自由兑换进程的加速，我国外汇市场也将逐步融入全球外汇市场，改革我国现行外汇交易结算方式的必要性日益显现，这不仅是我国外汇市场发展对安全高效的外币结算服务的客观需求，也是中央银行改善金融服务、强化外币资金运行监管的需要。在这方面，借鉴国际经验，构建适合我国国情的PVP外汇结算机制无疑可以加快我国外汇市场的发展步伐。目前，PVP结算在国际上主要有两种实现方式：一是通过CLS(持续联接结算系统)处理外汇交易结算；二是香港金管局推行的将不同币种的支付系统直接连接。

二、外汇交易实现PVP结算的国际经验

(一)CLS银行的经验

1、CLS银行概况。

1974年原西德赫斯塔特银行的倒闭导致国际外汇市场出现混乱，为国际金融业敲响了外汇结算风险(也称为赫斯塔特风险)的警钟，引起业界对外汇交易风险的关注和重视。1994年6月，国际清算银行CPSS(支付结算体系委员会)成立了“外汇交易结算风险”指导小组，对十国集团的近80家银行进行了调研，于1996年3月公布了题为《外汇交易结算风险》的研究报告，提出从三个层面处理外汇结算风险：(1)由各商业银行控制其外汇结算风险，例如改进其测量和管理风险的方法；(2)由整个行业提供降低风险的多币种服务，这导致了CLS的产生；(3)由中央银行引导私营部门的快速变革，例如变革其支付系统，使类似CLS的私营部门服务能够运行。

1997年，十国集团从事外汇交易的大银行发起成立了CLS集团控股公司，随后又成立了下属机构CLS银行，CLS于2002年9月正式运营。CLS银行是各结算币种大额支付系统的直接参与者，采用SWIFT报文标准收发支付指令。各结算会员在CLS银行开设多币种账户。CLS银行在各结算币种的中央银行开立账户。CLS连接结算会员以及结算货币发行国的中央银行的全额实时结算系统(RTGS)，在PVP基础上对买卖双方的货币进行同时结算。CLS银行设在美国纽约，由纽约联邦储备银行牵头监管，其他结算货币发行国的中央银行辅助监管，其运营情况向CPSS报告。作为重要支付系统。CLS系统必须符合CPSS出版的《重要支付系统核心原则》。

自2002年CLS银行运营以来，短短6年间，其结算币种从最初的7种增加至17种，涵盖美元、欧元、英镑等主要币种，亚太地区包括日元、港币、新加坡元、韩元、澳大利亚元和新西兰元这6种货币。CLS银行的结算会员包括世界上最大的60余家商业银行，其中，中银香港也是CLS银行的结算会员。

CLS银行代表着金融机构在降低外汇结算风险方面取得的重大进展。CLS银行构建了一个连接众多会员和支付系统、跨越不同国家和时区的结算系统，将分散在世界各地不同时区的外币结算业务，集中于统一的时间段和支付平台。PVP机制是CLS的核心理念，即通过同时借记参与者在其开立的多币种账簿上卖出货币金额、贷记买入货币金额完成外汇交易结算，且结算一旦完成，就不可撤销，从而消除结算风险。同时，CLS银行采用多边轧差、净额结算模式。这种模式有效降低了会员对流动性的要求。事实证明CLS银行的多币种结算系统运行以来，全球外汇交易结算资金需求降低了90％。

2、结算币种中央银行的努力。

为支持CLS银行的运营，各结算货币发行国中央银行均做出了积极的努力，改进本国或本地区的法律框架以及大额支付系统的技术与管理：(1)修订法律法规，包括增加结算最终性条款(欧央行、香港金管局)、增加轧差有效性条款(澳大利亚央行)以及修改大额支付系统规则，将CLS付款置于高优先级(欧央行)；(2)延长大额支付系统的运行时间(加拿大、日本央行和美联储)；(3)改变支付系统架构，使其更好地与CLS连接(韩国央行、新加坡金管局)；(4)修改支付系统报文格式，使其与SWIZl2103报文格式兼容以支持跨境多币种结算服务(美联储)；(5)增强流动性供给与管理能力，包括为结算成员开立为CLS付款预留流动性的子账户(欧央行)、加强日间信贷的供给(瑞士央行)、增加可质押证券的范围(加拿大央行、美联储)、引入跨境流动性管理方案(丹麦、挪威、瑞典三国央行成立“斯堪的纳维亚现金池”以及建立中央流动性管理功能如英格兰银行)；(6)为CLS支付建立应急安排，确保在本币大额支付系统中断的情况下也能进行CLs支付(比利时、加拿大、法国和德国央行)；(7)出版CLS支付指南和建议，指导参与者使用CIB服务(欧央行)；(8)直接加入CLS银行，成为其结算成员(新西兰央行)。

在结算货币发行国中央银行的共同努力下，CLS银行的业务量逐年快速增长。国际清算银行2006年关于外汇交易市场的专项调查表明，通过CLS银行实现外汇交易PVP结算金额已占全球外汇交易结算总额的55％，达到日均2万亿美元(见外汇交易结算模式分析表)；结算业务从单一的外汇市场，逐渐扩大到货币市场、债券市场；结算品种从即期交易延伸到托管交易、期权买卖和衍生金融工具等领域。

其中，其它PVP模式是指香港金管局建立的外汇交易结算安排机制。

(二)香港金管局的经验

从香港金管局的经验看，不同币种支付系统直接连接也不失为实现PVP的一种便捷的方式。为巩固香港作为国际金融中心的地位，支持香港金融市场交易的安全与高效结算，香港自1990年代后期开始致力于金融基础设施建设。香港金管局于1996年推出港币实时支付系统；2000年推出美元实时支付系统。并与港币实时支付系统相联，实现美元与港币交易的PVP结算；2003年推出欧元实时支付系统，并与港币、美元实时支付系统相联，实现欧元与港币以及欧元与美元交易的PVP结算。另外，2006年香港金管局与马来西亚中央银行达成协议，在香港美元支付系统与马来西亚马币支付系统间建立跨境连接，处理美元与马币交易的PVP结算。2006年，港币实时支付系统处理的日均PVP结算业务量占系统业务量的2％，美元实时支付系统处理的日均PVP结算业务量占系统业务量的33％。而欧元实时支付系统处理的日均PVP结算业务量占系统业务量的38％。香港的经验已引起国际社会的关注，据了解，还有一些亚洲国家央行对这一方式感兴趣，考虑是否把本国的大额支付系统与香港的美元、欧元支付系统相连，在亚洲时区内实现本币与美元、欧元交易PVP结算。

三、建立适合我国国情的外汇交易结算机制

外汇交易结算模式分析表明，随着外汇交易结算模式的发展，CLS银行的PYP模式因有效消除了外汇交易的结算风险，已经取代传统银行模式，以55％的交易金额占比位居第一位，传统的银行模式占比已下降为第二位。而香港的PVP模式，由于主要服务于亚洲时区市场，虽然在交易量方面很难与CLS银行相提并论，但从便利亚洲时区交易、保护国家金融信息安全的角度来看，香港模式也有其独特的意义。这两种方式均对中国人民银行构建境内外汇交易PVP结算机制有一定的借鉴与启示作用。

中国人民银行作为我国的中央银行，有责任推动并不断健全我国外汇市场交易结算的安全性与效率性。在本外币结算安排统一考虑的前提下，通过在境内直接实施本外币交易的PVP结算模式，组建安全、高效的外汇结算体系不仅可以消除结算风险，而且为将来人民币自由兑换奠定良好的基础。有鉴于此，本文对建立适合我国国情的外汇交易PVP结算机制提出以下政策性建议。

(一)现阶段借鉴香港金管局经验，以第二代支付系统建设为契机，将人民币支付系统与境内外币支付系统直接联接

2008年4月，中国境内外币支付系统正式投入运行。包括美元、欧元、日元、港币、英镑、加拿大元、澳大利亚元和瑞士法郎在内的8种主要货币(中国外汇交易中心的交易币种)可以直接在境内完成支付结算。虽然境内外币支付系统目前只处理商业支付，但这一平台的搭建毕竟为我们研究在境内直接实施本外币一体化的PVP结算模式奠定了良好基础。目前。中国人民银行正在进行第二代支付系统的设计和规划。如果能够以此为契机。将人民币支付系统与境内外币支付系统直接联接，就可以支持我国外汇市场交易实现人民币对外币、外币对外币询价交易的PVP结算。这种方式类似于香港金管局采用的方法，具有成本效益性和现实可行性。

一是可以利用现有金融基础设施和系统资源，在较短时间内完成预定目标。实现我国境内本外币交易一体化的PVP结算模式；二是有利于维护国家金融信息安全。由于境内外汇交易结算在我国境内进行，通过人民银行跨行支付系统和专用通讯网络进行信息传输，可以确保境内外汇市场交易结算信息安全。三是可以此为依托，吸引周边国家支付系统接人我国境内外币支付系统。这样做，不仅能够拓展我国境内外币支付系统的业务增长空间，而且也能很好地服务我国与周边国家的边贸结算业务，使人民币逐渐成为一定区域内的好用的、易流通、易兑换的货币。

(二)循序渐进完善法律法规，为人民币加入CLS

银行奠定基础

1、从结算资产的安全性考虑，通过人民币大额支付系统与境内外币支付系统的连接进行外汇交易的PVP结算这一方式有一定的局限性。原因在于人民币结算使用中央银行货币，而外币结算使用商业银行货币，在商业银行流动性充分时交易双方可以顺利完成结算，但在商业银行流动性紧缺时，仍然存在结算无法完成的可能性。虽然由于外汇结算的自我质押特性，PVP结算机制的实现消除了结算风险，但结算的延后会因汇率的变动给交易一方带来重置成本风险。

2、从长远来看应使人民币成为CLS结算货币。从长远来看，人民币成为CLS银行的结算货币。不仅可以扩大人民币对外币的交易范围，满足我国外汇市场参与者多样化的交易需求，而且可以消除外汇交易中蕴含的各种风险。但是，按照CLS银行的规定，加入CLS银行的货币，首先必须满足在相关司法辖区具有结算最终性的法律安排这一条件。考虑到我国目前尚未制定轧差有效性与结算最终性的法律制度，人民币成为CLS结算货币暂时存在一定的法律障碍。人民银行不妨借鉴欧央行、香港金管局等监管当局的经验，在构建本外币一体化结算平台的同时，有序推进支付法律框架的完善，确保净额结算的有效性和最终性。在此基础上，待时机成熟后，人民币可以加入CLS银行。

(三)以PVP结算机制构建为契机，积极推进多极货币新体系的建立

篇11

关键词：人民币汇率；波动性；有效性；ARCH模型

一、人民币汇率波动非有效的形成原因及风险分析

（一）我国现阶段人民币汇率机制的基本情况

现行人民币汇率制度的基本框架形成于1994年。为了适应社会主义市场经济框架的建立，人民币实现官方汇率与外汇调剂市场汇率并轨。并轨后的人民币汇率是以市场供求为基础的，单一的有管理的浮动汇率制度，是在当局有能力控制汇率波动的前提下，逐步增大人民币汇率制度的灵活性。

1、选择浮动汇率机制的条件在我国尚不成熟

只有市场才能确定合理的汇率水平，除此之外，没有完美的估计合理均衡的汇率水平的办法。实行浮动汇率是我国的长远和最终目标，但我国现阶段改革人民币汇率机制的条件尚不成熟。近年来，虽然我国在完善人民币汇率形成机制方面做了大量的相关改革工作，但这些工作远远不够：

首先，汇率机制是一个循序渐进的过程，维持基本稳定，而非过度频繁的波动是开展改革的基本要求。其次，改革汇率形成机制需要慎重处理好各种因素的关系，综合考虑世界经济新情况和国际金融市场变动等因素。

2、人民币面临巨大的升值压力

由于人民币盯住美元，美元贬值，人民币也相对贬值，这是过去几年我国出口增长较快和贸易出现大量顺差的重要原因。从发展趋势看，人民币升值压力会进一步聚集。在过去三年中，美元对欧元贬值了约35%，对日元贬值了约24%。此外，随着我国加入世贸组织承诺的兑现和外商投资领域进一步扩大，以及国内市场不断扩大和国内生产配套能力不断提高，我国利用外资仍将保持稳步增长。更为重要的是，由于存在人民币升值的预期，国际投机性资本等各种资金会继续通过各种渠道涌入我国，我国外汇供过于求、外汇储备不断增加的趋势难以改变，这构成了人民币升值最直接和持续的压力。

（二）人民币汇率非有效波动的成因

以市场供求为基础的，单一的有管理的浮动汇率制度形成以来，我国的汇率改革取得了很大成就。但自1997年亚洲金融危机后，现行的人民币汇率成为了事实上的钉住美元制度，随着国内外形势的变化，人民币汇率制度存在的问题日益暴露，由此造成了人民币汇率非有效波动。

1、中央银行造市，管理浮动成为实际盯住美元制

我国自实行强制结售汇制以来，外汇市场出现了较大的供给剩余，为保持人民币汇率稳定，央行实行了被动的干预。随着我国对外开放的深入，金融资本进出规模日益扩大，中央银行干预外汇市场将处于更被动的地位，保持货币政策的独立性就更加困难。

2、汇率的形成机制不健全

现行人民币汇率形成机制的基础即银行结售汇制，强制结售汇使得市场参与者持有的外汇必须在市场上结汇，不能根据自己未来的需求和对未来汇率走势的预测自主选择出售时机和出售数量，所以当前的汇率并不是真正意义上的市场价格。

3、汇率变化缺乏弹性

由于我国国际收支连年顺差，央行对外汇市场的干预不可避免，因此人民币汇率水平不纯粹由市场供求来决定。而波动幅度小于1%的汇率会被国际货币基金组织认定为盯住美元的固定汇率，由此使汇率缺乏弹性。

4、金融性资本流动的影响

随着经济全球化的发展和我国加入WTO，金融资本的频繁流动将对我国经济产生日益严重的影响。金融资本的趋利性很强，流动十分迅速，一有风吹草动，它就四处窜动，极易造成汇率的不稳定，这将给汇率均衡带来巨大隐患。

5、形成汇率的外汇市场不完善

当前我国外汇市场存在交易主体过于集中、交易工具单一的问题。从交易额来看，中国银行是最大的卖方，中央银行是最大的买方，双方交易额占总交易量的60%以上，这也使得外汇交易带有“官方与民间”交易的色彩。

通过以上分析得出实行以市场供求为基础的，单一的有管理的浮动汇率制度是国内外形势变化发展的必然趋势，但问题也是显而易见的，因此，只有人民币有效的、合理的汇率波动才能给促进中国的国际化进程。

（三）人民币汇率非有效波动的风险

虽然汇率波幅扩大有利于恢复市场流动性，但要注意市场主体风险意识和外汇避险市场的发展，尤其是在升值压力逐步加大之时，更应当重新梳理和强化外汇汇出管制措施，做好风险防范。人民币汇率波动对销售、利润、销售成本都有其相应影响。并且人民币汇率波动会带来一定的交易风险。企业在进行国际间商品或劳务买卖时，如果采用信用交易方式，就可能存在暴露于外汇风险之下的余额，如果结算时外汇汇率改变，这些余额的本币价值就会发生增加或减少，从而产生汇率交易风险。

二、人民币汇率波动有效性的实证分析

（一）样本数据的选取

为了进一步证实我国现阶段人民币汇率的非有效波动，下面就采用时间序列模型对2005年7月21日至2010年2月26日的人民币兑美元汇率进行研究，其中数据量共1124个。然后使用2010年3月1日以后的数据对产生的模型进行应用性的检验。以便对人民币汇率波动风险进行规避，对人民币汇率机制提出更为完善的建议。

（二）基本统计分析

首先，对2005年-2010年的人民币兑美元时间序列的基本特征进行描述。

通过图1人民币兑美元汇率值的折线图，可以发现，人民币兑美元汇率值在2005年7月至2010年3月中，先是较小幅度的下降，然后较大幅度的下降，最后进入了趋于稳定的调整期。

下面将采用EViews5(Econometric Views 5)软件，对上述1124个汇率数据的基本统计特征进行研究。

根据表1中的汇率数据的基本统计特征，可以知道，2005年7月至2010年3月汇率均值为7.396578，其偏度值仅为0.078485，可以认为基本上对称，峰度值为1.297349，小于正态分布的峰度值3。根据JB统计量的表现，可以知道，该序列不服从正态分布，JB统计量的值明显大于临界值。

（三）波动性分析

注：图中Autocorrelation表示自回归序列图，Partial Correlation表示偏自相关；AC表示自相关系数，PAC表示偏自相关，Q-Stat表示Q统计量，Prob表示置信度。

根据图2对自相关图的判别，明显看出其不具有拖尾特征，因此该序列是非平稳的，而序列平稳性的检验将采用ADF检验的方法，可以更加准确地判别序列的稳定性，因此，下面对该序列进行ADF检验[1]。

根据该序列将采用滞后4期的ADF检验，并且包括了时间趋势项和截距项，得到的结果如表2所示。

根据表2中的数据显示，所得到的ADF统计量在1%、5%及10%水平的显著性下，都拒绝序列平稳性的假设，因此可以认定该序列是非平稳的，这与前面通过自相关所得到的结论一致。

既然原始数据不具有平稳性，那就不能够直接采用ARCH模型，而需要首先对原始数据进行变化，使其变为具有平稳性的时间序列，然后再确定移动平均项和自回归项的滞后期。

通常来说，通过差分都能够将原先非平稳的金融序列变为平稳的金融序列，差分的次数也就是ARCH模型中的参数d。对汇率序列进行一阶差分D(hl)，然后得到序列cfhl。观察其自相关图，如图3所示。

图3的自相关图中，可以初步得出一阶差分序列符合平稳性的特征，接下来，对其进行ADF检验。由于滞后的cfhl序列的差分项都不具有显著性，因此采用无滞后差分项的ADF检验，实际上为DF检验。其结果如表3所示。

根据表3的ADF检验值与不同显著性说平的临界值的对比，可以确定，序列cfhl是平稳的，这也与得自自相关图的初步结论一致。

这样可以确定ARCH模型中的参数d=1，因此，应该采用的是ARCH（p，1，q）模型。下面需要进一步确定参数p与q的值。关于时间序列末项的建立的问题，参数p是通过偏自相关图决定的，而参数q是通过自相关图决定的。通过这两个图中的明显的截尾特征，来决定这两个参数的滞后期，从而得到所需要的模型。

而在人民币兑美元的汇率一阶差分时间序列的自相关图与偏自相关图中，却不能够明显地看出其所具有的截尾特征，这样就需要根据经验，多选择一些模型，从而根据一些统计量的显著性等，来判断得出最为合适的一个模型。

通过选择，提出不显著的系数，可以确定对历史数据拟合度最好的时间序列模型包括AR（20）、AR（15）、AR（5）。具体的时间序列系数如表4所示。

根据表4中所列示的该时间序列模型的系数估计，可以看出，人民币兑美元汇率值与滞后20期、15期、5期的移动平均项和自回归项关系较大，每一个参数的估计值都具有较强的显著性。

（四）实证结论

通过上述实证分析，进一步精确、科学地看到人民币汇率的波动在现阶段存在有效性不足的问题，从而也表明了我国人民币汇率仍处于调整期的现状。因此，就应以收益率序列统计特征，均值-方差理论，ARCH类模型为基础，提出人民币汇率波动风险的规避及汇率机制完善的建议，使人民币汇率恢复有效性，进而使中国在人民币汇率面对压力与挑战时，从容应对，实现稳定发展。

三、人民币汇率波动风险的规避及汇率机制完善的建议

（一）对人民币未来走势的预测

面对国内和国外的双重压力，依据我国当前的经济状况，内外失衡的问题仍然很突出，人民币汇率存在升值预期。自2005年7月汇率实行改革以后，我国的贸易顺差并没有得到改善，而是随着人民币的升值继续攀升。2007年以来，我国经济依然保持快速增长，中国经常项目和资本项目顺差增长；国际上不断给人民币施加升值压力，由于人民币实际汇率存在贬值现象，即美国自2007年以来美国经济增长放缓，美国贸易逆差和财政赤字并存，导致美元贬值压力不断增强。在美元和日元加速贬值的情况下，人民币的实际有效汇率也是在贬值，这也是国际上不断给人民币施加升值压力的原因之一。基于以上原因以及近期汇率走势逐渐升值的分析，我们认为2010年最后一个季度人民币汇率将继续攀升。

现阶段，我们不仅要保持人民币汇率在合理、基本稳定的水平上，同时要改善我国的内外贸易不平衡问题，进一步加强金融体制改革，完善人民币汇率形成机制，实现人民币的进一步市场化和弹性化，使人民币抵御国际风险的能力增强。

（二）人民币汇率波动风险的规避策略

由于人民币汇率弹性逐步加大，特别是在外汇储备大幅增加的背景下，人民币汇率波动风险的规避显得尤为重要。

一是将外贸发展与储备变动作为判断人民币汇率走势的重要依据。贸易顺差扩张趋势或者外汇储备增长势头收敛，可能就是人民币汇率走势逆转的重要信号[2]。

二是克服人民币汇率走势的单边思维。决定人民币汇率升值和贬值的两种力量一直同时存在，往往是影响人民币汇率走势的某方力量开始释放时，另一个方向的力量可能就开始积聚，不排除某个时点上会引起人民币汇率反向的变动。

三是必须牢固树立汇率风险意识。要鼓励境内企业积极运用各种工具，管理人民币汇率双边波动的风险，而不只是单边的变化风险。有关部门应为支持金融创新，创造宽松的政策环境，同时也要加强监管，维持市场公平和防范系统性风险，并督促金融机构不断完善内部管理。

（三）完善我国人民币汇率机制的建议

1、人民币汇率制度改革的促进因素

（1）国内金融市场的更加开放

根据国民经济与社会发展的需要，我国金融业的发展将进入新的阶段，要建立和完善适应社会主义市场经济的金融市场体系和组织体系。从目前的改革来看，利率市场化正在逐步推进，货币市场的改革和发展已取得明显成效，资本市场的发展也进入新的阶段[3]。

（2）国际金融市场发展趋势多变

从国际金融市场的发展趋势看，一是经济和金融的国际化推动着金融市场的一体化，因特网技术的发展将使一体化进程不断加快；二是金融市场的电子化极大地提高着市场发展的速度和效率；三是市场创新层出不穷，在活跃市场的同时也使市场投机活动日益猖獗，市场风险进一步加大，市场监管的难度进一步加大。

（3）亚洲货币合作的进程加快

亚洲金融危机的教训表明，过分依赖美元的汇率安排威胁到了亚洲经济的稳定发展，亚洲国家要维护金融稳定，不能依赖不断增加的外汇储备，必须积极开展亚洲货币合作。加强亚洲地区的贸易和金融的合作，已成为亚洲各国和地区的普遍要求。随着我国与周边国家经济贸易关系的加强，从国际经济政策协调的角度，我国应当以积极的态度推进亚洲的货币合作。通过货币合作促进成员间贸易的进一步增长、稳定成员间汇率和促进区域的金融稳定。

2、人民币汇率制度改革的目标和思路

当前，随着金融全球化和一体化的发展以及我国加入WTO的需要，改革人民币汇率制度已经成为一个必然要求。将一切从实际出发、循序渐进，绝不能操之过急、一蹴而就作为改革的基本思路。同时综合考虑多方利益，将汇率制度改革同我国货币政策独立性、国际收支状况、国际货币合作及国际汇率制度的新趋势联系起来，制定好人民币汇率制度改革的近、中、长期目标[4]。

（1）近期目标是逐步由单一钉住过渡为钉住一篮子货币，以适应贸易与资本流动对汇率的影响。由于中国与世界上很多国家进行贸易与资本往来，一旦国际贸易形势与世界货币市场发生变化，与美元的单线联系将无法全面反映这些因素的变动。因此，恰当的选择应该是钉住一篮子货币，通过篮子货币及其权重将中国与外国的经济联系程度进行合理反映势在必行。实证分析也表明,人民币盯住一篮子货币较盯住美元更有利于人民币汇率稳定，从而更适合我国的对外贸易，资本转移，劳务收支等要求。

（2）中期目标是扩大人民币汇率的浮动幅度，实现人民币弹性目标汇率制。从我国的现实情况看，我国只能按照一套指标调节汇率即实行目标管理。所谓目标管理就是对国民经济计划给定的目标，确定人民币对外币汇率的目标范围或变动幅度，一旦汇率超过了这一范围，政府就进行干预，使其恢复到目标水平；或者根据经济情况变化而修改目标范围，使汇率真正反映外汇的供求关系。

（3）远期目标是逐步推进人民币资本项目可兑换，实现人民币的有管理浮动并最终实现自由浮动。加入WTO后，随着贸易自由化的推进和我国金融市场机制的逐步健全，在中国放开资本项目的呼声日渐升温并提上议事日程。为防止我国经济遭受激烈的冲击，应该逐步地取消人民币资本项目管制，从而为人民币将来的完全自由浮动与国际化提供一个市场制度基础[5]。

参考文献：

[1] Chou, W. L. and Shin, Y. C. The equilibrium exchange rate of Chinese Renminbi [J]. Journal of Comparative Economics. 2008, (2): 89 - 92.

[2] 王帮举. 基于利率平价理论的人民币利率与汇率传导机制的实证分析[J]. 华商.2008, (8): 3 - 11.

[3] 徐四星. 人民币均衡实际汇率:基于Montiel理论模型的研究[J]. 商业研究. 2009, (4): 16 - 18.

篇12

关键词：人民币国债;人民币国际化;人民币离岸市场

0 引言

2014年10月14日英国财政部消息，宣布已于当日发行首只人民币国债，发债规模达30亿元人民币，期限3年，票面利率为2.70%。英国财政部同时表示，债券发行收入会纳入英国的外汇储备。

以2009年实施人民币跨境贸易结算试点为标志，人民币国际化作为重要的国家战略正式启动。近5年来，通过跨境贸易人民币结算，政府间双边贸易互换，人民币离岸中心建设等重要举措，人民币国家化取得了显著进展。环球银行同业金融电讯协会）的数据显示，目前人民币已经成为全球第7大贸易结算货币和第二大贸易融资货币。英国发行人民币国债是人民币国际化一个新的里程碑，将有力促进人民币国际化进程的加速。

本文从探讨伦敦离岸金融中心的国际地位出发，分析英国发行人民币国债的现实意义，本文认为伦敦发行人民币国债对人民币国际化的重要意义在于人民币已经完成从贸易结算货币、国际投资货币到国际储备货币的跨越。英国发行人民币国债是人民币国际化一个新的里程碑，将有力促进人民币国际化进程的加速。

1 英国伦敦人民币离岸市场的发展

伦敦人民币离岸市场的建立源于2011年9月中英财金对话的响应。在此基础上，2012年4月伦敦金融城正式启动人民币业务中心计划，意味着伦敦成为继香港、新加坡之后的第三个人民币离岸市场。英国政府之所以对伦敦人民币离岸中心建设显示出高度的热情，是为了把伦敦打造成人民币离岸市场的欧洲中心，扩大国际金融与国际贸易中人民币的使用比例。事实上，在与法国巴黎，德国法兰克福，瑞士苏黎世的人民币离岸金融中心的竞争中，伦敦确实已经先行一步，并且取得了一定成绩。英国力争打造人民币离岸市场的欧洲中心，是因为英国自2008年金融危机以来逐渐奉行"去美元化"策略，以及2010年后受到欧债危机影响，经济发展前景不明朗，亟需寻求新的经济增长点。其中抓住人民币国际化这一良机，加大力度与中国的经贸、金融合作，对英国来说是一个新的利润增长点。中国现为世界上最大的发展中国家，世界第一大外汇储备国家，世界第二大经济体，经济增速平稳，人民币币值稳定，中英规模日趋扩大的贸易与投资往来有助于英国国内经济复苏。建立伦敦人民币离岸市场，对于推动人民币跨境结算、跨境人民币投资融资以及跨境人民币存款贷款等人民币离岸业务的发展也有很大作用。

目前，推进人民币国家化的路径主要是通过政府间货币双边互换、人民币跨境贸易结算、人民币对外直接投资、外汇融资以及人民币金融产品投资等渠道，然后在香港、伦敦、新加坡等人民币离岸市场进行人民币跨境支付、结算，促进人民币国际化在全球的发展。

伦敦作为全球知名的国际金融中心，在外汇交易规模，金融衍生品交易，私募股权投资方面处在全球领先地位。此外，伦敦完善的金融机构配套、享有声誉的金融监管框架、完备的法律体系为离岸人民币业务提供了安全保障。伦敦汇聚了全球高素质的金融人才，使其在金融产品和金融服务的创新上超越其他金融中心，有能力为人民币产品创新提高智力和技术支持。还有一点就是伦敦地理优势卓越，适合作为联系亚洲和欧美离岸人民币支付、结算的纽带，拓宽人民币国际化的空间。

从2012～2014年，中英双方的一系列措施使得伦敦人民币离岸市场高速发展。特别是在人民币外汇交易，人民币贸易结算和和贸易融资方面，增长速度最快。到目前为止，英国已经成为欧洲增长最快的人民币支付市场，2014年7月在英国发生的人民币支付规模是2013年同期的两倍。2013年，伦敦的人民币外汇融资平均每天达到253亿美元，比2012年增长了50%。此外，中国海关总署的数据显示，2014年1～7月中英双边货物和服务贸易总值达444.8亿美元，与2013年同比增长22.3%。中英双边贸易的大幅增长，意味着跨境人民币交易和结算的规模也随之扩大，伦敦已经拥有庞大的人民币资金池，其存量和增量都足以支撑人民币离岸市场建设。人民币离岸市场越做越大。

为了抓住人民币国际化机遇，追赶香港和新加坡离岸人民币市场的发展步伐，巩固伦敦在人民币欧洲中心的地位，英国政府终于在2014年10月做出重大举措，发行西方国家首只人民币债券，并将债券发行收入纳入英国外汇储备。此举措标志着人民币正式成为英国的外汇储备货币，显示了英国对人民币国际化的信心，对于人民币国际化进程是一个里程碑事件。

2 英国发行人民币国债的全球影响

大致上，一国货币的国际化大致要遵循"三步走"。即一国货币职能要经过三个阶段，从结算货币，投资货币再到储备货币。所以，一国货币国际化成功的标志就是该货币在国际上被广泛纳入储备货币。

目前中国在推进人民币国际化进程中，取得了一定的成就。2012年人民币在全球贸易结算货币中只能排全球14位，，而2014年人民币在贸易结算中仅次于美元、欧元、日元、加元、澳元和瑞士法郎，排名跃升至全球第7位。从2009年算起，央行已经先后与26个境外国家货币机构签署双边本币互换协议，总额度高达2.9万亿元，而且在香港、伦敦、台湾、新加坡、法兰克福等地建立了人民币清算行，人民币与美元、欧元、日元、英镑等主要货币也已经实现了直接交易。上海自贸区的成立增加了人民币的流动性及交易量，提高了人民币在国际贸易市场的占比同时不断完善人民币回流机制。"沪港通"的开通，表明资本账户将进一步对外开放，提高了人民币金融资产的吸引力，反过来又促进了人民币跨境使用的扩大。不过，人民币与全球主要储备货币仍有很大差距。IMF的数据统计显示，截至2014年二季度，全球外汇储备最多的货币依然是美元，占比超过60.7%，第二为欧元，占24.2%，日元、英镑、加元、澳元位居其后。在资本项目尚未完全自由兑换的条件下，人民币作为储备货币的使用规模并不大，在全球的比例不到1%。人民币在国际化的道路上，依然任重道远。

英国此次人民币债券并首次将人民币纳入外汇储备，两个方面促进了人民币国际化的发展。

（1）推动了伦敦人民币离岸市场发展。目前中国正处经济转轨期，金融市场改革刚刚开始，利率市场化还没完成形成，人民币汇率机制不完善，在这些条件的约束下，显然通过在岸人民币市场推动人民币国际化难以实现。于是，离岸人民币市场对于推动人民币国际化建设就显得尤为重要。离岸人民币市场对于人民币跨境结算，投资以及人民币金融产品创新以及离岸人民币基准利率形成等都起到了重要作用。

英国发行人民币国债对于推动伦敦离岸市场发展主要有三点。一是增加了人离岸人民币的流动性。鉴于英国在债券信用上有较高的级别，会吸引越来越多的投资者将人民币资金注入伦敦市场。二是丰富了离岸人民币金融产品种类。此前伦敦市场已经有人民币存单、金融机构债券、公司债券等人民币产品，此次英国发行的人民币国债很有可能会带动离岸人民币金融产品的创新，丰富人民币产品种类。三是进一步完善离岸人民币基准利率。发行债券上具有国际口碑，通常发行国债的收益率会被参照为市场基准利率。此次英国发行的人民币债券利率也很大程度上会被看作是离岸人民币债券的基准市场利率。

（2）此次英国发债并把人民币纳入外汇储备货币，可以看做是英国看好人民币作为国际储备货币的一种信号效应，为人民币晋升国际储备货币添加筹码。尤其在欧洲范围内，会有极大的辐射效应，进而会影响世界对于人民币作为储备货币的看法。在美元长期存在持有风险，欧元、日元因为欧盟、日本经济不景气相继贬值的情况下，欧洲各国亟需寻求新的外汇储备货币来对冲美元、欧元、日元作为储备货币的风险。近年来人民币币值稳定，加之中国国内经济发展稳定以及目前中国欧盟经贸往来到达历史新高度，双边贸易连续三年超过5000亿美元，使得欧盟对人民币的需求不断增加，预计会有更多与中国经贸往来频繁的欧州国家会效仿英国，采取更多的金融创新方法把人民币纳入国家的外汇储备。此外，10月15日在法兰克福召开的会议上，欧洲央行已经讨论了把人民币纳入外汇储备的可能性。如果近期欧洲央行将人民币纳入外汇储备，很大可能帮助人民币在2015年国际货币基金组织IMF的特别提款权（SDR）货币构成比例调整审核当中纳入为SDR一揽子货币。届时所有的IMF成员国都将通过持有SDR获得人民币敞口，让成员国增加人民币的外汇储备，更深层次推动人民币国际化发展。

3 结论与思考

伦敦是全球最重要的国际金融中心和离岸金融中心，英国发行人民币国债对人民币国际化将产生重大而且深远的影响。它既表明人民币的国际影响已经从周边地区拓展到全球金融强国，也表明人民币已经实现从贸易结算货币、国际投资货币到国际储备货币的跨越。

当代国际货币体系由20世纪40年代布雷顿森林体系建立的美元霸权主导。美国一直认为美元的全球霸权是美国最大的国家利益，人民币国际化将对当代国际货币竞争格局尤其是美元霸权形成挑战。虽然目前人民币国际化进展顺利，但未来很可能受到传统国际货币发行国尤其是美国的反制。对此我们应该具有清醒的认识并做好充分的准备。

参考文献：

[1]李石凯，杨公齐.金融危机冲击下的人民币结算与人民币国际化[J].广东金融学院学报，2009（05）：05-13.

[2]李靖.从跨境贸易人民币结算看人民币国际化战略[J].世界经济研究，2011（2）：13-19.

[3]张贤旺.离岸金融中心在人民币国际化过程中的角色[J].山东大学学报，2014（5）：01-13.

[4]王君.探索人民币国际化的有效途径[J].宏观经济管理，2014（9）：84-86.

[5]肖立晟.伦敦人民币离岸市场发展方向[J].中国金融，2013（17）：52-53.

[6]王家强.伦敦牵手人民币[J].中国外汇，2012（09）：10-12.

篇13

关键词：外汇衍生品；套期保值；银行汇率

中图分类号：F83 文献标识码：A

收录日期：2016年3月12日

一、研究背景

1976年的国际金融货币体系改革会议，宣布布雷顿森林体系的崩溃和新体系（牙买加体系）的开始。新体系正式提出浮动汇率制度，汇率波动更多地由市场决定。但是浮动汇率制度下，汇率有时会出现大幅持续的波动，不利于贸易和投资，同时也会导致过度的外汇投机交易，从而使汇率进一步失衡，导致国际金融市场变得更动荡。在东南亚金融危机中，亚洲各国的经济遭受了巨大损失。这次金融危机，进一步加深了我国政府对外汇市场和汇率风险控制的警惕和关注。

2005年7月21日中国政府宣布正式启动人民币汇率形成机制改革，实行以市场供求为基础的、参考一揽子货币进行调节的、有管理的浮动汇率制度。当日，人民币兑美元汇率一次性调高了2%。自汇改以来，人民币汇率波动频率逐步加大，根据最新统计，从汇改至2013年末人民币对美元累计升值35%。对于持有大量外汇敞口头寸的商业银行来说，汇率变动导致的汇率风险将成为一项重要的市场风险。为应对人民币汇率波动，中国人民银行依托全国银行间市场逐步建立起了外汇衍生品市场，2005年8月首次推出远期外汇业务，随后依次开放人民币外币掉期交易、人民币外汇货币掉期业务和人民币对外汇的期权产品，合约品种日益丰富，为国内各类经济主体管理汇率风险提供了便捷有效的金融工具。根据外汇交易中心的统计，外汇衍生品市场交易量从2006年的649.17亿美元上升至2013年的3.47万亿美元。而随着规避汇率风险需求的不断增加，商业银行已经成为我国外汇衍生品市场的主要参与者。

二、外汇衍生品交易对商业银行汇率风险暴露影响的理论实践

（一）衍生品交易的套期保值理论。套期保值是指为规避风险，指定一项或一项以上套期工具，预期抵消被套期项目全部或部分公允价值或现金流变动，其主要目的是为了规避相应风险。根据风险管理理论，管理风险的方法包括资产负债管理方法和衍生品套期保值管理法，而所谓的衍生品套期保值管理法是指借助于各种衍生工具如期货、期权、互换等对风险进行对冲，从而实现套期保值。

（二）早期的套期保值理论。早期的套期保值理论就是源自Keynes和Hicks的正常交割延期理论（全额套期保值理论）。该理论认为，套期保值是在现货市场上的商品生产者回避价格风险的一种行为。该理论强调套期保值的四大交易原则，即交易方向相反、品种相同、数量相等、时间相同或相近。如果投资者遵循了这一原则，则可以对损益金额实现全额套期保值。

（三）基差逐利性套期保值理论。现实中市场存在信息不对称或者资本市场不完美等，使期货市场与现货市场的价格变动并不是完全一致的，即学者们指出的基差风险。与传统的套期保值理论不同的是价格波动的风险不能被套期保值完全消除，只能被降低。为克服基差风险，Working教授提出了基差逐利性套期保值理论（选择性套期保值理论）。该理论的核心思想是把套期保值归类为一种图利行为。因为套期保值者参与套期的目的是通过寻找基差方面的变化或预期基差的变化来谋取利润，并不关心他能否消除价格风险，所以在该理论的解释下，企业的套期保值成了套利行为。

（四）现代组合投资套期保值理论。财务风险管理上说，不要把鸡蛋放在一个篮子里，正是所谓的Markowitz提出的组合投资理论。企业要把风险分散管理，套期保值也一样不能只用一种衍生品或者只对某一种风险进行套期，也就是Johnson、Ederington等提出的现代组合投资套期保值理论。该理论的核心是，参与套期保值者要根据投资组合理论对现货市场和期货市场进行投资组合选择以确定交易头寸。

三、我国商业银行汇率风险管理的实践

（一）我国商业银行汇率风险管理发展历程。我国商业银行中除了中国银行以外，其他银行开办外汇业务的时间最长也就不过20多年，接触汇率风险的经验自然也就不足。我国商业银行汇率风险管理主要经历了以下两个阶段：一是人民币汇率制度改革之前，人民币长期以来单一盯住美元，使得美元兑人民币汇率长期稳定在8.3上下浮动，央行吸收了几乎全部汇率波动的风险，商业银行只是在理论上存在着汇率风险管理的需求，而实践中对于汇率风险的管理却缺乏现实的驱动；二是2005年7月21日之后，为了配合人民币汇率形成机制的改革，人民银行、外汇管理局和银监会在很短的一段时间内相继出台了扩大即期外汇市场交易主体范围、引入询价交易方式和做市商制度、扩大远期结售汇范围以及允许掉期交易等一系列改革举措。这些举措在完善我国汇率形成机制和外汇市场建设的同时，也加快了我国商业银行汇率风险管理的规范化进程与发展步伐。之后，我国各商业银行依次开始开办不涉及利率掉期的人民币与外币掉期业务进行汇率风险管理、实行结售汇综合头寸管理、贵金属业务汇率敞口外汇管理等。

以人民币汇率改革为界线的这两个阶段，表明了我国商业银行汇率风险管理逐渐由表内管理法走向表外管理法，由传统工具和业务操作走向金融和商品衍生品的趋势。表外管理法中的金融衍生工具管理已经成为当前我国商业银行汇率风险管理的主流。

（二）我国商业银行汇率风险管理现状。汇率风险是汇率水平的不利变动使银行财务状况受影响的风险。汇率风险主要源于本集团持有的非人民币计价的资产负债在币种间的错配，以及金融市场做市而持有的头寸。监管层面上各政府监管机构通过颁发法规条例的形式从宏观上控制汇率风险外，在微观层面上，国内各家商业银厅也纷纷采取了相应的汇率风险管理措施，具体各商业银行的汇率风险管理方法如表1所示。（表1）

目前我国上市银行基本上都能综合使用表内管理法和表外管理法管理汇率风险。首先，可以明显看出，大型商业银行在最传统的外汇敞口限额基础上，已经建立了比较成熟的VaR计量方法来计量部分交易账户的汇率风险，小型商业银行也在逐步建立中；其次，最重要的是，几乎全部商业银行都已经把金融衍生工具对冲作为汇率风险管理方法的重要组成部分，并且有个别银行根据自身经营策略和风险承担能力等特有特征补充压力测试等管理方法。总体来讲，目前我国商业银行汇率风险管理正在逐步朝向更为先进、更为科学的方向发展，但是对于金融衍生工具的对冲策略仍然持比较谨慎的态度，本文就是从银行角度出发进行实证研究，希望能为我国商业银行运用外汇衍生工具进行汇率风险管理提出建议。

四、政策建议

本文得出以下结论：外汇衍生品对银行的汇率风险暴露系数产生了显著的正效应，有效缓解了因人民币升值而带来的负面冲击；当外汇衍生品的对冲比例提高1%，银行汇率风险程度系数平均提高约10%。依据实证研究的结果，并结合我国外汇衍生品市场的发展现状，本文提出以下政策建议：

第一，稳步推进外汇衍生品市场发展。外汇衍生品能够有效缓解因人民币升值而给商业银行带来的负面冲击，这为我国商业银行在发展外汇衍生品市场的认识上扫清了障碍。与成熟的金融市场相比，我国外汇衍生产品市场还处于开发阶段，实际上我国还并不存在真正意义上的衍生金融产品市场，外汇衍生合约的品种偏少，这就使得商业银行缺乏一个转移和规避汇率风险的交易平台。本文建议我国应不断丰富外汇衍生品，尤其要尽早推出人民币对美元、欧元和日元的外汇期货合约，积极促进健全衍生品市场的建立和发展。

第二，健全商业银行内部控制体系。2012年5月全球知名的摩根大通银行披露了因过度投机信用衍生品合约而造成巨额亏损，这一事件值得我国银行业深思和警钟长鸣。虽然我国的商业银行都设置有独立的风险管理部门，但是并没有能够独立的、权威的、有效的管理起商业银行各个层面上的汇率风险，银行整体结构上缺乏整体紧密联系的风险管理体系，同时鉴于银行的汇率风险计量技术相对落户，定量分析科学性方面也需要不断改进。因此，我国商业银行在努力探索发展衍生品业务的同时，应加快建立一个健全科学、有效的内部控制和汇率风险管理体系。

第三，改善商业银行外汇衍生品市场。目前，我国外汇衍生品属于典型的在银行间市场交易的场外合约，合约的日常交易缺乏透明度。根据本文选取的代表商业银行特征的控制变量的回归结果显示，我国应该努力改善银行业垄断现状，增加商业银行之间的竞争性。同时，在市场监管方面，根据不同资产规模、流动性、收益水平对不同的商业银行进行政策引导和市场监督。

主要参考文献：

[1]陈晓莉，高璐.中国上市金融机构外汇风险暴露――基于汇改后数据的经验分析.南开经济研究，2012.4.

[2]郭飞.外汇风险对冲和公司价值：基于中国跨国公司的实证研究.经济研究，2012.9.

[3]郭站琴，周宗放.基于VaR约束的商业银行贷款组合多目标决策.系统工程理论方法应用，2005.2.

[4]黄祖辉，陈立辉.金融衍生工具的使用及其对企业出口绩效的影响：来自352家中国农产品出口企业的经验数据.农业经济问题，2010.12.

[5]侯小波.我国商业银行汇率风险管理研究.河海大学（硕士论文），2007.3.

[6]罗航，江春.人民币新汇率形成机制下的上市公司汇率风险暴露.中南财经政法大学学报，2007.4.

篇14

为降低在国际贸易与投资中对美元的依赖，中国政府从2009年下半年起积极地推进人民币国际化。目前，中外企业可以在国际贸易以及国际直接投资中使用人民币进行结算，合乎资格的外国金融机构也可以用人民币在中国证券市场进行投资。人民币国际化的步子迈得不可谓不大。

然而，迄今为止的人民币国际化，无论是在国际贸易领域还是国际直接投资领域，都表现出典型的“跛足”特征。

人民币国际化加速外汇储备积累

国际贸易领域的跛足，是指人民币用于进口结算的规模远高于用于出口结算的规模。国际直接投资领域的跛足，是指人民币结算的外商直接投资远高于人民币结算的对外直接投资。

货物贸易人民币进口与出口结算规模之比，在2010年第一至第三季度分别为9.7、8.6与8.9倍，2011年第一季度飙升至14.1倍。

从2011年第一季度起，央行停止披露货物贸易人民币进口与出口结算规模，而代之以人民币跨境贸易结算实付与实收规模。2011年第一季度的人民币跨境贸易收付比（实付比实收）为5.6倍，远低于14.1倍的货物贸易人民币进出口结算规模比。2011年第二三季度，人民币跨境贸易收付比分别下降至2.9倍与1.7倍。2011年全年人民币跨境贸易收付比仅为1.7倍，远低于2010年的5.5倍。

中国政府推进人民币国际化的一大初衷，是降低外汇储备的继续累积。而跛足的人民币跨境贸易结算的直接后果，恰恰是加剧了外汇储备的继续累积。

为什么人民币跨境贸易结算会取得事与愿违的结果呢？一种看似合乎情理的解释是，由于境外人民币存量是从无到有建立起来的，这意味着中国企业必须通过人民币进口结算超过人民币出口结算的方式向外输入人民币，而随着离岸人民币市场存量的上升，跛足的跨境贸易结算现象将会逐渐缓解。2011年四个季度人民币跨境贸易收付比的下降，就已经印证了这一解释。

中外企业利用人民币差价套利

这种解释或许能部分解释人民币跨境贸易结算的跛足化，但经过调查研究我们发现，跛足现象的主要原因，是中外企业利用内地与香港两个人民币现汇市场的汇率差价进行套利的结果。

由于香港人民币市场人民币规模较低，在大多数时期，由于市场上存在人民币对美元的持续升值预期，导致香港人民币现汇市场对人民币供不应求，造成香港人民币对美元汇率显著高于内地人民币对美元汇率。因此，很多在内地与香港有关联公司的中外企业，过去是在内地外汇市场用人民币购买美元用以支付进口，现在它们转为到香港外汇市场用人民币购买美元以支付进口，从中可以赚取两个市场的汇价之差。后者在国际贸易上体现为，这些企业的内地公司用人民币支付来自香港公司的进口，从而被纳入中国政府关于人民币进口结算的统计中。

为什么2011年下半年跛足的人民币跨境贸易结算现象出现明显改善了呢？道理很简单。由于2011年下半年欧债危机愈演愈烈，国际机构投资者重新启动去杠杆化，短期国际资本开始流出中国，加之市场对中国经济增长前景开始看淡，导致香港市场上出现人民币对美元贬值预期。人民币升值预期逆转的结果，是香港人民币现汇价格转而低于内地人民币现汇价格，汇价之差的转变导致中外企业开始反向套利：内地进口企业开始转为在内地市场上用人民币购买美元，内地出口企业开始转为在香港市场上将美元换为人民币。在国际贸易统计中，这无疑会体现为出口人民币结算规模上升、进口人民币结算规模下降，人民币跨境贸易结算的跛足现象就自然显得更加“平衡”了。但问题在于，跛足现象的改善与人民币升值预期的转变关系密切，一旦市场重新建立起稳定的人民币升值预期，则人民币跨境贸易的跛足格局很可能会重新恶化。

货币国际化着力点应在国内

再看一下国际直接投资领域的跛足化。2012年1至3月，用人民币结算的中国对外直接投资规模分别为17亿、4亿与8亿元，用人民币结算的外商直接投资规模分别为135亿、116亿与219亿元，用人民币结算的FDI与ODI之比分别为8、29与27倍。跛足的国际直接投资现象，其实质是中国内地通过跛足的跨境贸易结算输入的人民币，通过FDI渠道回流中国内地的结果。这一现象背后的本质，是外国投资者用人民币资产替代了美元资产，而中国的交易对手用人民币负债替代了美元负债。考虑到人民币未来仍可能对美元继续升值，上述币种结构的变化对中国经济而言是不利的。