金融危机的周期精选(五篇)

序言：作为思想的载体和知识的探索者，写作是一种独特的艺术，我们为您准备了不同风格的5篇金融危机的周期，期待它们能激发您的灵感。

篇1

关键词：金融危机 信息不对称 市场摩擦 流动性冲击 放大机制

金融经济周期是指金融经济活动在内外部冲击下, 通过金融体系传导而形成的持续性波动和周期性变化（Mishkin，F.S，1999）。对于如何解释货币冲击或股市崩盘导致的短期经济剧烈波动，传统周期理论已然不具备说服力。而金融经济周期理论从委托-问题切入，为人们认识金融危机的形成、发展和蔓延提供了一个全景式的视角，同时对现行货币政策的操作具有一定的启示。

理论回顾

Bagehot最早正式将金融因素引入经济周期模型，并尝试建立内生经济周期理论。他指出，当银行家手中的可贷资金余额全被借光，将会刺激真实经济扩张， 拉动真实利率和商品价格上升。在繁荣阶段过后， 整个经济结构就变得十分脆弱，这将导致经济扩张的结束（宋玉华、李泽祥，2007）。

Fisher（1933）等人提出的信贷周期理论奠定了金融经济周期理论的基础。Fishe的债务-通货紧缩理论指出在信息不对称、存在金融市场缺陷的条件下，经济繁荣阶段的“过度负债”与经济萧条阶段的“债务清算”及“困境抛售”等外生冲击，是生成信贷周期的重要原因，银行信贷是经济周期的重要传导渠道。

由于“货币中性论”一直占据着主流地位，导致金融经济周期理论发展迟缓。到20世纪80年代，Bernanke等人对货币和证券“中性论”进行了批判，认为金融因素对经济周期运行影响显著，金融经济周期理论取得突破性进展。该理论从委托-问题切入，认为信息不对称产生的市场摩擦会放大金融冲击，解释了货币或资产价格冲击导致经济短期剧烈波动的现象。“借款人资产负债表渠道”和“银行信贷渠道”是金融经济周期里两个最重要的放大传导机制，通过市场摩擦发生作用（Campello，M，2003）。金融市场上起初较小的冲击，被这两个机制不断放大，致使流动性加速收缩，影响企业的融资条件和投资水平，从而导致经济出现剧烈的波动。

信息不对称在金融危机形成与发展中的作用

金融经济周期理论认为信息不对称，或由不完全市场和合同造成的不可证实的信息会产生市场摩擦。市场摩擦使得金融市场上普遍存在逆向选择和道德风险问题。金融市场上的市场摩擦一方面限制了最优风险分散，另一方面阻碍了资金的有效配置，即资金流向具有投资机会的投资者。这些投资机会可能是真实项目，也可能是由于金融资产定价错误造成的市场套利机会。

比如次贷危机发生前的美国金融市场，信息不对称问题就比较严重。由于金融创新不断涌现，金融产品和市场变得日益复杂。一些金融产品，特别是结构性产品，其价值依赖于违约事件的相关性结构，这本身就难以估算。对资产抵押证券定价也很困难，其打包抵押的资产池里包括抵押贷款、学生贷款等资产，要准确定价就必须对资产池里每一项资产的质量核实、估价。这就产生了信息不对称问题。此外，专业化导致金融市场进一步细分，能对市场上的金融产品给以正确估价的投资者越来越少。信息不对称问题在专业投资者和非专业投资者之间变得格外严重。

市场上缺乏有效监管，导致信息不对称问题更加恶化。各种金融衍生品从“贷款发起到最终证券化销售”链条上涉及很多环节和机构，美国分散的监管体制使得没有一个机构能全程监管并负责整体风险状况。美国非银行金融部门（影子银行体系）在危机发生前几年发展迅速，但美联储对结构投资载体（SIVs）、投资银行等重要市场参与者缺乏有效监管，未能实现金融安全网的全面覆盖。而市场监管者又过于信赖新型金融机构自身的风险评估模型和管理能力，对金融机构放松借贷标准的行为没有及时制止。这样的监管真空把信息不对称的矛盾推向深化。

信息不对称问题导致的市场摩擦阻碍了市场自我调整，限制了市场套利活动。套利的速度因为受到套利者资金和知识的限制而降低，专业投资者需要时间去筹集资金，非专业投资者需要时间去理解如何投资复杂的资产，因而市场摩擦本身消失得很慢。当市场价格发生异常波动时，市场摩擦的长时间存在阻碍了价格修正，并且成为流动性冲击放大机制中不可或缺的因素。

流动性冲击与金融危机的互动关系

（一）危机前后的流动性变化

银行体系的流动性变化会贯穿于整个金融危机。通常在危机以前信贷条件宽松，流动性充裕，筹措资金容易。例如，美国的次贷危机根源其实早已存在。美联储认为科技泡沫的破裂和9/11事件对经济的冲击可能会导致金融危机，因此及时应对，在2001-2004年期间为经济提供大量流动性。当成功地化解了这些外部冲击后，美联储没有及时收回流动性，过多的流动性继续留在货币市场，导致市场实际利率长时间处于低位，以致房地产市场出现大量泡沫，从而产生危机。Berger和Bouwman（2008）研究发现银行危机的一个特点就是在危机之前都会有不正常的正的流动性创造。这一特征完全符合2007-2008年的金融危机，反映了危机之前资本积聚和借贷标准的放松。

在危机发生后，市场上流动性骤然逆转，从流动性过剩变为流动性紧缩。而流动性紧缩状况迅速蔓延，最初出现在美国次级抵押贷款市场上的情况恶化扩散到杠杆融资和与抵押贷款有关的结构性信贷市场，并传递至全球货币市场，随后影响到从低信用等级到高信用等级的公司信贷市场，并影响到优质居民房屋和商业房地产抵押贷款市场，最后威胁到新兴市场资产。当流动性紧缩情况继续恶化，威胁到整个金融体系时，货币当局开始干预市场，行使最后贷款人职责，对受困的金融机构和相关市场参与者提供流动性，保证金融体系稳定和其职能的正常运行。

篇2

经济周期和反经济周期调控是现代经济生活中不可回避的共性问题,同时也是市场经济中最为重要的经济现象。自2008年9月以来,受国际金融危机的冲击,投资变量对昭通市的反经济周期的影响变得更为突出。为了避免昭通市经济的剧烈波动,确保经济、快速、健康发展,昭通市必须利用反经济周期政策去削弱或抵消经济周期所造成的负面影响,这不但是政府转变经济职能、改善宏观调控的一项主要内容,而且也是实现地方经济科学可持续发展的重大课题。因此,在当前国际金融危机背景下探讨投资对昭通市的影响及反经济周期问题,具有十分重大的实践价值和现实意义。

二、金融危机背景下昭通市投资的基本情况分析

受国家扩大内需政策的拉动,全市固定资产投资增势强劲。2009年1―6月,全市完成固定资产投资98.61亿元,同比增长53.68%,比上年同期提高30.7个百分点。城镇固定资产投资仍是投资重点。1―6月,全市完成城镇投资83.09亿元,同比增长49.7%,投资总量占全市投资的84.3%。

投资产业结构进一步调整。国家扩大内需政策投资的重点是农村民生工程和基础设施建设,对昭通市投资结构的调整也起到了积极作用,薄弱环节投资得到加强。2009年上半年,全市第一、二、三产业投资分别为4.36亿元、52.02亿元和42.23亿元,同比增长166.86%、26.88%和96.14%,一、 三产业投资增长较快,二产业增长放缓。三次产业投资比重从去年同期的2.54:63.90:33.56调整为4.42:52.76:42.83。

三、国际金融危机背景下投资对昭通市反经济周期的影响

(一)面临的挑战

1、投资对昭通市经济发展方式转变的影响

昭通市的反经济周期要使经济波动达到平稳、健康运行,其发展方式转变就是一个重要条件。经济增长方式的转变首先有赖于投资增长方式的转变。过去一段时间里,昭通市经济发展基本上走的是依靠扩大投资规模的外延式经济发展道路,往往忽视内涵式集约发展。现阶段,正是昭通市转变经济发展方式的关键时期,受金融危机影响,要实现投资活动由粗放型转变为集约型会大打折扣。

2、投资对昭通市经济就业的影响

投资之所以会影响到就业,原因之一是投资项目的建设,为建筑业和与投资品供应相关的产业提供就业岗位,投资项目建成投产后,维持正常生产运行必然要吸纳一定的劳动力就业。原因之二是在投资总规模既定的前提下,不同的投资结构将对就业总量和就业结构带来不同的影响。受金融危机影响,昭通市将加大基础设施的投资,因此,这将增加其他方面就业压力。

3、投资对昭通市物价变动的影响

一般来说,在一段时间内,投资增长存在一个限度,这个限度就是一个经济体可利用资源量。当资源接近于充分利用或某种资源处于“瓶颈”状态时,投资的增长就会促使生产要素价格上涨。投资增长超过当时社会物质承受能力越多,持续时间越长,高通货膨胀就越易于诱发。同时,投资增长过快,通常直接带动生产资料价格上涨,进一步诱发银行信用膨胀,从而推动全社会物价总水平上升。另外,一些大项目落户昭通,将大大增加需求,这也将导致物价上涨。因此,受国际金融危机影响,昭通市加大投资的同时,可能会导致昭通市物价水平的上涨。

(二)带来的机遇

本次金融危机对昭通市来说是一把“双刃剑”,在给昭通市反经济周期带来巨大压力的同时,也带来不少机遇,主要表现在:

第一,昭通市经济外向程度不高,受金融危机的冲击较小。尽管昭通市区位优势较为明显,但过去一段时间,发展较为缓慢,经济外向程度较低,虚拟经济也较为不发达,因此,在这次全球性金融危机,所受冲击较小。总之,投资变量对昭通市整体经济影响也不是太大,这为昭通市的反经济周期带来了机遇,也为下一步投资拉动使昭通市的跨越式发展提供了机遇。

第二,昭通市在金融危机期间,引进的投资者大部分是国内实力较强的大公司、大集团,企业融资能力强,而昭通市丰富的资源有效降低了产品生产成本,使企业产品在市场上有较强竞争力,对金融危机具有一定的抵御能力。这也为昭通市的反经济周期带来了机遇。

第三,昭通市外来投资项目以能源、矿冶建材、基础设施等为主,加之大部分项目处于建设阶段,回避了产品价格大幅下跌的风险,当1―3年后项目建成投产时,市场或已趋向繁荣,企业利润保障较高。当然还有政府的各种政策机制作为后盾。这也为昭通市的反经济周期带来了契机。

四、对策分析

(一)注重固定资产投资效率

一个经济体转型期资本形成的主要来源之一仍是固定资产投资,因此,昭通市在反经济周期的政策中着力点不是片面减少固定资产投资规模(当然,过大也应控制),而应将无效的流动资产投资转为固定资产投资,特别是有效投资领域(如基础性产业、公共性产业、自主创新和新型产业等),并提高固定资产投资的宏观与微观效益。在今后一个时期,昭通市经济发展仍将处于投资推动型阶段,投资仍然是影响经济增长波动、引发经济大幅度波动的主要原因。

(二)加快昭通市投融资体制的市场化改革进程

加强对政府主导型投资的市场化改革和宏观调控,使之保持在适度合理增长的范围内。加快发展中长期信贷市场和企业债券市场,鼓励发展产业投资基金和创业投资基金,不断提高资本市场效率。同时采取相应的反经济周期政策调整和优化投资结构,提高投资效益,保持投资的适度增长,烫平由投资急剧变化带来的经济波动,以维持经济的平稳增长。

(三)将经济周期和人口周期结合起来研究

要想对地方经济发展趋势做出准确的预测,研究本地区人口周期是十分必要而有效的。昭通市在反经济周期的思路中,应该将人口周期和经济周期结合起来研究。一方面,要关注本市人口老龄化问题。人口老龄化是我们关注的时间周期内影响经济增长和进步的最重要的因素。另一方面,把本市计划生育、吸引外来务工和人口年龄结构安排结合起来。

(四)积极推进昭通市的资本运作

篇3

【关键词】金融危机 启示

随着亚太地区逐步从2008～2009年全球金融危机中复苏，席卷欧洲经济的危机又掀起了该地区对出口接连受创和金融资产流动受限的新一轮恐惧。针对这一场危机，亚洲各国政府正在着手各自的对策，并可能向亚洲开发银行寻求金融支持和政策建议。文章讨论了欧洲危机对亚洲可能带来的影响，以及亚行和其他国际金融机构开展的危机应对评估所带来的启示。

一、欧洲危机的影响和风险

2008～2009年全球金融危机对亚洲的影响比之前担心的要小得多，但是由于一个国家退出欧元区而引发的危机（虽然可能性不大）带来的影响则可能更加深远。这样的事件可能会改变其他国家对欧元的认可程度，从而进一步减缓欧洲的经济增长，增加国际金融市场的不确定性，并导致美元资产价格的飞升。本文认为受欧洲危机的影响，目前低迷的亚洲经济形势将进一步加剧。的确，对亚洲各国而言，应对欧洲急剧的经济衰退可能会比应对漫长的经济放缓更加困难，因为后一种情形至少为亚洲出口商提供了寻求替代市场的时间。

正如在2008～2009年全球经济金融危机中一样，贸易也许是主要的危机传播途径。孟加拉国、斯里兰卡、泰国和越南由于高度依赖欧洲市场而被认为非常脆弱。而即使对于那些依赖度较低的国家，全面蔓延的欧洲危机所带来的风险也不可忽视。如果随之发生国际商品价格下降，同样也会使矿石出口商面临着较高的风险，这样，亚美尼亚、阿塞拜疆、格鲁吉亚、哈萨克斯坦、蒙古和巴布亚新几内亚将受到冲击。同样的影响也会发生在那些依赖旅游经济和汇付经济的亚行成员国家身上，如柬埔寨、吉尔吉斯、蒙古、塔吉克斯坦、泰国、东帝汶、越南和一些较小的岛国。

如果信用和资产价格飞升、出口急剧下降，很多亚洲国家的金融产业将受到显著的影响。持有较低的国外资产和较低的欧元区债券可以保护亚洲新兴市场的银行体系，但如果欧洲银行因近来增加的风险而减少对亚洲的信贷投放，则会加剧亚洲地区发展中国家金融机构的脆弱性。因此，虽然从总体看亚洲地区的贫困问题受到的影响可能相对温和，但对于小国而言，其影响则是非常严重的，并会直接影响到大国的弱势群体。

二、发展中国家的危机准备和应对

欧洲危机会从多大程度影响亚行各成员国家，不仅取决于各个国家的脆弱性，还有赖于他们的机构、货币和财政政策的强度，金融部门的健康程度以及社会安全网的水平。

自1997年亚洲金融危机以来，亚洲的宏观经济和金融部门政策不断改进和完善，旨在增强这一地区应对未来紧急情况的能力。即使在全球经济衰退的2008～2009年，面临严重的出口下滑，亚洲仍保持了可观的经济增长态势。主要亚洲经济体也不断增强汇率的灵活性（特别是最近几年）。因此，亚洲大部分的新兴经济体已形成了竞争性的汇率，并相应放缓了资本项目的开放进程，从而在一定程度上避免了资本流动对汇率和经济的影响。同时多数国家建立了充足的外汇储备体系，银行和公司部门的制度不断完善，风险加权资本充足率要求也有所提高。除此之外，这些国家减少了曾在上世纪九十年代产生大量现金流和期限错配的短期外债，并相应通过丰富资产的多样性减少金融市场风险。即便如此，亚洲特别是中亚转型国家的金融体系仍有相当空间加强和完善。

自亚洲金融危机后，通货膨胀在大多数国家得到有效控制。随着全球金融危机的扩散和蔓延，一些亚洲国家在2008年下半年迅速下调利率以释放流动性。一些国家物价上涨的压力显现，但通货膨胀率在2012年初回归到了预警水平以内。因此，这些国家在面对新一轮金融危机时，还有调整应对的空间，例如降低现金储备率和利率水平以鼓励银行业刺激经济发展。

财政赤字的下降，在2008至2009年间为大部分亚洲国家提供了实施扩张性政策措施应对金融危机的空间。虽然在面临此次欧洲危机时，亚洲大部分国家同样拥有进行扩张性财政政策的自由，但是居高不下的政府赤字，使得这些国家的政策制定者面临一个两难的困境。高赤字可能会削弱信心，而此时收缩财政可能进一步恶化全球经济波动负面冲击的影响。因而宏观经济的稳定性、持续性以及政府逆周期的财政支出一篮子计划显得尤为重要。为了确保经济增长目标，逆周期的支出（特别是消费类支出）必须是可逆的，同时，人力资本和实物资本的投资应带来生产效益。

在2008～2009年的全球金融危机中，跨地区和亚洲各国之间高度的国际合作成为了有利的危机应对措施。面对欧洲危机，同样需要通过国家之间通力协作以阻止危机的传染和蔓延。下一步合作的一个重要领域将是推动公司和银行部门间制度的国际合作以适应亚洲新兴经济体的需要。发展中国家间的共同应对措施将减少金融危机对亚洲地区的影响。亚洲新兴经济体的飞速发展和有效的金融整合使得亚洲在应对全球性危机中的作用日益突出，同时也意味着亚洲将在其中扮演越来越重要的角色。

欧元区的危机生动地暴露了在不同国家之间实行固定汇率体系的弊端和危害。与之相比，亚洲国家在收入水平、金融体系和法律、政治制度上更为多种多样。这样的多样性使得推动货币整合受到严苛的条约和制度安排限制。在变化莫测的全球环境下凸显了亚洲国家坚持浮动汇率制和独立货币政策的优越性。

GDP：国内生产总值；区内均值经过GDP加权

数据来源：世界银行数据

三、危机应对给亚行和发展中国家的启示

亚行和其他国际金融机构对2008～2009年全球金融危机应对进行的评估提供了很有价值的启示。专栏1指出了未来发展中国家、亚行和国际金融机构将如何应对，评估机构将如何更加有效。

篇4

关键词：非正规金融利率；定价机制；温州金融危机

非正规金融利率由非正规金融市场中的资金供求双方直接议价决定，在某种意义上，非正规金融利率更接近真实的市场利率，因此，我国市场化的利率改革必须要正视非正规金融利率，如何合理引导非正规金融利率定价机制，完善非正规金融利率形成机制对于实现非正规金融市场的规范化发展、合理引导民间资金更好地服务于我国社会经济发展，以及在维护金融稳定前提下推进我国利率市场化进程都具有重要的意义。

一、非正规金融利率特征

利率是金融市场的关键变量，同样在非正规金融市场上，非正规金融利率的特征反映了民间金融市场的重要特性。民间金融区别于正规金融的重要特征之一是民间借贷的利率水平高于正规金融的利率水平且其波动较大。一般来说，民间借贷的利率随行就市，受价值规律的调节，围绕资金价格这个轴心，并受资金供求关系的影响，这也正是非正规金融的生命力所在。但总体来说，这个利率往往高出同期正规金融市场利率很多。

Aryeetey（1998）分析非正式金融主要特征时指出，非正式金融的利率一般高于正规金融的利率，在同一地区，利率相对稳定。

温铁军（2001）对57起农村民间借贷的调查发现，民间借贷中无息借贷8起，在已知的月利（共44起）中，高于当时一般资金市场利率（1.5%）的占63.6%。在高利贷款中超过4%的月利占了近25%，显而易见，超高利借贷已经不是个别现象。张胜林（2002）等对6个乡镇的调查发现，民间借贷除极少部分参考银行贷款利率外.年利率大都在10%～15%，个别乡镇达到18%。冯梅（2006）对湖北省赤壁市某镇50户居民的民间借贷进行的调查显示，90%的居民有民间借贷行为，未收取利息的占16%，属于高利贷款的比重为57.80%。

而在民间借贷较为盛行的温州，90年代以前民间借贷利率是银行贷款利率的4-5倍左右，而后有所下降，到2001年降至3倍左右，至目前维持在2倍左右的水平。中国人民银行温州中心支行2010年所做的一项调查显示，2009年温州民间借贷利率在[10.92%，14.37%]区间波动，而同时期的银行贷款利率则为5.31%。

可以看出，非正规金融利率呈现出典型的双向分割特征。在不考虑无息借贷的情况下，非正规金融利率普遍高于同期正规金融资金市场利率。

二、非正规金融利率定价机制

对于非正规金融高利率的成因，学术界提出了许多解释。Adams 等（1992）认为高经营成本、资本短缺、季节性贷款需求和高坏账率是导致高利率的成因。Aryeetey（1996）、Atieno（2001）从借款者交易成本角度解释了非正规金融高利率现象，认为非正规金融市场上的放款者能根据借款者的个人特征来设计适合具体借款者的借贷合约，大大降低了借款者的交易成本，即使非正规金融利率较高，但借款者资金总成本并不会很高，因此借款者愿意支付高于正规金融市场利率水平的利率。Bottomley（区分了决定农村非正规金融利率的四个因素：风险报酬、利息的机会成本、补偿交易成本的报酬以及垄断利润。

国内学者则从以下几方面提出了解释：张军（1997）从信贷配给（credit rationing）的角度解释非正规金融市场的高利率。他认为：信贷市场上存在信息不对称状况，利率不仅有调节信贷资金的供给和需求的作用，而且作为一种“信号传递”，具有调节借贷风险组合、过滤借贷风险的功能。所以，民间信贷市场上，贷方将面临更严重的对风险的过滤问题与对信贷合约的条款能否有效执行的问题，因此，非正规金融高利率水平是贷方对民间金融市场上关于还贷信息的严重不对称分布状态的理性回应。但江曙霞，秦国楼（2000）认为这种分析无法导出相应的逻辑结果，即如果以民间信贷市场信贷配给现象来解释其利率水平，那么民间信贷市场的利率应当低于不存在信贷配给时的瓦尔拉斯均衡利率水平。这显然与事实不符。他们从贷方成本角度给出了解释，认为非正规金融贷款金额小，无法实现规模经济，从而造成资金供给者自身单位贷款成本提高，为了保证必要的利润率，这种资金成本必然以较高的利率转嫁到资金的需求者身上。刘静、郑震龙（2000）认为非正规金融承担了正规金融所不愿承担的较高风险，其高利率源于对高风险的补偿，这种风险可能源于民间金融未得到官方认可，可能被取缔等制度方面的原因。 何田（2002）认为利率受社会平均利润率、市场竞争和国家政策的影响。

上述文献从多种角度对非正规金融高利率现象做出了解释，但又都停留在片面和经验的基础上，没有正式的理论模型来刻画非正规金融利率的决定机制。王一鸣，李敏波（2005）提出了一个在不完全竞争框架下的非正规金融利率决定的理论模型。他们认为一个地区非正规金融市场是非完全竞争性市场，在这个市场上，民间利率由各自具有一定市场势力的借贷双方议价博弈而确定，并提出用一个谈判系数来刻画非正规金融市场的结构。这样，非正规金融市场利率便主要取决于借贷双方谈判能力的大小，而双方谈判能力又受到资金供给量与需求量、借款人的经营能力、信用水平以及贷款紧急程度等诸多因素的影响。

三、非正规金融市场借贷行为的合约基础

上文对非正规利率的已有研究做了梳理。但我们认为，非正规金融市场借贷行为合约基础的确定是探讨民间借贷利率定价的关键。

非正规金融市场的借贷行为一般依据借贷双方之间签订的非正式合约来完成，为了资金交收的便捷性，同时也由于借贷双方通常具有一定的亲友关系，出于对对方的信任以及碍于面子等因素，借贷双方在合约中通常只对彼此的债权债务关系做了简单的说明，因此这种非正式合约通常是非常不完备的，在很多情况下不能获得法律的强制性保护，即使获得了法律的保护，由于非正规金融合约的借款者多为财务状况不透明、会计管理不规范的中小企业，法院的执行力也将收到一定限制。尽管如此，在现实情况中，这种合约的违约率却往往较低，这与民间借贷合约的不完备性是互相矛盾的，究其原因，则在于契约的私人治理机制的有效性和各种非正式制度的社会约束力。

非正规金融交易注重发挥监督与合约执行能力方面的比较优势。人类学家Clifford Geertz（1962）和Sherley Ardener（1964）在研究滚动信贷协会时发现，群体惩罚是非正规金融组织有效运作的关键，由性别、血亲关系、种族、地缘、等因素而形成的社会群体是滚动信贷协会得以发展的主要基础，人类学文献清楚地阐明了社会性约束的重要性。同理，在滚动信贷协会以外的非正规金融形式中，群体性惩罚同样重要。民间借贷行为通常发生在一个较小的区域范围内，这个范围里的个人和企业大部分彼此熟悉或至少有一定程度的了解，一个借款者若在一次借贷行为中发生了违约，关于其个人或企业的信用评价将会下降，那么他将很难再在这个群体里获得资金，这便是一种群体性惩罚。

Stiglitz（1990）根据孟加拉国Grameen银行利用非正规群体组织进行的信贷机制创新实践，得出群体贷款（group lending）的有效性取决于连带责任（joint liability）的特征的结论。Varian（1990）通过对人可以监督其他人时所表现的多问题的分析，指出Grameen银行的群体贷款策略是一个非常有意义的激励方案，借款人有激励利用掌握的信息自发地形成一个群体，这是个自选择机制，银行是无法模仿的。自选择机制产生了“人以群分的匹配效应”（positive assortative matching）。Stiglitz（1990）和Varian（1990）都认为这可以提高监督激励的有效性。

四、温州民间借贷危机对于非正规金融利率定价的启示

已有研究一致认为非正规金融市场的群体惩罚机制能保证民间借贷合同得到必然执行。然而现实情况并非如此，2011年4月开始出现的众多民营中小企业主“跑路”现象为我们敲响了警钟，原因在于：正规金融市场中的借贷行为双方通过签订规范的正式合同明确双方的债权债务关系以及债务偿还协调机制。若借款人不能及时归还债务，双方可就债务偿还问题进行相互协商，包括减免利息甚至部分本金，延长债务偿还期限等。若借款人确实不能偿还贷款时贷款人（通常是银行）通过法律途径对借款人实施以设定资产为限的有限追偿。民间借贷行为通常为信用借款，一旦违约很可能遭到贷款人的暴力追索，从事实上扩大了“抵押品”的范围。而民间借贷市场缺乏正规金融市场那样的债务偿还协调机制，借款人必须接受这种不合理的债务追索方式。此时，基于个人利益最大化的考虑，转移剩余资金将是借款人的最优选择，单次博弈选择使得群体惩罚机制①失效。

在民间借贷利率特征与决定机制方面，已有研究多为的经验性研究，较为深入的仅有王一鸣与李敏波的NASH议价模型以及程昆的改进模型。王一鸣、程昆的模型较好地刻画了民间借贷利率的决定机制，其结论也能较好的拟合客观现实。但是该模型建立在标准债务合约假设之上，认为合约的执行没有问题。然而上述民营企业家“跑路”现象让我们对其假设的合理性及其结论的可靠性与适用性产生质疑。一方面，模型假设借贷合同仅仅限于有限责任，即仅用贷款项目的收益偿还贷款本息。在这种情况下，如果借款者投资项目产生的实际收益未达到偿还放贷本息之和，甚至远低于贷款本金，放贷者也只能获得项目实际收益，而不能对项目资产进行干预。然而，民间借贷的现实情况是，若放贷者获得的回报小于其能容忍的下限，他们往往会采取一切手段以弥补其损失。另一方面，模型假设合同实施无问题，即借款人一定会用贷款项目的收益来偿还贷款的本息。而事实是，借款人获得项目收益后不一定会用来偿还放贷者的本金，即借款人有可能转移项目收益，而放贷者和公正的第三方并不能观测到项目收益的具体情况，即贷款合约是不完全合约。因此，考虑借款者的转移资产的可能性（如跑路行为）与放贷人暴力追索的可能性是进一步研究非正规金融利率定价机制的方向。

五、完善非正规金融利率定价机制的途径

（一）引导建立债务偿还协调机制

如同我们在文中叙述的一样，债务偿还机制的缺乏与非正规金融市场殊的债务追索方式使得非正规金融市场特有的群体惩罚机制失效，一些情况下，非正规金融市场上的借贷行为成为必然违约的一次博弈过程。引导建立合理的债务偿还协调机制，一方面能够有效减少借款人的违约行为，降低借贷双方的损失，同时也将大大降低非正规金融市场的风险水平，有利于非正规金融市场的规范化发展；另一方面也有助于实现更合理的非正规金融利率定价机制，因为合同不完全性的重要经济含义之一是交易收益的分配还要取决于缔约方事后的讨价还价能力②。违约或破产以后的债务重组过程将很大程度上改变现有的非正规金融利率定价模型，并改变最终的民间借贷利率水平，显然，这将是一个更为合理的利率水平。

（二）构建合适的非正规金融利率定价外部环境

在现有法律框架内进一步明晰民间借贷界限，以便于加强对合法民间借贷行为的法律保护，同时加大对高利贷等非法民间借贷行为的打击力度，以规范民间借贷市场。成立专门为民间借贷提供相应的法律和咨询服务的民间借贷咨询服务机构，以引导民间借贷利率的规范化定价。合适的外部服务体系的建立，将为非正规金融利率形成与定价提供良好的外部发展环境。

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（一）汇率制度的概述

1.汇率制度的基本含义。汇率，又称外汇利率，它是两种货币之间的对换的比率，亦可视为一个国家的货币对另一种货币的价值。而汇率制度是一国货币当局对本国汇率水平的确定、汇率变动方式等问题所作的一系列安排或规定。

2.汇率制度的分类。汇率制度可以大体分为三类，即钉住汇率制（即使本币同某外国货币或一篮子货币保持固定比价）、中间汇率制（即以买入汇率与卖出汇率的值作为汇率）和浮动汇率制（即一国货币同他国货币的兑换比率由外汇市场的供求关系自行决定）。

（二）人民币汇率制度的调整过程

我国从1994年与外汇市场的官方汇率与调节汇率并轨（即1美元兑8.7元人民币）之后，汇率制度的调整过程可以分为以下三个部分：1994年1月～1997年我国实行有管理的浮动汇率体制；1997年的亚洲金融危机爆发，2005年7月期间则是以人民币与美元双边汇率稳定为管理汇率的依据，其结果是导致事实上的单一盯住美元；2005年以后是有管理的浮动汇率制度。

随着我国经济长期高速、稳定的发展和外汇储备的快速增加（如图1所示），人民币迫于升值压力，在这样的背景下，我国从2005年7月21日起又一次开始实行了有管理的浮动汇率制度。

二、亚洲金融危机简述以及其对我国汇率制度改革的启示

（一）亚洲金融危机简述

在危机爆发前，东南亚国家普遍实行钉住美元的固定汇率制度，在美元弱势的时候，这样的汇率制度极大促进了出口，带动其经济快速发展。但是随着20世纪90年代美元的走强，东南亚国家货币也随之走强，在这一形势下，这些国家贸易出现严重的赤字，短期外债快速上升。本国居民和外国投资者对于政府维持固定汇率的信心开始动摇，出现大量的资本外流现象。金融投机家索罗斯两次大量抛售泰铢，形成泰铢贬值之势，泰国央行开始干预金融市场，即通过大量卖出美元回笼泰铢，损失了近300亿美元的外汇储备，从此泰国政府失去了对外汇市场的干预能力，不得不在1997年7月2日宣布放弃固定汇率制，实行浮动汇率制。在泰铢贬值的影响下，菲律宾、印度尼西亚、马来西亚相继放弃原有的汇率制度，允许汇率的自由浮动。亚洲各国货币纷纷贬值的行为严重影响了市场，亚洲金融危机从此爆发。

（二）亚洲金融危机对我国汇率制度改革的启示

亚洲金融危机的发生与这些国家所处的宏观经济环境有着密切关系，所以下文主要从经济增长、贸易依存度和经常项目占GDP比重这三个宏观经济指标，对受亚洲金融危机影响较大的五个亚洲国家（即印度尼西亚、马来西亚、泰国、菲律宾和韩国）与中国近期宏观经济情况进行比较研究，希望可以从中得到亚洲金融危机对我国汇率制度改革的启示。

1.经济增长。20世纪90年代的亚洲五国在危机爆发之前基本上都经历了经济的快速增长，1990～1997年间的年平均GDP增长率为6.88%。在危机开始之后，这些国家都出现了负经济增长，1998年的平均GDP增长率为-7.46%。

一方面，与这些国家一样，在2004～2013年期间我国也经历着高速的经济增长，甚至在2008年受到金融危机影响GDP增长率仍然达到9.6%。但另一方面，我国的经济增长相比亚洲五国上世纪90年代的经济增长更为平稳快速。

2.贸易依存度。贸易包括进口和出口，而贸易依存度则为进出口总额占GDP比例。从图3我们可以发现，我国的贸易总量比较大。从图4可以发现，经历2008年经济危机前后十年的我国与上世纪90年代的亚洲五国一样都具有较高的贸易依存度，但由于金融危机的影响，我国在之后几年的依存度有一定程度的下降。特别的，在亚洲金融危机之后，亚洲五国的外贸依存度不仅没有下降，反而呈现快速上升的趋势，进出口总额超过了GDP的总量。

3.经常项目余额占GDP的比例。在20世纪后期亚洲五国都实行了钉住美元的固定汇率制度，在美元弱势的时候，这样的汇率制度很大程度上降低了他们出口商品的成本。但是90年代美元的再次崛起，使得他们的货币出现严重高估（货币升值），货币高估直接导致了其经常账户的赤字。1995年上述五国的经常账户赤字余额占到了GDP总量的5.35%。危机后，货币的大幅度贬值使得赤字状况有了极大的改善。相反，在我国则是经常账户的连年盈余（图5）。

经过以上三个宏观指标得对比分析，我们发现我国与亚洲金融危机前的亚洲五国都有较高的经济增长水平，而且贸易依存度较高，但这两方面仍然存在一定程度的区别，我国的经济增长更加的平稳快速，贸易依存度显著低于亚洲五国的平均水平。另外在经常项目上由于亚洲五国币值被高估，所以经常项目一直处于逆差状态，而我国则处于顺差状态。

三、亚洲金融危机对我国汇率改革的启示

1997年的亚洲金融危机给很多亚洲国家带来了严重的经济损失，影响了它们的经济发展，而这种结果的发生很大程度上源于它们的汇率制度，所以通过分析可以从它们的失败上为我国汇率制度改革上找到一些启示。

首先，在汇率制度的选择问题上，对于一个融入国际外汇市场的国家来说选择浮动汇率制度对于固定汇率存在优越性。如在以上的宏观数据比较中，21世纪初实行浮动汇率体制的中国可以很好的通过浮动汇率的自由调节机制使经常项目实现平稳顺差，相对来看亚洲金融危机之前的亚洲五国的盯住美元的固定汇率会因为美元升值而其币值被高估，从而会导致经常项目出现逆差。当本国货币出现贬值的压力时，政府可以通过提高国内利率来缓解货币贬值的压力，但是这一举措给本来就脆弱的银行和公司带来更大的打击。如果允许汇率贬值又会使得以本币表示的外币负债额度急剧上升。政府部门想要维持固定汇率制度，但是又不能运用利率这一手段，随着国际储备的耗尽，对汇率的投机性攻击将最终成功（就像索罗斯阻击泰铢一样）。因此，固定汇率制度会使得金融危机的破坏性更加严重。