宏观经济变化精选(十四篇)

序言：作为思想的载体和知识的探索者，写作是一种独特的艺术，我们为您准备了不同风格的14篇宏观经济变化，期待它们能激发您的灵感。

篇1

【关键词】宏观变化 商业银行 利益相关者 影响 建议

随着社会的进步,判断一家企业是否成功,不再单纯用简单的财务指标来衡量,而是要同时兼顾客户、股东和员工等利益相关者的满意度。面对宏观经济形势的深刻变化,商业银行必须深入研究宏观经济变化对各利益相关者的影响,有针对性的采取相应的应对策略,才能够保证自身的可持续发展,并在竞争中立于不败之地。按照一般的理解,企业利益相关者通常包括政府、社会、股东、客户、员工、债权人、供应商等等,考虑到银行的特殊性,我们选择客户(银行债权人即存款人,也属于银行客户范畴)、股东和员工作为银行利益相关者的主要代表,并把客户分为个人客户和企业客户(含事业单位客户),分析在新的经济形势下,它们各自的新特点和新需求,并分别提出相应的对策建议。

一、个人客户需求多元化,需要加大新产品开发力度

改革开放三十年来,我国个人及家庭财富不断增加使得代表资产和财富的商品需求快速增长,理财和投资需求不断提高。从众多银行针对高端客户推出私人银行业务,到日益多元化的理财产品和消费手段,商业银行在满足财富不断增加的个人客户消费需求方面做了很大的努力,但应该看到,我国商业银行与国际先进银行相比还存在很大差距。缺少个人金融产品区分度,产品研发“跟风”;缺少风险定价手段,风险管理能力落后;缺少基于生命周期的客户关系管理,造成客户信息资源分散和浪费,这些问题都需要商业银行总结经验、汲取教训,积极应对。为此有以下建议。

1、加大对个人银行业务未来发展亮点领域的创新力度。个人银行业务的增长潜力和利润空间对于中国本土和外资银行来说具有强大的吸引力,各类商业银行应充分考虑到自己的竞争优势和所处的经济环境,把握好这些机会。要依据国内投资者的风险偏好和需求特征构建包括债券、货币、股票投资组合、复合型结构化产品等在内的不同层次的理财产品,做到灵活多样,覆盖风险偏好各异的投资群体。

2、根据不同客户、产品建立不同理财渠道和处理流程,加大风险管理力度,扩大理财手段和消费方式。针对目标客户对于销售渠道不同的偏好程度,比较不同渠道的有效性,不断提升银行核心渠道的作用。用全局的视角来看待客户关系管理,最大化的吸引和保留客户,从而实现交叉销售、升级销售的机会,促进新产品推广,增加销售收入。

3、利用信息技术和人才队伍支持银行业务发展。围绕“信息技术如何为银行提供业务支持”来搭建商业银行的IT系统构架,用以满足银行数据的集中、客户信息文档的处理、计算和存储能力的共享,并充分利用数据挖掘等技术支持客户细分、决策及产品研发,为提升自身的分析水平和能力提供切实帮助。

二、企业客户需求复杂化,需要综合化解决方案

作为市场竞争主体的企业,金融需求随着宏观经济形势的变化发生了很大转变,主要体现在三个方面。一是多样化。随着我国市场经济体制的逐步完善与企业走出去的步伐越来越快,公司机构等批发性客户的需求也越来越多样化,这就要求银行能够提供量身定做的一揽子金融服务方案。二是脱媒化。随着我国资本市场的进一步完善,优质大企业客户可供选择的融资方式越来越多,除了银行贷款外,还可以通过股权、债券、资产证券化等直接融资方式进行融资,这些融资方式成本较低,对银行贷款市场的冲击越来越大。三是市场化。我国股份制商业银行的兴起和外资银行的进入使银企双向选择空间更加充足,客户需求和银行应对客户需求由过去“一一对应”发展到“一对多”和“多对一”,趋向市场化。根据企业客户上述新变化,商业银行应该从以下几个方面来应对。

1、实行差异化服务,抓住现有优质客户。考虑成本因素,商业银行没必要对所有客户均提供同样的金融服务,而应根据客户对银行贡献度大小,充分利用自身有限的金融资源,以最有效的个性化服务为优质客户提供差别化服务,最大程度满足客户需要,赢得客户满意,培育自身的高价值忠诚客户群体。

2、关注新兴行业和新型企业,不断挖掘新的优质客户。在深化现有优质客户的同时,商业银行还应积极主动地争取发展新的优质客户,对成长性较好的新兴行业和新型企业,从一开始就与之建立良好的合作关系,通过各种金融手段巩固合作关系。加大对新兴客户群的拓展力度,分享这些企业快速成长的成果,是新形势下公司客户策略中一个非常重要的方面。

3、满足优质客户金融需求,构建新型银企关系。构建新型的以经济利益为纽带的银企关系,必须依赖于商业银行自身的业务品种和技术手段,依赖于商业银行对优质客户需求的响应能力。针对各类优质客户的金融需求,商业银行应当设计个性化的服务方案,把能够满足优质客户需求的新旧金融产品“打包”,一揽子地提供给优质客户,并通过签订银企合作协议等方式把银企关系固定起来。

三、股东要求日益提高,需要付出更多的努力

在新的形势下,商业银行投资者或者说股东跟以前有了很大的不同。具体来说,一是股权结构更加分散化和多元化。大部分商业银行均已完成股份制改造和上市,成为公众持股公司,这使得其股权结构进一步分散,并导致不同类型的股东利益日益多元化。二是股权流动性和开放性增强。在银行股权市场上,中小投资者更注重买进卖出银行股票,从中赚取每笔交易的差价,而忽视了银行的长期绩效,这就导致商业银行股权流动性和开放性进一步增强。三是股东参与公司治理更加制度化和公开化。上市公司要定期公布经营业绩,并及时披露公司经营管理中的重大事项,这就使得股东参与公司治理的渠道更多,而且更加制度化和公开化。四是机构投资者在公司治理中的作用日益突出。相比于其他投资者,机构投资者有强大的分析能力,更注重发掘上市公司的投资价值,对公司治理参与也更加深入。因此,银行要比以前投入更大的努力,来满足股东们不断提高的要求。

1、将股东价值最大化作为银行各项经营活动的核心目标和价值基础。股东价值的增加,主要反映在两个方面:一是银行净资产(股东权益的账面价值)的增加,二是银行股票市值的提高。前者要求银行提高经营效益,不断增加当期盈利和累积盈利;后者要求银行具备良好运作和未来发展潜力,给证券市场投资者以良好的预期,导致银行股票的市场价格上扬。实际上,各类考核评价指标,最终的出发点都是为追求股东价值的最大化。因此,要积极探索和建立各种围绕以效益为核心的内部考核和评价指标,把所有的工作都真正放在追求效益上来。

2、进一步完善股份制商业银行董事会制度。在股份制商业银行的公司治理中,董事会承上启下,是联系股东和公司高管层的枢纽部门。特别是随着股权多元化发展,董事会的重要性更加突出。未来董事会的建设要平衡各方利益,一方面要加强董事会的独立性,避免内部人控制;另一方面要提高董事会的效率。

3、发挥机构投资者作用,建立和提高有效的信息披露制度及股份制商业银行经营透明度。根据剩余索取权和剩余控制权相匹配的原则和资本雇佣劳动观点,可以大力发展机构投资者,发挥其在公司内部管理和外部监督方面的积极作用。股份制商业银行治理框架应当保证真实、准确、完整、及时地披露与银行有关的全部重大问题,通过建立完善的报告制度和信息流动制度,及时准确地提供银行风险变化信息,推动股份制商业银行公司治理的完善。

四、让员工满意,需要采取综合性措施

在当前我国银行业人才,特别是熟悉我国金融政策环境法律知识人才短缺的情况下,外资银行业务的急剧扩张,致使中资银行、特别是国有大型商业银行的核心员工大量流失。统计数据显示,在一般行业中一般工作人员的流动率为9.1%,专业技术人员为13.1%,技术主管为10.1%,中层管理人员为10.1%,高层管理人员为6.4 %。相比而言,银行从业人员的流动率明显高于其他行业。一般工作人员的流动率达10.7%,专业技术人员达20.2 %,技术主管达20.7 %,中层管理人员达13.3 %。员工的流失,对中资银行发展形成了很大的限制,是中资银行人力资源管理问题的综合反映,需要采取综合性措施。

1、加强银行战略管理,制定银行长远发展目标,在员工中间形成良好的企业文化,增强企业凝聚力。中资银行,特别是大型商业银行没有从无到有、从小到大的形成发展过程,所以一般非常缺乏文化上的凝聚力。因此,中资银行企业文化的形成可能更需要一种从上到下的推动建设过程来形成。企业文化是银行软实力的重要体现,也是多数中资银行所缺乏及亟待加强建设的,需要自上而下长期建设,才能形成适合银行情况的良好企业文化。

2、进行岗位梳理,明确岗位目标,做好员工的职业发展规划和员工知识能力培训。新的经济形势要求,银行的经营方式和营利模式将发生巨大改变,理财、衍生品交易、投资银行、私人银行等将逐渐成为银行的主要业务,这些知识不能仅仅依靠以前经营经验的积累获得,必须通过系统的培训才行,要注重扩大员工培训的覆盖面,增强员工培训的针对性。

3、要建立适合中资银行的绩效考核体系。传统上,中资银行考核主要依据行政级别进行,工资水平的高低、占用资源的多少基本上是和行政级别进行对等。由于条块分割的管理体制和缺乏财务成本基础数据,中资银行绩效管理仍处于较落后的水平,必需进一步改善和提高。在条件允许的情况下,还要适当缩小中、外资银行之间收入差距,中资银行与外资银行之间目前存在不小的收入差距,如果不将差距缩小到一定程度,还是难免员工流失现象的发生。

【参考文献】

[1] 张强、刘彦、武次冰:利益相关者行为对商业银行业绩影响的实证分析[J].金融理论与实践,2008(2).

篇2

股票市场作为金融市场的重要组成部分，最初产生的目的是为企业获得融资，使企业获得充足的资金，以促进宏观经济更好的发展。自从1976年罗斯提出APT理论以来，宏观经济变量与风险一起成为了影响股票市场的因素，使得股票市场与宏观经济变量的相互关系有了理论依据。从此，股票市场与宏观经济变量的相互影响关系就成为学者们研究的热点问题。股票市场的发展壮大不仅增强了资本市场的活动能力，一定程度上也将反作用于实体经济，对各个宏观经济变量产生影响，再由宏观经济变量反作用于股票市场而起到循环作用。而政府采取宏观经济调控手段，也是基于这样的作用机制来对资本市场和实体经济进行调节。因而，在目前情况下对我国的股票市场和宏观经济变量是否存在关联性进行深入的研究，显得十分必要。世界上所有的新兴证券市场都会不可避免的受到宏观调控的干预，中国股票市场作为一个发展仅有二十余年的新市场，更是需要国家的宏观调控。但是，国家对股票市场的宏观调控不能盲目的进行，要实行有效的调控措施，对宏观经济变量与股票市场的关系必须有明确的了解。由于宏观经济变量众多，且与股票市场的关系也各不相同，因此宏观经济变量对股票市场的作用机制比较复杂。本文以实证的方式，通过运用多种计量方法建立模型来研究股票市场与宏观经济变量之间是否存在关联性，以及存在怎样的关联性。

二、文献回顾

Chen等（1986）在APT的基础上建立了一个向量自回归（VAR）模型，他们研究发现宏观经济变量通过影响贴现率成为股市风险因素之一，还发现宏观经济变量和股票价格之间存在长期的均衡关系。Grange（r1981）提出了协整分析理论，为检验宏观经济变量与股市的关联性提供了的另一种方法。Fama（1990）用多因素模型证实了美国经济中货币供应量与通货膨胀率对股市收益率有显著的影响，并指出货币供应量、通货膨胀是通过影响实体经济增长来对股市产生作用的。Benranke和Kuttne（2004）利用VAR方法，考察了未预期货币政策对股票市场的影响。实证结果表明，货币政策对股票市场有影响，但货币政策的变动只能解释部分股票价格的变动。钟小强（2008）利用VAR模型和协整理论对于货币政策对股市的有效性进行实证检验，结果表明股指和货币供应量、利率之间存在稳定的长期均衡关系；同时货币供应量是股指的格兰杰原因，利率不是股指的格兰杰原因；相对于利率，货币供应量对股市的影响更大。孙云玉（2009）采用2000—2007年的数据分析中国股市价格波动与货币供应量之间的关系，结果表明二者之间存在着长期稳定的均衡关系，股市价格对不同层次货币供应量影响程度不同，M1对股市价格影响最大，但反过来股市价格则对M0影响最大，对M1仅有一定程度的影响。三、宏观经济变量与股票市场关联性的理论分析及研究假设本文将以股票定价理论为基础，分别从宏观经济变量对股票市场产生的影响和股票市场对宏观经济变量产生的影响这两个方面进行简要的理论分析，为实证分析提出相关的理论假设奠定基础。

（一）股票定价理论

作为资本市场理论的核心内容，股票定价理论经历了从传统理论向现论转变的过程。传统股票定价理论主要指稳固基础理论，其基本思想是，股票具有内在价值，它是股票价格稳固的基点，股票价格决定于内在价值。股票价格总是围绕其内在价值而上下波动的，当股票市价高于其内在价值时，就出现卖出机会，反之亦然。传统的定价理论着重于价值发现功能，即从企业角度入手考察股票价格决定因素。现代定价理论则从投资者的角度出发，更多地考虑到投资者的现实情况，即投资者往往不是投资于一种股票，而是投资于由多种股票形成的组合。现代股票定价理论的代表人物Markowitz在1952年发表了《证券组合的选择》一文，他根据统计学上的均值、方差和协方差等指标，将单个股票和股票组合的收益和风险进行量化，将复杂的投资决策问题简化为收益-风险（期望值-方差）的二维问题，给出了投资者如何通过建立有效边界，并根据自身风险承受能力选择最优投资组合，以实现投资效用最大化的一整套理论，即现代证券组合理论。

（二）宏观经济变量对股票市场产生的影响

股价的波动取决于预期的未来现金流的波动性、未来贴现因子的波动性及两者之间的相关性。而未来现金流、贴现因子直接受企业层面实体因素的影响，如企业的盈利能力、资本结构、营运杠杆、管理水平等；企业的实体因素又受行业因素、宏观经济基础变量（如国内生产总值、货币供应量、通货膨胀、实际利率、汇率与进出口等）及宏观调控政策（如财政政策、货币政策）的影响。因此，股价的变动因素取决于上述经济实体变量及相关政策变量，股指的变化也应由这些变量的变化所决定。如图1所示所有因素都是通过作用于供求关系而影响股票价格。

（三）股票市场对宏观经济变量产生的影响

股票市场作为一种日益重要的投资方式，其在筹集资金、促进企业经营机制的转换和优化资源配置这三方面对宏观经济也产生越来越重要的影响。股票市场对宏观经济的影响，主要是通过消费、投资、货币政策和汇率等渠道来产生作用的：（1）股票价格一般被认为是经济运行的先行指标，具有国民经济“晴雨表”的功能。股票市场对GDP的作用主要通过股票市场的消费和投资两个渠道来推动。（2）股市市场对货币供应量的影响主要体现在股市价格波动改变了货币需求的稳定性,从而对货币供应带来冲击，并推动货币供应的存量和结构发生相应变化。（3）股票市场对汇率的影响主要体现在股价上升还将增加国内投资者的财富，增加货币需求，推动国内利率的上升，而国内利率的上升还将进一步刺激资本流入，使本币升值，汇率上升。

（四）研究假设

综合已有的宏观经济变量与股票市场关系的理论研究，我们可以看出二者之间的影响是相互的，并且是复杂的、不确定的。具体到我国的经济来说，这种影响也是不确定的。这种不确定性，一方面是由于影响机制本身的复杂性，另一方面也与我国股票市场的自身发展特点密切相关。本文关于宏观经济变量和股票市场价格指数关联性实证分析的理论假设如下：

假设1：股票市场价格指数和国内生产总值正相关消费、投资和进出口都是总产出的组成部分，它们增加表明国内总需求增加，并决定国内生产总值增加，公司利润也随之增加。国内生产总值的任何增加，都会影响国内公司现金流同方向变化。一般来说，在其他条件不变的情况下,股票价格也会同方向变化。因此，股市表现和国内市场总值，甚至和消费、投资、进出口之间应存在正向关系。

假设2：股票市场价格指数和通货膨胀率成负相关通常认为实际通货膨胀率和非预期通货膨胀率之间存在正相关关系。因此，在其他条件不变的情况下，通货膨胀和资产价格之间就会存在一种反向关系。如果通货膨胀使产品售价上升，导致公司利润增加，从而使公司现金流增加且这种增加是同步的，上述关系可能不再成立。因此，通货膨胀和股票价格存在一种不十分确定的负相关关系。

假设3：股票市场价格指数和利率正相关一般假设名义利率和价值模型的无风险利率之间存在一种正相关关系，因此名义利率的变化将会使资产价格向相反方向运动。因为利率降低一般使投资者要求贴现率下降，在预期股利不变的条件下，股票的内在价值将会上升。

假设4：股票市场价格指数和货币供应量关系不确定从长期来看，股市上涨根本动力应该是经济增长和企业营利能力的增强。但在短期内，资金是股市的物质基础，资金的流入流出是造成股市涨跌的直接因素。当货币供应增加超过民众因经济增长及支付习惯和制度等变动引起的需求增加时，市场利率会下降，就会存在部分资金流入股票市场，从而提高股市成交量和成交金额。当股市扩容有限时，股价将上涨。可见，货币变动领先于股价变动，且两者之间是正相关关系，但同时货币供给增长会刺激经济增长，会使企业现金流增加，从而提高股票价格。可是货币供给增加有可能导致流通中的货币过多，这在一定程度上会导致通货膨胀，从而使资产价格向相反的方向运动。这样，股价指数和货币供给应该反向变化。综上所述,货币供给和股票价格变动方向更应该由经验证据来决定。

四、宏观经济变量与中国股票市场关联性的实证分

本文采用向量自回归（VAR）模型对宏观经济变量与股票市场的关联性进行考察，主要遵循如下步骤：首先进行数据来源和变量的选择，之后进行单位根检验，并以平稳的时间序列数据构造VAR模型进行结构分析，最后从协整检验和Granger因果检验等角度来进一步验证变量之间的关系。

（一）样本选择与数据处理

本文选取1998年1月至2009年9月的月度数据对中国股票市场进行实证分析，数据均来源于RESSET金融研究数据库、大智慧系统软件、中国统计年鉴和中国人民银行的官方网站。由于月度数据会存在一定的季节性，因此，为了消除季节因素的影响，本文用X-n的方法对样本数据进行调整，得到剔除季节因素的数据。

（二）变量定义

本文选取上海证券交易所股票价格综合指数（SZ）作为股市指标；国内生产总值GDP由于是年度数据，很难得到月度数据，故在实证分析中我们将采用工业增加值（GYZJZ）来代替GDP；货币供应量本文采用M2来反映货币供应量;通货膨胀率用某一具有代表性的物价指数比如居民消费价格指数（CPI）来反映通胀情况；利率作为国家宏观经济调控的中间目标之一，本文选用的是实际贷款利率并选6个月贷款利率作为短期利率的代表，以5年期贷款利率作为长期利率的代表；汇率本文选用外汇储备（WHCB）作为汇率指标。

（三）实证检验

大部分有关宏观经济的模型，都是利用经济理论来建立变量之间关系的联立方程模型。但是，经济理论通常并不足以对变量之间的动态联系提供一个严密的说明，而且内生变量既可以出现在等式的左端又可以出现在等式的右端，这使得估计和推断更加复杂。为解决这些问题，产生了一种用非结构性方法来建立各个变量之间关系的模型，就是本章所采用的向量自回归模型（VAR）。向量自回归模型通常用于相关时间序列系统的预测和随机扰动对变量系统的动态影响，对宏观经济变量这一时间序列的相关分析具有较好的预测和解释能力。由于宏观经济中包含有许多的变量，无法明确的知道每一个变量是如何影响股票市场的，故本文将他们拆分开来进行研究。

1.GDP、投资、储蓄、消费、对外贸易与股票市场关联性的研究。本节选取的宏观经济变量有工业增加值（GYZJZ）、储蓄额（CXE）、社会消费总额（SHXFE）、固定资产投资（GDZCWCE）、进出口额（JCKE）。（1）单位根检验。由于Johansen协整检验，以及VAR模型的构建是要求变量都是一阶单整的，故本文要对所选的变量进行单位根检验。本文选取的检验方法是ADF检验。由表1可知，我们所选取的变量都是一阶单整的。

（2）VAR模型的建立。建立VAR模型前也要先确定模型的滞后阶数，本文参考了LR（极大似然比值）、SC值、AIC值，结合实际情况，选取滞后一阶的VAR模型。由运算结果我们可以看到上证综指拟合的方程拟合优度为0.90，调整后的拟合优度为0.89，说明模型拟合的还算是比较成功的。得到上证综指与宏观经济变量的数学公式：SZ=0.85*SZ（-1）-0.005*CXE（-1）+0.02*GDZCWCE（-1）-0.23*GYZJZ（-1）+0.44*JCKE（-1）+0.15*SHIXFZE（-1）+25.53由上述公式我们可以看到，上证综指与自身前一期的指数成正向变化，与固定资产完成额、进出口额、社会消费总额的前一期值成正向变化。固定资产完成额的增加，表明实业投资的增加，实业投资与股票市场投资是相互促进的，实业投资的增加必然会带动股票市场的发展。进出口的增加，则有利于国内企业的发展，使得企业的利润增加，同时使得企业的股票价格上扬。而消费的增加，一方面使得企业的销售增加，另一方面消费还推动经济的发展。这两方面的作用都将有利于股票市场的发展，体现在股票价格的上扬上。上证综指与工业增加值的前一期变化成反向变化，在本期的关系中也是负向相关，这与我们前期理论分析结论有些出入，原因可能有以下几点：第一，本文用工业增加值来替代GDP，替代性可能不够。第二，我国股票市场的发展轨道与国外的股票市场很不一致。我国股票市场起步较晚，起步原因较特殊，而且还有中国股市自身特有的特点，这使得我国的股票市场的有效性不是很强，导致股票价格会经常出现异常性的波动。

（3）Johansen协整检验。协整检验是检验变量之间是否存在着长期稳定的关系。我们依然选用特征根检验法对上述模型进行了协整检验。检验结果表明这几个变量之间存在三个协整关系见表2：

这说明上证综指和宏观经济变量之间是存在着长期稳定的关系的。同时也说明了宏观经济变量之间也是存在着长期的相互关系的。这从另一方面为我们前面的理论假设中提到的宏观经济变量之间相互传导影响股市提供了实证支持。协整方程式如下：SZ=1.49CXE+2.90GDZCWCE-5.38GYZJZ+12.97JCKE-2.005SHXFZE从上述公式中得出，长期储蓄额的增加，使得货币供给增加，更多的资金进入股市，让股市资金充足，促使股价上升，因此股价与储蓄额是正向波动的，这和我们前面的理论假设是一致的。固定资产投资长期的增加，意味着社会大环境的良好发展，增强股票投资者的信心，从而给股票市场良好的信号，使得股票价格上涨，这也和我们前面的理论假设是一致的。进出口额的增加表明我国对外贸易的良好发展，同时也表明国家大力发展对外经济。这至少对外贸企业是一个良好的发展机会，外贸企业的发展，也会带动其他的提供原料和销售的上下游的企业的发展。企业基本面发展良好，反映在企业股票上，促使股票价格上升。但我们也可以看到社会消费的增加会使股票价格下降。其可能原因为，消费的过快增加会使物价上涨过快，产生一定的通货膨胀和投资心理恐慌，从而对股市产生不利影响。

（4）格兰杰因果检验。对上述变量进行格兰杰因果检验，来检验变量之间是否存在格兰杰因果关系，见表3。由表3可知：工业增加值可以单向格兰杰引起上证综指的变化，社会消费总额的变化也可以单向格兰杰引起上证综指的变化。同时，上证综指可以单向格兰杰引起进出口额的变化。固定资产完成额和进出口额与上证综指之间不存在格兰杰因果关系。这说明上证综指与宏观经济变量之间是存在格兰杰因果关系的，不仅宏观经济变量会引起上证综指的变化，而且上证综指也会反作用于宏观经济变量。最终我们可以发现，这五个变量可以同时格兰杰引起上证综指的变化，这与我们前面的理论假定相吻合，即宏观经济变量可以通过错综复杂的相互关系来共同对股票市场产生作用。

2.货币政策、财政政策、汇率与股票市场关联性的研究。货币政策指标、财政政策指标和汇率是代表宏观经济政策的传统指标，建立它们与股票市场的计量模型并进行分析，可以更详细的了解宏观经济政策与股票市场之间的相互影响机制。本小节选取的宏观经济变量有货币供给（M2）、财政收入（CZSR）、财政支出（CZZC）、外汇储备（WHCB）等。

（1）单位根检验。由表4可知，上述的变量都是一阶单整的。说明这些数据是符合我们进行协整检验的要求的。

（2）VAR模型的建立。建立VAR模型前，要先确定滞后阶数。这里还是采用LR似然比和SC值、AIC值相结合的方法，综合考虑，选取一个较合理的滞后阶数。这里我们选取滞后一阶的方式来构建VAR模型。其方程式为：SZ=0.8352SZ（-1）+0.006CZSR（-1）+0.048CZZC（-1）-0.317WHCB（-1）+0.0169M2（-1）-2310.5由上面的公式我们也可以发现，上证综指仍旧受自身前一期的影响。同时，短期财政支出和财政收入的变化均会引起上证综指正向的变化。但从长期来看，财政收入的过多增加可能会不利于股市的发展，这和财政收入的来源有很大的关系。因为财政收入主要来源于税收和国债，税收的增加，加重了企业和投资者的负担，减少了资金供给，长此以往，对资本市场将产生不利影响。

M2将引起上证综指的同向变化，这和我们前面关于货币供给量的理论假设是一致的。货币政策的预期效应、资产组合效应和内在价值增长效应都体现了货币供给量的变化将引起上证综指的正向变化。短期外汇储备将引起股票市场反方向的变化。外汇储备虽然有利于货币供给量的增加，但是我国目前的外汇储备量已经过量，故而它的负面影响也开始显现。这也和我们的理论是基本一致的。

（3）Johansen协整检验。对上述VAR模型进行协整检验，发现上述的模型中存在着协整关系。这说明了股票市场和宏观经济变量之间存在着长期稳定的关系。我们将上证综指的协整方程式列出，详细地分析变量之间的长期关系。SZ=-1.24CZSR+4.03CZZC+2.17M2-26.74WHCB由上面的协整方程式，我们可以得到变量间的长期关系，和我们分析VAR模型时提到的一样，财政收入的系数在长期协整关系式中变为负数，即财政收入的增加，长期而言是不利于股市的。其余的变量的系数都没有改变正负。这说明，在长期中，宏观经济变量与股票市场之间的关系是符合我们的理论假设的。

（4）格兰杰因果检验。我们需要分析这几个宏观经济变量与股价是否存在格兰杰因果关系，因此我们要对它们进行格兰杰因果检验。我们从表5中可以看出，外汇储备的格兰杰引起上证综指的变动。而且，这些变量还能同时格兰杰引起上证综指的变动，说明货币政策、财政政策和汇率不但可以单方面影响股票市场，而且可以综合起来对股票市场产生一定的影响。表5格兰杰因果检验同时我们也看到，上证综指不能格兰杰引起财政政策变量的变化，不能格兰杰引起货币供给量和汇率的变化。反过来看这也说明了就中国股市而言，汇率与股市是汇率导向模型的传导机制。股票导向的传导机制，在中国还没有成熟的条件形成，股票市场对汇率的影响作用还没有发挥作用。股票市场不能对货币供给量产生影响，这也和我国的实际国情有关，一般认为货币供给量是受中央控制来调节宏观经济的。

篇3

关键词:宏观经济;周期性变化;银行

中图分类号:F123.16F832文献标识码:A文章编号:1003-9031(2006)11-0023-05

一､我国宏观经济周期性波动概述

经济周期波动是现代经济社会具有的一种普遍现象｡马克思在《资本论》中指出:经济周期是“现代工业特有的生活过程”｡这种过程实质上反映了宏观经济在运行过程中反复出现的对其均衡状态的偏离与调整过程｡按照西方经济学的理论,经济周期是指经济活动沿着经济发展的总体趋势所经历的有规律的扩张和收缩｡经济周期大体经历周期性的四个阶段:繁荣､衰退､箫条和复苏｡

我国国民经济发展历程表明,经济增长始终与经济波动相伴而行｡特别是改革开放以来,因受世界经济格局､经济体制基础､经济运行机制､经济结构和宏观调控政策等内外部因素变化的影响,我国的经济周期性波动特征更加明显｡

综合分析我国GDP增长率(见图1),20世纪80年代以来,我国大致经历了五次周期性波动(以波谷至波谷为一周期)｡第一个周期是从1981年到1986年,第二个周期是从1986年到1990年,第三个周期是从1990年到1999年,第四个周期是1999年至2001年,自2001年至今,处于第五个周期之中｡

1978年以来,我国的经济发展表现出“扩张―收缩”交替周期波动格局,在1993年前,波动明显,幅度较大;自1993年起,经济增长出现新的变化,波动趋缓,幅度较小｡从总体趋势看,波谷的不断上升表明我国经济发展增强了抗衰退能力;波峰的不断下降表明我国的经济在一定程度上减少了扩张的盲目性,增强了发展的稳定性;平均位势的提高表明我国经济克服了“大起大落”,总体水平有了显著提高;周期的扩张表明我国经济发展有了更强的持续性｡总的来说,我国经济的周期性波动在体制变革与经济增长的相互作用中,波动振幅趋于平缓,经济增长形态有了较大的改善｡

二､我国经济周期性波动与银行业的关系

经济决定金融,金融反作用于经济｡随着我国社会主义市场经济体制的建设和完善,宏观经济与银行业之间的关系愈加密切,相互作用愈加明显｡一方面,经济波动直接影响着银行业的发展;另一方面,金融体系的良好运行对经济增长产生积极的推动作用,同时,金融体系的脆弱性和不稳定性也会导致或加剧经济波动,甚至引发金融和经济危机,延缓经济增长｡

(一)指标波动曲线对比分析

结合货币供给量､信贷及不良贷款率三项金融指标(1982-2005年数据),我们对我国经济周期性波动与银行业的关系进行对比和分析｡

从M0､M1､M2的增长率曲线与GDP增长率曲线对比(如图2)及信贷增长率曲线与GDP增长率曲线对比(如图3)可以看出,1994年前,我国的货币供应量､信贷增长波动略先于经济周期性波动,货币供应量､信贷对经济增长波动影响较强｡进入1994年后,货币供应量､信贷增长与经济运行的关系发生了变化,波动相对于经济周期性波动从略有超前转变为同步甚至略有滞后,货币供应量､信贷对经济周期性波动的影响由强转弱,经济周期波动对货币供应量､信贷的影响开始显现｡

从历史数据来看,我国商业银行不良贷款率的变化相对于经济周期性波动明显滞后,经济周期性波动对不良贷款的影响不断增强｡我国不良贷款增长主要集中在三个时期｡一是20世纪80年代至90年代初｡二是90年代初经济过热时期｡四家国有商业银行的不良贷款率从1990年的10%上升到1993年的20%左右｡三是90年代中后期,主要是在1997年东南亚金融危机后,三次不良贷款大幅增加均受到了经济波动的影响,与经济周期性波动的轨迹十分吻合｡改革开放20多年来,我国经济共经历了五次通货膨胀和一次通货紧缩态势,其传导模式十分相似,都是经济的大幅波动引起的,其过程是固定资产投资盲目扩大,带动货币信贷的快速增长,货币供应量不断增加,继而带动上､中､下游价格上涨｡投资形成的生产能力大大超过实际需求,产品销不出去,企业资金链断裂,银行贷款形成不良贷款｡

通过对比和分析,可以将经济周期性波动与银行业的关系概括为两个方面:一是当经济运行呈上升态势时,企业的投资需求增强,社会资金需求加大,货币供应量增加,银行相对放松信贷准入条件,信贷投放速度加快｡持续的信贷增长会导致信贷膨胀,从而引发通货膨胀,产生经济泡沫｡二是当经济运行开始转向下降趋势时,银行的信贷投放速度也开始放缓,此时,企业对外负债水平较高､经营收益减少,向银行再融资出现困难,按期偿债能力减弱,不良贷款开始逐步暴露,进而产生通货紧缩趋势,加剧不良贷款恶化的预期,进一步导致经济发展步入低迷｡

(二)宏观经济政策变化对银行业产生重大影响

经济发展呈现周期性波动是客观存在的｡只有认识规律､掌握规律､合理利用规律,才能有效促进银行业持续､良性发展｡这其中,国家根据经济运行状况实施的宏观经济调控,对银行业影响最深刻｡国家宏观经济调控按性质来划分包括放松银根和紧缩银根两种｡宏观调控放松银根对银行的影响是积极的,而宏观调控紧缩银根给银行带来的更多是冲击与考验,其对银行的影响主要体现在以下几方面:

1.银行信贷供求矛盾突出｡国家实行宏观经济调控后,受国家宏观调控和产业政策调整的影响,银行在减缓发放贷款特别是流动资金贷款的同时,也加快了清收力度,银行的信贷供给受到压缩,但是市场上的信贷需求由于是刚性的并没有立即相应地缩减,这种供求矛盾必将影响企业的经营,影响银行的效益,银行的信贷风险加大｡宏观调控对于泡沫经济的影响给银行带来的冲击更是剧烈的｡

2.信贷结构不合理现象加剧｡一是大户贷款风险集中问题突出｡宏观调控实施后,出于控制风险考虑,银行将贷款营销对象进一步锁定在少数规模相对较大､当期效益较好的大型骨干企业｡当效益较好的企业随着行业景气度下降或新一轮宏观调控影响而出现问题,会给银行带来集中风险｡并且,银行“扎堆”竞争营销大企业贷款,可能还会带来贷前调查的放松､贷款条件及流程的简化等违规行为｡二是贷款行业结构趋同现象突出｡目前,不少银行机构在贷款投向上,偏好电力､电信､教育､交通等行业和建设项目,各家商业银行贷款结构趋同现象加剧｡由于这些授信对象大都具有项目工期较长､自有资本较少､资金需求量大､受政策影响较大等特点,存在着严重的风险隐患｡三是贷款结构长期化和存贷款期限不匹配问题突出｡“重营销､轻风险”､“重余额､轻结构”等状况给信贷资产带来隐患｡

3.不良贷款攀升,经营难度加大｡一是银行新增贷款对不良贷款率的稀释作用明显减弱｡二是企业资金紧张的心理预期,可能加剧信贷整体风险｡在银根总体抽紧､流动资金供应相对减少的情况下,一些企业担心得不到银行稳定的资金支持,在有还贷能力的情况下“惜还”或“拒还”贷款,增加银行贷款风险｡一些企业在银行收回贷款､原材料涨价和应收账款增加的夹击下,可能会产生资金链条断裂的危险,影响到企业的正常经营,进而影响到上下游企业和关联企业的经营,最终可能引起整个银行业金融机构不良贷款的上升｡此外,银行受资本约束限制,正在或准备对部分授信客户实施压缩或退出,如果方式不当或力度过大,也可能产生连锁反应｡三是考虑到宏观调控措施对一些行业和企业影响的时滞因素,潜在风险将会在更长一段时间内逐步显现,不良贷款在一定范围内可能有所反弹｡

通过分析,我们可以得出这样的结论:作为经营货币特殊的金融企业,银行是典型的宏观经济周期行业,不管是利率､汇率变动,或是全球经济波动,银行都会首当其冲,暴露在风险之下｡在我国间接融资占主体的融资框架下,商业银行信贷资产在不同的经济周期,风险大相径庭,在经济繁荣时期,因为企业盈利情况良好,贷款质量往往不会发生问题;但在经济衰退时期,除直接影响银行经营收入外,还可能因为企业经营与效益受较大影响,给银行带来新一轮的不良资产｡此外,商业银行贷款规模的扩大成为我国固定资产投资高速增长的重要推动力量,但在经济过热随之而来的宏观调控,又让银行成为了风险的重要承担者,银行信贷规模增长速度和投向受到“压制”,必将给银行的经营带来较大的风险｡

三､银行业应对经济周期变化的对策建议

(一)加大对经济形势和国家宏观政策的研究,建立宏观经济周期变化的提前反应机制

建立服务于决策层的专门机构负责研究国家的财政政策､货币政策､产业政策等宏观政策｡加强宏观经济运行情况分析,把握金融监管当局的政策取向,了解全国各地区的经济发展情况,提出商业银行业务发展的重点区域､行业｡密切关注国家产业政策的变化,加强行业及其信贷投放的跟踪分析,准确把握贷款投放行业的发展前景､市场空间及市场容量,强化行业信贷授信的总量研究与控制,并以此为基础建立提前宏观经济变动的反应机制,化解宏观经济周期波动造成的系统风险,避免因与国家或监管当局的政策抵触而导致的政策风险,从战略高度确定银行业务发展的重点方向｡

(二)调整优化信贷资产结构,建立适应宏观经济周期变化的“最优”资产组合

要减少宏观经济周期变化的冲击,关键要转换存量,优化增量,增加宏观政策支持或处景气上升期行业的信贷资产,减少受宏观调控影响大或处景气下降期的行业的信贷资产,建立一个多元化的有利于风险分散与效益最大化的资产组合｡

1.结构性调整新增资产｡从总量入手,着力解决结构性的问题,一方面控制部分行业的过度投资和盲目发展,另一方面大力支持和鼓励一些薄弱行业的发展｡即使对于过热行业,在政策上也不搞“一刀切”,该控制的坚决控制,该支持的大力支持｡结构调整主要从以下三个方面着手:行业结构调整;客户结构调整;资产结构调整｡

2.针对性优化存量资产｡对于经济周期转向萧条或者宏观调控而使得风险程度增加的贷款要执行信贷退出政策,将风险性贷款转换为现金或者较为安全的贷款｡对已经转化为不良资产的贷款要转入不良资产的处置程序｡[1]对风险程度较高､出现一定支付危机的企业,应果断对其停止贷款,并通过采取多种措施积极回收贷款,无法回收贷款的要采取资产保全措施｡对出现风险因素但还有正常的现金流量和支付能力的企业,要本着以收回贷款为导向采取以进促退､逐渐退出的策略,通过增加贷款､增加抵押物和担保来保证贷款的安全｡在信贷退出的时候,可以借鉴国外经验,采取贷款交易的形式,通过将贷款出售来实现｡

(三)加强利率风险管理,构建顺应宏观经济形势的资产负债管理体系

经济周期与利率的关系非常密切｡一般来说,在周期的萧条阶段,利率水平最低;当经济走向复苏时,利率开始缓慢回升,到繁荣阶段达到最高｡随着我国金融体制改革的进一步深入,利率市场化成为了我国金融市场的改革方向,利率管理必将对商业银行经营与发展产生深远的影响｡商业银行应审时度势,强化利率风险管理,及时调整自身的经营战略,实现高质量的持续健康发展｡

1.建立科学高效的利率定价机制｡强化利率管理分析,科学准确地预测利率变动方向､水平､结构和周期特点等,形成对金融市场的快速反应能力,尽量减少因利率变化而引起的负面影响｡不断改进利率定价方式,根据金融市场总体利率水平,以及资本成本､贷款费用､贷款收益､风险差异､同业竞争情况等因素,确定全行的基准利率,并根据不同的市场及客户信用状况授权一定的浮动幅度,提高利率管理的效力｡

2.建立完善利率风险控制体系｡强化管理,建立严格的利率管理规章制度,规范操作行为｡加大对利率执行情况的调查､检查和监督力度,防范利率风险｡

3.构建以利率风险管理为核心的资产负债管理体系｡强化利率风险管理意识,逐步确立利率风险管理在资产负债管理中的核心地位,确保资产与负债总量平衡与结构对称｡明确有关部门在利率风险管理规划､识别､计量､监控､评价等方面的权利和职责,引入利率敏感性分析和缺口管理技术,建立利率风险限额管理体系,确保利率风险头寸控制在可以接受的范围之内,把利率变动造成的负面影响降到最低,确保商业银行经济效益的稳步提高｡

(四)建立全方位的风险监管体系,加强宏观经济周期变化的风险控制

建立完善的风险管理体系,切实防范和化解金融风险,既是银行风险管理的重中之重,也是应对经济周期变动､实现可持续发展的一种现实选择｡

1.建立前瞻性的风险监管体制,加强风险预测｡以周期为基础来评估信贷资产的当前风险和未来风险,预测信贷项目的违约概率和未来可能发生的消极影响,并按照理性支持业务发展的要求,根据宏观经济形势､竞争态势,及时调险管理政策､程序和方法,全面提高风险管理政策的前瞻性与适应性,提高风险管理的效率和有效性｡

2.建立立体化的风险监控体系,加强风险管理｡进一步完善公司法人治理结构,明确董事会与经营层之间的权利和责任｡董事会通过风险管理委员会实现对风险管理进行整体战略决策的管理;通过独立而权威的风险管理部门实现对银行内各机构风险的有机统一管理;通过科学完整的风险识别､衡量､监测､控制和转移实现对风险的全过程监理;通过合理明确的职能划分实现风险管理职责在各业务部门之间､上下级之间的有效协调､联动管理｡

3.建立完善的风险准备制度,提高抗风险能力｡国际上的大银行都把风险准备制度作为防范风险损失的最后堤防和生存的保障｡当前,我国商业银行的风险管理体系并不完整,风险管理水平也不高,风险准备制度对于银行的持续经营就更为重要｡因此,商业银行应当利用宏观经济繁荣的有利时期,建立足够的风险准备金,抓住盈利空间扩大的机遇,提高拨备覆盖率和资本充足率,防止未来的风险损失给银行持续经营带来影响｡

4.利用经济周期变化,提高不良资产的处置回报率｡经济衰退期,往往是不良资产大量暴露的时期,也是商业银行急于处置不良资产的时期｡但是,有一个事实是客观存在的,一些行业或项目在这个经济周期是不良资产,到下一个经济周期可能又转化了优良资产,这有一个不良资产处置的时机问题｡以海南房地产业为例,20世纪90年代泡沫经济发生后,房地产行业不良资产大量产生,各家银行急于回收资金,对一些项目不计成本盲目处置,有此项目的处置回收率不到10%｡但到90年代末,随着海南经济的好转,很多房地产商低价买入的房地产项目,短短几年,由不良资产很快又变成了优质资产,房地产商从中获取了巨额利益｡因此,金融业必须要把握好经济周期变化的规律和特点,善于利用经济周期变化处置不良资产｡要建立一种评估和盘活机制,对一些看准的行业或项目,宁可牺牲资金的时间价值,也不可盲目处置｡

(五)加快金融创新,增强适应宏观经济周期变化的竞争能力

创新是企业生存与发展的动力｡当今世界,在金融创新的实践过程中产生了前所未有的新工具､新技术和新市场,很大程度地革新了金融业传统的业务活动和经营方式,改变了金融总量和结构,促进了金融和经济的快速发展｡在传统的银行经营理念下,银行经营更多体现在存､贷款业务上,由于业务单一､产品匮乏,造成银行业受经济周期变化的影响极大,如果排除国家信誉这一保障因素,在经济剧烈波动的情况下,银行经营都将难以为续｡因此,银行业必须加大业务创新的研究力度,不断探索出趋利避害的产品和措施,以更好地适应经济周期的变化｡

1.经营模式创新｡简言之,就是要加快发展投资银行业务,实行“混业经营”｡所谓“混业经营”是指商业银行经营保险､证券等金融业务;广义上是指银行除经营保险､证券等金融业务外,还持有非金融公司的股份｡按照当前我国金融发展的实际,银行可以采用金融控股公司模式进行混业经营,满足多元化的经营需求｡当务之急要大力发展投资银行业务,利用我国资本市场发展的有利时机,把证券筹资者､投资者､券商､基金及其他中介机构作为重点,为证券发行､证券交易､融资融券､委托等方面提供服务,同时要注意为今后进一步的混业经营积累经验｡[2]时机成熟以后,有选择地通过控股子公司,经营保险､证券等金融业务｡

2.业务方式创新｡随着外资银行的进入,国内银行垄断竞争的态势进一步被打破,传统资产负债业务的利润空间将进一步被压缩,银行不可避免要进入微利时代｡因此,必须加大业务创新力度,以创新应对经济周期的变化和市场竞争的变化｡业务方式的创新包括资产业务创新､负债业务创新､表外业务创新等方面｡[3]

3.品牌管理创新｡现代金融市场竞争是品牌竞争｡一般来说,品牌不随着经济周期的变化而变化,是银行刚性的竞争力,也是银行应对经济周期变化甚至是经济危机冲击的最稳定的基础｡要想让品牌具有长久旺盛的生命力,要制定推广品牌战略,通过持续不断的创新,促进产品更新､换代升级,培育新的品牌增长点,不断提高银行的竞争力和品牌价值｡

参考文献:

[1] 林德明.金融宏观调控与商业银行经营行为关系浅析[J].南方金融,2005,(3).

篇4

[关键词]宏观经济；我国煤炭；煤炭经济形势变化

[DOI]1013939/jcnkizgsc201714038

由于我国经济的不断发展，使得市场经济发展也较为迅速起来，因此在这样的情况下我国的煤炭产业就开始产生了危机，煤炭企业的市场竞争压力变得越来越大，渐渐地不能够满足现今的市场环境，因此面对这种状况，煤炭企业就要开始进行相关的变革，要进行对自身的生产和管理以及运行模式进行不断的完善和发展，要使得自己企业的竞争力得到更好的提高。

1宏观经济环境下我国的煤炭产业现状分析探讨11现今煤炭的需求变化

对于我国来说，我国地大物博煤炭资源更是非常地丰富，我国的煤炭生产量和消费量在全世界是占有着重要的地位的。在2012年的时候，我国统计局曾统计的煤炭量高达257亿吨，这显示了我国的煤炭产量的增长迅速。并且，由于我国的经济发展，使得经济体制不断变化，这就造成了煤炭行业在发展时不利，使得煤炭市场逐渐地下滑，更进一步由于新能源的不断产生和发展使得我国煤炭的整体消费量大幅度地降低。

12现今煤炭产生产能过剩的现象

因为历史以及社会的一些因素，这造成了我国的煤炭行业在现今出现了产能过剩。在20世纪90年代末的时候，那时我国的煤炭行业发展还较为迅速，因此小煤矿企业的规模就变得逐渐增大，但是在其煤炭行业发展的同时也造成了一些不好的现象，例如煤炭的资源浪费使得生态环境日益破坏严重，还有由于煤炭的产量增加使得出现供大于求的现象，这就造成了产能的过剩。产生产能的过剩可以从以下几方面来进行探讨：首先是由于企业在煤炭方面的过度投入，虽然煤炭行业发展，规模不断地变大，但是其生产的效率并没有提高，这就造成了资源没有有效利用。其次是由于地方政府的问题，它们和企业一样过度地投资于煤炭，因为当时是实行着财政分权的体制，地方政府受煤炭产业所带来的利益所影响就产生了强烈的投资欲望，这在一方面是促进了煤炭产业的发展，但是也造成了煤炭产能的过剩。最后是由于宏观调控实施的不完全到位以及市场的不断变化，这就造成了煤炭在生产效率方面不能够及时有效地提高，所以要不断地改善煤炭行业结构，要其不断地适应市场的发展变化。

13分析我现今煤炭行业的发展状况

一是在成本方面煤炭是不断地增长，当前我国经济不断发展，煤炭的行业也不断地进行资源的整合，煤矿在基础设备方面也不断地改善，这就使得煤炭行业的利润发展不断地下降，使得一些煤炭产业出现亏损的现象，影响了煤炭行业的发展。二是价格的下降，因为煤炭行业规模的不断扩大使得煤炭市场出现了供大于求的情况，这就使得对煤炭方面的需求量的降低，进一步造成了消费量的降低，而煤炭行业为了其发展就实行了煤炭价格的下降，这种做法对于竞争的煤炭市场来说就更加地使煤炭行业发展困难，生存更加地艰难。

2对宏观经济环境下影响煤炭行业发展的方法探讨21对于企业，企业要树立坚定的信心

现今的市场变化无常，经济形势变化复杂，因此面对这种情况，企业就更要正确地认清自己，要学会将困境转化为机遇，抓住机遇，坚定自己的信心，这样才能够帮助企业长远发展。最近几年来，我国在煤炭企业方面不断地改革调整，这使得企业在安全方面有了较高的提高，由于煤炭的生产和管理以及企业的运营不断改善，这使得企业的员工更加地团结，一起面对困难和险境，这就有利于建立业务水平高、专业素质高以及勇敢、创新的优秀员工团队，有利于培养出更多的专业技术人才，这也更加使得企业有了一个坚强的后方。所以企业在现今这种市场发展复杂的情况下，要坚定自己的信心，企业员工要团结一起，企业和员工用坚定的信心一起战胜所有的困难和险境，这样就能够实现企业的更好发展。

22要学会抓重点，抓主要

企业发展一般都要使得效益得到良好的保证。因此在进行企业内部市场的改革和对煤炭的加工以及销售的时候就要做到下面的几点：首先是提高自身的节约意识，企业的管理者要注意对经费进行严格的管理，进行系统化管理企业的生产经费和各种其他的经费，这样做是为了将资源得到良好的利用，避免了浪费现象的发生，通过提高自身的节约意识，能够帮助企业煤炭在生产方面的效率得到更好的提高。其次是将企业内部进行市场化方式的管理，建立良好的市场运行机制，这样才能够帮助煤炭生产成本的降低，达到良好的经济效益。最后是对煤炭产量进行增量，定期地维护相关的设备，这样就能够使得机械设备的正常工作，从而实现原煤质量的提高，达到煤炭的附加值提高。并且要注意严格地控制煤的质量，这样才能够帮助精煤回收率的提高，实现高质煤在市场的发展。

23企业要坚持市场的原则发展

煤炭企业要进行变革一定要坚持市场的发展变化，从而实现建设高质的煤炭生产基地，从而帮助煤炭资源的整合，进一步实现资源的有效利用。

煤炭企业要依据市场而变化，及时地对煤炭进行高效开采，这样有利于防止过度开采的现象发生，还要及时地将煤炭产量和市场需求进行协调，要积极地利用市场的可调节能力，以此来达到产业的结构合理化发展，要不断地发展新的技术，这样才能使得煤炭企业适应市场的发展。

24严格的管理煤炭的质量

现今我国的煤炭市场发展较为艰难，因此煤炭企业就要加强对煤炭质量的监管，以此使得煤炭质量更加地稳定，从而实现高质量煤炭在市场中拥有高的地位。将煤炭质量进行加强管理主要是加强煤炭采场的管理，因此，煤炭企业要不断地加强生产的意识，将煤炭的质量不断地提高，最终实现生产效率的发展提高。

25科学地控制煤炭成本

获得经济利益是企业的最主要的目的，在现今供大于求的市场上，煤炭企业如果要达到经济效益的更高发展，就一定要从煤炭的成本上进行相关的考虑，要不断地对成本进行科学的控制，减少一定的开支，这样有利于企业资金的更好利用。并且还有就是将煤炭的生产结构不断地优化，不断地进行创新，要有节约意识，拒绝浪费，在各个的生产环节时要注意科学地管理，将其理念贯穿整个过程。

26不断地对市场的信息进行加强

煤炭企业发展要进行健全的市场信息平台，要不断地和能源研究机构和煤炭消费者以及其他的煤炭企业之间进行密切的联系和交流，这样有利于实现煤炭信息的及时了解，有利于及时地根据市场的变化采取相应的措施，从而帮助企业长远发展。

27要进行创新，不断地进行新技术的开发和研究

因为我国的煤炭资源众多，而一些天然气等资源较少，这就造成了煤炭行业容易出现产能的过剩，因此就要对煤炭企业进行煤炭深加工以及创新，不断地研究新技术，使得利用科技的方法来达到成本的降低，实现煤炭的新价值，从而帮助企业的良好发展。

3结论

总之，面对现今宏观经济发展的环境下，我国的煤炭经济发展较为困难，煤炭行业发展更是举步维艰，因此，煤炭企业要坚定信心，不断地创新，以此来使得煤炭的不断利用，还有要对煤炭市场不断地开展，将煤炭深加工，这样就能够实现煤炭行业和企业的不断发展。

参考文献：

[1]王林珠煤炭企业循环经济发展力评价研究[D].北京：中国地质大学，2013

篇5

通胀还是通缩

中国社科院数量经济研究所所长汪同三认为，2005年价格上涨的压力不但没有消除，反而增加了新的因素，在2004年就存在的价格上涨因素依然存在。他表示，判断宏观调控能不能达到预期效果，有两个标准：GDP是不是在8% 之间；CPI在3%以下。如果今年CPI还在3%以上，宏观调控则没有达到预期效果。

北京大学中国经济中心教授宋国青表示，预计上半年CPI应该在2%左右，下半年CPI走向如何目前还不清楚。虽然CPI现在跌得很厉害，但这种情况不会长久，肯定会在四季度之前发生变化的。他认为，宏观调控是要保持总量上的平稳，包括CPI和PPI整个价格水平的平稳。

国务院发展研究中心宏观部研究员张立群表示，今年中国经济会继续保持9%左右的增长率，但物价上涨的力度可能会减弱，CPI涨幅将稳定在2%左右。

加息还是降息

汪同三认为，在中国决定利率的因素不仅要看通胀，还要考虑一些具体的问题。目前我国存款利率依然低于消费价格指数，这种状况应该改变，至少要使利率水平不低于消费价格水平。

但宋国青认为，上半年没有必要动利率。因为现在CPI已经连续3个月向下走，从字面讲已经开始通货紧缩了。当然这种情况肯定会发生变化，但要等到发生变化之后再动利率，不能现在动。如果完全从物价指数来看，目前没有加息的必要，只有降息的必要。要加息至少要过6、7月份再说。

德意志银行大中华区首席经济学家马骏认为，今年CPI将出现前低后高的情况，因此央行会在年内提高基准利率，但上半年的加息压力较弱，下半年加息压力较高，全年加息将不会超过54个基点。

经济学家光表示，我国经济需要在世界市场上进行循环是目前我国经济运行中存在一个突出的问题，这种双向循环和双向依赖的局面，客观上造成中国制造产品，美国发行货币，中国产品增长的很快但没有通货膨胀，美国货币发行很多，也没有通货膨胀。在坚持汇率不变的前提之下，这种双向依赖的局面使得我国货币的总体性丧失，货币政策几乎没有什么手段可用，调整准备金率实际上是一个虎狼政策，不能经常用，但是不得不用，而利率调整的空间实际上取决于美国利率高低和升降给我国腾出的空间。

汇率动还是不动

瑞银亚洲首席经济学家乔纳森?安德森认为，今年人民币升值压力会高于2004年。因为中国的贸易顺差增长很快，按目前趋势算，今年中国的经常项目顺差可能会占到GDP的8%到9%。央行去年每个月要花费150亿美元左右来保持人民币稳定，今年可能要花300亿美元，所以今年人民币压力还是很大的。

马骏也认为，目前人民币升值压力依然很大，而央行只有在压力减小的时候才可能动汇率。美元走强、美元加息1个百分点、促进国内资金外流、允许个人无条件购汇等手段都可以帮助减轻人民币升值压力。如果在适当时候调整汇率，可以采取印度模式或台湾模式，即不宣布浮动范围，也不公布中心汇率，每天参考但不必钉住，这使得汇率很难让市场准确预测，从而为国内货币政策带来相当主动性。如果采取这种模式，人民币升值将是逐步稳定的升值。

汪同三表示了不同看法。他认为，汇率问题应该从两方面来看，从长期看，确实应该加速汇率形成机制的改革；但短期来看，由于目前汇率问题不适当地搀杂进来太多的政治因素，而这种政治因素往往使人不能够完全按照经济规律去办事情，所以在短期来说各种各样的政治条件要求汇率不能动。

光建议，目前在汇率上，流入和流出不对等是一个很大的问题。要解决这个问题，统一内外资所得税是一个办法，但由于有关部门担心对引资和出口的影响而坚决反对。现在这个事情还在争议之中。这值得引起关注，在体制和政策上作出调整。

产业有何变化

篇6

关键词：红利变化；经济发展方式转变；供给管理实施机制

中图分类号：F014.32

文献标识码：A

文章编号：1000—2731（2012）04—0014—04

中国已经站在一个新的发展时期的十字路口。随着改革开放的不断推进，中国的经济发展条件发生了重大的变化，一些过去为中国经济发展提供有利条件的各种“红利”——“转型红利”“人口红利”“资源红利”等正在逐渐消退。在这样一种状况下，探索经济发展方式的转变，寻找新的红利空间已经成为人们的共识。大量的研究表明，在红利变化和经济发展方式转变的背景下，供给管理实施机制的构建显得尤为重要，应当转变目前“重需求管理、轻供给管理”的现状。中国目前经济改革的重点应该是如何实施供给管理，构建经济发展的长期机制。本文从发展战略制定、技术变迁方向选取、制度安排调整和激励结构转变等方面研究红利变化背景下经济发展方式转变供给管理的实施机制。

一、红利变化背景下加快转变经济发展方式中供给管理的战略制定

供给管理的实施机制构建首先要求我国执行符合经济发展长期利益的“适宜的发展战略”。中国的发展战略不再仅仅满足短期的经济增长需要，而且必须考虑到环境恶化、自然资源枯竭等对子孙后代的影响，坚持可持续的发展战略，追求经济发展的长期利益而非短期利益。我国传统的经济发展方式偏重需求管理，其更多地从需求角度实施扩张和收缩的宏观调控，使总需求发生变动。供给管理则是指因政府而使总供给发生变化的更多样化的政府作为，并特别注重与政府产业政策等相关联的结构优化，强调在供给角度实施结构优化、增加有效供给的宏观调控。二者的共同点在于调节总供给或总需求的主体主要是政府尤其是中央政府，不同之处在于需求管理是通过调节“总需求”的变动实现，而供给管理则通过“总供给”的管理来实现。在新时期，发展战略需要实现从“重需求管理、轻供给管理”向“以供给管理为重点”的转变。

为什么要在红利空间改变和经济发展方式转变中制定供给管理的发展战略？这主要是由国际和国内的经济发展形势决定的。

（一）外部需求变化要求中国改变发展战略

从国际形势来看，2008年以来，由美国次贷危机引发的世界金融和经济危机深刻地影响着全球经济的进展。中国传统的增长方式依赖于外资驱动和出口驱动，经济增长的一大部分来自于所谓的“外资红利”和“外贸红利”，但是在金融危机的新形势下，外部需求的扩张速度明显变慢，使外资和出口依赖的增长模式受到了挑战。如果不能有效地转变发展战略，则中国经济的增速面临着放缓的威胁。

（二）红利变化迫使中国寻找新的发展战略

从国内的发展态势来看，过去30余年的高速增长所运用的“需求管理”的局限性逐渐凸显，买方市场的形成、人口老龄化日益严重、自然资源枯竭、环境质量恶化、经济的频繁波动、收入差距的不断扩大等问题越来越严峻，这些问题的出现意味着传统意义上的“改革红利”“人口红利”“投资红利”“资源红利”等都受到了威胁。而这些问题的解决不能依赖于短期政策，需要依靠生产率的改善、技术创新和结构转化等因素来实现，这些涉及长期经济增长的变革必须通过改善供给来实现。我国传统的经济发展方式偏重需求管理，在过去供给约束不明显的情况下，需求管理具有明显的效果。而在中国经济发展新阶段供给约束明显的背景下，需求管理的局限性日益凸显，因此，实施供给管理的发展战略，创造新的红利空间，就成为新阶段加快转变我国经济发展方式的重点问题。

二、红利变化背景下经济发展方式转变供给管理的技术变迁方向的选取

经济学界已经普遍意识到，技术进步是长期经济增长的重要源泉。技术进步可能会带来报酬递增，扩展生产的可能性边界。中国要想转变经济发展方式，寻求新的红利空间，就必须依赖技术变迁。一般而言，技术进步主要有技术创新、技术扩散、技术引进三种途径。三种技术进步的途径都能够促进经济发展，但是随着发展阶段的不同，侧重点需要进行调整。具体来看，中国当前的技术变迁方向应当符合如下原则：

（一）技术变迁应逐步转向“技术创新为主”

中国的技术变迁方向应从“以技术吸收为主，技术创新为辅”到“技术创新为主，技术吸收为辅”转变。在中国过去的发展过程中，技术进步更多地依靠引进西方发达国家的技术来实现，在经济发展的初期，这种以“技术引进和吸收为主”的方式对于落后国家而言具有成本低、见效快的效果，从而获得一定的“技术吸收红利”。但是，随着中国的科技进步逐步提升，西方发达国家向中国的技术溢出效应将会逐步减弱。“技术吸收红利”的减弱使得中国不得不转向以“技术创新”为主的道路。在2008年的金融危机中，中国企业表现出了以下两种截然不同的结果：一是不少高科技企业显示出良好的免疫力，虽有冲击但影响不大；二是缺少科技含量和竞争力的企业遭受了严重冲击，有的企业甚至遭受到了灭顶之灾。这两种结果对比鲜明地折射出企业技术创新的紧迫性。

（二）技术变迁应以“节能环保”和可持续发展为导向

中国过去30余年的经济增长具有明显的高投资、高能耗和高污染排放的粗放型特征，这种方式虽然在短期内带来了一定的经济增长，但也带来了种种“发展的代价”，例如，环境质量的恶化，自然资源的枯竭，经济的大起大落等等。技术变迁的目标就是有效地转变现有的经济发展方式，其目标是在“节能”和“环保”的过程中，实现经济的长期可持续发展。技术进步构成了经济发展方式转变的有力保障，使得“供给管理”的目标能够有效实现。

篇7

[关键词]库存;基钦周期;经济增长

[中图分类号] F015[文献标识码] A [文章编号] 1673-0461(2010)07-0009-04

[收稿日期]2010-06-10

[作者简介]袁海霞(1981-),女,河南许昌人,经济学博士,北京市经济信息中心经济研究部,研究方向:宏观经济、产业经济。

2008年下半年以来,世界各国在金融危机的影响下和经济周期的调整中完成了“去库存化”,伴随着经济回暖,“补库存”或者“再库存”在一定程度上推动全球经济复苏。欧美贸易伙伴大国处于不同程度回补库存阶段,其补库存过程对稳定我国出口市场、经济恢复有不同程度的影响。

一、库存变化与经济增长

库存变化反映了市场需求预期和企业生产状况,也反映了宏观经济景气的变化。宏观经济中的库存意为国民账户体系中在现期或者前期生产的销售或使用而储备的物质所组成的生产资料。

库存变化具有明显的周期性。美国经济学家的约瑟夫・基钦(Joseph Kitchin)在《经济因素中的周期与倾向》中把这种2到4年的短期调整称之为“存货”周期,由库存变动引起的经济运行短期波动的内在规律即“基钦周期”。1941年美国经济学家梅兹勒(Lloyd Metzler)提出存货周期模型,用来分析解释库存变动与经济周期的关系。他认为,经济扩张时,生产量和收入、消费会上升,导致销售量上升,会使存货下降,从而增加存货投资(补库存)。由此生产量和收入、消费继续上升,销售量也持续上升。当经济扩张到一定阶段,销售增长率和存货增长率将下降,导致生产量和收入、消费下降,进而存货继续下降(即去库存)。随着经济收缩到一定程度,各种下降将逐渐放慢。当收入、消费有了新的增长时,销售量开始上升,由此进入一个新的经济周期。

从宏观来看,库存的周期性变动尤其是工业企业存货调整的周期性特征更为明显,处于经济周期的转折点时,存货变化的幅度会更大。从微观上看,库存变动对商业周期起着引领作用。因为库存调整主要是对未来需求预期的反映,是需求变化的结果而非起因。如果企业预期到市场需求将扩张,那么就会及时补充库存;如果预期市场需求行将减弱,那么就会适当压缩库存。因而库存水平通常都被视为滞后经济指标,用来预测商业周期的转折点。

二、“后危机”时期全球库存变化趋势及对中国影响

(一)美国企业库存处于底部区域,企业补库存或将在2010年上半年持续

根据历史经验,美国库存变动大约滞后经济增长3~6个月,如图1所示。美国在2009年3季度GDP见底,2009年4季度开始库存增长周期逐渐展开。

企业库存增加的主要原因是需求大幅回升。从需求来看,生产、批发和零售等三个环节的销售额均处于持续回升过程中,表明美国制造业需求稳步回升(见图2)。2月份制造业总销售额环比增长0.3%,达到1.04万亿美元,为2008 年10月份以来新高。制造业库存销售比为1.27,基本恢复到金融危机之前的正常水平,这意味着随着需求的继续恢复,企业将会继续补充库存。美国的私人消费支出于2009年6月探底回升,同时美国的私人固定资产投资在2009年第3季度也出现环比回暖,随后美国企业的库存随之形成重建与积累。

2009年四季度“补库存”拉动了美国的经济增长,在5.6%的GDP增长中,库存投资拉动了3.8个百分点,贡献率达68%。从目前的情况来看,本轮企业回补库存的时间可能会持续4~5 个季度,即从去年第四季度至今年第三或者第四季度,由于存在边际效应递减,库存对GDP 做出显著正面贡献的时间至少可以持续到2010年第二季度,回补库存给GDP 增长带来的贡献将会逐渐减弱(见图3)。

(二)欧盟2010年二季度开始补库存

自2009 年10 月以来欧盟制造业新订单增长较快,但零售销售增长相对缓慢,反映了企业存在一定的补库存需求,但幅度还会比较有限。欧洲委员会零售贸易信心指标显示德国、法国库存数量短期已摆脱了前期大幅萎缩的状况,开始回升;根据历史规律,欧盟库存变动周期大概滞后美国2~3个月,预计欧盟企业在2010 年二季度开始补库存的可能性较大(见图4)。

(三)日本有望2010年二、三季度开始库存回补

自2008年底以来日本企业库存大幅萎缩,现在处于历史低位,但触底回升的态势比较明显,2009年12月库存同比下降至阶段低点-17.6%之后,降幅逐步收窄。根据历史经验,日本库存变动大概滞后美国6个月,因此日本企业有可能在2010年二、三季度开始补库存。但此次衰退中,日本企业库存萎缩不如美国严重,也好于1997年亚洲金融危机和2000年网络科技泡沫破裂后的经济时期,因此企业补库存的上升空间相对将比较有限(见图5)。

三、我国库存变化的特征及走势

1996年以来我国工业企业库存与经济增长滞后期相对缩短,受春节等因素影响,库存变动具有明显季节性和周期性。金融危机以来,在增长下滑,需求下降的影响下,库存随之快速下降;随着全球经济触底回升,我国工业企业库存变动随着需求回暖而进入回补库存阶段。

(一)我国工业企业库存变动与经济调整一致性趋势增强

从1996年一季度以来规模以上工业企业库存同比变动(工业企业产成品资金占用) 与第二产业产值及经济周期的变动情况来看,企业库存调整与经济调整一致性增强。2003年以前,企业库存调整相对第二产业增速和经济周期变动平均滞后3个季度。从2003年一季度至2010一季度,企业库存的调整与第二产业增加值增速的调整滞后期相对缩减,平均为1～2个季度。企业库存变动与经济周期的变动呈现相同趋势。企业库存调整相对经济调整的滞后期有所缩短说明,随着企业市场化程度的不断提高,企业对市场需求变化的敏感度越来越高,能够根据市场需求的变化迅速调整企业经营策略(见图6)。

(二)库存变动存在明显的季节性和周期性

从理论上讲,库存变动取决于未来需求、储存成本、物价的变动趋势等多方面因素,而需求变动尤其是近期需求是最重要的影响因素。需求一般带有季节性变动,受春节停工和需求快速扩大的影响,每年一季度工业企业库存都会大幅度下降(见图7)。随后库存快速增加,达到全年最高水平,占当季第二产业增加值的比重也上升到年度内最高水平。此后在三季度和四季度存货增加额及其占第二产业增加值比重递减,进入下年一季度后存货再度大幅度减少。

同时,随着经济波动企业库存调整具有明显的周期性。工业增加值增速持续下降阶段,库存增加额及存货增加占比均趋于下降;在经济恢复上升趋势的初期,工业企业产成品资金占用增速低于工业增加值增速,存货增加额趋于上升,但库存增加占工业增加值比重上升幅度较小,如2000年~2003年各季度存货增加占比相对稳定;在经济周期性上升阶段后期(经济扩张阶段),工业企业库存增加额的波动幅度会不断扩大,如年度库存增加的年度最高水平,从2004年二季度的1,537.1亿元增加到2008年三季度的3,736.4亿元。同时,每年一季度库存增加及其占比的变动幅度也明显加大,分别从2004年一季度的255.7亿元和3.27%下降到2008年一季度的-899亿元和-1.38%。

(三)“后危机”时期需求回暖,企业完成去库存化进入库存回补过程

按照经济复苏的逻辑,当经济从一次大的需求冲击后止跌回稳,随着需求的缓慢恢复,经济将发生一系列变化:从需求端看,首先是库存调整,企业从“去库存”到“补库存”,从供给端看,企业开工增加,设备利用率增加;在库存调整的过程中,一些企业开始发现,经过一轮调整,产能由于技术折旧或经济折旧难以满足新需求,于是开始固定资产投资,更新或扩大产能。随着需求的进一步恢复,越来越多的企业经历库存调整、开工增加、更新或扩大产能的过程,经济迈入新一轮成长。

面对金融危机的冲击,在出口下滑、需求萎缩、部分行业产能过剩以及经济周期调整的影响下,我国工业企业随即展开了大规模、剧烈的“去库存化”(如图6所示)。2009年5月彻底完成库存消化,全国工业企业库存同比下降0.76%,为1996年以来首次负增长;随着经济触底回升,需求回暖,工业生产加速回升,企业开始了补库存过程。2009年5月以后,企业库存增速逐步增加,2010年2月我国规模以上工业企业产成品资金累计达到19,733亿元,同比增长5.19%,虽并未达到危机前的库存水平和增速,但保持了2009年5月以后的连续正增长,同时企业利润强劲,充分反映了我国经济稳步回升的态势。

如图8所示,我国规模以上通信设备、计算机及其他电子设备制造业等行业库存处于触底回升阶段,需求端的快速回暖以及近期需求预期的积极判断,将加快这些企业的补库存行为,同时也将增加对电子信息、物流业等行业的生产需求。预计这种正面影响将会持续全年。

四、“后危机”时期库存变化对我国宏观经济的影响

(一)全球库存变动对我国经济的影响

外需在2010年是中国经济的一个关键变量,欧美日等发达国家贸易伙伴大国的补库存将影响对中国外需的判断,从而关系到中国下一阶段的经济走势和政策预期。发达国家补库存过程是稳定中国主要出口市场,稳定出口总规模的重要的积极因素。譬如日本企业的补库存至少将在2010 年2~3 季度带动纺织服装类,机电、音响设备及零附件类出口的增长。但是,在欧美失业率居高不下、整体消费和投资低迷以及贸易保护主义升级的背景下,后期库存变动幅度将受到制约,出现反复也是有可能的。这些将阻碍中国出口复苏,加剧出口月度数据的波动。同时欧元区债务危机风险上升(希腊、西班牙、爱尔兰、葡萄牙),欧元区经济复苏晚于美国及滞后于美国的政策转向预期等因素使其货币面临下行压力,将加剧人民币对其他货币特别是欧元区货币的上行压力;这些因素都将使对汇率敏感的出口企业面临一定的风险,给我国宏观经济恢复带来不确定性。

(二)国内补库存显示需求进一步回暖,宏观经济稳步回升态势进一步显现

如前文分析,目前我国工业企业虽并未达到危机前的库存水平和增速,但在需求回暖、环境向好的带动下保持了2009年5月以后的连续正增长,企业利润强劲。同时2010年4月,中国制造业采购经理指数(PMI)为55.7%,已持续14个月保持在50%以上,反映出中国经济已走向稳定较快增长的轨道。在PMI的指数构成中,产品库存指数下降,新订单指数、积压订单指数、采购量指数、购进价格指数明显上升,显示需求有由平稳阶段开始转入旺盛阶段的趋势。需求端的快速回暖以及近期需求预期的积极判断,将加快企业的补库存行为;而宏观经济景气的回升,工业生产活动的回暖,市场交易的活跃也会增加对国内商务服务、物流等行业的需求,带动相关行业继续向好发展,促进经济稳步回升。根据历史经验,我国企业的库存变动滞后经济增长大约1~2个季度,从库存周期来看,工业企业的再库存或者补库存行为应该会持续全年,但是库存对经济增长的贡献将会逐渐减弱。

[注释]

①经济周期采用季度数据,先经过季节调整,除去H-P滤波得出的长期趋势和随机影响因素得来。工业产成品资金占用为2、5、8、11月的数据,第二产业为季度数据。

②企业库存包括原材料和产成品两大部分,但原材料存货统计部门并不统计,因此本文采用产成品存货来分析库存变动。

[参考文献]

[1]易 纲,吴任昊.论库存与经济波动[J].财贸经济,2000(5):5-9.

[2]李建伟.当前我国经济运行的周期性波动特征[J].经济研究,2003(7):10-17.

[3]于 鸣.存货投资与经济周期关系研究――以绍兴市为例[J].理论探索,2009(7):131-137.

篇8

关键词：宏观调控；中国；房地产经济；变化

中图分类号：F293.3 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2012）03-0-01

2011年2月末国家出台限购政策(以家庭为单位，每个家庭只能购买一套住房)。同期，住建部与各省、自治区、直辖市以及计划单列市签订《保障性住房目标责任书》，完成1000万套保障性住房的任务。其目的在于调整房地产供应结构，增加供应种类，满足不同层次的需求，使房地产行业进入一个较健康的发展道路。

2011年5月，发改委下达指令，《商品房销售明码标价规定》的通知，从此商品房项目实行一房一价制度。两个月后限购政策升级，部分二三线城市被纳入其中，并采取限购、限价双行线，与此同时国务院要求个地方政府拟定房价调控目标，并对全国70个大中城市进行房价监管。

2012年4月3日，博鳌亚洲论坛“债务危机：衰退的导火索”分论坛讨论，经济学家、成都大学副校长张其佐在分论坛上发言：调控短期化的问题在于：需求调控往往压抑下一阶段供给，反而会给以后房价带来上涨压力；而调控政策频繁多变，也会带来市场剧烈波动，从而影响正常的投资和消费。因此，今后房地产调控的方向在于坚持调控不动摇，同时尽快跳出‘短期化’怪圈，构建一个有利于房地产行业长期稳定健康发展的长效机制

国家一系列的宏观调控政策，如“一房两证”、“购房绿卡”、“限价令”等，给我国房地产经济带来什么样的变化呢？

一、我国房地产市场保持稳定

首先，国家宏观调控促进二线城市房地产发展。中商情报网发表了一则数据，关于“2012年1-13周中国部分城市楼市成交量同比变化”，其中主要包括深圳、杭州、天津、南京、成都、广州、背北京、苏州、上海、重庆等房地产高集中区城市。各城市与2011年1-13周相比，深圳同比下降25.73%，杭州下降41.23%，天津下降54.34%，成都下降41.18%，北京下降27.52%，而苏州与重庆分别上升84.62%和20.05%。从上述数据中可以看出，国家的宏观调控的促使一线城市的成交量有所下降，加强二线城市的市场发展。

其次，宏观调控平衡购房价格。一线城市购房价格较高，使得人们的购房力较弱，大多人们都成为“房奴”，所以国家必须出台政策来遏制一线城市的价格。促进二线城市的房地产市场，保持房地产市场的稳定，又可降低人们的购房压力。从上述成交量上可以看出，一线城市由于价格普遍偏高，导致楼市成交量的下降。

第三，宏观调控稳定房地产市场投资。由于国家出台相关政策，鼓励房地产商在二线城市投资开发房地产，整个房地产市场的投资仍保持着高速发展的趋势。中国房地产投资主要集中在华东、华北等经济发达地区，其中华东地区所占份额最大。2009年，华东地区房地产投资额占中国总投资额的35.7%。华东地区房地产投资份额最大，主要原因是这一地区经济较为发达，人口众多，房地产需求旺盛，进而拉动该地区房地产投资。

二、房地产开发商层面的反应

首先，早期宏观调控下，房地产商的发展。在我国改革开放政策的影响下，我国房地产呈现了一个高速发展的新时期。早期的房地产开发商在中国市场中分得很大的一杯羹，很多人因从事房地产开发而暴富。

人民网“强国论坛”中，在4月2日，发表了一则帖子“全国开发商囤地16万公顷，需要30个月来消化”，一季度多家大型房企密集融资，体现出房企在2012年对于资金的需求仍然有较大的规模。同时，2011年房企资金回笼的情况与预期有一定差距，在今年继续调控的大形势下，房企也不免对今年的资金回笼形势产生担忧。

其次，现今宏观调控的房地产商仍能继续稳定发展。根据“2012中国房地产开发企业500强测评成果会”的结果，恒大确实是2011年楼市中的一匹“黑马”。作为2011年覆盖城市最多的房地产企业，恒大累计开发城市多达103个，成为全国布局最广的开发企业，2011年累计实现合约销售额803.9亿元。销售面积1219.9万平方米，同比增长54.7%，成长速度惊。国家出台的政策在很大程度上，考虑了“管理”与“供给”的需求点，提供小型户房和保障性建设，促使我国房地产事业的供需稳定。

第三，宏观调控促进房地产商改变市场策略。我国房地产开发从“高房价”中获得了许多的利润，如我国房地产市场一直呈现“高涨幅”的状态，则会使房地产经济存在不安全、高风险的潜在危机，一旦爆发则很难收拾。所以国家必须进行宏观调控，从根源上使风险降调最低，规避泡沫经济，稳定市场的根基。

三、房地产消费者层面的反应

首先，消费者关注楼市价格。购房者是有着非常复杂的心理，会时刻关注楼市价格和银行信贷政策的变化，中国的“高房价”促使许多人群成为房奴一族。

2011年，CPI 涨幅呈扩大趋势，存款准备金利率，利率不断上调。自今年3月起，CPI 涨幅均在5%以上的高位，3月、4月分别为5.4%和5.3%，5月更是达到5.5%，创近两年新高。为抑制通货膨胀，今年上半年，央行每月上调一次存准率，共计6次，每次0.5个百分点，截至目前大型金融机构存准率达到历史高点21.5%；央行还分别在2月和4月加息0.25个基点，目前，一年期存款利率为3.25%，商业贷款利率为6.8%，个人住房公积金贷款利率为4.7%，10月以建行为首各大银行纷纷再次上调贷款利率，首套房贷利率最低上浮至基准利率的1.05倍。申请贷款者如果希望尽快放款，则需要主动上浮利率至基准利率的1.1倍。

其次，宏观调控下消费者的心理变化。购房者随着楼市的价格居高不下，而逐渐的清醒自己的头脑，跟风式购房和刺激性购房的现象也逐渐的降低。

四、结语

总而言之，我国房地产经济的发展离不开国家的宏观调控，在国家调控政策下，房地产市场才能保持健康、稳定和快速的发展。

参考文献：

[1]孙薇.我国房地产经济宏观调控下的变化[J].管理学家,2011(08):471.

篇9

关键词：利率期限结构 宏观经济因素 货币政策

一、引言

利率期限结构是指在某一时点上，不同期限资金的收益率与到期期限之间的关系，它反映了不同期限的资金供求关系，揭示了市场利率的总体水平和变化方向。随着我国金融市场化改革的推进，金融市场对外开放程度的不断加深等原因，利率作为金融市场上最重要的价格变量及货币当局制定和执行货币政策的主要观测变量，其在金融市场上所起的杠杆功能显得日趋重要。

对于利率期限结构的理解长久以来都是金融家和宏观经济学家研究的主题，但是，二者的研究存在一定的区别。一方面，金融家主要集中在有价证券利率的预测和定价上，并没有指明利率期限结构与其他经济变量之间的关系。另一方面，宏观经济学家专注于理解利率、货币政策和宏观经济基本面的关系，为了了解它们之间的关系，他们往往信赖“预期假说”，而不管其贫乏的实证记录。结合这两条线的研究似乎是富有成效的，因为两种方式都有潜在收益（Hordahl等，2006）。

因此，本文的目的是通过借鉴国内外学者将利率期限结构与宏观经济进行联合研究的成果，从金融学和宏观经济学的角度审视利率期限结构，以此加强对利率期限结构的理解。本文主要包括加入宏观因素的利率期限结构模型，利率期限结构与单一宏观经济变量的关系，以及利率期限结构与宏观经济关联性的研究。

二、加入宏观经济因素的利率期限结构模型

传统的利率期限结构模型主要是针对期限结构本身的研究，没有考虑宏观经济因素对利率期限结构的影响。随着利率在宏观经济中的重要性日益突显，人们开始重视利率期限结构中包含的宏观经济信息，并尝试将宏观经济变量引入利率期限结构模型，发现在模型中加入宏观经济变量后，对利率变动的解释度显著增强（Kozicki和Tinsley，2001；陈哲，2008）。

1.国外研究现状

泰勒规则和新凯恩斯理论的提出，引发并促进了加入宏观因素的利率期限结构模型，即宏观-金融模型（Macro-finance Model）的研究。Kozicki和Tinsley（2001），Ang和Piazzesi（2003）首次在期限结构模型中加入宏观经济变量并证明这样做是合适的。Ang和Piazzesi认为宏观经济变量对收益率起到重要的解释作用，这些变量在期限结构模型中能改善其预测效果，在这一开创之作后，宏观-金融模型得到了更多学者的关注并不断被修正和发展。

Hordahl等（2006），Rudebusch和Wu（2008）将期限结构模型追加到新凯恩斯宏观模型中。Hordahl等构造了一项完全基于宏观经济因素的动态期限结构模型，模型包括通货膨胀率、产出缺口和短期利率三个关键的宏观经济变量，考虑了短期利率到宏观经济产出的明确反馈。Rudebusch和Wu的建模与前者类似，他们均在建模过程中将定价核心看做是外生决定的，但二者都在供给和需求方程中添加了带有几分任意性的滞后结构。

由于大多数的宏观模型中的关键变量是通货膨胀、产出缺口和短期利率，但是由于这类模型的过度简化揭示了非常有限的有关货币权威性和私下部分（private sector）的信息量。众所周知，货币政策的运行环境是需要大量的数据的，所以，通货膨胀、产出缺口和短期利率难以充分地预测货币政策未来的表现。因此，Bekaert等（2010）完善了带有无套利仿射期限结构模型的结构化新凯恩斯宏观经济框架，与前面所提研究不同，除了通货膨胀、去趋势化的产出和短期利率以外，他们在潜在的宏观模型中引进了两个不可观测的变量——随时间变化的通胀目标和输出的自然增长率，构建了一个五因素的清晰的结构化模型，促成了期限结构动力的一个有意义的经济解释。

此外，学者通过不断修正和完善，将宏观—金融模型进行拓展。例如，achter和Iania（2011）通过引入额外的流动性相关和回归预测因素，扩展了仅包含标准宏观经济因素的基准宏观-金融模型，模型在使用横截面数据修正收益率曲线上，显著优于Dew大多数的结构性和非结构性宏观-金融收益率曲线模型。Benchimol和Fourcans（2012）遵循新凯恩斯主义动态随机一般均衡框架，提出并测试欧元区的模型，特别强调了风险规避和货币的作用。Dewachter等（2012）开发了空间向量自回归模型，在模型中同时考虑了经济冲击的时间和空间维度，通过这一框架来分析欧洲地区通过宏观经济冲击（通货膨胀，产出缺口和利率）的空间和时间进行的传播。

2.国内研究现状

与国外相比，国内对于利率期限结构的研究起步较晚，因而有关宏观-金融模型这一领域的理论及建模方面的研究还较缺乏，新起的研究都是基于国外学者的理论及模型框架上进行的。

朱波，文兴易（2010）根据宏观经济结构和微观金融模型的结合方式，对国外新近的宏观-金融模型进行区分，主要分为仅在仿射期限结构模型的基础上增加宏观经济变量的简约型宏观金融模型，以及对利率期限结构和宏观经济变量之间的相互影响进行了考虑的结构化宏观金融模型两种类型。沈根祥，闫海峰（2011）也是在国外文献的基础上，按照利率期限结构模型的因子来源将其分为内基模型和外基模型。其中内基模型的因子不可观测，其经济含义往往难以解释，而外基模型中的因子为宏观经济变量，模型具有明确的经济含义。

孙皓，石柱鲜（2011a，2011b）首次使用宏观-金融模型进行实证研究，但他们并没有构建新的模型，而是基于Oda和Suzuki（2007）的模型框架，先是对我国利率期限结构动态过程中的时变宏观经济风险价格进行定量估计，随后探讨了我国货币政策对利率期限结构的影响。

三、利率期限结构与宏观经济因素的关系

利率期限结构中包含了宏观经济的信息，同时，宏观经济因素会对利率期限结构产生一定的影响。学者们主要从以下两个方面来探讨利率期限结构与宏观经济因素的关系。

1.利率期限结构与单一宏观经济变量的关系

目前，研究宏观经济所涉及的范围已经相当广泛，主要包括生产、消费、投资、经济增长、通货膨胀、货币供给等。本文通过对相关文献进行梳理，选取了最具有代表性的三个宏观经济因素，分析了近年来国内外学者对利率期限结构与它们之间关系的研究情况。

（1）利率期限结构与通货膨胀的关系。利率期限结构包含通货膨胀的信息（Mishkin，1990a，1990b；Fama，1990），对通货膨胀具有一定的预测功能（Ang等，2006），李宏瑾，钟正生，李晓嘉（2010）通过对中国银行间市场国债利率期限结构进行研究，发现中国短期利率期限结构（特别是中短端）包含了未来通货膨胀变动的信息，可以作为预测变量用来判断未来通货膨胀走势。

但是，不同学者关于利率对通货膨胀的预测功能的研究结果并不一致。Ribba（2011）通过将预期通胀对利率冲击的瞬间响应限制到零，发现短期名义利率不能作为通货膨胀的预测器来解释，至少不是长期预测器。陈鹏，徐炜（2009）则认为10年期与7年期利率差对未来3个月的通货膨胀预测能力最强，利差增大预示着未来的通货膨胀率增大，而陈红霞等（2011）表明市场利差与未来通胀存在长期协整关系，对未来通胀具有持续显著的负效应。

除了能够对通货膨胀进行预测功能外，利率与通货膨胀之间还存在相互作用和影响。Yuksel和Akdi（2009）就探讨了不同通货膨胀对美国利率不确定性测度的影响，脉冲的不确定性对短期和长期利率有负面影响，而结构的不确定性对短期和长期利率有正面影响。Tillmann（2011）在新凯恩斯主义菲利普斯曲线框架内，根据货币传导成本渠道，评估了利率对通货膨胀动态的影响，研究表明，更高的利率转换成更高的边际生产成本，并最终成为更高的通货膨胀。Hagedorn（2011）根据理性预期和全可信度下的标准新凯恩斯主义货币模型预测，名义利率应该下降以实现低通货膨胀目标，而实际利率大致维持不变。Ehrmann等（2011）使用高频率债券收益率数据来研究欧元区的通胀预期，发现更低的长期利率，更高的稳定性，以及更好的锚定反应，能够大幅增加长期通胀预期的锚定。Wright（2011）提供了期限溢价，通胀不确定性和二者关系的跨国实证证据，这些证据表明长期通胀率在很大程度上可以对收益率曲线斜率向上进行解释。

（2）利率期限结构与实际经济增长的关系。关于利率期限结构与宏观经济的联系，早在Estrella和Hardouvelis（1991）就通过美国季度数据，证明10年期和3个月期的国债收益率之差能够很好地预测未来的消费、投资和产出情况。Haubrieh和Dombrosk（1996）通过研究说明利差对GDP增长也有很好的预测作用。国内对这方面的研究起步较晚，学者通过实证研究结果表明，我国利率期限结构对宏观经济走势具有一定的预测能力（孙皓，石柱鲜，2011），利率期限结构是宏观经济波动态势的“指示器”（孙皓等，2012）。

于鑫（2008）认为长短期利差对我国未来经济变化具有一定的可预测性，但利差的边际预测效果较差。况山（2009）研究发现银行间市场不同长短期利差结构对宏观经济景气一致指数的预测能力不同。其中，2年期国债利率与同业拆借1天的利差对一致指数解释力度较强，且一致指数与利差呈负相关关系系，利差越大，未来10个月的一致指数越小。陈鹏，徐炜（2009）则认为10年期与3年期利差对经济增长的预测能力最强，利差增大预示着未来经济的增长。此外，利率期限结构对还能对经济周期波动进行预测，孙皓，石柱鲜（2011）研究表明，我国利率期限结构变动能够较为稳定地指示未来3个月的经济周期波动状态。

最新的研究由Favero等（2012）等做出，他们提供了一个统一的状态空间模型框架，用来分析无套利和大型信息集的预测功能，发现非套利模型在较短的期限较短的范围内更有用，大型信息集则在较长的范围和较长的期限内更有用；收益率曲线模型可以利用宏观经济变量来预测宏观经济。

（3）利率期限结构与货币政策的关系。大量文献都表明利率期限结构与货币政策之间存在密不可分的联系。利率期限结构中蕴含着货币政策信息（徐小华，何佳，2007；郭涛，宋德勇，2008），通过利率期限结构的变化，中央银行可以获得金融市场对未来通货膨胀以及利率变化的预期信息，从而制定合理的货币政策。同时，货币政策可以通过它的具体操作和传导机制对利率期限结构产生一定的影响（Dai和Philippon，2006）。另外，贾德奎（2010）还从货币政策透明度角度上进行研究，发现提高货币政策透明度更有利于引导市场预期和形成稳定合理的利率期限结构。

不同期限利率受货币政策的影响不同，货币政策对我国短期利率的影响要远大于对中长期利率的影响（刘海东，2006）。货币政策对期限结构不同因子的影响效果也具有显著差异，孙皓，石柱鲜（2011）表明货币政策作用下，利率期限结构水平和曲率因子减小，而斜率因子增大。在货币政策的宽松期和紧缩期，面临货币政策从紧的冲击，水平因子的响应分别为正向和负向，而斜率的响应均为负向；当货币政策由宽松期转向紧缩期时，水平因子变大，斜度变小（潘敏等，2012）。但是沈根祥（2011）的研究指出，货币政策和利率期限结构之间的短期动态影响表现出非对称性，即债券市场对货币政策变化的反应较为迟缓，但货币政策对市场利率的变化反应敏锐。而长期均衡关系则表明，货币政策对银行间债券市场利率期限结构有显著影响，但银行间债券市场对央行的利率调控目标不敏感，不能形成明确预期。

2.利率期限结构与宏观经济关联性的研究

除了分别研究利率期限结构与通货膨胀、宏观经济或货币政策等宏观经济因素的关系外，国内外学者也尝试着探索利率期限结构与多种宏观经济因素间的动态关系，从整体上分析它们之间的关联性。胡雪琴，陈勇（2010）采用主成分分析法构建我国国债市场的三因子动态模型，分析利率期限结构、货币政策和宏观经济三者的关系。Reschreiter（2011）研究货币政策制度的转变对英国实际利率、通货膨胀目标的影响，结果表明随着货币政策改变为通货膨胀目标制，实际利率的均值回归水平下降，实际利率的波动性也降低了，实际利率偏离均值的持久性则增加了。Orphanides和Wei（2012）则探索了宏观经济结构对利率期限结构的影响，表明实际GDP增长、通货膨胀和名义短期利率的递归估计的VAR产生与调查预测更为一致的预测。

宏观冲击对利率期限结构的影响也引起学者的关注，但宏观冲击对不同期限利率产生的影响存在差异，货币冲击、供给冲击和价格冲击对短期利率具有持续显著的影响，而对长期利率则没有显著作用（刘金全等，2007）。同时，不同类型宏观冲击对利率期限结构的影响也不一致，于鑫（2009）认为利率的水平因子受价格水平的影响最大，货币政策变化主要引起倾斜和曲度因子的变化，但季绍波等（2010）则认为货币政策主导水平因子变化，实际经济变化才是倾斜和曲度因子变化的主要原因。孙皓，石柱鲜（2011）模拟了宏观经济对利率期限结构的冲击效应，认为宏观冲击长期对利率期限结构的整体水平具有明显影响，而对坡度的影响仅在短期内有效。

四、研究评述和未来研究展望

篇10

关键词：上证指数；宏观经济；多元线性回归

一、引言：研究目的和意义

2008年，世界金融危机的影响在中国蔓延开来，使中国股市经历了其18年成长史上的又一次深度下跌，最大跌幅达到69.85%。在这一时期，我国政府曾在百日内连续5次下调利率并两次股票交易印花税，为稳定股价打下了坚实的基础。不仅如此，从中国股市发展的历程来看，宏观经济政策对股价的涨跌起着至关重要的作用，它的走向决定了证券市场的长期趋势。从理论角度来看，股票市场周期与宏观经济周期相关性的基本逻辑是宏观经济基本面决定上市公司经营业绩，上市公司经营业绩对股票价格有决定性影响。因此，可以认为，宏观经济周期是对股票市场运行具有重要影响的风险因子。同时，股市周期并非完全受宏观经济周期被动影响，股市一定程度上也对宏观经济运行具有反作用。

所以，把握好宏观经济发展的大方向，才能使我们精准的掌握证券市场的总体变动趋势、正确判断证券市场的价值。宏观经济状况良好，大部分的上市公司经营业绩表现良好，股价也相应会上涨。综上，为了把握国内宏观经济的变动趋势，我们有必要对一些重要的宏观经济运行变量进行研究。而本文则采用了文献综述法和多元线性回归建模法对宏观经济变量对上证指数的影响进行了实证研究。

二、文献综述

2005年，周海燕采用相关性检验、协整检验、Granger因果检验等方法对宏观经济变量与股指波动的关系进行了实证分析。她证明出，长期来看，我国股价指数与宏观经济的发展是一致的，但在某些特殊时期，二者又是相互背离的关系。她认为，股指还不足以成为宏观经济的“晴雨表”。2006年，刘玲提出股票价格指数与企业景气指标、工业增加值之间呈正相关关系，而与利率、货币供给之间是一种负相关关系，与通货膨胀率之间的关系则不确定。在《对影响股票价格指数宏观经济变量的实证分析》中，周敏运用计量经济学中的多元线性回归的方法探寻出企业商品价格指数、股市成交量、汇率、货币供应量是影响股票价格指数的主要因素。2010年，董彩丽通过实证研究证明出中国股票市场与宏观经济的发展的一致性，股票价格指数能够在一定程度上反映我国宏观经济发展的整体水平及趋势。此外，她还提出，股价指数对于宏观经济变量的响应有一定的滞后性这一观点。

三、宏观经济变量的选择

1.居民消费价格指数

居民消费价格指数的变动率在一定程度上反映了通货膨胀或紧缩的程度。通货膨胀不仅对人们当前的决策有影响，还会使他们增加对通货膨胀的预期。通货膨胀时期，由于货币贬值所激发的通货膨胀预期促使居民用货币去交换商品以获得保值，这些保值工具中就包括股票。这一行为无疑扩大了对股票需求。此外，通货膨胀率上升到一定阶段，政府多会采取紧缩的财政和货币政策，此时企业为了筹措资金，便会发行股票来增加股票市场的供给，因而使股票市场需求增长小于供给的增长。

2.工业增加值

工业增加值是是企业全部生产的总成果扣除了在生产过程中消耗或转移的物质产品和劳务价值后的余额，是企业生产过程中新增加的价值。增长率越高，说明实体经济运行状况越好，产生的社会财富越多。在其他条件不变情况下，增长率的变化会使国内公司现金流发生同方向变化，进而股票价格也会发生同方向变化。

3.货币供应量M2

货币供应量增加无疑增加了流通中的现金流、提升了上市公司贴现率从而使企业筹资成本降低，预期收益升高，因此公司股价将上升，反之则会下跌。不仅如此，货币供应量的增加代表国家实行扩张的宏观经济政策，这就增加了股市的预期收益，使股价攀升。可见，货币供应量可能与上证综合指数存在一定的正相关。

4.银行同业拆借利率

同业拆借利率是短期持有货币的机会成本，它取决于资本市场的资金供求。储蓄决定资金供给，投资决定资金需求，而投资和储蓄均受利率影响。利率下调一般会使贴现率下降，尽管预期股利不变，但是股票内在价值将会提高。因此，股票价格指数与利率之间可能存在负相关。

5.商品零售价格指数

商品零售价格指数是一种反映城乡商品零售价格的经济指数。零售物价调整变动将对城乡居民的支出以及国家的财政收入产生直接的影响。不仅如此，商品价格指数的变动也会对居民购买力和市场供需平衡造成不同程度的影响。因此，计算该指数可从一个侧面对上述经济活动影响进行观察和分析。

6.企业商品价格指数

企业商品价格指数能较客观地反映经济变化轨迹、我国投资形势的阶段性变化与农产品、工业消费品供求关系的改变。企业商品价格指数上升一定程度上反映了我国经济通货膨胀增加，这时，居民就会用货币去交换商品以获得保值，这些保值工具中也包括股票；此外，当通货膨胀率达到一定程度时，政府倾向采取紧缩的财政和货币政策，这一举动也会使股价下降。所以，企业商品价格指数对股价的影响值得更进一步的探讨。

7.社会消费品零售总额增加值

该指标反映通过各种商品流通渠道向居民和社会集团供应生活消费品来满足他们生活需要的情况，是研究人民生活、社会消费品购买力、货币流通等问题的重要指标。当社会消费品零售总额增长时，提高企事业单位的销售额进而可能影响到上市公司业绩，因此社会消费品零售总额增加值和上证综合指数之间可能存在正相关。

8.汇率

汇率与一国的物价总水平和国际资本间的流动有密切联系，而且它对国内各生产企业的经营状况和产业结构的调整以及对外贸易、外汇储备等方面都产生了一定的影响。汇率上升会导致外币升值，促进出口、抑制进口，提高国内公司对收益的预期，一定程度上使股票价格提升。因此，股票价格指数与汇率之间可能存在正相关。

四、实证研究

本文选取了2008年2月到2014年10月的月度数据，其中，由于我国国家统计局的工业统计制度上没有对一月份的工业统计做出要求，所以一月份的工业增加值是免报的。在去除了一月份数据的基础上，对于剩下的75个月的月度数据进行回归分析。首先，对于相对价格变量以原变量进入模型，而其他绝对数变量，为了消除模型的异方差去对数进入模型。接着，运用了逐步回归的方法消除了多重共线性问题。在一系列逐步回归后，居民消费价格指数、工业增加值、商品零售价格指数、人民币对美元汇率进入模型。Eviews中显示，该回归方程可决系数较高，回归系数均显著模型中存在自相关。

针对模型存在的异方差问题，本文对模型又进行了进一步的调整，使用科克伦-奥科特迭代法做广义差分回归，结果如图：

五、总结与结论

本文实证研究表明，部分宏观经济变量对股票价格存在影响，股票价格指数在某种程度上展现了中国经济的整体发展态势和发展水平。从模型中各变量对上证指数的影响来看，在进行一阶差分后居民消费价格指数、工业增加值、人民币对美元汇率这三个因素对上证综合指数产生了正向的影响而居民消费价格指数对上证综合指数产生了负向的影响，可见宏观经济变量的变动不能在当期传递到股票市场，从而对股价指数产生相应的影响，即股价受宏观经济变量的影响存在滞后性。

当前，中国股票市场仍然存在许多不足，这也为我国经济的持续快速发展设置了障碍。人民币利率和工业增加值对股票市场指数存在短期和长期正向影响的效应，而居民消费价格指数会对股票市场指数产生短期正向和长期负向的冲击，居民消费价格指数会对股票市场产生长期的负向冲击。因此，维持物价水平稳定、防范持续的通货膨胀仍是我国日后工作重中之重。

参考文献：

[1]刘玲，谢赤，曾志坚.股票价格指数与宏观经济变量关系的实证研究[J].湖南师范大学社会科学学报，2006，05：82-86+104.

[2]王德劲.宏观经济变量与中国股市关系研究[D].西南财经大学，2002.

[3]董彩丽.股价指数与宏观经济变量关系的实证研究[D].东北财经大学，2010.

[4]周海燕.我国股价指数波动及其宏观影响因素分析[D].重庆大学，2005.

[5]周敏，王飞跃.对影响股票价格指数宏观经济变量的实证分析[J].全国商情（经济理论研究），2008，13：66-68.

篇11

关键词：信用风险；宏观压力测试；Logistic模型

中图分类号：F832.2 文献标识码：A 文章编号：1003-9031（2013）04-0040-05 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2013.04.08

压力测试作为一种定量分析方法，是银行发现并控制潜在风险的重要工具。根据关注范围的不同，压力测试可以划分为两大类[1]：一类是微观压力测试，估算“异常但合理”的冲击所导致的单个机构资产组合价值变化，目的在于衡量冲击对金融机构某项业务或者资产组合的潜在影响；另一类是宏观压力测试，估量“异常但合理”的宏观经济冲击对金融体系的影响。由于单个金融机构的稳定并不等同于整个金融体系的稳定，因此，运用宏观压力测试方法对防范和化解系统性金融风险工作意义重大。本文运用宏观压力测试方法，分析了宏观因素异常变化对银行最为关注的风险——信用风险的冲击，以此判断银行体系的稳健性。

一、信用风险宏观压力测试方法

篇12

关键词：宏观冲击；股票收益率；有效市场

中图分类号：F8325文献标识码：A

文章编号：1000176X（2014）10006507

一、 引言

股市是实体经济的晴雨表。金融市场从业人员普遍认为，宏观经济因素会对资产的价格和回报率产生重要影响。资产定价的中心任务是识别资产的风险定价因子。在金融理论经典的多因子资产定价模型中，Merton[1]和Breeden[2]认为，任何影响未来消费和投资机会的变量都可以成为资产定价因子。显然，宏观经济的变化是整个股票市场中最重要的资产定价因子。

本文利用中国A股市场日度数据研究了宏观经济冲击对于股票收益率的影响，同时使用金融机构的预测数据计算了市场对未来宏观经济的预期，从而可以准确识别宏观经济冲击对股票收益率的影响。具体而言，本文的研究分如下两步进行：

第一，使用机构预测数据度量市场对未来宏观经济的预期，并以此构建超预期的宏观经济冲击。本文使用Fit表示在t期第i个宏观经济指标的预测值，Ait表示在t期第i个宏观经济指标的实际值，指标i超预期冲击定义为：

Sit=Ait-Fit（1）

本文一共构建了九个宏观经济指标：国内生产总值（GDP）、居民消费价格指数（CPI）、生产者物价指数（PPI）、固定资产投资（Fixed）、社会消费品零售总额（COS）、工业增加值（IND）、广义货币供应量（M2）、国际贸易进口额（Import）和国际贸易出口额（Export）。

第二，匹配宏观数据公布日期，设定建立在日度收益率之上的计量模型，检验宏观信息公布时股票市场对于超预期宏观经济冲击的反应。这样可以有效避免以往使用月度数据因包含信息过多而无法识别宏观经济冲击影响的问题。

二、文献回顾

在国外的相关研究中，现有的文献普遍都认可宏观经济冲击对股票收益率有十分显著的影响。例如，通过研究纽约交易所上市的股票收益率与宏观经济变量的关系，Chen等[3]认为，宏观经济变量诸如工业生产、可预期的与不可预期的通货膨胀率、期限息差（长短期利率差）、信用息差（高低级债券利差）会通过未来股息和贴现率系统性地影响股票收益率。Dhakal等（1993）通过建立向量自回归模型，研究了货币供应、工业生产、三个月国库券利率（TBR）、CPI与美国的股票价格之间的相互关系，研究表明，货币供应量的变化会通过影响利率与通货膨胀率间接导致股价发生明显变化。Boyd等[4]研究了股票市场对于失业信息的反映情况，他们使用事件研究的方法研究了失业信息对美国标准普尔指数和债券市场的影响，并认为失业信息确实会对股票和债券市场产生影响。

而在中国国内的相关研究中，对于宏观经济变化如何影响股票市场研究的结论分歧较大。

一部分研究认为，股票市场变化能够反映宏观经济变化，股市是实体经济的晴雨表。例如，靳云汇和于存高[5]通过将股票价格与中国工业生产指数回归分析发现，反应中国经济周期变化的中国工业生产指数滞后于8个月的沪市和深市股票价格指数，能够提前反映经济周期的变化，中国股票市场已经基本具备经济“晴雨表”功能。余明桂等[6]认为，货币供应量与股票收益率有正向显著关系。曾志坚和江洲[7]认为，短期内股票价格指数受到通货膨胀、利率等因素的影响，工业增加值和货币供应量的变化对股票价格指数的影响较小。解洪涛和周少甫[8]用贝叶斯向量自回归的方法研究了1998―2007年上证指数与六个宏观经济变量之间的关系，结果发现股票指数与工业增加值正相关，与CPI和利率负相关。

而另一部分研究认为，中国股市不能很好地反映宏观经济的变化，相比于国外市场，中国股市的投机氛围更浓。例如，钱小安[9]以股票市场指数变化度量股票资产的整体价格变化，他认为资产价格与货币供应量之间没有显著的关系，并且相互关系的稳定性也很差，因此，股票市场不能很好地反映宏观经济。孙华妤和马跃[10]运用动态滚动的方法研究了股票市场与货币政策的关系，他们的结论是货币数量对股票市场没有显著影响。李冻菊[11]研究了股市与宏观经济之间的关系，认为中国股市不但不能成为经济发展的“晴雨表”，反而被称之为市场经济缺失问题的“晴雨表”。孙洪庆和邓瑛[12]研究了中国股市和宏观经济之间的协整关系，他们发现中国股市与GDP和投资之间完全没有协整关系，并检验了中国股市所谓的“政策市”现象，他们认为中国金融市场反经济周期现象严重、股市投机色彩浓、与宏观经济相背离。李燕平和吕岩（2010）运用向量自回归VAR方法研究了上海A股市场，结果发现宏观经济对股市的影响非常有限，市场本身的影响是主导股市走势的主要因素。

笔者认为，研究方法是造成国内研究结论不一致的重要原因之一。目前国内研究宏观经济与股票市场关系的方法概括起来包含如下两点：

第一，不考虑市场的预期或者使用统计方法计算市场预期。金融市场显然会对未来的预期提前反应，不考虑市场对未来宏观经济的预期很可能导致无法发现市场在宏观经济数据之后有没有进一步的反映，因为这些信息已经在事前有了反映。在实证研究中，如果简单使用实际宏观经济数据而非超预期宏观经济数据则明显违背了最基本的金融学原理。

另外，如何度量市场对宏观经济的预期是实证研究中的一大难点。国内的相关研究一般使用统计方法来度量市场预期。其中，最常见的是使用向量自回归（Vector Autoregression，简称VAR）方法计算回归的残差值度量超预期宏观经济冲击。但是，使用如VAR等统计方法计算市场预期的做法，由于模型假设的不同会造成结果很大不同，因此，很可能造成结论出入很大，这也是造成不同研究结果大相径庭的主要原因。

第二，使用月度数据作为研究的样本观测值。一般来说，宏观经济数据公布的最小时间周期是月度，因此，绝大多数文献采用月度数据作为基本的样本观测值。然而，月度数据中包含了大量的宏观经济以外的信息，这使得研究者很难从中准确识别出宏观经济信息的作用。

本文试图解决上述两大问题。在本文的研究中，我们使用金融机构的预测数据而非统计方法计算市场对未来宏观经济的预期。同时，本文使用日度而非月度数据来检验市场对宏观经济冲击的反映，这样可以较为准确地识别出宏观经济因素的影响。

三、研究设计

1计量模型设定

本文首先研究了宏观经济数据公布时，宏观经济冲击对于市场整体收益率的影响，不同于以往的多数研究，本文的计量模型是基于日度数据设定的。

本文构建了如下的计量模型：

rt=Et-1（rt）+∑9i=1βiAit-Fit+ut（2）

Et-1（rt）=ψrt-1+∑4i=1θidayit+γ1ytmt-1+γ2tmspt-1+γ3crspt-1（3）

其中，rt表示在t期的股票收益率，本文将分别考虑上海A股、深圳A股和创业板市场。在回归方程中，本文的一日样本记录是特定市场当天的收益率。

在方程（2）中，Et-1（rt）表示在t-1期时t期股票收益率的期望值。Ait和Fit分别表示本文所采用的九个宏观经济变量的实际值和预期值。九个宏观经济变量分别为：国内生产总值（GDP）、居民消费价格指数（CPI）、生产者物价指数（PPI）、固定资产投资（Fixed）、社会消费品零售总额（COS）、工业增加值（IND）、广义货币供应量（M2）、国际贸易进口额（Import）和国际贸易出口额（Export）。Ait-Fit表示市场没有预期到的宏观经济冲击。因此，βi分别度量了不同宏观经济变量冲击对于当日股票收益率的影响，这是本文所重点关心的结果。对于当日没有宏观经济数据公布的交易日，Ait和Fit均取值为零，自然其差也是零，表示该交易日没有宏观经济方面的冲击发生。

方程（3）是期望收益率决定方程。参照国际相关研究的模型，如Flannery和Protopapadakis[13]的设定，本文设定期望收益率影响因子的第一项是前一期的收益率，即rt-1。从时间序列上来说，这样的计量模型设定意味着本文假设期望收益率服从一个AR（1）的过程。

此外，很多研究发现某些变量会系统性地影响股票收益率，本文将这些变量作为控制变量进行考虑。

dayit是一组日期虚拟变量，分别表示星期一至星期五。在回归方程中，本文将星期三作为基准日予以省略。Gibbons和Hess[14]，以及French和 Roll（1986）都认为股票市场存在周内效应（Day of The Week Effect）异象。所谓周内效应异象是指，在一周内某些天的收益率显著高于或者低于其他时间，海外市场发现星期一的收益率显著偏低而星期五的收益率显著偏高。史代敏[15]以及赵留彦和王一鸣[16]都认为中国股票市场在不同程度上存在周内效应。

同时，本文控制了如Fama 和French[17]的文献中用来预测期望收益率的常见变量，即方程（3）中使用的一系列变量，具体包括，ytmt-1是在t-1期的一年期国债到期收益率。tmspt-1是t-1期利率期限结构变量，本文使用十年期国债到期收益率减去一年期国债到期收益率。crspt-1是t-1期信用利差变量，本文使用AA-级企业债券到期收益率减去AAA级企业债券到期收益率度量。所有债券到期收益率数据来自中央国债登记结算有限责任公司。

将方程（3）带入方程（2）就可以得到：

rt=ψrt-1+∑4i=1θidayit+γ1ytmt-1+γ2tmspt-1+γ3crspt-1+∑9i=1βiAit-Fit+ut（4）

方程（4）是本文将要估计的主要方程。系数βi度量预期以外的宏观经济冲击是否会对股票市场收益率造成影响，哪些宏观冲击会有显著的影响以及影响的方向和程度。

2数据来源

本文选用的宏观经济预测数据来自万得（Wind）金融证券数据库。Wind的宏观预测数据是根据各家券商研究机构公布的研究报告中得来。数据库中的宏观经济预测数据始自2008年2月。宏观经济预测数据一般在宏观实际数据公布之前一周至两周。

宏观经济预测数据包括国内生产总值（GDP）、居民消费价格指数（CPI）、生产者物价指数（PPI）、固定资产投资（Fixed）、社会消费品零售总额（COS）、工业增加值（IND）、广义货币供应量（M2）、国际贸易进口额（Import）和国际贸易出口额（Export）等九项。基于数据，本文将使用这九个宏观经济指标来度量宏观经济冲击对资本市场的影响。这九个指标包含了宏观经济运行中生产、货币、物价、进出口、消费和投资等最重要的各个方面，因此，本文认为使用这九个指标能够很好地把握整体宏观经济对资本市场的影响，而不会造成很大的遗漏。

为了使宏观经济预测数据与宏观经济实际数据统计口径保持一致，本文将相关指标的度量单位调整成统一口径。具体而言，本文九个宏观经济指标的统计单位分别为：

（1）国内生产总值（GDP）：累计同比增长速度（%）与上一年同期相比。

（2）居民消费价格指数（CPI）：当月同比增长速度（%）与上一年同月相比。

（3）生产者物价指数（PPI）：当月同比增长速度（%）与上一年同月相比。

（4）工业增加值（IND）：当月同比增长速度（%）与上一年同月相比。

（5）固定资产投资（Fixed）：累计同比增长速度（%）与上一年同期相比。

（6）社会消费品零售总额（COS）：累计同比增长速度（%）与上一年同期相比。

（7）国际贸易进口额（Import）：当月同比增长速度（%）与上一年同月相比。

（8）国际贸易出口额（Export）：当月同比增长速度（%）与上一年同月相比。

（9）广义货币供应量（M2）：累计同比增长速度（%）与上一年同期相比。

任何使用经济预测数据的研究者首先必须确保预测数据在整个样本期内是否是实际数据的无偏（Unbiased）估计。根据理性预期假说，经济主体可能会对未来经济运行情况产生暂时性预期偏差，但不会产生系统性的偏差。如果预测数据与实际数据有很大的系统性偏差，那么预测数据本身的质量是否可靠就很值得怀疑。 为此，本文检验了预测数据与实际数据是否存在系统性的偏差。如表1的结果所示，所有的p值都无法拒绝原假设（原假设是预测均值=实际均值），换言之。本文使用的机构数据是无偏的、可用的。

股票市场收益率是本文使用的最重要的金融市场变量。本文的股票收益率数据来自国泰安（CSAMR）金融数据库。除此以外，本文使用的变量还包括股票市场交易量、国债到期收益率、利率期限结构信用利差等。股票市场交易量包括市场成交量（股数）和成交金额两种度量方式。利率期限结构变量，本文使用十年期国债到期收益率减去一年期国债到期收益率。信用利差变量，本文使用AA-级企业债券到期收益率减去AAA级企业债券到期收益率度量。所有债券到期收益率数据来自中央国债登记结算有限责任公司。

四、实证结果

1收益率单位根检验

表2报告了上海A股、深圳A股和创业板市场日度收益率利用上述三种方法进行单位根检验的结果，本文分别对等权平均计算的收益率和流通市值加权平均计算的收益率进行了单位根检验。如果收益率的时间序列存在单位根，则有必要对其进行差分处理。DF-GLS、ADF检验和Phillip-Perron单位根检验三种方法的原假设均为时间序列存在一个单位根。从结果中我们发现，在三种检验方法下，上海A股、深圳A股和创业板市场日度收益率无论是等权平均还是流通市值平均均显著地拒绝了原假设，即收益率不存在单位根问题。因此，在后续的计量分析中，本文可以直接使用日度收益率数据。

在后续部分，本文的基本结果是基于等权平均市场收益率完成的。同时，笔者也尝试了使用流通市值加权平均收益率作为因变量，改变收益率的权数不会影响本文的基本结果。

2上海A股市场

表3报告了上海A股市场方程的估计结果。从第（1）列到第（5）列我们依次加入了不同的控制变量。在第（1）列，除九个宏观经济变量的超预期冲击外，回归方程中只加入了收益率本身的滞后项。在九个宏观经济冲击中，生产者物价指数（PPI）和工业增加值（IND）的超预期冲击对股市收益率具有显著影响。其中，工业增加值（IND）的超预期增加会使得股票收益率显著增加，而生产者物价指数（PPI）的超预期增加则会使得股票收益率有显著减少。而国内生产总值（GDP）、居民消费价格指数（CPI）、固定资产投资（Fixed）、社会消费品零售总额（COS）、广义货币供应量（M2）、国际贸易进口额（Import）和国际贸易出口额（Export）的超预期冲击对股票收益率没有显著影响。

在第（2）列中，回归方程中加入了周内效应的控制，本文以星期三为基准日期，四个虚拟变量分别代表星期一、星期二、星期四和星期五。第（2）列的结果基本和第（1）列保持一致，在九个宏观经济冲击中，只有生产者物价指数（PPI）和工业增加值（IND）这两个变量的超预期冲击对股市收益率具有显著影响。同时，我们也发现周内效应在我们的样本期内显著存在。相比于星期三，交易日为星期二和星期四的日度收益率显著为负。而且，周内效应的方向、显著程度甚至是影响程度在第（3）列至第（5）列不同的模型设定中都表现出非常稳健。

在第（3）―（5）列中，我们依次加入了另外三个文献中经常使用的控制变量，一年期国债到期收益率、利率期限结构和信用利差的滞后项。结果发现，第（1）列和第（2）列的结果没有太大改变。宏观经济变量中，表现出对股票收益率有显著影响的依然是生产者物价指数（PPI）和工业增加值（IND）这两个变量。从影响的程度来看，以第（5）列为例，实际生产者物价指数（PPI）如果超过市场预期1%，则会使当日股票收益率降低127%。而工业增加值（IND）如果高于市场预期1%，则会增加股票收益率约024%。

3深圳A股市场

表4报告了深圳A股市场使用方程估计的结果。表4的结构与表3是一致的，从第（1）列至第（5）列我们依次加入了不同的控制变量。表4的结果与表3的结果基本是完全一致的。在九个宏观经济冲击变量中，只有生产者物价指数（PPI）和工业增加值（IND）这两个变量的超预期冲击会对股票收益率有显著影响，而其他七个变量都不显著。从冲击影响的程度来看，以表4的第（5）列为例，在深圳A股市场生产者物价指数（PPI）与股票收益率呈现出负向显著关系，实际数据每超出预期数据1%会使得股票收益率下降138%。工业增加值（IND）与股票收益率呈现出正向显著关系，实际数据每超出预期数据1%，会使得日度股票收益率增加022%。

综合表3和表4的结果来，宏观经济冲击对于上海A股市场和深圳A股市场影响的方向和程度是一致的。在上海和深圳这两个主板市场中，市场会对生产者物价指数（PPI）和工业增加值（IND）这两个宏观经济变量的超预期变化做出显著反应。其中，生产者物价指数（PPI）与股票收益率负向相关而工业增加值（IND）与股票收益率正向相关。从冲击造成的影响程度来看，两个市场差距也不大。而对于国内生产总值（GDP）、居民消费价格指数（CPI）、固定资产投资（Fixed）、社会消费品零售总额（COS）、广义货币供应量（M2）和国际贸易进口额（Import）和国际贸易出口额（Export）的超预期冲击，无论上海还是深圳，市场都没有显著的反映。

4创业板市场

表5报告了宏观经济冲击对创业板市场收益率影响。

表5的结构与表3和表4相同，从第（1）列至第（5）列我们依次加入了不同的控制变量。然而，结果与表3和表4完全不同。在创业板市场，九个宏观经济变量的超预期冲击对股票收益率都没有显著的影响。而且，即使不考虑估计的统计显著性，相比于上海和深圳主板市场，宏观经济冲击对创业板市场股票收益率影响的系数也小了很多。在相关的控制变量中，创业板市场也表现出显著的周内效应，相比于星期三，交易日为星期二和星期四的日度收益率显著为负。

从表5的结果中我们可以看出，宏观经济冲击对于创业板市场收益率没有显著的影响。换句话说，创业板市场股价的走势并不是宏观经济的反映。这在一定程度上是由于创业板本身的特性所决定的，创业板市场往往比主板市场具有更强的投机性。由于中国创业板市场开始的时间还不长，目前学术上对创业板市场的研究还不多。但关于海外市场的研究也发现资产价格会受到投机行为的明显影响，例如，李云鹤和李湛（2009）基于美国数据的研究认为，在创业资本市场上存在很明显的羊群效应行为（Herding Behavior），从而助推了资产的价格泡沫。

五、结语

宏观经济与股票市场的关系具有很强的理论和实践意义。在理论层面上，对风险的定价是金融学的核心议题之一，通过投资组合可以消除资产的个体风险但无法消除系统性风险，而宏观经济变量是影响系统性风险的最重要因素。在实践层面上，从宏观经济变量的角度去认识股票市场的整体收益率可以提高投资的绩效。

研究结果发现在上海A股市场和深圳A股市场，宏观经济的超预期冲击会对股票市场的收益率产生显著影响。具体而言，工业增加值的超预期冲击会对市场收益率产生显著的正向影响，而生产者物价指数的超预期冲击会对收益率有显著的负向影响。在创业板市场中，所有宏观经济变量的超预期冲击对收益率均没有显著影响。

参考文献：

[1]Merton，RCAn Intertemporal Capital Asset Pricing Model[J]Econometrica，1973，41（5）： 867-887

[2]Breeden，DTAn Intertemporal Asset Pricing Model with Stochastic Consumption and Investment Opportunities [J]Journal of Financial Economics，1979，7（3）：265-296

[3]Chen，NF，Roll，R，Ross，SAEconomic Forces and the Stock Market[J]The Journal of Business，1986，59（3）：383-403

[4]Boyd，JH，Hu，J，Jagannathan，RThe Stock Markets Reaction to Unemployment News： Why Bad News Is usually Good for Stocks[J]The Journal of Finance，2005，60（2）：649-672

[5]靳云汇，于存高中国股票市场与国民经济关系的实证研究[J]金融研究，1998，（3）： 40-45

[6]余明桂，夏新平，汪宜霞我国股票市场与货币政策互动关系的实证分析[J]金融与经济，2003，（9）：22-25

[7]曾志坚，江洲宏观经济变量对股票价格的影响研究[J]财经理论与实践，2007，（1）： 40-45

[8]解洪涛，周少甫中国宏观经济与股市动态关系研究：1998―2007[J]统计与决策，2009，（3）： 112-113

[9]钱小安资产价格变化对货币政策的影响[J]经济研究，1998，（1）： 72-78

[10]孙华妤，马跃中国货币政策与股票市场的关系[J]经济研究，2003，（7）：44-53

[11]李冻菊股票市场发展与经济增长的关系研究――源自计量经济学的解释[J]金融研究，2006，（9）： 75-80

[12]孙洪庆，邓瑛股票价格、宏观经济变量与货币政策――对中国金融市场的协整分析[J]经济评论，2009，（4）： 50-57

[13]Flannery，MJ，Protopapadakis，AAMacroeconomic Factors do Influence Aggregate Stock Returns[J]Review of Financial Studies，2002，15（3）：751-782

[14]Gibbons，MR，Hess，PDay of the Week Effects and Asset Returns[J]The Journal of Business，1981，54（4）：579-596

[15]史代敏上海股票市场波动的周内效应[J]数量经济技术经济研究，2003，（6）：154-157

篇13

在方法使用方面，从基于辨别分析的开创性论文开始，就有大量关于预测企业失败但是没有引进宏观经济变量的辨别分析，由Shumway(2001)扩展的多时期Logit模型，加入了宏观经济变量，来测度宏观经济变量和企业破产率之间的动态相互关系，包括Bruneau（2012），使用法国的大样本非财务公司的会计数据，在行业层次上使用多期logit模型来估计企业财务脆弱性指标，因为样本大，跨度时间长，所以可以考虑到企业财务状况逐步恶化至破产清算的过程。之后又有学者使用了持续期间模型，尽管这种模型有上面提到过的主要优点，但由于左截断问题仍然存在局限性，当观察期很短时，资料库里的绝大多数企业在观察期之前就成立了。除了以上几种模型外，还有很多计量方法估计企业的财务脆弱性指标，同时也包含了宏观经济变量，比如Hamerle等人使用了一个随机效应的Logit模型来评估德国的破产企业；Bonfim使用了一喝随机效应的Probit模型评估葡萄牙的破产，Pederzoli等评估了一个依赖静态的相同的违约模型，区分了扩张时期和衰退时期。Qu使用的是一个固定影响的LSDV模型；而Jimenez等使用随机效应Logit模型来测量银行贷款增加对银行违约的影响。

二、企业的财务脆弱性指标对宏观经济状况的影响

文献的第二条主线是关注企业财务脆弱性如何影响经济周期，这样的一个问题意图在微观层面上合并信息来进行宏观经济的预测，最初关于微观企业对宏观经济的影响主要是通过银行来研究的。关于银行贷款渠道和资产负债表渠道那个是影响宏观经济的，其赞成和反对的证据在辩论中仍然是非常多的，但是恢复辩论的资产负债表渠道的研究成果之一是来自Bernanke，其论文中写道银行对这些变化所作出的反应就是停止向质量较低的投资者贷款，是对于那些他们以前已经借款过的企业来说，财务部门事件最终影响宏观经济的承受力，因为产生更高的有效成本的信贷减少了商业需求为当前期间货物和服务.其开发了一个小的模型，他们利用借款人资产净值和投资的成本之间的反比关系来解释为什么在没有任何的金融危机冲击前，借款人资产负债表的变化可以是商业周期波动的来源，在相关的研究中Coe使用马尔科夫切换模型来估算财务危机发生的条件概率，发现在实际产出模型这些估计的概率有额外的解释力，支持了Bernanke的发现。在相同的论文中，Gertler通过证明借款人的信用变化如何影响投资支出、预期的收益和整体经济，从而证明了企业的财务因素对宏观经济状况可以有定量显著的实际效果。Repullo等也开发一个宏观模型，得出了企业的资产负债表可以对宏观经济有一定的解释力。后来，Fazzari等从公司财务结构方面也证明了微观企业的财务信息对宏观经济宏波动有重要的影响。Lown也提供了证据表明了由企业失败来衡量的财务脆弱性指标和信贷标准一起可以用来解释银行贷款的增长和国内生产总值。

三、企业的财务脆弱指标与宏观经济波动之间的相互影响机制

事实上，目前只有几篇论文是真正考虑了企业的财务脆弱性与宏观经济波动之间的相互作用关系，而且主要都是来自国外，国内几乎没有相关研究。通过使用聚合的信用风险，随着时间推移其近似于企业的破产频率，并发现了在微观和宏观角度之间一个有用的链接。同时提出了一个向量自回回归模型，将观测到的破产作为内生变量引入到模型中，同时还包括其他的宏观经济变量。他们还使用一个微观宏观模型，从带有微观变量的logit模型中估计的破产作为额外的变量引入到外源性的VAR模型中。但是，在后一种情况下，企业破产不再完全是内生的。使用了一个无法观察成分的多元模型揭示了国内生产总值和经济失败在高频率下的周期性共同运作。使用了一个结构性信用风险模型来计算上市公司的EDF经验值，并使用VECM模型来研究预期宏观经济发展的长期关系。和后面的两个研究相比，Bruneau(2012)将Jacobson的宏观模型应用到法国的例子当中，同时使用了向量自回归模型，强调需要使用大量的微观企业资料，不只是考虑那些在资本市场上运作的企业，把破产当作完全的内生变量，并在部门层面上考虑两者的相互关系。同时提供了在持久性经济周期冲击下的第二轮效应的数据，从统计学角度和经济学角度来解释企业破产对产出缺口产生的巨大影响。

四、总结与展望

篇14

关键词：股市； 联动； 上海； 纽约

随着金融一体化的加深，各国主要股市呈现出一起上升和一起下跌的趋势，因此股票投资者十分关心股票市场的联动性。股票市场联动性不仅发生在发达国家之间，在一些东亚和南美国家中也已经被证实。

一、主要文献综述

为研究中美股市波动率和回报的联动性问题，我们查阅了国内关于相似课题的文章。王志芬(2009)检验了中国内地、美国和香港间的联动关系，发现在次贷危机发生前，三者存在波动协同关系，在次贷危机之后不再有波动协同关系。然而一方面，这些文章通常只关注于波动性或股价中一项的研究，较少关注两者之间的影响。另一方面大多采用仅由波动性和股价构成的模型，对控制变量的选用还不完善。因此我们认为中美股市间风险和回报率的联动性关系值得进一步研究。

现有文献对两国股市联动性的研究结论包括：（1）两国或多国股市存在很强的联动性，即这种影响是显著双向的。Eun and Shim(1989)利用VAR模型分析从1980年到1985年为止的9个发达国家证券交易所的股价指数收益率间存在相当大规模的相互作用。（2）两国或多国股市仅存在单向的显著影响。Beekeretal(1990)对1985年10月到1989年12月的美国S&P500指数和日本的NIKKE1225指数进行了研究。结果发现S&P500指数对日本的NIKKEI1225指数有强烈的影响，而日本的NIKKE1225指数对S&P500指数的影响却很小。(3)两国或多国股市只存在很弱的联动性。如韩非（2005）检验了中美两国开收盘价的联动性，发现两者间的联动性很弱。

二、不同股市之间的传导机制：

有两种主要的传导机制。首先，这些文章预设的理论前提是：根据半强势有效市场假说，股市中的投资者会对各类信息作出反应，如果有足够重要的信息，或者能够构成“冲击”的信息出现，则股价不再仅仅做噪音运动，而是向上或向下产生显著变化。针对两国间的联动性关系研究时，我们将宏观经济变化产生的信息分为两类：地域性信息和全球性信息。地域性信息仅对本国有直接影响，全球性信息同时对至少这两个国家产生直接影响。如美联储基准利率如果产生变化，不仅对美国造成影响，对全世界的金融市场也会产生影响。另一方面，我们也将投资者分为两类，一类投资者关注基本面，根据经济基本面的信息变化作出自己的股票决策。另一类投资者更多的是做技术分析，他们仅仅依赖对股价历史走势以及波动的分析，作出自己的决策。   

在作出以上假设，即存在两类信息、两类投资者，并且投资者会对自己感兴趣的信息产生反应改变股价后，我们就可以引出相关文献分析的两国间市场联动机制。第一种机制被称为经济基础假说（economic fundamentals）。Adler,Dumas(1983)的研究表明，存在一些全球性的宏观经济基础变量，它们同时影响全球的金融市场。在理想状态下，当关于宏观经济变量的信息以公告的方式向市场披露时，由于信息在国际间的传播速度是瞬时的，各国股市应当对该变量有同时的反应。但是在实践中由于时差的原因，各个股市开收盘的时间并不相同，因此很有可能是先开盘的股市带领晚开盘的股市，而晚开盘的股市在收盘时的走势也会影响另一股市次日开盘时的走势。因此，不同市场之间会有显著的同向联动关系，尽管这种联动关系由于各市场时差的原因，并不一定是同时的。第二种是市场传染假说(contagion effect)。这种假说认为一个主要国家股票的收益率变化，将领导其他国家股票市场的收益率变化，即使这一收益率变化仅仅是纯粹的噪声运动，没有经济基础的支持时，也同样如此。Hamao,Masulis和Ng(1990)的研究表明，美国市场的交易情况会显著地影响随后的日本股市的交易。市场传染假说认为，在金融市场中并非所有投资者都理性的根据基本面的变化调整投资策略，投资者的心理预期在股价决定中有着非常重要的影响，而这种心理预期更会通过自我实现而扩大。因此，尽管并不存在全球性信息，两国市场间仍可能存在联动关系。

三、提出假设

根据上文的传导机制分析，提出研究假设：（1）中美股市之间存在显著的联动关系。首先我们应当尝试证明美国股市的股价变化和波动性对中国股市有显著影响。如果这一结论得到证实，我们可以用已搜集的数据，调整模型，检验中国股市的变化是否对美国股市有显著影响。（2）这一联动关系主要由市场传染效应引起。具体的说，我们预期美国的经济基本面变化并不会显著影响中国的股市，但是其股价的变化和波动的强弱会显著影响中国投资者的决策。

我们需要使用中国的宏观经济变量，而不是美国宏观经济变量。这是由于美国收益率和波动率已经包含了美国的宏观经济数据变化的信息，因此加入美国的宏观经济变量可能会产生多重共线性的问题，降低主要描述变量的显著程度，所以使用美国宏观经济数据作为控制变量是不恰当的。而中国宏观经济数据会直接影响中国股市的收益率和波动率，例如，当中国政府扩大信贷规模，放松银根时，中国股市会显著上扬，但此时美国的宏观经济变量并没有变化。因此，中国宏观经济变量是必要的控制变量，缺少这一变量将会导致错误的回归结论。

四、研究意义：

关于研究意义。如果我们的第一个假设得到证实，即美国股市变化确实对中国股市有显著影响，则证明两国股市间确实存在着联动关系，我们就可以通过国际上其他国家的股票表现来预测中国股市的股价变动。如果第二个假设也得到证实，我们就可以说明这种联动关系的主要来源究竟是经济基本面的全球性变化，还是投资者信心的传递。这有助于在金融一体化的环境下建立更完善的股价预测模型。

参考文献：

[1]韩非,肖辉.中美股市间的联动性分析[J]金融研究,2005年第11期.

[2]王志芬; 张雪玲. 次贷危机对中美股市联动性的影响分析[J]. 经济论坛,2009年第9期.

[3] 胡秋灵; 刘伟. 中美股市联动性分析——基于次贷危机背景下的收益率研究[J]. 金融理论与实践,2009年第6期.

[4] 龚朴; 黄荣兵. 次贷危机对中国股市影响的实证分析——基于中美股市的联动性分析[J].管理评论,2009年第2期.