投资价值的评估方法精选(十四篇)

序言：作为思想的载体和知识的探索者，写作是一种独特的艺术，我们为您准备了不同风格的14篇投资价值的评估方法，期待它们能激发您的灵感。

篇1

【关键词】 B-S期权定价模型； 壳资源； 投资价值； 评估

2007年，随着我国股权分置改革的基本完成，证券市场的最大制度障碍也得以解决，市场随之带来的是新的政策环境、法律环境以及发行制度，借壳上市在此背景下也呈现出新的景象。2009年3月31日，深圳证券交易所创业板推出，为中小企业拓宽了融资渠道，一方面冲击了对壳资源的需求度；另一方面创业板的推出会给主板上市公司带来新一轮的竞争压力，使主板众多上市公司为追求长远发展而积极进行资产重组以进入新的经营领域。这种战略转型会滋生新的壳资源。非上市公司尤其是民营企业就可以利用这些壳资源实现自身转型和借壳上市，主板市场和创业板的互动促进了壳资源的有效利用。

我国证券市场的不断改革，会使借壳上市中的买壳方决策趋于理性，对上市公司的定价也将趋于合理。在这种背景下，上市公司的壳不再具有炒作价值，壳资源价格将逐渐回归到合理范围，壳资源的交易更加趋于理性。传统的资产评估方法包括市场法、成本法和收益法，然而，在壳资源投资价值的评估中，这三种传统方法却是不适宜的，每种方法都存在着局限。买壳方获得了壳资源实际上是拥有了某种投资机会，这种投资机会就表现为一种期权，壳资源的投资价值取决于能否运用到这种投资机会。传统的资产评估方法，如收益法不能处理这种“投资机会”，“灵活性”地价值评估。因此，针对壳资源的投资价值评估，本文提出了实物期权法，并构建了适合于壳资源评估的B-S期权定价模型。

一、壳资源价值的期权特性分析

1977年麻省理工学院Stewart Myers教授首次提出实物期权概念。他指出，“一个投资项目所产生的现金流，是来自于目前所拥有资产的使用，再加上一个对未来投资机会的选择。”即允许决策者在获得新信息后，再选择最有吸引力的备选投资项目。因为实物期权同样具有期权的特性，因而可以应用评估一般金融期权的处理方式来确定其期权的价格。由于其标的物为实物资产，所以把它称为实物期权。

实物期权是在高度不确定性环境下，对实物资产进行决策的工具。实物期权是广义期权的范畴，它是以金融期权的原理和方法为基础，并将其应用到实物资产中，尤其是资本预算评估及投资决策上。当未来的市场环境比较不确定时，实物期权的价值取决于公司战略决策所做的相应调整。与传统的项目投资评估方法的最大区别在于，实物期权能够重视到不确定性投资结果的问题，并把这种不确定性作为评估投资的重要因素。

根据借壳上市的定义，整个借壳上市的过程可用图1表示。

如图1所示，假设现在的时点是零时点，为买壳成功的时点；壳公司退市时点为n3，那么在0到n3期间内买壳方可以选择任意时点，设为n1（0＜n1＜n3）对壳公司重组，设重组收益在n2时点取得，则n2＞n1。

壳资源带给买壳方的价值表现为，一旦买壳方获得了上市公司的控制权，就等于获得了一项权利――选择在某个时点或时期对壳公司进行重组的权利。在壳公司退市时点之前，只要买壳方预期重组收益现值能够大于重组成本，那么买壳方就会执行期权，对壳公司进行实质性资产重组，否则买壳方将暂时不执行期权，而是寻求更好的重组机会或者是将壳资源再转让出售。可以看出对买壳方而言，壳资源实际上是一种看涨期权。设S是预期重组收益的现值，K为重组成本的现值，则壳资源带来的损益状况如下：

壳资源带来的损益=S－K 当S＞K

=0 当S≤K

买壳方作为壳公司的控股股东，可以选择对壳公司的重组时点，因而，壳资源又是美式看涨期权，即只要期权标的物资产的价格大于期权的执行价格，则期权持有者可以在期权到期日前的任何时间按照约定的执行价格执行期权。期权合约包括四个项目：标的资产、期权执行价格、到期日和数量。壳资源作为一种美式看涨期权，其价值实际上就是该项期权的价格，标的物资产为重组收益，执行价格为重组成本，执行期限为获取壳公司的控制权至壳公司的退市期间。其损益图如图2所示。

如图2所示，买壳方的借壳上市损益图与看涨期权损益图相似。借壳成功后，当预期重组收益现值大于重组成本时，则买壳方执行期权，对壳公司进行资产重组，此时买壳净收益为正，重组收益现值越大，买壳净收益就越大。而当预期的重组成本现值大于重组收益现值时，买壳方则暂时不执行期权，由于为获得壳公司的控制权已经支付了壳费，因此，买壳净损失就为已经支付的壳费。可以看出，买壳方的损失是有限的，最大损失额为壳费，而收益却是无限的，收益随重组收益现值的增大而增大。

二、基于B-S期权定价模型的壳资源投资价值评估

（一）模型设计

实物期权方法是将金融期权的基本原理应用到实物投资领域，从理论上来说，实物期权和金融期权的定价原理具有类似性，因此可以利用金融期权的定价模型来推导实物期权的定价方法。

1973年，Fiseher Black和Myron Scholes提出B-S期权定价模型。此模型是基于二项式期权定价模型建立的，将二项式中每一期的时间长度和股价运动时距缩短至零，将时期数扩展为无穷大，就可以推导出B-S期权定价模型。B-S期权定价模型与二项式定价模型的原理是相似的，即假设在下一期末，标的资产的价格只有两种可能的结果：上涨或下跌。根据无套利原理，若不同项目或组合能带来相同的现金流或支付，那么二者当前的价值就必定相等，因而可以复制在单期中能与期权产生相同现金流的组合，则复制的组合与期权的当前价值相等；再将时期数扩展为无穷大，即可得到B-S期权定价模型，其定价公式为：

C=S×N（d1）－PV（K）×N（d2） （1）

其中：

C――欧式看涨期权价格

S――标的物资产的价格

K――期权的执行价格，PV（K）表示期权执行价格的现值

T――距期权到期日的时间

r――无风险利率

δ――标准差，资产价格波动的标准差

由于壳资源的利用是一种美式期权，因而利用此公式时，需要进行调整，本文采取的调整方法就是根据时滞期的长短对现在时点贴现，贴现率选用“现金流/资产价值”比率。

（二）模型输入变量分析

从B-S期权定价模型的公式可以看出，影响期权价值的因素主要包括：标的物资产的价格S、期权执行价格的现值PV（K）、标的物资产价格波动的标准差δ、无风险利率r和距到期日的时间T。在对壳资源期权的定价中，这些参数的特点如下。

1.标的物资产的价格――重组收益现值S

从壳资源期权特性看，未来是否执行期权关键在于壳公司能带来的重组收益与重组成本的比较。因而，壳资源期权的标的资产就是重组收益，其当前的价值就是用无风险利率将预期的重组收益折现到当前时点的价值。对买壳方而言，关键是要确定未来的重组收益，未来的重组收益主要表现为筹集资金投资于新项目的收益增加额、买壳方溢价向壳公司出售后续资产及税收优惠。

（1）筹集资金投资于新项目收益增加额ΔR

由于我国上市公司派发现金红利的比例相当低，相对于债权筹资，我国的股权筹资成本较低，这也是我国企业普遍偏好股权融资的重要原因。在借壳重组后壳公司的业绩提升，获得配股资格，这样就可以用配股筹集的资金投资于新项目，扩大业务规模，获取新项目带来的收益。

假设在配股前壳公司每年的税前收益为R0，总股本为Q，新项目投资需要的投资额为X，配股价为P，新项目所需资金都通过配股筹集，则需配股X/P股，配股前的总股本为Q，配股后总股本为（Q+X/P）。新项目每年增加的息税前收益都为R1，上市公司所得税率为T，非上市公司所得税率为T'，q为买壳方获得的上市公司的股本。

一般情况下，配股所得资金都来自流通股股东，因为国家股、法人股一般都放弃配股权。由于壳公司在配股前的税前收益为R0，因而买壳方上市筹资的单位资金成本为［R0（l-T）］/（P×Q），则筹集投资额X的资金成本为{［R0（1-T）］/（P×Q）}×X。与配股前相比，买壳方在配股后每年增加的收益为：

（2）买壳方溢价向壳公司注入后续资产ΔE

（3）税收优惠ΔT

假设在税收优惠中，暂不考虑买壳方弥补壳公司以前年度的亏损带来的税收抵免。设非上市公司的所得税率为T'，上市公司的所得税率为T，从借壳上市成功后的第一年起，每年优质资产带来的税前利润总额为Pt，则作为上市公司，壳公司每年获得的税收优惠就为Pt×（T'－T）。买壳方作为壳公司的控股股东所占壳公司的股份为q/Q，则买壳方每年获得税收优惠收益为：

ΔTt=Pt×（T'-T）×q/Q （6）

将ΔTt折现就得到买壳方获得的税收优惠现值：

2.期权执行价格――重组成本K

在取得壳公司的控制权后，买壳方就要对壳公司进行资产置换，剥离其原来的不良资产，注入自己的优质资产，通过一系列的资产重组，改善壳公司的经营业绩，以达到配股资格从而获取预期的重组收益。若重组成本小于预期的重组收益现值，则买壳方会执行期权；反之则暂不执行期权。因而，重组成本即为该期权的执行价格。重组成本包括两方面内容：买壳方收购不良资产的净损失和低价注入优质资产的净损失。

（1）买壳方向壳公司收购不良资产的净损失K1

卖壳方卖壳的原因有很多，如管理层决策失误、经营不善、资金不足等等，这造成壳公司拥有大批不良资产。买壳方在获得壳公司的控制权后，首要工作就是对壳公司进行重组，剥离其不良资产。通常做法是买壳方收购这部分资产，然后再对这部分资产进行处置――直接出售或者待壳公司恢复盈利能力后再注入。

假设壳公司向买壳方出售不良资产的价格是M1，不良资产的市场公允价值是M2，由于买壳方为了尽快获得上市资格，一般都会溢价收购这部分不良资产，所以M1＞M2。由于买壳方既是交易的一方，又是交易另一方的控股股东，因而在溢价收购壳公司不良资产的交易中，买壳方的净损失为：

（2）买壳方向壳公司注入优质资产的净损失K2

3.标的物资产价格的波动率――标准差δ

由于壳资源期权的标的物是重组收益，因而标的物资产的波动率就是预期重组收益的波动。买壳方的重组收益来源于三部分：筹集资金投资于新项目带来的收益增加额、买壳方溢价出售后续资产以及税收优惠收益。标的物资产价格的波动率也是这三部分收益的组合波动率。先预测每一部分的波动率，筹集资金投资于新项目带来的收益增加额可以根据市场同类产品的销售情况预测得出；买壳方向壳公司溢价出售后续资产的价值波动可以根据买壳方以往资产价值的变动情况得出；通过观测壳公司历年的税收情况来预测得出税收优惠价值的波动。

4.无风险利率r

无风险利率是投资时间价值的货币表现，一般选用短期国债利率来衡量实物期权中的无风险利率。

5.距期权到期日的时间T

从获得壳公司的控制权到壳公司退市的时间为壳资源期权的持有时间。

B-S期权定价模型在壳公司的投资价值评估中运用的关键是买壳方要能确定买壳成本以及能够预测到未来的重组收益。若这些参数能够获取到，则B-S期权定价模型就是评估壳资源投资价值的最佳选择方法。

【参考文献】

［1］ 徐克菲.全流通后深圳中小企业上市公司壳资源价值研究［J］.特区经济，2006（3）.

篇2

关键词:股票投资价值;指标体系;模糊综合评价;层次分析法

股票投资价值评估是进行股票投资有效决策的前提,一直是证券市场上的研究热点之一。目前在股票投资价值评价问题研究中,一方面有采用关键性指标进行评价,如市盈率或市净率指标,由于股票投资价值是很多复杂因素决定的,只采用单一的评价指标,很可能导致股票投资决策的片面;另一方面采用大量对股票投资价值有影响的因素来评价股票的投资价值,但是由于评价体系中各因素之间存在着相关性,也容易导致评价结果缺乏可操作性。为克服上述问题,近来一些学者建立了股票投资价值的层次分析法、灰色多层次评价、SWOT方法、熵权双基点法等等,提高了股票投资价值评价的全面性及有效性。

本文在对股票投资价值特点深入分析的基础上,建立了用于股票投资价值评价的指标体系,针对影响股票投资价值的多因素特点,采用层次分析法确定股票投资中各种影响因素的权重分配,建立了用于股票投资价值的模糊综合评价模型,为进行股票投资决策提供有效的依据。

一、股票投资价值评估指标体系

自《中华人民共和国证券法》施行以来,股票市场越来越规范化,从而吸引众多投资者携着大量资金涌入股市,目的是赚取丰厚的利润。可是股票市场受到政策、行业特点、技术面分析等许多因素影响,存在很大的风险性。采用系统工程中的Dephi方法设计问卷调查表,通过请教多位股票投资专家和一些资深股民,并在对大量关于股票价格因素文献资料研究的基础上,建立了影响股票投资价值的主要因素(指标体系)(见图1)。

在股票投资价值评价指标体系中有的因素(指标)可以具体量化,如每股收益、每股净资产、每股公积金等,有些却不能具体量化,如行业特点等,可采用系统工程方法实现对各种指标的标准化处理。

二、模糊综合评估方法在股票投资评估中的应用

(一)模糊综合评价方法

模糊综合评价法(fuzzy comprehensive evaluation,简称FCE)是一种应用非常广泛并且有效的模糊数学方法,是应用模糊变换原理和最大隶属度原则,全面考虑了与被评价事物相关的各个因素。

模糊综合评价可按以下的步骤进行:

1、确定评价因素集合

因素集U是影响评价对象的各个因素所组成的集合,可表示为:

U={u1,u2,...,un}①

其中,ui(i=1,2,...,N)为评价因素,N是同一层次上单个因素的个数,这一集合构成了评价的框架。

2、建立权重集

一般来说,因素集U中的各个元素在评价中具有的重要程度不同,因而必须对各个元素ui按其重要程度给出不同的权数aij。由各权数组成的因素权重集A是因素集U上的模糊子集,可表示为:

A={a1,a2,a3,...,an}②

其中,元素ai(i=1,2,...,n)是因素μi对U的权重数。即反映了各个因素在综合评价中所具有的重要程度,通常应满足归一性和非负性条件:

ai=1(0≤ai≤1) ③

3、确定评价等级标准集合

评语集是由评价对象可能做出的评价结果所组成的集合,可表示为:

V={v1,v2,v3,...,vn}④

其中,vi(i=1,2,...,n)是评价等级标准,m是元素个数,即等级或评语次数。这一集合规定了某一评价因素评价结果的选择范围。

4、单因素模糊评价

单独从一个因素出发进行评价,以确定评价对象对评价集元素的隶属程度,称为单一素模糊评价。假设对第i个评价因素μi,进行单因素评价得到一个相对于vi的模糊向量:

Ri=(ri1,ri2,...,rij),i=1,2,...,N;j=1,2,...,n⑤

rij为因素μi具有vj的程度,0≤rij≤1若对n个元素进行了综合评价,其结果是一个N行n列的矩阵,称之为隶属度R。

若为正向关系(如每股收益),可采用公式⑥计算:

YⅠ=1 x≤SⅠ SⅠ

YⅡ=0x≤SⅠ,x≥SⅡxⅠ

YⅢ=1x≥SⅢSⅡ

若为逆向关系(如市盈率),可采用公式⑦计算:

YⅠ=1 x≤SⅠ SⅠ

YⅡ=0x≥SⅠ,x≤SⅡSⅡ≤X

YⅢ=1x≤SⅢSⅢ

进而得到隶属度函数矩阵R:

R=YYYYYY… ……YyY

其中,YⅠ,YⅡ,YⅢ分别代表各级指标的隶属函数,SⅠ,SⅡ,SⅢ分别代表各指标级别分界值,x为所选择参数指标实测值。

5、模糊综合评价

由因素集、评语集、和单因素评价集可以得到模糊综合评价模型:

B=A×R=(a1,a2,...,an)×r,r,...,rr,r,...,r...................r,r,...,r=(b1,b2,...,bn)⑧

其中,bi成为模糊综合评价指标。

6、进行规一化处理

首先计算各评价指标之和:b=bi,再用b除各个评判指标,即:

B=(,,...,) ⑨

得到归一化的模糊综合评判指标。

(二)模糊综合评价方法在股票投资价值评价中的验证

1、原始数据获取

从上海证券交易所交通运输板块中的公路管理及养护行业中抽出福建高速股票,然后进行无量纲化(归一化),结果如表1所示。

2、对原始数据进行归一化处理

对于效益型属性按公式rij=进行归一化数据,对于成本型属性按公式rij=进行归一化数据,得到的原始数据的归一化结果如表2所示。

3、用层次分析法获取权重W

采用层次分析法获得福建高速股票投资价值中各指标权重分配如表3所示。

4、建立评价集V

一般情况下,评价集中的评语等级级数m取值要适中,如果过大,语言难以描述且不易判断等级归属,如果太小又不符合综合评价的质量要求。具体等级可以依据评价内容用适当的语言描述。股票投资价值的评价集如下:

对于效益型指标来说:V={v1,v2,v3,v4,v5}={优秀(1.0),良好(0.8),中等(0.6),一般(0.4),差(0.2)}。

对于成本型指标来说:V={v1,v2,v3,v4,v5}={优秀(0.2),良好(0.4),中等(0.6),一般(0.8),差(1.0)}。

5、隶属度函数的获取

根据公式⑥、⑦获得福建高速股票投资价值的隶属度函数矩阵为:

R=10000100001000000001100001000000.941 0.059 001000010000100001000000 0.51 0.49 0

6、用简单线性加权法计算投资福建高速股票的模糊综合评价值

投资福建高速股票价值的评价结果为:

D1=W×R=(0.45380.13070.07900.06800.2685)

可知,有45.38%的股票投资者认为投资福建高速的方案是优的,还有26.85%的投资者认为投资该只股票的方案是差的,其余认为投资该股票分别为良、中、一般的投资者占少数,因此就投资中原高速的方案来说是可行的。

三、结论

在对投票投资价值特点分析的基础上,采用系统工程方法设计了影响股票投资价值的因素集,进而建立了用于股票投资价值评价的指标体系;采用层次分析法获取诸多评价指标的权重分配,然后将模糊综合评判法用于股票投资价值的综合评价与分级,达到投资利润最大化和风险最小化的目标。

参考文献:

1、MicheleBagella,Leonardo Becchetti,FabrizioAdriani.Observed and“fundamental” price-earning ratios:A comparative analysis of high-tech stock evaluation in the US and in Europe[J].Journal of International Money and Finance,2005(4).

2、郝爱民.中国证券市场价值投资效应及影响因素[J].统计与决策,2006(6).

3、王玉春.财务能力与股票价格关系的实证研究[J].经济管理,2006(4).

4、张根明,何英.AHP在股票投资价值中的应用[J].统计与决策,2005(10).

5、马小勇,陈森发.股票投资价值的灰色多层次评价[J].价值工程,2005(9).

6、任铁权.SWOT-EC权值评价法在股票投资中的应用[J].商业经济,2009(2).

篇3

一、三角白化权函数灰色评估方法介绍

邓聚龙教授于1982年创立灰色系统理论，其学生刘思峰教授又领军许多学者，进行了有益继承和有见地发展。下面将以刘思峰教授的灰色评估方法为蓝本，对灰色评估方法作简要介绍。

设有n个对象，m个评估指标，s个不同的灰类，对象i 关于指标j 的样本观测值为Xij， i =1，2，…，n；j= 1，2， …，m，我们要根据Xij的值对相应的对象i 进行评估、诊断。

三角白化权函数的灰色评估方法的具体步骤如下：

第一步：按照评估要求所需划分的灰类数s，选取?姿1，?姿2，…，?姿s为最属于灰类1，2，…，s的点（可以是中点，也可以不是，以属于灰类最大可能性为选取依据，称为中心点），将各个指标的取值范围也相应地划分为s个灰类，例如将j指标的取值范围［?姿1，?姿s+1］划分为s个小区间［?姿1，?姿2］，…，［?姿k-1，?姿k］，…，［?姿s-1，?姿s］，［?姿s，?姿s+1］，

第二步：同时连接点（?姿k，1）与第k•1个小区间的中心点（?姿k-1，0）以及（?姿k，1）与第k+1个小区间的中心点（?姿k+1，0），得到j 指标关于k灰类的三角白化权函数f kj（•）， j=1，2，…，m；k=1，2…，s。 对于f 1j（•）和fsj（•），可分别将j指标取数域向左、右延拓至?姿0、?姿s+1，可得j 指标关于灰类1 的三角白化权函数f1j（•）和j指标关于灰类s的三角白化权函数fsj（•）（见图1）。

对于指标j的一个观测值x，可由公式

fxj（x）=0 x［?姿k-1，?姿k］，x∈［?姿k-1，?姿k］，x∈［?姿k，?姿k+1］

计算出其属于灰类k（k=1，2，…，s）的隶属度fxj（x）。

第三步：计算对象i（i = 1，2，…，n）关于灰类k（k = 1，2，…， s）的综合聚类系数σki；

σki=fkj（xij）•?浊j

其中fkj（xij）为j 指标k子类白化权函数，?浊j为指标j在综合聚类中的权重。

第四步：由｛σki｝=σk*i，判断对象i 属于灰类k*；当有多个对象同属于k*灰类时，还可以进一步根据综合聚类系数的大小确定同属于k*灰类之各个对象的优劣或位次。

二、利用灰色评估方法评估“悦达投资”投资价值

（一）投资价值指标体系 灰色评估方法本质是一多因素综合评价方法，指标体系建立不好，很容易产生“盲人摸象”现象，片面错误理解对象，作出伪结论，所以，指标体系的建立是一基础性重要工作。我们建立指标体系时应遵循如下原则：

其一，相关性：建立的指标和“投资价值”判断相关，引用“废物回收率”类似指标显然有失相关性；其二，全面性：指标体系要能尽可能全面反映公司的投资价值；其三，可比性：投资价值往往是相对的概念，需要选取可以和行业标准、相关企业可以比较的指标；其四，适当性：指标选取范围既要尽量全面，又不无限扩大， 使研究数据具有可获得性，研究工作具有可操作性；其五，独立性：某层次各指标应相互独立， 内容上没交叉。

在上述原则指引下，按照先生存、再求精、扩大利、须发展的思路设计如下投资价值指标体系，详见图2。

各指标得分按百分制打分，分为“优”、“良”、“一般”、“差”四个灰类，并按主观赋值法确定权数如表1所示。

（二）“悦达投资”投资价值指标及评分 评分结果详见表2：

（三）构建三角白化权函数

f1j（x）=0 x［80，100］，x∈［80，90］，x∈［90，100］

f2j（x）=0 x［70，90］，x∈［70，80］，x∈［90，100］

f3j（x）=0 x［60，80］，x∈［60，70］，x∈［70，80］

f4j（x）=0 x［50，70］，x∈［50，60］，x∈［60，70］

将灰类向两端延展一类，称为“最佳类”和“十分差类”，构建白化权函数分别为：

f0j（x）=0 x［90，110］，x∈［90，100］，x∈［100，110］

f5j（x）=0 x［40，60］，x∈［40，50］，x∈［50，60］

（四）计算各指标聚类系数和综合聚类系数 根据各指标实现值和权重数据，利用所构建的各灰类三角白化权函数，计算各指标聚类系数和综合聚类系数如表3：

表3最后一列x的计算过程如下：

“优”对应x列：1×0.30×0.2+1×0.4×0.2+0.2×0.2+（0.2×0.4+0.3+0.4+0.1） ×0.4=0.532；

“良”对应x列：（0.3+0.5×0.3） ×0.2+0.6×0.2×0.4=0.138；

“一般”对应x列：（0.3+0.4+0.5×0.3+0.5）×0.2=0.27；

“差”对应x列：0.4×0.3×0.2=0.024；

“十分差”对应x列：（0.6+0.5） ×0.2=0.22。

（五）评估结论 总体上，“悦达投资”投资价值总体上属于“优”灰类，这得益于公司合理的产业布局、一定的资金管理能力和良好的盈利能力，着眼于不断提高公司价值，公司应进一步充分利用现有资产，扩大销售，提高资产周转率。

参考文献：

［1］刘思峰、党耀国、方志耕：《灰色系统理论及应用》，科学出版社2004年版。

［2］刘思峰，谢乃明：《基于改进三角白化权函数的灰评估方法》，《第16届全国灰色

系统学术会议论文集》2008年版。

［3］中国注册会计师协会：《财务成本管理》，中国财政经济出版社2009年版。

篇4

资产评估价值类型既是一个理论问题，也是资产评估实务问题，其影响着我国资产评估理论体系的建立和完善。因而，资产评估价值类型一起了各界广泛的关注。目前理论界和业界较为认同的资产评估价值类型划分为以下几类。一是以资产评估的估计标准形式表述的价值类型；二是从资产评估假设的角度来表述资产评估的价值类型；三是从资产业务的性质来划分资产评估的价值类型；四是以资产评估时所依据的市场条件，被评估资产的使用状态，以及资产评估结果使用范围来划分资产评估结果的类型。其中，《国际评估准则》和中国的《价值类型指导意见》中，资产评估价值类型被分为市场价值和非市场价值，所以目前大多数人认可的这一种观点。

二、什么是投资价值

由上文的资产评估价值类型可知投资价值是根据资产业务性质来划分的一种价值，同时其属于非市场价值。为了更好地理解投资价值，我们需要了解市场价值。《国际评估准则》对市场价值的定义为自愿买方与自愿卖方在评估基准日进行正常的市场营销之后所达成的公平交易中，某项资产应当进行交易的价值估计数额，当事人双方应充分知情、谨慎行事，不受任何强迫压制。

然而，《国际评估准则》中并没有给出非市场价值的定义。非市场价值是不满足市场价值定义的价值类型。因此，非市场价值不是个体概念，是集合概念，为不满足市场价值定义的其他所有的价值类型的集合。非市场价值的这些价值类型是典型市场价值以外的，有可能部分属于市场价值范畴，也有可能部分不属于市场价值范畴。

非市场价值中的投资价值为被评估资产对于具有明确投资目标的特定投资者或某一类投资者所具有的价值。根据这个含义可见投资价值是针对特定投资者而言，且投资者有特定的目的来评估资产，进而产生的价值。

三、投资价值与市场价值的异同

从市场价值和投资价值的内涵看，两者之间的差异十分明显。资产的市场价值反映出市场作为一个整体对该资产效用的认可程度以及对其价值的综合判断，这明显不同于特定市场主体的判断。而投资价值是针对特定的投资者而言的，其最显著的特点是资产相同，评估目的相同，但因投资者不同而被评估资产的价值就不同。所以投资价值不同于市场价值。

从资产评估方法看两者的区别。业界评估资产的市场价值时，大多用到成本法和市场法，而评估资产的投资价值时，业界更多选择收益法，即对特定评估者而言被评估资产未来的价值的现值，而被评估资产未来的价值和折现率因而投资者不同而不同。鉴于评估方法的差异，市场价值和投资价值也存在明显不同。

四、企业并购中的投资价值——基于雪津啤酒并购案例

（一）案例回顾

股权转让前的雪津啤酒，总资产约为11.4亿元，净资产约为5.2亿元，评估后的净资产为6.18亿元。最后经过多方角逐，比利时英博集团以58.86亿元的开价受让了雪津100%股权。

（二）案例分析

雪津啤酒股权转让前，评估后的净资产为6.18亿元。而并购方进入第二轮谈判的荷兰喜力、比利时英博所报出的价格近60亿元，最后报价最高的比利时英博集团取得雪津啤酒公司全部股权。雪津啤酒与收购方或竞投者之间估价的差异近10倍，原因何在？

首先，站在雪津啤酒角度看，雪津啤酒的报价反映了该公司按原有企业管理持续经营条件进行评估的价格，这个价格明显属于市场价格。另外，雪津在评估这个价格时，其假定公司原有生产条件和规模基本不发生很大变化为前提，没有考虑特定的收购方。并且，雪津啤酒主要根据自愿公开公平的买卖原则进行自身价值评估，在评估时雪津假定没有改变生产经营方式。所以评估出来的价格基本体现了雪津的现状价值，为市场价值。

其次，站在收购方或竞投者角度看，无论是英博还是喜力公司，他们在评估雪津时，根据自身公司的管理战略，并考虑雪津啤酒特定的管理团队、品牌或声誉等方面与自身的管理战略的协同条件进而评估的价格。这个价格包含雪津啤酒厂的重置成本和雪津啤酒本身现金流说明的盈利能力。

在雪津啤酒股权转让案例中，可以看到不同的竞投者他们分别报出的价格是不同的，这个差异源于特定的收购方有独特的资源整合方案和独特的生产经营方式和市场。所以，收购方的报价为企业价值评估中的投资价值。

总之，雪津啤酒与收购方之间股价的差异的原因在于他们评估时的立场不同，评估价值类型不同。另外，通过这个案例笔者得到以下肤浅的结论：市场价值+溢价=投资价值，其中市场价值主要是由收购企业的规模及经营状况等经营现状决定，其是投资价值定价的基础，而溢价主要是收购企业对被收购企业的认知及收购企业的管理战略等因素综合决定。

五、结论

投资价值是依据其投资的需求条件，针对特定投资者评估某项投资的价值，其是非市场价值的一种。投资价值在很多方面不同于市场价值，但笔者从雪津啤酒的并购案中得到“市场价值+溢价=投资价值”等式，以期加深对投资价值的理解。目前对投资价值的研究还很欠缺，希望更多的学者和评估人员能加入到研究的队列中来。

参考文献

[1] 美国估价学会.不动产评估.地质出版社，2001.

[2] 全国注册资产评估师考试用书编写组.资产评估[M].北京：经济科学出出版社，2010.

[3] 张英，牟建国.资产评估学[M].北京：科学出版社，2007.

[4] 张宇.试析资产评估“投资价值”概念运用[J].财会月刊，2009.

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关键词：土地地价；评估方法；分析

1 几种主要评估方法的地价内涵分析

评估中通常会遇到不同评估方法的评估结果差异较大的问题，这对评估师确定评估结果造成了较大的影响。

1.1 基准地价系数修正法（简称“基准地价法”）。

基准地价法是运用政府公布的基准地价，按替代原理进行评估的一种方法，其核心是基准地价与修正体系。基准地价是政府地价管理的一个工具，同时也为政府宏观调控决策提供参考信息。基准地价主要反映某地区的地价空间分布规律以及其大致地价水平，对市场地价具有一定的引导作用。由此可见，基准地价法主要是从市场管理的角度进行评估，得到的地价是一个“管理型”地价。

1.2 收益还原法（简称“收益法”）。

收益还原法是根据预期收益原理，将待估对象按预期所能获得的收益作为价值衡量，从投资者的角度去评估。收益法的核心是待估对象的预期收益以及投资者期望的回报率，而且收益法中的投资者属于长线投资者，即投资者持有待估对象相当长的时间，通过待估对象的收益实现自己的预期回报。由此可见，收益法评估得到的是一个“长线投资型”地价。

1.3 假设开发法（或剩余法）。

假设开发法（或剩余法）同样是从投资者的角度出发，通过对待估对象进行开发或转售，从而获得预期的回报，以此衡量待估对象的价值。假设开发法（或剩余法）的核心是对待估对象的开发或转售，而这种开发或转售一般都是短期内完成的，属于短线投资，甚至带有一定的投机性质。由此可见，假设开发法（或剩余法）评估得到的是一个“短线投资型”地价或“投机型”地价。

1.4 市场比较法。

市场比较法是根据替代原理，利用已成交的交易案例，推导待估对象的价格。从土地市场交易行为来看，一般来说，买卖双方对地价的博弈基本上都是基于该土地的投资价值，即买卖双方都已对该土地的投资价值做了评估，最终达成交易的地价代表买卖双方都认可该土地的投资价值。由此可见，市场比较法评估得到的是一个“投资型”地价，至于土地是用于长线投资还是短线投资都有可能，但一般以短线投资的居多，即用于开发或转售。因此市场比较法评估得到的通常也是一个“短线投资型”地价或“投机型”地价。

1.5 成本逼近法。

成本逼近法是根据贡献原理，按待估对象价值形成的各项成本之和来衡量其价值水平。成本逼近法的核心是成本，即待估对象在其价值形成的过程中所发生的各项成本，代表了待估对象的权属人应获得的回报。由此可见，成本逼近法是从权属人的角度出发，评估待估对象至少应该值多少钱，因此成本逼近法评估得到的应该是一个“保本型”地价。

2 各种类型地价的差异

从上面的分析可见，不同评估方法评估得到的地价不尽相同，形成了多种类型的地价，那么这些类型的地价其价格水平有什么差异？

2.1 “管理型”地价和“保本型”地价相对稍低。

“管理型”地价基本反映市场的客观地价水平，但由于其“管理”职能的影响，通常会比其他类型地价稍低，但比“保本型”地价要高。而“保本型”地价通常是这几种类型地价里面最低的。

2.2 “短线投资型”地价或“投机型”地价相对较高。

从投资的角度来看，短线投资通常具有较高的风险，尤其是“投机型”的投资，由此投资者对此类投资一般要求比较高的投资回报，从而反映在投资对象（即待估对象）的价值就应该高一些。

2.3 “长线投资型”地价适中。

相对于短线投资，由于土地的稀缺性，其长线投资具有较为稳定的投资汇报，风险相对较小，因此投资可接受的投资回报率相对较低，由此“长线投资型”地价相对其他几种地价而言其价格水平适中，接近于“管理型”地价。

从上面的分析，这几种类型地价一般的价格水平排序大致为：“短线投资型”地价或“投机型”地价>“长线投资型”地价≥“管理型”>“保本型”地价。

3 不同评估方法评估结果的协调

根据目前的土地评估规范，一般都要求选用两种方法以上对待估对象进行评估，而不同评估方法得到的地价各有差异，则应怎么协调不同类型的地价，从而合理的确定评估价值？

3.1 根据评估目的，选择更接近评估目的的地价类型。

根据评估的思路，通常在评估方法的选择时已经对地价类型进行了筛选，对于基于短线投资为评估目的的，最好采用假设开发法（或剩余法）与市场比较法进行评估，这两种地价类型都与评估目的接近。

但由于评估条件不具备的情况下，通常会选用了不同地价类型的评估方法进行评估，则有可能两种方法评估得到的地价水平值相差较远，因此需对各种评估方法进行分析，以最接近评估目的的地价类型为主，其他类型地价作为参考和校验。

3.2 调整个别评估方法的思路及参数，使得两种方法评估地价类型更接近评估目的。

评估时可以根据评估目的，对评估方法的思路及参数进行适当调整，使得其评估的结果更接近评估目的。

举个例子，当评估目的为短线投资型时（如某人拟将其住房的土地进行抵押而评估），则可能会采用收益法和剩余法进行评估，但由于目前国内住宅房屋的租金水平偏低，而房价水平普遍较高，因此两种方法评估出来的结果可能差异比较大，同时这也体现了“短线投资型”地价与“长线投资型”地价的差异。既然评估目的是“短线投资型”的，那么评估时可以对收益法的评估思路作适当调整，使其更接近于“短线投资型”的地价，例如采用收益加转售的思路评估，目前很多投资客都是持有物业一定年限（持有期内一般用于出租）后即转售，这样收益法评估得到的地价就非常接近“短线投资型”地价了，与剩余法评估得到的地价差异大大缩小。

另外，还可以调整收益法的还原利率以达到其评估值接近“短线投资型”地价。在还原利率的确定时，目前采用市场提取法确定的还原利率一般会比较低，因为房价比较高，而租金却比较低，这也反映了目前的房地产市场环境下，高额的投资使得长线投资的回报率相对较低。但按此还原利率评估得到的地价与现实市场环境状况是相匹配的，即用较低的还原利率和目前市场租金可以评估得到较高的地价水平，这与“短线投资型”地价更为接近。如果不考虑这种情况，按一般投资者的投资回报要求，以较高的还原利率和目前市场租金将会评估得到相对较低的地价水平，这其实反映的是“长线投资型”地价，与“短线投资型”地价有一定的差距。

4 结束语

从上面的分析可见，评估师在评估时应充分理解各种评估方法的地价内涵，不同的评估方法得到的地价类型是不尽相同的，而且某些类型的地价可能会差异比较大。因此需根据评估目的，选择更接近于评估目的地价类型的评估方法，或者在评估过程中对评估思路以及评估参数做适当调整，已使各种方法评估的评估结果更接近评估目的的地价类型，这样才能得到合理的评估结果。

参考文献：

[1]周湘宁.土地评估行业存在的问题及对策研究[J].安徽农学通报（上半月刊），2012，（17）.

[2]怀晓晴.土地评估市场亟待规范[J].黑龙江科技信息，2013，（05）.

[3]唐晶.浅谈土地评估行业存在的问题及对策[J].黑龙江科技信息，2011，（07）.

[4]高彬彬，甘志娟.浅析土地评估的执业模式[J].现代商业，2010，（21）.

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论文关键词：资产评估,价值类型,评估方法,方法选择

资产评估是指通过对资产某一时点价值的估算，从而确定其价值的经济活动。资产评估方法有三种，市场法、成本法、收益法。各种方法各有其特点，因此在资产评估中如何运用、选择评估方法就显得至关重要，它不仅关系评估质量，而且还决定评估结果和风险。本文认为，价值类型是资产价值的具体表现形式，体现资产价值属性，不同价值类型因为属性不同，表现在价值量上存在很大差异性，评估方法是实现资产价值属性或者价值类型具体途径和方式，因此价值属性或者价值类型必然决定于评估方法选择和使用，换言之，资产价值属性或者价值类型存在相关性、一致性。

一、资产评估价值类型、作用

关于价值类型的种类，目前有二种观点，一种国内传统的价值类型包括：现行市价、重置成本、收益现值、清算价格；另一种是根据《国际评估准则》规定，将价值类型分为市场价值和市场价值以外价值类型，我国现行评估准则采用了国际评估准则的观点。

（一）、市场价值是指自愿买方和自愿卖方在各自理性行事且未受任何强迫的情况下，评估对象在评估基准日进行正常公平交易的价值估计数额。（二）、市场价值以外的价值类型包括投资价值、在用价值、清算价值、残余价值等。1、投资价值是指评估对象对于具有明确投资目标的特定投资者或者某一类投资者所具有的价值估计数额，亦称特定投资者价值；2、在用价值是指将评估对象作为企业组成部分或者要素资产按其正在使用方式和程度及其对所属企业的贡献的价值估计数额；3、清算价值是指在评估对象处于被迫出售、快速变现等非正常市场条件下的价值估计数额；4、残余价值是指机器设备、房屋建筑物或者其他有形资产等的拆零变现价值估计数额；5、课税价值是指根据税法规定的与征纳税收相关的价值定义所确定的价值；6、保险价值是指因可能的危险造成损失的实体项目的重建或者重置成本，保险价值是保险单条款中记载或者认可的某一项资产损失或者资产组的某一部分损失。由于价值类型是价值质的规定，因此在资产评估中起着重要作用，具体表现在：（一）、价值类型是影响和决定资产评估价值的重要因素。资产评估价值是某项资产在特定条件下的价值表现，其价值属性不同，评估结果也就不同。因此资产评估中的资产价值与其本身的内在价值或者特定价值存在差异，也就是说，同一资产在不同价值属性情况下，由于属性不同表现在价值量上存在很大差异性，理所当然地产生不同的评估结果。因此现行评估准则要求评估师在评估报告只能是一种评估结果是不科学，这主要是1.评估师不能替代报告使用者做出资产价值的最终价值判断与决策。换言之，评估报告作用毕竟是一种评估咨询报告，并不是价值决策报告，2.在委托方未明确价值类型的情况下，评估师之所以对资产采用多种方法评估资产，从资产不同价值属性视角来估算资产价值，使报告使用者更清楚地了解资产在不同价值属性下的价值，以便报告使用者投资、决策，如果委托方限定价值类型的话，那么评估师应就某项资产在某一价值属性下的价值做出评估结论，3.评估报告采用多种方法估算资产在不同价值类型下的价值，必然得出多种评估结果，现行评估准则要求评估报告只能一种评估结果面临的困惑：资产在不同价值类型或者价值属性价值下，如果得出一种评估价结果的话，存在逻辑上矛盾；（二）、资产价值类型决定评估方法的选择和使用。价值类型实际上是资产评估价值的一个具体标准和取向，某种标准的评估价值取得，必然通过具体评估方法进行科学估算获得。事实上，评估方法只是估算评估价值的一种思路，价值类型确定必然决定了评估方法选择和使用，例如：评估师在评估资产的现行市场价值，只能采用市场比较方法估价，不能采用收益现值法或者重置成本法替代，当估算资产未来价值即在用价值时，应当使用收益现值法而不能用重置成本或者市场价值进行替代。毫无疑问，不同价值类型决定了评估方法选择使用，不同评估方法应体现不同价值属性，不同价值属性、不同评估方法不具有替代性、可比性，这本应该是资产评估一个基本原则性的问题。然而，恰恰相反现行评估准则对这一基本原则问题尚未形成共识，认为各种评估方法存在替代性，各种评估方法运用都是对资产真实价值近似反映等错误认识，应尽快予以修正、完善；（三）、明确资产评估价值类型，可以避免报告使用者误用评估报告。资产评估结果是在特定的假设条件为前提，不同的评估目的，市场条件下决定了价值属性不同，因而评估价值存在很大差异性，资产评估师在评估报告当中明确评估资产价值类型，可以使委托方更清楚了解评估资产在不同价值属性下的价值，从而不产生误解，同时也规避了评估师的执业风险和责任。

二、影响资产价值类型的因素

价值类型是评估界的难点和争议焦点，但在以下方面已达成共识。一、是资产价值类型是必需的；二、资产评估过程中必须确定价值类型，价值类型指导资产评估过程始终；三、每项价值类型必须有定义。实践中，决定价值类型是多方面的，影响因素包括：1、评估目的或者特定行为；2、市场条件；3、资产功能及其状态。

以上因素构成一个有机整体从而影响或者决定资产价值类型，其中最核心因素是特定的评估目的。这主要是由于资产特定评估目的直接影响市场条件，因而最终影响资产功能和状态。例如：资产在出售情况下，直接决定了市场需求方的范围，从而会影响资产功能和状态。一般情况下，由于委托方资产评估特定目的不同，评估价值存在很大差异，这种差异是因为资产特定目的不同引起的资产价值属性不同产生的。在具体评估实际当中，如果委托方明确了资产价值类型，评估师应当在评估报告对资产在某一价值类型下价值做出结论。如果委托方未明示委估资产的价值类型，评估师应当尽可能的在特定评估目的下对资产不同价值类型下价值进行评估，并将不同价值类型价值结果在评估报告予以揭示，或者评估师根据特定评估目的确定最恰当的价值类型，选择最合理方法对委托评估的资产进行评估，并做出最终结论。笔者认为，1、既然资产有不同价值类型或者价值属性，那么表现在价值量上应该存在很大差异，因此，评估师义务应将资产在不同价值属性或者价值类型下资产价值予以反映，而不是替代评估报告使用者对资产价值做出价值判断或者决策；2、由于资产价值类型不同决定评估方法的不同，因此评估方法之间不存在替代性、可比性，换言之，不同资产评估方法体现资产不同价值类型或者价值属性；3、不同评估方法体现资产不同价值类型或者价值属性，体现在价值量必然存在很大差异性，因此不同评估方法使用，自然得出不同结果。显然，现行评估准则要求评估师在评估报告得出一种评估结果是错误的。当然，在具体评估实践中，评估师可以根据委托方要求选择评估类型和评估方法。通常情况下，企业破产、资产拍卖，评估师一般选择清算价格，如果委托方要求采用市场价格类型，那么评估师将对市场价值进行分析，选择参照物进行类似比较，从而得出近似理想化的市场价值。可见，在同一特定目的下，由于资产价值类型不同，评估价值也存在很大差异，因此，评估师根据特定评估目的确定评估价值类型尤为关键，它不仅决定了评估方法使用，而且还最终决定了评估结果。

三、资产评估方法的选择

1、资产评估方法的选择必须与资产评估价值类型适应。资产价值类型是由资产的特定的评估目的决定。一般认为，在某一特定的评估目的必然有其相适应的价值类型或者价值属性，资产价值类型决定评估方法选择和使用，也就是说，不同评估方法其实体现了资产不同价值属性或者价值类型。

2、资产评估方法必须与评估对象相适应。评估对象是单项资产还是整体资产，是有形资产还是无形资产，往往要求不同的评估方法与之适应。例如：在持续经营条件下，对于企业整体资产一般情况下要求采用收益现值法，非持续经营时，才考虑成本加和法，以此体现企业资产价值最大化原则，对于无形资产一般情况下交易案例较少，可比性较差，因此评估实践中一般采用收益现值法，对于有形资产特别房地产、机器设备由于交易性案例较多，因此应首先考虑市场法，以真实反映其市场价格，只有在交易案例较少或者没有可比性的情况下，评估师才使用重置成本法，反映其现行成本价值。

3、评估方法的选择还要受可搜集数据和信息资料的制约。每种评估方法的运用所涉及到的经济技术参数的选择，都需要有充分的数据资料作为基础和依据。在评估时点，以及一个相对较短的时间内，某种评估方法所需的数据资料的收集可能会遇到困难，当然也就会限制某种评估方法的选择和运用。

4、在选择和运用某一方法评估资产的价值时，应充分考虑该种方法在具体评估项目中的适用性、效率性和安全性，并注意满足该种评估方法的条件要求和程序要求。

四、结语：

总之，在评估方法的选择过程中，首先，必须确保评估方法与价值类型一致性；其次考虑与评估对象的适用性；最后应考虑各种假设和条件与评估所使用的各种参数数据，及其评估结果在性质和逻辑上的一致。由于不同评估方法体现资产不同价值类型，因此对同一资产在不同价值类型下，资产价值量必然存在很大差异，从而形成不同的评估结果，这与现行评估理论有着本质不同，因此有助于我们对评估基础理论进一步研究和探讨

参考文献

1 全国注册资产评估师考试用书编写组.资产评估[M].中国财政经济出版社,2009

2 资产评估准则. 中国资产评估协会 中国财政经济出版社,2008

3 朱柯.资产评估[M].东北财经大学出版社,2007.

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关键词：网络企业 并购 价值评估

中图分类号：F626.5

文献标识码：A

文章编号：1004-4914（2013）03-019-02

随着互联网时代的迅速发展，各种网络公司出现在市场中，因为经营能力或发展需要，越来越多的网络企业并购案例出现。面对网络企业并购案例的涌起，如何对网络企业并购价值进行相对准确的评估，是中国网络企业及其关联企业非常关心的问题，也是中国资产评估师必须正视的问题。

目前，对被并购网络企业的价值评估采用的方法仍是网络企业价值评估方法，并不是基于并购立场对企业进行合理的评估，在现有的文献中基于并购目的对网络企业价值进行评估的研究相对较少。因此，对网络企业并购价值评估进行研究很有必要。

一、网络企业并购价值评估的作用

网络企业并购，是指在互联网领域中，通常是由一家占优势的公司吸收合并一家或者多家公司。或者，一家企业用现金或有价证券购买另一家企业的股票或者资产，以获得对该企业的全部资产或某项资产的所有权，或对该公司的控制权。

2012年3月11日优酷网和土豆网签订最终协议，优酷和土豆将以100%换股的方式合并，新公司名为优酷土豆股份有限公司，土豆网将退市。不久之后，风行在线确认获得百事通3000万美元注资，后者成为风行第一大股东。类似业内合作还有很多，亦如百事通与CNTV成立合资公司，乐视网与土豆网成立版权采购合资公司。其他互联网行业也在近期演绎了并购风潮。

网络企业并购价值评估，是互联网企业进行兼并购买行为时，对被并购企业进行估值，根据其所拥有或占有的全部资产状况和整体获利能力，考虑到能够影响企业获利能力的各种因素，按行业及宏观经济环境的现状，进行综合性评估。

本文基于并购角度来研究评估方法对于网络企业并购有重大的意义。评估方法的合理，评估结果的准确性，可以为并购方提供定价依据，为企业理清发展战略，有助于企业对并购风险进行全面的把握和控制，并且对保护中小投资者利益等发挥积极作用。

价值评估是并购交易双方拟定最终交易价格的最核心基础，从而为并购交易定价服务。企业价值评估不仅帮助企业在并购重组过程中确定相关股权或资产价值，同时也是企业结合相关经营战略、管理能力、财务实力和人力资源情况等对企业价值进行深入审视的手段，是企业认识目标公司、发现价值、理清未来战略管理思路的一个全面、综合思考的过程。

企业价值评估的过程是逐步深入了解目标企业，发现其特点和优势、挖掘其内在价值的过程。与此同时，价值评估的过程亦是发掘和度量潜在风险的过程。

专业机构作为独立第三方对于交易资产价值出具的公正客观评价，为最终交易价格提供了一个公允的参考标准，对于维护广大中小投资者的利益起到了至关重要的作用。

此外，并购价值评估在稳定资产价格、剔除经济波动影响方面也发挥了积极作用。

二、网络企业的价值来源（及并购价值的来源）

网络企业并购过程中最重要的问题是确定企业的价值，网络企业的价值来源主要是注意力经济、规模经济、粘住效应。

“注意力经济”可认为是以互联网为基础的“新经济”的本质。互联网逐渐成为信息社会的基础信息平台，其将得到对注意力资源的完全控制权。与此同时，也表明财富和价值的转移。而由于信息消费的“非竞争性”，网络经济只是阶段性的固定成本，后期的产量可以无限增加，总产量更加使单位成本随之降低，从而表现出强烈的收益递增性，即规模经济。粘住效应与转换成本之间为正比例关系，随转换成本提高，粘住效应越明显。

网络企业并购中价值的来源是什么？笔者认为是协同效应。

1.规模效益。网络企业并购可以实现企业的规模效益，提高产量及降低单位成本。同类企业的并购，可以扩大信息量，使企业规模变大，浏览量增多，达到1+1>2的效果。不同行业的并购，可以节约资金，直接并购一个成熟的企业可以减少建设成本和人力资源的开发成本。企业的品牌效应可以提高整个企业的市场地位，为公司带来更多的效益。

2.财务协同效应。财务协同效应是根据税法和会计规章的组合应用，网络企业通过并购可以达到合理避税的效果。如网络企业并购一家经营不善的网络企业，由于被并购方的亏损可以使本企业的纳税额降低，从而变相地成为企业的资产。或在证券交易中，并购行为刺激股民对企业预期效应看涨，大量买入股票。

3.管理协同效应。网络企业的经营情况很大程度上是因为管理者的能力决定的，一个企业合理的管理机制可以提高公司的盈利水平，管理的混乱则会导致一个公司的灭亡。在并购过程中，一个管理效率高的企业并购一个因为管理而失败的企业，经过资产重组、管理人员的重新配置、业务整合，低效率的公司可以创造更多的价值。

三、网络价值评估的一般方法

对于网络企业价值评估的一般方法有贴现现金流量法、经济增加值模型、相对估价法、期权定价法及沃尔评分法。对于并购价值评估来看，笔者认为以下几种评估方法更合理。

1.营销回报模型。对于网站的成功，营销占据非常重要的地位，网络股估值的基础是营销支出时所生成的收入和利润回报。营销回报与公司股票的投资价值成正比，回报越多，投资价值越高；回报越低，股票的投资价值也就越低，这就是营销回报模型。此模型可用于对某只网络股与其他同类网络股相比较，判断其评估值是过高还是过低。

2.价格销售比模型。一些网络股在新开发或者经营过程中有些障碍，导致公司没有盈利，则不能计算市盈率，销售过程中会产生销售收入，或有一定量的现金流，于是出现了一种新的股价方法——价格销售比模型（PS）。其计算公式为：

价格销售比率=股价/销售收入

价格销售比率模型在评估工作中应用的越来越多，因为它不像市盈率和价格账面比率模型，评估中不受正负值的影响，都存在意义。而且销售收入不会因为会计政策的变更而受到影响，此模型比市盈率模型更稳定，评估结果也更可靠。当一家公司定价政策或其他一些并购战略政策变化，要对这些变化所带来的影响进行评估时，价格销售比模型是个很好的选择。

3.市值比访问量模型。市值比访问量模型认为，网站的每个访问者都带有一定的价值，用公司的股票现值除以访问该公司网站的人数，就可以得到市值比访问量，也就是每个访问者所带有的价值的大小。但是这个价值本身没有什么意义，需要与同类公司的市值比访问量进行对比才可以得到判断，判定这个公司的股价是偏高还是偏低。

四、网络并购目标企业估值与一般网络企业估值的区别

网络企业进行并购有其自身的特殊性，通过并购，企业可开展多角化经营，拓展经营渠道，加速新业务的开展；利用协同效应，加大资源优势互补；快速进入未知领域，扩大市场占有额，大量潜在的客户群可以直接获得；快速获得经营资质。除了自身的特殊性外，其与一般网络企业估值的区别主要有以下几个方面。

1.网络企业并购价值评估不是只对单个企业的价值进行评估，也不是各个企业价值简单相加，而是从协同效应，并购双方企业合并后所产生的协同效应方面来对整个并购系统的价值进行评估。即并购的估值应为企业基本价值与并购产生的价值相加，例如所有权的控制价值，现金流的增加等。由于将并购双方作为一个系统进行评估，其结果与只是将各个企业价值简单相加后的和有差额，这个差额或许为正，或为负，进而产生正或负的协同效应。

p=pi+p

p：并购双方的系统价值；pi：单各企业的价值；p：企业并购后产生的协同效应；如果：p>0（正的协同效应），则pi+p>p

2.网络企业并购价值评估是为了确定被并购企业在并购后，与并购企业作为一个系统，其未来的动态价值，预测获得及运用这部分资产或者股权，将会带来的资本收益，以及会产生的风险。在进行评估时，不仅要估计因资本收益将带来的现金流的增量，而且要考虑潜在的风险，因为风险越大，其折现率就会越大。

3.不同的网络企业对同一个被并购企业进行并购，评估结果会不相同。这是因为被并购企业对它们来说有不同的价值，由于各自资产配合度的差异，经营能力的差异，并购过程发挥的整合效应不同，所获得的利益增加量也不同，各并购企业会依自身的实际情况，发展战略规划，对被并购企业进行价值评估。所以，对于不同的并购主体和整合环境，使得被并购企业的资产产生不同的效益，评估的价值也就不同。

结束语

鉴于以上的论述，对于网络企业并购的价值评估应分析并购的目的，注意价值的来源，将估值放在未来整个系统中看待。对于不同的并购目的采用不同的评估方法，或者将几种方法合并在一起使用，这样得出的估值更具有科学性，能更好地保障并购双方的经济利益。

参考文献：

1.姜硕，魏亮.中国网络企业并购动因分析[J].技术经济与管理研究，2007（1）

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3.宋丽平，郭祥煜.网络公司的价值评估方法的比较研究[J].经济研究导刊，2011（8）：11—13

4.刘长昕.网络企业价值评估方法的探讨[J].时代金融，2011（6）：199—202

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一、价值评估方法概述

在企业并购活动中，对股东权益价值进行评估是不可回避的客观问题，企业并购后的股东权益及其股份转换比例不能简单的依据合并前的企业会计帐面价值，因为企业的资产除了有形净资产以外，还有一种游离于资产负表外的更重要的资产，如技术创新能力、技术力量、市场开拓能力等。其实，这种表外资产才是企业最有核心竞争力的东西，也是企业最重要的价值驱动因素，称之为创利性资产。只有综合考虑上述两种资产，才能挖掘企业真正的内在价值，从而找到股东权益价值所在。因此，科学合理的价值评估是一个不断深入发掘价值源和价值驱动因素的过程。

（一）传统价值评估方法 传统的价值评估方法有账面价值法（按账面净资产估价）、相对价值法（与同类公司作比较判断）、市场法（按市盈率倍数计算）、收益现值法（将未来预期收益折成现值）及目前国际上通用的折现现金流量（Discounted Cash Flow，DCF）法，尽管它们都是基于内在价值的评估，但账面价值法未考虑资产的实际效能和企业运行效率。同类企业只要原始投资额相同，无论效益好坏，其评估值都相同，甚至效益差的企业估值高于效益好的企业。同时，该方法通过对资产负债表的项目逐个考察得出企业的总价值，容易忽略商誉等组织资本。市盈率、市净值率等评价指标要求具备活跃、成熟、规范的证券交易市场条件。未上市的企业还不宜采用，只能作为辅助方法或粗略估算方法。从投资人及企业的角度看，收益法和DCF法是企业估值最直接有效的方法。因为企业价值的高低主要取决于其未来整体资产的获利能力，而不是现存资产的多少。对于当前存在经营困难的企业或处于创业阶段的企业而言，企业当前现金流或收益往往为负，而且可能在未来很长一段时间内还会为负，DCF法只能估算已经公开的投资机会和现有业务未来的增长所能产生的现金流，没有考虑在不确定性环境下的各种投资机会，而这种投资机会在很大程度上决定和影响企业的价值。

（二）基于EVA的企业价值评估 EVA即Economic Value Added的简称，经济增加值之意。在经济学中又定义为经济利润，指的是企业的税后净利润在扣减了为产生利润而投资的资本成本（机会成本）后剩下的利润（即经济增加值），是由美国斯特恩・司徒尔特（Stern Stewart）管理咨询公司于1989年首创的。它是基于股东价值创造的企业管理和投资评价学说，基本理念是,资本获得收益至少要能补偿投资者承担的风险，即股东至少要赚取等于资本市场上类似风险投资回报的收益率。其计算公式如下：

经济增加值EVA＝息前税后净利润－全部资本成本＝投资资本×（投资资本报酬率－加权平均资本成本）

从上述EVA的计算公式可知，当企业的税后净营业利润超过资本成本时，EVA大于零，表明企业的经营收入在扣除所有的成本和费用后仍然有剩余，该剩余收入归股东所有，股东价值增大；反之，表明企业经营所得不足以弥补包括股权资本成本在内的成本和费用，股东价值降低。可见，EVA与股东价值成同方向变化，追求EVA最大化即股东价值最大化。因此，基于EVA的企业价值评估方法，企业价值应等于投资资本加上未来年份EVA的现值，即：

企业价值＝投资资本＋预期EVA的现值。

事实上，可以将投资成本作为企业净资产看待，而预期EVA的现值与创利性资产的价值本质上是一致的。创利资产是能为公司创造利润的资产，如经营管理、技术创新、市场开拓能力、技术水平等能力性资产。由于公司的各种有形资产只是净态的死物，其本身并不能创造利润，有形资产只有通过人的管理运作，只有与创利性资产相结合，才能给股东带来利润，一般而言，盈利能力越强，创利性资产越大，显然，创利性资产是资产负债表外一项十分重要的资产，净资产与创利资产之和才反映公司的内在价值。而内在价值的计量可以基于EVA的计量原理予以推导。基于EVA计量原理，可以演绎出创利资产的计量公式，从而对公司的整体价值进行评估，演绎过程如下：

创利资产＝（企业税后利润－企业账面净资产×资本成本）÷资本成本

公司价值＝净资产＋创利资产

上式中，资本成本相当于公司希望的最低净资产回报率，只有当创利资产创造的利润弥补净资产的机会成本后才是创利资产形成的净收益，而净收益除以最低回报率就是创利资产，其原理类似于：资产＝资产收益÷资产收益率，如果从投资的角度划分，公司价值可分为投资价值和转让价值，当公司给予投资者的回报率大于银行贷款利率即创利资产大于0时，公司就具有投资价值，否则公司就只有转让价值，而不具备投资价值。

二、EVA在企业价值评估中应用研究

本文通过选取A公司拟收购的S公司为例，研究基于EVA计量原理的企业价值评估方法。

（一）案例介绍 A公司和S公司均为医疗服务企业，其中A公司的股本构成为：C1、C2、C3分别占79.2%、19.8%和1%，S公司的股本结构为：C1、C2、C4分别占24%、6%和70%。由于A公司和S公司在经营规模、利润贡献率、商业地位等方面具有差异性，使得它们的内在价值各具特色。截至到2009年底止，S公司的净资产为1874万元，是A公司净资产的20%，但盈利基础扎实，税盾及成本优势明显，A公司在2009年底的资产为9436万元，是S公司的5倍，由于持续经营时间的因素，导致A公司资产负债率目前暂不及S公司，但其成长优势明显且会厚积薄发。

（二）企业价值评估步骤及其计算 具体如表1、表2所示：

表1中的S公司资产收益率明显高于A公司净资产收益率，这将对S公司的创利性资产起放大作用。

三、结论及局限性

（一）结论 由于企业价值评估模型的多样化，不可能有一个比较唯一的标准，但从该模型与传统的企业价值评估模型比较，更注重公司创利性资产，不像常用的成本法那样容易忽视财务报表以外的价值驱动因素。而且该模型不容易受到企业会计处理方法的干预，只要我们能够掌握充分的数据，就可以利用该模型对企业进行估价。EVA估价模型克服了传统利润指标忽视企业资产价值会随时间推移发生变化，以及忽略所有者权益机会成本等弊端。

（二）局限性 一是EVA估价模型仅仅关注企业当期的经营情况，没有反映出市场对企业整个未来经营收益的预期。二是资本成本的取值对股东权益的影响较大，且不同行业的资本成本也不相同，取值不当容易导致过分高估或低估。三是EVA估价模型不可避免的造成了对于一些非财务指标的忽视。

在企业价值评估过程中，为了更好地评估企业的价值，可以通过运用几种不同的评估方法进行综合分析、评定，利用各种方法自身的优势，取长补短，结合使用，这样才能使评估结果更为可靠。

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【关键词】 风险投资项目； 净现值； 价值评估

风险投资项目是指蕴含较大风险，可能为投资者带来高额收益或对投资者具有重大战略意义的投资项目。风险投资是在承担很大风险的基础上，将资本投资于具有高成长价值的固定资产项目或创业公司，促进企业快速发展，通过项目营运，而获取高额投资回报的一种投资方式。许多企业的风险投资项目经营实践表明，风险投资项目是推动企业技术更新、产业升级、结构调整的重要推动力量。但另一方面，风险投资项目因为其内在的风险性以及未来收益的不确定性，可能会给投资企业带来巨大损失。因此，风险投资项目既是企业发展的重要推动力，同时也可能成为导致企业经营发展失败的原因。

风险投资项目管理的关键在于投资决策问题，正确的投资决策在于两个方面：一是对投资项目的价值准确评估。二是对投资项目风险准确识别并加以测量。投资决策就是在收益和风险这一对相互关联、相互作用的矛盾统一体中寻求均衡。投资项目价值评估是在充分考虑各种风险的作用下，对投资项目收益与投资额的测算与比较，也就是对投资项目所具有的内在价值进行评估。风险投资项目的价值评估是投资决策的关键问题。

一、风险投资项目价值评估的现状及存在的问题

风险投资最大的特点在于其高收益、高风险性。正是由于高风险的存在，风险投资家在确定投资项目时必须进行科学的评估和严格的筛选，以尽可能承担较小风险。风险投资项目价值的评估关键在于对投资项目收益与风险的评估。目前，风险投资项目的评估一般以定性分析与定量分析相结合的方法进行，已形成了较为成熟的理论体系，定性方法主要以因素分析法为主，因素分析法是通过对投资项目的各种因素与投资项目收益的相关性分析，从而筛选出一些主要指标，形成评价指标体系，并利用相应方法对各指标赋于不同的权数，对各指标进行打分测评进行的投资决策。因素分析方法并不能对投资项目实际价值进行计算，仅是一种是否进行投资的决策方法，并未真正对投资项目的价值进行评估。定量的分析方法主要以净现值法（NPV）为主要方法，净现值法是根据投资项目从建设到终结的各时间期的净现金流量，按照一定的折现率来计算现值，从而对整个投资项目进行价值评估的方法。净现值法是一种最为传统，应用最为广泛的投资项目价值评估定量方法。现金流量贴现法将风险投资项目未来的现金流量贴现，仅适用于处于成熟阶段、现金流量稳定并可准确预测的风险企业，适用范围较小。净现值法是一种静态投资评估方法，局限性明显。

无论是定性分析的因素分析法，还是定量分析的净现值法，从实践来看，现有投资项目评估方法都存在一定的问题。主要体现在以下几个方面：一是放弃对投资项目的价值评估，而把投资项目的价值评估转化为一种决策方法运用。二是在投资项目价值评估中注重投资成本而忽略了对投资项目未来收益的定量计算。三是在对投资项目收益计算时，以一种静态的观点，没有充分考虑在风险情况下，其收益的变化。尽管如此，净现值（NPV）法还是得到了广泛的应用，成为投资项目价值评估理论的经典方法。净现值法是一种静态分析方法，没有考虑投资项目本身所具有的选择权价值。实物期权评价法弥补了这一缺点，实物期权评价法是在考虑投资项目各阶段所具有各种选择权价值的基础上，对投资项目价值进行评估的一种投资项目价值评估方法。按照实物期权方法，投资项目价值为NPV与选择权价值之和。与传统的投资决策分析方法相比较，实物期权的思想方法不是集中于对单一的现金流预测，而是把分析集中在项目所具有的不确定性问题上，即现金流的所有可能变化范围，用概率的语言来描述，就是项目未来现金流的概率分布状况。实物期权是一种考虑投资项目柔性经营策略的动态投资项目价值评估方法，但实物期权的方法过于复杂，其应用受到极大限制。这是因为：第一，利用实物期权方法对投资项目价值评估时，很难识别投资项目具有的所有期权；第二，对各种选择权的价值难以准确评估。

如果不考虑投资项目的柔性经营策略价值，净现值法（NPV）是目前投资项目价值评估最为理想的方法，优于其它评估方法。但净现值法没有充分考虑风险的影响，以静态的观点对投资项目进行价值评价。如果在净现值法的基础上，充分考虑风险的影响，对净现值方法进行一定的修正，那么，利用修正的净现值法进行投资项目价值评估将更为准确与符合实际。目前，利用净现值修正模型进行风险投资项目价值评估的应用越来越广泛。

二、净现值法的调整方法分析

净现值法（NPV）是目前风险投资项目评价的主要方法。所谓净现值法是指将投资项目整个生命周期各个期间的净现金流，按一定的投资报酬率（折现率）进行折算，在投资项目起始点的现金流的折现累计值，并把折现累计值与项目初始投资额进行比较的评价方法。这种方法考虑了项目从起始点到终结点的现金流，并体现了资金的时间价值。

其表达公式为：

n：投资项目的寿命周期；

CFt：资产在t时刻产生的净现金流；

r：折现率，通常为项目的无风险折现率；

CF0：项目初始投资额。

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论文摘要:我们在利用传统方法对风险投资项目进行评估时,很少考虑到项目在投资和管理中的选择权问题,实际上,选择权作为一种客观存在,自古以来就无所不在。文章首先介绍了金融期权,然后对风险投资的实物期权方法进行较为深入的探讨。

一、引言

过去,我们在利用传统方法对风险投资项目进行评估时,很少考虑到项目在投资和管理中的选择权问题,实际上,选择权作为一种客观存在,自古以来就无所不在。如人们在经营过程中,会根据经营的状况选择是否继续经营,或者扩大、缩小经营,甚至是放弃经营。这种经营的灵活性使企业可以在经营中因势利导,适应形势的变化,降低经营的风险,提高经营的效益,体现出了一定的价值。而今,随着经济的进一步发展,各种新型金融工具,如股票期权、可赎回债券等的相继出现以及衍生金融市场的建立,使得人们可以方便地在市场上进行选择权交易,选择权的价值被进一步体现了出来。如果我们在评估过程中,尤其在对高科技企业这种选择权价值占企业价值绝大多数的企业评估过程中,还沿袭以前的做法,不考虑选择权的价值,必然会扭曲企业价值。

针对传统评估方法的局限,近20年来,学者们就这一问题进行了深入的研究,提出了很多解决问题的新方法和新思路,比较典型的是期权定价的方法。Ross(1978)曾撰文指出,风险项目潜在的投资机会可视为另一种期权形式——实物期权,并由此引发了对实物期权估价理论的深入探讨。近年来,随着1997年度诺贝尔经济学奖授予美国两位经济学家——MyronScholesRobertC·Merton,以表彰他们在金融领域应用数学工具,解决了金融衍生工具的定价问题,许多学者开始研究如何利用这一理论,以解决经济活动中存在的实际问题。在评估领域,比较地研究集中在对实物期权法的研究。在下面的研究中,笔者将首先介绍金融期权,从而引出对风险投资的实物期权方法的探讨。

二、金融期权

金融期权是未来一定期限内的选择权。其持有者在支付一定金额的费用(权力金)后,享有在将来某一时间某一时期内以预定价格(执行价格)购买或出售一定基础资产的权利。它有两种基本形式,看涨期权和看跌期权。看涨期权是一种持有者按约定的价格买入某种资产的权利;看跌期权则是一种持有者按照约定的价格卖出某种资产的权利,按照执行期的不同。期权又可分为欧式期权和美式期权。欧式期权的持有者只能在未来某一确定的时间买卖某种资产;美式期权的持有者则可以在未来一定时期内买卖某种资产。因而美式期权比欧式期权更加灵活。期权有三个主要特征,它们是:不可逆性、不确定性和灵活性。期权持有者付出一定的成本(不可逆性)后,面对预先不能准确预测的环境(不确定性),就有权力但是没有义务(灵活性)行使期权。期权是否被执行,完全取决于持有人,如果最后不执行,其最大的损失仅以付出的权力金为限。

以基础资产为股票的欧式看涨期权为例,投资者以价格P买入一份执行价格为E的该看涨期权。股票的价格用S来表示。并假设到期日的股票价格为ST,到期时间为T。则到期日时,期权持有人持有期权的价值为Max(ST-E,0)持有人的损益情况π如图1所示。

由上图我们可以看出:当ST-E>P时,投资者执行期权,可以获得盈利;当0<ST-E<P时,投资者执行期权,亏损部分初始成本;当ST-E<0时,投资者放弃期权,亏损全部初始成本。对于欧式看涨期权的卖方而言,由于买卖双方实际是零和博弈,买方盈利时卖方必然亏损,则卖方的损益状况与买方正好相反,当ST-E>P时,买方执行期权,卖方亏损;当0<ST-E<P时,买方执行期权,卖方赚取部分期权费;当ST-E<0时,买方放弃期权,卖方赚取全部期权费。卖方的损益情况可用图2表示。

三、实物期权方法

在风险投资中,由于项目的期权价值是以实物资产为基础的,因此,其有别于金融期权,被称为实物期权Luehrman(1998)认为,项目的NPV与期权价值高度相关,二者在T=0时相同,任何计算NPV的数据均包含有计算C的价值,因此不必放弃传统的现金流量贴现系统。但同时指出,传统方法遗漏了投资带来的后期决策柔性所带来的额外价值。因此,在实物期权理论下,风险投资项目的价值由两部分组成:一是项目的内在价值,它是静态的、被动的、直接的净现金流量的贴现值;二是投资带来的期权价值,是由经营柔性带来的,该期权的价值可用期权定价模型计算出来。其项目价值可以表示为:项目价值=静态的被动净现值NPV+柔性经营的期权(投资机会)价值C。

静态的被动净现值NPV的计算可采用传统的DCF法,而柔性经营的期权(投资机会)价值C则可采用二项期权定价模型或Black-Scholes模型。由于与二项期权定价模型相比,利用Black-ScholeS模型计算期权价值所需的参数较少,大大减少了计算所需的信息量。因而,在评估的实践中,多数采用的是sBlack-Schkles模型。其计算公式为:

下面我们从分析Black-Scholes模型中的变量入手,以股票看涨期权为例,结合风险投资期权的特征,在对比股票期权与风险投资期权特征的基础上,具体使用Black-Schoes模型计算风险投资项目期权价值时各参数的取值。

1.基础资产的价值(s)。股票看涨期权中基础资产的价值指的是基础股票的价格,这个价格实质上体现了此股票所有远期流量的现值估价——包括红利、资本收益等等。在风险投资中,基础资产的价值指的是风险投资项目中所能得到的全部流量的现值。

2.期权的行使价格(X)。行使价格是期权到期时的预定价格。在股票期权中,行使价格是在购买期权时约定在未来一定时间购买股票的价格。在风险投资中可以将风险项目有效期内预期的投资支出I看作期权的行使价格。由前面分析的结论:执行价格越大,期权的价值越低。因此,对于风险投资而言,对相同的项目,投入成本越高,利润空间越小,投资价值越低。

3.基础资产变动的方差(σ2)。对于股票期权来讲,基础资产变动的方差是指与股票有关的远期现金流入价值变动率的方差,而标准差的值则被称为基础资产的波动率(σ)。就风险投资而言,波动率是指与被投资项目有关的远期现金流入价值变动率的标准差,由于期权具有锁定损失的特征,不论风险多大,其损失最多就是已投入的资本,而风险越大则同时意味着获得更大收益的可能性。因而投资项目的风险越大,投资价值就越大。与传统投资不同,风险在这里成为一个十分有利的因素。因而被投资项目未来可取得的现金流量的不确定性越高,期权价值越大。

4.有效期(T)。有效期T为期权到期的时间。在风险投资中,它的等值含义是指上一轮投资距离下一阶段投资的有效时间。在这一有效期内,投资者有权对是否继续投资进行决策,并且可以根据项目经营的情况对投资时机进行合理选择。有效期的长短取决于投资协议、产品的生命周期、市场竞争等因素的综合影响。到期日越长,期权价值越高,越适宜等待相关信息推迟投资;到期日越短,期权价值越低,越宜于投资。

5.无风险利率(r)。对股票投资来说,无风险利率一般是指无风险证券(主要指政府债券)的年利率。在风险投资中,与股票期权中的含义一致,无风险利率指的是风险投资资金的时间价值。但笔者认为虽然这二者在含义上相一致,但却是有实质性差异的。这是因为风险投资市场与股票市场有很大的差异,应用投资套利理论,对于股票市场来说,市场均衡的状态是投资组合的收益为无风险利率的状态,而对于风险投资市场来说,由于风险投资高不确定性的特殊性,投资者无法使用套期理论来实现完全的套期保值,必须要以高回报来补偿其无法规避的风险,市场的完全均衡难以达到,只能达到所谓的次均衡状态,此时收益率是一个高于无风险利率的利率。也就是说,风险投资的资金时间价值要高于股票投资的资金时间价值。因此,如果按股票的无风险利率作为风险投资的资金时间价值参数,则按该模型计算出来的评估价值有失偏颇。

6.基础资产的预期红利(D)。在股票投资中,红利指定期付给股东的钱。而在风险投资中,红利则是由期权有效期内流失的价值来表示的。这可能是为暂时回避竞争或为保留期权所发生的费用,也可能是由于竞争对手已实现投资于类似的高技术风险项目,提前获取红利或占领市场而发生的损失。如同股票的红利为股票投资者创造了现金流,但却减少了股票的价值一样,对风险投资而言,现金的流失也意味着期权价值的减少。我们可以将上述分析的结论列表如表1。

由以上分析可知,实物期权法是一种全新的评估方法,它克服了传统评估方法没有考虑经营柔性价值的缺点,增加了风险投资灵活性的潜在价值,在很大程度上改变了过去决策中通常低估项目价值,丧失投资机会的状况。并且由于这种方法并非对传统评估方法的全盘否定,它结合了传统评估方法的优点,是对使用最为广泛的传统评估方法——收益法的一种重大改进,使之更加符合风险投资的实际状况。它的出现为现代评估提供了一种崭新的思路,是一种较为合理和科学的评估方法。

参考文献:

1.宋逢明.期权定价理论和1997年度诺贝尔经济学奖.管理科学学报,1998(1)

2.AbelAB.“Options,thevalueofcapitalandinvestment”QuarterlyJournalofEconomicsVol:111,Iss:3,1996,P:753-778

3.赵秀云,李敏强,寇纪凇.风险项目投资决策与实物期权估价方法.系统工程学报,2000(3)

4.羊利锋,雷星晖.实物期权方法在投资项目评估中的运用.决策借鉴,2001(6)

5.周晓宏,程希骏.期权理论在风险投资项目评估中的应用.运筹与管理,2002(1)

4.有效期(T)。有效期T为期权到期的时间。在风险投资中,它的等值含义是指上一轮投资距离下一阶段投资的有效时间。在这一有效期内,投资者有权对是否继续投资进行决策,并且可以根据项目经营的情况对投资时机进行合理选择。有效期的长短取决于投资协议、产品的生命周期、市场竞争等因素的综合影响。到期日越长,期权价值越高,越适宜等待相关信息推迟投资;到期日越短,期权价值越低,越宜于投资。

5.无风险利率(r)。对股票投资来说,无风险利率一般是指无风险证券(主要指政府债券)的年利率。在风险投资中,与股票期权中的含义一致,无风险利率指的是风险投资资金的时间价值。但笔者认为虽然这二者在含义上相一致,但却是有实质性差异的。这是因为风险投资市场与股票市场有很大的差异,应用投资套利理论,对于股票市场来说,市场均衡的状态是投资组合的收益为无风险利率的状态,而对于风险投资市场来说,由于风险投资高不确定性的特殊性,投资者无法使用套期理论来实现完全的套期保值,必须要以高回报来补偿其无法规避的风险,市场的完全均衡难以达到,只能达到所谓的次均衡状态,此时收益率是一个高于无风险利率的利率。也就是说,风险投资的资金时间价值要高于股票投资的资金时间价值。因此,如果按股票的无风险利率作为风险投资的资金时间价值参数,则按该模型计算出来的评估价值有失偏颇。

6.基础资产的预期红利(D)。在股票投资中,红利指定期付给股东的钱。而在风险投资中,红利则是由期权有效期内流失的价值来表示的。这可能是为暂时回避竞争或为保留期权所发生的费用,也可能是由于竞争对手已实现投资于类似的高技术风险项目,提前获取红利或占领市场而发生的损失。如同股票的红利为股票投资者创造了现金流,但却减少了股票的价值一样,对风险投资而言,现金的流失也意味着期权价值的减少。我们可以将上述分析的结论列表如表1。

由以上分析可知,实物期权法是一种全新的评估方法,它克服了传统评估方法没有考虑经营柔性价值的缺点,增加了风险投资灵活性的潜在价值,在很大程度上改变了过去决策中通常低估项目价值,丧失投资机会的状况。并且由于这种方法并非对传统评估方法的全盘否定,它结合了传统评估方法的优点,是对使用最为广泛的传统评估方法——收益法的一种重大改进,使之更加符合风险投资的实际状况。它的出现为现代评估提供了一种崭新的思路,是一种较为合理和科学的评估方法。

参考文献:

1.宋逢明.期权定价理论和1997年度诺贝尔经济学奖.管理科学学报,1998(1)

2.AbelAB.“Options,thevalueofcapitalandinvestment”QuarterlyJournalofEconomicsVol:111,Iss:3,1996,P:753-778

3.赵秀云,李敏强,寇纪凇.风险项目投资决策与实物期权估价方法.系统工程学报,2000(3)

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关键词：房地产公司；EVA；投资价值

本文为2016年广西财经学院研究生创新项目立项项目：“以投资者视角的保利房地产企业的投资价值研究”（项目编号：YCJ201615）阶段性成果

中图分类号：F83 文献标识码：A

收录日期：2017年3月31日

从2011年我国调控政策逐步趋紧，房地产行业进入寒冬时期。为将投资投机需求转化为刚需，2016年出台的各种宏观政策，例如五次上调存款准备金率、“新国五条”和限购限贷等。在这种市场环境下，下滑的股价与上涨的企业经营业绩这一矛盾现象，给众多投资者带来了极大的困惑。对投资者而言，根据当今的市场形势和经济状况，如何正确分析市场股利和宏观调控政策，需要一种更准确的方法来衡量企业的投资价值，以最大限度地降低风险，进行理性投资，因此对房地产公司的投资价值进行研究具有重要意义。

一、EVA模型简介

经济增加值（EVA）是由美国思腾思特（Stern Sewart）咨询公司1982年正式提出，并于20世纪90年代后期推广的一种价值评估指标。扣除直接成本和间接成本后的余值即为企业经济增加值。企业的价值能够被较为准确地界定，是基于企业所有者角度来讲最鲜明的特征，将资本成本这个问题考虑得更为周到和全面，并且可以较为精准地反映企业创造价值的能力。

基于EVA的企业价值评估模型是以经济增加值为基础来进行企业价值评估的一种模型，该模型的收益出发点是经济增加值，以加权平均资本成本为折现率，企业的内在价值等于企业未来的EVA折现后的现值再加上企业期初的资本总额，这是该模型的理论基础。EVA模型分为稳定增长模型、两阶段EVA模型和三阶段EVA模型。

基于EVA企业价值评估模型如公式1表示：

企业价值V=期初投入资本+预期未来EVA的现值 （1）

（一）稳定增长模型。单阶段EVA价值评估模型针对的是已经进入成熟期的企业。此时企业的利润增长率、新投入资本的期回报率、加权平均资本成本和EVA值均保持相对稳定。如公式2所示：

其中：V-当前企业价值；V0-期初资本总额；g0-EVA恒定增长率；WACC-加权平均资本成本。

（二）两阶段EVA模型。如果一个公司经历的发展过程如下：首先，经历一个高速增长期；其次，该高速增长期由于受其他因素影响而消失，于是公司便进入低速增长阶段或零增长阶段，那么EVA价值评估模型可以选用两阶段模型来评估该企业价值，如公式3所示：

企业价值=期初资本总额+高速增长阶段现值+稳定增长阶段现值

其中：V0-期初资本总额；EVAt-稳定增长期第一年的EVA值；g-EVA稳定增长率；WACC-加权平均资本成本。

（三）三阶段EVA模型。如果一个公司经历的发展过程是先经历一个高速增长阶段，然后增长速度放缓，接着缓慢过渡到稳定增长或零增长阶段，那么EVA价值评估模型可以选用三阶段模型来评估该企业价值。

企业价值为期初资本总额、过渡阶段价值现值、高速增长阶段现值和稳定增长阶段现值的合计，虽然该模型假设的公司情况更加复杂，但更加能与公司生命周期理论相符合，更具有现实意义。

二、基于EVA进行投资价值评估优势分析

（一）EVA指标能够真实反映企业的经营业绩。与传统的会计指标相比，EVA在计算时不仅考虑了债务资本成本，还考虑了权益资本成本，能够真正地反映企业盈利能力。EVA值本身能够考虑利润与投入成本之间的逻辑关系，而且在计算时需要对各项干扰企业价值的指标进行调整，能够更加精确地评估企业价值。

（二）EVA指标更加注重企业长期可持续发展。它考虑股东利益，着眼于企业未来的长远发展，促使企业的经营者们做出能够为企业带来长远发展利益的投资决策。

（三）EVA指标将企业的绩效评估与公司的估价紧密地联系起来，也即是企业管理层和员工的薪资水平与公司在资本市场上的表现是一致的。因此，企业能否满足资本市场的要求将直接影响公司的绩效评估，这样就能促使企业经营者做出更加有利于企业价值最大化的投资决策。

三、保利房地产公司投资价值案例分析

本文以2011～2015年为保利地产EVA模型中的历史期，根据财务报表中的对应数据，计算保利地产调整后的税后净营业利润、加权平均资本成本和调整后的总资产。

（一）计算税后净经营利润（NOPAT）

税后净营业利润=净利润+（利息支出+资产减值损失+开发支出-营业外收入+营业外支出）×（1-所得税税率）+递延所得负债增加额-递延所得税资产增加额 （4）

根据计算，保利地产在此期间的税后净营业利润如表1所示。（表1）

（二）计算总投入资本（TC）

总投入资本=所有者权益合计+短期借款+长期借款+一年内到期的长期借款+应付债券+资产减值损失+递延所得税负债的增加-递延所得税资产的增加（5）

根据计算，保利地产在此期间的总投入资本如表2所示。（表2）

（三）计算加权平均资本（WACC）。在计算加权平均成本时需要分别确认权益资本成本和债务资本成本的数值，以及在资本总额构成中的比例。

1、资本结构计算。保利地产资本结构的构成比例如表3所示。（表3）

2、债务资本成本的计算。根据对外公布的财务报表数据可知，保利地产的债务主要为银行贷款，为计算方便，本文2016年银行一年期贷款利率作为模型中短期借款的利率，长期借款利率按照三至五年期的基本银行贷款利率计算。计算结果如表4所示。（表4）

3、权益资本成本的计算。按照企业价值评估实践中最常用的资本资产定价模型，股权资本成本的计算公式为：

股权资本成本=无风险利率+系统性风险×风险溢价 （6）

式中，无风险利率是指在有效市场的环境下，投资者可以自由借贷资金的市场利率水平。本文在构建模型时，选取国泰安数据库中5年期的国债债券利率作为无风险收益报酬率，这与EVA模型中的期限更为契合。公式中系统性风险，将直接采用国泰安数据库中的贝塔系数值为基础进行价值评估模型的构建。根据大多数学者在价值评估实务中的做法，公式中的风险溢价将比照我国国内生产总值的增长率。具体计算如表5所示。（表5）

4、加权平均资本成本的计算

加权平均资本成本=税后债务资本成本×债务资本比例+权益资本成本×权益资本比例 （7）

具体计算结果如表6所示。（表6）

（四）计算保利地产投资价值

1、2011～2015年EVA的计算

EVA=税后净营业利润-投入资本总额×资本加权平均成本 （8）

具体计算如果如表7所示。（表7）

2、2016年保利企业投资价值的计算。通过国家统计局近几年的数据显示，我国GDP一般在五年内增减幅度较为稳定，近年来保持在6.3%～7.2%，为了方便测算企业价值，预计未来几年的GDP增长率将保持在7%左右，加权资本成本采用近五年保利企业求得的权益资本成本的平均数13.74%，并将以GDP增速预估增长率。根据公式计算如下：

2016年保利企业投资价值=17029009.04+132886.55/（13.74%-7%）=19000619.57万元

（五）保利地产公司业绩评价分析。EVA值与公司创造的价值成正比，EVA值的高低与公司的规模以及经营状况有密切的关系。由表7可以看出，保利地产公司2011年和2012年EVA值为负，2013～2015年为正值，保利地产在2011年和2012年EVA值为负主要是因为税后净营业利润较低造成的，受2008年全球济危机影响，房地产行业也随之萎靡，整个行业一片萧条，这种影响直至2012年才逐渐消除。随后保利地产的EVA值逐渐恢复正常。

主要参考文献：

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[4]李海波.万科房地产公司投资价值分析[D].西南财经大学，2013.

篇12

关键词：资产评估 框架体系 基本理论

资产评估起源于商品经济。我国的资产评估业建立的最初目的是为了评估国有资产的价值，防止国有资产的低价转让。到了市场经济以后，形成了多元化、交叉化的资产评估格局。经济的发展使人们深化了对资产的认识。虽然资产评估业在一定程度上促进了我国经济的发展，但也产生了很多问题，无论是实务界还是理论界都需要实现对资产评估业的系统规范。

一、资产评估的概念

资产评估指专业机构和人员按照国家法律、法规以及资产评估准则，根据特定目的，遵循评估原则，依照相关程序，选择适当的价值类型，运用科学方法，按照规定的程序和标准，对资产价值进行分析评定、估算。其主体是进行资产评估的一方，客体是指接受资产评估的商品或对象。资产评估具有预测性、市场性、咨询性、公正性、现实性的特点。资产评估需要遵循的工作原则主要有专业性原则，客观性原则，科学性原则，独立性原则。

二、我国基本的资产评估理论体系

我国的资产评估发展至今，已经形成了“评估目的、估价标准、评估方法、评估结果”这种基本的理论体系。评估目的决定估价标准，评估目的与估价标准影响评估方法的选择，评价结果则是资产评估理论体系的最后部分。

三、资产评价理论框架体系研究

资产评估理论框架一般与理论要素和该学科的基本理念相融合，这些理论与概念指导着实践过程中制度的规范与建立。由于逻辑起点能够决定整个理论框架的层次结构，影响整个逻辑理论框架的发展方向，所以，资产评估理论首先应具备逻辑起点，然后再进行理论框架体系的建立。根据系统学、哲学、科学方法论的指导，可以将资产评估理论框架体系分为四个层次：

1.资产评估的本质

资产评估的本质是将价值发现作为理论框架的逻辑起点，符合资产评估工作的属性。从概念上，资产评估是指专门的评估人员或评估机构在遵循法定或者公允标准与程序的基础上，运用科学合理的方法，将货币作为统一尺度，在一定时点上对资产进行评定估算的行为。资产评估的本质能够体现资产评估的固有属性，符合资产评估的定义。

2.资产评估的内在因素

资产评估的内在因素主要可以分为九个部分：假设前提、评估目的、价值类型、评估原则、评估对象、评估方法、评估时点、评估程序、评估结果。其中，假设前提指的是对市场条件以及资产评估客体的具体使用情况和作用作出假设，让资产评估的主体充分认识到资产价值评估的前提以及在资产价值评估中可能出现的问题；评估目的主要是提供市场交易的指导性参考标准，给税收部门等提供工作建议；价值类型是指资产评估结论的具体表现形式，其本质上属于一种限制条件，为资产评估的价值提供一个具体的条件，即资产是在什么样的环境中具备的什么样的价值；评估原则是指资产评估需要遵循的规则，是资产评估行为的依据；评估对象则是指资产评估的客体，也就是进行价值评估的有形资产或者无形资产；评估方法指的是资产评估所采取的的方式或手段；评估时点是指资产评估所处的具体时间点；评估程序指资产评估活动的具体环节，关系到评价结果是否合理；评价结果即指资产评估活动所得出的结论。这些因素在资产评估过程中相互作用、相辅相成，共同影响着资产的价值评估活动。

3.资产评估的外在因素

资产评估的外在因素指的是影响资产评估过程的间接因素，包含多个层面，如法律、行业准则等，它在一定程度上可以为资产评估结论的合理与公正提供保障。其中，法律可以硬性规定资产评估的规则与秩序，对违法的资产评估活动提供界定，这是保证资产评估活动依法进行的基础；行业准则则是在资产评估过程中由行业内部自觉形成的并且得到整个行业的认可的内部规范，其不同于法律，不具备硬性约束作用，但可以在行业舆论的影响下由行业内部人士互相监督，具备一定的约束效力。

4.外界环境因素

主要是指影响资产评估活动的外部环境因素，比如经济环境、文化环境、制度环境等。其中经济环境通过社会经济条件、国家经济政策等制约着资产评估活动；文化环境可以对资产评估活动起到一种间接性的影响；制度环境则可以增强资产评估行业的行为规范。

四、结语：

资产评估活动可以为企业经营者提供经济活动的规范，为其进行正确决策提供依据，有利于企业经营者作出明确理智的投资行为，合理利用、科学分配企业资源。企业经营者理解、掌握资产评估理论的基本框架体系，有助于掌握评估活动的基本规律，制定合理的行业规范；能够使资产评估活动发挥更好的作用，增强资产评估活动对企业行为的指导；有助于资产评估行业的可持续发展，

参考资料：

[1]余炳文.经济学风险理论对资产评估监管的影响研究[J].中南财经政法大学学报，2010（4）

篇13

关键词:实物期权;R&D投资决策;研究

中图分类号:F830.91文献标志码:A文章编号:1673-291X(2010)06-0066-03

一、实物期权理论发展

1973年,Black和Scholes在美国《政治经济学杂志》上发表“期权定价与公司债务”的论文。同年,Merton在《贝尔经济与管理科学杂志》上发表“期权的理性定价”的论文。他们的研究奠定了期权定价的理论基础。当期权理论逐步应用到实物资产上时,人们开创了一项新的研究领域――实物期权(Real Options)的理论和应用研究。

1974年,Arrow和Fisher[1]首先提出实物期权思想,他们认为不确定性的存在使带有环境成本的经济活动的净收益减少,所以在不确定环境下不可逆投资决策中,延迟投资是有价值的。

1977年,Myers[2]首先提出“实物期权”概念。他认为,实物期权是在可能有利的条件下购买实物资产的机会。实物期权理论是建立在不完全市场上的。实物期权的价值反映了租金或准租金可能性。

随后McDonald和Siegel(1985)、Mason和Merton(1985)、Trigerorgis(1988)、Kulatilaka和Marks(1988)、Pindyck(1988)、Dixit(1989)等学者提出了具有一般意义的概念性的实物期权框架,对实物期权理论和方法进行了进一步地研究和完善。

实物期权理论和方法一经提出,就被学者们应用于多个领域的投资问题分析。

二、实物期权方法在R&D投资决策中的应用研究

R&D 投资决策是实物期权方法应用的一个重要方面。对相关资料进行整理,发现实物期权方法在R&D投资决策中的应用研究可以分为以下三个方面。

(一)一般理论研究

Myesr(1977[2],1984[3])最先提出将实物期权方法应用到R&D项目价值评估上。他认为,研发的价值几乎就是期权的价值,他强调传统的贴现现金流(DCF)方法不适合评估R&D项目,因为R&D项目投资的总经济价值包括将来商品化或转作其他用途的期权价值。

Kester(1984)[4]也是较早提出实物期权方法评估R&D投资项目的人之一。他认为,用期权方法评价R&D项目能够使人们获得新的投资机会,并创造价值。他建议可以先采用现金流分析方法评价R&D项目,然后在需要的时候用增长期权这一理论工具来调整结果,只要是企业管理者能够推迟投资以等待有利的投资时机,那么即使是现在具有负的NPV的项目也具有一定的价值。

Morris,Teisberg和Kollbe(1991)[5]主张R&D评估要以期权理论作为基础。他们分析了净现值相同的一组R&D项目,这些项目具有不同程度的不确定性和风险。结果证明,基于期权方法和资本限额,选择风险较大的项目是可取的。

Dixit和Pindyck(1994[6],1995[7])认为,R&D投资应被视为机会,要用期权方法来评估它们。他们认为,传统投资决策方法没有考虑规划的灵活性和商品价格的波动性,要做出明智的投资选择,管理者需要考虑期权的价值。

Luehreman(1997)[8]认为,当决定R&D的投资金额或R&D种类时,企业实际上是评价投资机会。他认为,这类机会不同于现有资产,因为决策者的行为是发生在解决不确定性后,而不是先做出决定再发现发生什么。他认为,期权方法比传统的DCF法更适用于评价投资机会。

(二)数量模型研究

Pennings和Lint(1997)[9]认为,R&D项目中,对项目价值和企业投资决策具有重大影响的信息并不是连续到达的。他们构建了随机跳跃幅度模型,该模型基于特定业务的预期跳跃值和次序。

Perlitz,Peske和Schrank(1999)[10]回顾了实物期权定价模型应用于R&D项目评估时的各种问题,指出R&D项目投资是一种复合期权,应采用Geske模型进行期权评估,拓展和深化了实物期权模型在R&D和技术管理方面的研究。

Heratht和Park(1999)[11]在二项式模型的基础上构建了R&D项目的普通股定价模型,证明了投资机会的评估可以与公司股票的价格联系在一起,对现实世界做出有意义的经济解释。

Jensen和Warren(2001)[12]应用实物期权理论来评估服务行业技术开发。研究采用了复合期权模型,基于由研究、开发和实施基础上的三阶段生命周期的Geske模型。

Lee和Paxson(2001)[13]构建了多阶段的美式序列交换实物期权模型,考察了R&D不同阶段的项目支出模式和潜在收益对实物期权价值的影响。

Widdicks,Newton和Paxson(2004)[14]认为,实物期权能使企业或管理者更准确地将管理灵活性纳入评价模型中。他们对R&D实物期权方法进行回顾,从基本介绍开始,然后详细地讨论应用各种模型的困难,尤其是参数估计。

朱玉旭等(1997)[15]对科研生产项目进行了研究,把具有随机协定价格的期权定价模型引入序列投资项目的评估中,并证明传统净现值期望法低估了序列投资价值。而两种评估方法的差别就是序列投资项目经营柔性的价值。

赵国忻(2000)[16]从R&D投资价值的创造期权过程和享有期权过程入手,分别讨论了R&D投资期权享有过程中Luehrman提出的期权定价的直观查表方法、期权创造过程中R&D活动对于Black-Scholes公式的各个变量的修正及综合评估方法,最后给出了R&D投资期权与金融期权的类比框架模型。

戴和忠(2000)[17]将R&D项目看做一个复合的实物期权,并对实物期权涉及的因素做了系统分析,在此基础上,引入Geskes模型,并与NPV方法进行对比分析,指出实物期权方法的优点在于考虑了灵活性。

许民利和张子刚(2001)[18]运用实物期权理论分析R&D项目投资,将R&D项目投资的不确定性归纳为三个随机过程,并建立了求解R&D投资机会价值的数学模型。

周勇(2002)[19]在对R&D项目的期权性特征分析的基础上,引入由Morris,Teisberg和Kolbe(1991)建立的R&D项目的期权性价值计算模型。并针对这个模型在期权价值计算应用中的不足之处,提出对R&D项目的期权性价值分析应遵循循环分析和定量、定性分析相结合的观点。

郑德渊(2004)[20]采用复合期权方法评价R&D项目。将外部信息变动所导致的不相等跳跃概率的跳跃过程作为标的资产的变动过程,同时将R&D投资所产生的溢出效应纳入到R&D项目价值评价中,将泊松过程引入到标的资产几何布朗运动过程中。

马蒙蒙等(2004)[21]以阶段门(Stage Gate)NPD为基础,探讨了应用二叉树期权定价模型评估研发项目价值的具体思路和步骤,并通过比较,证明了由于评估时采用不符合研发项目风险特点的高折现率,NPV法倾向于低估项目价值。

曾德明等(2006)[22]通过建立R&D升级投资价值的柔性化评估模型,获得了R&D升级投资期权价值的解析式与最优投资准则。通过数值分析发现一个与传统相反的结论,R&D升级投资期权价值随无风险利率和项目价值的波动率上升而下降,但随投资延迟损失率上升而上升。

(三)研究方法拓展

1.将博弈论应用于实物期权方法中。Grenadier(2002)[23]将博弈论和实物期权方法结合起来对研发投资决策进行分析,构建一个连续时间古诺均衡投资决策框架,强调竞争对执行战略的影响。雷星晖和李来俊(2004)[24]论述了企业在竞争环境下的R&D投资决策优化问题,利用实物期权方法,采用二人博弈的模型分析了两家实力均衡的企业在进行R&D投资决策时可能采取的策略,并给出各种情况下的最优投资时机。吴建祖和宣惠玉(2004)[25]运用不对称双头垄断期权博弈模型,研究了经营成本不对称的两个企业在不确定条件下的策略性研发投资决策。

2.将复杂的金融数学、金融期权等理论应用于实物期权方法中。张坚和陶树人(2003)[26]提出了基于遗传算法的R&D项目实物期权评价模型和求解步骤。

肖智和邹刚(2006)[27]以复合期权价值公式建立R&D投资项目的优化模型,用蚁群算法求解,从而得到每个阶段的最佳投资时间。

Cortelezzi和Villani(2008)[28]利用蒙特卡罗方法评估R&D投资项目。他们认为,可以使用交互期权评估R&D投资机会,并建议利用蒙特卡罗模拟方法评估欧式和美式复合交互实物期权。张鸿雁和高洁(2007)[29]在引进B-S公式进行实物期权定价的基础上,先直接利用随机数考虑离散情况下的期权定价,再使用蒙特卡罗模拟方法进行反复计算,减少误差。马俊海等(2008)[30]针对企业R&D项目通常具有的复杂或美式的实物期权特征,运用基于最小二乘估计思想的改进型蒙特卡罗模拟方法对其价值评价问题进行研究与探讨。

3. 将模糊理论应用于实物期权方法中。Juite Wang和W.L. Hwang(2007)[31]认为,传统项目评价方法经常低估项目风险,模糊复合期权模型可用于评估每个R&D项目的价值,有助于决策者选择合适的R&D投资组合项目。Tolga和Kahraman(2008)[32]认为,R&D项目选择过程是多层面的,评估过程是模糊不清的。模糊层次分析法既考虑了货币标准,又考虑了非货币标准,有助于选择R&D项目进行投资。张婉君和张子健(2007)[33]认为,R&D项目具有不确定性和信息不明确的特点,所以将模糊理论运用于实物期权评估方法中来评估R&D项目的价值。

三、结论

通过对实物期权方法及其在R&D投资决策中研究历史的回顾,可以发现,实物期权是投资决策方法领域里的一次革命,为企业价值评估理论和应用拓展了空间。实物期权理论和方法一经提出,应用范围就从自然资源迅速扩展到土地、战略和R&D等许多领域,被越来越多的企业重视和应用。

Myers最先提出“实物期权”概念,也是他最先提出将实物期权方法应用到R&D项目价值评估上。随后,许多专家学者对实物期权方法在R&D投资决策中应用研究进行了理论思考,研究的内容逐渐从实物期权方法的引入以及它与传统投资决策方法的差异向投资时机、投资次序等方面过渡。随着对实物期权方法研究的深化,实物期权逐渐从定性研究向定量研究演化。通过定量研究,人们不仅对影响项目价值的不确定性因素刻画得更细致,同时模型也从单个实物期权定价向复合实物期权定价、从非竞争向不完全竞争的R&D投资决策过渡。尤其是近年来,一些成熟的数学建模方法被应用到实物期权方法中,模糊实物期权方法、实物期权博弈分析方法及各种数学与实物期权结合起来的方法不断发展。

国外很早就进行实物期权方法及其在R&D投资决策中的应用研究,并将研究范围逐渐扩展到专利、软件开发、高技术等领域的R&D活动,研究领域比较宽泛。而国内学者是从20世纪90年代末开始进行研究的,较多的是将实物期权作为一种评估工具对投资项目进行评价,而且主要是借鉴国外学者的研究方法和成果,研究的理论深度还有待进一步提高。所以目前,中国在该领域无论是理论还是应用上与国外都存在较大差距,开展对实物期权的研究是非常必要的。

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Study on Application of Real Options to R&D Investment Decision

GUO Qin,WU Shao-hua,LIAO Dong-sheng

(National University of Defense Technology, Changsha 410074, China)

篇14

摘要:公司战略对于一个公司而言是至关重要的,公司战略决策本身要以财务分析与评估的结论为依据。所以,财务分析与评估的方法将直接关系到公司战略决策的质量以至成败。本文尝试将期权评估的方法应用于公司战略的评估与决策,同时,也说明了这种方法的普遍适用性。

公司战略对于一个公司而言是至关重要的,无论从生存考虑还是从发展考虑都是如此。而同时,恐怕没有人会否认,财务对于一个公司的成功与否也是非常关键的。先不说任何项目、任何部门事先的预算、事中的控制以及事后的考评都离不开财务,公司战略的选择与决策本身也要以财务分析与评估的结论为依据。所以,财务分析与评估的方法将直接关系到公司战略决策的质量以至成败。本文试图将期权评估的方法应用于公司战略的评估与决策,作为一种不同于传统财务方法的新尝试。

一、传统的财务评估

传统的财务评估方法有很多,例如年投资回报率法、投资回收期法、内部收益率法、净现值法,以及作为辅助方法的敏感性分析等。其中,最完善的做法莫过于利用经过风险调整的现金流量或资金成本率计算净现金,如果净现值大于0,说明方案可行,在此基础上再做敏感性分析。这也是长期以来战略财务评估流行的做法。

这一方法考虑了战略方案形成现金流量的时间价值和风险,这是其有别于年投资回报率、投资回收期等方法的优点。但同时,这一方法与所有传统的方法一样,也存在严重的局限性。下面通过一个例子说明。同时,我们将用同一个例子演示期权评估的方法,以便于读者对两种决策过程和结果做出对比。

[例]H公司是一家从事计算机软、硬件开发、生产、销售的中型企业,经过10年的发展,形成了一定的财力和知名度。高层经理与技术专家经过多次讨论,对未来10_20年中国市场需求结构与演化趋势取得了较为一致的看法。根据本公司的技术与财力基础,认为公司应该尽快进入家用电器(视听设备)领域,依靠领先进入和技术方面的优势,抢占未来信息家电行业的领先地位。公司内部将这一战略称为“蛙跳战略”。

在进入的突破口和进入方式的选择上,考虑到目前公司的财力和进入的紧迫性,高层经理认为收购一个中等规模的VCD企业是最佳选择。原因主要在于:VCD行业的竞争已经趋于白热化,其市场前景普遍地不被看好,而一个中等规模的VCD企业的前景简直可以说是“不妙”。在这种情况下,这样的VCD企业的市场价格可以说已经接近“谷底”。同时,公司高层经理普遍认为,目前VCD的市场并没有做透,换句话说,VCD并未真正达到市场饱和(分析略),在DVD产品大规模上市之前,收购企业的VCD生产本身有希望全部或接近于全部收回投资。当然,VCD生产本身是否赚钱并不很重要,最为重要的是它可以作为本公司实现“蛙跳战略”的“跳板”,而通过企业收购进入VCD行业是进入这一新行业的最为快捷的方法。

按照公司的战略,在踏上这一跳板后,在取得相关经验的基础上,至少有两件事可以考虑:(1)在适当的时机及时购置DVD生产技术和生产线,上马DVD,利用并扩大公司VCD的经销网络,力争使公司的DVD成为知名品牌。(2)在适当的时机及时购置数字化电视生产技术,并利用本企业的技术优势进行深度开发,使本企业的数字化电视在质量、性能及生产成本方面取得竞争优势,成为国内数字化电视的第一品牌。从而,数字化电视普遍取代普通电视之时就是本公司蛙跳战略成功之日。

现在的时间是1999年,即公司投资VCD的时间;专家估计,合适的投资DVD的时间为2002年,合适的数字化电视生产技术购置时间为2003年,本公司研究开发期为2年,生产线购置时间为2005年。假定所有现金流量都是从生产线购置的第二年开始产生,专家估计的有关投资及现金流量数据如下(为避免繁琐的说明,已经将原始数据简化):

公司根据长期经验,将经过风险调整的VCD投资和DVD投资的资金成本率确定为20%,数字化电视投资的资金成本率确定为30%。

计算净现金流量的总现值,即净现值为:

以投资时为基准时间和以当期时间为基准时间计算的DVD投资的净现值都为负值,说明DVD投资本身不可行。NPV(数字化电视)(以2003年为基准时间)

以投资时为基准时间和以当前时间为基准时间计算的数字化电视投资的净现值都为负值,说明数字化电视投资本身不可行。VCD投资是公司蛙跳战略实施的前提,而DVD和数字化电视投资则是公司蛙跳战略的展开。在没有更好的投资机会可供考虑的情况下,如果如上述计算所显示的,三项投资的净现值都为负值,则公司的蛙跳战略无法实现。

当然,这是传统财务分析方法的结论。

二、期权的方法

上述传统的财务分析忽略了一个基本事实;对于公司蛙跳战略而言,是否投资VCD必须尽快决定,否则,战略机会的损失是无可挽回的;但是,DVD和数字化电视投资则是3年和4年以后的事情,公司自然可以根据自身和环境类似,我们的总体战略是农村包围城市,但具体每场战斗是打还是退、是攻还是守则要到时候见机行事。

具体而言,到第3年和第4年时,DVD和数字化电视所需的投资和将产生的未来现金流量都会与当前专家测算的数据不同,通常,随着时间的临近,投资成本和市场前景都会更加明朗,因而数据更加准确。公司完全可以根据实际情况做出最为有利的决策。比如说DVD,如果到第3年根据最新的数据计算的NPV大于0,则投资;否则,就放弃。也就是说,无论是DVD,还是数字化电视,其投资时NPV的期望值肯定会大于0(因为有大于0的可能性投资,也有等于0的可能性放弃,但没有小于0的可能性)。既然DVD和数字化电视在其投资时NPV的期望值肯定大于0,那么这一期望值经过折现的现值也肯定大于0。

换句话说,VCD投资为公司争得是DVD和数字化电视的投资机会,这两个机会本身是赚钱的机会,其价值不可能为负值。这一机会的价值如图1所示:

在图1中,投资价值即为投资所产生的未来现金流量(不包括初始投资)的总现值;机会价值则是投资价值与投资成本(即初始投资)之差,当投资价值小于或等于初始投资时,机会价值为0,当投资价值大于初始投资时,机会价值大于0(此时,机会价值即为投资的净现值)。

图1表明,机会的价值实际上是以初始投资为约定价格的一个买方期权。其标的物为投资项目的价值。如上述DVD和数字化电视投资的价值。

期权(Option)是这样一种权利,其持有人在规定的时间有权力但不负有义务(可以但不是必须)接约定的价格买或卖某项物品或某种标的资产或物品。如果持有人有按约定的价格买的权力,则称为买方期权(CallOption)。标准买方期权的到期内在价值线的情形与上述机会价值线的情形完全相同。按照价值评估的折现现金流量方法,到期内在价值是确定资产或机会当前市场价值的基础,在风险大小相同的情况下,相同的到期内在价值及其概率分布会导致相同的当前市场价值。因而,我们可以利用期权的价值评估方法估算上述机会的当前价值。

迄今为止,对于期权价值估算的较为成熟的方法有两种:其一是以考克斯(Cox)、罗斯(Ross)、鲁宾斯坦(Rubinstein)等为代表的二项树估价模型;其二是费雪·布莱克(FischerBlack)和梅隆·舒尔斯(MyronScholes)(国内有译为梅隆·斯科尔斯)创立的布莱克舒尔斯模型。下面不妨借助于布莱克舒尔斯模型估算上述DVD和数字化电视投资机会的价值。

三、布莱克舒尔斯模型

以C表示买方期权的价值,P表示卖方期权的价值。布莱克舒尔斯模型如

其中,S是期权标的物(此外为相应投资)的当前价值;X是期权的约定价格:r是无风险年利率;T是期权到期期限(年)。N(d1)和N(d2)分别表示在正态分布下,变量小于d1和d2时的累计概率,d1和d2的取值如下:

其中,σ在本文中为投资价值相对变动的年标准差。通常,σ取值在02_04之间。假定专家估计DVD的σ为35%,数字化电视的σ为30%。r可以理解为不冒任何风险就可以取得的投资收益率,以下假定为5%。用期权的概念来定义,DVD投资机会的价值等同于一个期限为3年,约定价格为2400万元,标的物当前价值为136108万元的买方期权的价值。

即:σ=35%,T=3,S=136108,X=2400,r=5%。

根据布莱克舒尔斯模型计算如下:

d1=-03851;N(d1)=03502

d2=-09913;N(d2)=01608

C=144486(万元)

数字化电视投资机会的价值等同于一个期限为4年,约定价格为291716万元,标的物当前价值为100304万元的买方期权的价值。

即:σ=30%;T=4,S=100304,X=291716,r=5%。

根据布莱克舒尔斯模型计算如下:

d1=-1146;N(d1)=01259

d2=-1746;N(d2)=00404

C=29793(万元)

DVD和数字化电视的投资机会的价值分别为144486万元和29793万元。

四、期权方法的结论

如果开始实施蛙跳战略,就要投资VCD,其投资支出为1000万元;所得有三项:项目本身价值98415万元,DVD投资机会的价值为144486万元和数字化电视投资机会的价值29793万元。因而,蛙跳战略的总净现值为:

-1000+98415+144486+29793=158429(万元)

总净现值大于0,说明蛙跳战略可行。

五、总结

从上述实例分析中,我们至少可以直接得出以下两点结论:

第一,传统财务评估存在局限性。这种局限性源于其忽略或否定了决策者对一个战略所涉及的后续投资的灵活处理,实际是忽略或否定了起码的企业家才能。在这样的前提下做出的分析当然会在大大降低一个战略的实际价值,从而错误地否定了本来是可行的战略,从而也就不可避免地使企业失去许多宝贵的战略机会。

第二,期权的方法完全可以突破传统财务评估这种源于假设前提的局限,是一种更为合理的战略财务评估的方法。具体而言,一个战略的实施意味着许多的后续投资机会,期权的方法是将这些投资机会真正当作“机会”来评估,而传统财务无法评估未来的机会。

六、期权方法的应用价值

一提到期权,许多人都会说它是一种衍生金融工具。这样说并没有什么错。自从本世纪70年代标准期权合约问世以来,期权在国际金融市场上呼风唤雨,独领,以致于作为衍生金融工具的期权成为人们心目中期权的全部。然而,期权并不仅仅是指一种衍生金融工具。

期权的英文为option,option可以翻译为期权,也可以翻译为选择权。在西方,option就是有时候代表衍生金融工具,称为金融期权(financialoption),有时候代表现实的选择权,称为实物期权(realoption)。

近20年来,西方期权理论的发展日新月异,期权应用研究也是紧随其后。由于期权理论的应用,传统财务的许多难题得以解决,许多局限得以突破,财务理论与方法(包括投资、筹资分析,资产与公司价值评估,风险管理与控制,购并机会研究等等)的面貌为之一新。1997年,有关期权定价的研究使两位美国经济学获得诺贝尔经济学奖,也使得西方“热了”20多年的期权及其应用研究进一步升温。