公司的财务分析和估值精选(十四篇)

序言：作为思想的载体和知识的探索者，写作是一种独特的艺术，我们为您准备了不同风格的14篇公司的财务分析和估值，期待它们能激发您的灵感。

篇1

一、估值的方法论意义大于数量结果

公司价值是上市公司股价形成的基础，估值是对上市公司价值形成的认识。估值，既是寻找股票合理价位的过程，是对各种因素进行模拟量化的过程，也是了解公司面临的各种不确定性、测量风险的过程。这的确是一件费时耗神的事情。

估值的结果可能会因研究员对参数的选择、判断有所不同，但是估值的过程基本上是一样的，它为研究员提供的是一个严谨的分析框架，系统地考虑影响公司价值的每一个因素，最终评估一个公司的投资价值。对中国市场而言，这种方法意义更为迫切而实际，或许比数量结果本身更重要。

1、估值为理解公司战略提供严谨的框架。在分析公司的投资价值过程中，财务报表只提供一半的信息。分析一个公司的基本面，既要考虑财务状况、产品结构、业务结构，同时也需要考虑行业的发展和公司的战略，这种全面的视野应该是估值的一大要义所在。在中国市场上，有些公司业绩变脸快，产业周期短且具有较大的不确定性，因此估值所提供的全面思维的视野尤为重要。

以现金流贴现模型为例，首先要解决的问题当然是评估公司还是评估股权，其依据是公司财务杠杆。如果负债率比较高，则负债成本对公司价值影响大，宜采用评价公司的方法，反之用评估股权的方法。预测投资收益和测算盈利增长率是估值的另一核心。投资收益结构如何？是始终按现有的速度增长，还是依产业的发展速度有所变化？预测得合理与否，将建立在研究员对产业发展和公司竞争力把握的基础之上。

要做好一个现金流贴现估值，仅从财务报表中得出数据是远远不够的，还需要对行业发展和公司战略有清晰的了解。这里所说的战略包括公司产业领域的选择、产品的选择和生产流程的选择。要依据这些战略，对模型参数进行修正，提高估值的准确性。

估值方法提供的正是这样一种方法论框架，逼着研究员去判断哪些信息有用，哪些信息相对不重要，以期对上市公司形成立体和全面的认识。据此对公司的里里外外作一番透彻的分析之后，对其投资价值已经有八、九分成数，具体的数量结果反而是次要的。也就是说，方法论的意义可能更甚于数量结果本身。

2、估值促进对特定公司的信息挖掘。我国现行规定中，不要求资源类上市公司披露矿藏储量，因此对这类公司的估值多以产量为依据，与其他类型公司的估值方法差别不大，无法体现这类公司价值来源的特殊性。事实是，资源类公司对矿藏资源的拥有情况，是产量形成的依据，它比产量更能反映公司的价值。例如，在定价驰宏锌锗的时候，如果采用期权定价模型，就要求研究员获取该公司矿石储量的数据，了解矿藏开发寿命，以及开发成本等，再根据伦敦金属交易所或我国行业协会的历史信息，计算价格波动程度，将这些要素一一量化，运用Black-Scholes模型计算出这些矿藏的期权价值，结合公司的其他资产的收益状况，测算出该公司的内在投资价值。

如果不采用期权定价模型，人们就不大可能深究矿藏情况，而仅仅凭产量来判断公司的投资价值，显然漏掉了该公司拥有超大特富型铅锌金属矿床这一影响公司价值的特有信息。

3、估值有助于识别公司财务舞弊。财务舞弊是股票市场的通病。运用股权现金流贴现模型，对公司财务舞弊进行"复盘"，我们可以找出一些股价与股权价值严重背离的关系。以蓝田股份为例，采用的股权自由现金流，我们可以发现该公司的财务有问题，得出基本面不能支持飚升股价的结论。因为1998、1999和2000年，该公司连续三年股权自由现金流为负值，其含义是蓝田股份的现金流不能维持该公司正常营运要求，在估值方面要比同类公司打更大的折扣，至少不能进入投资组合。

二、不同的估值模型适用于不同行业、不同财务状况的公司

估值对中国市场的意义，还表现在对不同估值模型的认识上。因为每一种模型都有其适用性和缺陷，对于不同行业、不同财务状况的公司，需要采用不同的估值模型，甚至多种模型综合评估。

以市盈率法为例，市盈率法以其简单、直观，为各国投资界所惯用，也是我国应用最普遍的估值法。但是这种方法有明显的不足，除了难以寻找可比性很强的公司这一共同缺陷外，我国上市公司多元化经营比较普遍、产业转型频繁也为采用这一方法增加了不少难度。

亏损公司无法用市盈率法进行估值，可以用市净率法。这种方法对银行、保险和其他流动资产比例高的公司的估值比较有效。此外，对ST、PT公司来说，用市净率法分析一些流通量比较大的公司也比较有效。

现金流贴现模型同样有局限。该模型的准确性受贴现率的影响很大，宜用比较保守的贴现率，并在最后作敏感性分析。在现金流贴现的各种模型中，红利贴现模型对处于防御性行业、分红稳定的公司比较适用。在运用各种现金流贴现模型中，要求剔除非经常损益，以保证获得正常的现金流。

企业倍数法是也是比较通用的估值法，但是结果依行业、资产结构的不同而呈现很大的波动性，甚至缺乏可比性。在同等条件下，用这一估值方法的结果，路桥、机场和重化工业等资本密集型企业股票会显得便宜，而金融、商贸和旅游类股票会显得贵，要加以区分。

股价现金流，即股价与经营性现金流或自由现金流的比率，也称为现金流量乘数。这是一种比较保守、稳健的分析方法，对固定资产较多、经营杠杆较高以及亏损企业比较适用。

期权定价法可以用来对资源性公司进行估值，笔者曾经利用这个方法，对几家加拿大石油类、采矿类公司做了估值，效果比较理想。

三、财务分析是估值分析的职业平台

我国市场还不够成熟、规范，财务分析的有效性不能跟成熟市场简单类比，但是这不能成为削弱财务分析的理由。因为上市公司公开披露的财务报表毕竟是广大投资者最主要的信息来源，财务分析是分析上市公司价值、识别个股风险的有力工具。

研究员首先要对不同行业财务特征有清晰的认识。例如，越是在产业链条的上端，竞争越少，利润越高，越往下游竞争越激烈，利润越低。在重化工业中，上游的氧化铝毛利率最高可达300%，下面的电解铝只有18%.

财务报表并不一定完全反映公司所运用的资产状况，当然也就不能反映所有的负债和经营风险。对于这类行业或公司，要格外注意分析。以海南航空为例。在该公司拥有的数十架飞机中，相当一部分为融资租赁租入，并不反映在资产负债表中，要从会计附注中找出。不论是租赁来的还是购入的飞机，都构成了海航的运营资产。对运营资产的正确计算，是估值的基础。

财务知识之所以在公司估值中显得重要，还因为公司所公布的财务报表并不必定完全反映公司的价值。最直接的例子是，采用不同的会计方法和财务杠杆，可能会对估值结果有截然相反的解释：因为收益增长可以为非经济因素所创造，所以较高的预期收益增长并不意味着企业有较高的价值；因为会计方法可以制造一个偏高的盈利能力，所以并不意味着企业的净资产收益率大于资本成本时，投资越多，价值就增加越多；因为保守的会计方法可以压低资产价值，提高资产周转率，所以高的资产周转率并不意味着企业的销售真的十分有效率。

在财务分析的诸多技巧中，现金流量法值得一提。由于现金流量比较难操纵，财务舞弊困难，因此现金流量法能够比较准确地反映公司的财务状况。对于有问题的公司，借助现金流量分析，通常可以发现很多矛盾的地方，向上市公司核实质询后，如果这些矛盾不能自圆其说，那么剩下的结论可能就是财务舞弊，这样的公司隐含较高的风险，应该远离。

篇2

以至于会出现在某种情况下非常有用的分析和模板,到了另外一种情况下变得没有多大参考意义,甚至知名讲师的分析课程也因视角的不对应对学员不起作用。

鉴于所对应的分析使用者不同,我们把分析划分为两大视角:外部投资视角和内部管理视角。这样,在阅读资料、思考问题的时候便于做个基础的判断。

第一:外部视角的财务分析,或称为财务分析师的分析

外部视角的分析主要是为外部信息使用者作分析的,比如为投资者和潜在投资者,他们的特点是投资为主要目的,而不是以改善管理为主要目的,是在公司既定的战略和运营及组织安排的基础上做出的。对管理者的影响是通过资本市场的压力或激励起作用,但不能直接应用于内部管理中。

这种分析因其宏观、行业、战略、价值的成分占比高,主要是为外部人所使用,所以可以称为外部分析师的分析法。

比如,在这种前提下,其分析的出发点是分析公司的交换价值,思路是探索公司在发展和决策历程上这种价值的变化。在手法上,以各种估值为领先手段,各种比率、组织、战略、风险的分析无不为此服务;使用者可以看到(水平越高的分析师,越能比较早发现各种迹象)公司价值的变化情况,并由此做出买进或卖出、买进股票还是债券,买进多大的量,如何与现有投资组合或分散风险等决策。

当然,公司的董事会级别,也需要看这样的分析,看外人如何对公司估值,并对自己的决策产生影响。

但到了管理层,这种分析就作用不大了,因为管理层的权限和工作重点决定了,他们只能在既有的公司情况下,向蚂蚁一样一点一点改善,而不是想股东那样“用脚投票”。他们的工作是改进,不是取舍。

外部视角的分析,技术性的规则比较强,也会就是说,用一套以财务为核心的方法,比如指标体系、通用项目趋势图甚至结财务风险和经营风险的估值模型,可以分析多数目标企业。难点在于非财务事项的整合,发现他们对价值的影响。

第二:内部管理视角的分析

这种分析的目的在于支撑公司的管理,主要在于以下几个目的:

1、在公司业务日趋复杂,内部分工和授权层次随之复杂的基础上,管理者,尤其是比较高层的管理者已经无法也没有必要在业务的层面细致、深刻地了解公司。这时,财务分析的第一层目标是展示给所服务的对象(按照高效、及时、重点突出等原则)公司的全貌,让他们能够随时了解公司的情况。这里强调一点,不是管理层对公司都了解的清清楚楚,这个假定是错误的。至少他们不容易了解事情的影响程度和相互关系,这都有赖于财务分析。

2、再深入一点,要通过分析,突出向管理者展示公司的运营风险和问题,这里指的问题主要是管理层面的问题,能够发现比较体系性的例外事项(风险和问题),并着手提高,甚至是战略性的改变。

3、再深入一点,是通过分析,还能发现问题的原因,在准确界定问题的基础上,能够向管理层建议好的改善方法,便于管理层迅速做出管理上的日常决定。这要基于分析者对公司的了解和财务之外的一些能力。

4、再深入一点,就是财务分析者还能适当推进自己的建议,并跟踪报道改善情况,这就为公司创造了价值。

当然,内部管理的支撑性分析也包括决策支撑类的分析,在这个层面上,与外部分析有一定的相似之处。

篇3

1.信息不对称及宏观环境不确定

并购过程中最核心的是并购价格。合理的并购价格以对目标企业价值的科学评估为前提，是并购成功的基础。对目标企业价值评估的合理性受到诸多因素的影响：一方面，信息不对称可引起并购公司估价风险：由于目标企业内部人员与并购方之间存在着信息不对称，上市和非上市的目标企业在高质最的信息资料获取方面存在较大的差异，容易形成目标企业价值评估的财务风险。另一方面，宏观面的不确定性导致预期与结果发生偏离：企业并购过程中的不确定性因素很多。比如国家宏观经济政策的变化、经济周期性的波动、通货膨胀、利率汇率变动、并购企业的经营环境、管理协调和文化整合的变化等等。所有这些变化都会影响着企业并购的各种预期与结果发生偏离。

2.缺乏专业中介运作

缺乏规范运作的中介机构所带来的财务风险。中介机构的作用一是为双方牵线搭桥，降低企业并购的信息成本；二是能提供中立、公正的判断，避免较强的主观倾向，从而最终导致交易的达成。三是结合丰富的相同行业并购经验，避免弯路和风险。我国的企业并购中，投资银行等中介机构较少，完全依靠并购企业自己自主搜寻目标、设计方案、筹集资金、谈判价格等等，结果由于并购方信息不灵，缺乏操作的经验，往往使并购陷于失败。

二、基于业务的财务分析应对行业风险

传统的财务分析和风险管理在具体的行业和企业面前的这些不足，需要从销售链财务的角度进行重新的分析和解读，销售链财务突破了标准的财务报表的销售确认、成本和利润计量的标准，销售链财务基于整个供应链的两头，充分考虑了服装品牌企业典型的“长尾”风险，改变了单一企业的分析角度，以销售链整体作为分析对象，更能揭示业务背后的潜在风险。

三、大型服装上市公司收购风险控制案例

1.并购的行业背景

M公司就是上述的一家上市龙头企业，13年市值位列上市服装企业前5名，而且得益于上市成功后的巨额超募资金，并且募集资金也远远超过了上市募投项目本身的资金需求。S公司经过前几年的高速增长为企业积累大量的销售规模和资产，但随着13年开始的整个服装企业的变局，S公司也未能例外，销售和利润同比都有所下滑。2013年S公司选中的当地快速成长的J公司，J公司的品牌定位高于M公司，且根据市场占有率及品牌生命力，未来5年仍能获得快速的成长。在前期的尽职调查中，双方重点对品牌的融合，渠道的整合，供应链的协同优化进行的深入的分析和沟通，基本确定并购对双方在市场占有率上都能带来收益，同时并购能带来渠道和供应链成本的进一步降低，结合J公司做的3年一期的盈利预测，从M公司角度分析，并购后能使当年合并每股收益保守增加20%，这在整个行业利润下滑的大背景下，这是个非常亮丽的一份盈利成绩单。

2.双方企业初步估值

双方初步认可的估值超过了10亿，由于J公司本身是轻资产公司，估值超过10亿，但净资产只有1个亿，在服装企业的并购案例中也很少见，这么高的估值是基于现金流量净现值法，通过J公司未来5年的销售利润增长和现金流量净现值。

3.投行中介深入尽调

在初步尽调亮丽的财务远景基础上，M公司董事会考虑到第一次实施并购，自身财务团队的专业水平和并购经验欠缺，所以聘请了国际投行咨询公司进一步实施财务尽调。投行中介的分析重点从一般层面的销售、成本、费用、流动资金，转向了更为核心的销售链财务。所谓的销售链财务的方向有这几个方面：1、终端业绩增长；2、终端店效、平效、人效；3、终端门店盈利情况；4、终端门店的售罄率情况；5、库存投产与留存（产销率）情况。投行中介的尽调结论与M公司的初步预测正好相反：J公司的强尽销售增长更多的是通过下游压货实现，终端销售增长在13年也开始呈现增长颓势，各经销商订货量已经超过了终端的增长和货品需求；并且终端的增长质量存在更多的问题，门店的开店数量在13年增长过快，单店的可比销售业绩出现了同比下滑，平效和人效的分析也得出同样的结论；经过与各经销的访谈得知其经销的利润率也同比下降，下降的原因除上述的单店销售问题之外，综合型大店的开店导致的租金成本的过快增长也是一大问题；经销商终端显示的售罄率也逐年降低，这也反映了品牌商压货的情况。最后回到J公司的库存，产销率（库存占投产的比重）也显示不如前两年的水平。

4.投行中介深入尽调

综合以上情况，投行中介认为J公司描述的销售和利润的增长前景在未来3年实现的可能性并不乐观。M公司召开了董事会，再结合当时的行业普遍情况，认可投行中介的尽调报告，否决了并购框架。

5.项目结论与总结

M公司的财务总结报告中，认识到了简单通过会计报表的财务预测带来的认识误区，以及通过销售链财务的分析进行财务风险规避的重要性。这个案例也说明了服装零售品牌的并购不同于其他行业并购时进行财务风险把控的差异，也丰富了财务风险管理的涵盖面。

四、防范企业并购中的财务风险的综合措施

1.加强财务风险监控

增强风险意识，建立健全财务风险预测和监控体系。要做好防范企业并购中的财务风险工作需要切实提高企业管理层的财务风险意识，从业务源头上防范企业并购的财务风险。在企业自身的内部建立健全严格的财务风险防控体系，加强企业对并购风险的预测预警机制，尽最大可能避免或者减少企业并购过程中的财务风险。

2.深入事前调查

获取目标企业准确的信息。并购企业在选择被并购企业时，必须在事前作大量的调查研究和搜集信息的工作，包括被并购企业的产业环境信息、财务状况信息、企业的生产经营、管理水平、企业文化，特别是销售链的综合分析。

3.选用适用的评估方法

做好资产评估，防范财务风险。采用恰当的清算价值法、市场价值法、现金流量法等估价方法合理确定目标企业的价值。对企业的资产评估，是防范企业并购过程中财务风险的重要手段，建立一个客观公正的资产评估模型，充分考虑被评估企业的有形资产和无形资产，采用灵活的评估方法，制定符合实际发展情况的策略，以更好的避免财务风险的产生。

五、结束语

篇4

1.财务报告中的财务分析

（1）资产管理比率，像存货周转率、存货销售天数、应收账款周转率、总资产周转率。这些能够反映公司经营管理中资本最优结构。（2）盈利能力比率是衡量公司将商品或资产转为收入的效率。利润率反映利润占销售收入的百分比。资产收益率、股东收益率资产收益率能够反映资产状况和股东收益状况，但是在实际解读财务报告的数据时，只是反映了资产和股东权益的状况，不要过多的解读差异，以免使注意力引至业绩可能较好或较差的领域。（3）市场价值比率，是衡量公司业绩与根据公司股票交易价值或股数所感受到的价值之比。我们通过财务报表计算市场价值比率的信息，但是不全面，我们还需要普通股的交易价格，计算得到市盈率和市盈率增长比率。高市盈率的企业应该是增长型的公司，儿低市盈率的企业应该是成熟、稳定的公司。市盈率很高的公司高于50的增长率可能很高，但潜在流年尚未显示在当期利润中。这里我们要特别提到市盈率增长比率，这是需要根据企业的历史数据进行分析从而考量企业利润增长比率因素。我们需要根据多年的利润数据以避免过去一年的不正常波动。通常来讲市盈率增占率低于1的公司价值被低估，在1附近的公司被正确估值，但是市盈率增长率高于1的公司价值被高估。高市盈率的公司需要有高利润增长率，以支持当前价格。通过估计公司的适当增长率，我们可以修正高市盈率的公司，以保证企业的股票价格是合理的。市账率是每股市价与每股账面值（所有者权益/流通股股数）的比率。低于1的之有问题，这预示企业不能为所有者产生利润。低市账率可能表明公司股票的市场低迷。（4）杜邦分析法，这是应用比较广泛的比率。而且由三个部分组成，包括营运效率、资产管理效率、财务杠杆。即:杜邦恒等式可以让管理层专注于一个效率较低的领域，以产生较高的股权收益率。例如高存货和现金水平是资产管理不尽如人意。那么公司要检查存货或现金管理，以降低流动资产占用的资本金额。存货减少可以提供一种选择，即用现金投资于其它能增加销售收入的领域。即使两个公司的股权收益率接近时，除了考虑企业营业效率也会考虑到企业资产使用效率，例如企业借了更多债务为公司经营融资，这样企业资产使用率会提高。这样也会体现到股权收益率更活跃的情况。

2.特殊行业的财务分析指标

传统意义上的资产负债表、利润表、现金流量表、可以对于评估企业经营状况股东收益提供了足够的信息。但是石油公司区别于大部分行业的一个事实是其主要资产（油气储量），这个数据没有直接包含在资产负债表上。但油气储量是许多公司的血液，油气生产逐渐消耗储量，而公司必须努力替换逐渐消耗的储量。衡量此项工作指标就是储量替代率。美国证券交易委员会只对“证实”储量感兴趣，且不按开采机理或生产状况对其分类。他们只关注：（1）证实开发储量；（2）证实未开发储量和总证实储量。储量估算方法有类比法、容积法、物质平衡法、递减曲线法、油层模拟法。各类方法计算原理不同，试用的条件也不同。例如：容积法，是确定储量的最重要方法之一。该方法简单，只需要测井曲线和一些估算参数。由于只需要测井曲线，故在井完井之前就可以进行容积分析。

二、财务分析的影响一、财务分析

1.财务报告中的财务分析

（1）资产管理比率，像存货周转率、存货销售天数、应收账款周转率、总资产周转率。这些能够反映公司经营管理中资本最优结构。（2）盈利能力比率是衡量公司将商品或资产转为收入的效率。利润率反映利润占销售收入的百分比。资产收益率、股东收益率资产收益率能够反映资产状况和股东收益状况，但是在实际解读财务报告的数据时，只是反映了资产和股东权益的状况，不要过多的解读差异，以免使注意力引至业绩可能较好或较差的领域。（3）市场价值比率，是衡量公司业绩与根据公司股票交易价值或股数所感受到的价值之比。我们通过财务报表计算市场价值比率的信息，但是不全面，我们还需要普通股的交易价格，计算得到市盈率和市盈率增长比率。高市盈率的企业应该是增长型的公司，儿低市盈率的企业应该是成熟、稳定的公司。市盈率很高的公司高于50的增长率可能很高，但潜在流年尚未显示在当期利润中。这里我们要特别提到市盈率增长比率，这是需要根据企业的历史数据进行分析从而考量企业利润增长比率因素。我们需要根据多年的利润数据以避免过去一年的不正常波动。通常来讲市盈率增占率低于1的公司价值被低估，在1附近的公司被正确估值，但是市盈率增长率高于1的公司价值被高估。高市盈率的公司需要有高利润增长率，以支持当前价格。通过估计公司的适当增长率，我们可以修正高市盈率的公司，以保证企业的股票价格是合理的。市账率是每股市价与每股账面值（所有者权益/流通股股数）的比率。低于1的之有问题，这预示企业不能为所有者产生利润。低市账率可能表明公司股票的市场低迷。（4）杜邦分析法，这是应用比较广泛的比率。而且由三个部分组成，包括营运效率、资产管理效率、财务杠杆。即:杜邦恒等式可以让管理层专注于一个效率较低的领域，以产生较高的股权收益率。例如高存货和现金水平是资产管理不尽如人意。那么公司要检查存货或现金管理，以降低流动资产占用的资本金额。存货减少可以提供一种选择，即用现金投资于其它能增加销售收入的领域。即使两个公司的股权收益率接近时，除了考虑企业营业效率也会考虑到企业资产使用效率，例如企业借了更多债务为公司经营融资，这样企业资产使用率会提高。这样也会体现到股权收益率更活跃的情况。

2.特殊行业的财务分析指标

传统意义上的资产负债表、利润表、现金流量表、可以对于评估企业经营状况股东收益提供了足够的信息。但是石油公司区别于大部分行业的一个事实是其主要资产（油气储量），这个数据没有直接包含在资产负债表上。但油气储量是许多公司的血液，油气生产逐渐消耗储量，而公司必须努力替换逐渐消耗的储量。衡量此项工作指标就是储量替代率。美国证券交易委员会只对“证实”储量感兴趣，且不按开采机理或生产状况对其分类。他们只关注：（1）证实开发储量；（2）证实未开发储量和总证实储量。储量估算方法有类比法、容积法、物质平衡法、递减曲线法、油层模拟法。各类方法计算原理不同，试用的条件也不同。例如：容积法，是确定储量的最重要方法之一。该方法简单，只需要测井曲线和一些估算参数。由于只需要测井曲线，故在井完井之前就可以进行容积分析。

二、财务分析的影响

通过对上述财务分析的说明，可以看到对于财务分析的结果，会影响到公司战略发展，筹资决策。我们根据在做财务分析的时候要确定不同行业的基本财务比率基准很重要，不同的行业财务基准是不一样的。例如航空业和零售业比其他行业更多使用债务融资，为什么这些行业的借款比其他行业高那么多，第一是资本高度密集行业，需要大量固定资产。第二是这些资产可以用作贷款的担保品。快消业的毛利率很低，但是该行业的商业模式具有非常高得销量和存货周转率。互联网、电脑软件这类产业能够将销售收入最多的转为利润。石油与天然气这样的股权收益率都高达20%，这些产业成为股票投资者的理想投资目标。

作者：王蕊 单位：深圳正威力能源有限公司

篇5

1.财务报告中的财务分析

根据财务状况表，我们可以得到财务比率，如：流动性比率、清偿能力比率、资产管理比率、盈利能力比率、市场价值比率。这些比率都是从财务报告上的数据计算得出，每个比率都有一个行业的标准或者是公司的惯例。

（1）流动性比率，可以看到企业现金管理水平的差异，流动资产与流动负债的比率大于1，说明企业流动资产足够支持即将到期的流动负债，但是如果流动性过高，说明企业流动资产使用率不高，资金利用率不高。

（2）清偿能力说明其也是否能够正常支付财务利息。对于上述数据的情况说明,A公司在经营过程中使用更多债务融资的能力，因为它可以保证多倍利息费用。这里的问题变为管理层的一种选择。管理层可以选择最小化债务融资，并依靠经营产生的现金实现所有增长。公司使用债务、股权、还是现金作为公司资本结构，是公司管理层自主选择。清偿能力比率帮助我们分析一家公司财务是否增加，是否给企业带来最终的收益。

（3）资产管理比率，像存货周转率、存货销售天数、应收账款周转率、总资产周转率。这些能够反映公司经营管理中资本最优结构。

（4）盈利能力比率是衡量公司将商品或资产转为收入的效率。利润率反映利润占销售收入的百分比。资产收益率、股东收益率资产收益率能够反映资产状况和股东收益状况，但是在实际解读财务报告的数据时，只是反映了资产和股东权益的状况，不要过多的解读差异，以免使注意力引至业绩可能较好或较差的领域。

（5）市场价值比率，是衡量公司业绩与根据公司股票交易价值或股数所感受到的价值之比。我们通过财务报表计算市场价值比率的信息，但是不全面，我们还需要普通股的交易价格，计算得到市盈率和市盈率增长比率。高市盈率的企业应该是增长型的公司，儿低市盈率的企业应该是成熟、稳定的公司。市盈率很高的公司高于50的增长率可能很高，但潜在流年尚未显示在当期利润中。这里我们要特别提到市盈率增长比率，这是需要根据企业的历史数据进行分析从而考量企业利润增长比率因素。我们需要根据多年的利润数据以避免过去一年的不正常波动。通常来讲市盈率增占率低于1的公司价值被低估，在1附近的公司被正确估值，但是市盈率增长率高于1的公司价值被高估。高市盈率的公司需要有高利润增长率，支持当前价格。通过估计公司的适当增长率，我们可以修正高市盈率的公司，以保证企业的股票价格是合理的。市账率是每股市价与每股账面值（所有者权益/流通股股数）的比率。低于1的之有问题，这预示企业不能为所有者产生利润。低市账率可能表明公司股票的市场低迷。

2.特殊行业的财务分析指标

传统意义上的资产负债表、利润表、现金流量表、可以对于评估企业经营状况股东收益提供了足够的信息。但是石油公司区别于大部分行业的一个事实是其主要资产（油气储量），这个数据没有直接包含在资产负债表上。但油气储量是许多公司的血液，油气生产逐渐消耗储量，而公司必须努力替换逐渐消耗的储量。衡量此项工作指标就是储量替代率。美国证券交易委员会只对“证实”储量感兴趣，且不按开采机理或生产状况对其分类。他们只关注：

（1）证实开发储量；

（2）证实未开发储量和总证实储量。储量估算方法有类比法、容积法、物质平衡法、递减曲线法、油层模拟法。各类方法计算原理不同，试用的条件也不同。例如：容积法，是确定储量的最重要方法之一。该方法简单，只需要测井曲线和一些估算参数。由于只需要测井曲线，故在井完井之前就可以进行容积分析。

二、财务分析的影响

篇6

【关键词】新会计准则财务报表分析

新准则的执行究竟会对上市公司的财务报表乃至经营行为产生什么具体影响，这种影响产生的原因是什么、影响的程度有多大、报表使用者应该如何看待这种变化、在新老准则体系的转换期间某些上市公司是否会突击调控报表等等一系列的问题摆在我们面前。本文将理论和实际相结合，分析了新会计准则对上市公司财务报表的影响及新会计准则对证券市场的冲击和对投资者的投资决策的影响。

一、新准则对财务报表分析的影响

1． 财务会计报告目标及会计理念的主要变化。新准则明确规定:“财务会计报告的目标是向财务会计报告使用者提供与企业财务状况，经营成果和现金流量等有关的会计信息，反映企业管理层受托任职履行情况，有助于财务会计报告使用者作出经济决策。”新准则建立了财务报表的概念，取代了原制度中财务会计报告的概念，规定财务报表是对企业财务状况，经营成果和现金流量的结构表述，报表结构为四表一注，包括: 资产负债表，利润表，现金流量表，所有者权益变动表以及附注，取消了利润分配表，增加了所有者权益变动表。

2． 资产负债表的变动及其对财务分析的影响。

2． 1 列示项目的变动。新准则根据相关会计准则的主要变化和预测性，对部分报表列示项目进行了变动，操纵性较强。从会计信息质量的“短期投资”，“长期债权投资”等资产类项目，变动成了几类单独列示的项目: “交易性金融资产”，“持有至到期投资”等资产类项目，将“递延所得税借项”改为“递延所得税资产”项目; 负债类项目取消了“应付工资”和“应付福利费”，改为“应付职工薪酬”项目，将“递延税款贷项”改为“递延所得税负债”项目。

2． 2 结构的明确。新准则规定，资产负债表的资产和负债应当分流动与非流动列示，并明确给出了划分标准，充分体现了实质重于形式的原则，这对于财务分析中的一些指标计算来说，无疑是提供了更合理的计算基础，如短期偿债能力和总体结构比例分析的一些指标。

2． 3 公允价值的引入。新会计准则最大的亮点是公允价值的引入，最大的争议点也是公允价值的引入。总体来说，新准则体系对公允价值的运用还是比较谨慎的，强调在可靠计量的前提下才适用公允价值，在有些准则中并不把公允价值计量作为优先考虑的方法。

3． 利润表的变动及其对财务分析的影响。

3． 1 不再区分主营业务和其他业务。新准则规定，利润表不再区分主营业务与其他业务，将这些业务产生的收入，成本统一在营业收入和营业成本中反映。这是结合我国企业经营实际情况做出的一项规定，目前我国企业经营活动日益多元化，很多企业的主营业务和其他业务划分不明显或是无法完全划分，在选择计入主营业务收入还是其他业务收入时，企业操作性较强。

3． 2 新准则规定的营业利润比原制度规定的范围有所扩大，主要是将投资收益和公允价值变动损益纳入营业利润，这是因为投资收益和公允价值变动损益本质上是属于营业范畴，体现企业经营能力的组成部分。因此，新准则规定的营业利润是营业收入减去营业成本、营业税金及附加、销售费用、管理费用、财务费用、资产减值损失，加上公允价值变动损益和投资收益后的金额。

3． 3 费用的分类变化。新准则规定，费用应按照功能分类，分为从事经营业务发生的成本，管理费用、销售费用和财务费用等。而旧准则的费用是按成果分类，分为营业费用、管理费用和财务费用等，对费用的分析对象有所改变。

3． 4 现金流量表的变动及其对财务分析的影响。新旧准则相对比，实质性的变化较少，在某些环节上进行了变动和简化，增加了应当在附注中披露的部分项目。新准则对金融企业经营活动现金流量项目不再做细化规定，只做一般规定。同时，新准则增加了“公允价值变动损益”这个调整项目，在披露部分增加了企业应当在附注中披露的现金与现金等价物有关的信息。

3． 5 新增所有者权益变动表及其对财务分析的影响。所有者权益变动表是新准则规定财务报表应包含的内容，而旧准则没有，所以国内对所有者权益变动表分析的不多。所有者权益变动表属于动态报告表，揭示了企业在某特定时期内所有者权益各组成项目增减变化的情况。而所有者权益在资产负债表中的反应是静态的，对所有者权益的分析仅仅基于资产负债表是远远不够的，所有者权益变动表的新增给财务报表分析注入了新的信息，使分析更加全面，能够满足部分报表分

析主体的需要。所有者权益变动表分析主要内容包括: 投入资本分析，保留盈余分析，总体利益分析和所有者权益变动趋势的分析等。

二、新准则体系下财务表报分析的主要对策

1． 对所有者权益变动表的分析。投资者可以从以下几个角度分析: ①对结构进行分析确定各因素在总变动额中所占的比重及影响程度; ②对权益增长分析比较确认公司长期增长潜力以及公司是否健康成长; ③对全面收益分析以权衡企业财富的创造能力和效率。

2． 对变动后利润表的分析。应该注意企业是否合理运用新准则，是否正确反映了企业的价值及其盈利能力，是否有利润操纵行为。

3． 对企业合并的分析。新准则对合并的概念、范围和内容都有重大突破。在分析时，应当针对变化，相应调整分析重点: ①对合并范围的分析要考虑母公司将被投资企业纳入合并范围、编制合并财务报表的时候，其行为是否合理; ②少数股东损益。新准则规定把少数股东损益纳入净利润总额，而在实际财务分析中，是否记入净利润或所有者权益中，应当视财务分析的目的而定。综上所述，新准则的颁布不仅是会计界的重大转变和里程碑，对财务分析也产生了重大影响，不论是会计信息质量方面，还是报表结构和内容方面，都对财务分析有积极的作

用，但仍存在一些不利于财务分析的转变，有待于会计准则的不断改进与实施过程中的有效监督。

4． 企业的应对对策分析。

4． 1 尽快熟悉和理解新会计准则的内容及其影响。一方面，上市公司的估值是动态的，相关会计政策的变化即使对其当期利润产生积极影响，但往往是以未来数年的利润受到平抑为代价的; 另一方面，会计政策的变化会影响上市公司的会计利润，但不会影响到企业的现金流量。因此，新会计准则的实施并不会在实质意义上改变上市公司的内在估值。财务比率应用。( 1) 对原有一些财务比率的谨慎运用。如市盈率和市净率、每股收益等。随着股市的不断上涨，即使上市公司的经营没有任何变化，只要存在交叉持股，上市公司的业绩就会随着股市上

涨而不断上涨，而上市公司业绩的不断上涨又反过来支持股市的进一步上升，因此有可能会出现股市上涨而市盈率和市净率不升反降的极端情况。( 2) 财务比率的计算。由于报表的项目及其内涵均发生了一些变化，原来的一些财务比率可能失去了作用或应重新解释，相关的数据需要结合附注才能计算，如销售毛利率、销售净利率、各项资产周转率、现金比率等。也应设计一些新的财务比率，如资产减值损益/营业利润、公允价值变动损益/营业利润、直接计入资本公积的利得或损失/净资产等。( 3) 重视现金流量相关比率的应用。新会计准则实行以后，

净利润和净资产对于报表分析的重要性将下降，而现金流量分析的重要性将会上升，在进行报表分析时，应加大对现金流量的分析，通过现金净流量等数据与利润指标进行比较，分析利润质量。

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关键词：互联网企业；轻资产；财务分析体系；商业模式

一、引言：

近日，知名学者刘姝威对乐视网的经营状况和生态模式进行了一系列抨击。指出了乐视贾跃亭减持借款上市公司是因为乐视网经营状况不好，刘姝威还指出了乐视网的净利润过低。在传统的财务指标分析体系中，净利润是分析和衡量企业的重要指标，但随着互联网企业的规模扩大，越来越多的人们发现净利润和其他传统财务指标对互联网企业并不适用，包括亚马逊在内等诸多大型互联网公司均未实现盈利却市值过万亿。那么在互联网时代，我们究竟该如何给上市公司，如何对互联网企业的真实价值进行反映？

二、互联网企业的定义

互联网是互联网企业运作和盈利的载体和平台，互联网企业通过互联网这个媒介向用户提供各种各样的服务。根据美国德克萨斯大学互联网研究中心给出的定义，互联网企业指的从互联网或与互联网相关的产品和服务中获取全部或者部分收入的企业。根据上诉定义，又可以将互联网企业分为四类：基础互联网设施制造业、软件设计和服务业、媒介与内容服务业和电子商务业。其中，由于基础互联网设施制造业的盈利模式与传统制造业无太大差别，所以真正的互联网企业一般指的后三种。后面三种企业主要是在互联网市场中，依托网络，向互联网用户提供各种服务，并通过互联网获取直接盈利。

根据主营业务的差异，又可以将互联网企业分为搜索网站、即时通讯、门户网站、网络游戏、视频网站、社交服务、电子商务平台及运营商等类型的企业。

三、传统财务理论分析互联网企业的盲区

（一）难以全面客观的反映互联网企业的真实价值

传统的财务分析体系注重于企业的现金流与企业的价值，最终目的是为了增加股东的价值。因为这些因素，导致了传统的财务分析更加关注于股票以及现金流等实物资产的价值变动，而忽视了企业自身品牌、技术、人才、渠道以及用户规模等无形资产的影响力。而互联网企业因为其自身资产结构的特殊性，企业大部分的资产都属于无形资产，且无形资产对互联网企业的影响更为深远。因此，使用传统的财务分析模式对互联网企业进行价值评估无法完全反映互联网企业的本身真正价值，也就无法完成为所有者进行决策提供信息的目的。

（二）难以准确预测互联网企业的未来价值

当下是一个信息时代，信息更新换代速度快。想要在激烈的市场竞争中立于不败之地，就需要经营管理者对企业的未来发展趋势和发展潜力进行一个准确预估。互联网企业因为自身的无形资产成长的不确定性等特性，使用传统财务分析体系难以准确预估这些无形资产的未来价值。另外，一些新兴或具有公司特点的盈利模式、销售渠道、精英团队、客户群体等也无法从现有的财务分析方式中来进行估值。这对互联网企业的未来价值预测造成了很大的困难。

（三）容易陷入到静态分析的误区

假定某零售企业的流动比率为0.5，速动比率为0.4，一般认为，流动比率为2比较合适。而且该公司的流动比率逐年下降，是否就能得出该公司现金周转不灵，短期偿债能力不足的结论呢？

当下的市场形势瞬息万变，仅凭传统的财务数据只能提供企业在某一时点的内容。传统的财务指标主要着眼于企业的资产的账面价值而忽视了企业的融资能力和不断成长的偿债能力。当前使用较多的为对比分析与趋势分析。虽然也有就3-5年的数据来进行核对以及以竞争对手和行业标杆作为指标。但是也仅仅局限在只对年度报表数据进行的静态测算，不能反映全过程。因此，对互联网企业尤其需要一套更加针对的动态反映其变化历程的财务理论来支持，才能更好达到财务分析和管理的目标。

（四）传统财务分析的结果与实际情况存在偏差

在传统的财务分析指标体系中，经常性假设企业的应付账款偿债能力比存货偿债能力要强，但实际情况并非都是如此。有些应收账款的回收期超过一年甚至达到几年，有些直接就计提坏账准备。所以传统的财务分析体系无法准确反映企业详细的财务状况。特别重要的是，不同行业，不同发展阶段和生命周期的企业在财务分析上会显示出极大的不同。这也就导致了结果与实际情况的差异。

亚马逊公司的财务报表连续亏损多年，股价却只涨不跌。在传统的财务分析中，亚马逊早就已经“不可能被挽救了”。而事实上亚马逊的未来期望一直处于高位。也就说明了股东们看重的是未来价值，而不是当前收益。也从侧面反映了传统财务分析指标反映互联网企业的局限。

（五）忽视了表外因素的影响力

当前的财务分析指标主要注重分析企业的经营状况，为企业管理者决策提供有用的信息。而分析指标的局限在于无法分析到表外因素的影响力，也无法全面覆盖全部重要的因素和反应企业的真实经营情况，很多与企业经营密切相关的非报表因素无法体现出来。

存货周转率的下降可以反映出存货的挤压现象，却无法说明导致存货挤压的原因。而净利润也只是表现出企业当前的盈利能力，却无法反映企业的未来盈利能力和市场竞争力。同样的，针对互联网企业众多的表外因素，传统的财务分析也无法体现出它们的价值，对评价结果也会造成一定程度的影响。

四、轻资产视角下互联网企业的财务指标改进

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关键词：业绩评价；天士力；经营状况；股票价值

2014年5月天士力制药集团股份有限公司获评新浪财经“最具投资价值上市公司”的称号。公司市值从2013年初的285亿元上涨至报告期末的443亿元，净增158亿元，为上市11年来增值最多的一年，实现了持续提升股东价值的目标。

一、天士力制药股份有限公司介绍

天津天士力制药成立于1994年5月，是一家以制造、研发、营销、管理为一体的科技型制药企业，产品涵盖现代中药、化学药、生物制药等多种药品类型。公司现已形成由心脑血管系统用药、抗肿瘤与免疫系统用药、胃肠肝胆系统用药、抗病毒与感冒用药等构成的核心产品体系，并且打造了一批包括“复方丹参滴丸”、“养血清脑颗粒”、“化学药蒂清”、“水林佳”等品牌产品，其中“复方丹参滴丸”品牌产品连续六年实现销售收入突破10亿元。

二、天士力经营成果分析

（一）供应分析

天士力以医药工业及医药商业业务为主，医药工业方面，公司以口服中成药的生产为主，产品主要包括复方丹参滴丸、养血清脑颗粒等；医药商业方面，公司自2004年涉足该领域，并以医药批发业务为主。由于天士力集团生产药品种类繁多，涉及面广，我们在此主要分析原料药的价格走向。

1. 原料药简介

原料药根据其来源可以分为化学合成药和天然化学药两大类。生活中常见的抗生素类药物是典型的原料药，近年又出现了多种半合成抗生素。有机合成药的品种、产量最多，所占行业产值比例也最大，是化学制药工业的支柱产品。原料药质量好坏决定了制剂的质量，因此其质量标准要求严格。

2. 原料药国内产量趋势

随着化学原料药行业竞争的不断加剧，大型化学原料药企业间并购整合与资本运作日趋频繁。在原料药产量方面，2010年我国原料药进出口总额238.94亿美元，占医药进出口总额的49.07%。2010年至今，我国原料药出口年均复合增长率均超过20%。在原料药产值方面，对外出口直接促进了原料药行业利润水平的提高，加快我国原料药工业的发展速度。

3. 原料药市场价格趋势

以抗生素原料药为例，2014年1月价格略有上涨，最新报价为60元/ kg。6-APA国内价格也有一定上涨，最新报价为170元/kg。7-ACA 国内价格经历了先下降继而上升的过程，目前报价为520 元/kg。7-ADCA 国内价格呈现出缓慢上涨的态势，最新报价为345 元/kg。4-AA 国内价格在3月份的上涨之后保持价格稳定。

（二）销售分析

养血清脑颗粒是天士力集团二线代表产品，相对一线重点产品以及三线潜力产品来说更有代表性，此处以其为例，进行销售分析。养血清脑颗粒价格走势如表1所示。

从图1可以看出2011～2013年平均价格虽有略微上涨，但基本可忽略其变化。价格基本持平，原料药价格小幅增长，而该药品销量大幅增长可以看出，天士力在针对该药品定价上采用稳定型定价策略。

（三）综合趋势分析

1. 天士力2011～2013年杜邦财务分析

净资产收益率通常受三类因素影响：营运效率（用利润率衡量）、资产使用效率（用资产周转率衡量）和财务杠杆效应（用权益乘数衡量）。通过杜邦分析法，管理者可以详细地了解指标变动的原因和变动趋势，天士力2011～2013年杜邦财务分析如下。

根据表2计算得出天士力2011～2013年的净资产收益率，数据见表3。

2. 对净资产收益率的分析

天士力的权益净利率（资产净收益率）从2011年的18.06%逐步增加至2013年的29.89%，说明公司近几年来一直维持了较高的获利能力。通过表3进行因素分解后可看出，资产净利率、销售净利率均呈现逐年上升趋势，而影响天士力净资产收益率下降的原因主要是权益乘数和资产周转率。权益乘数在反映财务杠杆对利润水平影响的同时，也反映出了财务杠杆的正反两方面作用。天士力的权益乘数2013年上升到2.46，也就是公司的资产负债率超过了50%，已渐渐改进之前的保守战略。此时，管理层已经可以准确地评估公司所处的环境，通过预测利润，适当地提高公司负债。要尽可能提高资产周转率，同时可适当增加企业资产负债率，合理利用财务杠杆。这样，可以使资产净利率得到更大提高，给股东带来最大化的投资回报。

三、天士力制药股票价值评估

天士力的估值分析是建立在宏观经济环境、行业分析和公司分析的基础上，首先将对公司未来绩效进行预测，然后采用绝对估值法（股权自由现金流估值法FCFE）对天士力进行估值。

（一）假设与财务预测

随着城市化继续推进、老龄化加剧，未来市场需求依然旺盛，未来两年心脑血管用药能够保持20%左右的增长。公司研发实力在国内首屈一指，在心脑血管病治疗药物领域形成了一系列产品群，未来将受益于心脑血管用药的快速增长。目前复方丹参滴丸已具备重回高增长。未来3年复方丹参滴丸能够保持15%～20%的增长。预计中药材价格波动对公司的盈利能力影响不大，未来工业毛利率将保持稳定。

（二）基于股权自由现金流量贴现模型估算股票价值

首先估计和预测出企业的增长模式，同时选择企业价值估算的公式。随后，为了得到准确的企业价值评估的效果，还需要计算出企业股权自由现金流。

1. 股权自由现金流量预期模式的阶段性分析

结合公司近几年的财务数据分析，可以看出公司的财务结构比较稳定。同时，随着公司现阶段产品增长率的不断提升，不难预测，公司的FCFE也将会随之不断增长。可以假定天士力药业股票未来四年将会高速增长，并在2018年时进入稳定增长的阶段。根据上述假设，我们采用FCFE两阶段增长模型来对其股票进行估值。

2. 股权自由现金流测算

FCFE=净收益+折旧-资本性支出-营运资本追加额-债务本金偿还+新发行债务

其中净收益采用净利润，折旧与摊销采用固定资产折旧与各项摊销之和，资本性支出是本年度固定资产与在建工程之和相对上一年度之差，营运资本追加额是本年度流动资产与流动负债之差相对上一年度之差，债务本金偿还采用现金流量表中“偿还债务支付的现金”，新发行债务采用“取得借款收到的现金”。

3. 股权资本成本的评估

权益资本成本主要包括普通股成本和保留盈余成本，本文主要采用资本资产定价模型（CAPM）来确定。

资本资产定价模型：

权益资本成本=无风险利率+股票β系数*风险溢价

其中：风险溢价=市场平均收益率―无风险利率

（1）无风险利率的确定

以长、短期国债利率作为无风险利率的认同度尚可，因此本报告采取十年期国债年利率作为无风险利率，根据财政部2014年4月10日的公告，确定的五年期国债票面年利率为5.41%，所以以5.41%作为无风险利率。

（2）风险溢价的确定

根据证券时报中查找的资料，市场平均收益率由股票价格指数的平均收益率为基础数据，经测算市场平均收益率为10.74%，进而结合上述得出的我国无风险利率的大小，计算得我国股市风险溢价为10.74%-5.41%=5.33%。

（3）β值及资本成本的确定

本报告将采取天士力2013年β值，通过查找资料，600535天士力的贝塔系数值为1.3。

接下来预测天士力在稳定增长时期由于增长率接近宏观经济增长率并且发展较为平稳，其贝塔系数会趋近于1。

根据无风险利率、股票β系数及风险溢价，可得天士力过渡时期（下降趋势）和稳定增长时期的权益资本情况如表4所示。

4. 企业股票价值评估

2014至2018年，是天士力制药高速增长的时期。在此期间：净资产收益率约为18.5%（ROE）（2011～2013年R0E的平均值），假设资本性支出以20%增长，折旧以20%增长，营运资本保持为经营收入的30%，净收益以30%增长；2018年以后，公司会进入稳定增长的时期，预期增长率约为8.7%（连续10年的GDP平均增长率）。

（1）高速增长时期FCFE的现值=0.65+0.86+1.06+1.19=3.76（元）

（2）高速增长阶段末（2018年末）股票的期末价值可以用稳定增长模型来估计：

期末价值=预期下一年FCFE/（r-g）=2.35/（0.1074-0.087）=37.92（元）

期末价值的现值=37.92/1.1224=33.78（元）

（3）总现值=高速增长时期FCFE的现值+期末价值的现值=3.76+33.78=37.54（元）

故天士力制药有限公司2013年的股票价值为每股37.54元。

通过股权现金流估值法（FCFE），计算得到天士力每股价值为37.54元/股。

（三）价值评估结果的分析

根据上述分析结果，使用股权自由现金流估价法得到的天士力企业价值约为37.54元/股，该估计值和其2014市值有一定的差异，但相对分析来说，股权自由现金流估价模型从天士力的历史数据出发，所以最后的得到的各年实体现金流具有较高的真实度；且其权益资本成本因其β值接近于1，同时一直浮动较小且比较真实，所以预测WACC应该与天士力真实WACC接近，但是由于阶段模型的估计和比率上会有一定偏差，从而造成此种方法的结果具有一定的误差。

四、分析总结

在天士力制药的企业价值管理过程中，首先要明确与企业价值相关的敏感因素。对于主营业务成本：减少成本是天士力价值继续增长的必要条件，是企业稳定增长的基础；对于主营业务收入：天士力的主营业务收入的增长率是下降的，这成为了企业价值成长的一大阻力。此外，β系数代表了公司面临的风险，因此天士力需要根据β系数调整财务结构，保证股市市值。高额的短期贷款会导致公司财务费用很高，因而较多公司会选择长期发债，但是长期发债的高成本也是需要企业权衡的关键因素。天士力的长期负债较多，这也是公司未来发展要面临的一大难题，需要天士力自身结合当前的金融市场的情况合理融资，尽量减少费用。

参考文献：

[1]李红.深圳一致药业公司股票投资价值分析研究报告[D].兰州大学，2010.

[2]吴中力.会计报表分析方法探讨[J].经济师，2009（09）.

[3]俞潇敏.母公司报表与合并报表财务分析的比较――以天士力2010年年报为例[J].商业会计，2012（06）.

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摘 要 随着经济的发展，通过财务分析掌握企业的经营状况越发显得重要。2007年新会计准则的实施给企业财务分析提出了新的挑战，理解并掌握新旧准则差异及其对财务分析的影响，对投资者和债权人等具有至关重要的意义。本文试图对新会计准则对财务分析的影响进行研究，分析新具体准则实施对财务分析的影响。

关键词 新会计准则 财务分析 企业

一、引言

近期财政部颁布了包括1项基本准则和38项具体准则在内的新会计准则，新会计准则体系的第一层次，是起到驾驭作用的基本准则。第二个层次是38项具体准则，基本准则主要规范会计目标，会计基本假设，会计信息质量要求，会计要素的确认和计量原则。

二、主要会计具体准则对财务分析的影响

（一）新存货准则实施对财务分析的影响

新准则允许符合条件的借款费用计入因而存货成本对生产周期长的企业影响大；取消了“商品流通企业采购商品过程中发生的运输费、装卸费、保险费、包装费、仓储费等费用以及运输途中的合理损耗、入库前的挑选整理费用等，不计入存货成本，直接计入损益”的规定，因而对商业企业影响大。资产负债表中存货金额将增加，流动资产合计金额增加，总资产合计金额增加。短期内企业的权益将增加。利润表中期间费用减少，营业成本增长，但营业成本增长的幅度小于期间费用减少的幅度。短期内企业收益将增加，长期看企业总收益不变。流动比率增长，销售毛利率下降，短期内销售净利率增长。

由于取消了后进先出法，企业应改用加权平均法或先进先出法，对原发出存货采用后进先出法计价的企业影响较大。在物价上涨期间，对财务分析的影响：（1）资产负债表中存货金额将增加，流动资产合计金额增加，资产合计金额增加。短期内企业权益将增加。（2）短期内利润表中企业盈利增加，长期看收益总额不变。（3）流动比率增长，销售毛利率提高，短期内销售净利率增长。

（二）新投资准则实施对财务分析的影响

投资企业对子公司的长期股权投资由权益法改按成本法核算。从单个报表看，如果子公司盈利，将使母公司个别报表的利润减少；如果子公司亏损，将使母公司个别报表的利润增加。其对利润的影响，取决于子公司的盈亏。母公司对具有控制权的投资由权益法改为成本法核算，将大大减少母公司尤其是自身没有主营业务的控股型母公司的利润总额，从而影响其财务报表中的利润结构。

新准则要求，交易性证券和可供出售证券均按公允价值反映。因此，交易性证券的价格上涨会影响到损益，使企业的利润增加；新准则不仅要求可供出售证券期末按公允价值计量，且将价格变动的金额直接计入权益。因此，这一计量方式的改变将会直接影响期末利润。

新准则将原长期债权投资改为持有至到期日投资，保持了原有长期股权投资。原投资准则要求长期投资期末采用帐面价值与可收回金额孰低法计量，对于可收回金额低于帐面价值的计提减值准备，同时计入损益。新准则要求持有至到期日投资期末按摊余价值计量，并要求溢折价采用实际利率法进行摊销。与直线法比较，实际利率法应更科学。商誉只作减值测试，平时不摊销。原准则在长期投资未发生减值情况下，也需要进行摊销。新准则与原准则相比，将会增加由于不摊销商誉部分的利润。

（三）新固定资产准则实施对财务分析的影响

固定资产的质量，主要体现在：第一，企业年度内固定资产结构的变化与企业生产经营特点之间的吻合程度。企业在各个会计期间内固定资产原值的变化，应朝着优化企业内部固定资产结构、改善企业固定资产的质量、提高企业固定资产利用效果的方向而努力。第二，在企业折旧政策多样化的条件下，固定资产的累计折旧并不代表企业固定资产的实际贬值程度。因此，固定资产净值与原值之间的对比也不能反映固定资产的新旧程度，更不反映企业固定资产的使用效能。

原准则固定资产定义有“单位价值较高”这一标准，新固定资产准则改变了固定资产定义的价值标准，因而会改变企业资产结构及今后的折旧费用。固定资产计量结果增大，同时预计净残值强调现值，结果会使企业各期计提的折旧额增加，导致各期的费用增加，最终使企业的收益水平及所有者权益金额降低，同时增加负债。新准则将固定资产预计的处置费用的折现金额计入固定资产入账价值，将发生的符合条件的后续支出确认为固定资产，会使固定资产的计量结果增大，导致企业资产结构发生变化，使长期资产比重提高。

（四）新无形资产准则实施对财务分析的影响

无形资产的质量，主要体现在特定企业内部的利用价值和对外投资或转让的价值上，具体表现在：第一，企业无形资产与其他有形资产相结合而获取较好的经济效益的潜力；第二，企业无形资产被转让或出售的增值潜力；第三，企业无形资产在用于对外投资时的增值潜力。

新准则取消原准则第10条中的“但企业为首次发行股票而接受投资者投入的无形资产，应以该无形资产在投资方的账面价值作为入账价值”，这条规定取消后，企业就可以按照投资双方议定的价格作为入账价值，从而造成权益增加，资产结构随之发生变化，权益比率提高，有利于增强企业在市场中的竞争能力。

同时新准则增加有关不确定有用寿命无形资产的会计处理规定。明确规定了此类无形资产不再采用摊销的办法，而是采用减值测试。商誉的后续计量方式由按照直线法摊销，改变为至少每年进行减值测试不摊销的方法，并规定按照相关资产组或组合进行减值测试的方法。可能增加或减少企业的损益，从而造成权益变化，资产结构随之发生变化。

（五）新非货币性资产交换准则实施对财务分析的影响

执行新准则后，全面引入了公允价值这一计量模式。但是，我国的产权和生产要素市场的活跃程度和定价能力与成熟市场还有不小的差距，同时，决定公允价值两个关键变量（贴现率和未来现金流量）都需要会计人员对未来的经济活动进行职业判断，主观性极强。而资产公允价值估值的高低，直接影响当期资产结构、所得税费用、净利润及净资产。如果公允价值运用得当，会极大提高会计信息的决策有用性。反之，公允价值又为企业提供了利润操纵的途径。

新准则中，商业实质有两个判断条件：（1）换入资产的未来现金流量在风险、时间和金额方面与换出资产显著不同；（2）换入资产与换出资产的预计未来现金流量现值不同，且其差额与换入资产和换出资产的公允价值相比是重大的。在实际运用中，商业实质的这两个判断条件也带有很强的人为主观判断特点和灵活性，判断的结果同样影响企业当期的资产结构、所得税费用、净利润及净资产等，为企业的盈余管理留下了一定的空间。

（六）新借款费用准则实施对财务分析的影响

借款费用资本化范围的变革，使得可资本化的资产不再限于使用专门借款购建的固定资产。如果企业存在较多的除专门借款购建固定资产以外的此类资产产生的借款利息，过去直接计入当期损益，如按准则进行调整则要予以资本化计入资产价值，这样就会大幅度地提高借款当年的利润、资产和权益，调低资产负债率，调高净资产报酬率。

对于目前证券市场上广受关注的先进制造业是有利的。由于许多先进制造业公司的生产周期比较长，而且借款金额巨大，因此实施新会计准则将会提高此类企业的业绩。这种会计政策的变更，带来的不仅仅是企业当前的会计利润上升，关键在于改善企业经营者的业绩考核指标，从而提高经营者扩大再生产的积极性。除了先进制造业以外，当前广受投资人关注的军工企业同样如此。

三、结论

财务分析是对企业的财务状况和经营成果进行评价和剖析，以反映企业在运营过程中的利弊得失、财务状况及发展趋势，新准则的实施涉及大量理论和实务问题，内容错综复杂，文章论述了新会计准则对于企业财务管理的利弊。

会计准则的国际趋同有利于境外投资者了解境内上市公司的财务状况从而促进他们对境内上市公司进行投资。对国际投资者而言，会计准则趋同带来的透明度的提高以及相互理解的增强，可以大大降低境外投资者进入的风险，为国内公司吸引外资创造便利，有利于我国走向国际经济舞台。

参考文献：

[1]财政部.企业会计准则.北京:经济科学出版社.

[2]李淑敏.对新会计准则的思考.集团经济研究.

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1 会计内部环境影响

1.1 财务会计在职能上发生变化

管理会计通常是企业内部管理人员及董事会成员使用,内容主要包括规划、决策、业绩评价和控制,面向未来是其工作的重点。财务会计主要为企业外部使用者服务,侧重点在于根据日常已经发生的业务记录进行账簿登记、定期编制财务报表、向企业外部有利害关系的团体和个人报告企业财务状况及经营成果。

/，！/ 近年来,财务会计的职能发生了改变。投资者和管理者越来越关心面向未来的经营环境和业务状况,这推动了会计信息的前瞻性。例如使用国际财务报告准则(-IFRS)或美国公认会计准则的企业,会计师越来越为企业的战略性的决策起着支持作用。而财务会计趋向于支持决策并强调公允价值观及透明度,最根本的变化是从历史成本会计到公允价值会计的发展。公允价值会计原则填补了投资者和企业层面的战略管理信息不对称差距。另一方面,财务会计报告启用管理报告信息增加了透明度。会计报表的纸张格式在过去占主导地位,而现在是高层管理人员能够使用在线的电子报告系统,从多个维度,获得从企业级的收入或盈利能力信息到事务级别的运营信息。虽然目前财务会计报告仍主要反映会计信息,但不断扩展的方向则侧重于长期的未来和更广泛的功能。

1.2 组织结构的改变

信息技术尤其是ERP(企业资源计划)改变了会计工作。管理会计和财务会计之间的界限变得模糊。企业作为一个整体,需要从更加宽广的视野,从财务会计和管理会计的双重视角去理解业务流程。不仅首席财务官,即使主管会计或管理会计师,也要从管理会计和财务会计两个角度处理业务。角色转变并不是指角色代替,只是角色扩展了。比如主管会计师,负责编制子公司向母公司报告的财务会计报表,但是报告中还是会涉及管理会计。增强的自动化处理水平及一人多角的情况促使企业减少会计人员人数,从而影响到企业的组织结构。

1.3 激励制度的发展

在国际上,由于法律要求,高管薪酬制度的透明度逐渐增加。例如在美国和英国,薪酬报告公布了高管们是如何赢得了他们的奖励,无论是承诺发给股票作为激励的方式或其他奖金计划。因此,一些管理控制系统的要素信息在财务报表中得以披露,奖励制度表明了高管的业绩目标,也就反映出企业的经营水平及目标计划。在激励制度中,高管们被期望的业绩目标,来自于管理会计信息,而反映在财务报表上,从而影响到上市公司的市场价值。激励系统作为管理控制的关键要素之一,也可能会出现与期望相悖的结果,因为这可能会驱使管理者操纵财务会计报告中的财务结果,尤其是经理人股票期权,如果股票价格发展是特别好,高管有机会因为操纵财务结果而变得极为富有。

平衡记分卡方法是需要特别强调的激励制度。该方法打破了传统的只注重财务指标的业绩管理方法。平衡计分卡认为,传统的财务会计模式只能衡量过去发生的事情(落后的结果因素),但无法评估组织前瞻性的投资(领先的驱动因素)。在工业时代,注重财务指标的管理方法还是有效的。但在信息社会里,传统的业绩管理方法并不全面,非财务指标通常代表了国内领先、具有前瞻性的管理会计信息,组织必须通过在客户、供应商、员工、组织流程、技术和革新等方面的投资,获得持续发展的动力。平衡计分卡的各个维度之间的平衡无疑是管理会计和财务会计这两个领域整合到形成单一的实体的最具体的标志之一。

1.4 转让定价(Transfer Pricing)

在跨国经济活动中,利用关联企业之间的转让定价进行避税已成为一种常见的税收逃避方法。转让定价,尤其是在大型的跨国公司,是将管理会计和财务会计的功能结合。从管理会计的角度看(盈利中心级别),转让价格的制定,是极其重要的盈利能力分析、业务规划和控制手段。税收优化成为制定转移价格的一个重要的因素。在国际商务环境,政府因利益和税收方面的考虑,对企业使用不同的转让价格进行限制,使得外部财政政策直接影响了企业内部财务控制机制。由于财务会计数据是政府征税的依据,因此

,早期的限制并不像后来这么严格。 当前,转让定价应遵守公平独立交易原则(Arms length principle),主要的估价方法是基于市场价值,并被经济合作发展组织(1995)定义作为跨国企业税务管理的指导,从而确保税收能够公平地在国家间分配。起初,当成本加成作为转让价格方法的使用时,价格是企业内部根据实际历史成本进行成本加成计算得出的。当没有市场产品可供参考时,形成估值的基础的仍然是实际生产成本。设计成本核算系统时,制定转让定价时要提前综合考虑财务会计、管理会计和征税的标准。一方面,管理会计为财务会计提供成本信息以满足财务报告和税务要求;另一方面,财务会计也影响着税务筹划管理者在以管理会计为目的而进行的成本计算。

1.5 企业并购中的尽职调查

尽职调查是由中介机构在企业的配合下,对企业的历史数据和文档、管理人员的背景、市场风险、管理风险、技术风险和资金风险做全面深入的审核,多发生在企业公开发行股票上市和企业收购以及基金管理中。尽职调查的目的是使买方尽可能地发现有关他们要购买的股份或资产的全部情况。 在适当的合并和收购调查过程中,收购者专注于审查和确保采集目标对应于买方的价值和风险预期。尽职调查包括法律、技术、人力资源、财务状况。管理会计信息,如预算、预测及成本和盈利能力的分析,目前在尽职调查中变得越来越重要。公平的估值的需要来自管理报告系统对被收购的公司的正确认识。合并收购的重点是针对被收购的公司的能力来编制未来净现金流量,进而产生前瞻性的会计信息。有些财务分析如盈利能力和现金流预测、滚动预算等是基于实际数据的财务会计和前瞻性的管理会计信息,在数据上要保持时间同步性,这推动了管理会计和财务会计在处理上进一步融合。

1.6 会计业务外包

近年来,会计业务外包的情况越来越多,甚至跨国进行。信息技术的发展也促使会计服务提供商能够通过互联网远程运行管理会计。这不仅促使管理会计和财务会计更加集成,而且也推动了管理会计的标准化。

2 会计外部环境影响

2.1 信息技术

信息技术在管理会计与财务会计的融合过程中是个关键元素,起着衔接、促进、催化、激发甚至动力的作用。信息技术尤其是ERP系统的运行使得管理者可以更加注重前瞻性的会计信息,并使生产有更好的预测,而不是依赖过时的计划。

通过数据通信、软件和数据库解决方案,信息技术以其操作的综合性和灵活性,创建了一个信息环境,成为必要的、不可或缺的会计信息载体。数字化是促进当代管理会计和财务会计融合一个必要的先决条件。

2.2 国际财务报告准则

国际财务报告准则对管理会计和财务会计的融合产生重要影响。在这里,本文主要讨论其中关于商誉减值、分部报告的要求所带来的影响。

2.2.1 商誉减值测试

商誉减值测试不是基于传统会计中对实际发生的交易的确认和计量,而是更多地立足于眼前,着眼于未来,基于对未来现金流的管理预测,是与管理会计紧密相关的。现金流量预测应基于管理层对未来的充分准确的了解。在一些行业,这种预估甚至可达到五年期,包括假设和估计。这是由管理会计产生的财务会计报告,是前瞻性的管理会计信息准确性直接影响到财务报告的质量。

2.2.2 分部报告

国际财务报告准则要求披露有关的企业分部报告,将其财务信息告知股票市场。准则要求公开的财务报告在其业务分类方式上,要采用类似于企业内部高管、董事会成员所使用的内部管理会计报告的分类方式。原则上,分部报告要与公司的组织和管理结构相匹配。这是要求公司的管理会计和财务会计信息制度结合,即管理会计的信息被要求在外部财务报告中使用。

分部报告的最终目的源于股东需要在他们做出投资决策时能够正确评估公司的价值。分部报告增加了管理活动的透明度,协助股东评估公司增长的源动力和盈利能力。在国际财务报告准则的环境下,企业会有意地为编制分部报告而聚合管理会计与财务会计。

国际财务报告准则对分部报告的标准设置要求,致使企业在内部管理报告设置上也要做出相应的调整。即财务会计也激励着管理会计(内部报告做法)的变化,这是一种双向影响。

2.3 竞争对手、客户和承包商的分析

竞争对手在股票市场披露的财务信息,包括成本及财务构架特别是分部报告还增加了透明度,这为企业提供了宝贵的信息,可以使用管理会计对竞争对手进行分析。公开的财务报告已经包含了具有前瞻性的财务信息,如无形资产(如商誉、专利、品牌价值和其他无形资产)的值。有助于企业针对竞争对手做出战略决策。例如,与定价相关的运营决策。

通常情况下,公司还会分析他们的客户的基本财务指标,进行客户分析、客户细分和客户生命周期规划。同样,承包商和供应链中其他重要的业务伙伴也会被进行财务分析以作为运营决策的依据。

2.4 金融市场的监管

2.4.1 利润警告

公开上市的公司被要求不能有延误地披露盈利警告给股票市场。利润警告表示先前公布的盈利预期已不再有效。利润警告源自于管理会计提供的关键信息,如预算和特别滚动预测。这些程序基于信息技术的辅助方差分析,用于跟踪财务预测和实际数据之间的差异的原因。管理会计和财务会计在编报利润警告的过程中紧密结合。

2.4.2 会计期间

上市公司被要求的财务报告使得管理会计采用了以财务会计时间跨度来作为规划和控制的期间。这种时间跨度对齐的方式可能会无意间促使管理会计和财务会计趋于融合,但也会因此使得高管为达到某种短期财务结果,而使得公司在经营上采用一些短视的行为,放弃长远规划。

2.4.3 外部财务分析师

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【关键词】 市盈率 煤炭行业 证券估值 股票投资

一、引言

证券估值有多种方法，归纳起来有两种：绝对估值方法与相对估值方法，绝对估值方法包括股息贴现模型（DDM）及贴现现金流模型（DCF），相对估值方法包括市盈率估值法、价格/账面价值比率估值法、价格/销售收入比率估值方法等等。各种估值方法都有优缺点，都有各自的使用范围。所以，理论界及实务界在进行估值的时候很多情况下都是将各个方法进行综合，最后得出结论，但这也难免会存在偏差，这就是估值的魅力所在，所以估值是科学性与艺术性的统一。本文之所以选用市盈率方法对煤炭行业进行估值主要是基于以下几个方法的考虑：首先，市盈率是证券市场特有的财务指标，它是衡量一个上市公司是否有投资价值的很重要的依据；其次，市盈率在市场上被广泛提及，但是市盈率到底该如何计算，如何正确应用市盈率进行合理的投资决策，这些问题很多投资者并不清楚；最重要的是市盈率是个相对的指标，必须要在同行业里进行比较才有意义。煤炭行业从长远来说仍然是中国经济发展的支柱产业，而且该行业的需求比较旺盛，行业依然有增长的潜力，煤炭行业的进入壁垒使得行业的护城河很宽，在通货膨胀条件下煤炭行业有比较强的价格转嫁能力。所以煤炭行业是值得研究，并且值得投资的重要行业。

二、行业分析

1、行业运行态势

整个行业发展的态势分析：第一，煤炭行业集中度提高、话语权提升；第二，产区重心继续西移，煤种结构矛盾突出；第三，煤炭企业财务状况优异，产能控制能力强；第四，下游复苏趋暖，需求增长迅速；第五，上游资源属性强，资源税可以得到部分转嫁。行业集中度的提升以及地区和煤种的不平衡仍然可以对煤价形成较强支撑，因此煤炭行业的高盈利能力仍可以继续。煤炭行业经营状况正处于历史最好的时期，虽然业绩高峰期已随煤价的起落过去，然而较长时间的平稳经营，稳健的业绩表现仍然可以期待。煤炭行业所面临的风险：通货膨胀受到社会持续关注，国家约谈诸多企业，为了确保电价稳定，明确规定煤炭企业不得随意涨价，煤炭价格调控力度超预期；为了控制通货膨胀，国家不断控制市场上的流动性，紧缩政策力度或经济放缓幅度可能超预期；煤炭行业资源税改革，这也可能加重煤炭企业的经济负担。

2、资本市场状况

根据中国证监会的行业分类标准，从事与煤炭采掘、生产及煤炭产品加工等相关的上市公司被分割在煤炭采掘业、采掘服务业及煤气生产及供应业。总体来看，煤炭行业上市公司多分布在煤炭资源比较丰富的如山西、河南、内蒙古等省份，上市公司的盈利能力普遍较强，股价表现较好。尤其是2008年金融危机过后，随着中国经济的强劲复苏，对煤炭的需求也持续增强，煤炭股也经历了很长时间的上涨。同时，与其他行业相比，煤炭行业现金分红较多，投资者回报比较丰厚，市盈率大致在20倍左右。根据联合证券研究所的报告，2000―2009年中国A股市场上煤炭行业的每股净资产收益率保持在10%―15%，在整个行业里面煤炭行业的平均收益不仅很高，而且很稳定，表现仅次于金融服务业。

三、文献综述

国外关于市盈率的研究比较完善，Basu（1997）首次研究了股票收益率、风险与市盈率的关系，发现利用CAPM测算出来的期望收益率，在考虑风险因素后，超额收益与该公司股票的P/E比率呈负相关，并称为市盈率效应。Fuller、Huberts及Levinson（1993）则认为与低市盈率的股票相比，高市盈率股票具有较高的收益率。Beaver及Morse（1978）认为市盈率主要受公司收益的增长及股票的市场价格风险影响。

市盈率这个财务指标在中国被广泛提及，但是在学术领域深入探讨市盈率的文章非常有限。宋剑峰（2000）描述了P/B与/P/E这两个指标的内涵，认为与P/E相比，P/B是个更好预示公司未来成长性的指标。何诚颖（2003）对中国股市的市盈率计算方法进行了分析，在此基础上对中国股市市盈率分布特征行实证分析和国际比较研究。韩立岩、熊菲与蔡红艳（2003）则实证分析结果表明行业市盈率与行业自发投资增长之间没有显著关系，即行业市盈率不能反映反映行业成长性。

关于市盈率的影响因素，朱武祥、邓海峰（1999）认为公司股票市盈率高低受三项价值驱动因素的影响：由无风险利率和企业风险共同决定大的股权投资者要求的收益率（资本成本率）、公司确保的投资收益率和竞争优势的持续时间。卢锐和魏明海（2005）认为我国上市公司的市盈率与流通股比重或流通股股本显著负相关，受到行业市盈率的影响明显。

四、研究设计

1、样本及数据

本文依据证监会的行业分类，从煤炭行业中挑选出具有代表性的上市公司，为了满足在市盈率上的可比性，本文对样本公司的上市时间、资产规模、产品属性等进行控制，这些上市公司所属行业相同，资产规模接近，有利于进行市盈率的比较。本文所选数据全部来自Wind金融数据库。

2、变量定义

本文的具体变量如下表所示。

通过表2的估值报告可以发现，如果将两种市盈率所计算产生的理论价格与实际价格相比较，煤炭行业中股价被低估中的有平庄能源、煤气化、西山煤电、盘江股份、山煤国际、开滦股份与昊华能源，其余的股票被不同程度的高估。那么是否就说明这几家上市公司的股票就会有投资价值呢，其余上市公司的股票价值就没有投资价值呢？下面将给出本文的投资建议。

五、投资决策

在股票市场上，市盈率是一个反映股价与上市公司盈利能力之间关系的指标。在中国的新股发行定价市场上也一直利用市盈率定价法，投资者和财务分析师也把市盈率作为投资股票的重要参考指标。然而市盈率作为投资参考的重要指标，在具体的投资决策中有几点需要重点注意：第一，市盈率的非精确性。从市盈率的公式上面可以看出，分母是每股收益，具有相对静止的特征，而分子是股票价格，随着市场的变动而随时变化，这就决定了市盈率本身的固有缺陷，这实际上是以上期的收益代替本期的收益，由于市场的变化上期的收益可能会和本期的收益有较大的出入，由此计算出来市盈率可能会存在偏差。第二，市盈率的有限可比性。股票的市盈率高低只有在同一时间、同一股市及同一行业里面才会有比较的意义，市盈率的高低还容易受到公司会计政策的影响，因此简单比较同行业上市公司的市盈率也不尽合理，同时在企业的不同成长阶段，企业也会有不同的市盈率。第三，市盈率是个动态指标。企业业绩变化及股票价格变化都可以随时改变个股的市盈率及整个市场的平均市盈率，即便是某个行业的平均市盈率在不同的环境下也会发生变化，除了关注市场率本身的变化以外，还需要关注引起市盈率变化的原因。

所以，很多从事实务的工作者在进行股票估值的过程中，他们在出具定价报告时会以市盈率这个指标来解释他们定价的结果，但是具体的估值手段上却是在考察公司的行业环境、经营状况后各种估值手法的综合运用。以本文研究的煤炭行业为例，从公司单个基本面而言，各个公司情况不尽相同，譬如平庄能源，公司一季度的收益往往不如后面三个季度数据好，再加上受到政策紧缩，大盘震荡的影响，股价下跌不可避免。在被低估的股票里面，有些股票确实是值得关注的，譬如煤气化、西山煤电、开滦股份、盘江股份。煤气化（000968）在2012年龙泉矿投产，公司的煤炭产能会得到显著增加，西三煤电（000983）公司的产量在未来还可能高位增长，开滦股份（600997）煤化工产业链完整，未来几年产能释放较快，拥有海内外的煤炭资源丰富，盘江股份（6000395）集团响水煤矿有望注入公司……所以虽然市盈率这个指标存在多个缺陷，但它还是投资者在衡量股票价值时的重要参考指标，当然投资者除了参考市盈率这个指标外，还需综合公司的基本面。总之，股票市场上的投资决策需要的是惊人的胆识和锐利的眼光。

【参考文献】

[1] Basu. Investment Performance of Common Stocks in Relation to Their Price-Earnings Ratios：A Test of the Efficient Market Hypothesis[J].Journal of Finance,1997（3）.

[2] Fuller,R., L. Huberts, M.Levionson. Returns to E/P Strategies, Higgledy-Piggledy Growth Analysts forecast Errors, and Omitted Risk Factors[J].Journal of portfolio Management,1993（2）.

[3] Beaver.，D.Morse.What do P/E Ratios Mean?[J].Financial Analyst Journal，1978（7）.

[4] 宋剑峰：净资产倍率、市盈率和公司的成长性[J].经济研究，2000（8）.

[5] 何诚颖：中国股市市盈率分布特征及国际比较[J].经济研究，2003（9）.

[6] 韩立岩、熊菲、蔡红艳：基于股市市盈率的资本配置研究[J].管理世界，2003（1）.

篇12

2010年初的云南省大旱致使三七大面积受灾。统计数据显示，截至2010年3月15日，三七受灾面积56746亩，占总种植面积的94.5％，成灾面积27503亩，占受灾面积的48.47％。三七从播种到收获要3年以上时间，如果2010年减产，以后的五六年之内整个市场三七的供应都会受到影响。这是这导致三七价格暴涨的基本面因素。恶劣天气的影响导致减产由于担心未来货源，大量的药厂囤积收购，这是主力资金流入。另一方面一些药商的恶意囤积炒作，同时种植三七的农民以及供货商惜售心理确实更加强烈。这是市场共识，因此三七的价格不断持续上涨。

三种力量的共同作用才是三七价格飙升的重要原因。

影响供需的基础是基本面因素，如果企业经营不错，未来被机构投资者看好，那么机构资金会逐步买入这个企业的股票。同时由于买人愿望强于卖出。所以股价不断上涨，而且形成上升趋势。这又导致市场上更多的趋势投资者买入。从而形成市场共识。结果导致价格不断上涨。相反.如果这家企业经营不善，那么想变现的人就比较多，结果就是跌跌不休。

简单的说：

想买的人多==)供小于求==)股价上涨。

想卖的人多==)供大干求==>股价下跌。

所谓基本面分析方法，就是把对股票的分析研究重点放在它本身的内在价值上。基本面分析需要大量的财务分析数据及财务分析经验。普通投资者无法掌握。因此我们在本书里采用量化的基本面分析方法。

一、常用相对量化指标

本节所说的量化相对指标是针对上一节所说的绝对量化的财务指标而言。相对是因为引人了价格要素。即把财务指标与价格的高低进行了联系。

P／E(市盈率)：是衡量股票相对内在价值的一种量化指标，以税后每股收益作分母，股价作分子，所得出的商就是该股的市盈率。一般而言P／E的值越小越好，特别是与同行业比较时更是如此，谁的P／E低就说明谁的股价相对被低估。一般P／E值的标准范围是15－25倍认为合理。

P／BV(市账比)：衡量每一元钱能够买入多少资产的指标，此值越小越好，值小说明此股价风险比较小。一般标准是l 2倍左右认为合理。

P／SR(价售比)：衡量个股主营业务能力的一种指标，此值越小越好，说明今后的业务扩张能力强，一般标准是1左右认为比较合理。

ROE(净资产收益率)：净资产收益率=净利润／平均股东权益，净资产收益率是反映上市公司经营状况的核心指标。透过这个财务指标，投资者可以对上市公司的财务状况做出系统而相对准确的分析，业内称之为杜邦分析系统。净资产收益率是衡量上市公司盈利能力的重要指标，是指利润额与平均股东权益的比值，该指标越高，说明投资带来的收益越高。证监会规定6-10％的配股资格线。因此这个指标往往可以衡量成长能力的关键指标。许多大黑马股票的ROE往往会连续几年高达20％以上。

在线分析师软件里在K线图中点击个股K，就会出现如下个股快速诊断界面，见图，这个界面里，投资者可以快速了解这个股的基本面情况。

以000858~粮液为例，主营业务是白酒。最新分析师报告评价：2010年上半年业绩大幅增长40.91％。2010年预测1.18元／每股。增持评级。

个股的P／E=38.93，而酒行业的P／E=63.34。个股的P／B=8.85，而酒行业的P／B=9.85。也就是说个股的相对评价指标小于行业的相对评价指标。ROE=24.46。

这说明这个股票的基本面不错。当然基本面信号灯就肯定是绿灯了。

二、如何通过P／E选择便宜的股票

市盈率(P／E)作为一个衡量股票投资相对价值的指标。被投资者广泛应用。投资者一般根据个股市盈率的相对高低来评价其投资价值的大小，来进行买卖决策。自有股市那一天起，市盈率便成为评判股价的常用标准。一些观点甚至只以市盈率来衡量股市有无投资价值。投资者在运用过程中，有几个需要注意的问题：

首先市盈率蝴十算公式是：P／E，P代表价格，而E代表每股收益，市盈率能在一定程度上反映出上市公司的投资价值，但有一点应注意的是，既然市盈率是由股价和上市公司业绩之比而得出的，那么就应该对市盈率有动态的认识。

因为如果每股收益E不变，那么股票价格上涨则P／E上升。而如果股票价格不变，当每股收益E上升时，那么P／E就会下跌。因此目前市盈率高并不意味着将来市盈率高。

买卖股票与购买商品一样，买便宜货是大众首选。通过P／E值的高低可以方便的选择便宜的股票，P／E是通过公司的业绩与股价的相对关系来判断一个股票的贵贱。一般而言P／E低于15就是便宜，但是不同的行业P／E值范围是不同的。成长型行业的P／E比周期性行业的高。

以600166福田汽车为例，在2010年7月2日，大势下跌至2373点左右。该股票的P／E是10.97，同期行业P／E是31倍。该股的市销率也小于1(P／SR=0.25)。说明成长性不错。ROE=21.65。可以认为这是比较便宜区域。见下图中的A区域。此时买入到了9月20日卖出。就有20％的回报率。而同期大盘收益不过9％。采用低P／E找便宜选股的策略。可以配合逐步低买的交易策略。

如果一个公司业绩不错，而且低P／E，那么市场人士就可能逐步买入这个股票。现在才10倍左右的P／E，未来可能上涨至30倍P／E。因为汽车行业的P／E=是30倍。可以认为这个比较便宜的股票。

另外还要注意由于周期循环始终是在行业景气还未到高峰之前，股价就先到顶，行业景气未到低谷底之前。股价就先回落见底。所以，在投资周期性股票时，切忌在行业景气高峰期因P／E低而买进股票，也不要在景气低谷底期因P／E过高而放弃低买的投资机会。

还要注意股票的现有价格代表公司未来的收益和股利折现后的现值。未来收益和股利的折现反映着通货膨胀的水平。因此市场的市盈率PE会随着利率波动变化。另外通胀数据也会影响P／E的正常数据。如果通胀率下降，未来收益的现值会增加，投资者会提高市盈率的预期。如果通胀率上升，市盈率及公司未来收益的现值会下降，公司目前的股票价格也会下跌。因此真实的PE=市场平均市盈率+通胀率(CPI)。例如目前的市场平均P／E是15.7，看似不高，但目前CPI(消费者物价指数)是4.5％。那么实际P／E=15.7+4.5=20.2。也就不能够认为目前市场估值偏低。

三、如何通过P／B选择便宜的股票

作为一个常用的估值指标，对于收益为负数的公司，P／E的估值就无法使用了。另外EPS往往比较容易包装。因此我们可以采用P／BV(价格／账面值)比率估价法。

P／BV比率是公司资产市场价值与账面价值之比，反映了资产盈利能力与初始成本之比。其优点在于首先账面价值提供了一个对价值相对稳定和直观的度量.尤其对于那些从不相信未来现金流量折现法的投资者来说。

这里的P是指价格，BV是指上市公司的净资产。如果P／BV等于1，那么说明市场价格等于内在价值。P／BV提供了一个非常简单的估值标准。其次因为P／BV比率提供了一种合理的跨企业比较标准，所以投资者可以比较不同行业中不同公司的P／Bv比率来发现价值被高估或被低估的企业。最后，即使那些盈利为负数，无法使用P／E比率进行估价的企业也可以用P／BV比率来进行估值。

P／B值是从公司的资产角度来判断股票是否便宜。如果公司业绩差营运不好，那么连续的亏损可能使得公司的净值为负。但是如果是优绩股票。因为暂时的下跌使得P／B等于1或小于零。可以认为是底部信号。因为只要公司经营环境还可以，那么公司运作很快就可能恢复正常，业绩就可能提升。市场平均值P／B等于1左右时就是强烈的底部信号。

一般的而言认为买入低P／BV的股票一定抗跌，而买入高P／BV的股票风险比较大，一旦下跌则下跌幅度就比较大。因为如果这股票清盘时，你仍能可依靠变卖上市公司收回你部分投资，但是如果你不幸购买了一个P／BV小于O的股票，那么一旦有清盘事件发生，你将连回家的路费都输光。总的来说从长期看投资低P／BV的股票表现比高P／BV的好。

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理性的投资是首要的。机构投资者容易出现跟风或者盲从，这就导致了本来是有价值的东西都可能大幅偏离价值中枢，从而出现短期被高估的可能。加之中国上市公司本身存在产能扩张的冲动，在业绩增速比较好的情况下，更可能导致产能扩张，最终导致企业积累更大的经营风险，企业长青的概率偏小。比如目前的白酒股和快速消费品股票，笔者的看法就比较谨慎。

有人认为银行股的价值被大幅低估，笔者并不认同，价值投资最需要谨防的是低市盈率陷阱。很多看似便宜的东西，往往也是盈利周期转变之后带来的风险。现在的业绩好，不等于未来的业绩好。因此，市盈率的使用关键看盈利周期是否处于低谷期，未来能否重新走入上升周期。财务分析是最基础的分析指标，估值是一把尺子，经验是价值投资者的决策依据。

银行股的风险在于未来业绩的不确定性，更在于资产负债表的重新优化。过去三年的贷款泛滥与货币发行，意味着银行的加权风险资产比例不断上升，在不良资产基数较低的情况下，拨备即使看上去很高，也抵挡不住杠杆比例过高带来的资产减值风险。因此，我们建议对银行的分析还是遵从于经济形势的变化，大的环境不变好，银行股的机会就不大。价值投资仍是要寻找黑天鹅出现的机会。

价值投资标准很单纯，就是物美价廉。物美放在首位，价廉是其次。当然，在中国目前的股市物美价廉的东西也不少，关键在于我们是否能发现。银行股不能说没有吸引力，价格也逐渐合理，从长期来看，如果你是大股东，当然可以选择增持银行，因为你可以享受控股权的溢价。但对于中小股东而言，就没有必要现在买。一是银行的经营模式转变需要时间，靠融资来增强资本金的模式是在毁灭中小股东的价值，二是熊市本身就不喜欢带杠杆的东西，杠杆率越高，跌得越惨。

从估值比较的角度来看，A股的零售百货业存在价值洼地。从目前港股和A股的对比来看，目前国内高端百货的估值是大幅低估的。这可能是受目前利空消息的影响，比如租金上涨、电商冲击等，但对于一些具有客户忠诚度的高端零售品牌而言，目前的下跌就是较好的长线投资时机。毕竟，高端百货业的客户群体仍然有较大规模，客户的消费偏好是比较长久的。而当前的所谓利空因素并不能完全摧毁零售百货业的盈利模式，“稳定的经营现金流和自由物业升值”是零售百货业在香港获得高估值溢价的主要原因，但在目前A股市场上，主流认识仍不够清晰，缺少认同度。但产业资本已经在A股市场上行动，这是个非常重要的信号。

理论上而言，价值投资是否是长期投资，关键在于公司的价值能否长期增长。如果公司价值随着时间的累计而增长，那么，长期持有就是最好的选择。前提是，买入的价格合理、甚至低估。价值投资者并不一定要回避业绩变脸的公司，有时可以寻找业绩变脸公司的机会。当然，业绩变脸不代表公司长期走差，关键是公司是短期变脸还是长期变差。

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关键词 财务分析 资本博弈 重要性

中图分类号：F276 文献标志码：A

一、“雷士照明”发展历程

（一）雷士照明初创大捷。

1998年底，吴长江出资45万元，杜刚与胡永宏各出资27.5万元，共以100万元的注册资本在惠州创立了“雷士照明”。以“控制权与制约关系并存”的结构为基础，三位同窗合力将企业迅速做大。

（二）经营理念导致分家。

吴长江一直想把企业做大，赚了钱就要投入，而其他两位股东则希望赚了钱就要分红。股东间矛盾逐渐升温，吴长江逐渐受到两位股东的联合牵制。最终妥协的结果是，吴长江出售股权，三人的股份形成33.4%、33.3%、33.3%的均衡状态，工资、分红也完全均等。

在这之后，吴长江采取“以退为进”的策略，开出退出条件：以8000万作为交换将自己的股权出让给胡、杜二人所有。然而，吴长江离开不到一周，便遭遇雷士全体经销商的倒戈，要求吴长江重掌企业，其余两位股东被迫各拿8000万元，彻底离开企业，此时企业流动资金全部支付两位股东。

（三）金融资本的介入。

2005年底，一位叫“毛区健丽”的资本达人开始协助吴长江融资。2006年6月，毛区健丽出资994万美元，购买了“雷士”30万股股份，占比30%。2006年8 月，在毛区健丽的牵线搭桥下，“软银赛富”投入的2200万美元，占“雷士”股权比例35.71%。2006年3月，经柳传志介绍，叶志如女士借了200万美元给“雷士”，并在到期前进行了“债转股”，叶志如对“雷士”的200万美元债权，转变成3.21%股份。

2008年8月，“雷士”以“现金+股票”的方式收购了“世通投资有限公司”，其中须支付现金4900余万美元。为此，“高盛”与“软银赛富”联合向“雷士”投入4656万美元。吴长江的持股比例因稀释而失去了第一大股东地位，持股34.4%，而“软银赛富”则因先后两次投资，持股比例达到36.05%，成为第一大股东，“高盛”以11.02%的持股比例成为第三大股东。

（四）产业资本的觊觎。

“施耐德电气”作为产业的觊觎者，一直希望可以拥有“雷士照明”的渠道。2011年7月，“施耐德”以4.42港元/股（较当日收盘价溢价11.9%）的价格，从股东手中受让了2.88亿股股票。施耐德耗资12.75亿港元，股份占比9.22%，成为雷士照明第三大股东。

在这种悬殊力量对比背景之下，创始人吴长江最终出局。更为关键的是，吴长江空出来的CEO职位，由“施耐德”的张开鹏替补上，这更加强化了“施耐德”在“雷士照明”的控制权，以及进一步控制“雷士照明”的企图。

二、造成雷士困境的因素

“雷士照明”一直是中国照明行业的佼佼者，从创立之初的专卖店模式到后来的运营中心，都走在了照明行业的前列，并保持着遥遥领先同行的增长速度，2010 年的香港上市，更是让“雷士照明”获得媒体的广泛关注。回顾“雷士照明”的发展历程及其与投资者的资本博弈，造成“雷士”困境的因素主要有以下几个方面：

（一）股东经营理念和财务管理目标的差异。

创业初期，吴长江联合杜刚、胡永宏两人将“雷士照明”的品牌推向市场，并取得了不小的成功。但是他们三个原始股东之间的关系却因经营理念和财务管理目标的不同而逐渐恶化。

吴长江的经营理念是：公司财富最大化。即将先期利润扩大再生产，拓宽营销渠道，进一步将企业做大做强。而杜、胡二人的目标则是：获取最多的股利。观念上的分歧和目的的不一致，最终导致吴长江受到另外两位股东的联合抵制。从董事会决议的“每月分红”到杜、胡二人要求的均等分红，到吴长江被迫转让股权以达到分红一致，再到吴长江的销售营销渠道改革遭到杜、胡二人的强烈反对，三位原始股东的矛盾全面爆发，以致吴长江不得不提出分家的条件。最终的结果是，全国经销商的大力支持使得吴长江重新掌权，另两位股东则以“股转债”的形式退出了“雷士照明”。这从一定程度上给“雷士”以及吴长江后来面对资本困境埋下伏笔。其根本原因正是原始股东之间对企业财务管理目标的不同理解。

（二）对待金融资本介入缺乏谨慎。

企业仅仅依靠自身积累来寻求发展，虽然是保持低风险的一种稳健做法，不过，这种缓慢的发展显然跟不上时代的要求。因此，寻找投资人进行风险投资或私募股权投资，是企业发展中最常见的融资手段。

“雷士”的教训在于：吴长江对待金融资本的介入，态度过于随意，没有综合考虑特定资本介入的风险，只着眼于短期弥补资金缺口的目标，而忽视了企业长期发展的需求。排除毛区健丽这一关键人物的诱导，吴长江本身并没有对投资者保持足够谨慎的态度。从“软银塞富”和“高盛”挤占股权，到“施耐德”成为“雷士照明”的第三大股东，吴长江始终没有意识到，在自己的股权一步一步被稀释的背后，潜藏着的是产业大鳄们联手设计的连环局。假使吴长江能清醒地意识到投资人引荐大鳄型产业进入企业的意图，或许就不会如此轻易地让自己的股份逐渐被投资人一一瓜分。

（三）融资管理的缺陷。

资金作为企业机体的“血液”，在商品生产和交换中起到无法替代的作用。由于不同企业的投资需求不同、生产产品不同、资金周转速度不同、不同企业之间必然会发生资金多余或不足。为调剂资金余缺，有必要进行资金融通，企业运用一定的筹资方式，通过筹资渠道和金融市场向企业的投资者和债权人筹集资金以保证企业正常生产需要的财务活动。

“雷士照明”融资的主要动机则是源于调整资本结构的需要，为弥补由于胡、杜二人的撤股而造成的资金缺口，即支付能力出现了困难。“雷士”公司在整个融资的过程中，以发行股票为主要形式，同时也以“债转股”作为辅助。

对于叶志如女士提供的200万美元，“雷士”采用了“债转股”的形式，及时获得了部分流动资金，一定程度上缓解了企业资金的压力，在“债转股”后，改变了企业的资本结构，降低了负债率从账面上改善了企业的财务状况。

其余的大部分融资则是通过投资方认购股票获得的，属于权益融资。发行股票的优势在于以下几个方面：第一，通过这种方式筹集到的是一种长期使用资金，没有到期期限，所以筹资风险很小。第二，股利分配的多少或者是否分配股利，是由董事会根据公司的盈利水平和发展需要而定，所以发行股票不存在固定股利负担。第三，权益资本的增加有利于增强公司信誉，为公司吸收更多的债务资金提供强有力的支持。但是，发行股票同时也存在一个明显的缺陷，在增发股票时，难免会增加新股东，分散原股东对公司的控制权。

因此，融资方在选择融资方式的时候，需要保持高度的谨慎性和敏锐的洞察力，纵览全局，透彻的分析企业的现况与长远目标，在风险的可接受范围内，选择最为恰当的融资方式。或许可以依照李彦宏的模式设计投票权，以此来强化自己的控制权，把握住自己在企业中的主导地位。

三、资本达人的融资博弈

（一）融资博弈的过程。

“雷士照明”由于分家导致的资金被“抽干”，为企业资金“补血”之时，又经历了一场资本博弈，而在其中尤为引人注目的便是亚盛投资的总裁，专门从事融资顾问服务的毛区健丽。

毛区健丽先期向“雷士”提供了2000万元的借款，帮助“雷士”进行资金周转。随后，她在短短的数月内找到投资人：“涌金系”掌门人魏东的妻子陈金霞、优势资本总裁吴克忠、个人投资者姜丽萍。毛区健丽说服她们三人共同出资400万美元（陈180万、吴120万、姜100万），为“雷士照明”投资。毛区健丽向出资人承诺，投入这400 万美元可以获得“雷士”10%股份，但是三人的资金必须先以她的名义投入“雷士”，之后再将“雷士”的股份转给她们。2006年6月，毛区健丽以合计994万美元获得了“雷士”30%的股权。入股交易达成后的第二天，毛区健丽随即把雷士10%的股份（10万股）转手兑现给了陈金霞等三人（

令人惊异的是，毛区健丽入股的994万美元，对应“雷士”的市盈率（每股股价比上每股收益）估值只有4.7倍（依据“雷士”2005年净利润700万美元推算）。通常而言，企业的第一轮融资，投资方给出的估值一般是8～10倍市盈率。无疑，吴长江把企业的股份卖了个“地板价”。实际上，陈金霞等人的400万美元实际上是以5.7倍市盈率入股的，而毛区健丽本人的现金出资部分则以3.5倍的超低市盈率入股。那么，相较于陈金霞等三人投入400万美元只占有10%股份，毛区健丽是格外划算的。

毛区健丽虽然趁机获利不少，但是她并没有就此收手，而是着眼物色更大的资金来源。一个多月之后，“软银赛富”在毛区健丽的牵线搭桥下为“雷士”投资2200万美元，购买了“雷士”约55.5万股股票，占比35.71%。“软银赛富”入股“雷士”的市盈率估值约为8.8倍，远高于毛区健丽入股的市盈率，属于正常范围。

毛区健丽个人实际出资494万美元，购得雷士20万股（占当时20%股权）。之后的数年时间里，她向其他一些机构投资者及个人投资者，分批出售了部分“雷士”股票，并从中赚得利润。截至“雷士”上市之时，毛区健丽共计套现四次，合计近1200万美元。仅此套现金额，已经远高于她当初的投入数额，她手头仍剩余近70%的股票。

“雷士”上市以后，毛区健丽将这部分股票在股价4港元上方陆续套现大约8000 万美元。综合计算，毛区健丽以494万美元的投入，至今获得了9200万美元的收益，近20倍回报。

四、结语

其实无论是从“雷士”公司的融资还是从毛区健丽个人投资的角度，都是成功的。

投资讲究的是利益，而不是学雷锋。资深投资人在危难时刻慷慨解囊援助，吴长江至今仍然能感受到当时被幸运眷顾的滋味。但是作为金融界资深人士，在风投行业经营多年的毛区健丽俨然是不动声色的“资本猎手”，促使她这样做的绝不仅仅只是一时的感性和侠义心肠。中国照明产业巨大的市场潜力、“雷士照明”产品的发展战略以及吴长江带领下的优秀经营团队使她清楚地认识到，当时的“雷士照明”只是遇到了暂时的资金运转的困难。资金危机暂时缓解，“雷士照明”很快走上了稳定发展的道路。“亚盛投资”通过对“雷士”的全面考察，发现了企业存在的一些缺陷和隐患。像所有的成长型民营企业一样，这些问题都是中国民营企业发展历史阶段中回避不了的基因性缺陷，通过现代化的企业管理和内部整合是可以克服和解决的。

（作者单位：中南财经政法大学会计学院）

参考文献：

[1]戴永良，孙晓勇.财务管理.中国戏剧出版社，2001.

[2]冯丽霞.企业财务分析与业绩评价.湖南人民出版社，2002.