投资决策的评价方法精选(十四篇)

序言：作为思想的载体和知识的探索者，写作是一种独特的艺术，我们为您准备了不同风格的14篇投资决策的评价方法，期待它们能激发您的灵感。

篇1

Abstract: The paper puts forward his innovative proposal based on combining theory with practice for the problems of assessment method of investment decision in Cost and Managerial Accounting. It verifies the correctness of the new method and offers four proposals for how to improve the teaching material quality.

关键词：投资决策；评价方法；抵税作用；年值法；二次创新

Key words: investment decision；assessment method；tax credit effect；annual method；secondary innovation

中图分类号：F275 文献标识码：A文章编号：1006-4311（2010）34-0121-03

0引言

在教学中，笔者参阅了崔国萍教授主编、河北教育出版社出版的“河北省精品课教材”《成本管理会计》。本人认为此教材有不少优点，也存在一些差错、不足和肤浅之处，其中第十二章“长期投资决策”就是一例。因是精品课程教材，在某种程度上代表着我省高校的学术水平，关系到河北的声誉和形象，因此更有必要进行讨论和更正，以保证教材质量，提高教学水平，活跃学术氛围。

1问题

长期投资决策部分，主要涉及三个差错和两点不足。

1.1 三个差错书中第四节投资决策评价方法的应用，其中固定资产更新决策[例12-12]（P240）在现金流量计算上存在大小三个差错。

1.1.1 实例书中实例说，公司计划用新设备替换旧设备。旧设备原值100000元，账面净值60000元，尚可使用5年，5年后净残值8000元，年折旧额10400元，市场价值28000元，使用此设备年营业收入110000元，经营付现成本80000元。若购置新设备共需120000元，可用6年，6年后净残值10000元，收入同上，年付现成本可降低30000元，所得税率33%，资本成本10%。要求计算现金净流量及其差额，并用差额内含报酬率法、年回收额法作出评价。

项目初始投资NCF及其SNCF计算过程为：

NCF新120000元，NCF旧28000元，SNCF92000元

书中认为旧设备账面净值60000元，现值28000元，处置设备净损失32000元（60000―28000）对年利润和所得税没有，从而对NCF也没有影响。这显然是个错误。

1.1.2 错算了现金流旧设备处置净损失32000元，通过“固定资产清理”账户转入“本年利润”账户使利润减少，自然减少所得税10560元（32000×33%），相对增加了现金流，因此购置新设备初始NCF为81440元（120000-28000-10560）。

1.1.3 错算了折旧额例中的旧设备，尚可再用5年每年计提折旧10400元（）。照此计算过去几年每年计提多少？既然旧设备账面净值60000元，说明已计提40000元，这40000元计提了几年？按每年折旧额10400元计算应为3.84615年（）或46.153846个月，这显然是差错。因为计提折旧的实务操作是按整月（当月投入使用的设备当月不计提，下月开始）计提，这个差错造成读者很多遐想，白白浪费了不少时间和精力。况且每年计提10400元，每月计提为循环小数866.66元应如何理解？如何记账？

1.1.4 错算了差额内含报酬率由于SNCF的错误计算，导致差额内含报酬率的计算肯定错误，相应的年回收额也必然错误。而错误的信息、不实的信号，很难向管理当局提供科学的决策支持。

1.2 两点不足

1.2.1 前后脱节教材是写给初学者的，初学者的特殊性决定了教材的知识体系一定要完整，思维逻辑要严谨，前后左右要呼应，以便理解和掌握。但是该书显然忽略了这一要求，给读者理解造成困惑。比如本章第四节标题是“投资决策方法的应用”，决策方法包括什么？第三节阐述的方法有净现值法、获利指数法和内含报酬率法，没有阐述年回收额法。而方法应用中突然提出用年回收额法进行计算。前后不衔接，逻辑不连贯是该书一大败笔。

笔者认为投资决策方法的完整体系可用下图1表示。

其中，投资回收额是指项目投资额（指投资额现值）在经营周期内每年平均要求的收回的金额。在现金流相等条件下每年要求的应收回的投资额越多，项目效益越差。现金流回收额是指实现项目净现值每年能够达到的年现金净流量。在投资额相等的条件下，项目年均现金净流量越多项目效益越好。

现金流量回收额计算公式为，

现金流回收额=，这一公式的理解可通过年金现值计算公式，即年金现值年金×年金现值系数。这两个公式互为逆运算。

1.2.2 内容陈旧教材中的内容陈旧，主要在于人云亦云，了无新意，不能反映当代管理实务的新变化，难有耳目一新之感。

内容陈旧在第十二章长期投资决策中主要表现在三个方面：一是凡投资必在年初，年内分期投资怎么办？二是凡现金流出和流入必同时发生，实践中都是流出在前，流入在后，若两者时间差为一年或几个月怎么办？三是凡预计经营期的现金流量不分寿命周期每年相等，若投入期、成长期、成熟期和衰退期现金流量不等怎么办？

为了回答上述三个问题，笔者收集了两个简单案例，试图通过对案例的计算和分析提出一些理论联系实际的、有新意的具体的评价方法。

2探索

2.1 共同比较期的选择一个长期投资项目，投资额在期内分布一般是不规则、不连续、不等额的多次投资，且作为项目评价的共同比较期往往不选择投资期末，不选择投资期初，而选在投资期末与经营期初的连接时点作为共同比较期。由此派生出投资额往往计算投资期末的终值，以方便与经营期现金净流量的现值进行比较。

2.2 案例一――不规则投资额的计算长城公司面对一重大项目的投资机会：投资期5年，举债投资，预计第1年初投资10000万元，第2年7月1日20000万元，第3年初8000万元，4月1日30000万元，第4年初8000万元，第5年初8000万元，10月1日12000万元，借款年复利率10%。试计算投资终值。

显然这是一个不规则、不连续、不均衡的投资项目。计算投资终值的基本思路是，投资五年的每年投资分别计算其终值；凡年初投资按年复利终值计算；凡非年初投资当年按单利计算当年的终值，然后以此为现值计算投资终值，且当年单利分季利率或月利率计算；当分别计算出每年投资终值后再加总计算投资终值合计数。具体计算过程为：

第1年投资按复利终值计算

F=P•（F/P，5，10%）=10000×1.610510=16105（万元）

第2年投资当年按单利计算，之后按复利终值计算

F=P•（1+0.1/2）•（F/P，3，10%）

=20000×1.05×1.331000=27951（万元）

第3、4、5年年初投资按即付年金计算

FA=A•（F/A，3+1，10%）-A

=8000×4.641000－8000=29128（万元）

第3年4月1日投资当年按单利，之后按复利终值计算

F=P•（1+i•）•（F/P，2，10%）

=30000×（1+10%×）×1.210000=39023（万元）

第5年10月1日投资按单利计算

F=P•（1+i•）

=12000×（1+10%×）=12300（万元）

该项目五年投资终值合计

16105+27951+29128+39023+12300=124507（万元）

2.3 案例二――一个完整的投资项目下面是经过笔者整理过的北方机械制造有限公司投资项目评价案例，它可回答上述提出的另外两个问题，比一般管理会计教材的内容应有新意。

2.3.1 实例

①项目固定资产投资110000万元向建设银行借款，借款年复利率10%，投资期4年，分别为20000、30000、40000、20000万元，均为年初一次性投入。

②项目寿命周期18年，其中生产期15年，从投资期第4年初投产。前3年生产能力实现程度分为40%、70%、90%，自第7年至第14年达产，自第15年开始生产能力实现程度分别为90%、70%、40%、20%。

③达产期年销售收入100000万元，其它阶段按生产能力计算。其中第4年（投产期第1年）20000万元销售收入为应收账款于次年末收到，其它年份顺延，直至第19年末收回。各年销售收入假定当年末收到。

④经营成本为销售收入的50%，流转税金为收入的6%（增值税销项税额扣除进项税额后的实际税率），并分别发生在年初和年末。

⑤项目第18年末报废，残值收入19600万元，于报废年末收回。

⑥投产第1年初垫支流动资金40000万元，项目报废当年末收回。试车费投产期初发生20000万元。

⑦设定实现的利润和计提的折旧费用首先用作还债且先付息后还本，均发生在年末。

⑧期望投资报酬率10%。

⑨通货膨胀率按3%考虑。

2.3.2 要求

①计算项目现金流出量、现金流入量、年现金净流量、累计现金净流量、年净现值和累计净现值；

②编制项目现金流量表；

③评价项目的财务可行性。

2.3.3 计算

2.3.3.1 按投资项目现金流量表要求顺序计算各重要指标

2.2，投资期项目投资借款1100百万元的利息

第1年末200×（F/P，4，10%）－200

=200×1.464100－200=92.82（百万元）

第2年末300×（F/P，3，10%）－300=300×1.331000－300

=99.93（百万元）

第3年末400×（F/P，2，10%）－400=400×1.210000－400

=84.00（百万元）

第4年末200×（F/P，1，10%）－200=200×1.100000－200

=20.00（百万元）

4年分4次投资借款利息合计为

92.82+99.93+84.00+20.00=296.75（百万元）

2.6，税金=400×6%=24（百万元）

3.1，年现金流量=400－(200+400+200+200+24)=－624(百万元)

2.2，第5年投资借款利息

（1100+297）×10%=139.7（百万元）

2.7，第5年利息支出

需要支付的利息297+140=437（百万元）

实际支付的利息700－350－42=308（百万元）

2.2，第6年投资借款利息

（1100+297+140－308）×10%=123（百万元）

2.7，第6年利息支出

297+140+123－308=252 （百万元）

2.8，第6年还本

900－450－54－252=145（百万元）

3.1，第4年年现金净流量 400－1024=624（百万元）

3.3，第4年末年净现值

①年末取得销售收入200，200×1.000000=200（百万元）

②年初借款200，200×（F/P，1，10%）=200×1.100000=220（百万元）

③年初投资200，200×（F/P，1，13%）=200×1.130000=226（百万元）

④年初垫支流动资金400，400×1.130000=452（百万元）

⑤年初试车费200，200×1.130000=226（百万元）

⑥年初经营成本200，200×1.130000=226（百万元）

⑦年末税金24，24×1.000000=24（百万元）

年净现值=200+220－226－452－226－226－24=-734（百万元）

3.3，第5年末年净现值

①年末取得销售收入700700×（P/F，1，13%）

700×0.884956=619.47（万元）

②年初经营成本350 350×1.000000=350（百万元）

③年末税金42 42×0.884956=37.17（百万元）

④年末支付利息 308×0.884956=272.57（百万元）

年净现值=619.47-350-37.17-272.57=-40.27（百万元）

3.3，第6年净现值

①年末取得的销售收入 900

900×（F/P，2，13%）=900×0.783147=704.83（百万元）

②年初经营成本 450×0.884956=398.23（百万元）

③年末税金 54×0.783147=42.29（百万元）

④年末利息支付 251×0.783147=196.57（百万元）

⑤年末还本 145×0.783147=113.56（百万元）

年净现值=704.83-398.23-42.29-196.57-113.56=-45.82（百万元）

2.2，第7年投资借款利息

（1100+297+140+123-308-251-145）×10%=95.6（百万元）

2.8，第9年还本金额1100-（145+344+379）=232（百万元）

3.1，第9年现金净流量 1000-500-60-23-230=185（百万元）

3.3，第19年净现值

200×（P/F，15，13%）+（196+400）×（P/F，14，13%）

=200×0.159891+596×0.180677=139.66（百万元）

2.3.3.2 编制项目现金流量编造的项目现金流量表如表1。

2.3.4 项目评价通过项目现金流量表可知，该投资项目自投资到报废，寿命周期18年。其中现金流入量共13896百万元，现金流出量10371百万元，累计现金净流量3525百万元，累计净现值209百万元。项目借款本金1100百万元，支付利息740百万元。项目回收期6年。

可见，从财务视角分析该投资项目可行。

3建议

以上所述教材中阐述的方法差错、内容陈旧、缺乏新意，在高校教材中具有一定的普遍性。究其原因，主要在于作者的学术水平和创新意识。由于学术水平较低，少有创新意识，在编写教材中不可避免地发生一般院校抄名牌院校，名牌院校抄西方院校的相互抄录现象。西方名师的创新一般分两个方向：一是坚持原创，即追求重大理论突破。理论突破很困难，然而一旦有所突破其影响将很深远；二是应用创新，即把已取得的理论创新应用到实践，解决实际问题，提高社会效益。据此，为保证和提高教材质量，笔者对我国高校教师提出如下几点建议：

①以培养高素质、创新型人才为己任，用自己的创新思维和创新成果影响、引导一代大学生；

②坚持理论创新，立足原创，力争在本专业有所突破；

篇2

关键词：能源项目；投资决策；贴现现金流法；实物期权

中图分类号：F407.2 文献标识码：A 文章编号：1671-9255（2014）04-0037-06

能源项目具有投资金额大、建设周期长、技术难度高、投资风险大等特点，决定能源项目投资效益的第一步就是对能源项目的价值评估。目前，有多种价值评估和投资决策分析方法，包括以贴现现金流法为主的传统投资决策方法和实物期权方法，每一种方法都有其自身的假设条件和应用效果，为了科学合理的评价能源项目，有必要对各种方法进行综述分析和比较研究。

一、能源项目的传统投资决策方法

（一）传统决策方法

能源项目的传统投资决策方法主要是贴现现金流法（DCF），通过考虑整个生命周期的能源开发项目的各种利益和成本现金流量的计算方法，并对这些发生在不同时间点的成本和效益转换在同一时间比较资金的使用时间。DCF评价方法主要有净现值（NPV）法、内涵报酬率（IRR）法、效益费用比率法。

1.净现值（NPV）法

净现值法是指某一能源项目在整个项目开发周期中每年所发生的净现金流量按一定的贴现率计算，得到净现值，以此作为投资决策的依据。计算公式如下：

其中，NPV代表该能源资源项目的净现值，CIt为该能源项目在第t年产生的现金流入，COt为该能源项目在第t年产生现金流出，r为贴现率，n为该能源项目寿命周期。判断依据：只有当NPV>0时，该能源项目才能进行投资开发。

2.内含报酬率（IRR）法

内含报酬率法是使某一能源项目在整个项目开发周期内各年净现金流量现值之和等于零的折现率，它能反映项目为其所占有资金所能提供的盈利率。计算公式为：

其中，IRR为内含报酬率，CIt为该能源项目在第t年产生的现金流入，COt为该能源项目在第t年产生现金流出，r为贴现率，n为该能源项目寿命周期。判断依据：设投资者要求获得的基准收益率为i0，则只有当IRR≥i0时，该能源项目才能进行投资开发。

3.效益费用比率法

效益费用比率法是指某一能源项目在整个项目开发周期内所产生的效益现值之和与费用现值之和的比值，记为CI/CO。计算公式为：

CIt为该能源项目在第t年产生的现金流入，COt为该能源项目在第t年产生现金流出，r为贴现率，n为该能源项目寿命周期。判断依据：当CI/CO>1时，能源资源开发项目才具有经济可行性。

（二）传统投资决策方法的缺陷

以贴现现金流法为主的传统投资决策方法的最大优点是它考虑了资金的时间价值，能动态反映能源项目的经济价值。但是它也有着天生的缺陷和不足，主要体现在以下几个方面：

1.没有考虑不确定性与投资价值的关系

能源项目具有较大的不确定性，其投资和发展面临着市场环境的变化，利用净现值法对能源项目投资决策的计算步骤是：首先，确定项目开发周期中每年所产生的净现金流量；然后，根据能源项目的风险大小确定贴现率；最后，计算出项目的净现值，判断是否进行投资。由于预测能源项目长期的现金流很难，且能源项目未来现金流量容易受能源价格、市场利率、通货膨胀率、汇率、国家政策等不确定性因素的影响，因此，当能源项目面临未来的不确定性越大，净现值法则越不可靠。

2.确定贴现率具有主观性

净现值法中最重要的就是确定贴现率，贴现率是受到企业资本结构、行业风险、通货膨胀率等因素影响，反映了项目所具有的风险，贴现率的高低会影响投资者对能源项目的投资决策。然而，能源项目折现率往往是管理者依据自身经验而确定的数值，反映着管理者的预期，具有较强的主观性。

3.容易忽视具有长期战略意义的项目

从长远看，能源项目的投资建设事关国家能源战略布局，是国民经济稳定运行、人民安居乐业的物质保障。若仅以贴现现金流法对项目进行评估，可能会因净现值为负或内含报酬率低于基准收益率而否定该项目投资，对国家经济、人民生活、企业经营带来长远损失。因此，在对项目进行投资决策时应注意考虑项目具有的长远战略价值。

4.忽略了投资者的柔性管理

在能源项目具有的不确定性越大的情况下，投资者的积极主动管理就显得越重要。在项目投资实施的过程中，投资者可根据能源项目的自身情况和市场环境的变化对项目做出相应调整，即柔性管理。而传统投资决策方法是假设未来的管理均在项目开始投资时就已确定，从而忽略了投资者的柔性管理。

5.忽视了项目投资决策的不可逆性和可延迟。

传统的投资决策方法的一个重要假设是资本投资具有可逆性，认为市场条件没有预料的好，可以很容易撤出项目，收回初始投资。而现实中的投资项目一般流动性差，存在沉没成本，特别是能源项目，一旦投入，就不容易撤出。例如，最初的能源勘探成本将无法收回，成为沉没成本，而已建设的一些工程或购置的特种设备也无法按原价进行出售。

二、实物期权法的特点

由于传统投资决策方法无法较好地处理柔性管理和提高能源项目在不确定性环境下的投资价值，实物期权理论便逐渐进入理论界和实务界的视野。实物期权理论是金融期权理论在实物资产期权的延伸，是对传统净现值法的改进，是从一个新的视角去看待不确定性。实物期权理论本质上是一种思维方式，它考虑标的资产的净现值与不确定性所隐含的期权属性。传统投资理论中，认为不确定性会降低资产价值，但实物期权理论认为，如果投资者能有效管理投资项目，则不确定性将会增加项目的价值。 Arrow和Fisher（1974）首次提出了实物期权思想，他们认为在不确定环境下不可逆投资决策中延迟投资是具有价值的。[1]1977年，Myers第一次提出了“实物期权”（Real Option）一词，他认为柔性管理和金融期权具有一些类似的特点，如对一项实物资产的看涨期权是赋予企业拥有按约定价格购买标的资产的权利而非义务；同时，看跌期权是赋予企业拥有按约定价格出售资产的权利。[2]期权价值的核心就是其权利和义务的不对称。如同金融期权一样，在对项目进行投资分析时，利用实物期权理论扩大收益和限制损失。但与金融期权相比，实物期权和金融期权的差别主要表现在以下4个方面：

（1）非独占性。金融期权具有所有权的独占性，而实物期权则不同。虽然有些实物期权也具有独占性，但在多数情况下，项目的投资机会可能被多个竞争者所拥有，即实物期权可以被多个投资者拥有，也意味着实物期权具有竞争性。（2）非交易性。期权的交易性包括两方面，即标的资产的交易性和期权本身的交易性。对于金融期权来讲，由于标的资产和期权都在是市场上公开交易的，具有一个比较有效的市场。而实物期权则不同，其标的资产几乎不存在交易市场，此外，实物期权本身也不能单独进行交易。（3）先占性。由于实物期权的非独占性或竞争性，率先执行实物期权往往可以获得先发优势，取得战略主动权，从而实现实物期权的最大价值。（4）先后相关性。对于金融期权来说，期权到期时的价值完全取决于标的资产的市场价格和执行价格，与其他因素无关。而在多数情况下，企业或项目开发所拥有的各种实物期权之间存在先后相关性，即一个实物期权的执行价值不仅取决于当时自身的特征，而且还与其它尚未执行的实物期权有关，即实物期权具有复合性。[3]

三、实物期权的类型及计算方法

（一）实物期权的类型

实物期权理论经历了三十多年的发展和实践，已形成较为完善的理论体系。实物期权的总价值（ENPV）是实物资产未来产生的现金流的净现值（NPV）与实物期权的价值（OP）之和，即：ENPV=NPV+OP。能源项目所隐含的实物期权大致可以分为如下几种：

1.延迟期权

当项目的外部和内部环境出现较多问题，决策者认为该项目的前景不容乐观时，决策者有权推迟投资，以获得更多的市场信息和技能，直到外部和内部问题减少到决策者可以控制时再进行投资，从而降低项目失败的风险，这项权利就是延迟期权。例如，当能源价格未来趋势不明确，投资决策者有权决定推迟能源开发。只有当能源价格上升幅度足够大，决策者才会投资；如果能源价格发生持续下跌，将会放弃投资项目。因此，未来能源开采项目具有的投资机会价值为max（V-I1，0）其中，V类似于期权到期的市场价格，表示项目预期的现金流现值，I1类似于期权到期时的执行价格，表示项目投资支出。其投资条件为：V>I1，即只有当项目预期的现金流现值V大于投资支出时，投资才具有价值。

2.扩张投资期权

能源项目投资者拥有根据项目实际进展和市场情况来决定在未来增加投资、扩大规模的权利。扩张投资期权具有重要的战略性意义，例如，当能源价格或其他市场条件优于预期，则投资者可以通过再增加成本IE来扩大生产规模（x%），这类似于支付执行价格IE，得到初始规模额外的x%的扩张期权，其价值为V+max（xV-IE，0）。

3.收缩投资期权

收缩投资期权是与扩张投资期权相对应的实物期权，即项目投资者有权在未来时间内减小项目的投资规模，以降低投资风险。如投资能源项目后，能源市场条件变得比预期的差，则投资者可以将生产规模减小c%，类似于看跌期权的标的资产是项目初始规模c%的那一部分，执行价格为潜在的执行成本（IC），价值为max（IC-cV，0）。

4.放弃期权

在未来时间内，如果项目的收益不足以弥补投入的成本或市场条件变坏的情况下，投资者有权放弃对项目的继续投资，以控制继续投资的可能损失。例如，当投资能源项目后，由于能源价格非常低或其他原因，投资者可以向放弃投资，以清算价值为执行价格的放弃期权。该期权可以看作是投资项目的现值为V，执行价格为清算价格或最优转换用途的价值（A）的美式看跌期权。该期权可以使管理者得到的价值为max（V，A）。

5.增长期权

项目投资者通过初始投资获得成功后，获得未来成长的机会，而拥有在未来一段时间进行新的投资机会的权利。例如，由于技术进步，在能源开发项目中发现了新的资源或新的副产品，这是基于投资者做出最初的投资，否则不能获得发现新资源或新的副产品的机会。

6.转换期权

项目投资者拥有根据市场情况转换项目的投入要素或产出品的权利。以石油冶炼为例，若把石油冶炼设备设计为可以选择使用多种能源（例如燃料油、煤气或电力），而且还可以将原油转化为多种产品（例如汽油、油或聚酯），则投资者可根据其投入要素和产出品的价格波动，选择在未来将投入转化为最便宜的投入，或将产出转换为将来最有利可图的产出品。

7.复合期权

能源项目投资的每一阶段并非相互独立的，而是具有先后相关性。每一阶段的投资都赋予投资者拥有对后续投资的一个期权，其价值是以后阶段的价值，其成本是进入下一阶段所必须的投资成本支出。

（二）实物期权的计算

1.假设前提

（1）资本市场是完善的，没有交易成本。即能源投资市场是充分自由且有效的情况下，项目中所嵌套的期权的获取或是放弃不会产生成本。该假设基础是建立在无套利原则之上的。（2）能源价格服从几何布朗运动。设任意一种能源价格p，在风险中性环境下有以下随机过程：

其中，σP为能源价格变动的瞬时标准差，dZP为维纳过程增量，并服从N（0，1）分布。（3）无风险利率r为确定的常数。（4）标的资产不分红。 2.实物期权的计算方法

实物期权价值主要有三种计算方法：偏微分方程式法、模拟方法与二叉树法。

（1）偏微分方程式法

偏微分方程式法是指以偏微分方程和其边界条件为基础对期权价值进行数学表达的一种数学方程，它将连续变化的期权价值与可参考证券的市场价格变化联系在一起。最具代表性的是Black-Scholes公式：

其中，

C为看涨期权的价值；S0为标的资产现在的价格；K为看涨期权的执行价格；r为无风险收益率；σ为标的资产收益率的方差；T为期权合约的有效期；N（d1）、N（d2）分别为标准正态分布随机变量小于d1、d2的概率。

（2）模拟方法

模拟方法是将资产价格从当前价格到未来期权到期日之间可能的价格变化路径给列示出来，确定每种路径终点的最优策略，并计算其收益。然后将这些收益值进行平均，再将平均值贴现到现在得到期权的现值。最常用的是Monte Carlo模拟方法，它能够处理实物期权应用中很多方面的问题，包括复杂的决策规则以及期权价值与标的资产的复杂关系，而且模拟分析由新增加的不确定性因素所带来的计算量比其他数值方法小。

（3）二叉树期权定价模型

在一个多阶段的二叉树模型中，假设在每个时间点，标的资产价格都有两种变化可能（上升或下降）。t=0时，资产具有初始价值S0，在一个较短时间段内t=1时，资产价格上升为Su概率为p，价格下降到Sd概率为1-p；在t=2时，资产的价值可能为Suu、Sud、Sdd，以此类推。

在二叉树期权定价模型中，可根据到期日的结果分布，沿着二叉树倒推出实物期权在t=0时的价值。

四、实物期权在能源项目中的研究与应用

实物期权方法最早应用于石油、天然气、铜矿等自然资源领域，随后在企业价值评估、风险投资、企业并购与破产及研发项目评价等领域也得到广泛应用。本文主要论述实物期权方法在能源投资项目的研究与应用。

国外学者对实物期权方法的研究和应用都较早，并取得了一定的研究成果。Tourinho（1979）首次运用期权定价技术对油气储量价值进行评估。[4]Brennan、Schwartz（1985）首次将资产定价方法与实物期权分析方法联系起来，在充分考虑矿山经营灵活性的基础上，从矿山最优化开采的角度建立了矿山投资价值评估方法，但该方法由于其微分方程过于复杂，无法获得解析解。[5]Paddock、Siegel和Smith（1988）在Brennan和Schwartz的研究基础上提出了在石油勘探开发领域应用期权估价法的经典模型，将此方法应用于评价对油气资源何时开发，是最早的实物期权在油气投资决策中应用研究。[6]随后，Frimpong和Whitinng（1997）从矿产资源开发项目的可行性研究角度出发，建立了矿山价值的评估方法。[7]Kemma（1993）以壳牌公司为研究对象，对期权估价法在实践操作方面进行了研究，这是首次在公司决策应用的尝试。Pickles、Smith（1993）利用二叉树模型对石油资产估价进行了研究。Beliossi（1996）以Lasmo公司为例，对Paddock，Siegel和Smith（1988）模型进行了扩展，提出了评价油气公司价值的方法。Amram和Kulatilaka（1999）阐述了实物期权在四步解决过程：构造应用框架；期权定价模型的实现；结果的检查；必要时进行再设计。这四个步骤使得实物期权理论具有很强的实践性。[8]Dias、Antonio（2004）研究运用实物期权方法在油田开发时的投资规模和投资时机。[9]Cortazar、Gravet和Urzua（2008）扩展了Brennan和Schwartz模型，利用LSM模拟方法进行求解，该模型考虑了便利收益的随机变动，实证研究主要集中在矿产品价格和便利收益的随机变动行为上。[10]

国内学者对实物期权的研究始于20世纪90年代末。陈小悦、杨潜林（1998）最先引入实物期权的概念，将期权定价理论引入实物投资领域，介绍了实物期权的基本分类 ， 并使用离散模型和连续模型对实物期权进行估值。[11]柳兴邦（2002）引入实物期权方法进行油气勘 探经济评价，并对净现值法和实物期权方法进行了比较，认为实物期权方法更适合油气勘探经济评价工作。[12]张能福、蔡嗣经（2002）对矿山投资项目中的投资时间长、价格波动大等不确定性进行了分析，认为这些不确定因素常常导致现金流量法低估矿业工程的投资价值，运用期权定价理论评估矿业工程投资机会是合理的。[13]高世葵、黄大忠（2004）综述分析了油气勘探项目的各种经济评价方法，包括传统方法和实物期权法，并用实物期权评估了石油勘探项目的不确定性所带来的投资机会柔性管理的期权价值。[14]张磊、胡城翠（2007）对煤炭资源实物期权价值进行分析，验证实物期权方法比传统的煤炭资源开发投资评价方法更能提高煤炭资源资产的价值。[15]黄生权、陈晓红（2006）根据矿业投资项目的投资特征 ，分析了矿产品价格和成本的随机性，运用实物期权理论，建立了矿业投资最佳时机决策模型，并运用实例验证了模型的有效性。[16]王晓丽（2010）通过采用GARCH（1，1）模型对B-S期权定价模型中的波动率参数进行预测，可以更精确地对期权进行定价，从而更好地服务于企业的并购决策。[17]李松青（2010）认为以DCF法为主的各种矿业权价值评估方法对矿业活动的不确定性考虑不周，不能科学的对矿业权价值进行评估，实物期权理论可以研究矿业权价值评估问题。[18]张雪梅、戴桂锋（2013）根据实物期权理论对传统净现值定价模型进行了修正，提出了延迟期权定价模型，并结合矿业投资价值评估阐述了该模型的应用价值和方法。[19]

五、结语

本文在论述有关能源项目投资决策方法的基础上，分析和比较了传统评估方法和实物期权法，现将当前评估方法的特点及其未来发展的趋势总结如下： （1）传统项目评价方法未考虑项目的高风险性、高投入性以及不可逆性，忽略了项目投资的灵活性价值。传统项目评价方法低估了能源投资项目的价值，对投资项目不能科学合理的评价，会导致企业做出错误的投资决策。以净现值为代表的传统决策方法对于不确定性较高的项目的投资决策缺乏科学性、合理性以及有效性。

（2）能源项目投资隐藏着多种期权性质，这些期权并非相互独立、互无关联而是相互影响、相互作用，不同期权之间构成了复合期权。在运用实物期权理论进行能源项目投资决策分析时，关键在于发现和挖掘出项目中所隐藏的期权，只有正确判断其隐含的期权性质，才能对项目投资决策做出正确的评估。

（3）实物期权的理论研究已逐渐趋于成熟，其运用范围也逐渐得到扩大，一些学者将实物期权的思想方法运用到投资决策、自然资源价值评估、无形资产评估、企业并购、股票定价等方面。

总之，实物期权的柔性操作策略所具有的价值，正逐渐被学者和投资者所重视、研究和应用，相信实物期权方法在投资决策、价值评估、资产定价等方面将发挥越来越重要的作用。

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[15]张磊，胡城翠.煤炭资源实物期权价值计量[J].煤炭经济研究，2007（10）：37-40.

[16]黄生权，陈晓红.基于实物期权的矿业投资最佳时机决策模型[J].系统工程，2006（4）：65-67.

[17]王晓丽.实物期权定价方法在企业并购中的应用[M].武汉：武汉大学出版社，2010：3.

篇3

传统投资决策是财务管理领域中所探讨的三大决策之一，目前在财务管理的研究中尚未考虑环境因素的影响，而只在环境管理会计中涉及了环境投资决策的研究。环境投资决策就是基于传统投资决策所发展起来的。以下先从分析传统投资决策与环境投资决策的本质问题入手，揭示二者的联系。

二、传统投资决策是环境投资决策的基础

(一)环境投资决策与传统投资决策的本质相同

进行投资活动是企业生存与发展的基础。这是伴随着社会经济发展和社会的需要而产生并发展起来的。这种发展是源于市场的形成与发展，这种需要是为了满足内外部利益关系人的需要，来自于受托经济责任关系的需要。企业同其利益关系人之间的受托责任关系是企业充分利用有限资本、合理配置有限资源进行投资决策的基础。企业的生存价值在于其创造价值，对于创造价值而言，投资决策是最重要的决策。因此，传统投资决策就是为了企业更好地履行受托经济责任，满足利益关系人的更多需要。

在环境问题对经济发展和生活质量的影响日益受到世界各国的重视后，实施可持续发展战略、建设环境友好型社会已成为全球性的重要问题。社会衡量、评价一个企业，不再单看企业的经济效益，还要考虑其环境效益，经济效益和环境效益共同构成了企业的整体效益。企业所履行的受托责任也应涵盖环境效益，这种受托责任不仅是经济责任，还包括了环境责任。可见，环境投资决策的本质是使企业的投资决策活动为履行受托经济责任和受托环境责任服务，使企业的发展更顺应环境友好型社会的需求。

以上论述表明，环境投资决策是传统投资决策发展的必然结果，二者是同源的。传统投资决策建立在受托经济责任的基础上，环境投资决策则以受托经济责任和受托环境责任为基础，而受托经济责任的发展导致了受托环境责任的产生，所以传统投资决策是环境投资决策的基础，二者的本质是相同的。

(二)环境投资决策与传统投资决策的主体和对象相同

财务管理中讨论的投资，其主体是企业，而非个人、政府或专业投资机构。不同主体的投资目的不同，会导致决策的标准和评价方法等诸多方面的区别。

投资对象可以划分为生产性资产投资(直接投资)和金融性资产投资(间接投资)，投资决策中企业的投资对象大多是生产性资产，这是企业生产经营活动所需要的资产。

环境投资决策与传统投资决策在本质上是相同的，环境投资决策也是在传统投资决策的基础上发展起来的，这就决定了环境投资决策的目标应与传统投资决策的目标一致，即仍然是为企业的经营者和管理者服务，因此，环境投资决策的主体也是企业，其对象也应是企业的投资对象——生产性资产。

(三)环境投资决策与传统投资决策评价的基本原理相同

传统投资项目评价的基本原理是：投资项目的收益率超过资本成本时，企业的价值将增加；投资项目的收益率低于资本成本时，企业的价值将减少。企业投资项目的收益率必须达到这一要求。企业投资取得高于资本成本的收益，就为企业创造了价值，反之则摧毁了企业的价值。

同理，环境投资决策也是为了企业选择正确的投资以增加企业的财富，并且在选择的时候充分考虑了环境效益对企业财务的影响。在环境投资决策中，当经济收益与环境收益的总收益高于资本成本的收益时，该投资项目才具有可行性。所以，环境投资决策评价的基本原理仍是比较项目收益率与资本成本的大小。

(四)环境投资决策与传统投资决策的投资管理程序相同。

对任何投资的评价都包括以下几个步骤：提出各种投资方案、估计每个方案的相关现金流量、计算投资方案的价值指标(如净现值、内部收益率等)、价值指标与可接受标准比较、对已选择的方案进行再评价(如图1所示)。

三、环境投资决策应用的新特点

尽管环境投资决策有着与传统投资决策相同的本质，它是在顺应了社会和时代要求的基础上由传统投资决策发展起来的，这就决定了它在应用上必然有着比传统投资决策突出的特点。

(一)环境投资决策注重环境效益

如前所述，传统投资决策的目标是为企业选择经济效益高的投资项目，通过比较各备选项目的经济指标，作出最好的决策。重点是在经济效益上。这是同企业的性质和生存的价值相一致的。环境投资决策的目标则是利用有限的资本为企业创造更高的价值出谋划策，确保企业履行受托经济责任和受托环境责任。

作为社会的一部分，企业必须适应社会的发展，企业的发展必须满足社会的需要。在当今时期，环境问题已成为社会问题，社会要走可持续发展的道路，必须重视环境的保护。因此，企业不单单只对利益关系人承担受托经济责任，而且还要承担受托环境责任。企业的发展也不仅要考虑经济效益，还要兼顾环境保护。正是从这种意义上来说，企业的投资决策活动必须注重环境效益，它要求企业从整体效益出发，更能符合社会的要求。

环境投资决策从其产生的背景和动因看，它的最终目标不仅仅与经济发展相关，更注重经济与环境协调发展。

(二)环境投资决策的利益关系人进一步延伸

利益关系人是指获得企业某种形式的利益或承受企业财务、社会活动产生的风险的个人和群体。企业的利益关系人可以划分为内部和外部两个群体，内部利益关系人包括企业的经理人员和雇员，外部利益关系人包括政府管理部门、股东、债权人、供应商、消费者、当地的群众组织和公众等。

传统意义上的利益关系人不包括相关的环境保护组织，在这些组织也成为企业外部利益关系人的时候(如图2所示)，企业的经营活动就要受到这些组织所制定的大量的环境法规的约束，企业的投资决策活动就必须考虑这些组织的影响。在近20多年里随着公众环保意识不断提高，环境问题也成了消费者和公众十分关心的问题，企业的经营活动对环境的影响可能会对毫无利益关系的一些周围的居民产生影响。这时候，这些居民也成了企业的外部利益关系人，企业的决策就必须考虑到他们的反应。

(三)环境投资决策的方法改进

环境投资决策的基本方法主要是在传统的投资评价的基础上，从成本范围、成本分配评价的时间范围和评价指标方面进行改进。总的来说，是把环境因素作为重要因素考虑。目前国内外学者主要选用全部成本评价法、多标准评价法、风险评价法和利益关系人价值分析法。全部成本评价法(TotalCostAssessment，TCA)是在资本预算分析中综合考虑环境成本的一种方法，把环境成本作为成本中重要的一项，对项目的全部成本和收益所进行的长期的综合的财务分析；多标准评价法(Multi-criteriaAssessment，MCA)充分考虑环境等因素的影响，采用多元化的指标，帮助公司系统地根据不同的或不可计量的多重标准评价方案，有助于企业在无法将全部环境和社会影响加以货币化时进行投资决策，也可以帮助企业在环境和其他目标之间进行权衡；风险评价法主要有敏感性分析和方案评价法；利益关系人价值分析法(StakeholderValueAnalysis，SVA)是根据不同利益关系人对方案的看法，有的可以货币化，有的无法货币化，从而建立一套决策模型将财务分析和非财务分析综合在一起，为决策提供支持。

(四)环境投资决策的成本范围扩大

传统的投资决策的基本目标是计算不同投资备选项的成本和收益的净效益。它需要较准确的成本信息。传统的成本较少包含环境成本。有的也只是笼统地归集到制造费用里。然而环境因素的影响越来越大，环境因素导致的成本已经不容忽视，甚至在有的项目里占到了举足轻重的位置。企业的投资决策离不开准确的会计信息，这就要求会计部门将成本的范围扩大，使其包括环境成本在内。

充分考虑了环境成本的决策可以减少投资风险。下面以1项设备购置决策为例说明环境投资决策分析的这一优点。(采用净现值法。)

例如，某企业将要投产的新产品在生产过程中会产生一种残余物，该残余物可以用2种方法清除。

方法1：采用蒸汽去除法。所需设备投资50万元；每年发生的开支有：购买材料6万元，交纳排污费6万元，生产控制支出4万元。这种处理方式会产生一种有毒废气，企业目前没有处理该废气的能力。但国家近几年将会颁布一部有毒废气排放的控制法规，企业的行为很有可能面临巨额罚款，经过估算罚款额高达150万元(假定罚款在设备报废时1次性支付)。

方法2：采用碱式去除法。该工艺不释放任何废气，只会产生1种含碱废料，废料可回收制造肥料。其费用包括：设备投资100万元，购材料9万元，交纳排污费3万元，生产控制支出3万元，碱废料回收0.5万元。(假定2套设备使用年限均为10年，采用平均年限法提取折旧，无残值；不考虑所得税的影响；折现率为8%。)

2种方法投资及现值见下表。

(①=60000*(P/A，8%，10)，

②=1500000*(P/S，8%，10)，

③=500000+402600+402600+268400-335500+694500)

从表中可以看出，方案1的净现值是1932600元，大于方案2的净现值1301950元，应选择净现值较小的方案2。方案1较方案2而言多出了一项环境损害的罚款支出1500000万元，这是企业通常做投资决策时容易忽视的一项现金流出，也是企业较大的一项现金流出，如果不考虑该项罚款支出，则方案1的净现值就是1238100元(1932600-694500)，小于方案2的净现值1301950元，会选择方案1。这样就会导致企业选择错误的投资决策，将造成不小的损失。

(五)环境投资决策评价的时间范围延长

在将环境因素纳入投资决策的过程中，评价的时间范围必须延长，以便更好地反映项目的全部成本和效益。尤其在环保投资项目中，投资的回收期往往长于其他投资，因为有关的损益常常需要在未来的许多年才会自然增长。环保项目带来的效益，如产品的质量提高所增加的收入，公司和产品的形象改进等，只有通过较长时间才能更好地体现出来。

图3列出了一个矿山在整个寿命周期内的现金流量分布。对于矿山开采来说，应推行循环经济中“污染物减量、资源再利用和循环利用”的技术原则，在项目终止时对矿山及时进行可垦性测试，填土造地，种植植物，稳定坡面，防止水土流失(第18年)这会产生一项不小的现金流出。企业只有延长决策评价分析的时间，充分考虑这部分成本，并且改进生产技术以减少这部分成本，才能减少对环境的影响。

(六)环境投资决策考虑环境因素的风险和不确定性

一般来说，投资项目总是存在着风险。由于项目的未来净现金流量存在不确定性，任何决策都会面临风险。传统的投资决策需要估计项目风险以及处置风险。考虑了环境因素后，由于未来法规变化的不确定性，使项目的现金流量类型更加难以预测，因此不确定性更为显著。随着人们环保意识的日益增强，投资项目中的环境因素的风险性更加突出。因此投资决策估计项目风险时需要考虑环境因素的风险和不确定性。

对于投资所包含的环境风险和不确定性，一些学者总结出可以通过敏感性分析进行评价，除此以外，还可以利用方案评价法和决策树或蒙特卡罗模拟模型进行评价。

四、总结与展望

将环境因素纳入投资决策是财务管理的一个新兴领域，世界范围内有关环境投资决策的理论和实践工作还不够完善，我国对于环境投资决策的理论研究和实践应用才刚刚起步。随着环境管理在企业财务管理中应用的重要性已被人们逐渐认识和重视，在企业财务管理中考虑环境因素也开始成为一种发展趋势。为了帮助企业更好地实施环境投资决策，必须注意以下几个方面：

(一)注重对环境保护的宣传教育

在环境问题十分严峻的今天，人类应当转变过去那种单一追求经济利益的方式，自觉保护环境、改善环境。环保问题事关社会的可持续发展，从现在开始就要加强全民的环保意识教育，普及环保知识，尤其应加强企业环保基础知识教育，在全体职工中定期开展环境学的教育，增强职工实践环境管理的自觉性。

(二)完善会计制度，制定环境经济政策

应将环境因素纳入会计准则、法规，完善会计制度，以便于企业会计人员掌握。结合我国实际制定环境经济政策，是一个复杂的环境问题和社会问题，涉及面广、内容复杂，对社会可持续发展意义重大，必须得到全社会的高度重视。社会各部门应积极配合，相互协调，制定出适合我国国情的环境经济政策。这样，实施环境投资决策也有章可循。

(三)加强对企业环境信息的管理

通过加强会计部门与其他部门的及时沟通，有助于环境管理人员及时获得相关会计信息，会计人员、决策人员加强环境管理基础理论知识的学习，也便于更好地收集环境会计信息。此外，决策部门也要安排具备环境投资决策理论知识的人员，这样有助于加强会计部门对环境信息的收集，提高环境信息的质量，精确地核算环境成本，准确地进行投资决策，降低投资风险。

世界上许多国家已经在投资决策纳入环境因素方面给我们树立了榜样，我们必须密切关注其国际化的发展和动向，结合我国经济现实，注重解决我国的实际问题，不断完善环境投资决策的理论研究与实践应用，以促进环境友好型社会的建设及可持续发展目标的实现。

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篇4

(一)项目决策的过程中没有考虑营运因素

投资决策作为财务管理的核心范畴之一。投资决策方法方法主要有回收期法、会计收益率法、净现值法、内部报酬率法、现值指数法等方法属于传统的投资评价方法。在平时的运用中，净现值法显示为最佳选择，但是在应用时必须存在一系列的前提条件：首先，作为计算的依据，在生命期内各年所产生的净现金流量必须能够准确的估计出来，并根据市场状况确定相应的贴现率；其次，在估计项目的期间内，对于项目有影响的内外部环境不会发生意料之外的变化；第三，决策者只能在“投资”或“不投资”之间做出二选一的抉择；最后，在项目进行分析、决策和实施过程中，投资主体并不能够灵活的进行项目管理，一旦做出决策后便不能针对市场条件和竞争状况的变化变更对项目的投资决策。

(二)对投资方法的战略性选择权考虑

然而该方法在实际的运用过程中发现存在与现实情况相比较大的差异：首先，现实经济生活存在大量不确定性因素以及其特有的本质特征，由于在应对高度不确定的战略问题上面，企业将重点集中于项目的灵活性上，因此在进行项目分析时，灵活性的价值必须成为决策者充分考虑影响因素；其次，决策的互动性成为直接影响决策制定关键因素，特定企业在行业中所处的竞争地位，决定了该企业与其竞争对手的互动关系，进而决定了投资可能派生的投资价值，这部分价值在投资评价中也应得到重视。

(三)项目决策的过程中的循环经济因素欠缺考虑

现行会计理论体系下，企业投资决策方法不能适应企业发展循环经济的要求。现有的项目决策是依据对项目财务评价和经济评价进行决策的，对环境评价不足，尤其不适用于目前大力发展循环经济的新形势。循环经济项目投资决策是从经济、环境和社会进行全面评价的，具有一定的探索性。针对项目投资的评价应当兼顾经济效益、环境效益和社会效益，战略的角度通盘考虑。

由于上述原因，传统评价方法虽然能够较好地使现金流趋于稳定，经常使项目的投资价值被低估了低估，造成企业竞争力的丧失。

二、现有投资决策方法存在的缺陷

基于财务视角下的项目投资评价方法传统上面主要有两种：第一种是对静态指标的分析，是指在不考虑货币的时间价值因素的指标，包括投资回收期、会计收益率等；第二种是对动态指标的分析，包括净现值、内含报酬率、现值指数等指标。财务评价是在遵守国家财税制度和价格体系的前提下，计算项目过程中的收益和成本，分析项目的盈利能力和偿还能力。传统项目投资方法理论只是把企业看作是一个封闭独立的系统进行分析研究，单方面的考虑投资项目运营对企业经营状况和财务状况的影响，而忽视了自然环境、社会对投资项目决策本身的影响。

企业对项目投资的建设运营过程，就是对相关资源消耗的过程。项目的建设和运营必须遵循自愿节约和综合利用的原则来进行，投资项目决策者需要按照发展循环经济和建设节约型社会的要求，对项目建设方案进行优化，并对资源利用的实际情况做出详尽的分析。这不仅是对企业优化资源配置、降低成本费用、减少资源消耗、调高投资效益的内在要求，更是满足国家可持续发展，发展循环经济的重要要求，但是在目前投资项目评估和决策的实际应用当中，对循环经济因素的考虑都较为缺失。其中主要的缺陷表现在：

(一)财务投资决策目标范围狭窄

传统投资决策的目标就是股东价值的最大化，简单的以净现金值、内部报酬率的大小来评价项目，不考虑与项目有利害关系的环境及其他的利害关系人的利益。在传统的投资方法下，投资项目目标忽视往往循环经济条件下的环境保护、资源利用及企业、社会的可持续发展。而在循环经济下，则政府应当主动引导企业将环境效率和经济效率相统一，使得企业经营活动可持续发展。

(二)在项目决策中忽视自然资源和环境资源等会计信息

会计信息是项目决策过程不可缺少的部分。在现行的会计制度下，企业所提供的会计信息其实并不能充分反映项目对资源、环境的影响。因为传统的会计目标、假设、原则、会计账户的设置以及成本的核算方法到报表的编制都没有能够。完整充分地体现企业在节约和高效综合利用资源方面和减少污染的排放方面的能力。传统的成本观立足于企业微观层面，追求企业层面的成本补偿和资本增值，并没有从整个物质世界的循环发展过程来看待成本耗费及补偿问题，仅仅考虑人类劳动消耗的补偿问题，是根本不能适应可持续发展战略对自然资源消耗的陈本补偿要求。

(三)计量属性不符合投资决策的要求

在传统的投资决策模式下，大部分采用的是历史成本法和未来现金流量预测法为主的货币计量，对收益和成本统一采用货币计量，因此只能在决策过程中反映货币计量的经济活动。然而在循环经济条件下，投资决策需要考虑的多方面的内容，既包括用货币计量的信息又包含有环境因素的性质。因此在循环经济条件下，采用定量和定性结合的方式来进行投资项目决策是至关重要的。

(四)投资决策者的受托责任单一

传统经济条件下，企业投资决策中委托一受托责任关系中只包括了对实物财产的保管和使用，并没有包括生态环境和治理环境污染等内容。由于企业所面临的受托责任较单一，仅局限于“财产托付论”。随着人口和经济的增长，人们对环境资源的消耗量不断增大。资源的稀缺性正在迅速显现，因此企业在决策时更多的考虑“资源托付论”。投资决策必须考虑的决策受托。已经不仅只是受出资人之托，而是受整个社会公众之托，是企业经济效益、环境效益和社会效益统一。为了实现循环经济、可持续发展，企业投资决策时应当按照循环经济发展对企业投资项目各个方面进行综合要求，在环境会计的学术框架下，对企业投资项目循环经济这一综合指标值的最大化作为项目投资决策评价的目标，以协调企业微观层面上经济发展和环境破坏之间的矛盾。

三、循环经济下投资决策的方法

(一)全部成本评价法

全部成本评价方法是在资本预算分析中综合考虑环境成本的一种方法，是对项目的全部成本和收益进行长期的综合的财务分析。对于应用环境会计方法进行资本预算、产品设计等方面的决策，学者也提出了自己的观点，他们认为在有效的环境管理体系中，为了实现投资决策的全面性必须采用全面环境成本计量方法。

循环经济注重长期的生态效益，以及防患于未然的思想。因此，当前的环境管理措施，其利益是体现于节约未来的机会成本、掌握绿色商机，特别是决策者面临未来企业绿色投资机会是，能够清楚分析项目的全面环境成本，是否符合企业永续发展的投资决策。

对于外部环境成本的计量，主要采用的是以对污染造成损失进行修复的花费作为计量基础的。全部成本评价法是在评价周期、扩大了成本和收益的考虑范围等方面对传统资本评价法进行了改进。所采用的方法仍然主要是现金流量贴现法，但对于长期的成本和效益，金额的估计是不准确的，经过贴现的数值较实际较小。

这表明人们对于未来的环境、生活的状态关注较小，重视程还比较低，这与我们推崇的环境保护的观点是相悖的。在这种情况下比较容易形成人们追求短期的经济利益，忽略了长期的影响。全面成本法对于企业的获利能力是没有影响的，但能够比较明显的列示项目的成本、效益的构成，从而使一些有益于环境保护的项目能够和其他一些项目一样获得投资。对于项目周期短的污染预防性投资项目，全面成本法能够更加优于传统的投资方法，增强项目的可行性。

(二)投资风险评价与不确定性分析

项目总是存在风险的，相应的任何决策也会存在风险。实际上，投资风险是客观存在的，尤其是长期投资决策涉及的时间较长，企业对于未来损益的预测就会存在不确定性。将与项目相关的环境因素纳入考虑之后，项目的未来现金流量变得更加变化莫测，现金流量的不确定性变得更加突出。由于是对未来项目状况的研究，投资决策中始终存在着不确定的因素，事件发生的概率是估计的，当存在风险时，其概率可以依据风险系数进行估计。在传统的投资决策中，对于高风险的项目，一般采用较高的贴现率。但这个方法也存在着一定的缺陷，高风险和对环境造成巨大的污染，致使环境恶化，这两者之间并非简单的直接联系，提高贴现率以后很多项目的现金流量现值将出现负数，这就使得很好本来结果很好的项目被流失，以此种方法减少对环境、资源的需求。循环经济下的投资决策在考虑了环境因素后，使项目的不确定性更为明显，风险会随着环境法规的变化而变化。当对项目进行决策以后，由于项目的期间较长，因此在今后的很长一段时间内，企业都会受到既定的技术和环境的影响。环境发生变化，则必须投入大量的成本来适应环境的变化。投资所包含的环境风险和不确定性可以通过敏感性分析进行评价。对于概率已知的方案，可以利用决策树和蒙特卡罗模型对不同项目方案的可能结果进行概率预计，进而对项目进行评价。

(三)利益关系人价值分析法

在面对当今企业诸多利益关系人共同的影响下，企业的经营活动越来越需要考虑更多的利益方。总的来说，重要的利益关系人是沿着兼做出资者与经营者的业主、经营者、债权人和为数众多的出资人、客户、政府这样一条线来扩展的。大致上可以从内部和外部两个部分来划分，内部的利益关系人主要包括企业的管理层和雇员，外部的利益关系人主要包括政府、投资者、供应商、顾客、公众。针对循环经济，环境保护组织也成为企业外部利益关系人，企业的经营活动就要受到这些组织所制定的大量的环境法律的约束，企业的投资决策活动也必将考虑这些约束所带来的影响。企业的经营活动对环境的影响可能会对公众产生影响，因此这些公众就成为企业的利益关系人。

利益关系人价值分析法有别于传统的财务指标评价法中将所有的成本与收益风险视为相同的缺陷将，而是采用了更加灵活的对于不同的成本和收益分别计量其风险的方法，同时利益关系人价值分析法根据关系人对项目收益期望的高低，来调整相应的权重比例。例如我们在考虑以个与环境相关的长期投资项目中，当财务指标的权重相对有所下降，那么相对的环境业绩指标的权重就应该做相应增加，从而保证了决策结果与利益关系人的要求相一致的结果，最后可以保证企业的可持续发展。

(四)多标准评价法

循环经济模式是一种在自然资源开发利用中，既需要我们注重项目的经济效益又要重视其生态效益和社会效益，同时力求三者的和谐统一的发展模式。在对项目进行评价时，采用多目标投资评价方法可以将经济分析、社会分析、环境影响评价结合在一起。在多目标分析的诸多方法中，使用范围最广的是层次分析法，该方法的基本原理是将复杂的决策问题分解为若干评价指标，形成阶梯层次结构，通过比较各指标的相对性来确定权重，通过对项目投资方案各评价指标的叠加分析，得出方案的决策。对于单一决策和均值决策的企业来说，多目标决策方法可以帮助其寻求到一个最佳的选择方案。但这种方法同样也存在着缺陷，就是不同的利益关系人对于项目目标的重要性是不同的，因而难以得出一个令所有的利益关系人都认为最优的方案。

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关键词：实物期权风险投资

一、传统的DGF法的缺陷

DCF是折现现金流法的简称，是按设定的折现率对未来的现金流进行折现。根据公司财务理论，投资决策应以投资项目净现值(NPV)最大化原则为指导。一个项目是否值得投资，要看其净现值是否大于零，若NPV>0，就投资；否则，放弃该项目。使用NPV法进行投资决策时需要解决两个问题，一是要预测项目未来的现金流量，二是要估计折现率。尽管实际使用过程中要解决这两个问题会遇到很多麻烦，但是NPV方法毕竟还是一种简单直接的决策方法，只需计算项目的净现值就可以判断是否投资，所以NPV方法在资本投资决策中得到了广泛的应用。然而，使NPV方法进行决策时暗含着两个假设，一是项目未来的现金流量分布会如预测的那样，管理人员对现金流量的分布只能被动地接受；二是项目会在预测的生命期中存续到期末。NPV方法是一种高度标准化的决策方法，对于评估现金流比较稳定的项目来说非常适用，但对于未来的现金流量不确定性很高的项目以及含有期权的项目来说，却不是很合适。因此，实物期权评价法便应运而生。

二、实物期权的种类

期权是指未来的选择权，持有者通过付出一定成本而拥有一项在到期日或到期日之前根据具体情况做出具体选择的权利。实物期权是金融期权理论在实物资产上的扩展，它是一种把金融市场的规则引入企业战略投资决策中的新型思维。管理者不仅需要对是否投资进行决策，而且需要在项目进行过程中控制管理，根据变化趋利避害。最常用的实物期权主要包括以下几类：

(一)延迟期权(Option t0 defer)

延迟期权即管理者可以选择本身企业最有利时才执行某一投资方案。当管理者延迟此投资方案时。对管理者而言即获得一个等待期权的价值，若执行此投资方案也就牺牲了这个等待期权，其损失部分就是此投资方案的机会成本。

(二)修正期权(Option to amend)

在企业的生产过程中，管理者可根据市场景气的变化(如产品需求的改变或产品价格的改变)来改变企业的运营规模。当产品需求增加时，企业便可以扩张生产规模来适应市场需求，反之则缩减规模甚至暂停生产。

(三)放弃期权(Option to abandon)

若市场情况持续恶化或企业生产出现其他原因导致当前投资计划出现巨额亏损，则管理者可以根据未来投资计划的现金流量大小与放弃目前投资计划的价值来考虑是否要结束此投资计划，也就是管理者拥有放弃期权。如果管理者放弃目前投资计划，则设备与其他资产可在二手市场出售使企业获得残值(salvage value)。在情况不利于企业管理者时，管理者可选择继续经营或停止生产以获得放弃价值。

(四)成长期权(growth Option)

企业较早投入的计划，不仅可以获得宝贵的学习经验，也可视为未来投资计划的基础投入。Kaplan(1986)指出企业在执行新的创新投资方案决策时，主要受到两个因素所影响：一为过去投资计划的决策，另一为未来创新的不确定性，两种特性在高科技产业最为显著。而Perlitz，Peske&Schrank(1999)也认为，评价R&D投资方案不能单评估此投资方案能为企业带来多少价值，必须加上因企业投资此计划所衍生的未来投资机会，也就是将R&D投资价值视为一种复合期权，故此投资价值为：R&D投资计划价值=现行投资方案价值+未来成长性投资机会价值的现值。此外，实物期权还包括延续性投资期权(Time-to-build option)、转换期权(Option to switch)、多重期权(Muhiple interacting options)等。

三、实物期权定价法

实物期权的定价模型种类较多，主要有两种：一是二叉树模型，此模型适于评价离散条件下的风险投资决策；二是布莱克和斯科尔斯(1973)创立的Black-Scholse模型以及Geske(1979)研究的复合期权的定价模型，此类模型适于评价连续条件下的风险投资决策。

在一个风险投资项目中，既具有柔性的投资决策又具有非柔性的战略性投资决策。实物期权方法考虑不确定投资决策问题的灵活性，基于或有权利的方法，发现柔性投资决策的价值并把其作为投资价值的一个组成部分。而单纯的现金流折现法把各种柔性决策排除在外且惧怕高风险，实际上低估了投资项目的价值。应用实物期权理论，投资项目的价值应当包括两部分，一部分是由战略性投资决策产生的项目固有的内在价值，可由传统的净现值方法(NPV)求得；另一部分是由柔性投资决策产生的项目的期权价值，于是基于期权定价方法的净现值模型被修正为：

NPVT=NPV+ROV

其中：NPVT为投资项目的价值；

NPV为投资项目的内在价值；

ROV为投资项目的实物期权价值。

四、实物期权法的应用实例

用实物期权定价法评价一个投资项目的可行性时，首先应清楚项目投资决策是否具有柔性：。具有柔性的投资决策，其价值因含有期权特性用实物期权方法进行评价；无柔性的投资决策，其价值用传统NPV方法评价。然后计算投资项目的NPV和ROV的价值，两者相加即为NPVT，最后由NPVT大于零还是小于零来评估项目投资的可行性。

某公司计划从国外引进生产摩托车的生产线，预计新产品投放市场后，可在无竞争条件下持续6年。该项目分两期进行：

第一期投资150万元，预计每年可产生30万元的现金流。第二期，若市场行情看好，3年后再投资180万元扩大生产，则从第四年起每年可增加70万元的现金流。项目最低投资报酬率为10％，无风险报酬率为5％，收益波动率为40％。

如果单纯采用现金流量折现法来进行决策，则有：

NPVl=30(P/A，10％，6)-150=-19．341

NPV2=70(P/A，10％，3)×(P/S，10％，3)-180(P/S，5％，3)=-24．70

即两期的项目净现值均小于零，项目不可行。

然而根据实物期权法可知，第一期的投资为战略性投资，用NPV计算其价值。期初投资为公司赢得了三年后扩大投资的机会，故第二期的投资决策具有柔性。因此需考虑期权价值，用Black-Scholse期权定价公式计算求得：

ROV=27．743

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【关键词】企业 投资决策 方法

引言

企业选择恰当的投资决策方法是企业正确进行投资的前提。许广义认为：投资决策的各种分析方法是在实践中形成并发展完善的，但这并不表明运用这些方法在任何情况下都有效，造成方法失效的原因是多种多样的。

目前，投资分析方法主要分以净现值法为代表的传统的投资决策方法和近年来新兴起的实物期权法。由于传统的企业投资决策方法（NPV）在解决不确定问题时有其固有的局限性，这样使得该方法在评价具有风险不确定性项目时显得苍白无力。于是新的评价投资决策方法的工具――实物期权法得到了发展，它对应企业管理者来说非常重要，它提供了一种新的思维模式，可以根据企业投资决策的投资机会灵活地调整投资的节奏与规模，最大限度的回避风险，提高企业的经济效益。实物期权法它不是对传统决策方法（NPV）的完全否定，而是在保持传统投资决策方法合理的基础上，对不确定性因素积极地做出回应的思维模式。

本文将通过对传统的净现值法和新兴的实物期权方法进行比较分析，以达到为企业经理人提供一种全新的投资决策思路的目的，进而得出企业要想获得丰厚的预期收益，就必须要能够审时度势，面对复杂多变的竞争条件，及时有效地做出正确的抉择。

二、比较分析

（一）传统的投资决策方法及局限性分析。

对于我们了解的众多的企业投资决策分析方法，目前发展最完备、应用最广泛的是净现值法（NPV）。

净现值法（NPV）是评价投资项目的一种方法。该方法通过将企业投资项目从开始阶段到项目结束完成的整个存续期间的各期现金流入量和现金流出量按合适的折现率贴现，将以此得到的现金流入量现值与现金流出量现值进行加总求和得到净现金流入，然后把其作为评估企业是否应该投资的基本依据。 如果净现金流入为正值，则投资方案是可以接受的；但如果净现金流入为负的，那么投资方案就不可接受。并且净现值越大，投资方案越好。但是此时的传统投资决策评估方法（NPV）由于具有本质静态性，缺乏决策上的灵活性，已不能满足在现实不确定环境下进行项目价值评估的需求，局限性具体表现在以下几个方面：

1.NPV法假设投资项目是可逆的。不过现实中大多数的投资都是不可逆的，这是该传统投资决策方法的重大理论缺陷。投资开始后，如果投资项目的实际运营情况没有预料的好，企业也能够没有任何损失，收回最开始的投资；相应地，如果企业不能立即投资，就将会永远失去这个投资机会。很明显，传统的企业投资决策的这一假设与事实不符。但实际上，大多数情况下，企业的投资都具有不可逆性。实体经济都或多或少地存在有一定的专有性。故其在二级市场上变现就比较困难，更谈不上毫发无损。总之，企业的投资一定会有沉没成本在的。

2.NPV法忽略了企业未来成长机会的价值。因为对于企业来说，投资项目在短期内并非都能获益，但长期看来，这些项目却可能为企业带来很大的后续投资机会，增强企业的竞争优势，故具有战略价值。而传统的企业投资决策方法往往只注重投资项目存续期间的直接获利能力，忽略了其对企业长期发展的深远影响。例如，投资于研究和发展项目，可能会获得专利，为企业创造未来获利机会；购入一块土地可能会有利于未来开采矿产或者开发房地产等。这些活动有一个共同特点，就是使企业获得未来成长的机会。

3.NPV法忽略了企业投资灵活性的价值。传统的企业投资决策方法在评估投资项目的可行性时通常假设投资项目后续进度总是按决策之初制定的程序进行，项目存续期间一般不再进行任何更正和改变，很少考虑到企业可以根据经营环境的变化适时调整投资的规模和时机，即传统的企业投资决策方法没有将投资项目的灵活性价值纳入考察范围。

（二）基于金融期权理论上的实物期权法。

由于传统的NPV 法存在有缺陷，研究者对其进行进一步地改进。于是，基于金融期权理论的实物期权这一理念在1977年由麻省理工学院的学者Stewart Myers首次提出。

他提出了把投资机会看成是增长期权（Growth Option.）的思想，并认为管理柔性与金融期权具有一些相同的特点，比如说认为对一项实物资产的看涨期权便是赋予企业以一种支付约定的价格得到基础资产的权利而不是义务；与此同时，看跌期权便是赋予企业出卖一项资产而得到约定价格的权利。当企业对项目进行初始投资时，才能当该项目有更好预期回报时赋予企业随后的投资权利。对这一理论的改革，成为不确定状况下投资决策重要的分析工具。从实物期权方面看，投资项目的价值是：扩展的NPV=静止的NPV+投资机会的价值。

三、结束语

鉴于以上的论述分析，我们得出如下结论观点：

企业要取得良好的投资效益， 必须做好投资机会研究工作。如果一开始就没有成功的项目选择评价，那么所有后续的评价就没有成功基础。企业的风险投资项目在投资过程的不同阶段都会有相对的风险，因此企业投资决策者要通过审慎评价，尽最大程度地把握投资过程中的各种风险因素，从而可以在不同的投资阶段据以做出正确的判断。企业的发展一定不要墨守成规， 一成不变， 要依据存在的各种因素的发展变化， 不断做出调整， 只有这样才能在变化的市场中生存壮大起来。最后强调了实物期权法的实用意义，拓宽了投资者的思路，有助于决策者用长远的目光分析问题，正视千变万化的市场，把握恰当的机会为企业创造最大的价值。

参考文献：

[1]Blanchard，O.J.and Wyplosz， C.An Empirical Structural Model of AggregateDemand [J].Journal of Monetary Economics，1981.

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关键词：物元分析 环境投资 决策

一、引言

环境是赖以生活的家园，是经济持续发展的基础，也是人类生存的物质资料的来源。随着工业化的发展，环境问题变的更加严重。人们进行了反思，于20世纪80年代提出可持续发展的理念。中国2012年人口已到13.7亿多，平均每年净增加的人口数超过千万，对能源、淡水、粮食等的需求较大，为了满足生产生活的需求必然会发展生产提高生活水平，但同时中国作为一个发展中国家从整体上来说生产力较为落后，生产生活对生态环境造成了强大压力，如果不采取有效的措施，我国的可持续发展战略将不可能实现。

我国可持续发展战略的选择，凸显了环境因素在企业投资中的重要意义，本文将运用物元分析法建立质量评价模型，对企业环境投资决策进行研究。从而帮助企业在明确环境责任的前提下选择合理的投资方案。1994年国务院通过了《中国21世纪人口、环境与发展》白皮书，将“控制环境污染，改善生态环境，保护可持续利用的资源基础”作为我国可持续发展的战略目标，可见我国对于企业投资时的环境因素，将有更多的法规和政策限制，我国企业进行投资活动，需要超前性地考虑环境因素进行决策，从而在未来获得更佳的竞争优势。本文对基于物元分析的企业环境投资决策研究，是基于企业环境责任的基础上研究企业的决策问题。Pigou首先提出企业污染的外部性效应，在著作《The Economics of Welfare》 （1932）首次提出了 "外部不经济"与"内部不经济"的概念。科斯在其的著作中《The Problem of Social Cost》中认为可以通过制度安排以及产权界定，利用价格这只"看不见的手"的作用，使经济体在市场上通过交易完成对环境资源的有效配置，从而消除外部效应。现在及未来环保法规的完善，印证了科斯的理论。杨家亲（2005）研究分析了环境因素在企业投资决策中的重要作用，认为企业投资决策应考虑环境因素。颉茂华（2009）使用模糊层次分析法，评价了企业的投资决策。以往的研究，多是对于企业环境问题的专述，或者用其他方法对于考虑环境因素的企业投资决策进行评价。所以我国企业在进行投资活动时，需要考虑环境因素进行决策。本文采用基于物元分析的企业环境投资决策研究，可以深化我国对于考虑环境因素的企业投资决策研究。

蔡文教授于1983年创立物元分析方法，物元分析通过运用关联函数对论域内的元素具有某种性质的程度及变化进行描述，这样经典集合的属于与不属于的定性描述可以发展成定量描述，从而解决现实世界中的矛盾问题。本文建立了物元评价模型，并根据物元评价模型对于企业环境投资案例进行分析，从若干方案中选取最佳的投资决策方案。企业实施环境投资决策评价方法对我国实现经济、社会与环境可持续协调发展起到很大作用。单凭借粗放式生产方式来发展我国经济，即对大自然没有限度的索取、肆无忌惮的进行生产活动，将会导致环境恶化、资源匾乏、生态失衡，那么我国经济、社会与环境的可持续发展目标将远不可及。企业社会责任延伸促进了环境投资决策方法的产生与应用，体现了外部成本内部化。若企业既考虑发展又考虑其自身行为对环境的影响，并以此作为自我约束与规范，那么在将来愈加规范的环境法规颁布后，便不会因固定投资改造支出更多的环境成本，从而在未来的市场竞争中占据有利形势。这不仅符合企业长期的发展，也有助于实现我国可持续发展的目标。

二、物元评价模型的建立

物元分析包含以下步骤：首先创建物元矩阵，其次确认经典域及结域物元，然后计算关联函数及关联度，最后分析评价等级。

1.创建物元矩阵

物元是由已知事物名称（N）、特征（C）和量值（X）构成的有序三元组R=（N，C，X）作为描述事物的基本元。若事物N用n个特征，，…，及其相应的量值为，，…，来描述，有m个评价等级，则所创建的物元矩阵即表示为：[2]

（1）

（1）式中，为评价对象；为评价对象的第i项特征，i=1，2，…，n；为关于的量值，即对待评价单元第i项特征进行分析的原始数据。

2.确认经典域及结域物元

根据国家标准、行业标准和地方实际情况，建立经典域和节域矩阵[2]。经典域矩阵为：

（2）

（2）式中，表示j个质量等级；表示所确定的质量等级的第i个特征的数值，i=1，2，…，n；表示第j个质量等级中关于所规定的量值范围。

确定节域矩阵为：= （F，，） = （F，，）

上式中，表示全体质量等级关于第i个指标的量值范围，即。

3.计算并确认关联函数及关联度

首先，（）为第i项指标属于第j等级的关联度[2]，计算方法如下。

= （3）

（4）

（5）

（6）

其次，确定第i项特征的权重，这里采用差异驱动法确定权重。

（7）

（7）式中， （8）

（8）式中= （9）

（9）式中m是评价单元选取的样本数量。

确定待评对象在各质量等级的综合关联度，并且对其进行等级评定。

（10）

（11）

当0

三、基于物元分析的企业环境投资决策案例分析

投资决策管理的目标应包括：减轻或消除企业投资运作过程中外部环境不确定性因素的影响、改善企业投资决策质量、增强投资项目实施和运营能力，并进一步提出实现投资决策目标的策略。下例除了考察经济效益外，着重考察其社会效益。基于此设立了表1中的评价指标。

某纸业有限公司建设项目位于广西桂林市全州县全州镇，项目建成后以废纸和商品浆板为原料，年产一亿五千万千克机制纸和纸板。鉴于造纸业容易造成环境的污染，我国可持续发展战略下未来可能加大对于企业投资时的环保限制，本项目着重考虑环境因素进行的投资决策。项目共拟定4个投资方案，应用物元分析法进行科学选择。

从物元分析法评价结果可以看出，方案2达到了5级标准，方案1和方案3达到了4级标准，方案4达到了3级标准，显然方案2是造纸厂基于物元分析得出的企业环境最佳投资决策，这将是造纸厂优先考虑的备选方案。

四、结论

企业环境投资的决策方法不恰当、运行的效率不高不但浪费了投资资金，并且还影响了环境治理的效果，更影响了企业可持续发展的竞争力[1]。随着人们更加关注可持续发展的今天，企业更应重视自己的社会责任，重视环境保护，做好环境投资决策，提高企业的可持续竞争力。本文构建了基于物元分析的环境投资决策方法。基于物元分析的环境投资决策方法在解决企业环境投资决策问题上是行之有效的。基于制造企业设计环境投资决策指标，此方法并不完全适用于服务、零售和资源等其他行业的环境投资决策问题，因为不同行业面临着不一样的环境问题[1]。因此本文投资决策的指标仅适合于作为制造企业做出环境投资决策的参考指标，在其他企业进行应用时应按照各自所属行业的特点来进行增减。

参考文献：

[1]史茜（导师：颉茂华）.基于模糊层次分析的企业环境投资决策方法与应用研究[D].内蒙古：内蒙古大学，2008.

[2]张广海，王佳.基于物元分析法的旅游环境综合评价研究[J].中国海洋大学学报（社会科学版），2011，（5）：43-50

[3]Pigou.The Economics of Welfare[M].London：Macmillan，1932.

[4]Coase.The Problem of Social Cost[J].Journal of Law and Economics，1960，（3）：1-44.

[5]颉茂华.企业环境投资决策方法研究—模糊层次分析法[J].金融教学与研究，2009（5）：69-78.

[6]杨家亲.浅谈企业环境成本管理与环境投资决策[J].经济问题，2005（9）：20-25

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（一）行为经融学理论。

行为金融学主要是从个体行为和心理因素等方面来研究、解释、预测金融市场的发展。行为金融学的主要理论有：预期理论、套利限制、投资过度和投资不足。预期理论是研究人们在不确定条件下如何进行投资决策的。套利限制主要包括套利执行成本和模型风险。套利执行成本是指投资者进行套利是有风险的，也就产生了一定的套利成本。当套利者不能确定价格发生偏离是否真实存在时，可能是因为模型设计、选择的错误，从而产生模型风险。行为金融学中关于人的决策行为的理论，主要有过度自信、易获得性偏误、心理账户。由于投资者在获得信息和专业知识的掌握的局限性，以及在进行信息判断的过程中受到个人特质以及经验的影响，从而在进行投资决策时是有限理性的。过度自信是指投资者在进行投资决策时，过于相信自己的判断力。易获得性偏误是指投资者在进行信息判断时，总是认为容易联想到的事情更容易发生，也就是高估这类事件的发生概率，从而造成决策判断时的非理性。金融学者认为，投资者在进行投资决策的时候潜意识的将一项决策划分为几个部分来看，并非权衡全局的各种情况。一般情况下，投资者会将投资组成两个部分：一部分是风险较低的投资，这部分投资风险低安全度高可以用来规避损失；另一部分是风险高的投资，这部分投资风险高，可能获得收益也相对较大可以创造更多的财富。行为金融学试图理解和预测心理决策过程中的金融市场的意义，主要是运用心理学、行为学、人类思维进化学以及经济学原理研究金融决策，更加的接近实际。

（二）投资决策方法。

投资决策就是评价各个投资方案的现实可行性，选择可以执行投资方案的过程。一般而言，判断一个投资方案是否可行最主要是判断其未来可以带来的收益是否可以满足投资者的预期。传统的公司资本投资决策方法有估计现金流法、风险分析、确定贴现率、选择并计算评价指标、计算投资效应并计算APV或直接按照投资决策规章进行方案的选择。在我国投资者进行投资决策最常用的方法是回收期法；而贴现率一般使用的是同期银行的贷款利率。齐寅峰等（2005）恰当的投资决策方法和指标的选择关系到企业的长远发展和获利能力。投资决策方法的选择实际上也是公司进行战略投资的基础。科学有效的投资决策方法可以保证未来投资收益获得的可靠性。估计现金流法进行投资决策，主要是估计投资方案未来可能的收入、成本和费用的现金流，在估计了现金流入和流出的基础上估计预期可能获得的利润。投资者进行投资决策最主要的就是为了获得更高的预期收益和较低的成本，所以估计现金流法可以使投资者更加清晰地看到成本和收益的关系以及大小。而投资决策的这些方法都受到个体的非理因素的影响，也就是说，投资者在进行投资决策时，无论是对风险概率的主观判断，还是通过投资决策方法进行风险计量和识别都会受风险偏好的影响。

（三）投资决策受个体行为的影响。

Nutt（2004）的研究表明在商业性质或其他组织制定的决策中，由于决策制定方法的失败、资金投入缺乏谨慎考虑以及投资方向的错误导致有一半的决策都是失败的。这些决策会使得资金的投入得不到收益。Hammond，Keeney和Raiffa（1998）商业决策中八种常见的心理陷阱：锚定陷阱、安于现状陷阱、沉没成本陷阱、证实性陷阱、框定陷阱、过度自信陷阱、谨慎陷阱和可回忆陷阱。由于决策缺陷的存在，所以会造成决策的失误和偏差。由于投资者在进行投资时并非完全理性，会产生投资过度和投资不足的现象。Shefrin、Malmendier、Tate和Heaton（2002）认为当投资者过度乐观和自信的时候会高估投资收益，容易选择投资高风险的项目，从而降低公司价值。Gervais，Heaton和Odean（2002）则认为投资者的自信和乐观一方面会使投资者选择风险大收益高的项目；另一方面使投资者抓住更多的投资机会，从而可以增加企业价值。这些研究的共同点是个体的行为影响了投资决策最后影响了企业价值。

二、现实行为中决策存在偏差的原因

Kahneman等的研究表明由于“启发式偏差”理论、过度自信、前景理论的存在投资者在进行投资时并非完全理性，从而产生投资决策行为偏离理性状态。

（一）“启发式偏差”理论。

Tversky和Kahneman（1974）的研究发现，当人们对不确定事件进行判断时，会不由自主的走思维捷径，这些思维捷径依赖于个体过去的经验，可以帮助人们迅速做出判断，但是由于个体经验具有特质性，这种思维判断方式很可能会产生判断偏差。主要的判断偏差有代表性偏差、易得性偏差。

1、代表性偏差。

在不确定条件下，人们进行事物判断时，会忽略不熟悉的信息，凭自己的经验去做判断。会认为与过去熟悉的事件相似的事件发生的概率较大，而忽略不熟悉的信息，认为不熟悉的事情发生的概率比较小。所以，当投资者进行投资决策时掌握的信息相关性越小、资料信息越全面，判断越具有客观性，越不易受到主观思维和经验的影响；若获得的信息与过去以后的信息相关性较大时，个体进行判断时会受到代表性偏差的影响。

2、易得性偏差。

在不确定的条件下，人们进行投资决策判断时，容易根据已有的经验判断事件的发生概率，容易感知到事件认为发生的概率大，不容易想起来的事件认为发生的概率小。这种判断事件发生概率的方法很大程度上受到个人喜好和信息接受能力的影响，也就是说受到个体行为影响的程度较大。

（二）过度自信。

人们在进行判断决策的时候，会高估自己的判断能力，认为自己的判断是正确的，往往出现主观臆断性。这种现象会造成个体在进行投资决策时缺乏谨慎性、风险的分析不够客观全面。投资者由于过于追求高风险、高收益的项目在进行风险分析和识别、计量是缺乏谨慎性。Griffin和Tversky（1992）认为影响人们自信程度的因素有样本规模、基率、辨别力、难度、专业知识与信息。

（三）前景理论。

Kahneman和Tversky（1979）研究认为，人们的决策过程实际上是两个阶段：编辑阶段和评价阶段。编辑阶段是个体根据参照点等整理信息的过程。评价阶段依赖价值函数和主观概率的权重函数对信息予以判断。eath和Tversky（1991）研究表明，现实世界中，厌恶模糊性和自己对分布的评估能力有关，通过向被试者出示更有专业知识的备选方案，来突出其没有能力的感觉，能加强其对该方案厌恶模糊性的程度。另外，在人们感到特别有能力评价某个备选方案时，就会出现厌恶模糊性的反面，也就是偏好熟悉的情形。

三、如何进行有效的投资决策

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关键词:金融危机;并购;并购决策;投资决策

一、金融危机背景下企业并购投资决策体系的内容

企业的并购投资是企业的战略行为,从战略方面讲,企业并购投资的动因有很多,例如,扩大规模降低成本、寻求新的发展领域等。尽管并购动因各不相同,但都需要建立投资决策体系,以利于投资决策的科学性和及时性。

决策体系是决策主体与决策规范的结合体,它是决策意图与决策行为的载体。金融危机背景下企业并购投资决策体系由以下部分构成:决策目标、决策组织、决策内容、决策依据与决策信息、决策方法与决策流程,决策执行与实施,决策评价,在每一个组成部分里都离不开金融危机环境的分析。在决策体系中,决策组织是核心和基础,决策目标、决策内容、决策执行与评价是主体,决策技术与制度是技术和制度保障,金融危机环境分析贯穿于整个决策过程。金融危机背景下企业并购投资决策体系如图1所示。

1.决策组织。金融危机背景下企业并购投资决策体系中,决策组织起到核心和基础作用。在公司内部存在具有不同收入要求权的相关群体,不同的并购决策将会影响各自收益的实现程度,各方基于分配结果形成不同的成本收益函数,为避免利益受损均有积极性参与公司的并购决策制订过程。这些利益群体参与途径不同,或者利用信息优势,或者通过法律赋予的投票权,并购决策的实现建立在各方竞争实力的动态均衡上。在企业内部,与并购决策利益密切相关的利益主体主要有两个,那就是管理者和公司股东,控制权和剩余索取权的分离导致股东与管理者之间的目标追求并不相同。企业管理者不是公司剩余索取权的拥有者,他们会利用手中的控制权谋求自身效用最大化,当自身利益与委托人利益产生冲突时,可能损害委托人的利益,企业并购投资决策过程中这种利益冲突依然存在。

从并购动机看,所谓的管理协同、财务协同和经营协同,都是从股东利益最大化的角度出发,认为并购企业的管理者比被并购企业具有更好的规划与监督能力,并购以后,可以借由这些管理能力来提升公司绩效并且增加公司价值;可以通过并购扩大规模,通过规模经济和财务杠杆,为公司带来利益。从管理价值最大化方面讲,并购能够提高企业的多元化经营水平,能使管理风险降低。同时,并购扩大了企业规模,从而带来追求销售数量的最大化。管理者所追求的公司资产成长一般超过对利润增长的追求;当公司的闲置资金增多时,并购能通过加快资金运转速度来增加管理者控制的资源;另外,管理者出于被并购企业价值评估的考虑,认为并购之后可以使目标企业的绩效得以改善而产生并购动机。

通过以上分析,可以看到企业股东与管理者并购动机存在差异,需要通过决策组织来避免并购动机差异造成并购投资决策偏差,这是并购投资决策体系的组织保障。并购投资决策属于战略决策,为提高决策的科学性,必须保证决策主体的数量至少要有两级。随着决策主体数量的增加,决策的主观性、专断性和风险性会逐步降低,决策的民主性、科学性、准确性和认同度逐步提高。同时,其决策成本也随之上升,决策速度会下降。为此,在企业并购投资决策体系中,应当设计两级决策组织、一级监督组织,加上一级外部专家组织。两级决策组织是指并购企业的董事会和并购企业最大股东单位的董事会,或者相当于董事会一级的决策机构,这样的两级决策基本能够避免股东和管理者的并购动机差异;监督组织可由并购企业最大股东单位的监事会承担,除监督外,还负责并购评价;外部专家由并购企业及其股东单位共同选定,组成工作小组,负责金融危机环境分析和其他技术层面的工作。

2.决策目标、内容、执行与决策评价。决策目标、决策内容、决策执行与评价是并购投资决策体系的主体。并购投资决策目标是并购投资所要达到的结果,该目标应以企业发展战略为基础,在大量调研和预测、分析的基础上得出;要实现并购目标,必须要论证其可行性,需要收集多方面的信息,聘用专家组织研讨评价。明确决策目标是并购投资决策体系的前提条件。

并购投资决策内容包括目标企业选择、并购支付方式、决策时机、并购与新建比较,等等。目标企业选择的标准是目标企业是否符合并购企业的发展战略,而且双方资源要具有相互关联性,即双方资源要具有相关性或互补性。在选择目标企业时要考虑并购企业与目标企业双方的经济规模、财务状况、地理位置、技术水平、市场地位及企业文化等因素。特别是,跨国并购不仅要考虑本国的国家战略与优势,还要考虑目标企业所在国的政治经济形势与策略。并购支付方式很多,采用何种组合方式主要考虑并购方的资金实力和并购后的收益状况。决策时机是并购投资决策的重要环节,在恰当的时机实施并购才能取得最佳的效果,这就要求并购企业长期跟踪宏观形势、行业发展和目标企业的变化。

并购与新建是企业规模扩张和实现增长的两种重要方式,新建投资是企业在成长过程中利用自身的内部资源和生产能力实现规模的扩张和生产能力的提升。而并购则不同,它是利用外部资源和现有生产能力实现企业规模的扩张和生产能力的提升。两者比较,并购投资的优点是速度快,能够很快发挥并购资产的作用,以满足市场需求或者获得技术优势;缺点是面临的整合问题较多。新建投资不存在整合问题,但建设期较长,技术积累也需要相当长的时间,可能错过市场机会。因此,企业要进行并购投资时,必须进行并购与新建的比较,充分考虑行业、经济和制度环境、企业特殊发展阶段的具体情况,以确定在什么时候、什么条件下采用并购,什么条件下采用新建投资。

决策执行要解决执行主体、执行时机、执行成本和执行过程四个方面的问题。最后,并购投资决策正确与否需要进行评价,评价一般在并购执行至少1年以后组织,评价内容涵盖每一个决策执行细节,评价结论主要作为今后决策的参考。

3.决策技术与制度。决策技术与制度是指决策依据、信息、方法和流程,前三个内容是决策技术范畴,决策流程属于决策制度范畴,决策技术与制度是决策体系的技术和制度保障。

并购投资决策是否科学,决策依据与决策信息是基础和前提。决策信息是形成决策依据的重要因素,决策依据体现为各种研究报告。如果基础信息失真,形成的决策依据就会导致并购投资失败。因此,决策需要高质量的信息。决策信息质量可从相关性、及时性、可靠性几个方面来衡量。相关性是指决策信息与决策问题相关;及时性是指决策信息应及时收集,并由相关决策者掌握;信息的可靠性,一方面依赖于信息的可验证性,另一方面可通过信息渠道的把握、信息源征兆来进行判断。通过决策信息,分析外部环境与内部条件,探究组织结构、财务资源、人力资源、生产资源、技术资源和营销状况,形成各种研究报告,即决策依据。根据信息和依据,管理者做出并购投资决策。

决策需要方法,国内外对决策理论研究的主要集中在两个方面,一个方面是由A.WALD所创立的统计决策,是在统计学、运筹学和决策分析的基础上,从研究不确定条件下的决策方法开始,发展成为以随机性决策方法和多目标决策方法为主要内容的决策分支,其特点是将实际决策问题通过各种模型作简化,求解简化后问题的最优解,以此作为现实问题的最优解。另一个方面是由西蒙所创立的现代决策理论,它是在心理学、社会学和组织理论的基础上,以描述决策者与决策组织的行为机制为重点,发展成为以研究决策行为和决策心理为主要内容的决策行为学分支,它寻求的是现实问题的满意解而不是最优解。并购投资决策应该在统计决策和现代决策理论的指导下,根据具体情况选择现金流贴现方法、实物期权方法和博弈论方法等决策方法中的一种或几种方法的组合。

在决策信息、依据与方法的基础上,还需要决策制度保障,体现为决策流程。决策流程应与前边所述的决策组织相匹配。既要设计同级决策组织的决策流程,又要设计不同级决策组织之间的决策流程,保证企业各层各级的管理者都能参与其中,各司其职;决策应当由经历自上而下、自下而上的多轮反复,以保证决策结果的可操作性。同时,在反复讨论过程中进一步检验决策信息的有效性。

4.金融危机环境分析。随着全球一体化程度加深,世界金融和货币日益密切联系在一起,一个地区发生的问题会迅速涉及到其他国家和地区,并影响全球经济的稳定和健康发展。美国次贷风险升高导致房地产市场异常萧条,次级抵押贷款债券评级降低,消费信心指数下降,失业率上升,经济步入衰退。金融危机首先影响到中国的进出口贸易,影响就业,进而影响整个实体经济。在这样的背景下,并购投资决策的每一个环节都需要进行金融危机环境分析,金融危机环境分析贯穿整个决策过程,涵盖每一级决策组织。通过金融危机环境分析,不仅能够识别并购机会,而且对于并购时机、支付方式等也起到重要作用。

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难动用储量开发项目具有开采难度大、投资风险高、直接效益空间小、创新要求高等特点[1]，这些特点使得投资决策者在进行投资决策和项目管理时，具有更多的灵活性，这些灵活性可以创造价值。传统经济评价方法在评价难动用储量开发项目时，没有考虑投资决策者的这些灵活性，容易造成对项目价值低估，具有局限性。

实物期权法，一种考虑投资决策者灵活性的评价方法，已广泛的应用到自然资源投资决策、R＆D投资决策、企业生产能力决策和企业战略决策等。国内外已有不少学者将实物期权法应用到油气勘探开发领域[2]。笔者拟在分析传统经济评价方法局限性的基础上，对难动用储量开发项目实物期权特征进行研究，并建立符合难动用储量开发项目特点的实物期权评价模型，以满足难动用储量开发投资决策的需要。

2.难动用储量开发传统经济评价方法的局限性

传统经济评价方法具有投资刚性、投资项目完全可逆等假设[3]，用其对难动用储量开发项目进行经济评价时，具有局限性。

首先，无论是难动用储量开发项目本身，还是其外部投资环境都存在着大量的不确定性因素。在这样的不确定条件下，精确估算出用单一数据表示的现金流、准确地确定贴现率和风险调整率都是不可能的，即使传统经济评价方法能够改进，如何准确确定风险调整贴现率，至今尚未有令人满意的确定方法；其次，难动用储量开发项目投资至少部分或完全是不可逆的。难动用储量开发项目进行投资之后，由于项目本身条件或者市场条件发生恶化，即使决策者发现想中止项目投资，他们是不可能完全收回初始投资的，一定会有部分的沉没成本；最后，难动用储量开发项目会受许多不确定因素的影响，决策者在项目实施过程中，可以根据项目的地质状况、油气产品的市场行情、储量产量等的变动随时调整投资策略，如追加投资、延迟投资或者停止投资等，他们在投资时机上有选择的余地。如果决策者忽视后续决策选择方式所创造的价值，就会使难动用储量开发项目暴露在极高的风险之下，导致贴现现金流量法计算上的谬误，以致使整个项目投资决策产生错误，造成无法挽回的投资损失。

3.难动用储量开发项目的实物期权特征及实物期权模型建立

传统经济评价方法的这些局限，使决策者产生了寻求更好的方法弥补传统经济评价方法的不足的需求，尤其是在处理项目价值低估与决策灵活性方面。这样，项目投资决策的实物期权方法便应运而生。

石油勘探开发项目是实物期权的一类典型应用，难动用储量开发项目也不例外。首先，难动用储量开发项目比一般油气开发项目的开发难度大，不确定性因素多，风险高，所以难动用储量开发项目决策属于或有决策。使用传统经济评价方法已经不能准确地对其进行经济评价，而实物期权方法能较好地解决好具有或有决策特征的风险投资项目的投资决策问题，它把不确定性因素作为风险投资项目积极因素，认为项目风险越大，越具有投资价值，对难动用储量开发项目来说，实物期权方法是一种较好的投资决策方法。

其次，难动用储量开发项目投资具有不可逆性和可推迟性，由于难动用储量开发项目的高风险性，可能会因为钻探出来的开发井是枯井，或者因为油气产能达不到预测产能而使全部或者部分投资成本成为沉没成本，使难动用储量开发项目投资具有不可逆性；难动用储量开发项目投资还具有可推迟性，决策者可以根据难动用储量开发项目本身的实际情况或市场情况，选择最佳开发时机，以实现难动用储量开发项目价值。难动用储量开发项目投资具有的这两个性质，与传统经济评价方法的相关假设相矛盾，使得传统经济评价方法在评价难动用储量开发项目时具有局限性，而实物期权方法实质是以不可逆性和可推迟性为前提的，使得实物期权法在评价难动用储量开发项目时，比传统经济评价方法有优势。

再次，现实中的难动用储量开发项目具有较多的灵活性，决策者在项目决策或者项目实施的过程中拥有较多的选择权，难动用储量开发项目的决策者可以根据信息的变化，做出或投资、或推迟、或放弃、或扩大或者收缩投资的选择，而不必在项目投资初期，立马做出投资或者不投资的决策。上述的选择权与金融期权类似,它赋予了项目投资决策者有权力但并没有相应的义务去执行期权,这种期权就是期权在实物领域的扩张，即实物期权，拥有这些期权的投资决策者可以提高难动用储量开发项目预期经济价值潜力的上限,也可以限制难动用储量开发项目预期经济损失的下限。

难动用储量开发项目投资决策者所拥有的上述各种选择权，就是实物期权中的延迟投资（学习）期权、规模变更期权、放弃期权、转换期权、增长期权等，在难动用储量开发项目中也存在上述各种实物期权相互影响的情况，即可能存在着复合期权。这些期权的组合及其相互影响都十分复杂，但许多期权形式对难动用储量开发项目的投资经济效果影响很小，所以只需分析最主要的实物期权形式对难动用储量开发项目投资经济效果的影响，就能满足难动用储量开发项目投资决策的需要[2]。

难动用储量开发项目的投资主要集中在产能建设阶段,投入大且可推迟,其最主要的实物期权形式就是延迟投资（学习）期权，所以只要科学评估难动用储量开发项目中延迟期权的价值,就可使评估结果更为客观可靠。

B-S期权定价模型是一种比较适合简单的实物期权价值评估的模型，在这里将利用前人研究的成果，构建难动用储量开发项目实物期权评价模型[2]、[4]，如下：

式中： NPVT--难动用储量开发项目全部价值；NPVt --难动用储量开发项目内在价值； CI--难动用储量开发项目实物期权价值；P--难动用储量开发项目未来现金流收益的现值；V--难动用储量开发项目预期投资成本；t-难动用储量开发项目投资机会的持续时间；σ--难动用储量开发项目价值的波动率；r--无风险收益率；δ--投资收益率； N(1)、N(2)分别为参数在d1 、 d2处标准正态分布的累计概率分布函数。

4.实例分析

某石油公司把一个经过多年衰竭开采，已处于中后期开发阶段的难动用储量开发区块列为开发准备区块重点评价对象，在对其完成了地质综合评价、开发方案编制等工作的基础上，利用传统经济评价方法对其进行了评价，结果如下：

（1）在油价为4937.65元/吨 、项目建设期为1年和生产期为10年的条件下，该项目的NPVt =P=7691.81万元>0，内部收益率23.91%，大于行业基准收益率12%，项目现金流收益的现值P=24591.01万元，项目预期投资成本V=17259.20万元，该难动用储量开发项目可行。

（2）从财务净现值、内部收益率对油价、产油量、投资、操作费四个因素的敏感性分析得到，对油价的变化最为敏感，产油量其次，投资和操作费相对不太敏感。

在难动用储量开发项目实物期权定价模型中，投资收益率δ由决策者根据行业基准收益率确定，无风险收益率r可根据国债年利率确定，项目投资机会的持续时间可根据项目持续时间确定，只有项目价值波动率σ、项目未来现金流收益现值P、项目预期投资成本V三个因素为变动因素。项目未来现金流收益现值P受油价、产油量、投资、操作费四个因素的影响，项目预期投资成本V受投资因素的影响。将项目未来现金流收益的现值P、项目预期投资成本V两个影响因素分解为油价、产油量、投资、操作费四个因素，然后结合项目实物期权价值的另一个影响因素项目价值波动率σ，比较分析这五个因素对项目实物期权价值的影响。

从表4-1、图4-1可以看出，该项目实物期权价值的五个影响因素中，项目实物期权价值将分别随着油价、产油量、项目价值波动率三个因素的增大而增大，与三个因素分别呈近似线性递增变化；项目实物期权价值将分别随着投资、操作费两个因素的增大而减小，与这两个因素分别呈近似线性递减变化。五个因素的波动越大，项目实物期权价值波动就越大，这与实物期权模型的思想是一致的。项目实物期权价值对五个因素的敏感性不同，其中项目实物期权价值对油价因素最为敏感，产油量因素其次，然后就数投资因素和操作费因素，项目价值的波动率对项目实物期权价值影响最小。这与在传统经济评价方法下，油价、产油量、投资、操作费四个因素的敏感性分析一致，从这个方面也表明了实物期权法在难动用储量开发经济评价中应用的合理性。

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关键词：环保技术创新方法

山西省是中国最大的炼焦用煤炭资源基地，也会使山西省成为中国最大的焦炭生产基地和世界最大的焦炭出口基地。2000年世界焦炭贸易量2510万吨，中国出口1520万吨，占世界焦炭贸易量的60%。其中，山西焦炭出口占中国焦炭出口量的80%，占世界焦炭贸易量的48%，山西焦炭是世界焦炭行业的龙头，其焦炭产量占到全国的40%，约占世界焦炭产量的20%，焦炭出口量占全国焦炭出口量的80%，并且天津口岸的山西焦炭价格已经成为国际贸易的基准价。可见焦炭对于整个山西省的重要性。而进行煤炼焦的过程中，会产生大量的焦炉煤气，如何有效环保的对焦炉煤气进行回收利用，如何对新上项目的综合价值进行评价，正是本文所要研究的重点。对待上新项目的环保性能、经济性能进行评价，从而做出准确的投资决策使我们所关心的。

一、NPV评价方法

净现值法（NPV）：是评价投资方案的一种方法。该方法是利用净现金效益量的总现值与净现金投资量算出净现值，然后根据净现值的大小来评价投资方案。净现值为正值，投资方案是可以接受的；净现值是负值，投资方案就是不可接受的。净现值越大，投资方案越好。净现值法是一种比较科学也比较简便的投资方案评价方法。我们知道传统的项目评价中对于投资决策分析而言，主要是采用这种净现值法，这种方法也曾经被美国亚利桑那州立大学资本资产投资管理学院的DondleL.MeeDer提出并且利用这种方法用于投资决策具有严重局限的概念中，因为它是以投资决策在一定条件下能够还原为前提的，也就是说项目的投资在市场条件恶化时，能够以某种方式还原，如果不能还原，则是一个要么投资，要么永远都不投资的决策，而如果公司现在不进行投资决策，那么它将永远失去投资机会。但是人们普遍认为，净现值法利用现值可加性原理，运用数学方法进行演绎计算，应该是一种最理性、最科学的分析方法，是投资决策分析中的法宝。

但是就我们所要研究的环保类项目的投资决策而言,净现值法只是用于静态的投资项目分析,对于动态的多投资阶段的项目显得有些不足,得到的评价结果势必也是有局限性的。就焦化产业中的焦炉煤气利用技术的选择与比较中,关键是如何确定折现率,这也是一大难题,可以说,到现在为止,这不得不依靠我们的主观判断,其道理就像任意多的已知数与一个未知数相加其结果还是未知数一样简单,在净现值为零的情况下,向左向右稍微调整某个因素,净现值就能变成或正或负。还有一个重要问题是焦炉煤气的利用技术的产生过程有其特殊的局限性和特点。焦炉煤气是指用几种烟煤配成炼焦用煤,在炼焦炉气中经过高温干馏后,在产出焦炭和焦油产品的同时所得到的可燃气体,是炼焦产品的副产品。对于单一焦化企业的主营业务就是焦炭生产和销售。而对那些利用焦炉煤气生产其他工业产品是由于国家环保政策法规的要求，故其计算时,当其净现值为零或者是负数时,也都可以投资。但是在什么范围内进行投资需要新的算法和条件,这也就是本文最终所要传达的信息。

二、实物期权定价模型

实物期权分析法是指企业或者是个人在进行投资决策时拥有的、能根据决策时尚不确定的因素，改变行为的权利（期权）进行投资可行性分析的方法。麻省理工学院FaimoK.Lamalain分析：如果投资者对某个投资项目进行首轮投资后，若该项目盈利前景良好，将能降低投资者进行第二轮投资的成本，而如果第一轮没有投资，今后想再投资该项目或进入该投资领域就要付出相当高的成本。在进行投资时还要考虑应用动态规划中的整数规划进行投资时机的选取。可以看出，期权法强调了投资是分阶段进行的，投资资金往往并不是一步到位，而是先投入先期部分资金，生产销售该产品，同时继续对产品的性能、技术进行研发和改进，这可以减少投资者的潜在损失，其价值远远大于一次性投入的情况。这种方法就是针对项目的发展动态过程，根据项目开始投资后，管理者能够收集到更多的关于项目进程和最终产品市场特征的信息。后继的商业化过程是在前期的成功基础上实施的，是可以选择的;当新的信息不断到达,项目投资回报率不确定性逐渐消失时,管理者可通过修正最初投资策略,提高项目的价值和限制损失。如果项目成功，企业能从中获得巨大的投资收益；如果不成功,企业至多也是损失项目投入的沉没成本,相当于期权的成本。

对于期权定价模型而言，焦炉煤气的利用技术中，只有以焦炉煤气作原料生产甲醇这项技术可以进行下一步投资，可以利用甲醇为原料生产甲醛、聚甲醛、醋酸等化工产品。而其他的投资项目成为最终的消费品。期权的投资前提是筹资的无限可能性，但是在实践中难免有种种困难。存在很多的不确定性，也使得我们在进行环保技术创新项目投资决策中不能够简单的依靠一种投资决策方法。

三、灰色关联分析评价方法

灰色理论概述与于1982年由我国学者邓聚龙教授所提出。邓教授认为现实世界并不是清清楚楚的白色系统，又非一无所知的黑色系统，而是略知一二的灰色系统。灰色系统理论主要研究“小样本贫信息不确定性问题”。以往用白色的思想处理问题，要找到因素间明确的映射关系，然而确定性作用原理在社会、经济、农业、生态的等领域都没有物理原型，虽然能知道某些因素，但很难明确全部因素，更不可能建立明确的映射关系。比如影响物价的许多因素，如心理预期、政府导向等是无法量化的。一些可以量化的数据又缺乏详细的资料，因此对物价的定量预测具有一定难度，若不考虑这些因素，只将可以得到数据的因素考虑进去，必然带来预测结果的不准确。就白色系统常用的回归分析工具而言，在应用过程中具有其缺点。比如：要求样本有大容量，是正态分布，平稳过程才能得到统计规律，计算工作量较大，不容易分析复杂系统等等。而对于以上困境，灰色理论应运而生，它处理问题另辟蹊径，不是找概率分布，求统计规律，而是用生成的方法求得随机性弱化，规律性增强的新数据序列。这一新的数据序列既能体现原数据序列的变化趋势，又消除了其波动性，它可以较好的解决某些参数已知，某些参数未知的系统问题。

在我国焦炉煤气的利用技术上既有新的技术也有些不被淘汰的旧技术，当然对于现在的生产而言，这些技术是相当成熟的，而要将项目的技术性和经济性进行有效结合不是件容易得事情，更何况环保技术创新项目的投入需要考虑更多的因素。需要我们对项目的各方面进行综合性考虑，这就涉及了灰色系统关联评价方法。作为一种综合评价方法，这种方法在对白黑两种情况的考虑是相当充分的，即使实际中技术和经济都存在不确定性，我们也是能进行相应决策分析的。就焦炉煤气的利用上来说，可以根据项目的各种经济性参数和项目的技术参数来构建综合评价指标体系，从而为项目投资决策的分析提供决策依据。

四、结论

由于本文所要研究的是环保技术创新项目投资决策评价方法研究现状，我们在对目前比较流行的几种评价方法进行分析之后，发现在进行单一的项目评价时，如果考虑的因素不是很多，可以采用NPV方法来进行项目投资的决策分析。可是这种方法又不能摆脱静态性，而实物期权定价模型可以解决这个问题，使项目的投入具有动态性，可以提高决策的效果。但是如果我们在进行一个项目的开发时，如果所要考虑的因素不仅仅是经济因素，那么影响我们做出最终投资决策的就不能用NPV方法进行简单的评价，必须借助于系统工程理论中的综合评价来进行综合评判，从而决定我们待上项目的未来。

通过对三种评价方法的说明，结合文章的背景，山西的焦化产业环保技术创新项目决策时不仅要考虑投资性指标，还要考虑到技术投入指标和环境保护指标。只有将这三者考虑周全，才能做出正确的评价结果，从而有效的指导实际工作。这也是作者今后所要进一步研究的重点，利用净现值法和实物期权方法对经济性指标进行先评价，然后通过这一步整理好的经济参数与技术指标、环境保护指标进行结合，利用灰色系统关联分析综合评价方法对待上投资项目进行最终综合价值的评价，依据综合价值最高原则可以选择出优先进行开发的投资项目。这样就实现了我们的决策分析。

总之，在今后的研究中，努力将技术创新与环境保护联系起来，不光考虑项目的经济特性、也要考虑项目的技术创新性和环境保护特性。充分利用项目评价中的各种评价方法进行深入细致的评价工作，从而有效的指导实际工作。文中提到的综合评价方法灰色系统关联理论只是综合评价方法的一种，今后将其他的综合评价方法进行再分析，通过实际案例结合数学模型来分析这种投资决策评价方法的优越性。

参考文献：

[1]白思俊等:系统工程[M].北京:电子工业出版社，2006

[2]叶义成等:系统综合评价技术及其应用[M].北京:冶金工业出版社，2006

[3]杜栋等:现代综合评价方法与案例精选[M].北京:清华大学出版社，2005

[4]马中:环境与资源经济学概论[M].北京:高等教育出版社，1999

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[关键词]环保技术创新方法

山西省是中国最大的炼焦用煤炭资源基地，也会使山西省成为中国最大的焦炭生产基地和世界最大的焦炭出口基地。2000年世界焦炭贸易量2510万吨，中国出口1520万吨，占世界焦炭贸易量的60%。其中，山西焦炭出口占中国焦炭出口量的80%，占世界焦炭贸易量的48%，山西焦炭是世界焦炭行业的龙头，其焦炭产量占到全国的40%，约占世界焦炭产量的20%，焦炭出口量占全国焦炭出口量的80%，并且天津口岸的山西焦炭价格已经成为国际贸易的基准价。可见焦炭对于整个山西省的重要性。而进行煤炼焦的过程中，会产生大量的焦炉煤气，如何有效环保的对焦炉煤气进行回收利用，如何对新上项目的综合价值进行评价，正是本文所要研究的重点。对待上新项目的环保性能、经济性能进行评价，从而做出准确的投资决策使我们所关心的。

一、NPV评价方法

净现值法（NPV）：是评价投资方案的一种方法。该方法是利用净现金效益量的总现值与净现金投资量算出净现值，然后根据净现值的大小来评价投资方案。净现值为正值，投资方案是可以接受的；净现值是负值，投资方案就是不可接受的。净现值越大，投资方案越好。净现值法是一种比较科学也比较简便的投资方案评价方法。我们知道传统的项目评价中对于投资决策分析而言，主要是采用这种净现值法，这种方法也曾经被美国亚利桑那州立大学资本资产投资管理学院的DondleL.MeeDer提出并且利用这种方法用于投资决策具有严重局限的概念中，因为它是以投资决策在一定条件下能够还原为前提的，也就是说项目的投资在市场条件恶化时，能够以某种方式还原，如果不能还原，则是一个要么投资，要么永远都不投资的决策，而如果公司现在不进行投资决策，那么它将永远失去投资机会。但是人们普遍认为，净现值法利用现值可加性原理，运用数学方法进行演绎计算，应该是一种最理性、最科学的分析方法，是投资决策分析中的法宝。

但是就我们所要研究的环保类项目的投资决策而言,净现值法只是用于静态的投资项目分析,对于动态的多投资阶段的项目显得有些不足,得到的评价结果势必也是有局限性的。就焦化产业中的焦炉煤气利用技术的选择与比较中,关键是如何确定折现率,这也是一大难题,可以说,到现在为止,这不得不依靠我们的主观判断,其道理就像任意多的已知数与一个未知数相加其结果还是未知数一样简单,在净现值为零的情况下,向左向右稍微调整某个因素,净现值就能变成或正或负。还有一个重要问题是焦炉煤气的利用技术的产生过程有其特殊的局限性和特点。焦炉煤气是指用几种烟煤配成炼焦用煤,在炼焦炉气中经过高温干馏后,在产出焦炭和焦油产品的同时所得到的可燃气体,是炼焦产品的副产品。对于单一焦化企业的主营业务就是焦炭生产和销售。而对那些利用焦炉煤气生产其他工业产品是由于国家环保政策法规的要求，故其计算时,当其净现值为零或者是负数时,也都可以投资。但是在什么范围内进行投资需要新的算法和条件,这也就是本文最终所要传达的信息。

二、实物期权定价模型

实物期权分析法是指企业或者是个人在进行投资决策时拥有的、能根据决策时尚不确定的因素，改变行为的权利（期权）进行投资可行性分析的方法。麻省理工学院FaimoK.Lamalain分析：如果投资者对某个投资项目进行首轮投资后，若该项目盈利前景良好，将能降低投资者进行第二轮投资的成本，而如果第一轮没有投资，今后想再投资该项目或进入该投资领域就要付出相当高的成本。在进行投资时还要考虑应用动态规划中的整数规划进行投资时机的选取。可以看出，期权法强调了投资是分阶段进行的，投资资金往往并不是一步到位，而是先投入先期部分资金，生产销售该产品，同时继续对产品的性能、技术进行研发和改进，这可以减少投资者的潜在损失，其价值远远大于一次性投入的情况。这种方法就是针对项目的发展动态过程，根据项目开始投资后，管理者能够收集到更多的关于项目进程和最终产品市场特征的信息。后继的商业化过程是在前期的成功基础上实施的，是可以选择的;当新的信息不断到达,项目投资回报率不确定性逐渐消失时,管理者可通过修正最初投资策略,提高项目的价值和限制损失。如果项目成功，企业能从中获得巨大的投资收益；如果不成功,企业至多也是损失项目投入的沉没成本,相当于期权的成本。

对于期权定价模型而言，焦炉煤气的利用技术中，只有以焦炉煤气作原料生产甲醇这项技术可以进行下一步投资，可以利用甲醇为原料生产甲醛、聚甲醛、醋酸等化工产品。而其他的投资项目成为最终的消费品。期权的投资前提是筹资的无限可能性，但是在实践中难免有种种困难。存在很多的不确定性，也使得我们在进行环保技术创新项目投资决策中不能够简单的依靠一种投资决策方法。

三、灰色关联分析评价方法

灰色理论概述与于1982年由我国学者邓聚龙教授所提出。邓教授认为现实世界并不是清清楚楚的白色系统，又非一无所知的黑色系统，而是略知一二的灰色系统。灰色系统理论主要研究“小样本贫信息不确定性问题”。以往用白色的思想处理问题，要找到因素间明确的映射关系，然而确定性作用原理在社会、经济、农业、生态的等领域都没有物理原型，虽然能知道某些因素，但很难明确全部因素，更不可能建立明确的映射关系。比如影响物价的许多因素，如心理预期、政府导向等是无法量化的。一些可以量化的数据又缺乏详细的资料，因此对物价的定量预测具有一定难度，若不考虑这些因素，只将可以得到数据的因素考虑进去，必然带来预测结果的不准确。就白色系统常用的回归分析工具而言，在应用过程中具有其缺点。比如：要求样本有大容量，是正态分布，平稳过程才能得到统计规律，计算工作量较大，不容易分析复杂系统等等。而对于以上困境，灰色理论应运而生，它处理问题另辟蹊径，不是找概率分布，求统计规律，而是用生成的方法求得随机性弱化，规律性增强的新数据序列。这一新的数据序列既能体现原数据序列的变化趋势，又消除了其波动性，它可以较好的解决某些参数已知，某些参数未知的系统问题。

在我国焦炉煤气的利用技术上既有新的技术也有些不被淘汰的旧技术，当然对于现在的生产而言，这些技术是相当成熟的，而要将项目的技术性和经济性进行有效结合不是件容易得事情，更何况环保技术创新项目的投入需要考虑更多的因素。需要我们对项目的各方面进行综合性考虑，这就涉及了灰色系统关联评价方法。作为一种综合评价方法，这种方法在对白黑两种情况的考虑是相当充分的，即使实际中技术和经济都存在不确定性，我们也是能进行相应决策分析的。就焦炉煤气的利用上来说，可以根据项目的各种经济性参数和项目的技术参数来构建综合评价指标体系，从而为项目投资决策的分析提供决策依据。

四、结论

由于本文所要研究的是环保技术创新项目投资决策评价方法研究现状，我们在对目前比较流行的几种评价方法进行分析之后，发现在进行单一的项目评价时，如果考虑的因素不是很多，可以采用NPV方法来进行项目投资的决策分析。可是这种方法又不能摆脱静态性，而实物期权定价模型可以解决这个问题，使项目的投入具有动态性，可以提高决策的效果。但是如果我们在进行一个项目的开发时，如果所要考虑的因素不仅仅是经济因素，那么影响我们做出最终投资决策的就不能用NPV方法进行简单的评价，必须借助于系统工程理论中的综合评价来进行综合评判，从而决定我们待上项目的未来。

通过对三种评价方法的说明，结合文章的背景，山西的焦化产业环保技术创新项目决策时不仅要考虑投资性指标，还要考虑到技术投入指标和环境保护指标。只有将这三者考虑周全，才能做出正确的评价结果，从而有效的指导实际工作。这也是作者今后所要进一步研究的重点，利用净现值法和实物期权方法对经济性指标进行先评价，然后通过这一步整理好的经济参数与技术指标、环境保护指标进行结合，利用灰色系统关联分析综合评价方法对待上投资项目进行最终综合价值的评价，依据综合价值最高原则可以选择出优先进行开发的投资项目。这样就实现了我们的决策分析。

总之，在今后的研究中，努力将技术创新与环境保护联系起来，不光考虑项目的经济特性、也要考虑项目的技术创新性和环境保护特性。充分利用项目评价中的各种评价方法进行深入细致的评价工作，从而有效的指导实际工作。文中提到的综合评价方法灰色系统关联理论只是综合评价方法的一种，今后将其他的综合评价方法进行再分析，通过实际案例结合数学模型来分析这种投资决策评价方法的优越性。

参考文献：

[1]白思俊等:系统工程[M].北京:电子工业出版社，2006

[2]叶义成等:系统综合评价技术及其应用[M].北京:冶金工业出版社，2006

[3]杜栋等:现代综合评价方法与案例精选[M].北京:清华大学出版社，2005

[4]马中:环境与资源经济学概论[M].北京:高等教育出版社，1999

篇13

【关键词】经济增加值 EVA 投资决策 NPV ROI

一、引言

经济增加值是20世纪80年代由美国学者Stewart提出，并由美国著名的思腾思特咨询公司（Stern Stewart）注册并实施的一套以经济增加值理念为基础的财务管理系统、决策机制及激励报酬制度。近几年来EVA作为企业业绩考核指标，最具有影响力并且被逐渐广泛使用，是一种将会计基础与市场基础结合起来的评价方法，该方法被可口可乐、西门子等一些著名的企业所采用，并帮助它们取得了非凡的业绩。

二、经济增加值的概念

经济增加值（EVA，Economic Value Added）又称经济利润、经济附加值，是一定时期的企业税后营业净利润（NOPAT）与投入资本的资金成本的差额，即经济学上的“剩余收益”。

其基本计算公式是：经济增加值（EVA）=息前税后营业利润一全部资本成本

=息前税后营业利润（NOPAI）-投入资本（TC）×加权平均资本成本（WACC）

其中：息前税后利润（NOPAT）=息税前利润×（1-税率），即EBIT（1-T）；

企业投入总资本（TC）=债务资本+权益资本

加权平均资本成本（WACC=债务资本成本率×（债务资本市值/总市值）×（1-税率）+股本资本成本率×（股本资本市值/总市值）

三、基于经济增加值（EVA）的投资决策分析

投资决策的执行应该是以增加企业价值、为股东创造财富为标准的。企业创造价值的投资成本不仅仅表现在人工、债务成本、税收等方面，也同样包含股权资本成本。股权资本作为一项重要的资本要素也具有机会成本。传统的投资决策指标都没有考虑股权资本成本，使经营者误认为股权资本成本为免费成本，导致投资失误。

企业真正的价值应当是税后利润扣除投资者要求的必要报酬率后所剩余的部分，即“剩余收益”，而传统指标不能真实地反映企业的经营业绩，不能正确评估企业价值。EVA克服了这些缺陷，反映了资本在特定时期内创造的收益，更好地应用于投资决策。

基于EVA的投资决策分析包括两点：评估企业是否盈利、为股东创造了财富，重要分析企业对股东资本的回报是否超过资本的机会成本；只有在EVA为正时所作出的投资决定才是可行的，经营者才为企业创造了价值。若EVA大于0时，表示经营者为企业创造了新的价值，为股东创造了财富，即企业的投资经营所获得的利润大于所有的资本成本；若EVA小于0时，表明企业的价值受损，即企业的投资经营所获得的利润不足以弥补所有资本成本；若EVA等于0，表明企业没有创造新的价值，企业经营只满足金融市场上的一般预期，投资经营所得刚刚弥补资本成本。

三、经济增加值与传统指标的比较

（一）经济增加值（EVA）与净现值NPV的比较

对投资项目进行评价时，最常用的动态分析方法是净现值法（NPV，Net Present Value）。NPV的决策标准体现的原则是，公司投资的任何一个项目，应创造超出其初始投资的价值，否则，该项目就没有投资价值。当NPV大于0时，说明项目是盈利的，能够为企业创造价值，投资决策可行；当NPV小于0时，说明项目不能为公司创造价值，应当否决该投资决策。

NPV能用于资本预算，评估项目的可行性。在可行性分析时，NPV与EVA指标的计算结果是一致的。然而，NPV是一个存量（时点）概念，它衡量的是在某一点上的公司价值或财富的净增加值，不能对项目实施后的结果进行评估，在投资项目实施以后，企业在业绩评价时一般采用基于利润的另一类指标（如每股收益，投资报酬率等）。可见，进行投资决策的评价方法和决策执行结果的评价方法之间存在矛盾，采用的评价指标不一致，这样就违背了事前预算与事后评价要采用同一指标的原则。在这种情况下，容易引起企业内部管理上的目标混乱，公司的各项经营活动也难以保持一致，从而导致项目评估脱节，最初的资本预算几乎形同虚设。

相对来说，EVA是一个流量（时段）概念，它反映的是一段时期公司的新创价值，能够对各个阶段进行评估。不仅可以进行可行性分析，还能持续监督项目的实施，评估项目结果，更重要的是将各个阶段有机地联系起来，进行有效的跟踪，这样，EVA统一了在项目的各个阶段评估标准。因此，EVA作为业绩衡量指标，在投资决策中比NPV更现实直接、现实、合理，更能反映公司的真实业绩，也能更好地跟踪企业的价值。

（二）经济增加值（EVA）与投资收益率（ROI）的比较

投资收益率（ROI，Return on Investment）指投资收益（税后）占投资成本的比率，应用比较普遍。当该比率明显低于公司净资产收益率时，表明投资不可行，应改善对外投资结构和投资项目；而当该比率远高于一般企业净资产收益率时，该投资决策可行。该指标有其合理性，但与股东利益最大化的目标相矛盾。例如：采用投资收益率作为部门经理业绩考核指标时，部门经理将会放弃高于资金成本而低于目前部门投资报酬率的投资机会，或者减少现有的投资报酬率较低但高于资金成本的某些资产，以提高本部门的业绩，结果却损害了股东的利益。这样导致部门目标与企业整体目标不一致，因此投资收益率指标不可靠。

EVA作为评价部门业绩的指标时，EVA大于0时，企业与部门经理都会接受投资机会；EVA小于0时，投资项目都会遭到企业与部门经理的否定，因此企业整体目标与部门经理的目标是一致的，故EVA比ROI更有效。

（三）经济增加值（EVA）与其他指标的比较

传统指标如每股收益（EPS）、净资产收益率（ROE）和净利润（NI）等业绩指标，虽然能直观反映财务盈利情况，却没有综合反映价值管理基本决定因素——未来现金流的盈利、时间和风险。一方面，这些传统指标仅仅考虑债务资本成本，而忽视了权益资本成本，不能反映真实盈利状况，无法判断公司为股东创造的价值；另一方面这些传统指标的计算以会计报表信息为基础，而会计报表信息对公司业绩的反映本身就存在部分失真；再一方面，管理层可以通过选择不同的会计方法来调整收益大小，使会计收益指标存在着较大的盈余操纵空间。另外，传统指标衡量业绩的公司在追求传统指标最大化的同时，可能会偏离“股东财富最大化”的目标，甚至会出现损害股东利益的短视行为。

四、经济增加值在投资决策分析优势

与传统的投资决策评价指标相比，EVA方法考虑了股权资本成本，侧重于评价项目投资是否为股东创造了价值，具有很大的优势。除了上述与传统指标比较的优势外，还有：

（一）考虑权益资本成本，能够反映企业的真实盈利能力

只有企业的收益超过企业所有资本的成本，企业才创造了真实利润。经营者将EVA作为投资决策的指标，直接与企业价值相联系，这样使经营者与股东的目标一致，同时也使激励更加有效，促使经营者从企业的角度创造更多的价值。

（二）对财务报表的会计事项进行调整，避免了部分会计信息失真

计算EVA时要调整100多项指标。举例如下：调整稳健会计的影响：如研发费用资本化、先进先出法；防止盈余管理：如不提坏账准备；消除过去的会计误差对决策的影响：如防止资产账面价值不实等等，这样，EVA操纵利润空间变小，有利于加强监督力度，减少做假账的可能性。

（三）有助于培养企业长远发展的战略观

EVA指标涉及企业战略、流程、组织架构、业绩评价、激励考核的管理系统，着眼于企业的长期发展，防止经营者盲目地追加投资，扩大企业规模，造成资源的浪费。因此应用该指标能够鼓励经营者作出有利于企业长期利益的投资决策。

（四）有助于建立有利的激励机制

传统指标的业绩考核容易导致经营者为获得年度报酬而忽视长期发展。EVA作为经营者业绩考核的指标，以业绩的改善为标准支付奖金，更好地激励经营者作出有利于企业可持续发展的决策。

五、经济增加值的局限性

EVA作为综合性的财务评价指标，相对于传统评价指标有很多的优势，但在实际应用中仍然存在一定的局限性。

（一）EVA数据仍来源于财务报表

EVA本质上是会计指标，与会计利润不同，但仍基于会计利润，而且调整项也几乎来自财务报表与会计账簿，因而无法规避虚假财务报表的可能性；同时，EVA也忽略了非财务指标的核算。

（二）EVA的加权平均资本成本难以确定

计算EVA时采用的加权平均资本成本由债务成本和权益成本构成，这两者都难确定。债务成本通常参照银行利率，而负债类别不同，不能以统一利率计算，同时在借款期间会发生许多隐性成本，因而债务成本计算不准确。权益成本来源于资本市场上的无风险利率、风险系数和市场风险溢价，这些指标较难确定，同时我国的证券市场不成熟，信息不对称，股票市场上计算的系数并不准确真实，导致最终的EVA计算不准确。

（三）适用范围有限

研究表明，EVA不适用于金融机构、周期性企业、风险投资公司、新成立公司等企业。金融机构的法定资本金有特殊要求，不适用于EVA；对于周期性企业，由于利润波动太大，易引起EVA数值扭曲；新成立企业经营利润波动也很大，无法根据EVA进行投资决策；风险投资公司资本结构不稳定，资本成本的波动会引起EVA的波动，不适用该指标。

（四）未考虑不同行业不同规模的企业差异

不同行业不同规模的企业差异较大，资本成本也不同，盈利情况不同，EVA没有考虑其差别。

六、小结

EVA全面考虑的资本成本，将权益投资的机会成本也考虑进来，正确地反映了公司经营创造的真实收益；同时投资决策中综合考虑了未来现金流的盈利、货币时间价值与风险，统一项目各个阶段的评估标准，相对于传统的指标有很大的优势。EVA实际引用中还存在局限性，因此在投资决策中要结合其他的决策方法，进行综合的评价，作出最有利于企业价值最大化的决策。

参考文献：

[1]彭云.基于EVA的投资决策分析[J].会计之友，2007，（07X）.

[2]贾东杰，张向红.基于EVA的投资决策分析[J].内蒙古水利，2011，（4）.

[3]杨宏.试论经济增加值（EVA）方法的应用及其局限性[J].商业研究，2005，（23）.

[4]许学娜.基于EVA的中国石油企业集团投资决策及管理机制研究[D].天津大学，2011.

篇14

    关键词:环保 技术创新 方法

    山西省是中国最大的炼焦用煤炭资源基地,也会使山西省成为中国最大的焦炭生产基地和世界最大的焦炭出口基地。2000年世界焦炭贸易量2510万吨,中国出口1520万吨,占世界焦炭贸易量的60%。其中,山西焦炭出口占中国焦炭出口量的80%,占世界焦炭贸易量的48%,山西焦炭是世界焦炭行业的龙头,其焦炭产量占到全国的40%,约占世界焦炭产量的20%,焦炭出口量占全国焦炭出口量的80%,并且天津口岸的山西焦炭价格已经成为国际贸易的基准价。可见焦炭对于整个山西省的重要性。而进行煤炼焦的过程中,会产生大量的焦炉煤气,如何有效环保的对焦炉煤气进行回收利用,如何对新上项目的综合价值进行评价,正是本文所要研究的重点。对待上新项目的环保性能、经济性能进行评价,从而做出准确的投资决策使我们所关心的。

    一、NPV评价方法

    净现值法(NPV):是评价投资方案的一种方法。该方法是利用净现金效益量的总现值与净现金投资量算出净现值,然后根据净现值的大小来评价投资方案。净现值为正值,投资方案是可以接受的;净现值是负值,投资方案就是不可接受的。净现值越大,投资方案越好。净现值法是一种比较科学也比较简便的投资方案评价方法。我们知道传统的项目评价中对于投资决策分析而言,主要是采用这种净现值法,这种方法也曾经被美国亚利桑那州立大学资本资产投资管理学院的DondleL.MeeDer提出并且利用这种方法用于投资决策具有严重局限的概念中,因为它是以投资决策在一定条件下能够还原为前提的,也就是说项目的投资在市场条件恶化时,能够以某种方式还原,如果不能还原,则是一个要么投资,要么永远都不投资的决策,而如果公司现在不进行投资决策,那么它将永远失去投资机会。但是人们普遍认为,净现值法利用现值可加性原理,运用数学方法进行演绎计算,应该是一种最理性、最科学的分析方法,是投资决策分析中的法宝。

    但是就我们所要研究的环保类项目的投资决策而言,净现值法只是用于静态的投资项目分析,对于动态的多投资阶段的项目显得有些不足,得到的评价结果势必也是有局限性的。就焦化产业中的焦炉煤气利用技术的选择与比较中,关键是如何确定折现率,这也是一大难题,可以说,到现在为止,这不得不依靠我们的主观判断,其道理就像任意多的已知数与一个未知数相加其结果还是未知数一样简单,在净现值为零的情况下,向左向右稍微调整某个因素,净现值就能变成或正或负。还有一个重要问题是焦炉煤气的利用技术的产生过程有其特殊的局限性和特点。焦炉煤气是指用几种烟煤配成炼焦用煤,在炼焦炉气中经过高温干馏后,在产出焦炭和焦油产品的同时所得到的可燃气体,是炼焦产品的副产品。对于单一焦化企业的主营业务就是焦炭生产和销售。而对那些利用焦炉煤气生产其他工业产品是由于国家环保政策法规的要求,故其计算时,当其净现值为零或者是负数时,也都可以投资。但是在什么范围内进行投资需要新的算法和条件,这也就是本文最终所要传达的信息。

    二、实物期权定价模型

    实物期权分析法是指企业或者是个人在进行投资决策时拥有的、能根据决策时尚不确定的因素,改变行为的权利(期权)进行投资可行性分析的方法。麻省理工学院FaimoK.Lamalain分析:如果投资者对某个投资项目进行首轮投资后,若该项目盈利前景良好,将能降低投资者进行第二轮投资的成本,而如果第一轮没有投资,今后想再投资该项目或进入该投资领域就要付出相当高的成本。在进行投资时还要考虑应用动态规划中的整数规划进行投资时机的选取。可以看出,期权法强调了投资是分阶段进行的,投资资金往往并不是一步到位,而是先投入先期部分资金,生产销售该产品,同时继续对产品的性能、技术进行研发和改进,这可以减少投资者的潜在损失,其价值远远大于一次性投入的情况。这种方法就是针对项目的发展动态过程,根据项目开始投资后,管理者能够收集到更多的关于项目进程和最终产品市场特征的信息。后继的商业化过程是在前期的成功基础上实施的,是可以选择的;当新的信息不断到达,项目投资回报率不确定性逐渐消失时,管理者可通过修正最初投资策略,提高项目的价值和限制损失。如果项目成功,企业能从中获得巨大的投资收益;如果不成功,企业至多也是损失项目投入的沉没成本,相当于期权的成本。

    对于期权定价模型而言,焦炉煤气的利用技术中,只有以焦炉煤气作原料生产甲醇这项技术可以进行下一步投资,可以利用甲醇为原料生产甲醛、聚甲醛、醋酸等化工产品。而其他的投资项目成为最终的消费品。期权的投资前提是筹资的无限可能性,但是在实践中难免有种种困难。存在很多的不确定性,也使得我们在进行环保技术创新项目投资决策中不能够简单的依靠一种投资决策方法。三、灰色关联分析评价方法

    灰色理论概述与于1982年由我国学者邓聚龙教授所提出。邓教授认为现实世界并不是清清楚楚的白色系统,又非一无所知的黑色系统,而是略知一二的灰色系统。灰色系统理论主要研究“小样本贫信息不确定性问题”。以往用白色的思想处理问题,要找到因素间明确的映射关系,然而确定性作用原理在社会、经济、农业、生态的等领域都没有物理原型,虽然能知道某些因素,但很难明确全部因素,更不可能建立明确的映射关系。比如影响物价的许多因素,如心理预期、政府导向等是无法量化的。一些可以量化的数据又缺乏详细的资料,因此对物价的定量预测具有一定难度,若不考虑这些因素,只将可以得到数据的因素考虑进去,必然带来预测结果的不准确。就白色系统常用的回归分析工具而言,在应用过程中具有其缺点。比如:要求样本有大容量,是正态分布,平稳过程才能得到统计规律,计算工作量较大,不容易分析复杂系统等等。而对于以上困境,灰色理论应运而生,它处理问题另辟蹊径,不是找概率分布,求统计规律,而是用生成的方法求得随机性弱化,规律性增强的新数据序列。这一新的数据序列既能体现原数据序列的变化趋势,又消除了其波动性,它可以较好的解决某些参数已知,某些参数未知的系统问题。

    在我国焦炉煤气的利用技术上既有新的技术也有些不被淘汰的旧技术,当然对于现在的生产而言,这些技术是相当成熟的,而要将项目的技术性和经济性进行有效结合不是件容易得事情,更何况环保技术创新项目的投入需要考虑更多的因素。需要我们对项目的各方面进行综合性考虑,这就涉及了灰色系统关联评价方法。作为一种综合评价方法,这种方法在对白黑两种情况的考虑是相当充分的,即使实际中技术和经济都存在不确定性,我们也是能进行相应决策分析的。就焦炉煤气的利用上来说,可以根据项目的各种经济性参数和项目的技术参数来构建综合评价指标体系,从而为项目投资决策的分析提供决策依据。

    四、结论 评价方法进行分析之后,发现在进行单一的项目评价时,如果考虑的因素不是很多,可以采用NPV方法来进行项目投资的决策分析。可是这种方法又不能摆脱静态性,而实物期权定价模型可以解决这个问题,使项目的投入具有动态性,可以提高决策的效果。但是如果我们在进行一个项目的开发时,如果所要考虑的因素不仅仅是经济因素,那么影响我们做出最终投资决策的就不能用NPV方法进行简单的评价,必须借助于系统工程理论中的综合评价来进行综合评判,从而决定我们待上项目的未来。

    通过对三种评价方法的说明,结合文章的背景,山西的焦化产业环保技术创新项目决策时不仅要考虑投资性指标,还要考虑到技术投入指标和环境保护指标。只有将这三者考虑周全,才能做出正确的评价结果,从而有效的指导实际工作。这也是作者今后所要进一步研究的重点,利用净现值法和实物期权方法对经济性指标进行先评价,然后通过这一步整理好的经济参数与技术指标、环境保护指标进行结合,利用灰色系统关联分析综合评价方法对待上投资项目进行最终综合价值的评价,依据综合价值最高原则可以选择出优先进行开发的投资项目。这样就实现了我们的决策分析。

    总之,在今后的研究中,努力将技术创新与环境保护联系起来,不光考虑项目的经济特性、也要考虑项目的技术创新性和环境保护特性。充分利用项目评价中的各种评价方法进行深入细致的评价工作,从而有效的指导实际工作。文中提到的综合评价方法灰色系统关联理论只是综合评价方法的一种,今后将其他的综合评价方法进行再分析,通过实际案例结合数学模型来分析这种投资决策评价方法的优越性。

    参考文献:

    [1]白思俊等:系统工程[M].北京:电子工业出版社,2006

    [2]叶义成等:系统综合评价技术及其应用[M].北京:冶金工业出版社,2006

    [3]杜栋等:现代综合评价方法与案例精选[M].北京:清华大学出版社,2005

    [4]马 中:环境与资源经济学概论[M].北京:高等教育出版社,1999