财务估值方法精选(十四篇)

序言：作为思想的载体和知识的探索者，写作是一种独特的艺术，我们为您准备了不同风格的14篇财务估值方法，期待它们能激发您的灵感。

篇1

摘要：针对财务核算欠规范的拟投资目标企业，采用全面清查资产负债的财务尽调对策，锁定目标企业的净资产价值，结合目标企业未来三年的盈利预测，采用市净率或未来市盈率的方法，对目标企业进行估值。

关键词 ：财务尽调对策；财务规范；估值方法

企业投资活动中，投资方与被投资方信息的不对称性，增加了企业投资风险。尽职调查是投资人判断目标企业投资价值、降低投资风险的重要手段。在实际财务尽调工作中，发现国内很多企业，尤其是中小型企业，在发展初期由于受企业成本及财务人员专业素质的制约，普遍存在财务核算不规范的问题。若投资人对目标企业所处行业的发展前景、目标企业的盈利状况均有良好预期，目标企业又拥有竞争优势的核心技术时，投资人对“好”企业是难以割舍的。此时，财务尽调的职责不仅是确认目标企业的资产规模，评估其净资产价值，为计算目标企业估值提供依据，也要为目标企业后续财务规范核算的初始化数据奠定基础。

一、存在财务问题的主要类型

1.原材料、委外加工的核算问题

（1）财务对开具发票的采购业务进行账务处理，多数企业未对已入库未收到发票材料采购未进行暂估处理。

（2）对委外加工完成的存货成本计算不准确，造成入库的存货和期末委外加工物资不能真实反映实物资产价值。

（3）存货盘点、财务稽核制度缺失。一般情况下，企业仓库账面数量与实物数量没有存在重大差异，但由于财务日常稽核制度缺失、财务对原材料出入库核算缺乏规范，造成财务账面数据与实际情况相去甚远。

2.成本核算问题

多数企业成本核算方法随意，日常财务核算中对材料领用和费用支出未严格按成本费用对象进行归集，例如：生产部门的直接材料、直接人工、间接费用未准确归集到“生产成本”“制造费用”，无法准确核算完工产品成本；有的企业虽然按成本费用对象进行了归集，但成本的分配和完工产品的结转无据可依，不少企业按估计的毛利率进行销售产品成本的结转。

3.收入确认问题

为降低或平滑企业税负率，多数中小企业根据当月取得的进项税票，控制开票数量，依据开票金额确认当期收入。该处理方式影响销售收入和应收账款的核算结果。

二、财务尽调对策

上述财务问题造成目标企业账面财务数据的可利用性很低。为摸清企业的实际资产状况和净资产规模，笔者在工作实际中，主要采用全面盘查实物资产，函证往来账项，查阅企业重大合同等财务尽调方法，确认资产负债的实际价值，框算目标企业净资产规模。

1.资产类项目

（1）货币资金：通过盘点库存现金、获取银行对账单、银行询证等方式核实货币资金的真实性，了解是否存在被冻结资金。

（2）应收账款：常规财务尽调方式是进行函证，考虑到回函的比率可能不高，一般要执行替代程序，查询发货记录、回款；对金额较大的应收账款查阅销售合同；详细核对财务或销售部门的日常对账记录。

（3）其他应收款：结合货币资金收支情况，明确其他应收款的具体内容，查询是否存在股东抽回注册资本或长期挂账费用的情况，并对大额往来进行函证。

（4）长期股权投资：查阅投资协议或投资合同；查询被投资企业的工商信息，核实对外投资的真实性。

（5）清查存货和固定资产：对实物资产进行全面的盘点，包含仓库、生产车间、存放委外加工方的存货、固定资产。

（6）无形资产：了解无形资产形成原因，评估列入无形资产的合规性以及摊销政策的合理性。

2.负债类项目

（1）应付账款：与供应商进行函证，不仅对期末有余额的供应商进行函证，也要与虽无余额，但与目标公司发生过重大采购业务的其他供应商函证；查阅金额较大的采购合同、付款记录；收集并详细核对采购部门的日常对账记录。

（2）其他负债项目：详细了解具体各负债项目的内容、形成原因，判断是否存在未入账债务，分析负债率的合理性。

（3）或有负债：通过查阅工商信息、企业信用、贷款卡信息等途径调查目标公司是否存在或有诉讼、可能承担连带责任的对外担保等或有负债事项。要求目标企业对并购日之前已经存在的或有事项向投资方出具承诺函，约定目标企业承担或有负债的全部责任。

3.损益类项目

（1）销售收入：分析目标企业盈利能力，复核近三年销售的收入、数量，查阅发货记录，关注售价、单位成本、毛利率的变化趋势。

（2）期间费用：审阅销售费用、管理费用、财务费用的支出是否合理、合法，与同行业比较期间费用占比情况，针对异常指标，重点复核，调查原因。

（3）其他业务利润：了解业务的具体内容，判断收入的稳定性，成本的配比性。

4.关联交易调查

随着直接持股、间接持股、交叉持股等持股方式多样化，企业关联关系越来越不易察觉。财务尽职调查中需要重点关注目标企业是否存在关联交易，关联交易价格是否公允，关联交易的金额是否重大，占目标企业销售额的比重，对目标企业盈利状况的影响程度。

5.账务调整具体程序

首先，以尽调日为截止期，将未完成且未入账的销售、采购全部纳入账内进行会计处理。对“未完成”采用简单可操作性的界定方法就是指仅对截止日资产负债产生影响的业务，例如销售尚有未收回款项，采购的存货还存放在仓库内未消耗完或仍有应付款项。以前年度已完成的销售和采购难以清理，且清理意义不大，对尽调日的财务影响也有限。其次，进行应收应付等往来款项的核对与调整，最后对实物资产的盘亏盘盈情况进行会计处理。经过以上财务调整，目标企业资产负债的账面价值能反映企业的实际情况，可作为企业估值的参考依据。

三、案例分析

1.制定清查计划

制定详细的资产负债清查计划，做好宣传、动员和前期培训指导工作，提高企业全员对清查工作重要性的认识，明确各相关部门的工作内容和责任。

2.清查实施阶段

（1）盘点现金、核查银行存款，形成现金盘点表、收集银行对账单；

（2）固定资产盘点表；

（3）存货盘点表；

（4）收集销售部门与客户原始对账单，同时对应收账款进行询证，对账单的截止期为尽调报告日；

（5）收集采购部门与供应商原始对账单，同时对应付账款进行询证，对账单的截止期为尽调报告日。

3.整理财务账簿

（1）比对账面货币资金与实际现金、银行的差异，进行补记或调整。一般情况下，此项不会出现大差异。

（2）结合应收账款的对账和询证情况，追查发货记录，补记或调整“应收账款”、“主营业务收入”、“预收账款”。

（3）结合应付账款的对账和询证情况，追查采购或验收记录，补记或调整“物资采购”、“原材料”、“应付账款”、“预付账款”。

（4）依据固定资产和存货盘点表，对账面的固定资产和存货进行调整。“营业外收入”、“营业外支出”、“固定资产”、“存货”。

（5）清查其他资产类项目：“其他应收款”以询证与账面清查相结合的方式；“无形资产”要查验权属证书及取得时的初始价值、分摊年限等数据，核实其余额的准确性。

（6）清查其他负债类项目：“应付职工薪酬”的余额与人资核对，确认应付职工的金额，一般情况下余额是一个月的工资。“短期借款”、“长期借款”与企业贷款卡信息进行核对是否相符。

（7）经以上调整后，资产、负债的价值得以确认，从而框算企业净资产价值。

四、目标企业估值方法

在进行投资时，投资者对目标企业进行估值多采用相对估值法，相对估值法通常采用市盈率（市价与每股收益比率）或市净率（市价与每股净资产比率）等指标，所依据的财务指标主要是每股收益和每股净资产。财务核算欠规范的发展中企业，由于历史财务数据的质量欠佳，企业估值定价应侧重以全面清查后的净资产价值、未来预期每股收益为基础。

1.按市净率估值

市净率估值法就是以尽调截止日的净资产账面价值来估算企业价值，因为净资产可见不用预测，所以可操作性比较好，是一种目前应用较广泛的估值法。财务欠规范的企业就必须以全面清查后的净资产价值为基础，参考目标企业所处行业的市净率，结合净资产收益率的预期值等指标，计算得出企业估值。

2.按未来市盈率估值

未来市盈率估值法是依据目标企业的未来几年的盈利预测，参考确定合理的市盈率，计算目标企业估值，适合轻资产企业以及盈利率高且成长性好的企业。由于对该类企业历史数据的准确性、盈利预测的可靠性尚存疑虑，一般要求与目标企业的原股东签署业绩对赌协议。当实际情况偏离盈利预测时，原股东对投资人给予资金补偿，或增加回购条款等以防范或降低投资人的损失。

3.综合以上两种估值结果，得出最终企业估值

篇2

[关键词]财务价值评估;特许经营权;银行估值

一、中国银行业财务价值评估的理论纷争

近年来。对于国有银行是否“贱卖”的争论日趋激烈。其中,较有代表性的是建设银行引入的战略投资者美国银行,在锁定期满后,即出售所持建行10%的股份(占其持股总数的一半)。筹得100亿美元的资金,远远超过其初始投资额。另外,中国银行引入的战略投资者苏格兰皇家银行和瑞银(UBS)。在锁定期满后,更是全部卖出其持有的中国银行股份,获得巨额套现收益。为此,形成了三种立场鲜明的意见:

第一,“贱卖”论。主要依据是中国银行业的股权溢价远朱实现。中资银行急于吸引外资,情急之下有些不计成本,过低估计了银行的真实价值。

第二,“公平”论。主要依据是外方银行的战略投资者,不只是投入了资本,而且改善了银行治理结构和技术等,并注入了其本身的无形资产,从而共同提升了银行的价值,中方也获得了巨额的股权溢价。

第三,“责买”论。主要依据是中国银行治理结构存在较大缺陷,不良资产问题较为严重,且外方投资者存在较多限制,比如,外方单一投资者股权投资上限为20%,有三年的锁定期等。所以外资投入中国银行业是一场风险很大的投资。

至今这些纷争虽然尚未有定论,但越来越多的人认为中国银行业在引进外资的过程中很可能确实存在价格过低的问题。尤其是随着战略投资者的抛售,原来认为能够在公司治理、经营管理水平和银行管理技术等方面获得较大帮助的希望也趋于破灭(刘煜辉。2005),“贱卖”的观点得到了较为广泛的共识。在进一步反思“贱卖”的诸多原因中,本文认为最重要的原因之一是在我国银行价值评估过程中存在较大缺陷,我国银行业需要建立新的、较为完善的估值方法体系,以更为准确地评估其价值,既不“贱卖”。也不“贵买”。而是尽量实现“公平”交易。

二、中国银行业财务价值评估方法的主要问题

(一)估值评估方法本身的缺陷

我国银行业价值评估的方法与企业价值评估方法基本相同,主要有以下三种:

1　收益现值法

该方法通过预测企业未来收益。选择合适的折现率将其折算为现值,据以确定企业价值。收益现值法评估的是企业的盈利能力,是首选的企业价值评估方法。但是。在收益现值法使用过程中,存在两大问题:一是被评估企业的收益要能够预测。二是被评估企业的风险要能够准确确定。在评估我国银行的过程中,上述问题都比较突出。首先,银行经营过程较为复杂,外部难于掌握其长期发展规划、管理决策机制和实际运营状况,不大容易准确预测其未来盈利。其次。我国银行大都属于国有企业,有很强的政府隐含担保性质,简单借鉴国外银行业的基本状况来估计中国银行业的风险折现率存在较大问题。但至今国内还没有权威的银行业折现率标准。

2　市场比较法

该方法以市场上与被评估企业相同或类似的企业的市场成交价值为基础,再根据被评估企业与参照企业的差异进行必要的调整,从而确定被评估企业的价值。该方法运用的前提是具备高度发达成熟的产权交易市场,市场的竞争能够产生较为公允的企业市场价值,而且有足够多的可类比交易案例。在现时的中国,资本市场尚待进一步完善,银行产权交易案例较少,该方法的运用较为困难。

3　资产基础法

该方法的基本思路是分别评估企业各项资产的价值,然后加总作为企业价值。在我国企业价值评估中,资产基础法仍然占有重要位置,社会公众也较为熟知。但是,本方法存在较为重大的缺陷:首先,企业整体价值一般不等于单项资产价值之和。企业是各个单项资产的有机组合,组织有效的企业价值高于单项资产价值之和。反之则低于单项资产价值之和。其次,采用该方法时,银行业的企业品牌、商誉和客户资源等无形资产的价值也很难得到充分反映。但对于非经营性资产比重较大的企业,用收益现值法等方法评估时,会忽略这些非经营资产的价值,此时就需要采用资产基础法进行评估。

综上所述,各种企业财务价值评估方法均有其适用范围和内在局限。在实际运用过程中,需要根据评估目的、评估条件选择合适的方法,并在充分考虑其局限性的基础上,对企业财务价值作出合理评估。

(二)估值评估过程中的重要遗漏

由于我国银行业在经营机制、行业监管、资产负债等方面,与普通工商企业显著不同。因此其价值评估也存在特殊性。在采用上述传统方法评估银行价值的过程中,存在诸多重要遗漏。

1　银行特许经营权的价值。为了控制风险,防止银行业出现过度竞争和垄断的情况,世界各国对银行业均实施特许经营。制定了比普通工商企业更为严格的监管制度,涉及市场准八、股东资格确认、分支机构开设、资本补充机制、资本充足率和偿付能力充足率等诸多方面。这种通过政府管制设立的“门槛”,具有租金的性质。相应的银行特许经营权是具有价值的。而且“门槛”越高价值越大。中国银行业的“门槛”显著高于以美国为代表的西方国家,其特许经营权具有更高的市场价值。目前的评估方法。尚难准确地对此价值进行测算。

2　银行经营中积累的品牌、网点、客户资源的价值。与普通工商企业相比。银行虽然资产规模庞大,但土地、房屋、办公设备等有形资产比重较小,只占资产总额的1―2%。其最重要的价值是企业持续经营过程中积累的品牌效应、网点布局、销售渠道、管理能力、客户资源、市场影响力、商誉等无形要素的价值。目前,在用资产基础法评估银行价值时,缺少对这些价值的合适评估方法,造成了遗漏或低估;在用收益法评估银行价值时,主要依赖于经营绩效,这使得相对较为流动的管理团队的组织效率的高低,在银行价值评估过程中占了过大比重,同样会造成银行价值的低估。

3　政府信用支持给银行带来的隐含价值。考虑到金融风险普遍具有波及扩散的特征,每个金融机构的风险对整体金融业和经济体系都是潜在的威胁,其风险防范具有准公共产品的特征。无论国内外,在金融企业(特别是大型金融企业)出现困难时政府都给予支持,以确保整个金融行业和经济社会的稳定。对于我国银行(尤其是大型国有商业银行),政府更是给予很高的支持,比如,1999年以来,先后多次对商业银行的不良贷款进行剥离;多次对国有商业银行直接注资以提高其资本充足率等。更重要的是,中国政府几乎成为国有大型商业银行的隐含担保人,这是国外银行所不具备的。对此,国外评级机构给出的评价过低,与我国银

行的实际情况有较大差距,这是造成我国银行价值低估的直接原因之一。

三、我国银行价值评估方法的改进途径

(一)对于评估价值与市场价值的思考

企业的评估价值很难与其市场价值完全一致,其原因在于,首先,不同的评估目的会得到不同的评估价值。例如,企业产权变动(包括上市)、融通资金、财产保险等相应的价值评估方法有所不同,其评估价值就会有所区别。而市场价值则是在竞争市场中,信息充分的市场参与者形成的交易价格。在一个给定的时刻只有一个市场价值。其次。企业评估价值形成后,一段时间内基本保持不变,而企业市场价值则会随市场波动而不断变化。

对于以上市交易为目的的企业价值评估来说,就是要合理估计企业交易可能形成的市场价值。但是。上市企业的股票价格又是不断波动变化的,这就造成一个很大的困难:究竟何时的交易价格为基础形成的市场价值,才是真正的市场价值。从本质上看,这是静态的企业评估价值与动态的市场价值的矛盾,在资本市场较为成熟的国家。同时经济较为正常运行时,两者相差不大。但对于中国银行业来说,中国资本市场尚不健全,国外评级机构又带有偏见,银行评估价值和实际价值就会形成很大差异。要解决这个问题,需要从两个方面着手:第一,在评估方法上加以调整,充分考虑中国银行特许经营权等的额外增加价值,以获得较为全面的企业评估价值;第二,需要增加市场竞价机制,随着市场的动态发展调整评估价值。

(二)将实物期权定价方法和改进的收益现值法相结合,可较好获得我国银行的评估价值

中国银行业财务价值较为合理的评估方式,是在收益现值法估值的基础上,增加特许经营权等的评估价值。具体公式为:

被评估银行的价值=银行持续经营的现值+银行特许经营权的价值

1　银行持续经营的现值用现值收益法加以估计,但需要两方面的改进。首先。不能简单按照国外评级机构给出的投资级别来确定其折现率。需要根据中国银行所具有的信用特征、规模、网络和客户资源等加以调整。其次,银行收益增长率需要根据经济发展状况进行调整,不能简单按照历史收益率增长速度进行外推。

2　中国银行业的特许经营权具有极高价值,其价值来源于银行业高进入壁垒可能带来的超额利润,其本质上是以银行价值(即收益现值法估计的银行价值)为标的的买入期权。为此,可以引入实物期权定价的方法,对银行特许经营权的价值进行评估。

(三)建立竞争性价值发现机制。使评估价值尽可能地接近市场价值

要获得更为准确的银行价值评估结果。除了改进评估方法,还需要通过建立竞争性价格发现机制来获得更为合理的评估价值,减少静态的评估价值和动态的市场价值之间的矛盾。该方法的思路是,首先按照上述改进的方法完成银行价值评估,据此确定初步的市场价格区间。然后,在寻找大型机构投资者批量购买的同时,有必要利用中国股票市场的配售平台,建立非机构投资者能够参与的市场询价和竞价机制。使得非机构投资者在锁定一定保证金后。能够参与银行上市发行的竞价。通过机构投资者和非机构投资者的竞价博弈。来获得更为合理的上市交易价值。建立上述机制的主要原因是,上市银行通常融资额度巨大。中国机构投资者的投资能力有限。如果仅局限于大型机构投资者。就有可能受制于少数国外金融资本,难以避免高折价发行的结果。

[参考文献]

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[2]赵保国,新股发行上市溢价之谜的解释[J],财经问题研究,2007(9):55-60

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[4]谭三艳,企业价值评估方法研究[J],财会通讯,2009(8):33-36

篇3

一、初创企业市场估值影响因素

（一）财务管理

由于初创企业处于企业生命周期的前端，创业的成本可能直接影响企业的未来发展。初创型企业财务管理成为困扰其健康成长的主要因素。我国初创企业在财务管理方面主要面临以下两大困境。

一是盲目借鉴大型企业的财务管理经验。我国部分初创企业未经深入研究和思考，便“借鉴”大型公司或成熟企业的财务管理模式，而这些模式通常是由建立者经过长时间探索与实践发展而来，其流程相对复杂、专业要求较高，需要专门的会计财务团队承担工作。而对于需要灵活面对市场、投资者、客户的初创企业来说，盲目借鉴反而可能导致减缓前期决策效率、拉长业务周期。

二是缺乏行之有效的财务管理体系。初创企业由于处在成长初期，需要关注市场、投资、行业、政策法规等诸多外部状况，而对于偏内部的企业财务管理体系则关注较少，相当一部分初创企业未能建立起规范有效的财务管理体系。从而导致企业的财务管理执行能力差、执行力度弱，最终使企业资本运行效果不理想。

由于这些问题的存在，一方面，使许多初创企业对自身的市场估值预期存在偏差，导致企业对自身市场价值认识不足，易使企业蒙受估值损失；另一方面，财务管理制度的不健全，降低了初创企业在投融资、产业发展等方面的效率，弱化了企业的综合能力，不利于企业估值定价。

（二）内部控制制度

初创型企业良好的内部控制能够提高企业经营效率，提升企业市场价值、吸引更多的资金。但目前我国初创型企业的内部控制制度存在很多问题，不利于初创企业的市场估值。

一是内部控制制度不健全。初创型企业限于其人员、财力、精力和物力，通常对建立内部控制制度的重视程度不足，往往导致内部控制存在名不副实、形同虚设等现象。如有的初创企业未建立内控制度或内控制度残缺不全、流于形式，仅是应付国家规定；又如部分初创企业的出纳、审计、会计等职务由单人负责或少数人共同兼任，导致内部控制失去独立性，不能发挥其应有的作用。

二是法人治理结构不完善。清晰有序的法人治理结构是现代企业运行的必备条件之一，但初创企业往往由少数几人组成团队联合创建，且创始人或合伙人间大多存在关联关系。从股权结构和公司治理角度看，这种看似简单但关系紧密特征明显的法人结构并非最佳结构，其容易导致公司治理、公司监管缺乏有效性，为日后公司的市场估值乃至公司上市、股权并购等活动带来隐患和争端。

初创企业随着企业的不断成长壮大及投融资活动的不断进行，对公司的市场估值极为不利，由于内部控制资料不完善，导致公司市场估值时信息失真，容易使公司价值被低估；当公司内部对市场估值方法的选择上存在不同看法、对市场估值的预期不同、对投融资决策存在分歧时，由于内部管理不完善，缺乏有效议事规则，易导致企业估值受损。

二、初创企业市场估值方法

（一）企业市场估值法比较

目前我国企业市场估值的经典方法主要有市盈率参照法、重置资本法、市场比较法、现金流贴现法、净资产价值参照法等方法。各方法的主要理念及其优劣对比如下表所示。

上述方法各有优劣，时常被用来对企业进行估值。然而初创企业其特有的企业生态、所处的生命周期、特殊的资金状况、有限的人员配置等诸多条件，都与成熟企业有较大差异，若照搬成熟企业市场估值方法，容易产生估值偏误，这对初创企业的健康成长和长远发展不利。

（二）企业市场估值法适用性分析

市盈率参照法。初创企业尚未进入盈利或规模化盈利阶段，在整体的财务评价上还处在亏损状态，没有盈利也就无法以参考市盈率的方式来确定企业价值。如果强行引入市盈率作为参照，会由于缺乏现实盈利数据的支持，而导致市场估值的认可度不高，难以在创业者与投资者间达成一致，估值对初创企业无意义。

重置资本法。重置成本法通常适用于可复制、可再生、可重复购买的具有有形损耗和无形损耗特性的单项资产，以及可重建、可购置的整体资产。主要适用于没有收益，而又很难找到交易参照物的评估对象。初创企业技术和创新通常是企业的核心优势，未来收益是估值关键，与重置资本法的适用对象存在较大偏差，且许多初创企业不存在无形损耗资产，这一方法难以适用于初创企业。

市场比较法。市场比较法大多被用于对成熟企业的市场估值。该方法通过将待估值企业与近段时间内产生过股权交易行为的同类或相近企业进行比较，为待估企业提供市场参照标准。这一方法要求市场的成熟度较高，且对参照企业的相似性要求非常高。但与传统企业相比，初创企业通常规模较小、人员较少，盈利十分有限或尚未进入盈利阶段。由于其创新特色和技术特点，决定了初创企业的运营管理模式与传统企业、成熟企业都有较大差异。即使勉强能够进行比较，但如市场远景、品牌效应等却难以用统一规则衡量。

现金流贴现法。该方法的核心思想是将企业未来一段时间内的预期现金流量还原为当前现值。由于符合企业价值理论，学术界通常将该方法作为企业估值最主要和最科学的方法。贴现的思想不仅用于企业估值，在财务测算、地价定价等领域也有使用。对于初创企业来说，其价值不应被局限在当前的盈利中，而应着眼于未来的持续盈利能力，当初创企业具备这种持续盈利能力时，其价值才真正存在。初创企业通常具有一定的创新性，这是创业者和投Y者都十分注重的特质，因此，现金流贴现法适用于初创企业的市场估值。

净资产价值参照法。这一方法以企业总资产减去企业总负债所得的资产净值作为企业估值的参考，虽然具有充分的会计依据，但却无法体现企业的创新、技术、研发优势及企业未来的盈利能力。一方面，由于初创企业通常具有创新性，在研发方面的投入是否能够转化为无形资产、对未来的盈利能力影响如何，在企业创始期间都难以确定，但倘若剔除这部分因素，显然会导致初创企业的价值评估失真；另一方面，初创企业初期的资产净值通常为负值，但这只能代表企业当前的财务情况，并不能真正体现企业价值。

综合上述方法，本文认为，初创企业的市场估值方法宜采用现金流贴现法。

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对于一些企业而言，其坚信这么一点，无论基于何种估值方法，所得到的估值是唯一的，只有一个。其实，这种观念是错误的。因为在多样化的估值方法下，其变量、手段都是不同的。所以，不同的评估师，用到的模型各不相同，对于企业所处行业的企业估值也各有各的见解。在实际的估值过程中，只要评估师所运用的方法科学合理，我们就可以认为其所得出的估值是正确的、有道理的。一般情况下，我们需要对估值报告中的假设进行检查，确定所有假设是否合理可靠，进而可以有效判断估值的合理性。在这里，笔者简单的解释一下所谓的“合理”，“合理”并不是指“精确”。例如，当我们运用到DCF模型的时候，我们需要对输入性变量进行一个合理的估计，这就需要我们对于折现率进行一个估计（即相关的WACC），但是折现率理论上和利率有关，利率又和我们的通胀率有关，而通胀率几乎是不可能进行预测的，所以，我们说所有的假设只要“合理”就可以了。

二、企业让律师或会计师进行估值，认为其估值也能确保正确性

邀请律师或会计师承担企业估值任务的现象经常发生，一些企业认为律师或会计师都可以进行估值，且也能确保估值的正确合理性。其实，这是错误的看法。因为，律师、会计师缺乏相关的专业资格、专业技术，并且估值工作经验缺乏，这势必对估值的合理性造成一定的影响。同时，律师、会计师与企业有利益冲突，即使其对企业情况十分了解，也不应让律师、会计师承担估值工作。如果他们在进行企业估值的过程中，为了与企业建立长期的利益关系，进而故意将估值数字微改，这势必会影响到企业的健康发展。所以，现代企业估值过程中，应尽量避开律师或会计师参与估值工作，以确保企业估值科学合理，维护企业健康发展。

三、仅仅基于财务报表进行企业估值，认为同样合理可靠

毋容置疑，企业财务报表是估值的重要基础，但仅仅基于财务报表近进行企业估值，显然是不行的。其实，除了重要的财务报表之外，还有经济形势、行业情况、市场竞争等因素，都需要在估值中有所考量。例如，我们应该尽量避免对周期性行业运用价格乘数进行预测，因为乘数会受到经济状况的影响比较大，尤其是市盈率指标（P/E）。如果在企业估值中，如果不考虑经济形势、行业情况、市场竞争等这些因素，其所建立的估值模型肯定是不合格的。所以，企业估值绝非是简单的看看财务报表那么简单，而是需要进行全方位的开展工作，方可确保企业估值的合理性和可靠性。由于企业估值是一项复杂而细致的工作，所以在实际的估值过程中，应充分考虑到各方影响因素，以确保估值结果的可靠性和合理性。并且，在估值的过程中，应遵循一定的规律，以及运用普遍认为好的估值方法，如DCF模型。这对于估值的合理性有所帮助。当然，需要注意的一点是：当企业在解决法律纠纷、申请融资等的情况时，一旦所运用的估值方法不合理，所带来的损失将会是巨大的，不仅是巨大的资金损失，还有大量的时间浪费。所以，对于这些情况，需要特别的重视。

四、估值方法错误，运用行业收益乘数进行估值

从实际来看，在企业估值中普遍存在这样的错误，那就是运用行业收益乘数进行企业估值。这种估值方法就带来这样的问题：虽然行业收益乘数是可以作为行业内企业基本价值的衡量。但是，并不是行业内所有企业都是适合这一衡量基数。所以，如果一味的运用行业收益乘数进行估值，势必造成估值与实际存在偏差，出现企业估值不可靠、不合理。其实，其中有诸多因素，如供应商、技术水平等，都会造成同一行业内的企业产生差距。进而，如果在企业估值的过程中，运用行业收益乘数估值，势必会出现不合理性的问题。

五、结束语

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关键词：企业估值 巴菲特护城河理论 艾略特波浪理论 估值方法体系

一、私募股权投资估值方法概述

私募股权投资行业对企业价值评估的方法主要分为两大类，一类为绝对估值法，主要采用折现方法，如现金流折现方法（DCF）、期权定价方法等；另一类为相对估值法，主要采用乘捣椒ǎ如P/E、P/B、P/S、PEG及EV/EBIT价值评估法。以下以投资机构对投资项目经常使用的估值方法进行概述。

（一）P/E法（市盈率法）

市盈率即市场价值与净利润的比值，或者说是每股股价与每股净利润的比值。投资机构是投资企业的未来，是对企业未来的经营能力给出目前的价格。企业价值=预测市盈率×公司未来12个月利润。由公式可以看出，市盈率法需要确定市盈率和目标企业的净利润。市盈率可以通过参考对标企业或竞争对手的市盈率或目标企业所处行业的平均市盈率，市盈率高低主要取决于企业的预期增长率。

（二）P/B法（市净率法）

市净率即市场价值与净资产的比值，或者说是每股股价与每股净资产的比值。市净率估值的主要步骤跟市盈率大体相同，只不过主要变量由每股收益变成了每股净资产。

（三）P/S法（市销率法）

市销率是市场价值与销售收入的比值。在成本、费用等相差不大情况下，企业价值主要取决于销售能力。用市销率作为估值的主要过程也跟其他相对法估值类似，主要变量变为每股销售收入。

（四）DCF法（自由现金流折现法）

自由现金流是指一个企业在满足了短期生存压力和长期生存压力之后可以自由支配的现金流。

二、私募股权投资传统估值方法论的局限性

私募股权投资行业并不存在放之四海而皆准的估值方法，根据笔者实际工作经验，投资机构甚至融资企业都存在片面使用单一估值方法的问题，融资过程中往往是以当年或者下一年度预测净利润数乘以一定P/E倍数进行估值，这种估值方法存在较大的局限性。

首先，企业估值是一个系统性工程，不能以单一维度进行判断。企业的价值不应只是体现在财务指标上，还存在于企业经过多年发展与积累所形成的护城河上，这是企业能够在竞争激烈的市场中占有一席之地的根基。一家能够产生良好盈利的企业，但没有形成足够的护城河使自身具有竞争优势与壁垒的，仍然无法长期生存。

其次，仅以财务数据作为指标静态地判断企业价值，而忽视了企业所生存的土壤――整个行业的周期波动性，将可能导致企业发展与投资预期严重偏离。光伏组件行业的发展就是最好的例子。事实告诉我们，任何只看到眼前繁荣的数据，而没有对整个行业周期的意识与判断，这样的估值以及投资是存在巨大的风险与不确定性。

最后，片面使用单一的估值方法存在较大的逻辑漏洞，甚至整个估值方法都不适用，这样通过单一估值工具形成的估值判断是远远偏离了真实的企业价值的。不同的估值方法存在不同的适用场景以及应用过程中的优势与劣势，应当区分不同的行业以及不同类型的企业，有针对性地适用某种估值工具，同时运用其他估值方法进行综合判断。

三、私募股权投资系统性估值方法论

笔者通过所在投资机构的锻炼与培训，并在总结了上述估值方法的优劣势后，形成了一套较为科学、完整的估值方法体系。这套估值方法体系包括以下内容。

（一）基于巴菲特护城河理论，建立多维度估值体系

巴菲特曾说过：“在商业上，我寻求有着无法突破的‘护城河’保护的经济城堡。”巴菲特提出的护城河理论主要是指四个方面：无形资产、客户转换成本、网络效应、成本优势。具体来看，无形资产，是指带来定价权或促进客户购买力的品牌，多样性的专利与技术创新，限制竞争的法定许可、认证，评价无形资产最关键要素，是看它们到底能给企业创造多少价值以及能持续多久；客户转换成本，是指客户黏性，与客户的业务结合、财务成本和重新培训时间成本都会影响客户黏性；网络效应，是指随着用户人数的增加，产品或服务的价值也在提高；成本优势，是指低成本的流程优势、更优越的地理位置、独特的资源优势和相对较大的市场规模。

护城河之所以能增加企业的价值，在于它们可以帮助企业长时间地保持盈利状态。引入巴菲特护城河理论，就是要在基于财务数据的估值模型基础上，增加无形资产、客户转换成本、网络效应、成本优势四个方面的维度，综合多个维度识别并判断企业长期存续并保持盈利的能力，以及基于企业形成的护城河所推导出的合理估值。

由于护城河理论主要是定性描述，较难量化判断，可能无法做到像财务模型可以量化估值结果。但是可以通过横向与行业竞争对手进行比较，从而判定目标企业是具有宽护城河、窄护城河还是无护城河。

（二）基于艾略特波浪理论，判断行业周期节点

艾略特波浪理论是美国证券分析家艾略特针对股票交易市场的波动现象而提出的一套市场分析理论。艾略特波浪理论认为市场走势不断重复一种模式，每一周期由5个上升浪和3个下跌浪组成。艾略特波浪理论将不同规模的趋势分成九大类，最长的超大循环波是横跨200年的超大型周期，而次微波则只覆盖数小时之内的走势。但无论趋势的规模如何，每一周期由8个波浪构成这一点是不变的。

一般行业周期是简单地分为初创期、成长期、成熟期和衰退期四个阶段，这种观点比较僵化地看待行业周期发展规律，忽视了行业发展过程中可能发生的波动问题。艾略特波浪理论同样可以适用于一级市场也就是私募股权投资市场，判断行业周期的发展规律，适时把握投资节点，以动态的方式看待企业价值变化，从而使得企业估值更加契合行业发展周期，也更具有长期的合理性。

为了更形象说明将艾略特波浪理论用于企业估值，笔者结合自身工作，以下以新能源汽车行业为例进行说明。下图是笔者及所在公司团队通过对我国新能源汽车行业长期的观察与研究所得出的行业周期图。

图1 我国新能源汽车行业周期图

如果在新能源汽车行业进行股嗤蹲剩在明确了整个行业发展周期的情况下，我们可以得出，在2007年7月份左右、2013年9月份左右、2017年1月份至2017年6月份左右，是投资新能源汽车行业比较合适的时间窗口，这个时点新能源汽车行业的企业经历了较长时间的蛰伏期，大浪淘沙，优胜劣汰，具有护城河优势的企业将在这个时点快速崛起，此时的估值更加具有合理性；如果错过了上述最合适投资的窗口期，而错误选择在2009年6月份左右、2016年1月份左右、2020年左右进行投资，一方面企业经历前一段上升浪的快速发展后，若仅仅以财务模型判断估值肯定畸高，而随后行业风向即快速下跌，基于财务模型的估值由于未预见到周期的波动性将无法撑起高估值，而导致估值泡沫破灭。

（三）综合利用多种估值方法工具

笔者结合自身工作经验，谈谈不同估值方法工具存在的使用误区，以及应该如何综合利用多种财务模型工具进行估值。

首先，不能简单地使用P/E作为估值指标。P/E=股价/ EPS（每股盈利），EPS容易存在很多一次性利润，P/E指标的逻辑是当投资机构收购一家企业时，愿意为企业现在的利润支付多少倍数，这个利润应该剔除所有非经营性、不可持续的利润，得到一个经营性可持续的利润。使用P/E进行估值时，若考虑的是企业的可持续盈利能力，则P/E是一个可用的比率。

其次，不能简单地使用P/B作为估值指标。P/B指标的逻辑是判断现在的股价占企业每股净资产多少比例，若股价低于每股净资产或虽然高出但溢价较少，投资机构对企业估值安全边际较高。但是需要考虑到管理层通过回购股权或分红的行为可以直接影响到企业净资产的大小。

再次，不能模型化地使用DCF（自由现金流折现）。几乎所有的自由现金流折现模型都需要预测3-5年的未来的自由现金流，然后出现一个“终止值”（Terminal Value）。预测3-5年的财务数据准确性非常低。在绝大多数情况下，自由现金流折现模型里的终止值占到了模型里股票价值的50%以上。因此，只要终止值发生一点变化，整个估值可能相差巨大。而且这个终止值对折现率比较敏感，将折现率下调1%，企业估值可能上升1倍。可以利用这个模型进行逆向思维，反推现在估值处于什么水平。

最后，综合利用多种估值工具判断企业价值，需要遵循以下逻辑：（1）企业目前资产值多少，利用P/B指标并辅以重置成本工具进行判断；（2）现在企业的正常化利润是多少，剔除一次性利润，利用P/E指标并辅以EV/EBIT工具；（3）企业成长性如何，需要判断企业的护城河以及行业的周期性。

参考文献：

[1]徐继凯.中国私募股权投资行业分析研究[D].中央财经大学硕士学位论文， 2012年

[2]李杰，杨波.VC、PE对投资项目进行估值的方法[J].产权导刊， 2009年9期

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这可以称得上是最普遍的错误了。行业的收益乘数可以用来大概衡量行业内企业的基本价值，可是这并不适用于同一行业中的所有企业。举个例子，你家附近杂货店的收益乘数绝对不会跟Safeway大型连锁超市一样。为什么一个公司与同业其他公司估值不同?很多因素如供应商影响、技术领先地位等等都可能导致这类同业间的差异。就算企业主或者是投资人愿意用行业收益乘数来估值，一些所谓的外部第三方可不答应。比如税收机构、银行、法院、受托人等外部机构，他们是不会接受用行业收益乘数算出来的企业估值的。

错误二：估值做好之后就一直保持不变

企业跟加拿大政府储蓄债券可不一样，政府债券可能不变，企业的变数可就太多了。有些企业见到有利可图于是进入新市场，有些企业觉得无利可图只好挂牌把自己给卖了；有些企业忍痛割爱放弃这样那样的产品线，有的企业则认为自己有本事非要进来插一杠子。这真是“乱哄哄你方唱罢我登场”了。企业本身就是动态的，如果静止不动停滞不前，那企业也就没什么存在的必要了。由于企业这种动态的性质，各种影响估值的参数也在不断的变化中，因此企业的估值不可能是一成不变的。

错误三：不管用什么估值方法，企业的价值只有一个

有人认为，我不管用什么估值方法，让谁来做，最终结果有且只有一个。其实不然，如果你让5个评估师来给同一个企业估值，很有可能他们会给你5个完全不同的数字。这是因为，企业估值可以有很多种方法、手段和变量。评估师不同，不仅选择的估值方法手段不同，对于折现率、风险大小等变量的选择也不尽相同。只要评估师的选择是有道理的，你就可以认为他们作出的估值都是合理的。一般来说，估值报告里面都会列出所有重要的假设，只要检查一遍这些假设是否靠谱，就可以判定得到的估值是不是合理的了。

错误四：可以让我请的会计师或者律师做估值

在众人眼中，似乎会计师和律师们也可以做企业估值。其实不然，会计师和律师可能缺乏必须的相关技能和专业资格，也没有足够的正确估值经验。即便是他们对你的企业情况了如指掌，也会做估值，你也最好别找他们给你做估值。理由很明显――有利益冲突理应回避。你的会计师和律师在做完估值之后仍然跟你的企业保持利益上的关系，如果你请了他们做企业估值的话，那他们给你的数字就有偏差的可能――为了保持今后的长期利益关系，他们很可能在估值这个项目中尽量迎合你，你想高估他们就给你一个高的估值，你想低估他们就给你一个低的估值。这不仅是为了保证估值的正确性，也是为了遵守某类项目的规则。举个例子，假如你亟待解决的某项法律纠纷需要独立第三方的企业估值报告，这时候你就不能请你的会计师或者律师来做，否则就是违规。

错误五：企业估值只看财务报表就可以

公司财务报表是企业估值的基础。除了财务报表之外，还有很多因素影响企业的估值，如同业竞争、行业情况、经济形势、组织结构、管理层、资本性资产、企业或产品生命周期等。(这里列出的这些因素，基本上都会出现在估值模型的基本假设中，如果不考虑这些，绝对不能称为一个合格的估值模型。)

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【关键词】 创业公司 估值方法 现金流折现法 市场法 适用条件

创业公司是指营业时间较短，还未产生利润或利润不稳定，公司预期的收入及利润将大幅增长，可能为投资者提供丰厚回报的公司。创业型中小企业近年快速发展，在国民经济的地位也越来越重要。国务院2010年提出要培育和发展战略性新兴行业中，企业大多数处于创业期，企业规模小、资产少、技术不成熟、利润低，融资难问题突出。为改善新兴行业创业型公司的融资状况，国家大力支持中小银行、小额贷款公司为其提供资金。同时，私募股权基金、风险投资基金、天使投资资金也迅速的发展起来。为量化和控制中小银行与小额贷款公司的风险，保护投资者和创业者的利益，如何对新兴行业创业型公司有效估值已成为一个重要的现实问题。

一、创业企业估值方法简介与比较

创业公司，作为一种非公开招股公司，其常见的估值方法包括以下三种。

1、重置成本法。该法是在现实条件下重新购置或建造一个全新状态的评估对象（创业公司），所需的全部成本减去应计损耗来确认价值。此方法给出了最现实的数据，通常是以初创公司发展所支出的资金为基础，用来确定估值谈判的底价。然而资产法的缺点在于：没有考虑与创业公司运营相关的所有无形价值，也没有考虑到预期收益增长的价值。因此资产法通常会低估创业公司的价值。

2、现金流折现法。该法是以合理贴现率计算预测现金流的总现值方式来确认创业公司价值。通常依据不同的公司发展和总体经济预测，把未来现金流分为多个阶段。在预测现金流时，需要考虑创业公司的行业前景、竞争对手、政策影响、成本因素等。在处理合理贴现率时需要考虑行业特点和公司所出创业时期（种子期、中期、晚期）。此方法基于公司未来的经济表现，正确地反映了创业公司绝大部分的价值，通常是创业公司最有效的估值方法。此方法的缺点在于预测的参数过多，其结果准确性受影响。

3、市场法。该法以已有可比上市公司或可比近期交易为参照，根据对比差异调整其定价乘数后，套入创业公司的各项基础财务指标（如：利润、现金流、收入、账面值等）得出公司估值。此方法较为简单且容易操作，但其难点在于如何找到合适的参照，需要大量的实际数据;对可比上市公司与创业公司、可比近期交易与标的交易的差异性评价，及其对应的修正也是其难点。此方法不适用于特点独有和有大量无形资产法的创业公司。

二、创业公司估值实践

创业公司估值的步骤：步骤1：根据项目特点和估值方法适用条件，选择使用一种或多种估值方法，需由评估人判断相关估值方法适用条件。如：历史盈利，历史股利，现金流状况，所处行业等。步骤2：根据确定的估值方法确定相关参数和变量，需要对创业者提供的相关数据做修正。步骤3：根据上述估值方法的模型和相关参数，计算项目估值。步骤4：对各方法的估值结果进行组合。最终估值结果需给出估值区间、估值平均数、估值中位数、标准差、估值加权平均数（权重确定方式待定，若发生影响估值效果模型的注意事项，则应减小相应方法的权重）。步骤5：对估值结果进行修正，包括：主要创业者和已有投资者信用情况、现金流情况、是否有法律纠纷、创业管理者能力、项目相关专利和特许经营权（垄断性和非可复制性）、成交条款、公司控制溢价等。

由上述步骤，创业公司估值（加权平均价值）可由以下公式计算：

v=■？棕ivi+■Ai？孜i

s.t■？棕i=1

其中，v为创业公司价值，？棕i为第i种估值方法权重，Ai为表示修正条件的虚拟变量，？孜i为修正幅度。

？棕i=？棕i（？鬃■■，？鬃■■，……，？鬃■■）。其中，？棕i为？鬃■■的函数，？鬃■■为表示第i种估值方法的第k条模型注意事项的虚拟变量。

1、现金流折现法（DCF）。DCF根据现金流形式的不同分为以下三种方法。

（1）股利贴现估值法（DDM）。该估值法认为股票内在价值，可以用股票每年股利收入的现值之和来评价，其基本公式为：v=■■其中V为每股股票的内在价值，Dt是第t年每股股票股利的期望值，r是股票的期望收益率。模型适用条件：投资标的公司有发放股利记录、投资标的公司股利与公司盈利有清晰的显著相关性、投资者以少数股东的身份对项目进行估值（一般小于10%）。模型注意事项：建议采用3阶段以上股息增长模型或H模型;最终的稳态股利增长率，应为本行业大型上市平均增长率或本国GDP增长率，也可使用比例乘数模型（市盈率P/E系数法、市净率P/B系数法、市销率P/S系数法等）确定最后阶段的项目终值;贴现率r的确定对估值结果影响巨大，警惕使用较低的贴现率，其大小与风险成正比，创业公司通常风险较大，且公司越早期风险越大。

（2）自由现金流贴现估值法（FCF）。该方法认为公司的价值可以表示为预期自由现金流（FCF）的现值之和：v=■■，v为企业的评估值;n为资产（企业）的寿命;Bt为资产（企业）在t时刻产生的现金流;r为反映预期现金流的折现率。其中FCF可分为公司自由现金流（FCFF）和股权自由现金流（FCFE）。前者对应的折现率为加权平均资本成本（WACC），后者为必要股权收益率（Required ROE）。

模型适用条件：创业公司股利与公司盈利无清晰的显著相关性;创业公司有历史自由现金流，且现金流可预测，与公司盈利有清晰的显著相关性;投资者以控股或大股东的身份、或以控制公司为目的，对项目进行估值（一般大于30%）。

模型注意事项：一般需提供预测财务报表（一般为未来3年），对会计准则理解要求高，需根据长期稳定原则对非经常性项目进行调整，且有较大管理层操纵可能;建议采用3阶段以上FCF增长模型或H模型;最终的FCF增长率应为本行业大型上市平均增长率或本国GDP增长率，或使用比例乘数模型（P/E、P/B/、P/S等）确定最后阶段的项目终值。贴现率r由项目的加权平均资本成本（FCFF模型）或股东预期收益率（FCFE模型）确定;需要警惕使用较低的贴现率，其大小与风险成正比，创业公司通常风险较大，且公司越早期风险越大。

（3）剩余收益贴现估值法（RI）。该方法把公司价值分为两部分：当前股权账面价值Bt和预期的未来剩余收益RIt的现值之和：v=Bt+■■。其中r为必要股权收益率，RIt=Et-（r×Bt-1）=（ROE-r×Bt-1），Et为t时刻净利润，ROE为预期股权收益率。

模型适用条件：公司无发放股利记录;投资标的公司在当期及可预期的时期，有负的自由现金流;投资标的公司有清晰透明的财务报表（及预测财务报表）以及高质量的收入（以权责发生制会计准则判断）。

模型注意事项：需提供预测财务报表（如未来3年），对会计准则理解要求高，需根据长期稳定原则对非经常性项目（管理层易操纵）进行调整;剩余收益RI最终将变为0，故其最后一项需注意RI模型中的剩余收益持续系数;贴现率r由股东预期收益率确定，对估值结果影响巨大，警惕使用过低的贴现率，创业公司越早期风险越大。

2、市场法。市场法根据不同定价乘数可分为以下四种方法。

（1）市盈率P/E系数法。公司每股价格P=E×P/E，E为公司每股净利润，P/E为可比公司或可比交易市盈率（调整后）。模型适用条件为：项目净收益E需为正;收益E不出现剧烈波动，且其波动的原因可循;收益E未明显被管理层操纵。模型注意事项：对trailing P/E和Leading P/E的选择对估值有影响;注意EPS的季节性。

（2）市净率P/B系数法。公司每股价格P=E×P/B，B为公司每股净资产，P/B为调整后可比公司或可比交易市净率（调整后）。模型适用条件：对轻资产及外包型项目慎用。模型注意事项：对净资产产生重大影响的无形资产（如商誉）需减记净资产;对无形资产的处理需考虑行业特点;考虑会计准则对资产账面价值的影响，如FIFO/LIFO，表外资产，租赁，存货等，使净资产被管理层操纵;对trailing P/B和Leading P/B的选择对估值有影响。

（3）市销率P/S系数法。公司每股价格P=S×P/S，S为公司每股销售额，P/S为调整后可比公司或可比交易市销率（调整后）。适用条件：利润率较为稳定的行业;特别适用无稳定的收益E的项目。模型注意事项：权重发生制对收入确认的影响（accounting accruals ratio）;利润率对产品价格和原材料等成本价格的敏感度;对trailing P/S和Leading P/S的选择对估值有影响。

（4）市现率P/CF系数法。公司每股价格P=CF×P/CF，CF为公司每股现金流，P/CF为调整后可比公司或可比交易市现率（调整后）。模型适用条件：运营现金流（CFO）为正;运营现金流（CFO）能清晰显著反映公司运营和利润。模型注意事项：投资后早期现金流通常未能产生;理论上应使用FCFE，但早期公司生产型投资巨大，FCFE长期为负值;不同会计准则对现金流的影响，如FIFO/LIFO，表外资产，租赁，存货等，使现金流仍可能被管理层操纵;对trailing P/CF和Leading P/CF的选择对估值有影响。

三、估值方法新发展与总结

由于创业公司估值的复杂性和其价值的隐藏性，新的估值方法在不断被发现和发展，较为重要的有实物期权法和风险因素综合法。

实物期权法认为投资创业公司的等价于购买了一份期权，其隐含权利为创业公司成功后获得的巨大收益，初始投资额就是期权费。通过Black-Scholes期权定价模型可求出期权价值（公司期权），此方法充分考虑了创业公司的管理和决策等无形价值，且理论完善。其缺点为创业公司通常包含多种实物期权，需全部考虑，过多的假设和限制条件也使得估值较复杂，所以实物期权法未被普遍接受和运用。

风险因素综合法从更大范围分析可以影响估值的风险因素，计算其结果确定风险资本投资的价值，风险越小价值越高。其缺点是各风险的量化和权重较复杂，必须通过多次的修正，所以风险因素综合法也未被广泛使用。

本文通过介绍和分析创业公司估值的重置成本法、现金流折现法、市场法、实物期权法和风险因素综合法，以及其适用条件和模型注意事项，给出了各估值方法的权重计算，最终得到估值的区间和加权平均数。需要特别指出的是，由于创业公司盈利的不确定性，任何估值方法都存在一些不足，使用多种方法得出的估值结果，其最大的意义在于给投资者和创业者提供了一个估值区间作为参考，公司价值的最终确定很大程度决定于投融资谈判，以及宏观微观经济等市场因素。

【参考文献】

[1] Scott D.：Levine.Business Valuation Issues Related to Start-Up Companies[J].Willamette Management Associates，USA，2007.

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关键词：企业价值 市盈率 市净率

1 企业价值评估的概述

企业价值（Enterprise value）是由企业选择的资产（包括并未列示于资产负债表中的诸如声誉、品牌以及人力资本等隐性资产）和投资创造的，企业价值等于企业被收购时，收购方付出的代价是企业预期自由现金流量以其加权平均资本成本为贴现率折现的现值，它与企业的财务决策密切相关，体现了企业资金的时间价值、风险以及持续发展能力。

企业价值评估，简称企业估价或企业估值，目的是分析或衡量一个企业或一个经营单位的公平市场价值，并提供有关信息以帮助投资人和管理当局做出正确的决策。

价值评估是一种经济评估方法，是一种定量分析，一方面它使用了许多定量分析的模型，具有一定的科学性和客观性；另一方面它又使用了许多主观估计的数据，带有一定主观估计的性质。进行评估时需综合考虑：国家的经济、政治以及社会环境和前景，区域经济发展状况和前景，行业发展状况和前景，市场供求关系，企业的财务状况与经营成果等企业自身状况等诸多因素，评估的结果和质量还取决于评估人员的经验、责任心、投入的时间和精力等因素，因此企业价值评估并不是完全客观和科学的。

企业价值评估方法主要分两大类，一类为相对估值法，特点是主要采用乘数方法，较为简便，如PE估值法、PB估值法、PEG估值法、EV/EBITDA估值法。另一类为绝对估值法，特点是主要采用折现方法，较为复杂，如现金流量折现方法、期权定价方法等。

2 PE和PB估值法的原理

PE为市盈率，等于公司股票的每股价格除以每股收益；PB为市净率，等于公司股票的每股价格除以每股净资产。

具有高增长率且能够产生超过投资需求的现金从而能保持高股利支付率的公司和行业，应该具有较高的P/E乘数。如果两家公司具有相同的股利支付率和EPS增长率，而且具有同等系统风险（因此股权资本成本相同），它们就应该具有相同的P/E。

类似的资产应该具有相似的价值，乘数估值法主要是依据预期在未来将产生与待估值公司非常相似的现金流的其他可比公司的价值，来评估目标公司的价值。该方法体现了评估中替代的原则，因此乘数法也称比较法或相对估值法。

2.1 基本模型

2.1.1 市盈率（PE）

股票价格（P）=每股收益（EPS）*市盈率（P/E）

将上述进一步扩展，则：

P0=EPS1*预测P/E

其中P0为目标公司的每股股票价值，EPS1为预测来年的每股收益，预测P/E为可比公司的市盈率。

目标公司的价值=公司的总股本*P0

2.1.2 市净率（PB）

股票价值（P）=每股净资产（BV）*市净率（PB）

将上述进一步扩展，则

P0=BV1*预测PB

其中P0为目标公司的每股股票价值，BV1为预测来年的净资产，预测PB为可比公司的市净率。

2.2 案例分析

笔者通过从沪深两市中选取了新华制药和太极集团等九家制药业上市公司作为可比公司，利用相关公司2012-2013年的财务数据，评估2012年和2013年新华制药的市场价值。

下表为可比公司2012年与2013年的每股收益、每股净资产与市盈率等信息。

可比公司2012-2013年的有关数据

■

经查阅新华制药对外公布的年度报表，可知该公司2012年的每股收益为0.05元，2013年的每股收益为0.08元。

2.2.1 采用PE估值法

新华制药2012年与2013年的股价分别为：

2012年：P0=EPS1*预测P/E=0.05*34.596=1.73元

2013年：P0=EPS1*预测P/E=0.08*41.317=3.31元

新华制药2012年与2013年公司的价值分别是：

2012年：市场价值=总股本* P0=

457312830*1.73=791151195.9元

2013年：市场价值=总股本* P0=

457312830*3.31=1513705467元

2.2.2 采用PB估值法

新华制药2012年与2013年的股价分别为：

2012年：P0=BV1*预测PB=3.8*1.16=4.408元

2013年：P0=BV1*预测PB=3.85*1.26=4.851元

新华制药2012年与2013年公司的价值分别是：

2012年：市场价值=总股本*P0=

457312830*4.408=2015834955元

2013年：市场价值=总股本*P0=

457312830*4.851=2218424538元

从上述结果可以看出采用不同的方法，所得到的结果是不一样的，具体运用时，到底采用何种方法需要根据企业所属的行业性质来定。

市盈率取决于增长潜力、股利支付率和风险（股权资本成本），选择可比企业时，需先估计目标企业的这三个比率，然后按此条件选择可比企业。在三个因素中，最重要的驱动因素是增长率，处于生命周期的同一阶段的同行企业，一般都具有相同的增长率。

3 采用乘数法估值的优缺点

采用乘数法估值的优点：使用基于可比公司的估值乘数，被看作是折现现金流估值法的最佳“捷径”，这种方法不用单独地估计公司的资本成本、未来收益或自由现金流量，只需依靠具有相似未来前景的其他公司的市场，操作简便。且估值过程是基于真实公司的实际价格，而非基于对未来现金流量的可能不切实际的预测。

乘数法的局限在于，不同的乘数提供的只是关于待估公司相对于其他可比公司的价值信息。如果整个行业都被市场高估或低估，利用乘数估值将不能帮助我们做出正确的决策。此外乘数法也没有考虑待估公司和可比公司间拥有的不寻常的管理团队、高效的制造工艺和程序以及刚取得的新技术保护专利等重要差异。

参考文献：

[1]中国注册会计师协会.财务成本管理[M].中国财政经济出版社，2009年4月：240-333，359-374.

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关键词:ipo估值;模型;优势;缺陷

将公司价值予以量化的过程即为公司定价。在完全市场化的条件下，1po定价通常是在利用模型或数量分析确定公司价值的基础上再通过发售机制来确定影响价格的因素（如市场需求情况）以最终确定价格。其中,公司价值评估是ipo定价的基础,即采取定量分析的方法,运用估值模型计算得出公司股票的内在价值,以此作为发行定价的理论依据。西方经过多年实践及理论研究，形成了较为成熟的估价方法及估价模型，较为常用的是现金流贴现模型、可比公司模型与期权定价模型。

一、现金流贴现模型

现金流贴现法主要包括股利贴现模型、股权自由现金流贴现模型以及公司自由现金流贴现模型三种形式。由于理论推导严谨而以其高度的科学性和准确性在财务估价领域中占据着重要地位。

1.股利贴现模型认为股东财富的唯一表现形式是股利，具有简单和直观的逻辑性,在相当广泛的范围内具有很好的适用性，此外模型基于特定公司自身的增长和预期未来现金流进行估价,因而不会为市场的错误所影响。

但股利贴现模型的一个重大缺陷是它所计算出的价值过于保守.不光是因为它对股票的估价仅仅是根据股利的现值,而且由于股利贴现模型没有反映某些资产的价值,例如品牌等无形资产价值，因此它更倾向于认为只有低市盈率,支付高红利的股票为值得投资的股票。

2.股权自由现金流贴现模型则认为，股东财富不但体现为未来每期所获得的股利，还包括一部分由企业经营所产生，履行了各项财务义务后留存于企业内部的自由现金流。这部分的现金流虽然未发放给股东，但由于企业仍然是股东的企业，所以这部分现金流仍然是属于股东的，是股东财富的一部分，只不过以再投资的形式留存于企业内部。

使用fcfe贴现模型的一个最大问题是股权自由现金流经常出现负值,特别是那些具有周期性或很高财务杠杆比率的公司。偿还债务导致的财务杠杆比率的波动性,使得计算那些公司的股权自由现金流是相当困难的。而且因为股权价值只是公司总价值的一部分,所以它对增长率和风险的假设更为敏感，为自由现金流的计算也带来一定的难度。

3.公司自由现金流是在支付了经营费用和所得税之后，向公司权利要求者支付现金之前的全部现金流是对公司整体价值的定价。它表明公司价值属于公司各种权利要求者，这些权利要求者包括股权资本投资者、债券持有者和优先股股东。

由于fcff是债务偿还前现金流，它不可能出现负值，从而最大程度地避免了公司估价中的尴尬局面。此外，fcff模型在对具有很高的财务杠杆比率或财务杠杆比率正在发生变化的公司估价中能够提供最为准确的价值估计值。与fcfe模型不同,fcff模型是对整个公司进行估价,而不是对股权，不需要明确考虑与债务相关的现金流，这对于简化计算、节约时间非常有帮助。

二、可比公司模型

在忽略可比公司定义及公司差异调整的主观性等不足的前提下，相对估价法以其简单明了以及不需要现金流贴现法所需的一系列假设而得到广泛的应用，具体形式包括市盈率法、市净率法、peg法、市销率法等。

1.市盈率（pe）估值法简单、直观和数据容易获得，因此在现代估值案例中被广泛采用。但依模型自身的特点，仍存在两方面的问题：首先，收益方面。每股收益容易受到管理层的会计操纵；期限间收益的波动性很大，并且收益为负值时会出现市盈率指标没有意义的情况。其次，市盈率方面。在某些行业由于会计制度的不同，市盈率不能反映公司正常的财务情况；市场对某一行业存在系统误差时，会高估或低估其行业平均市盈率，从而使得以其为依据确定的公司市值出现偏差。

2.peg法将市盈率和公司业绩成长性对比起来看，在市盈率法的基础上充分考虑了成长性对企业价值估计的影响，因此估值结果较上述方法有更为合理之处。但是由于我国股票市场机制并不完善，peg估值方法可用于支撑对高成长股票的定价，给过度投机的市场提供合理的借口。

3.市净率法的可取之处在于账面价值指标的选取，较权益指标相对稳定和直观，减少了指标确定过程误差以及观察过程中误差的干扰，估值结果更为可靠。但是该指标的选取同样具有不容回避的局限性：第一,账面价值会受到折旧方法和其他会计政策的影响.当公司之间采用不同的会计政策时,其市净率的比较变得没有意义.第二,账面价值对于没有太多固定资产的服务行业来说意义不大.第三,如果公司盈利持续多年为负,那么公司权益的账面价值可能为负,相应的,市净率指标也会变为负值.这些缺陷同样限制了市净率模型的使用。

4.市销率估值法下，收入不会出现负值，不会出现没有意义的情况，使得该方法原则上适用于任何企业估值，得到广泛应用。此外，由于销售收入最稳定，波动性小，并且营业收入不受公司折旧、存货、非经常性收支的影响，不像利润那样易被人为操控等原因，市销率估值法在毛利率较稳定的行业估值中具备一定的优势。该方法的不足之处在于：销售收入无法反映公司的成本控制能力，即使成本上升、利润下降，只要销售收入不变，市销率就不会变动；另外目前上市公司关联销售较多，该指标在估值时也不能剔除关联销售的影响。

5.ev/ebitda估值法不同于其他方法，首先估计出企业价值，在此基础上通过剔除其中的债务部分价值，最终得到公司的权益价值，即市价。该方法存在以下优点：首先由于由于ebitda为税前利润，不受所得税率不同的影响，使得不同国家和市场的上市公司估值更具可比性；其次排除了折旧摊销这些非现金成本的影响（现金比账面利润重要），可以更准确的反映公司价值；最后，企业价值的确定为债务部分和权益部分的总和，其最终估计结果的准确性不受资本结构变动的影响。当然，如果业务或合并子公司数量众多，需要做复杂调整，有可能会降低其准确性。

三、期权定价模型

传统的价值评估方法没有考虑并评估机会的价值,期权理论(期权估价法)在传统方法的基础上考虑并计算了机会本身的价值,将投资机会的价值量化,拓宽了投资决策的思路,使估价方法更为合理，更能全面真实地反映企业的内在价值。

但在期权定价模型的实际应用中,还存在许多限制性的条件,如期权必须可以立即被执行;标的资产价格的运动应该是一个连续的过程;方差是已知的,并且在有效期内不会发生变化等,这些限制条件在很大程度上限制了期权模型的应用.又因为其计算十分复杂,实用性差,故在企业价值评估中的实际应用并不广泛。但在对自然资源资产的估价中,对某些商品如专利权的估价以及拥有较大决策弹性的某个投资项目价值的评估过程,期权估价模型则能展现出它特有的有效性与科学性.

在我国上市公司信息披露的质量趋于提高，资本市场各项指标变量公认的取值标准与参照系数逐步建立和完善，估值模型所需的市场环境和前提假设不断得到满足的大背景下，ipo估值将会由单纯依靠相对估值法特别是市盈率法的时期最终过渡到多种估值模型灵活运用的阶段。而如上所述，各种估值方法都拥有其自身特点，相应地也都存在各自相对合理的适用范围。在尽职调查的基础上，分析公司所在行业发展和竞争特征，及公司战略、运作方式和盈利模式，理解企业如何创造价值、识别企业竞争优势、价值驱动因素和可持续发展能力，进而选择最切合企业实际的估值模型，无疑是ipo成功定价以及市场效率有效提高的必然基础和途径。

参考文献：

[1]逯东:我国新股发行机制的演变与定价效率分析[d].西南财经大学，2007.

[2]赵炜科:发行制度和发行方式与我国ipo定价效率[d].重庆大学，2007.

[3]赵玉亮. 股票相对估值方法创新及应用研究[d].吉林大学，2005.

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[6]赵永:《收益贴现模型及其在中国证券市场的应用》，维普资讯.

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关键词：大数据;财务;变革;对策

一、大数据时代正在引发的财务领域变革

1、信息披露的结果和财务造假的行为将可以被预测

可以预见，在大数据时代，大量数据包括政府数据公开程度的提升以及各种大数据收集、挖掘、处理技术的不断开发和运用，将使对财务信息披露结果的预测和对可能发生的财务造假的预测成为可能。企业财务数据的获取对企业主观披露的依赖正在逐步降低，企业采购、销售、纳税、投融资、业务搜索等活动均可通过一些非保密的网络记录、相关企业和部门信息渠道进行大数据采集，用以判别财务信息的真实性和预见财务披露结果。新一代财务系统的开发将使报表查询更加智能，企业主管部门、证监会、税务局等监管机构及其他财务信息使用者将便利地取得更为真实和详尽的企业财务数据，惯用的财务造假手段将无处遁形。

2、数据正在成为企业的核心资产

Facebook 根据会计准则计算出的账面价值（约63亿美元）与包含其数据库数据价值的市场估值（1040亿美元）之间产生的近20倍的巨大差距，使Facebook 2012年上市开盘当天，出现股价反常大幅下跌。这就提出了一系列问题：在信息类产业高度发达的今天，IT技术已经颠覆很多传统企业的制造过程和营销过程，大数据已经不再是辅助工具，而成为了企业的核心资产，其比重甚至大过传统的企业资产。在这种现实状况下，仍使用始于20世纪30年代的财务报告模式来进行企业资产核定是否合理？数据究竟能否作为公司潜在无形资产进行确认？如能，又怎么确认？数据资产会发生减值吗？减值又如何衡量和确认？

3、财务预算、投资管理、财务成本控制等各项财务管理的内容和方式面临革新

在大数据技术迅猛发展的今天，传统财务管理模式和技术已经不能满足企业管理的需要了，企业必须通过更加高效的财务流程，利用大数据进行及时准确的分析，更好地配置资源，使企业获得更快速安全的效益增长。2013年5月，IBM公司推出了最新“IBM TM1企业智慧解决方案”，显示财务管理革新的步伐已在加速展开，财务预算、投资管理、财务成本控制等各项财务管理内容必将出现不小的变化。

财务预算使决策目标具体化、系统化和定量化，有助于财务目标的顺利实现，其在现代财务管理活动中具有很重要的地位。但是目前很多企业没有编制预算，部分编制了预算的企业也因为各部门的不重视、不配合或者配合不力导致预算管理起不到应有的作用。大数据信息搜集和处理技术的运用，将有助于促进企业对预算功用的认识，推进企业各部门、各机构、上下游企业的结构调整和资源整合，使预算管理的编制、控制、分析过程的精确度得到极大提升，并能克服ERP系统事前控制缺失的缺陷，使未来企业预算管理更加高效、准确，实现真正的全面预算和滚动预算。

随着企业规模的日益扩大和市场竞争的日益激烈，传统靠投资驱动、规模扩张的发展方式亟待转变。这就需要企业更加注重投资效率和经济效益，建立并完善科学的决策评价体系。“IBM TM1”已经推出了帮助企业分析投资总额、结构、项目价值贡献、资金平衡的投资决策解决方案，这必将引发新一轮投资管理改革。

如今互联网消费已成为消费变革不可逆的趋势，它使企业产品的价格、质量、服务、销量等信息易于取得和比较，行业数据趋于透明，必将导致企业利润空间狭窄、拓展困难，因此大力加强成本控制、提高成本管理水平和技术，成为事关企业生存发展的重要任务。运用大数据进行财务成本控制将显著提高企业经济效益，是企业成本管理的必然趋势。比如在航空发动机领域，若能节省1%的燃料，未来15年就可以为客户节省300亿美元成本。但同时，大数据软硬件的配备、人员的配置、信息费用也将给企业增加新的成本负担。

4、财会机构“大财务”化，财务人员两极分化

（1）财会机构和职能。财务部门将通过对大量的数据进行科学的分类整理和分析，挖掘有利于企业发展的信息，并利用这些信息指导企业运营，为企业经营发展提供更多变量的实时动态和更具战略性、系统性和前瞻性的管理建议，改善组织运营、增加企业价值，这将使财会部门的职能重心由传统的核算、资金管理提升至数据整合和分析、资源配置、战略决策、企业业绩及风险评估等层面。“在未来5至10年内，财务部门可能出现从服务部门到关键业务服务部门的质变，它将处于战略决策的核心位置。”在进行数据搜集整合分析的过程中，财务部门与其他职能部门的合作和互动也将日益频繁，财务机构将渐渐突破原有的独立机构形式，向“大财务”形式发展。

（2）财会岗位和人员。大数据会进一步提高企业财务的自动化水平以及与各业务口的数据对接，会计核算将实现由半手工状态向全自动化转型，负责繁杂、重复、简单的基础性数据收集录入与固定模式的核算工作的会计岗位数量将极大减少，同时将产生负责计算机、数据库和财务系统维护、业务口对接、模板开发、新业务衔接等工作的新岗位。CFO的职能已经从财务管理延伸到提升企业整体绩效，企业需要CFO构建并利用高效的财务流程对企业的现金流、收购兼并、资源配置、风险管控等进行管理，利用大数据等分析工具获得深度洞察，将资源更好配置在增长领域。CFO的岗位需要更高的信息、技术整合运用能力来进行财务管理、风险管控、价值创造。因此，未来的财务人员将出现两极分化，中高级财务人员越来越向“通才”发展。

二、财务领域应对对策建议

1、提高数据管理能力，改善信息披露质量

面对大数据采集、挖掘和分析的快速发展所形成的财务信息透明化、可预见性程度的快速增加，企业的当务之急是尽快搭建统一、顺畅的信息化管理平台，开发数据自动采集系统，完成各业务口的数据对接、交互以及数据分析相关软硬件设施和人员的配置，充分搜集和利用企业自身的各项数据、充分借鉴和利用企业外部数据，实实在在提高企业数据管理能力。在此基础上，企业一方面要把好财务人员业务素质关和数据质量关，努力提升财务工作效率与质量，尽量避免由于财务工作差错和失误造成信息披露失真;另一方面，充分收集各类券商、分析机构和分析软件对企业数据的分析模式、范围、程度等信息，预测在不同信息披露方案下，各外部机构的解读和分析对企业可能产生的影响，从而趋利避害，改善自身信息披露的技巧。

2、制定数据价值计量规范，扫清数据资产确认障碍

基于市场估价的结果，数据价值在企业资产价值中占比越来越高，然而到目前为止，还没有一个有效的方法来进行数据估值，这使得企业账面价值已经不能反映公司的实际资产状况和真正价值。越来越多的实例表明，虽然估值很困难，但市场和投资者在交易中仍能通过一些方法对数据资产进行估价，这形成了拥有数据或能够轻松收集数据的公司股价高涨而普通公司市值缩水的股市实况。如果找到数据估值方法并且关于数据入账的相关制度规范和法律责任问题得到解决，那么数据价值成为一个新的资产类别显示在企业的资产负债表上将指日可待。

那么如何给数据估值呢？笔者认为，从财务专业角度上来讲，如果要使数据价值体现在账面上，其价值衡量标准及衡量方法必须以会计准则和制度的形式加以规范。综合目前数据估值的初步探索成果，依据会计准则制定范式，笔者提出如下建议。

（1）基于数据的价值是潜在的、无实物形态的，故而其估算不能像实物资产一样采用简单的加计汇总而得，其性质在一定程度上类似无形资产，应以类似无形资产的界定方法给予定义。

（2）数据的价值可分为两个部分：一是数据本身的价值，二是数据可利用价值。从数据的分析挖掘角度来说，数据本身价值不会减值，而数据的利用价值一方面可能因不同的利用目的和利用技术发生不同程度的增值，另一方面又可能随着新数据的加快出现而发生快速减值。随着数据分析与挖掘技术的不断发展，数据利用价值更加变幻莫测，新产生的数据可能一无所用，年代久远的数据也可能被发现有更好的用途。与现今已经有着比较可靠的评估方法和程序且价值相对稳定的无形资产相较，数据利用价值的变化不确定性更高，因此它并不完全符合无形资产后续计量规定，应作为一项单独的资产类别即数据资产来进行确认和核算。

（3）数据价值的初始计量，亦应分两部分进行：数据本身的价值，是其形成过程中的采集、审核、整理、储存等人工和物力成本，这部分价值核算简单易行;数据可利用价值是目前数据估值的难点，数据可发掘出的价值大小取决于利用期望、利用程度、采用技术等，很大程度上受市场估测影响。方法上视实际情况不同可以比照无形资产市场法或收益法进行估值，手段上可设立具有专业综合评估能力的数据估值公司，结合信息技术、财务、金融等领域及市场定价建立有效估值模型，对数据进行估值，或者成立专业培训机构，与各级人事考试中心联合，进行数据估值会计师的培训、考核、认证和输送。

（4）按照相关法律和会计准则的规定，企业资产必须具有所有权并能够合法地转让，而目前数据的取得和使用缺乏相关的法律规制，存在很大的法律风险，所以企业为了规避风险，不论是持有、授权、转让还是购买、利用数据，都会产生法律相关的保护、咨询、认证等费用以及伴随的税费，实施数据估值时需要确定这方面的成本规范。

3、改造财务管理模式和技术，构建高效的财务机构、财务系统和财务流程

企业应尽快从硬件和软件两方面构建起高效的财务机构、财务系统和财务流程，尽快完成对传统财务管理模式和技术的改造，提升在投资分析、预算编制、经营管理、监督约束以及企业决策等各个方面的数据、制度、技术支持力度。

（1）实行财务标准化管理，进行ERP改造，优化财务信息系统，提高财务管理效率。同时搭建企业统一基础数据平台，利用遥感、射频、扫描等技术和设备实现业务数据实时和几近零误差的录入，将格式不统一的各类数据高度集成，实现各业务口信息与财务信息的实时对接和无障碍交互，支撑财务系统从传统核算型向决策支持型顺利转型。

（2）购买或开发数据智能搜集整合软件，建立高度契合企业管理需要的数据库。

（3）如果自行进行数据的开发利用，可选择购买数据处理挖掘和分析工具，如IBM Intelligent Miner、SAS Enterprise Miner、SPSS Clementine等。

（4）在企业内部系统之外，对投资有关的大量交流数据进行采集，运用云计算等技术，形成投资方案的“案例库”，结合公开的企业和政府相关信息，更加精准地协助企业制定最优投资方案，提高投资管理水平。

（5）建立适应决策型财务管理模式的统一财务制度、政策，制定企业数据隐私、财务数据安全等数据保护措施。

4、调整财务机构设置及财务人员能力素质标准

企业须尽快搭建统一信息平台，实施财务标准化，将财会部门向企业战略核心位置推进。财务机构的设置也应随之调整，从目前常见的组织架构：财务总监（CFO）―财务经理―财务主管―各财务核算岗和出纳岗，转变为：首席财务信息官（CFIO）―财务信息经理―业务信息主管―基础数据岗、出纳岗。与此对应，根据财会岗位两极分化的趋势，采用“上多下少（数量）、上高下低（素质）”的配置模式规划相应财务岗位，制定岗位人员数量需求和能力素质要求。同时，由于大数据时代的数据质量纷繁芜杂，为确保数据的真实、可靠性，减少信息披露风险，企业可设置数据审计师岗位。另外，建立财务共享服务中心和推进会计服务社会化，也可成为企业财务部门节省成本、提高效率、提升核心职能的有效途径。

参考文献

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[4] ACCA（特许公认会计师公会）：大数据：福音还是祸源[J].首席财务官杂志，2014-04-05.

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（一）盈余管理的可能性我国新会计准则规定，通过公允价值计量所发生的价值变动应计入当期损益，以前会计准则中基于历史成本计量的收益观发生根本的改变。如交易性金融资产公允价值的变动所产生的利得或损失，都计入当期损益，了原准则中短期投资只确认减值不确认增值的模式。公允价值的变动计入当期损益，可能是增加利润也可能是减少利润，不再是从前单边调减资产价值的成本与市价孰低法。此时企业产权中的所有者、经营者、债权人、政府和与企业相关的其他利益主体，出于各自不同的目标，会产生不同的利益驱动，因而会无可避免地产生利益冲突，特别是现代企业所有权与经营权的分离，股东与管理者之间存在冲突。管理者的业绩、薪酬等个人利益直接与企业的经营成果挂钩，企业利润越高，管理者薪酬就会越高，出于私心，管理者就会忽视投资者的利益，不惜粉饰报表，甚至造假。此外股东等其他利益相关主体并不参与公司的具体运营，因而其与管理层之间存在严重的信息不对称，管理层完全有机会利用公允价值歪曲财务信息，使得其他利益主体无法知晓公司的真实情况。现实中，也确实出现了很多利用投资、债务重组等过程中的公允价值计量来调节账面利润、伪造和披露虚假会计信息的案例，此时的公允价值计量不仅是企业操纵利润的工具，也损害了投资者的利益，误导了投资者的投资决策。利用公允价值进行盈余管理的手段有很多种，比较常见的是利用债务重组调整损益、利用非货币性资产交换交易调整损益、利用金融工具调整损益。在会计实务中，无论是哪种盈余管理的方法，都是出于非正常的目的，利用人为判断和会计估计技术以及信息不对称，来改变资产或负债的公允价值，以满足自身的利益，而损害其他利益主体的权益，进一步地影响投资者的投资决策。

（二）风险管理的复杂性公允价值计量作为应对风险而产生的会计属性，其本身不论是理论层面还是实际操作层面也存在着多种风险，而且这些风险往往是现实存在的，明明知道风险就在那里，却无法有效地规避和控制。公允价值计量的风险有来自会计系统外部的风险和来自会计系统内部的风险，外部风险主要包括影响公允价值计量使用的市场环境、外部压力及其他的环境因素；内部风险主要包括理论固有风险和会计人员的行为风险。市场环境是复杂多变的，无法进行提前的精确预测，而公允价值计量的广泛使用会作用在市场变化上，造成显著的顺周期效应。以金融市场为例：市场繁荣时，由于交易价格过高造成相关金融产品价值的高估，导致了利润的虚增；市场低迷时，则由于交易价格过低造成相关金融产品价值的低估，导致账面利润的损失。尤其在市场低迷的情况下，公允价值计量会使市场陷入价格下跌资产减记利润下降核销资本金抛售资产、提升资本充足率价格进一步下跌的恶性循环中。由此风险就逐步地被放大，传导到投资者，引起投资者投资决策的变化。会计人员的行为风险，排除主观因素之外，主要是由于会计人员局限在经验和能力上，同时受到信息不对称的限制，导致对风险的产生、发展、后果无法充分认识和把握，或者发现了风险却没有能力和意识及时地采取措施进行防范，导致了公允价值计量的异常，最终影响到投资决策。单一出现的风险，在风险识别和风险防范上是易于执行和管理的，可是现实业务中，风险的出现往往是内部风险、外部风险、固有风险、人为风险相互交织穿插在一起，各种因素相互影响、相互作用，最后出现在投资者眼前的公允价值计量结果所包含的风险根本无法区分，更谈不上如何消除风险，还原公允价值的真实面貌。在这种情况下，投资者所作出的投资决策往往伴随着巨大的风险和不确定因素。

二、公允价值计量在投资决策中的风险防范

目前，尽管在我国实务应用中全面使用公允价值计量的条件还不具备，在企业层面也存在着诸多困难，但是在国际上公允价值计量已经是不可逆转的大趋势；尽管以公允价值计量的资产还存在着种种短期内难以避免的风险，但市场对公允价值计量的接受程度和风险防范能力也在不断地增强。

（一）财务稳健性财务会计最基本的功能是真实地反映企业实际发生的业务，历史成本法在可验证性上无可挑剔，公允价值这个方面相对要薄弱很多。如何提高公允价值计量对资产实质估值的准确性，保证以公允价值计量的财务稳健性成为投资决策中的重点。1.理论层面。公允价值计量的研究在我国还处于初级阶段，大部分的研究是围绕公允价值的概念及相关理论，而且这些零散的理论还分布在多达17个准则里面，造成了公允价值没有整体感，很难准确地学习和把握；同时我国会计准则对公允价值的规定侧重总体描述，会计人员在实际业务中往往是根据个人理解进行运用，会计信息的可靠性无法得到充分的保证。在投资决策中，对于准则中有限的公允价值计量规定，必须深入地学习，充分了解各项计量方式、方法所适用的范围和具体的操作程序，来提高决策人员对公允价值资产的判断能力。2.实务层面。由于我国会计准则对公允价值计量实务操作的规定相对笼统，更多情况下需要财务人员自行判断公允价值计量应该采用什么方法，需要哪些假设条件，因而造成公允价值计量出来的资产价值带有严重的主观色彩和人为痕迹，而且我国至今还没有统一的估值标准，也没有提供定性定量的估值方法给企业，造成了企业拥有操纵利润的可能和方法。因此在投资决策中，应和财务人员充分沟通，掌握其对资产计量适用方法的判断依据，对假设条件的采用进行深入的探讨，充分表达对公允价值计量过程的看法，对比不同计量方法的优劣，从技术层面断绝公允价值计量可能的造假，以此来增强公允价值计量估值的可靠性，降低利用计量估值粉饰报表的可能，最后在对公允价值计量的各个方面都达成一致后，再进行投资决策。

（二）寻求规范完善的市场环境作为市场经济发展的产物，市场机制是公允价值计量的基础，因此公允价值推广应用的基本前提是要有健全而成熟的市场。然而，尽管我国国内市场经济体制已经基本形成，但依然存在很多非市场化的因素，通过垄断和行政手段扭曲市场的情况时常发生，作为市场机制主要功能的调配资源很难正常发挥作用，在这种情况下，就无法通过市场交易获取真实可靠的公允价值计量信息和范例。由此可见，市场环境的完善和良性对于公允价值计量是至关重要的，只有当资产存在于一个活跃的交易市场中，根据市价作出的资产估值才会最真实、最准确，过热、过冷或非自由交易的市场所提供的市场价格都不是公允价值，可见市场失真，基于市场的公允价值计量也同样会失真。只有在市场足够完善和活跃的前提下，参与市场的各方利益相关者才能更好地运用公允价值，此时的公允价值计量优势才能完全发挥。投资决策时，首先，要对市场本身可靠还是不可靠有个基本的判断，寻求一个市场经济体制完善，能够实现资源配置的规范市场。其次，在该市场中观察公允价值计量的对象，了解其价值波动及影响其价值波动的因素，如果没有同类对象，则要仔细研究类似对象在该市场中调配的情况，找出不相关的需要剔除的因素。再次，如果没有一个完善的市场值得依赖，就有必要考虑该项投资是否必须要运用公允价值计量，一定要以公允价值计量的，则应该比较国内外同类市场或者类似行业市场的情况，扩大市场的覆盖范围，通过以数量换质量的方式获得更多的信息资料，运用不同的计量估值技术方法对同一项资产进行估值，作出横向和纵向的对比，尽量确保资产公允价值计量的准确有效性。

（三）从财务信息的披露中获取潜在风险的线索财务信息披露是联系投资者和企业及其管理层的重要纽带，企业管理层通过披露财务信息将企业经营业绩、资源配置和财务风险等信息传递给各方利益相关者，投资者根据企业披露的财务报表和财务信息进行投资决策。因此，在统一的信息披露规范框架下，企业经营者应该主动披露什么内容、采用怎样的方式披露以及何时披露、甚至披露内容的措辞等都将直接影响投资者的判断和决策。目前，公允价值信息披露缺乏相关具体准则和指南的规范，特别是一些涉及利润操纵的公允价值会计政策的披露没有细化标准也没有操作范例，使得公司重大会计政策披露中存在不透明性，降低了财务报表信息的真实性和有效性，加大了信息的不对称；同时，我国企业中普遍内控制度缺失，有关公允价值计量的内控制度更是无从谈起，这也在客观上造成公允价值计量和信息披露缺乏内部监督和自我纠错，往往是财务人员做出主观认定后，就会直接对公允价值计量产生重大影响，而且还没有主动披露相关认定信息的意识。在投资决策时，对于企业主动披露的财务信息要仔细地分析，找出对应会计稳健性的会计处理方法，应用的时间、范围和程序；在面对公允价值计量信息时，应找到公允价值计量估值的确定方法和依据、公允价值变动对损益的影响、相关的估值假设、参数的选择以及公允价值结果对估值假设与参数的敏感度等，以分析估值模型的可靠性和稳健性。如企业未披露公允价值计量的相关信息，投资者则应介入企业的日常经营管理活动，从基础信息入手，掌握被计量资产的实际情况和可能风险，对企业内控制度加以测试，以衡量基础信息的可靠程度；同时，参考市场上同类资产的计量信息并加以对比，自行判断被计量资产的真实价值。

篇12

Abstract： China GEM since its launch in 2009， there has been the issue of irrational pricing. This paper analyzes the relative valuation method and absolute valuation method used in the valuation of the GEM， discusses the industry characteristics and valuation characteristics of GEM companies. On the basis of the foregoing discussion， the paper analyzes financial data acquisition， development speed setting，

analog company selection， evaluation of intangible assets， such as the four major aspects of the problem about the issuers and underwriters. Finally， combining with the practice of the supervision and management of the GEM of our country， the paper puts forward the basic issue of reform of the system.

关键词： 创业板；公司估值；发行定价；对策

Key words： GEM；valuation；pricing；strategy

中图分类号：F272 文献标识码：A 文章编号：1006-4311（2013）13-0168-03

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基金项目：深圳大学人文社科基金项目（项目编号：10QNCG12）。

作者简介：刘浩然（1972-），男，湖南衡阳人，博士，讲师，研究方向为资本市场。

0 引言

我国创业板自2009年10月份推出，截止2012年底，共发行上市了355家公司股票，融资2300亿元左右。2012年创业板成IPO发行主角，在股市整体低迷的情况下创业板仍然吸纳了74家上市公司，合计募集资金351亿元，实现创业板推出以来上市数量与融资额双双位列A股第一。毫无疑问，创业板已经是我国多层次资本市场的重要组成部分。但是，创业板在满足中小新型企业融资需求的同时，也暴露出一些问题，特别是新股发行定价不合理的问题引人关注。统计显示，截至2012年12月20日，剔除原始股东的持股，当年新上市创业板公司市值与上市首日相比缩水合计116亿元，这意味着二级市场投资者财富损失占融资额的比例已高达33%。目前，发行人和承销商都有高定价的动机，券商研究部门受投行影响常常会提高公司估值，而投资者由于信息不对称和研究能力有限，常常被误导，这显然违背了证券市场的“三公”原则。2009年6月，证监会公布并实施了《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》，《意见》明确提出“坚持市场化方向，促进新股定价进一步市场化，注重培育市场约束机制，推动发行人、投资人、承销商等市场主体归位尽责，重视中小投资人的参与意愿。”并就具体实施措施指出“在新股定价方面，完善询价和申购的报价约束机制，淡化行政指导，形成进一步市场化的价格形成机制。”我国资本市场的实践表明“三高”（高发行价、高市盈率和高超募率）本身不是问题，没有合理公司估值的“三高”才是问题。因此，有必要针对我国创业板的现状，结合我国的具体实践，深入分析创业板公司的估值问题。

1 估值方法分析

目前对公司估值采用的方法主要有相对估值法和绝对估值法两种。由于创业板企业具有不同于传统行业公司的价值特征，这两种方法在具体估值的时候都存在一些需要注意的问题。

1.1 相对估值法 相对估值法是将目标公司与具有相同或相似行业特征和财务特征的上市公司比较，通过上市公司的市场价值对目标公司市场价值进行估值的方法。在我国的创业板发行实践中，投行通常选用的乘数指标有PE（市盈率）、PS（市销率）和PB（市净率）。

市净率PB（价格/净值产）比较适合周期性较强，拥有大量实体资产并且账面价值相对稳定的企业。由于PB估值方法不适用于资产重置成本变动较快的公司，例如固定资产较少而商誉或知识产权较多的服务行业，因此在创业板公司估值中有很大的局限性。

市销率PS（价格/销售额）有较强的稳定性，因为销售收入不受公司折旧、存货、非经常性收支的影响，不像利润那样易操控。PS估值法缺点是它无法反映公司的成本控制能力，比率会随着公司销售收入规模扩大而下降，但是这些缺点对创业板高成长企业来说不构成障碍。所以，市销率估值法虽然有明显缺点，但是可以作为创业板拟上市公司估值的补充。

市盈率PE（价格/利润）有综合性优势，在国内的上市定价中是比较常见的估值方法。对拟上市公司进行估值的时候，不但要参考历史市盈率，还要通过盈利预测考虑未来市盈率。由于公司未来1年的利润需要通过公司的财务预测进行估算，所以预测未来市盈率有很大的主观性。预测准确与否对发行定价的高低影响显著，因此预测能力也成为判断投行估值水平的重要依据。

对于相对估值法来说，一方面创业板企业多为具有高成长性的自主创新型公司，由于高新技术的千差万别，所以很难找到行业、技术、规模、环境及市场都相当类似的可比公司；另一方面，创业板公司往往处于高速增长阶段，历史财务数据不稳定，未来发展弹性很大，无论是历史数据的可比性，还是未来数据的预测准确性都大打折扣。正是这些因素使相对估值法在我国创业板上市公司估值应用中难免有一些缺陷。

1.2 绝对估值法 绝对估值的一般思路是首先根据公司发展的生命周期特点将其成长过程划分为早期成长期、加速成长期、稳定成长期和成熟期等不同阶段，然后根据各个阶段的价值特征，在合理的假设下进行定量分析，预测出各个阶段收入、支出、债务、投资、成本、利润等相关财务指标及变量，计算出公司各年的股权现金流量，最后通过现金流贴现公式得出公司的股权价值。

绝对估值法的关键是预测，对于拟上市的创业板公司来说，预测可能是比主板公司更困难的事，因为创业板企业在经营模式、业绩增长、毛利率变化方面与主板企业都有很大不同。相比于传统行业公司，创业板公司业务基础的稳定性要差很多，产品更新换代能力和抵御行业系统风险能力也要差很多，因此，要想比较精准预测创业板公司未来的盈利能力就会比较困难。

尽管上述估值方法在应用中存在许多局限，但是目前投资银行在投资价值研究报告中基本都是采用上述两种方面。对企业的准确估值依赖于准确获取公司信息，对公司未来盈利能力进行客观准确预测，恰当地选择细分行业中合适的公司进行比较。如果人为地提高对未来业绩的预测，或是选择同行业较高市盈率的公司进行比较，将会导致询价区间抬高。

2 创业板公司的估值特点

在我国创业板上市的公司大部分具有行业领先、模式独特、工艺先进等特点，相对一般传统企业而言，创业板公司具有独特的价值特征，体现在估值对象行业特征和估值者行为特征两方面。

2.1 创业板公司的行业特点

2.1.1 高成长性与高不确定性相结合的特征 创业板拟上市公司往往是高科技产业或新兴行业的开拓者，它们依靠核心技术开发出新产品，在较短时间内迅速成长壮大，具有较大的发展潜力，体现出高成长性。但同时创业企业在管理、市场、技术等多方面有较大不稳定性，经营前景不明确。创业企业容易受到宏观经济政策变化及经济周期变化的影响，在经济紧缩时受到的冲击比成熟企业大。不确定性将会影响公司的管理决策，创业团队水平和机遇成为难以量化评估的因素。所以，对创业板拟上市公司的估值体现出明显的高成长性与高不确定性相结合的特征，承销商无法自信地预测企业将来究竟会如何发展。

2.1.2 高收益性与高风险性共存的特征 创业板公司很多是建立在最新科学技术或最新经营模式基础上，基本不受传统技术或传统经营模式发展水平的约束，所应用技术具有超前性，所采用经营模式具有探索性，企业经营取得高收益成为可能。但将高收益的取得需要经过一定的时间过程，还需要有一定的外部环境条件相配合，通过不断投入获得先进的技术、人才和资金积累。但是，投入不一定伴随着产出，可能成功也可能失败，这就给企业的发展带来较大风险性，即未来盈利具有非常大的模糊性和波动性。对创业板拟上市公司的估值不但要考虑其高收益的一面，也不能回事其高风险的一面。

2.1.3 无形资产发挥价值主导地位作用的特征 有不少创业板公司成功的关键在于其拥有核心专利或其他非专利技术等重要无形资产，这些企业有别于传统企业拥有庞大固定资产的特点，具有“轻资产”的特点，人力资源和高新技术优势才是其能够高速发展的动力之源。所以，在创业企业的经营资产中实际上更多是无形资产发挥作用，无形资产占据着企业资产份额中的主导地位。无形资产对创业企业的重要性使得我们在做公司估值的时候必须客观评估其价值，体现出创业企业价值中无形资产占据价值主导地位作用的特征。

2.2 承销商估值行为特性

2.2.1 价值评估具有主观性 在企业估值的活动中，由于需要对将来的经营状况做出判断和预测，评估者常常更依重于判断而非事实，其主观性成为重要因素，这让价值评估有时候看起来更像一门艺术而非精确的科学。当企业估值活动有多方参与其中时，所谓估值的整个过程就会充满分歧和讨价还价。不同评估者会因为背景、经历及知识结构等方面的差异对同一拟上市公司价值认识产生较大差异，从而产生价值评估认知偏差。在新股发行中，承销商是最重要的中介机构，其主观性自然被最直接地体现在发行估值和定价活动里面。

2.2.2 价值评估具有不完全性 创业企业未来发展具有较一般传统企业更多的不确定性，企业资产性质很大比重是无形资产，企业内部管理相对不规范等，这些企业特点都增加了估值中的信息不对称性，使得估值难度大幅度提高。承销商在收集拟发行企业的各项估值数据时，不但遇到数据错误和数据缺少的概率大大增加，而且信息收集本身的成本也将导致部分潜在价值可能被错估或漏估，体现出估值不完全性特点。

2.2.3 价值评估具有渐进性 价值评估的主观性和不完全性决定了价值评估过程必然是在企业不断变化且不完全信息条件下对评估对象价值逐步发现、测算并最终确认的动态过程。如果承销商在这个过程中进展匆忙，缺少充分的事前准备，没有经过反复的认识和推算，只是迫于发行窗口临近而急于得出估值结果，则会违背估值渐进性特点，难免出现估值偏离。鉴于价值评估渐进性特点，创业板公司发行评估需要承销商通过对项目的持续监管和重复评估来提高价值评估的准确性，而不是简单地在发行前“拼凑”出一份估值报告。

3 创业板发行定价的普遍问题

发行定价的基础是估值，各方在确定估值区间的基础上通过利益博弈，最终形成发行价格。在我国的发行实践中，发行公司和承销商属于强势一方，它们会利用前文论述过的估值方法的缺陷，借助创业企业的特点，强化主观意愿，引导利益格局走向，抬高估值区间，以便最终实现高定价。

3.1 数据采集问题 承销商往往利用创业企业很多都存在缺乏历史数据的缺陷，借此机会选择性使用有利高估值的数据。创业企业在其发展过程中通常忙于市场扩张，疏于内部管理，因此普遍存在成长时间较短，会计资料不完善，财务制度不健全等特点。即便有一些企业设立时间略长，但往往强调争夺市场多过强调内部规范，也很难取得稳定的、具有较强说服力的历史数据。数据缺乏给了估值人员较大的估值空间，通过选择性使用数据，压低或抬高某些估计数据，可以引导人们对创业企业的前景的预期，从而创造有利于自己的估值范围。

3.2 成长性估计问题 承销商往往利用创业企业高成长性和高不确定性并存的特点，在估值中依据自身的预期，人为地选择一定的增长速度。利用绝对估值方法时，创业企业的增长速度是预测未来各项财务指标的基础，如果调整增长速度就可以调整预测的财务数据，从而调整现金折算价值，实际上达到调整企业估值的目的。创业企业增长速度同时具有高成长性和不确定性，对于评估人员而言，这给他们提供了操控增长速度的空间。

3.3 类比公司选择问题 承销商往往利用创业板类比公司选择弹性较大的特点，通过有意地选择类比公司，主动构造类比数据，借此调整估值水平。创业企业普遍缺乏标准明确的可比公司，一方面是因为这些企业往往具有较大的创新性，内在科学技术和外在市场细分很有特色，要寻找与该企业规模、市场、产品、技术等具较强相似性的企业比较困难；另一方面由于整个行业可能还处于快速发展阶段，整个市场的财务数据展现不充分，难以科学地评估行业内的企业差别，因此难以准确寻找可类比企业。在类比标准放宽的条件下，选择的弹性自然增强了，承销商可以按自己的意图构建类比标准，通过有意地挑选和剔除某些企业，从而操纵估值。

3.4 无形资产估值问题 创业企业无形资产较大，“轻”资产明显的特点也可能被承销商利用来影响估值水平。无形资产对创业企业发展起着重要作用，但很难或极少在企业会计账面上得以反映，这需要评估人员对此进行准确判断并正确反映其价值。无形资产的估值弹性较大，特别是技术、专利等无形资产的估值，需要较高的专业水平。估值弹性较大，就容易形成比较宽的估值区间，留下了可以议价的空间。承销商利用自身影响力，对无形资产的估值施加影响，就可能最终影响企业估值。

4 创业板发行定价的变革措施

近几年，证券监管部门朝着市场化的方向，不断深化新股发行体制的市场化改革。新股发行定价市场化的改革实质上将价格的确定交给市场参与各方，通过有效的价格博弈，充分融入投资者、发行人、发行中介（投资银行）所掌握的股票信息，最终获得一个充分反映基础资产价值的股票价格，这样的机制能够充分发挥资本市场优化资源配置的功能，对于资本市场长远的发展、市场参与各方都是最有利的。

然而市场机制的建立与完善是一个长期而充满挑战的过程，这需要建立一个能够兼顾各方利益充分发挥资本市场价值发现功能的市场机制。当前，承销商在固定收费比例模式的基础上，发展出浮动收费比例模式和等级累计收费模式，这将进一步刺激承销商提高发行价格，追求发行超募。另外，由于信息不对称，投资者对新股的估值主要参考主承销商出具的投资价值研究报告，券商研究员在出具研究报告时经常会受到来自投行部门的影响，在研究报告中对公司前景预测过于乐观，而对风险避重就轻，从而影响投资价值报告的独立性。现行的新股发行定价是在对询价机构询价、报价的基础上，由承销商和股票发行者最后拍板决定，整个过程对抬高发行价格的行为缺乏有效的利益制衡机制。

4.1 落实发行人及中介的信息披露责任 招股说明书是新股首次公开发行中最重要的信息披露文件，是投资者获取公司信息，发现公司投资价值的基础。目前，招股说明书普遍存在避重就轻和虚假浮夸之风。部分发行人对自身优势等对定价有正面影响的信息进行夸大描述，而对风险等对定价有负面影响的信息进行规避，难以让投资者完整、真实、及时了解到相关信息。例如，通过刻意细分市场以夸大自己的行业地位，通过对合同纠纷等或有事项加以隐瞒回避风险披露。因此，在招股书信息披露方面，有关部门需要落实对发行人信息披露的真实、准确、完整和客观公正性的监管，要加强发行人和相关中介机构承担的责任。

4.2 保证承销商研究部门与投行部门的独立性 主承销商提供的投资价值研究报告也是影响最终定价的重要信息来源，提高投资价值研究报告的质量对于合理定价具有重要意义。证监部门应该将券商研究部门的独立性作为发行考核的重要内容，通过一定的惩罚机制，如暂停审核甚至限制发行等措施确保投行部门不会影响研究部门。应当鼓励承销商设立严格的内部控制制度，确保研究员在项目参与过程中，不但要保证与投资银行部形式上独立，还要保证在撰写报告过程中的实质性独立。

4.3 建立承销商和投资人的共同利益机制 新股定价不合理现象的背后是承销商的利益与发行人而不是投资人的利益更加一致。如何让承销商站在相对中立的立场上行使职责，让它们在承销股票时兼顾发行人和投资者的利益成为制度设计的要点。在成熟市场，承销商必须重视维护投资人的利益，否则有可能面临发行失败的尴尬。但是在我国证券市场，股票属于稀缺商品，承销商几乎不会遇到新股股票推销不出去的风险。因此，为抑制承销商推高发行价格追求高额承销费的行为，可以规定承销商须按照一定比例认购自己承销的股票，并设定相应的流通锁定期。通过引入风险共担的制衡机制，让承销商能站在投资者的立场上考虑问题，从而保持中立的估值和定价立场。

综上所述，在创业板公司发行上市的过程中，估值是其发行定价的基础。估值受到各种因素的影响，估值区间具有一定的弹性，发行价格则是各方力量博弈的平衡点，也是估值的最后体现。股票发行市场的制度改革就是要通过制度创新改变博弈的力量，让现有力量过强的发行公司、发行承销商承担合理的责任和义务，让现有力量较弱的中小投资者得到保护，通过规范发行公司和承销商的定价行为，使其对创业板企业的估值符合公平、公正、公开的市场基本原则。

参考文献：

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关键词：国际财务报告准则 金融工具 公允价值 资产价值

中图分类号：F830.49　文献标识码：A　文章编号：1006-1770(2009)04-060-04

一、金融工具准则的最新修订情况

2008年，IASB已经对现行金融工具准则已完成了三项局部修订，还有一项修订正在进行中：于2月对特定金融工具(与普通股性质接近但分类为金融负债)的会计处理进行了规范，于7月对存在单边风险(one-sided risk)的套期项目和存在通货膨胀因素的金融套期项目如何适用套期会计问题进行了进一步的界定，三是于10月对金融资产的重新分类予以适度放宽；四是于10月了对金融工具公允价值计量和流动性风险进一步披露要求的征求意见稿。其中后两项修订都是IASS为应对国际金融危机所做出的。此外，作为对国际金融危机的应对措施，IASB还计划对资产负债表外工具的会计计量进行规范。

IASB正在进行的与金融工具准则相关的长期项目有三项：一是关于金融工具的终止确认(Derecognltion of FinancialInstruments)，其修订原因是IAS39中的要求与美国财务会计准则140号《金融资产转移和服务以及债务清偿》中有关规定差别较大，同时也是为了提高金融工具终止确认的可操作性；二是权益类金融工具，其修订的根本原因在于IAS32号中对于权益类金融工具的定义存在缺陷及难以应用，而直接原因是FASB于2007年11月的《权益性质金融工具》中考虑了资产负债类与权益类金融工具的区别；三是关于IAS29的替换(Replacement of IAS38)，其修订原因在于该准则规定过于复杂，难以理解和应用，很多IASB的受托人(Trustee)希望其能制定出以原则为基础的，更加简单的新准则。

二、当前金融工具准则的主要问题是过于复杂

金融工具会计处理过于复杂的原因之一是在于其本身的复杂性。“金融工具”这一术语本身包括了范围广泛的各种工具，其中有些复杂到即使提供了相关条款的全部信息也非常难以理解，金融工具本身包含的信用风险也使条款简单的金融工具变得难以分析。造成复杂性的另一个原因是金融工具会计准则中包括了很多可选项，准则中规定的处理方式与各种例外情况使其依据的准则比较模糊。具体来讲，金融工具计量的多种形式、套期会计、金融工具准则的覆盖范围及金融工具的定义，金融工具的停止确认，金融工具列报和披露、会计计量单位的调整等因素直接导致了金融工具会计计量的复杂性。

下面以金融工具计量的多种形式为例来说明其复杂性以及由此带来的使用困难。

下表中列举了允许或要求使用的对金融资产、金融负债进行计量的多种方法。其中一些是国际财务报告准则(IFRS)的要求，一些是美国通用会计准则(US GAAP)的要求，还有一些是两者共同要求的。此外，有的计量方法超越了IAS39和美国金融工具准则的范围。

上述对金融资产和金融负债的计量方法一些是尝试对价值的现行估计进行描述，另外一些描述了初始成本并加之以不同的调整。有的方法是现行价值与成本的简单混合，还有一些是只有通过较为复杂的计算才能得出结果，表格中的一些计量方法考虑了减值损失的影响，在IFRS和US GAAP中，同样允许多种减值损失的确认方式，应用也较为复杂。

对金融工具的不同计量方式以及对未实现损益的不同处理方式会使财务报表编制者、审计师、会计准则制定机构，银行监管者及报表使用者遇到以下困难判断金融工具必须或可以计量的方法有时非常复杂并难以应用，财务报告的编制者和审计师难以跟上这种变化并采取合适的方法；对有些金融工具缺乏清晰的要求：在某些情况下，管理层必须选择如何对金融工具进行会计处理，如果不能在合适的时间做出选择或不能适当地记录选择都可能导致管理层不希望见到的情况发生，如需要对以前年度的报表进行调整，四是不同的计量方法会导致不同的利润或损失；难以确定某一金融工具应采用何种方法或理解各种不同处理方法的含义，造成在不同企业间、相同企业不同会计期间、以及企业会计报表不同项目间难以比较，六是维系并解释大量的复杂要求对会计报表编制者、审计师及准则制定机构来讲都是困难与耗时的。

三、解决金融工具准则复杂性的方式

IASB认为，解决当前金融工具准则复杂性的方式可包括以下三种：

(一)使用统一的公允价值计量方法

金融工具各种计量方法及相关规则的拼凑对会计报表使用者造成了伤害，且这种方法是不可持续的，长期的解决方法是各种金融工具使用统一的计量方法。使用统一的公允价值计量方法可以解决当前的会计计量复杂的问题。

公允价值是现行价值的一种表现形式。对很多金融工具而言，其公允价值是指其现行的退出价值(current exit vaoue)。然而，国际财务报告准则中也允许使用现行的交割价值(currentsettlement valoue)或进入价值(entry value)。IASB还没有公允价值方面的会计准则(正在制定过程中)，对公允价值还没有统一的定义，但一般情况下指退出价值(脱手价)。2006年9月美国FASB的关于“公允价值计量”的会计准则――SFAS157中，以脱手价为计量目标，即“公允价值是指在计量日市场参与者之间的有序交易中，出售资产收到的或转让负债支付的价格”，并建立了一套根据获取的信息不同分为三个等级的公允价值估值框架，解决了与金融工具相关的许多问题。

公允价值是对所有金融工具唯一适用的方法，与公允价值相对应的以历史成本为基础的方法并不可行，因为其不能向财务报表使用者提供与金融工具未来现金流量的有关信息。即历史成本有较强的可靠性，但缺乏相关性。而公允价值具有较强的相关性，以公允价值方法在使用现金流量来评估金融资产信用风险为例：它能够提供未来预期损失方面的信息，而不是只提供损失发生时的信息；它从金融资产取得开始就提供了信用风险增加的有关信息。2008年11月15日于华盛顿召开的20国

首脑会议上，IASB受托人委员会主席Gerrit Zalm在给美国总统布什的信中则认为，“公允价值会计更有利于市场的透明和风险的及时确认，并有助于增加市场纪律的约束性”；国际公司治理组织ICGN(0nternational Corporate Governance Network)认为，“投资人普遍支持公允价值计量，因为它能够揭示到底发生了什么，弃这种方法将摧毁投资者对财务报告的信心，美国财务分析师协会最近对其欧洲会员进行了一次调查，85％的被调查人(559名)认为暂停公允价值准则会降低人们对欧洲银行系统的信心。

使用统一公允价值计量方法有助于简化金融工具的计量。如使用统一的公允价值计量方法，可从以下方面减少金融工具会计计量的复杂程度 对金融工具不需要再进行分类，不需要对减值的确认与计量出规定，不存在金融工具不同计量方法的转换问题；公允价值套期会计中金融工具间的计量错配问题不复存在：对嵌入式衍生金融工具的确认与分割也不再适用。

对金融工具采用统一的公允价值计量方法也存在一些问题 公允价值变动对报告相关性的影响，如公允价值的剧烈变化难以管理，且使财务报告相关数字剧烈变动；会计报告使用者难以理解未实现的利润和损失对当前的损益造成影响；在缺乏相关市场信息时，确定金融工具的公允价值存在困难和不确定性，公允价值计量在发展中国家还难以广泛应用，如缺乏成熟的市场及掌握估值技术的专业人员。

虽然大多数的金融工具的公允价值在现行财务报告准则下已被要求披露，在公允价值计量方法成为统一要求前，需要解决好以下问题 关于列报，公允价值的变动结果如何在利润表中列报等；关于披露，需要披露与金融工具相关的哪些信息等关于计量，公允价值如何定义及公允价值应如何计量等，关于范围，如何适当地定义金融工具以及哪些金融工具应被列于金融工具准则之外等(如权益性投资，租赁的权利与义务等)。

(二)对现有准则进行改良。

由于使用统一的公允价值计量方法需要较长时间才能实现，IASB讨论稿还介绍了一些在现有基础上将有关标准改进和简化的方法，以求能够尽快简化有关会计处理。这种方式要达到预期效果，需满足以下几个条件：应能给会计报告使用者提供更多的相关、可比的信息；必须和长期的计量发展目标保持一致，即仍应以全部采用公允价值计量为目标，逐步增加采用公允价值计量的金融工具的数量，不能增加会计处理的复杂性；一旦做出修订后，短期内不应再进行修改。然而，经验表明修改现有的计量要求往往会花费大量的时间与资源，效果并不明显。

修改现有的计量要求。对金融工具会计准则进行改良的第一种方式是修改现有的计量要求，如减少金融工具的计量种类(金融资产目前采用四分类的方法)，或直接简化现有计量种类的要求和限制。修改现有计量要求的一种可能方式是减少“持有到期投资”这一项，这一分类中的很多工具将被转入“可供出售金融资产”项目下。这一变化可以减少这两种分类间随意转入和转出的舞弊行为，也可以降低会计报表编报者因错误判断将金融工具重新分类的风险。然而，使用这个方法需要对“可供出售金融资产”变动给当期损益造成的影响进行重新划分与界定。另外一种可能的方式是取消“可供出售金融资产”的分类，而将目前在此分类中的金融工具纳入到“以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产”分类中进行计量。这种处理方式不需要对金融资产进行重新分类，但或将导致企业利润剧烈波动。还有一种意见认为，凡在活跃市场交易的金融工具都应采用公允价值计量，现有的以公允价值计量的不变，其他的金融工具仍以现有的要求进行分类计量。

公允价值计量原则附加例外可选项。对准则进行改良的第二种方式是以公允价值计量原则附加例外可选项的方法代替现有的计量要求，如金融工具满足例外的标准，将可以使用以成本为基础的计量方法。这种方法可以大量减少会计语言的数量和复杂程度。合格的以成本为基础的计量取决于金融工具现金流的变化，有着高度可变未来现金流的金融工具(如衍生工具与权益性投资)可能被要求以公允价值计量，而有着固定或变动轻微的现金流的金融工具(如市场升息债务工具)可以适用成本为基础的计量方法。当固定收益的金融工具因为其信用风险较高现金流高度可变时，这些减值的金融工具也要求以公允价值计量。

使用这种方式的优点在于与统一采用公允价值计量方法的长期目标一致并且是最有效率、效果最好的改良方式。缺点是包括的例外选项仍会导致财务表相关信息难于理解和比较。

(三)简化套期会计要求

讨论稿中涉及了公允价值套期以及现金流量套期会计的简化，但未考虑境外经营净投资套期的简化。

公允价值套期会计与现金流量套期会计的异同。公允价值套期是设计用于消除或减少由于套期工具以公允价值计量，而被套期项目以其他方式计量所导致的计量的错配。公允价值套期会计改变了被套期项目的计量方式以便和套期工具的计量更加匹配。套期工具的利得或损失被用于抵消因被套期项目公允价值变动产生的利得或损失。如果套期是高度有效的，套期工具和被套期项目的公允价值变动损益可以抵消。如果所有的金融工具都以公允价值计量，很多因计量方法错配导致的使用公允价值计量套期会计的需求将不复存在。与公允价值套期会计不同，现金流量套期会计并不影响金融工具的计量，而影响了套期工具的确认时间及其利得或损失的确认时间。现金流量套期会计在会计中是个例外，它允许管理层子并非其发生的会计期间在损益中确认套期工具的利得或损失。由于这些未实现的现金流量直到发生时才能影响企业的损益，改变金融工具的计量要求对现金流量套期会计没有影响。

改变现有的套期会计。一是由于套期会计并不能经常反映套期活动的经济结果，从而无法在财务报告中提供更有用的信息，有的财务报告使用者认为取消套期会计有助于解决当前金融工具财务报告中的一些问题二是替换现有的套期会计要求。如为被套期项目提供公允价值计量的可选项；三是保留并多方面简化现有的套期会计要求。

虽然IAS39下一步如何修订还不明确。从会计理论与实务的发展状况以及IASB的一贯态度而言，采取统一的公允价值计量的模式仍是最终的目标。

四、国际财务报告准则修订频率加快的影响及政策建议

国际财务报告准则的修订频率加快使我国企业会计准则与国际财务报告的趋同处于两难境地。由于美国会计准则在各方面已领先于IASB制定的国际财务报告准则。国际财务报告准则与美国会计准则的双向趋同事实上成为大多数情况下前者向后者的单向趋同。而这种趋同也意味着对采用国际财务报告准则的国家而言，其会计准则向美国会计准则的趋同。我国以国际会计准则为蓝本的新准则于2007年才开始生效，目前仍处于熟悉与适应阶段，有的规定还未得到广泛使用，各方为实施新会

计准则的实施投入了大量的人力物力。中国如按新修订的国际财务报告准则重新修订相关会计准则，则由于中国的经济金融环境与西方国家差异较大，会计准则可能难以操作；如不进行修订，则会计趋同的目标会受到影响。对境外上市的商业银行来讲，这种影响更为直接，主要表现为 银行财务状况、盈利能力的不确定性增加：对银行内部流程和风险管理体系(包括相关风险政策，程序和控制)的要求进一步提高；协调不同会计准则间的成本上升等。而对银行监管部门来讲，国际财务报告准则的频繁修订也增加了银行监管的难度和不确定性，如要面对银行监管资本计算、资本充足率的评估和对银行风险管理体系所带来的新的变化等问题。现提出以下政策建议：

适时对银行业金融机构实施新企业会计准则情况进行评价。新企业会计准则已实施已有两年的时间(香港上市的企业于2005年开始适用国际会计准则)，为进一步评估新会计准则对银行业的影响，银行业金融机构应对采用新会计准则特别是金融工具相关准则的情况进行评估，对执行中遇到的困难与问题积极与财政部门和监管部门沟通，以利于财政部门和监管部门做出正确的判断与反应。银行业监管部门应从行业监管角度出发，组织相关人员或委托相关专业机构对银行业实施金融工具等新会计准则的情况进行调研，评估，深入分析这些准则的实施对银行业及银行业监管的影响。

积极参与并评估国际财务报告准则制定与修改。目前国际会计准则制定的透明度较高，每项准则制定或修订都要形成讨论稿征求各方面特别是财务报告使用者与编制者的意见，并将对征集的意见进行反馈，历时时间较长，由于国际财务报告准则的修订对我国境外上市的银行产生直接影响，银行业金融机构应对与自身联系较为紧密的准则制定予以充分重视，从事后执行者转变为事中的参与者，争取更大的话语权，努力维护自身的权益。而银行业监管部门也应对相关国际会计准则的制定予以关注，亦可参与到国际会计准则的制定过程中，并对新准则对监管政策可能造成的影响进行充分的调研，并适时对监管政策做出调整。

鼓励银行提升估值能力并加强监督检查。本次金融危机表明，那些较早投资开发有效估值方法和监控流程，以及估值方式和信息来源多样化的银行，在市场流动性缺失的情况下能够更好地应对估值的不确定性。监管部门应采取措施鼓励银行提升金融产品的估值能力，并建立健全相关的业务流程并提高风险管理水平，加强对银行估值方法，程序与相关内控制度的监督检查，以确保估值的可靠性，从而确保银行业绩的真实性并提高银行的风险管控能力。

对不存在活跃市场的金融工具应增加信息披露要求。受国际金融危机影响，相关境外债券投资产品市场流动性严重不足。由于相关金融产品设计非常复杂，国内银行不具备对其独立进行估值的能力，有时只能通过向交易对手询价等方式进行估值，即以交易对手的估值模型计算的结果进行公允价值入账，但银行无法判断交易对手的估值模型是否正确。由于估值差异对当期损益造成的直接影响，为防止通过估值人为调控当期利润，确保其财务壮况与经营成果的真实性，监管部门应考虑要求银行业金融机构等金融工具持有人对公允价值的估值部分做出更详细的披露，披露的重点是金融工具的估值的具体方法及其对当期利润和财务状况的影响。

篇14

(一)财务会计背景下的公允价值定义

我国在2006年颁布《企业会计准则》中首次引入公允价值概念，其定义为：在公允价值的计量中，资产与负债依据公平交易原则，熟悉情况双方在自愿的前提下进行资产或债务清偿时的金额计量。而为了适应市场经济的发展需要，我国财政部在2014年印发的《企业会计准则第39号—公允价值计量》中，对公允价值定义进一步完善为：市场参与者在计量日产生的有序交易中，出售一项资产可以收到或者转移一项负债需要支付的价格。依据此定义，市场计量成为君顶公允价值的主要因素。

(二)税务会计背景下的公允价值定义

我国的所得税法中明确规定：公允价值是指依据市场价格而确定的价值。市场价格为贸易双方在熟悉情况与资源基础上而进行公平交易时所达成价格。市场价格特点决定了公允价值需要以期为确定标准，具有公平性与客观性。当企业的收入为非货币形式时，为了区别货币收入固定性与确定性，其金额确定可以以公允价值为计量属性，从而使税法和窥觊准则相互衔接。因此，市场价格可以很好反应公允价值。

二、财务会计和税务会计之间的不同之处

(一)确定方法不同

财务会计中的公允价值计量是指资产和负债公平交易时需要遵循自愿原则，并对资产或者负债金额进行准确计量，在特殊的情况下公允价值也可以利用估值技术计量，其确定的方法主要为三种：一是市价法。以相同或者形似功能资产与负债对市场中公允价值进行准确计量的技术。二是类似市价法。如果市场中不存在相同资产或者负债，可以利用类似的市场报价，并对其进行适当调整。三是现值法。如果市场中不存在相同或者相似的资产或者负债，可以利用其它估值技术对现金的流量进行有效控制，并以适当折现率所确定的金额为公允价值计量结果。税务会计中的公允价值确定方法只有市价法和类似市价法，在实际的运用中，其方法选择与应用还需要满足税务机关要求。同时，在某些特殊的情况下，水区机关需要依据不同情况选择合适的方法对公允价值进行确定，如货物出口等。如果没有收到已经视同销售的销售额，或者纳税人销售的价格较低且缺乏正当理由，税务机关依据如下顺序确定其销售额：首先为依据纳税人当月销售商品平均价格确定，其次为依据同时期内销售的平均价格确定，最后为依据计税的价格确定。

(二)表现形式不同

财务会计公允价值强调公平的交易环境，此时公允价值为交易双方自愿达成的金额，代表价格类型为模拟市场中的价格，在交易的金额没有算清时，可以利用公允价值的估值技术对市场中资产或者负债进行准确的估值，其表现形式可以包括其它计量属性，如重置成本、历史成本和可变现净值等。税务会计公允价值是指企业经济生产商品的销售价格，需要依据市场估值进行计算。按照税法规定，同期内企业商品销售价格偏低且无正当理由，需要依据市场价评估其销售金额。税务会计和财务会计现值不同，税务会计信息更真实，且没有减值的准备。

(三)使用范围不同

会计法规定公允价值为资产类或者负债类，且对其属性需要适当运用。财务信息真实性是为帮助企业了解其财务状况，并有效预测企业的未来状况，可以影响企业管理者的决策，满足企业发展需要。公允价值的计量方法能对企业无形资产进行估值并纳入企业的财务报表，而财务报表可以反映企业财务状况既经营的成果。使用税务会计公允价值时，既要考虑到历史成本优势，又要考虑到财务会计核算职能。只有无法核算历史成本的时候，才使用公允价值，而此时只限于资产使用而不包括企业负债，纳税人任何形式收入都需要依据公允价值进行计算。税务会计和财务会计所涉及公允价值并不相同，税务会计公允价值为计量初级阶段，对数据真实性要求非常高，而这主要体现在其对历史成本的计量方面，没有特殊的情况一般不会使用公允价值。

三、财务会计和税务会计公允价值的相互借鉴

(一)使用范围方面的借鉴

财务会计的公允价值既可以应用于实体经济，又可以应用于资本经济，而税务会计的公允价值只适合实体经济，而这即为税务会计需要借鉴之处。税务会计公允价值应用在资本市场时，需哟啊考虑税款缴纳公平性，而公平是市场交易的前提，税务会计在借鉴财务会计的理念时，还需要接受财务会计交易时的金融工具，如交易性的金融资产等。

(二)确定技术方面的借鉴

在公允价值的第一级次中，获得的市场报价非常真实，因此公允价值计量也相当可靠，而在第二级次中，报价能参考市场价格，因此价格需要核实。虽然价格的调整会受到其它因素影响，但那时对计量结果影响有限。为了增加公允价值稳定性和可靠性，可以借鉴税务会计使用方法，加强对期的控制，并依据价格波动及时将其公布。

(三)操作方面的借鉴

财务会计不但需要利用公允价值对价格进行计量，而且需要制定详细的操作计划，明确其使用时的思路，以便于按照要求进行有序操作。使用公允价值时，只有在上一级次没有成功时，才能使用下一级次。财务会计可以借鉴税务会计此种方法，以避免出现企业通过公允价值操纵企业经营利润的现象。

(四)控制程序与信息方面的借鉴

财务会计以公允价值计量价格以后，为了避免企业选择计量方法，还要完善企业内部控制的程序，使计量顺利实施，并接受社会公众的监督。税务会计公允价值使用的时候，需要接受法律约束，这种约束主要体现在控制程序方面，这值得财务会计借鉴。财务会计的公允价值需要注重会计信息的有效性和真实性。在企业的管理者缺乏一定理性知识的时候，公允价值的波动情况较为明显，所以这种非市场的因素会有所体现，因此在企业的财务报告中需要注重会计信息的有效性和真实性。

四、结束语