投资银行前景精选(十四篇)

序言：作为思想的载体和知识的探索者，写作是一种独特的艺术，我们为您准备了不同风格的14篇投资银行前景，期待它们能激发您的灵感。

篇1

（一）缓解我国流动性过剩的压力

目前国内银行业的流动性普遍过剩，首先表现在银行存贷差持续增大，存贷比持续降低（见表1）。到2007年3月底，存贷差达11.47万亿元，且存贷比仍有下降的趋势。其次商业银行库存大量超额准备金，银行的负债成本较高。尽管央行已采取了紧缩的货币政策，连续上调法定存款准备金率，但状况并没有得到根本的改变。要解决这个问题，应将目光转向境外市场，充分利用国外市场的消化能力,以助于解决流行性问题。

（二）有利于平衡国际收支，防止外汇缩水

在经济的持续高速发展、人民币升值的预期和股市的不断高涨等因素的推动下，外汇储备激增。截至 2007年9月末，外汇储备已达14336.114亿美元。但近期美元持续贬值，在短短的几年内对欧元贬值幅度达38.1 %，对日元贬值24.3%。因此，商业银行要积极利用已有外汇对外投资，以进一步平衡国际收支，利用投资收益实现外汇的保值增值。

（三）有利于“走出去”战略的实施，提升改革开放的水平

实施“走出去”战略要以龙头企业为先导，培养一批优势跨国企业，这离不开国内金融的支持。而股份制商业银行在国内竞争日趋激烈的形势下，要想进一步发展壮大，必须积极开展海外业务，推动海外的兼并与收购。因此，商业银行进行境外投资，能使自身和跨国企业相得益彰，相互推动，共同发展。

二、境外投资的可行性分析与汇丰银行发展历程的实证分析

《商业银行法》第四十三条规定：“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和证券经营业务，不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资，但国家另有规定的除外”。可见《商业银行法》并没有限制商业银行的境外业务，这就为其海外扩张提供了广阔的发展空间，即可走混业经营之路。

纵观世界顶级银行的发展历程，境外扩张是必经之路。以汇丰银行为例，从20世纪50年代起，汇丰银行开始了一系列并购活动，如1959年收购了英国中东银行和印度的商贸银行，1965年购买了恒生银行多数股份等。在20世纪90年代，汇丰在新兴市场和发达市场并举特别是1992年收购英国米兰银行，使汇丰银行成为世界第一大银行集团。1997年在巴西成立了汇丰百慕大银行，1999年6月从马耳他政府手中收购了该国最大的商业银行--地中海中部银行，1999年底收购了萨法拉控股公司，2006年12月收购巴拿马银行。通过一系列的境外投资，汇丰银行获得飞速发展。1969年汇丰银行资产额为30.32亿美元，居世界第82位；1985年居第30位；20世纪末，汇丰银行提出了以收购和在不同国家提供适合当地特点的服务为主旨的“世界性本地银行”战略取得极大成功。2004年7月英国《银行家》杂志公布了全球1000家大银行按一级资本排名的排名，汇丰银行跃居世界第3位。

综上可以看出，汇丰银行的收购史也是汇丰银行的壮大史。由此，我国的股份制银行要想发展成为世界顶级银行，必须走海外扩张之路。

三、境外投资面临的风险与挑战

国际金融的发展给我国银行的发展提供了广阔的空间，但也使银行要承担着更大的经济风险，如通胀风险、经济周期风险、汇率风险、游资风险，及非经济性风险，如自然、文化、政策、法律等风险。值得提出的是，在境外投资的初期，尤其要注意操作风险，即由于不当的内部操作而导致损失的风险，巴林银行的倒闭就是一个惨痛的教训。就当前国际金融市场来看，要尤其强调以下风险：

（1）美国“次债危机”造成的金融动荡

“次债危机”自爆发以来已给美国、欧洲、日本、澳大利亚以及香港等国际和地区的金融市场造成了很大的冲击。截至8月 23日，为了救市美国共注资1300亿美元，欧洲3434亿美元，日本433亿美元，澳大利亚70亿美元，加拿大37亿美元,美国新世纪金融、美国房屋按揭公司等国际顶级金融机构已陷入破产、清盘的困境，高盛旗下基金、花旗银行等均遭受重大损失,中国的金融机构也遭受几十亿元的损失。国际货币基金组织的官员表示，这场危机造成全球性金融大动荡的可能性不大，但在一定程度和范围内仍会造成不小的损失。美国的金融市场是全球金融市场的核心，在国际金融一体化日益加深的今天，要警惕多米诺骨牌效应。

（2）美元贬值的汇率风险

“9.11”事件以来美元呈疲软态势，美元对欧元、日元、英镑持续贬值。在升值的巨大压力下，人民币对美元的中间价持续下降。尽管相对于美元而言，日元和英镑也是在不断的升值，但是升值的幅度小于人民币。而和人民币相比，欧元面临着更大的升值压力，升值幅度比人民币更快，因此相对于欧元来讲，人民币仍处于贬值状态。当前商业银行的境外资产以美元为主，在美元资产缩水的巨大压力下，调整境外资产结构成为当务之急。就眼下，最可行的就是把美元资产转化为欧元资产。而从远期来看，欧元区政治经济的持续稳定发展，以及一贯的良好的货币政策，欧元也会相对坚挺。

（3）国际游资对金融市场的冲击

目前，国际游资高达数万亿美元，仅以套利为目的的对冲基金就有8000多个，大量游资在世界流动，寻找投资机会，特别是利用发展中国家在金融制度缺陷方面的机会。1998年东南亚金融危机的发生，使东南亚大部分国家和地区的经济遭到了严重的破坏，许多投资商遭受了惨重的损失。因此，股份制银行在境外投资时要特别注意所投资地区的宏观金融状况，在大量国际游资涌入的地区要保持谨慎，不可以盲目追随。

四 、股份制商业银行境外投资的战略

（一）风险控制战略

我国商业银行的风险控制还是以传统的定性管理为主，无法对风险进行有效的量化测量。目前世界广泛采用的流行的风险定量测量方法是VaR方法。VaR，即Value-at-Risk，被称为“风险价值”。对于商业银行而言，VaR就是在正常的市场环境下，自己的投资可能遭受的损失。用数学公式表示：

Prob(P≤-VaR)=α或Prob(P>-VaR)=1-α

该公式的数学解释是：在一定时间和一定置信度（1-α）下，一种金融工具或者投资组合的潜在的最大投资损失。当然，该方法还要建立一个可靠的数学模型，特别是测算出某种资产组合未来收益的概率密度分布函数，这也是该种方法在实际的应用中能够成功与否的关键。

（二）投资组合战略

根据马克维兹的投资组合原理，证券组合会使个别证券的风险会彼此抵消，从而使得平均风险下降。在证券选择中，各种证券的相关性越差，风险分散的效果越明显。以股票的投资组合为例，风险分散的效果见下表：

根据上述原理，在境外证券投资中，标的选择上要采取投资组合战略，切不可孤注一掷，以有效地规避非系统性风险。

对于股权投资为言，要进行宏观、中观和微观分析，以进行有效的组合。

（1）宏观分析。不同国家和地区的金融市场发育程度和整体风险不一样。一般发达国家市场发育成熟，风险较低；发展中国家市场相对不成熟，风险较高。投资收益也不同，前者收益较稳定，获得巨额回报的可能性低，而后者收益虽不稳定，但有可能相当丰厚。

（2）中观分析。首先明确行业的特点和所处的周期，分析风险与收益，其次找准投资行业，尽量实现投资多行业化。例如，在发达国家可以重点投资一些信息技术产业；对于发展中国家，可以重点投资一些劳动密集型行业兼顾资金和技术密集型产业。

（3）微观分析。要综合考察企业的发展阶段以及产品的生命周期，判断企业的盈利能力，以此选择多个企业进行投资。例如，可以投资一些发展成熟的大企业，以获得稳定的收益；同时对一些规模小，但具有良好的发展前景和高增长性的企业进行适当的风险投资。

（三）人才战略

国际化人才是商业银行跨国发展的关键，大批精通外语、国际金融业务、国际贸易、法律、市场营销、信息技术并能够按照国际惯例行事，善于经营管理的复合型金融人才是商业银行跨国经营成功的关键因素。

篇2

一、投资者关系管理的含义

有关投资者关系管理含义的界定和解释较多，全美投资者关系协会（NIRI，2001）对投资者关系的定义是：“投资者关系管理是指运用财经传播和营销的规则，通过管理向财经界和其他各界传播的信息内容和渠道，实现其相对价值最大化的一项重要管理工作”；加拿大投资者关系管理协会（CIRI）认为“投资者关系管理是指公司综合运用金融、市场营销和沟通的方法，向已有和潜在的投资者介绍公司的经营和发展前景，以便其在获得充分信息的情况下做出投资决策”；而根据我国证监会的《上市公司投资者关系工作指引》，“投资者关系管理是指公司通过信息披露与交流，加强与投资者及潜在投资者之间的沟通，增进投资者对公司的了解和认同，提升公司治理水平，以实现公司整体利益最大化和保护投资者合法权益的重要工作。”

综合已有的定义，投资者关系管理（IRM，Investor Relations Management）可以理解为上市公司的重要战略沟通工具，是强制性信息披露的补充机制，在保护投资者基本权益的基础上，运用营销手段，不断地向投资者介绍公司的财务状况、发展前景等，通过信息的有效沟通，实现股东价值最大化的行为。

对于上市银行来说，开展投资者关系管理有利于获得投资者对银行的支持与信任，持续增强投资者对银行的信心，为银行再融资奠定良好的基础。同时，上市银行良好的投资者关系管理对于促进与投资者之间的信任，降低危机事件的影响是尤为重要的。

另外，自2011年起，各上市银行都陆续结束了股权禁售期，这意味着股东可以自由出售所持有的股票。如果解禁的股票大量被抛售，将对上市银行的股价大幅波动，会影响上市银行的资本市场形象。如果上市银行能始终保持与股东的良好沟通与协商，将会在一定程度上避免出现股票大量集中抛售的情况，从而维持股价的稳定，并树立良好的资本市场形象。

二、商业银行开展境外投资者关系管理的挑战

（一）商业银行引入境外投资者的积极作用

1.改善商业银行的公司治理结构

公司治理结构的建立与完善要求商业银行具备自主经营、自负盈亏的能力。引进海外战略投资者，尤其是拥有完善的公司治理结构、丰富的管理经验以及经营业绩良好的国际一流金融集团，可以使商业银行尽快实现公司治理结构的改善。从目前国内上市商业银行引入境外投资者前后的变化来看，境外战略投资者在改进中资银行的公司治理结构方面发挥了积极的作用。

2.提升商业银行的品牌知名度

引入国际知名的战略投资者，还能提升国内银行业在国际上的市场形象，增强国内商业银行在海外上市与融资的能力，进而提升国有商业银行本身的价值。同时，引进境外投资者还有利于银行资本的扩充和发展，帮助商业银行走出资本约束的困境。

3.改进商业银行的产品和技术

我国商业银行创新的动力不足，商业银行开发新产品的能力有限。引入境外投资者，能够学习国外银行先进的技术，从国外丰富的金融产品中得到启发，从而提升银行产品与技术创新的能力。

4.人才的引进与培养

境外投资者在投资国内商业银行时，一般都会派出在经营意识和管理能力等方面都很优秀的高级管理人员参与银行的经营与管理，这有助于加强国内商业银行的人才队伍，学习国外先进的管理经验，以及进行高级管理人才的培养，实现国际先进管理经验和经营理念的转移和转让。

（二）商业银行进行境外投资者关系管理的挑战

1.境外投资者的投机性问题

银监会的报告指出“有部分海外投资者进入国内商业银行缺乏长远战略目标，短期趋利性较强，有的因竞争利益冲突渐行渐远。”不仅引入战略投资者的预想效果没有达到，反而滋生了投机者的“寻租”现象。“战略投资者”逐渐蜕变为“战略投机者”。如何使境外投资者保持战略合作目标，是商业银行境外投资者关系管理的重要目标。

2.双方磨合期问题

境外投资者进入银行之后，从思想观念到整个经营环境都会有很多不适应，存在两种不同文化之间的冲突，从资本的结合到理念文化的融合需要一个很长的磨合期。这就需要处理好与境外投资者的关系，在实现理念文化融合的基础上，结成中外战略合作伙伴。

3.语言沟通方面的问题

语言沟通方面的问题使得境外投资者与国内商业银行的沟通成为难题，很难实现流畅交流。并且由于在许多情况下，一些资料不可能达到实时翻译，降低了境外投资者的知情度和与国内商业银行沟通的效率。

4.信息传递方面的问题

银行经营等方面的信息是影响境外战略投资者投资与否和制定投资决策的重要依据。境外投资者对银行信息传递方面有很高的要求。但是由于国内银行在信息传递渠道、途径、方式等方面还不健全，尤其是国际间的信息交流技术还不完善，银行信息公开程度较低，并且投资者关系管理还处于起步阶段，导致信息传递和信息交流不畅通，影响了投资者对银行状况的评估。这些都将直接影响银行进行投资者关系管理的效果。另外，还需要注意，不同国家的投资者所关注的银行信息也不完全相同，“如美国投资者在关注财务数据外，多数注重战略、管理结构等长期效益；英国投资者更注重公司历史和员工激励等内容；日本投资者关注公司的理念和文化；香港投资者则注重技术操作，关注公司近期动向，对股价敏感。对这些差异给予适度关注，有助于上市公司根据自身股东结构特点妥善制定自愿性信息披露工作策略。”

三、商业银行开展境外投资者关系管理的现状与问题

篇3

关键词：非径向se-bcc；dea；上市银行；投资价值

一、 引言

国内学者对于企业价值评价的研究方法很多，如张人骥、刘浩、胡晓斌运用剩余收益比率（rir）模型对企业价值进行研究，杨学锋运用灰色评估模型对股票价值进行研究，赵旭则运用超效率dea方法对上市公司的价值进行研究，并证实了该方法是一种可行的方法，本文在研究方法方面，沿用了超效率dea方法，但给出的模型假设条件和解决方法不同。赵旭使用的模型是基于规模报酬不变条件下的超效率模型，但由于受到不完全竞争、资金等问题的约束使得上市银行不在最优规模上运营，规模报酬可变的超效率（super efficiency）dea模型即se-bcc模型更接近于实际，但se-bcc模型与规模报酬不变的se-ccr模型相比，有可能面临解不可行的问题，本文提出非径向se-bcc模型。该模型有两个优点：第一，允许决策单元不在最优规模上运营；第二，该模型可以对样本银行进行全面排序。本文拟运用该模型对2008年的14家上市银行经营效率进行测算，以得出有投资价值的上市银行。

二、 非径向se-bcc模型

1. dea方法和bcc模型。数据包络分析法（data envelopment analysis，简称dea）是以相对效率概念为基础，用于评价具有相同类型的多投入、多产出的决策单元是否技术有效的一种非参数统计方法，其本质是要根据样本数据构建效率前沿，并根据各决策单元dmu与有效生产前沿面的距离状况，确定各dmu是否有效。基于投入产出的dea模型分为投入导向和产出导向两类，前者是指在给定产出水平下实现投入最小化，后者则是指在给定的投入水平下实现产出最大化。charnes、cooper和rhodese(1978)发展得到了在固定规模报酬（crs）下的dea模型，即ccr模型，banker、charnes和cooper（1984）放松了ccr模型中规模报酬不变的假设，提出了规模报酬可变（vrs）条件下的效率计算方法，即bcc模型。

模型（3）和（4）具有如下优点：第一，可以摆脱投入产出按相同比例变化的限制；第二，将评估单元的测量值分解成投入效率和产出效率之后具有良好的解释特性。

模型（3）和（4）并不总是可行的，要进行效率的排序，需将两者结合起来，具体步骤步骤1：对于给定的决策单元dmu0，用模型（3）计算效率值。如果?籽*1?燮1，则?籽*1就是决策单元的效率指数，并转到步骤3，否则，转到步骤2。步骤2：用模型（4）计算效率值，?籽*2就是决策单元的效率指数。步骤3：对下一决策单元重复上面的步骤，直到得到所有决策单元的效率指数。最后，依据效率指数越大，决策单元越有效的原则进行排序。

三、 中国上市银行效率及投资价值的实证研究

1. 投入产出指标设置与样本数据。本文选取中国银行、中国工商银行、中国建设银行等14家上市银行为研究对象，同时，把测度上市银行有效性的投入要素界定为总资产和主营业务成本，产出指标为营业收入、净利润、每股收益、加权平均资产净收益率、资本充足率和不良贷款率。依据2008年数据，测算各样本银行的效率值。

2. 实证结果分析。考虑到规模报酬可变的假设更接近现实，本文根据规模报酬可变的bcc模型和规模报酬可变的超效率模型se-bcc和本文提出的非径向se-bcc模型，对样本的投入产出数据，运用lindo11.0软件进行实证研究，测算出样本上市公司的相对效率值，结果见表1。

从表1中可以看出，根据bcc模型的结果，2008年中国14家上市银行中有11家银行的经营是有效的，相应的效率值为1，而其余3家上市银行的经营是无效的，包括深发银行、民生银行和中信银行。即传统的bcc模型只能将上市银行区分为有效和无效两种类型，对于处于前沿面的11家银行的经营效率无法进行区分。再用规模报酬可变的超效率se-bcc模型进行计算，从计算结果可以看出，超效率se-bcc模型面临解不可行的问题。最后，利用本文提出的非径向se-bcc进行计算，结果表明，原来在bcc模型下无效的银行仍是无效的，在非径向se-bcc模型下有效的11家上市银行中，南京银行的有效值要高于其他银行，也就是说，对于投资者来讲，上市的中国商业银行中比较有投资价值的是依次为南京银行、浦发银行、北京银行、中国银行、兴业银行、工商银行、宁波银行、招商银行、建设银行、华夏银行、交通银行。

根据bcc模型的结果，2008年中国14家上市银行中有11家银行的经营是有效的，相应的效率值为1，而其余3家上市银行的经营是无效的，包括深发银行、民生银行和中信银行。即传统的bcc模型只能将上市银行区分为有效和无效两种类型，对于处于前沿面的11家银行的经营效率无法进行区分。再用规模报酬可变的超效率se-bcc模型进行计算，从计算结果可以看出，超效率se-bcc模型面临解不可行的问题。最后，利用本文提出的非径向se-bcc进行计算，结果表明，原来在bcc模型下无效的银行仍是无效的，在非径向se-bcc模型下有效的11家上市银行中，南京银行的有效值要高于其他银行，也就是说，对于投资者来讲，上市的中国商业银行中比较有投资价值的是依次为南京银行、浦发银行、北京银行、中国银行、兴业银行、工商银行、宁波银行、招商银行、建设银行、华夏银行、交通银行。

四、 结论

通过上述实证研究，本文得出如下两点结论：第一，本文运用非径向se-bcc模型评价上市银行经营绩效及其投资价值的相对有效性，可以得到上市银行相对投资价值的高低。第二，对投资者而言，树立科学的效率投资理念相当重要。传统“价值投资理论”的核心在于通过寻找股价低于内在价值的上市银行或者上市公司进行中长期投资，本文倡导所谓的“效率投资理念”，就是从公司内部投入产出的角度入手，通过研究公司运行效率的高低变化作为股票投资决策的依据，具有一定的可操作性和应用性。

参考文献：

1. 杨学锋，欧阳建新.股票价值的灰色评估模型及应用.技术经济与管理研究，2005，（3）:37-39.

2. 张人骥，刘浩，胡晓斌.充分利用会计信息的企业价值评估模型——rir模型的建立与应用.财经研究，2002（7）:68-74.

3. 赵旭.基于超效率模型的上市公司投资价值评价. 统计与信息论坛，2007，（5）:71-76.

4. andersen p, petersen nc. a procedure for ranking efficient units in data envelopment analysis. management science,1993，（39）:1261-1264.

5. seiford lm, zhu j. stability regions for maintaining efficiency in data envelopment analysis. european journal of operational research, 1998，（108）:127-139.

篇4

这一宣传推广模式在中国出现后，不仅得到了上市公司、券商、投资者的关注和青睐，也引起了其他企业的广泛关注和浓厚兴趣，并效仿证券业的路演方式来宣传推广企业的产品，形成时下盛行的企业“路演”。

作为企业的财务领导者，CFO在路演过程中发挥着重要作用。在企业融资渠道拓宽、融资方式多元化的今天，基金公司和机构投资者在资本市场表现活跃，无论在上市公司还是非上市公司，路演都成为CFO们的必备功课。

“秀”之分类

王世渝是北京安控投资公司执行董事，也是中国第一个创业板企业培育中心的负责人，他从事投资银行业务已经有20年，是中国资本市场最早的参与人之一，主持过100家以上企业的投资、改制、重组、上市、并购等大量的金融资本市场业务。可以说，王世源是中国企业路演道路的见证者。

“在成熟的资本市场，上市公司在发行股票时，不仅需要证监会等机构批准，更需要专业投资人对股票本身的认可，这不仅有利于股票认购，而且可以保证证券上市后价格的稳定性。在国际股票市场，路演通常是全球性的，在纽约上市的企业可能到香港或伦敦做推介，因为大量的基金经理和机构投资者会在这些地方。但就中国目前的市场来说，基本不存在认购不足之类的情况，都是超额认购若干倍，路演的重要性就容易被忽视。”王世渝说，目前也有一些非上市公司，在成长期需要私募融资，他们也会进行所谓“路演”，与多个投资人进行讨论，其目的一是找到合适的投资人，二是希望投资方和企业方的估值价位、结构能更一致。与上市路演的标准化、程序化不同，这样的路演企业通常没有受过专业训练。“标准的路演形式不仅可以把企业‘推销’出去，而且在这个过程中，企业的经营管理水平也可以得到很大提高。”

众所周知，搜狐在纳斯达克发行股票时，就是根据当时情况，将发行价进行调整后才得以顺利发行的。中国联通在香港招股时，则是早期定价比较保守，后来又根据路演情况调高了招股价。当然，也有路演失败的案例，比如中海油的海外融资，在路演过程中投资者对公司反应冷淡，公司虽然宣布缩减规模并降低招股价，市场仍然没有起色，加上有关部门的意见分歧，招股计划只好放弃，转而等待下一个机会。所以，从路演的效果往往能够看到股票发行的成败。

在互联网发达的今天，网上路演也日益受到企业的重视。2001年1月，中国证监会向各证券公司、拟上市公司发出了《关于新股发行公司通过互联网进行公司推介的通知》(以下简称《通知》)，要求从3月1日起，公司新股发行前，必须通过互联网采用网上直播方式向投资者进行公司推介。

《通知》明确要求，新股发行公司的董事长、总经理、财务负责人、董事会秘书和主承销商的项目负责人必须出席公司推介活动。新股发行公司关于进行网上直播推介活动的公告应与其招股说明书概要(或招股意向书)同日同报刊登，并在拟上市证券交易所指定网站同天。《通知》还要求，所选择的直播网站应尽可能保证投资者上网通畅，主承销商应积极协助新股发行公司做好网上推介活动。

网上路演正式成为路演家族的一员。

“秀”之准备

从内部挑选合适人选，建立一个全力投入的团队，是上市路演的重要基石。这个团队应包括熟悉公司运营、财务、法律和其他一般事宜的成员。CFO掌握着一个公司的财务信息，同时，相对其他管理人员来说，他更熟悉数据语言，理所应当是这个团队的核心之一。

一个上市公司路演推介所需资料少则几十份，多则上千份。包括专业精美的企业推介画册(中，英文)、招股说明书(中，英文)、研究报告(产品技术分析/市场分析/募集资金可行性分析报告)、发行公司文件封套(中，英文)；幻灯片和幻灯彩册(中，英文)、企业推广录像带(中/英文)、礼品、文件礼品袋等。当然，如果是网络路演，大家会要轻松一些。

王世渝说，路演报告主要包括企业特点、核心竞争力、财务报表、商业模式、治理结构、团队成员等。“首先，你要对公司的由来、沿荜有个介绍；其次，要说明自己所处的行业，对行业进行认识、分析，描述行业前景，以及产品或业务与行业的关系，在行业中处于什么地位，有什么优势或劣势。”

几乎每一个文件内容的制定，都要通过公司高管和基层人员，乃至于外部法律顾问、财经路演顾问等人的审核意见。由于高管和外联人员通常很难聚在一起，一个文件的制定，往往要耗费数周甚至数月。而信息在金融市场，也上升到了一个史无前例的重要性高度，不论是多么传统的行业，只要迈向金融市场，也就意味着它从某种意义上有了信息产业的血液。“造血”不仅仅意味着造现金，还要造信息。

“秀”之伙伴

投资银行是企业路演的重要伙伴。

在国内，企业要发行上市必须由证券公司来完成，主要过程由证券公司的投资银行部门来完成。证券公司的投资银行部对企业进行尽职调查，编制全套申报材料，然后由两名保荐人和证券公司作为主承销商及保荐机构将全套材料递交证监会(只有保荐机构才有资格递交申请文件)。材料经证监会审核通过后，公司就可以公开发行股票了。

发行的过程由投资银行制作证监会要求的相关文件，并负责发行过程中的初步询价和累计询价，也就是卖股票。

股票卖出去以后，要由证券公司(保荐机构)和保荐人作为企业上市推荐人向交易所提出上市要求(只有保荐机构才有资格申请)。

因为企业发行上市的过程全部要由保荐机构作为推荐才能进行，所以，路演也自然而然在其过程中。

而从国际市场来看，企业通常也会将路演交由投资银行来做。投资银行主要协助企业与投资者进行沟通，及时发现问题，起到中介机构的作用。路演的方案和报告也交由投资银行完成，但企业需要提供材料，而财务报表则是这些材料的核心。财务报表可以清楚反应企业状况、生产水平和发展前景。因此，CFO的案头工作一定要做得充分。

王世渝表示，路演是否成功，选择投资银行是非常重要的。考虑投资银行过去在类似的国际或中国上市交易方面的经验、对行业的理解、股票销售能力(例如，机构销售和散户零售队伍的规模)，如需要的的话，还应考虑其引入战略投资者的能力。“通常大公司会找大的投资银行，小公司就要找小的投资银行，大家针对不同市场，如果小公司一味想找大的投资银行，很可能不够受重视，效果也打折扣。”

在一定规模前提下，还需要分析哪家投资银行更擅长在本企业所处行业内的路演经验，投资银行此前所做方案和报告的水平，以及市场对投资银行的认可度。

企业在真正上市之前，通常需要先引入私募股权基金、机构投资者等，以帮助企业成长。此时的路演不需要专门的投资银行，通常总经理出面即可。“很多企业领导也学过MBA课程，掌握标准化管理科学理论和方法，但书本永远是陈旧的，这些方法在不同企业、不同行业可能会失灵。这个时候，要提供一份好的商业计划书，最好是依靠专业咨询机构，或者财务顾问公司。”

“秀”之关键

那些吸引投资者目光的企业通常具有一些相同的特质，比如具有行业内的优势地位、清晰的业务策略、较高的品牌知名度、稳健的资产负债表、合理的增长和盈利前景、优秀的公司管理层，而企业治理能力尤为重要。“从这个意义上来说，募资成功的关键在于企业本身，路演并不起关键作用。好的路演可以让别人看清企业的价值；不成功的路演，通常企业自身有问题。所以说，功夫在诗外。”王世渝说。

非上市公司的路演常常表现得不够专业。他们喜欢过多地描述企业的业务和市场，但这只是路演内容的一个方面，并且，这些内容最好用简单的数据或图表反应出来。投资者不是客户，他们关心的并不是企业卖什么，而是企业未来能为自己带来多少收益。

篇5

中国大妈们之所以对银行理财产品了解透彻，完全是因为这几年尤其是2013年以来，银行理财产品已经成为老百姓最为钟情的理财产品。统计数据显示，2013年，我国银行理财产品的发行规模约为56.43万亿元，今年上半年的发行规模已经超过50万亿元，预计全年发行规模将首次跨过100万亿元关口，创出历史新高。相比城镇居民40多万亿元的银行储蓄额，银行理财产品如今已经成为国内最为大众化的理财品种，是稳健型国人理财的首选。

银行理财产品何以在今年达到般的发展速度？主要是由于两方面的因素刺激。一是余额宝的横空出世，让国人一夜之间形成了用暂时不用的零花钱购买理财产品的意识。阿里在去年6月推出余额宝之后，吸引了众多原本存在银行的活期储蓄的零花钱去购买余额宝，由于余额宝的收益远远高于同期银行活期储蓄利息，使得银行利润中最为丰厚的活期存款大量流失到余额宝。余额宝的“鲶鱼效应”深深刺痛了银行的心。为了和余额宝一比高下，各家银行纷纷推出了比同期余额宝产品收益率更高的银行理财产品，并且借助银行的品牌影响力和雄厚的客户基础，与以余额宝为代表的互联网理财产品贴身相搏，不仅吸引到众多中国大妈前来购买银行理财产品，较高的收益率也吸引到了追求时尚的“80后”和“90后”用自己的散碎银子买入银行理财产品，使得银行理财产品的发行规模在今年一增再增。

除了培育国人购买银行理财产品的习惯之外，今年以来，实体经济增速的逐步下滑，高收益信托产品曝出“刚性兑付”危机，债市“打黑风暴”的越刮越猛，民间高利贷风险暴增，楼市价格的全面下跌，也使得持有大批流动性资金的国人一时之间也找不到好的投资理财渠道，只能将钱暂时放在银行理财产品中，作为临时的避风港，这也是导致今年银行理财产品发行规模暴增的一个主要原因。

篇6

摘要:国外研究表明,新股发行后普遍存在着3到5年的弱势现象,而对这种现象长期存在的原因尚未形成一致的解释。我国学者对A股是否存在弱势现象存在较大争议。对IPOs弱势现象的研究不仅能够指导投资者的实务操作,而且完善新股发行制度,提高市场效率都有一定的促进作用。

关键词:IPO;长期弱势;CAR;BHAR

一、引言

首次公开发行股票(IPOs)长期弱势现象IPO研究领域的三大热点之一,它是指首次公开发行上市公司的股票在上市后一段时间里给其所持有的投资者带来的收益率要比其他同类型非首次公开发行公司股票的收益率要低。国外研究表明,新股上市以后普遍存在着3年左右的弱势现象,而我国学者对这一现象的研究结果存在较大分歧。

二、计算IPOs长期超额收益的俩种主要方法

国外一些学者认为测量股票绩效的方法不仅影响到超额收益的大小也会影响到统计检验的效度和信度。计算超额收益的方法是研究股票长期表现的重要问题。

对个体股票超额收益的测量俩中方法是:累积超额收益(cumulative abnormal returns)和购买持有超额收益(buy and hold abnormal returns)。累积超额收益:

股票i在时间段T的累积超额收益(CAR): CARiT=

购买持有超额收益:

股票i在时间段T的购买持有超额收益(BHAR):

BHARiT= -

ARiT 是股票i在T时间段内的超额收益,RiT是股票i在T时间段内的收益,E(RiT)是股票i在T时间段的期望收益,那么ARiT =RiT -E(RiT)

三、IPOs长期弱势现象的理论解释

1基于行为金融学的解释

Ritter(1991)对股票发行后的长期弱势给出了行为金融学的解释。国外的研究认为,正是投资者对于首次公开发行股票的盈利前景的过度乐观(overoptimistic)或者对IPO市场公布信息的过度反应(overreact)引起了初始价格的非理性增高。然后随着信息的逐渐披露股票的真正价值凸现,投资者基于乐观预期的投资热情会减退,股票价格会随之逐渐回落到真实水平。行为金融学认为投资者的不理性情绪和行为是导致首次公开发行股票长期弱势的真正原因。他们提出了三种较为系统的理论解释:

a.意见分歧假说。该假设首先否定传统有效市场理论的一致性预期假说,认为证券市场上的众多投资者对上市公司的未来现金流量及潜在成长性有不同的推测,即投资者具有多样化的预期。证券市场上存在乐观投资者和悲观投资者,他们对新股价值的预期基于自己掌握的私有信息。

b.主持人假说。Shiller(1990)提出了主持人假说,他认为由于新股发行成功与否和新股销量的多少都会直接影响投资银行的声誉或佣金收入。为了使新股的发行顺利进行,投资银行在包装、宣传新股发行公司的过程中扮演了“主持人”的角色。

c.机会窗口假设。也叫做发行时机选择假设。该假说认为发行人往往会选择在企业发展的高峰时期发行新股,或者选择投资者对企业的发展前景过分乐观的时候发行新股。

2.基于信息不对称的解释

投资者获取信息的唯一渠道是发行人公开披露的招股说明书,而获取更多的信息需要支付额外的成本,所以发行市场不存在帕累托效率的均衡点,发行人拥有天然的信息优势。因此发行人可能利用这种信息不对称特性来散布虚假信息或者有偏差的乐观信息。投资者缺乏可靠的信息来源,对于发行人披露信息的盲目信任就损害了其长期投资利益。基于投资者和发行人之间的信息不对称特性,国外学者提出了以下几种假说来解释IPOs股票长期表现欠佳的现象:

a.盈余管理过度假说。对于投资者来说,有关公司的历史信息具有重要的参考价值,投资者通常会依据所提供的历史信息来大致判断风险和收益,并做出投资决策。由于在发行前关于发行企业的信息是有限的,投资者必须依赖招股说明书和路演中披露的信息来判断企业的价值,特别是那些成立时间较短的企业。这种对披露信息的高度依赖再加上发行企业有尽可能最大化发行价格的动机,发行企业就有可能通过盈余管理来引导投资者对企业价值的评价。

b.盈利预测的“过度乐观”假说。在成熟的资本市场上,盈利预测信息主要来源于分析师和发行公司管理层。由于分析师所在的投资银行与发行公司往往保持着密切的联系,因此他们不可能对于发行人的盈利前景提供客观的预测。而公司管理层对于自己的公司往往过分自信或过分乐观,为了吸引更多投资者的参与,他们也会过分乐观地预测公司的盈利前景。但是投资者逐渐会发现他们对盈利预测信息的过度反应,即由于公司的真实盈利低于分析师的预期,投资者会逐渐修正对公司的评价,这样就引起了新股长期表现欠佳。

c.信号假说。所谓信号是指与发行相关的其他信息,如中介机构知名度、发行规模和公司历史等因素可作为发行公司质量的一种信号,这些信息可以减少投资者与发行人之间的信息不对称,因而对新股的长期表现也具有一定的影响。

参考文献:

[1]Jay R.Ritter.The Long-Run of Initial Public Offerings.The Journal of Finance,VOL.XLVI NO.1,1991,(3):3-27

[2]桑榕.国外IPO的三种实证现象及其理论解释.证券市场导报.

篇7

（一）银行业

自2001年加入WTO以来，我国银行业对外开放的承诺按时兑现，五年多来外资银行在华业务得以快速发展，主要表现在：

（1）从机构设置来看，已从只允许外资银行设立代表处发展到设立营业性分支机构。截止2006年底，有22个国家和地区的74家外国银行在中国设立了312家营业机构；（2）从开放的地域来看，放宽了对地域限制，允许其在中国境内所有中心城市设立分支机构；（3）从业务范围来看，已从最初只允许办理外币业务扩大到试点经营人民币业务，并放宽了对外资银行人民币同业拆借限制和人民币业务规模限制。

（二）保险业

外资保险公司的业务范围和设立地域逐步扩大。目前，我国对外资保险公司的地域和业务范围已无任何限制：外资保险公司现已可以在我国任何一个城市开设机构；外资寿险公司也可以向我国公民和外国公民提供健康险、团体险和养老金／年金险服务，这也意味着外资保险公司已经可以在华从事全面的寿险和非寿险业务。

二、外资机构进入内地金融市场的模式及动因分析

（一）外资机构进入内地金融市场的模式

目前外资参股我国金融企业有三种模式：

一是技术援质的改造型善意参股。以扶持和促进被参股方的商业化、市场化运作能力，提高竞争力为目的，发起者基本上有国际金融组织背景，如亚洲开发银行、世界银行下属的国际金融公司等。二是互利互惠性质的合作型参股。合作领域主要是那些仅对中资银行开放而外资银行又急于进入的领域，如信用卡业务。外方一般为国际知名大银行。三是投机获利性质的财务型参股。参股方多为境外的风险投资机构，其最终目的是出售其购入的股权后获利退出，如美国新桥投资公司参股深圳发展银行。

（二）外资机构进入内地金融市场的动因分析：以银行业为例

外资机构介入中国金融企业，影响最大的应当是对银行业的介入，下面我们分析外资机构参股我国商业银行的动因（参股其他类型的金融企业的原因与之类似）。

1、利用中资银行的本地优势

中资银行具有对本地市场的深刻认识、架构完善的关系网络、广泛的客户基础以及遍布

各地的分支机构，从而具备了国内市场的分销能力和人民币资金来源方面的绝对优势。这些优势确保了中资银行在可预见的将来，仍将保持在国内市场的领导地位，尤其是在传统的银行产品和服务方面。外资通过参股中资银行可集中发展具有相对优势的业务，特别是新产品的开发和创新，并将其产品的专业能力和中资银行的分销网络、人民币规模相结合，以更有效地对目标客户和产品领域进行渗透，扩大其在本地市场的业务份额。这是外资银行看中中国市场、意欲参股中资银行的关键所在。

2、外资银行通过参股中资银行绕过我国目前的法律限制

（1）绕过我国加入世贸组织过渡期内的客户限制、地域限制和业务种类限制。外资银行希望通过参股中资银行，提前介入一些尚未开放的客户、地域和业务领域，从而在市场全面开放后能够获得先发优势，达到先期进入的目的。（2）绕过外资独资设立网点的时间限制，充分利用中资银行网点分布广泛的优势。《外资金融机构管理条例》及其实施细则规定，外资银行设立新的分支机构，必须在人民银行总行前次批准设立分行之日起1年后方可提出申请；申请经营人民币业务，应当在拟开办或扩大人民币业务的城市所设分支机构开业3年以上，申请前连续两年盈利。

3、追逐高额利润

无论是战略投资还是财务投资，只要是投资必然希望获得最高回报，这是资本逐利的天性。中国经济高速增长、市场前景广阔，境外投资者对于伴随中国经济高速成长的中国银行业自然是垂涎三尺。

三、外资进入内地金融市场对中国金融安全的影响

外资参股国内金融机构是否会影响中国的金融安全，仍旧众说纷纭，莫衷一是，对此，我们的基本判断是：外资参股国内金融企业会导致财富外流，短期内不会危及到国家的金融安全，但从长远来看必须防微杜渐，防止中国经济控制权的丢失，危及国家金融安全。

（一）外资参股国内金融企业会导致财富外流

外资入股参股中国的金融企业，其中一个极为重要的目的是为了获取中国的资源和财富。如，交通银行2005年净利润达92.49亿元人民币，与2004年相比增幅高达476.72%。第二大股东汇丰银行（持股19.9％）可获得7.29亿元的股息收入。

有人曾分析认为，交通银行引入外国战略投资者后才使得净利润大幅增长，得出引进外资物有所值的结论。我们认识这种结论是极不可靠的，一方面净利润的增长未必与国外战略投资者的介入有必然的因果关系；另一方面，引入像民营资本等国内战略投资者，也未必达不到所需要的后果。

从国家的角度分析，外资是以虚拟的货币符号换取中国金融企业现实的股权甚至控制权，并分走巨额财富。其中的真实游戏过程是：外资投入内地商业银行的资本金是美元或其它外币，而这些仅仅是代表财富的符号，外资并没有动用实际的物质资源。商业银行的外币资本金并不能用来放贷款，只能用于境外国债投资等，主要是购买美国国债，获得很低的利息回报。以高盛当年购买平安保险为例，中国以高收益的保险股权为代价换来的美元，这部分美元又重新投入到美国国债市场，美国仅仅支付了很低的国债利息。

（二）外资参股国内金融企业，短期内不会危及国家金融安全

之所以做出这样的判断，主要是基于以下的原因：

第

一、外资入股完全在国家的掌控之下进行。从引资政策上看，监管当局不仅制定了市场准入条件、参股比例，而且还提出引进外资的四项原则等，可见外资是不容易控制我国金融行业的。花旗银行之所以没有成功入股建设银行，其中很重要的一个原因就是违反了“竞争回避原则”。因此，引入境外金融机构的风险短期内是可控的，也就不会失去对经济的控制权。

第

二、短期内，外资股权分散无法控制中国金融业。从单一外资机构来看，从与国家金融安全最为相关的银行业分析，参股中国银行业的外资金融机构主要包括美洲银行、花旗银行、苏格兰银行、淡马锡、汇丰银行等著名外资金融机构，其中，汇丰银行参股交通银行的比例最高，为19.9%。从外资持股总量来看，兴业银行的外资持股比例最高为24.98%。如果从国别和地区角度来分析，目前美国、英国、加拿大、澳大利亚、瑞士、新加坡、香港的金融机构在国银行业拥有股权。其中，新加坡在中国整个商业银行机构中所占股份最多，但也只有3.884%，其他国家和地区占有的股份分别为美国2.322%、英国0.884%、瑞士0．405%、加拿大0.004%、澳大利亚0.015%、国际政策性金融机构（不隶属于任何国家）0.208%，而中国以89.38%的比例处于绝对控制地位。因此从当前的数据分析可以看出，单一外资金融机构或单一国家的所有金融机构在中国银行业中所占的份额有限，股权非常分散，短期内无法控制中国银行业，不会危及中国金融安全。

（三）从长远来看，必须防微杜渐，防止外资进入内地金融市场导致中国经济控制权的丢失，危及国家金融安全。

尽管短期内进入内地金融市场不会给国家金融安全产生太大的影响，但我们认为，国外资本（外资）入股中国金融企业，除了追逐利润这一资本的本质特性外，我们不能忽视其更长远的目标是要控制中国的金融企业和金融产业，最终达到影响中国经济的目的。

金融引资处理不好最后图景将会是：外资金融机构像血管一样深入到中国各个产业肌体之中，利用金融资本统治国内产业资本，并参与社会财富的分配和转移；中国企业的一举一动都处在外国竞争对手的监控之下；外资机构还将其全球金融市场上的金融风险通过关联交易和衍生工具转移到其控股的中国金融企业之中，从而达到国际金融资本在中国开疆拓土的最终目的：转移风险，收获利润，掌控经济命脉，影响中国政治。

四、对策与建议

（一）建立金融安全预警体系，对有关外资机构加强监控

为了维护中国金融安全，必须建立金融安全预警体系，制定有关的法律(如《国家金融安全法》)，把维护金融安全提高到一个国家战略的高度。同时，我们必须对进入国内金融市场的有关外资机构进行动态研究与监控。为了分析其意图与动因，应该深入分析这些外资机构的政府背景，认真考察其一些重要的举措是否带有其他的意图。

（二）提高金融监管部门与金融企业领导的经济意识与金融安全意识

不容忽视的事实是，影响中国对外开放的理论是西方经济强国用于指导弱国开放市场的理论，这个理论绝对不是指导美国国会阻止中海油收购尤尼科的理论。在现阶段，我们需要警惕并放弃一切旨在使中国经济殖民化、拉美化的理论和政策，需要全民特别是掌控大量经济资源的领导干部树立起经济意识。

（三）必须认真考虑国内资本市场的成熟程度、汇率制度改革、人民币升值趋势、国际贸易环境恶化等因素，重视把握对外开放的时间和节奏

在现阶段，需要及时制止各个金融机构竞相甩卖金融企业股权的现象，避免各级政府和部门以完善企业治理结构为名，通过鼓励外资参股控股金融企业的制度和规定，主动地为外资进入内地进行人民币升值套利提供便利。

（四）在金融领域对外开放过程中，需要把外资引进来战略和内资走出去战略有机地结合起来

中国本土资金走出去比外资引进来难度大得多，受到重重阻拦，因此，特别需要把两者有机地结合起来。比如，苏格兰皇家银行入股中国银行10%的股份，作为对等的条件，中国汇金公司也可以入股苏格兰皇家银行10%的股份，至少应该拿到参股的权利或期权；同样，汇丰银行入股交通银行19.9%的股份，作为对等条件，中国汇金公司可以按照市场价格参股汇丰银行19.9%的股份，具体形式可以通过汇丰银行向中国汇金公司定向增发股份的方式来完成的。我们必须改变目前这种不平等、不对等的开放策略。

（五）发展本土的投资银行，同时，鼓励本土的投资银行充当财务顾问

国内大公司、大银行的重组与合资，鼓励使用本土的智囊团。遗憾的是，国内金融机构以及其他重要企业的合资、合作、境外上市都是聘请国外机构来承担参谋部的工作。迄今为止，没有听说那家金融机构的合资是聘请海通证券、中信证券、广发证券等内地著名投资银行来承担估值和重组的财务顾问的。如果没有使用本土的投资银行，如果靠拍脑袋决策或聘请境外机构充当财务顾问，那么，定价偏低、贱卖股权甚至自断企业前程将在所难免。

篇8

5月14日，北京金融资产交易所挂出一宗5亿股北京农商行股权转让的项目，这5亿股占北京农商行总股份数的5.23%，转让方是北京农商行的第三大股东——北京华融，转股价定为每股3元。

这不是北京华融第一次有意抛售北京农商行股权。早在2010年，北京华融就曾打算出售股权，定价每股3元，但最后自行终止了转让计划。

众所周知，对投资方最好的结果是，被投资企业能顺利上市，但两年的等待后，北京农商行上市前景仍旧黯淡，两年后再次转让的定价仅提升1毛，还赶不上两年时间的资金成本。

“地方银行上市开闸遥遥无期，北京农商行资质又不算好，对北京华融来说，这就像根‘鸡肋’。”一银行分析师对《投资者报》记者说。

不抛掉誓不罢休

北京农商行前身是北京农村信用合作社，包含了14家区县联社和北京市农村信用合作社营业部。后经批准，2005年原农信社以发起设立方式，改制变更为股份有限公司。

北京华融正是于这一年投资入股的。据当时媒体报道，北京农商行按每股1元的平价发行。据此推算，北京华融共投资了5亿元，持股占比9.85%，与另两家公司并列第一大股东。

不过持股5年后，北京华融萌生退意。2010年，市场传出北京华融打算转让其持有的北京农商行所有股权，初步定价约3元，不过最后，北京华融终止了这一行为，而并未给出原因，有报道认为是北京华融没找到合适的下家。

在随后的两年间，虽然北京华融没再转售股权，但其对北京农商行的兴趣已然不大了。2011年，在北京农商行134亿元的增资扩股中，北京华融并未参与，股权占比下滑至5.23%，成为第三大股东，而第二大股东占比15%。

到今年5月14日，北京华融再次决定抛售所持的北京农商行全部股份，而这一次的出售意愿更加坚决了，大有不转让成功不罢休之势。

据北京金融资产交易所的项目信息显示，挂牌期满后，如未征集到意向受让方，那么北京华融将对此延期，“不变更挂牌条件，按照5个工作日为一个周期延长，直至征集到意向受让方。”项目说明别解释道。

“这个公司应该是个战略投资者。投资这么多年，北京农商行距离上市还是这么遥远，再坚持下去没多大意义。”前述分析师说。

在未查到公司网站的情况下，《投资者报》记者根据北京农商行年报和此次股权项目转让说明中的介绍，可以大致了解到，北京华融是一家大型国有企业，以房地产开发经营和城市商务功能街区建设为主，另外也投资金融保险、物业管理、广告宣传等其他服务行业。

“可能也与公司资金宽紧有关系，毕竟现在房地产企业资金都很紧张，变现一些‘鸡肋’股权不失为好办法。”该分析师说。

上市前景越发黯淡

站在投资方北京华融的角度上看，当初选择投资银行的目的主要就是上市，但如今上市计划被一再搁置，导致战投资金被长期占用，耗费了巨大的资金成本，故而北京农商行股权就“食之无味、弃之可惜”，形同“鸡肋”，此外自北京华融2005年入股以后，北京农商行期间陆续曝出了资产损失和骗贷案等负面事件，致使上市之路更加曲折。

去年12月6日，北京农商行2011年第二次临时股东大会上，审议通过了《关于成立北京农村商业银行股份有限公司IPO领导小组及工作组的议案》，相当于上市进程到此才刚刚启动。

且不说中间还要经过上市辅导、各类材料报备等繁冗程序。从整体上看，地方性银行上市的开闸都还遥遥无期。

《投资者报》在今年3月份《城商行上市难产 证监会存三大顾虑》一文中就曾分析过，针对银行资金压力，银监会支持银行上市，但证监会迟迟不放，主要是考虑市场压力、银行业风险问题以及地方性银行自身存在问题。

这些困难还不算，现在已有十多家城商行和农商行在排队等候上市了，几十家城商行和农商行也都在筹划上市。论时间，北京农商行起跑已晚；论资质，在众多地方性银行中，北京农商行算不上优质。

另外，北京农商行上市还有一道难以逾越的门槛。根据《首次公开发行股票并上市管理办法》规定，发行人最近3年内主营业务和董事、高级管理人员没有发生重大变化，实际控制人没有发生变更。

但2009年，因为骗贷案，北京农商行原行长金维红被免职。按前述《办法》规定，2012年才是第三年，即便能上市，也要至少等到2013年。

这些困难想必北京农商行自己心里也有谱，根据其计划，2012年还只是“有序衔接和推进上市工作的重要一年”。

资产质量的困扰

不仅2012年是“重要一年”，2012年以后恐怕也很重要。因为要想上市，北京农商行显然还有很多事得做。

由于历史原因，北京农商行积弊重重，即便在2005年改制后，仍是问题多多，甚至在2010年之前，有连续两年的年报都被审计师出具保留意见。

目前北京农商行最重要的任务是如何能继续实现不良贷款余额和不良贷款率的“双降”。据该行2011年年报显示，截至报告期末，以该行口径的五级分类口径计算，不良贷款余额为59亿元，较当年初下降7.41亿元，不良贷款率为3.49%，较当年初下降1.29个百分点。

虽然实现了“双降”，但这一成绩仍距行业平均水平有较大差距。

银监会统计数据显示，2011年末，商业银行不良率为1%，农村商业银行不良率最高，为1.6%。

显然，北京农商行不良率不仅远高于商业银行平均水平，就在同类银行中，都属资产质量较差的。

篇9

论文关键词：IPO短期抑价，信息不对称，行为金融学

 

新股发行的短期抑价，是指新股在首次公开发行时定价较低，而在股票首日上市交易时价格较高，投资者认购新股能够获得超额报酬的一种现象。Reilly 和Hatfield（1969），Stoll 和 Curly(1970)以及Reilly（1977）等学者首先研究了IPO问题。他们通过研究发现，IPO上市首日的收盘价格相对于发行价格而言出现了系统性的上升，且上升幅度远高于同期的基准收益率，即参与新股发行的投资者可以获得超出市场正常水平的超常回报，从而产生了短期抑价。IPO抑价问题存在于世界各国IPO市场。国内外学者通过大量的实证研究表明，新股发行抑价在世界各国的股票市场中几乎是一种普遍存在的现象，无论是发达国家的成熟市场还足发展中国家的新兴市场，都存在着显著的新股发行抑价现象，因此又被称为“IPO抑价之谜”。有关IPO短期抑价的研究自1970年代以来一直是现代公司金融研究的重要课题之一。为破解这一“IPO抑价之谜”行为金融学，国内外的学者们给出了许多的理论，包括从信息经济学和行为金融学等方面的解释等等。本文拟从现有的各种解释IPO抑价的理论及对我国股市IPO抑价的研究两方面对国内外的IPO抑价研究加以综述。

一、国外关于IPO抑价现象的理论解释

对于IPO抑价现象，自从Ibbotson(1975)因不明其理而以“谜”称之以后，许多西方经济学家和会融学家纷纷投入大量的精力，尝试从不同角度来研究IPO抑价的行为。国外学者对于“抑价之谜”归结出以下假说：

（一）基于信息不对称的解释

1.胜利者的诅咒假说

Capen、Clapp 和Campbell (1971) 首先提出 “胜利者的诅咒”概念，他们认为，在任何拍卖活动中，拍卖物的价值都是不确定的，胜者通常是对拍卖物定价过高的人，所以，拍卖物的收益通常低于正常收益。Rock(1986)提出定价过高可能导致投资者和发行人陷入“胜利者的诅咒”。发行公司对IPO的市场价值不确定，但是又必须确定发行价格。在有信息的投资者和缺乏信息的投资者之间存在着信息不对称。缺乏信息的投资者的报价与有信息的投资者的报价相比较高，其认购 IPO的机会大于有信息的投资者，这就将面临“胜利者的诅咒”。为了吸引缺乏信息的投资者，发行公司必须使IPO定价偏低。所以，IPO上市后的市场价值越不确定，IPO定价偏低程度越大论文开题报告范例。

2.市场反馈假说

Benveniste 和 spindt(1989)假定发行人使用簿记机制收集投资者需求的真实信息，如果需求强烈，发行人就会设置一个比较高的发行底价。如果潜在投资者知道其表示支付一个较高价格的意愿将导致一个较高的发行底价，那么他们将要求得到回报。为了让投资者显示自己的真实意愿，发行人必须提供更多的股份并以适当的折价来激励表明愿意以较高价格认购的投资者。发行人给予投资者的抑价就是为了得到潜在投资者真实意愿而付出的补偿。

3.投资银行家的买方垄断力量假说

Baron（1982）提出投资银行的买方垄断假说。他假设承销商与上市公司在签订合同之前的信息是不对称的，承销商比上市公司拥有更多的有关发行定价方面的信息。由于上市公司(委托人)不能很好地监督承销商(人)在股票发行过程中的行为，这样承销商就会利用他们对市场的专门知识低估发行的股票，减少承销商在承销该股票时的风险，树立较好声誉，获得客户的青睐。Muscarella和Vetsuypens（1989）发现当投资银行自己发售时行为金融学，他们同样会低估股票，而且低估程度和其他相似的IPO公司一样多。

4.信号假说

由Allen和Faulhaber(1989)，Welch和 Grinblatt 和 Hwang (1989)分别建立了各种信号显示模型。这一模型是基于投资者与上市公司之间的信息不对称。在这一模型中，假设上市公司了解其自身价值高低的有关信息，而投资者无法知道公司的真正价值，优质公司为了把自己与其他公司区分开来，必须向投资者传递一定的信号，因此他们会采取抑价发行新股以吸引投资者。IPO低价发行的损失可以在等投资者了解公司的真正价值后的后续发行中得到补偿或者在后来增加分红来得到市场的认同；而差的公司要模仿高价值公司，则会付出很高的代价，这是因为若开始采取低价发行的方式，在随后的发行中将得不到补偿，即业绩差难以在以后的增发中高价发行。

（二）基于制度的解释

1.诉讼回避假说

承销商承销股票的过程中，为了使发行成功，保证一定的超额认购倍数，往往倾向于保守定价，造成新股抑价发行。Tinic(1988)指出，由于法规要求发行人及其上市的中介者必须充分地披露公司的有关信息，但又没有制定一个统一明确的标准，而且监督核查的成本很高，难以充分实施，这就使承销商承担的风险较高。因为只有那些在首次公开发行股票的投资中遭受损失的投资者才会提起诉讼，为了避免上市后股价跌破发行价带来的市场压力，承销商有意识地低估股票的发行价格，确定较低的发行价格以减少他们的法律责任。Hughest和Thakor(1992)又提出了几个与法律诉讼威胁相关的定价模型。而 Drake 和Vetsuypens (1993)的研究表明法律责任考虑并不是大规模 IPO 抑价的主要原因。此外，一些发展中国家其法律诉讼并不明显，但其抑价程度却比一些发达国家高得多。

2.价格支持假说

认为新股折价并非发行人事前有意为之行为金融学，而是事后价格支持行为所造成。新股定价于市场的期望价值，然而新股上市后如果价格有可能跌破发行价，则投资银行介入市场操作以支撑价格，这样造成一个平均超额首日回报的假象。

3.税收利益假说

Rydqvist(1997)研究了税收政策对IPO折价的影响。Rydqvist发现，税收政策可以解释瑞典的新股首日超额回报现象。瑞典在1990年以前，工薪收入的税负比资本收入要重。为了避税，企业倾向于分配给员工资产以代替工薪，抑价的新股就是一个相当不错的选择。1990年，瑞典政府要求与抑价相关的收入纳税，这一政策导致新股抑价从1980-1990年的41％下降至1990-1994年的8％。

（三）基于行为金融学的解释

1.攀比假说

Welch（1992）提出从投资者心理的角度来解释IPO溢价现象，他认为投资者普遍有很强烈的从众心理，即在做投资决策时常常会观察其他投资者的行为，并做出相类似的行为决策。如果一个投资者发现无人愿意认购IPO，即使该投资者对此IPO拥有信息上的优势，他也不会认购；如果一个投资者发现有人愿意认购IPO，即使该投资者缺乏对此IPO的信息，他也会认购。为了避免由于缺少投资者购买导致的IPO发行失败，发行商通常会降低IPO定价，以便吸引第一批潜在的投资者，产生攀比效应。

2.所有权分散假说

Booth和 Chua（1996）认为新股上市后需要保持一定的流动性才会有助于其价格发现，而流动性需要通过大量投资者交易该股票才能实现。发行人故意压低新股发行价格，为的是造成投资者对新股的超额需求，从而使公司拥有大量小股东，这种分散的股权将增加公司股票的流动性，从而防止公司被收购，降低公司外部对公司管理层所造成的压力行为金融学，提升企业的价值。Brennan和Franks（1997）认为通过低价发行使投资者对股票产生过度需求，可以避免上市公司股票的大部分被少数人持有，他们通过实证分析证明，股票首次公开发行的定价程度越低，其股权分散程度也就越低。

3.投资者情绪

Ljungqvist，Nanda，和Singh(2004)认为，存在卖空限制的新股市场，乐观投资者决定了股票价格。乐观投资者对公司的前景和后市的发展抱有非理性预期，从而愿意付出高于股票内在价值的价格论文开题报告范例。发行人通过机构投资者将股票售于分批到来的乐观投资者，而因为发行价存在高估，持有股票存货是有风险的，抑价销售是对机构投资者的风险补偿。

4.前景理论和心理账户的解释

Loughran 和 Ritter(2002)认为，在新股发行时，发行人将其参考点锚定在注册时上报字文件的中点。如果上市日收盘价高于此参考点，则由于发行人通常继续持有大股份而感到财富的急剧增加。同时，发行价低于上市同收盘价归结为损失(因为，可以上市日收盘价发行)，如果前者超过后者，则发行人会感到心里满足，从而对销商对新股的定价感到满意。而承销商通过折价创造超额需求，会导致机构投资者为申购到更多的股份而进的寻租行为。机构投资者的寻租行为往往给承销商带来更多额外收入，因此，承销商通常倾向于抑价发行。

二、我国股市IPO抑价的理论研究

（一）西方抑价理论在我国的适用性研究

杨丹和王莉（2001）选取1998年至2000年三年间发行的225只新股为样本对Rock模型进行了验证，发现新股发行规模、发行市盈率、发行前一年的每股收益、发行前的市场状况等变量，均具备显著的解释能力行为金融学，即我国的股票发行市场存在着信息不对称现象，“胜利者的诅咒”假说在我国市场是有效的。Liu Ti（2003）对“胜利者的诅咒”假说、“信号”假说、“市场反馈”假说和“攀比”假说进行了全面的研究。样本选取1999至2002年发行的354只新股，结果证明“胜利者的诅咒”假说、“信号”假说和“市场反馈”假说在中国股市上并不具备实用性，“攀比”假说对新股超额收益现象有一定的解释能力，认为我国股市的超额回报现象主要是二级市场价格过高造成的。靳云汇和杨文（2003）将1996年至2001年期间沪市新股以发行机制不同分为三个阶段，分别检验了新股发行的先验不确定性假说、投资银行家的买方垄断力量假说、信号假说、投资者情绪假说等理论在中国市场的适用性（每个假设仅取一个变量），发现各种折价假设的解释能力在不同的发行机制下存在显著差异；并考察了模型结构的差异性，结论是，新股折价解释模型在三个阶段经历的结构变化是由发行制度的变化引起的。但其仅通过模型在不同机制下的解释能力不同来说明结构的变化，实证验证结果的使用性并不理想。

（二）我国股市IPO抑价的其他理论解释

王晋斌（1997）用一元回归分析探讨影响新股超额报酬的因素，认为传统的解释变量,包括风险(股票上市后价格波动的标准差)、股利、发行规模、公司规模、宏观经济景气(用股票市场指数衡量)、中签率以及承销方式等 ,都与新股申购的超额收益率没有显著相关关系。认为新股过高的超额收益可能?怯捎谥泄特有的发行制?(发行市盈率的限制、审批制度)等引起的。陈工孟、高宁(2000)认为A股市场的发行溢价是企业经营者的有意策略，溢价幅度与上市滞后风险(发行日与上市日之间的时间间隔)以及未来发股票与否显著相关，信息不对称及其他风险因素则并非主要的解释因素。汪宜霞（2007）为解释我国IPO的首日超额收益及其形成机理提供了一个全面的视角。她认为IPO首日超额收益可分解为一级市场抑价和二级市场溢价。一级市场抑价是指由于发行价格低于内在价值而带来的收益，二级市场溢价是指上市首日收盘价格高于内在价值而带来的收益。信息不对称和发行监管会造成发行抑价，而在卖空限制存在的情况下，噪声交易者带来的市场无效性会造成二级市场的溢价，利用这两种因素共同解析上市首日超额涨幅及其股市长期表现不佳的现象。

参考文献：

[1]赵林海.股票IPO抑价问题研究综述[J].生产力研究,2009,(9)

[2]王晋斌.新股申购预期超额报酬率的测度及其可能原因的解释[J].经济研究,(12):17-24.

[3]陈工孟,高宁.中国股票一级市场发行抑价的程度与原因[J].金融研究,2000 , (8).

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长期以来，实现I P O上市，一直是风险投资实现资本退出的黄金渠道。但I P O中一个广为人知的事实是，绝大多数股票上市首日收盘股价都会高过甚至大幅超过发行价格，这一方面会给新股发行者带来发行收入损失，也为再一级市场新股投资者带来巨额无风险收益。这一问题在中国A股市场尤为明显，甚至于新股“破发”都成为了股市稀奇的特例。在大大小小的投资者们忙于“打新”、“中签”以获取这种无风险收益的同时，金融理论界对这种无风险收益的形成早已关注了数十年，并形成了一个特定的研究问题：I P O抑价之谜，即新股发行价低于上市首日收盘价的现象。如果上市首日收盘价可以看作是市场对新上市股票的真实评价，即市场有效的话，那么发行价格低于上市首日收盘价，某种程度上认为是在一级市场的定价过程中新股发行价由于某些因素被压低，从而低于由市场供需决定的均衡价格。

美国佛罗里达大学金融学教授杰.里特在2 0 0 2年基于对称信息假设下，结合当前最流行的行为金融学的前景理论（prospect theory）提出“抑价前景论”。里特与提姆・劳兰教授合著的《为什么发行人对在I P O中‘留在桌面上的钱’不会感到不安》中，里特教授在行为金融理论的基础上，引入了“心理账户”、“价值函数”的概念，并且分析了I P O过程中的所谓部分调整（partial adjustment）现象，从而证明了承销商在询价过程中并没有针对路演期间的公共信息，即市场大势对公开发行价进行完全的调整，在抑价发行以后产生了一笔财富即“留在桌面上的钱”，这财富对新股投资者而言是一笔无风险收益，对发行人而言则是一笔发行收入损失，但发行人并不会为此损失感到不安，因为发行人关心的是公司上市后股东总财富的变化，而不是按抑价水平计算的发行损失。

所谓的“留在桌面上的钱”是新股首日收盘价减去发行价乘以该新股发行股数后得出的一笔财富，从市场有效定价假设看，这应该就是发行者的发行损失。我们看一个简单的例子。2007年留在桌面上的钱

11月5日，“亚洲最赚钱的公司”股票登陆上海A股市场，中国石油（以下简称中石油）以16.7元人民币发行40亿股A股，计划筹集资金668亿元，网上网下申购中石油的资金合计达到了3.5万亿元，而上市当天，中石油A股在万众瞩目中以48.6元开盘，摸高至48.62元以后迅速回落，探底41.7元，最终报收43.96元，相对发行价大涨即抑价率为163.23%。抛开之后中石油股价的跌跌不休不谈，值得注意的是，既然市场对中石油如此寄予厚望，主承销商们定出的区区16.7元发行价似乎却没有反映出“亚洲第一赚钱公司”在一级市场重星捧月的光彩。相对于早先10月登陆A股市场的另一巨无霸――中国神华44.57倍的发行市盈率，中石油的发行市盈率不过22.44倍，而比起同期登陆A股的其他小盘股票动辄30倍以上的发行市盈相比，蓝筹贵族中石油的发行价看起来反而颇具有平民色彩。

那么为什么中信、瑞银这些声誉卓著的承销商们在明知市场对中石油股票需求几近疯狂的情况下却定出这样一个所谓还富于民的发行价？假设承销商们制订一个更高的发行价――比如和中国神华的发行市盈率相仿，45倍市盈――以32.4元提高一倍价格发行，相信在当时的市场需求状况下，中石油是可以以相当于原发行计划一半的A股流通股本――20亿股，来完成同样的融资目标的。而且作为大股东的中国石油天然气总公司的持股比例，也只会受到更少的稀释，机构投资者们也就不太可能在上市首日疯狂抛售中石油上市A股，获取高达163%的无风险利润了（中国神华上市首日报收69.3元，I P O抑价率不过87%）。那么从这个角度来看，实际上之所以这种在一级市场申购新股，在上市首日高价抛出所获取的无风险利润的行为得以长期存在，是缘于一种从发行人向投资者的利益转移――转移的利益在于发行人对自己公司的持股比例受到了极大稀释，以低估的价格出售了自己的公司。之所以用“留在桌面上的钱”来表述这一无风险收益，是因为实际上几乎每支股票I P O时，发行人都很少甚至不会关注这种实际对自己而言是一种发行收入损失的现象。

那么自然令人困惑的是，为什么股票发行者能无视如此巨大的发行收入损失，对如此巨大的利益从自己口袋里流入一级市场投资者的手中表示默许？为什么不同承销商更激烈的讨价还价来提高发行价格？而承销商们为何不为了赚取和发行价格直接挂钩的总承销价差，而在市场需求可接受的范围内尽力提高发行定价？为什么即使在市场行情向好时，承销商也只会相对于询价区间对发行价格向上作小幅调整，而这类I P O往往在上市首日有更高的发行抑价率（即上市I P O抑价率）？《为什么发行人对在I P O中‘留在桌子上的钱’不会感到不安》一文从行为金融学这个非常独特的角度回答了这些困惑。在这篇经典文献中，里特教授以1990－1998年间美国上市的3025家公司I P O数据为分析对象，剔出了房地产信托投资公司（REITs）、合伙制公司、以美国存托凭证（A D R s）的形式上市的公司等几种资本结构比较特殊的样本以后，分别从发行人和承销商两个角度论述了抑价现象产生的原因，并且基于部分调整和发行热月（hot issue market）现象，提出了以上市公开发行之前一段时间的市场平均收益率这一公共信息来预测IPO抑价率的模型。

首先，里特教授从发行人一方的角度，展开了讨论。传统的金融经济学认为，理性人行为的标准是其期望效用最大化，而这一目标往往是通过求解期望效用函数（utility function）的最优化问题来实现的。而Ka h n eman和T v e r s k y提出的行为金融理论描述了个体在不确定环境下的选择行为并非基于传统效用函数的标准公理体系，并指出描述个体行为的工具除了以财富的绝对水平为解释变量的效用函数之外，还应该引入一个以财富变化的相对量为解释变量的价值函数，即财富变化的多少亦是影响个体决策的重要因素。

如“价值函数的变化特性”图所示，纵轴代表人的心理满足程度，正半轴表示满足的程度越来越高，负半轴表示失望的程度越来越高；横轴表示财富变化的情况，正半轴表示财富升值的幅度越来越高，负半轴表示财富缩水的幅度越来越高；S形曲线即是价值函数，表示人的心理满足程度随财富升贬值的变化。

里特教授指出价值函数对收益具有凹性，即人的心理会随财富升值（即使这种升值没有变现）而更加满足，但是这种满足递增的速度却会随着财富增值

的幅度递减。简单的举例就是一个人财富从1万元增长100%到2万元，给他心理上带来的满足远比他的财富从10万元增长到20万元带来的满足感为多，在图中即是S型曲线的右半部分。相对的，价值函数对于损失具有凸性，即财富缩水给人心理上带来的恐慌与不满也是递增的，但损失一单位财富的影响要远大于得到一单位财富的影响。图中表现为S型曲线的左半部分。用经济学的术语说，价值函数是一条通过圆点的单调递增的S型曲线。

另外，抑价前景论还认为当个人面对两个相互关联的财富变化状况时，这两种状况对于个人决策的影响有可能是相互关联的，也有可能是相互分离的。这种效果可以用“两个相互关联的事件如何影响发行人的心理”图来揭示，我们用这一原理来分析I P O过程中两个指标――发行人所持股票上市价格相对于询价区间中值（即坐标圆点位置）上涨的幅度以及“留在桌面上的钱”的数量――对发行人行为的影响。纵轴表示“留在桌面上的钱”的数量，正半轴表示“留在桌面上的钱”越来越少，显然，这在发行人看来是一种有利的情况；负半轴则相反，表示“留在桌面上的钱”越来越多（值得注意的是，由于I P O抑价率为正的现象的普遍存在性，“留在桌面上的钱”除非上市首日跌破发行价，否则一般不为负），这显然对发行人有利。而横轴表示的是首日收盘价相对于询价区间中值变化幅度，右半轴表示首日收盘价相对于询价区间中值大幅上升的幅度，越向右表示升值越多，这显然是发行人乐于看到的；左半轴则表示首日收盘价相对于询价区间中值小幅上升的幅度，越向左表示升幅越小，这显然是发行人不愿意看到的。

根据价值函数对于收益的凹性和对损失的凸性，在坐标中分出的四个象限分别表示这两个事件同时发生时将如何影响发行人的心理：

两个收益性的结果（ 坐标右上角）――在I P O抑价问题中即发行人股票上市以后的大幅升值及产生较少的“留在桌面上的钱”――对发行人产生的影响是分离的，也就是说假使发行人所持股票升值数额大于“留在桌面上的钱”减少的数额的话，发行人在决策时就可能会忽略减少“留在桌面上的钱”方面的考虑。反之两个损失性的结果（坐标左下角）――在I P O抑价问题中即较小的股价升值和产生较多“留在桌面上的钱”的情况――将会对发行人的决策产生联合性的影响。换而言之，如果发行人所持股票在上市之后只有很少的升值幅度，并且上市之后产生了大量的“留在桌面上的钱”话，那么发行人会把这两种结果结合起来看，可想而知，发行人一定会力图避免这种情况的发生。

一个收益性的结果和一个损失性的结果中的一种（坐标右下角）――发行人所持股票大幅升值但同时产生大量“留在桌面上的钱”的情况――对发行人决策的影响有可能是联合的，也有可能是分离的，这同样取决于两种结果绝对数量上大小的对比，如果得到的收益数额比造成的损失数额更大，那么发行人将会把这两种结果分离来看，即发行人很可能不考虑造成的损失。显然，在现实中有抑价现象的I P O就是属于这样一种情况。如果承销商在发行新股的过程中定价低，相对于高首日收盘价造成了大量的“留在桌面上的钱”，那么承销商势必要让发行人感受到自己的股票资产有了一个大幅度的升值作为补偿，在发行人价值函数的这种评价特征下，发行人就不会十分在意这些“留在桌面上的钱”了。

显然，承销商实现这一利益转移的关键，就是让发行人感受到自己的股票资产在上市过程中得到了巨大的增值。那么发行人是如何评价自己的股票上市前后的价值呢？里特教授认为，发行人评价自己所持股票上市之前价值多少的基准，是承销商在询价过程中给出的询价区间中值，如果上市之后首日收盘价大大高于询价区间中值，自然就能令发行人满意。回顾之前提到的价值函数，要使“留在桌面上的钱”对发行人心理造成的不利影响小于发行人股价暴涨对其心理产生的有利影响，从而使发行人分离评价，乃至忽略“留在桌面上的钱”问题，则需要满足下式：

发行人上市后持股数×(首日开盘价－发行价)＋发行人售出股份×(发行价－询价区中间值)≥（首日收盘价－发行价）×（发行人i售出股份＋发行人上市后持股数 公司总发行股数 ）满足上式，即可以让发行人的心理评价状态停留在图中的第四象限相互分离的区域，从而使发行人忽视“留在桌面上的钱”对自己心理的影响而关注于自己财富的增长。上式左端即发行人心理上认为自己得到的收益， 第一项代表发行人上市以后仍然持有而未售出的那部分股票在I P O过程中实现的价值增值，第二项代表发行人向一级市场投资者售出的那部分股票为自己带来的价值增值；而上式右端则代表发行人心理上认为自己遭受的损失，括号中第一项即是“留在桌面上的钱”，而第二项则表示发行人在上市后自己股份的稀释对发行人持有股份升值的调整。

其次，里特教授从承销商的角度来论证了抑价发行带来的“留在桌面上的钱”可以间接转化为承销商的利益，从而证明承销商存在内在的动机追求抑价发行，并且引出了所谓的部分调整现象，即承销商在市场行情向好的情况下，并不会针对这种“公共信息”对发行价做出充分调整，而相对于询价区间小幅上调发行价却往往造成更高的I P O抑价率。

首先我们来看 “留在桌面上的钱”怎样转化为承销商的收益？一般的观点认为作为承销商的投资银行之所以乐于承担新股发行业务，是因为可以获得不菲的总承销价差。总承销价差，指证券的公开销售价格与承销商支付给发行者的认购价格之间的差额，这个价差包括了支付给承销集团成员的销售折让，以及支付给负责发行的投资银行的承销费和管理费。可见，总承销价差的多少，是直接与新股发行价格挂钩的，它既是承销商的直接收益，同时也是发行人的直接成本。而承销商如果抑价发行新股，所造成的“留在桌面上的钱”，将会由两种形式间接成为承销商的收益。一是低价发行新股，可以吸引到更多的投资者参与到新股认购中来，从而大大降低了承销商路演期间的营销成本；二是在询价制下，承销商对所承销的新股的网下配售具有极强的话语权，假如承销商以低于市场对其所承销新股估值的价位发售新股的话，显而易见市场上会有大量投资者参与该股的网下配售，在求大于供的情况下，投资者就可能出现寻租行为，以佣金或其他形式将部分收益返还给承销商，显然承销商抑价越多，市场上对新股的供需关系越不均衡，这种寻租行为会越严重。

那么为什么相对于承销费，“留在桌面上的钱”更容易转化为承销商的收益呢？原因有二：一是同直接成本――总承销价差相比，“留在桌面上的钱”作为一种机会成本，并不会受到发行人同等的关注。可以想象发行人在选择承销商时，对于承销费用的考虑，将远大于对承销商是否能够高价发行其股票的

考虑。二是在上市之前，“留在桌面上的钱”的数额是难于计量的，处于一种或有状态（state-contingent）。假如对市场信息和承销技术都占有优势的承销商可以在新股上市之前就通过与投资者达成默契以确定这种收益的话，发行人却缺乏相关的市场信息，从而无法提前估算这一损失。结合之前的前景理论和价值函数的讨论，承销商采用抑价发行的策略并不会让发行人感到不适，影响其合作关系。在前述中石油I P O的案例中，虽然I P O抑价率高达163%，有1090.4亿元“留在桌面上的钱”，这就是中石油的发行损失，但这并不会影响中石油与承销商之间的关系。

这样的情况并非个案，里特教授在文中提到，在K r i g m a n、S h a w和Womack 2001年的一份报告中，美国市场当年15个IPO抑价率超过60%的公司都保留了自己的主承销商负责其增发业务。那么为什么这种超额收益不会因为承销商之间的竞争而消除呢？里特教授指出，承销市场并不是一个完全竞争的市场，声誉卓著的大投资银行可以通过发表具有影响力的分析报告来吸引客户，而这一点是小投行不具备的。

在以上的分析框架下，里特教授讨论了所谓的部分调整和发行热月现象，从信息经济学的角度提出了I P O抑价率可以由首发日之前市场的平均收益来预测的计量模型。如前文所述，在市场大势向好，新股发售受到投资者追捧的行情中，作为十分熟悉市场行情的承销商们，并不会针对这种公共信息充分调高上市发行价格，因此，市场行情大好时发行的新股反而具有更高的I P O抑价率，即更高的抑价率。

里特教授统计了1990－1998年间在美国上市的3025支I P O样本。他发现发行前3周市场大势的好坏与样本股I P O抑价率的高低存在正比关系。其中有1074支股票在发行前3周市场平均收益率大于2%的情况下发行，而这部分股票的平均I P O抑价率高达18.49%（当然不能同国内动辄200%以上的I P O抑价率相提并论）。相比之下，发行前3周市场行情看淡的新股平均I P O抑价率较低，只有10.02%。显然，发行前的市场平均收益率和新股I P O抑价率存在某种相关性，而这种相关性正是由于承销商仅对发行价格进行部分调整造成的。况且承销商对于发行价的小幅上调，反而又会影响到投资者对于该股市场需求的预期，从而进一步提高该股的I P O抑价率。里特教授发现，如果发行前市场行情较好，而承销商又小幅上调了发行价时，那么IPO抑价率就会大幅提高。

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关键词：IPO；长期弱势；原因；政策建议

中图分类号：F83文献标识码：A文章编号：1672-3198（2013）07-0112-03

1我国股票市场IPO现状概述

股票首次公开发行（Initial Public Offerings，简称IPO）是指拥有较好投资项目且欲上市的公司，在投资银行或者证券公司等中介机构的帮助下，第一次通过证券交易所在股票市场上向投资者公开发售股票，以期募集企业发展资金的行为。

根据表1可知，2005年我国上海证券市场首次公开发行上市的公司数量较前两年明显减少，这是因为2005年6月7日至2006年6月19日相关部门决定暂停IPO，这一举措造就了我国股票市场从1000多点到6000多点的大牛市行情。此后的2006年—2007年当中，上海证券市场IPO的公司数量日益增多，发行股本数和募集资金额也较前几年有大幅度提高。然而，2008年9月25日至2009年6月18日IPO的再一次暂停，使得这两年内，上海证券交易所首次公开发行上市的公司仅分别为6家和10家。2009年7月10日，IPO在暂停半年多后重启，随着相关指导意见和实施办法的，上海证券市场首次公开发行上市从2010年开始逐步回暖。

2IPO长期弱势现象概述

众多国内外学者在系统研究发行价与首日收盘价之间的关系后，发现IPO长期弱势现象可以通过图1反映。

如图1所示，新股上市首日，收盘价明显高于发行价，因此，在新股申购期内以发行价购买到新股的人会在上市首日获得较高收益。然而，在较长一段时期内（一般是1—3年）首次公开发行上市公司的股票出现走势弱于大盘或者匹配公司的现象。也就是说，长期弱势的股票能给其持有者带来的长期受益率低于市场平均收益，或者其表现弱于其他同类型但非首次公开发行公司的股票。

3我国IPO长期弱势的原因

3.1企业规模小，盈余管理过度

企业的资产规模及成立时间综合反映出一个企业的规模大小。首先，资产规模是反映一个企业实力的重要指标，资产总额越大，相应的货币资金规模也就越大，若企业资产规模小，可供灵活调配的资金有限，则难以投资于前景较好的项目以取得长远发展，实现规模效应，最终导致首次公开发行上市的企业表现出长期弱势。其次，企业发展遵守循序渐进的规律，建设初期不仅自身局限多，而且市场竞争压力大，没有明显优势，随着企业年龄的逐渐增大，规模扩展，各方面成熟度提高，经营业绩也会日趋稳定，促进企业股票的长期表现，然而，成立时间短的首次公开发行上市公司则易表现出长期弱势。

传统的定价模型认为，股票的内在价值等于未来净现金流量的折现值。根据有效市场理论，股票价格取决于未来市场信息，而不是历史信息。但是，在实际操作中，由于投资者的信息渠道有限，往往只能根据历史信息判断企业未来的发展潜力、收益及风险，从而做出投资决策。在此种情况下，首次公开发行上市的公司便通过盈余管理操纵财务数据，传递高质量信息，引导投资者对企业价值的判断。然而，盈余管理只是企业调整可操作性利润来增加当期利润的权宜之计，并不能长久维持，因此投资者对其市场价值的评价就会随着时间的推移下降。发行时的盈余管理越严重，后期企业股票价格向下调整的幅度就越大。

3.2发行制度作用不明显

我国证券发行的核准制经历了通道制和保荐制两个阶段。

3.2.1通道制

2001年4月—2004年2月我国新股发行实施通道制，即每一年证监会根据证券公司的规模及经营状况对其授予2—8个通道，也就是发行股票的数目。与此同时，新股发行的规模、方式以及价格等关乎其上市成功与否的重要条件也交由主要中介机构决定，此外，申请首次公开发行股票的公司还必须在一些中介机构的辅导下运行一年。

作为一种暂时性安排，通道制在实施过程中出现了一些弊端。首先，由于证监会给予证券公司每年发行股票的数量有限，在一定程度上限制了业绩优良券商的工作，不利于其将更多有发展前景的公司推向股票市场，同时，也不利于经营稳健的企业拓宽融资渠道。其次，欲首次公开发行上市的公司必须经过中介机构为期一年的辅导，这在一定程度上增加了企业的时间成本，妨碍了市场效率的提高。

3.2.2保荐制

2004年2月1日至今，我国新股发行实施保荐制，即保荐机构及其保荐代表人依照相关制度的规定，负责发行人证券发行上市的推荐和辅导，尽职调查并核实公司发行文件资料的真实性、有效性和完整性，同时，督促欲上市企业遵守相关规定，积极配合证监会及中介机构的工作，协助发行人建立严格的信息披露制度。

保荐制虽然在一定程度上弥补了通道制的不足，但也存在一些缺陷。首先，由于保荐机构的责任范围扩大，参与新股发行的环节增多，其中难免发生的行为，使得新股发行定价过程中或多或少存在指导定价的痕迹，没有充分发挥市场机制的作用，难以体现发行方和购买方的共同意志。其次，保荐机构在确定首次公开发行上市指标时，除了财务数据、经营业绩、内控制度、治理结构外，可根据自身利益需求，加入一些可人为操纵的指标，破坏了各企业公平、公正竞争的环境，误导了投资者的投资行为。

3.3参与者间信息不对称

信息效率，是指交易对象的数量与价格对相关信息的反应程度，反应越迅速、越准确、越全面，效率越高。IPO市场信息效率，是指首次公开发行上市公司相关信息的产生、确认、传播和使用机制，在指导资源进行有效配置和投资者进行理性投资等方面的有效性。

然而，在真实的股票交易中，参与者之间信息不对称的现象时常发生。投资者只能通过发行人公开披露的招股说明书这唯一的渠道，获取企业资产价值、发行前利润水平、预测盈利和股利等信息，进而了解和推断公司状况，若其想取得更多的信息则需支付额外成本。但是，发行人却可以在不付出任何代价的情况下，轻松掌握大量真实信息。正是由于信息不对称性的存在，发行人可以散布偏离真实情况的信息或者过于乐观的信息，来误导投资者对公司股票的长期判断。

3.4中介机构声誉低

首次公开发行股票的公司在上市过程中离不开投资银行、证券公司、会计事务所等中介机构的协助，而新股上市的成功与否及其销售量的多少也会直接影响到投资银行的佣金收入以及今后的声誉。与此同时，证券公司为了维护其在投资者心目中的良好形象，会在证券承销与保荐业务中，认真履行调查义务，对公开发行募集文件的真实性、准确性、完整性进行核查。声誉高的会计事务所在考虑到自身发展前景的情况下，也会加强对首次公开发行上市股票审核的准确性及严谨性。综上所述，投资者会选择高声誉中介机构所承销上市的新股，进而在一定程度上规避风险，增加收益。

相反，若中介机构声誉低，在保荐新股发行的过程中，会侧重考虑佣金收入等现实问题，而不顾及声誉带来的长期效益，便冒着一定风险保荐财务状况不佳、发展前景渺茫的企业上市，此类股票经过包装在上市初期表现较好，但随着时间推移，投资者对其认识程度的加深，便出现了长期弱势的现象。

3.5投资者过于乐观

在证券交易市场中存在着大量非理性投资者，他们对首次公开发行上市的股票态度过于乐观。根据行为金融学的解释，由于乐观投资者对已掌握的私有信息过于自信，投资热情高于悲观者，也愿意付出更高的价格来购买新股，从而推动了新股在发行初期的价格攀升，因此，可得出结论新股价格是由过分乐观的投资者决定的。此外，发行人能够预期到过分乐观情绪出现的时间，从而利用这个“机会窗口”来发行股票以得到尽可能高的发行价格。

然而，随着时间的推移，过度乐观投资者对上市公司的了解增多，认识到其真实的经营状况、资产负责状况以及发展前景等信息，态度趋于理性，股票的价格也会慢慢接近真实价值，从而证明了长期弱势的存在。

4提高IPO市场效率的政策建议

4.1提高上市公司质量

上市公司作为我国证券市场上重要的组成部分之一，在搭建资金融通平台，活跃资本市场中发挥着不可替代的作用，因此，提高上市公司质量成为加快IPO市场有效发展的首要举措。

首先，监管机构要严格审查上市公司的持续经营记录、财务状况、盈利能力等相关信息，以提高新股发行市场的整体水平，保障广大投资者的切身利益。其次，上市公司的董事、监事和高级管理人员要提高自身治理水平，培养创新能力，加强风险意识，履行忠实义务，并不断完善企业内部的监督和激励机制，提高公司经营水平，以良好的业绩回报投资者。最后，证券交易所要不断完善其监督管理办法，严格规范首次公开发行公司的上市审批制度，对重要信息披露不及时的企业予以制裁，并让长期表现不佳、资不抵债的公司退市，以提高上市公司的综合质量，充分发挥证券市场的资本配置功能。

4.2完善新股发行制度

2010年10月11日，中国证券监督管理委员会修订了《证券发行与承销管理办法》，重点规范了首次公开发行股票的询价、定价以及等环节，完善了现行的首次公开发行上市制度。

首先，针对在主板市场首次公开发行上市的股票，投资银行、证券公司、会计师事务所等保荐机构，必须参与初步询价和累计投标询价两个步骤来确定新股发行价格。这样，不仅密切了保荐机构的联系，而且加强了彼此的权利制衡，对保护投资者利益，提高我国股票发行市场的整体水平产生积极作用。其次，规定网下申购与网上申购同时进行，这就意味着，在网下申购的资金不能用于网上申购，此举彻底解决了资金的重复使用行为，营造了公开、公平、公正的竞争氛围。

4.3完善信息披露制度

2007年1月30日施行的《上市公司信息披露管理办法》中规定，信息披露义务人应当真实、准确、完整、及时地向所有投资者公开披露信息，不得有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏。

首先，发行人应当在招股说明书中详尽反映企业的经营规模、资产负责状况、持续经营时间等对投资者投资行为产生重大影响的信息，以改善发行人与投资者之间信息不对称的现状，帮助投资者做出更加理性客观的投资决策。其次，加大对刻意瞒报信息，推迟信息公司的惩罚力度，追究其法律责任，以避免发行人误导投资者状况的发生，保证IPO市场的健康运行。

4.4规范中介机构发展

证券公司、会计师事务所、律师事务所、资信评级公司等中介机构在首次公开发行股票的上市过程中扮演着关键角色。投资者往往根据中介机构的综合实力及声誉判断新股价值，做出投资决策，而中介机构也会为了维护自己多年树立的良好形象，恪尽职守，提高披露信息的完整度及可信性。

为规范中介机构的发展，首先，市场及相关部门应该为其提供一个良性竞争的平台，鼓励正当、合法的竞争。其次，提高中介机构从业人员的业务素质，加强道德教育。最后，完善中介机构声誉等级的评定制度，惩罚滥用权力机构的同时也不忘激励维护自身声誉的机构。

4.5加强投资者风险教育

我国股票市场不成熟，投资者由于专业知识的欠缺和风险意识的淡薄，容易听信炒作信息，盲目购买股票，在一定程度上增大了损失的可能性。因此，政府相关部门、专业媒体以及权威中介机构应从各方面向投资者普及基本知识，加强风险教育，以提升我国股民的综合素质，有利于股票市场的健康发展。

参考文献

[1]中国证券业协会.证券市场基础知识[M].北京：中国金融出版社，2012.

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[4]鲁雪静.A股IPO长期表现及其影响因素的实证研究[D].杭州：浙江大学，2005，（12）.

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而对于一些小型投行，譬如美资投行派杰（Piper Jaffray）来说，它更是踩中了行情的“重灾区”。这家并不算很知名的投资银行很早就在香港设立分支机构，并于2006年在上海开设办事处，频繁出现在国内各种会议，成为承接中国概念股赴港赴美上市的赢家。不过，在中概股遇冷之后，派杰的好日子很快到头。

今年8月，派杰宣布在9月30日以前退出亚洲业务，有意出售或关闭其亚洲分支部门。按照常规，市场将其高调宣布有意出售的动作视为已经与潜在买家接近达成协议，并先后传出广发证券、平安证券、银河证券、民生银行等多家竞购者。

不过，银河证券及平安证券高层分别向本刊记者确认“并无此事”，这场竞购的玩家只剩下广发证券与民生银行。有消息称，广发证券曾是最为接近达成交易的对象，但最终其方案并未获得广发证券董事会的通过。而接近民生银行的人士确认，截至记者发稿前，民生银行与派杰的并购谈判也已“中止”。

随着9月30日的大限临近，派杰亚洲业务最后的结局，似乎只剩下关闭一种。

派杰颓势

作为一家中小型投行，派杰亚洲的主要业务即是为内地中小企业赴美或赴港上市担任承销及保荐。在市场大热的2006年以后，这类证券公司以灵活的保荐机制、低廉的承销费用赢得了众多客户，其活跃度甚至超过摩根士丹利等大型投行。比如，派杰美国参与承销了百度、当当、优酷、网秦等几十家中国公司赴美IPO。

2007年，派杰以两倍市净率并购香港本土投行金榜证券，成为香港历史上第二家外资券商并购本地券商的案例，着力扩充自己的香港地区业务。其后，派杰迅速开展承销内地企业赴港上市业务，其客户包括先健科技、科诺威德、双桦控股、泓淋科技等十余家公司。

不过，从去年开始的中概股低迷使得派杰亚洲的业务遭受重创。其财报显示，2012年第二季度，派杰在港股市场亏损高达390万美元，此前第一季度的亏损额高达290万美元，2011年全年的亏损额为1100万美元。

不独是派杰，港股市场在经纪业务和IPO业务上双双显现颓势，使得各家香港券商都叫苦不迭。普华永道数据显示，自从2012年二季度以来香港IPO就出现下滑，上半年只有32家公司在港上市，总筹资306亿港元，同比下滑84%。

亚洲地区的亏损也拖累派杰整体盈利。派杰在今年二季度的利润同比下跌25%至5100万美元。

“我们固然相信亚洲市场会有长期的增长，但已不能接受当前的损失率，而且这也导致我们无法获得投资来扩张搭建更好的平台。经过对亚洲业务数月的评估，也基于股东、客户和雇员的利益，预计在今年9月份退出香港市场。”派杰首席执行官高宝明表示。

这一明确表态被市场认为，派杰已经接近与潜在买家达成协议，或可避免直接关停的厄运。此前，香港市场已经分别有两家券商出售自己的香港分支业务，两家直接关闭。

拯救之路

从去年年底开始，香港媒体就曝出某华南券商高层频繁出入派杰亚洲所在办公室，这家券商其实正是广发证券。

身在华南区域，广发证券在经营香港地区业务上有着地缘等优势。不过，香港市场竞争十分激烈，其香港地区分公司经营近六年，一直未有大的起色。不仅与国际投行相差甚远，甚至与同在香港的中信、海通相比亦有差距。其关键原因在于，广发香港一直没有培育出足够强大的经纪和机构投资者人脉网络。

而派杰在经纪网络与机构投资者人脉网络上的优势，正可以被广发所利用。

在今年6月份的广东产业资本融通创新论坛上，广发证券总裁林治海表示，“广发证券依托于香港的平台——广发香港控股，接下来将在全国券商当中率先通过合资并购的方式来做强做大我们的国际化平台，今年应该就会有实际的成果。”他所指的正是接近与派杰达成的协议。

此前，林的团队已经为这个交易数次来往广港两地，并接近达成协议，原定于7月最终宣布交易的达成。不过，就在最后一道程序上，广发证券董事会却对此提出了不同意见，并否决了这项提议。

知情人士透露，该项提议被否决的原因极有可能是对初次方案的价格不满意。在广发与派杰接触的半年多时间里，随着市况不断降低，对投行前景造成了越来越多的不确定性。高峰时期在香港拥有近80人的派杰也不断出现离职，使得广发证券董事会对收购派杰的疑虑越来越深，因此最终否决了这项交易。

而在广发证券的收购暂时搁置后，市场开始陆续传出银河证券及平安证券有意加入竞购者队伍的消息。

不过，平安证券总经理何善文及银河证券官方均对此表示明确否认。前述知情人士称，“这仅仅是派杰官方为了让自己保持吸引力，而放出的烟幕弹。”

终结者民生

事实上，接近“溺水”的派杰此时还有“最后一根稻草”，这位可能的“拯救者”是已经在A股和H股同步上市的民生银行。

不过，这位拯救者似乎并没有被放出的烟雾弹迷惑，而是十分清楚自己在收购中居于有利地位。

一位参与交易的人士指出，尽管有传言声称平安证券、广发证券和银河也在与派杰商谈，“但这样的消息可能是被刻意制造出来的”。

“平安自己在香港就有分支机构和牌照，一是没必要多此一举，二是平安银行和深发展整合还在进行中，不可能为派杰牵扯精力。至于广发，据我了解，他们现在进行海外扩张的意愿也比较有限，派杰也肯定不是理想对象。”该人士称。

对民生银行来说，在港收购一家券商牌照确有必要。

受制于国内较为严格的金融监管政策，国内银行的投资银行部门只能将主业集中于债券承销，无法染指利润最为丰厚也带来最多品牌美誉度的股权融资市场。不过在内地金融业态中，银行以其庞大的网点覆盖和金融地位牢牢掌握众多客户资源。满足这些客户的股权融资需求也是自然的延伸。

此前，国有大行均在香港设立了券商子公司，包括建银国际、交银国际、中银国际等都在承接内地赴港上市股方面卓有成效。

“民生银行要在香港地区拿券商牌照，这个规划两三年前就已经提出。”民生银行总行一位相关业务人士表示：“只不过一直在比较是通过收购更合算，还是自己申请更合算。”

前述接近交易的人士则表示：“其实在香港地区，就算单独申领券商和其他金融牌照，难度也不大。如果选择收购既有的券商资产，主要还是希望节省前期沉没成本，并利用既有的服务管道和客户资源。但在这方面，派杰实在没有多少谈判的筹码。”

在民生银行与派杰方面的谈判中，派杰兜售相关资产的意味无疑更为明显。“派杰撤离香港是他们既定的策略，交易迟迟拖延，对他们的压力更大。但在目前的环境下，派杰想找到合适的买家其实并不容易。”前述接近交易的人士称。

因此，在收购谈判中，毫无疑问民生银行拥有更大的话语权，其对合理的价格也更加看重。

目前对派杰的收购，主要是由民生银行香港分行进行操作，总行业务部门暂未大规模参与，如果收购成功，派杰未来的管理架构，民生总行业务人士表示，“目前总行也没有明确结论”。

派杰对亚洲业务的定价是市净率一倍以上，相比中信收购的里昂的2倍市净率已然缩水不少，但派杰的品牌和网络与里昂相比还有相当大的差距。

不过，前述接近交易的人士则透露，目前民生银行与派杰的谈判已经“暂时中止”，“派杰胃口太大，开价太高。民生银行又不是非收派杰不可，价格谈不拢，民生也不会强求”。

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1.1外资银行长期以来积累了先进的经营理念和管理方式

外资银行的经营理念是以客户为中心，以利润最大化为最终目标。外资银行的管理方式灵活而有效，很少采用直接的、行政的管理手段，主要采用市场化的、以利润为导向的管理方式，建立了健全的财务指标体系和风险管理体系。这与中资银行长期以来受行政干预较多、机制较为僵化相比，显然更加适应国际竞争的需要。作为从事跨国经营的商业银行，外资银行拥有成熟高效的风险评估和风险控制机制，并能确保在高风险和信息化的经营环境中，防范各种金融风险，实现其安全性和盈利性的经营目标。

1.2外资银行在体制及经营机制方面的优势

相对于中资银行，外资银行不仅具有高度现代化的公司治理结构，其全能型银行的体制也占尽了优势。外资银行具有经营多元化优势，历经多年的发展以及市场经济的长期运作，金融工具和服务手段远远走在了中资银行前列，金融品种齐全、科技含量大，自助化程度高，可为储户及企业提供广泛的产品，满足客户多元化的要求，大大优于分业经营的中资银行。外资银行经营策略明确，管理机制灵活，所从事的业务活动商业动机强。同时跨国银行的全球化经营方式，也为其优势资源的最佳配置提供了广阔的发展空间。

1.3外资银行提供多样化的产品，重视产品创新和品牌建设

外资银行较之中资银行具有明显的产品优势，在信用卡、网上银行、金融产品创新及中间业务等方面，外资银行具有强大的实力。这种优势可以获得高盈利业务的相当份额，对中资银行造成很大威胁。外资银行在科学分析客户和市场细分基础上，推出具有吸引力的多样化产品，抢占市场先机。以汇丰集团的汇丰银行和恒生银行为例，两家银行提供的有特色的服务品种就达上百种，包括外币存储户头、信用卡、置业计划、社区发展计划、贷款、证券投资与交易、债券业务、外汇交易与外汇资金安排、旅行支票、保险等服务产品。

外资银行优势之一是其金融产品的创新与灵活性优势。外资银行根据市场调整产品的速度和敏感度高，可以根据利率和汇率等市场信息灵活调整经营策略。而中资银行特别是国有银行受经营体制制约，客观上缺乏自，受政府政策影响较大，经营决策时间长，造成经营管理僵化，对客户需求反映迟钝。

在品牌建设方面，一些外资银行已经积累了数百年的信誉，这自然对客户有相当的吸引力。外资银行所拥有的良好品牌优势，是其尚未开展业务就获得中国民众很高期望值的重要原因。早在19世纪末，外资银行就已在中国开展了一系列的金融服务。不少知名外资银行注重产品的标准化和一致性，实施品牌战略，增强品牌产品在社会公众中的吸引力。

1.4外资银行具备雄厚的资金实力和较高的盈利水平

进入中国的外资银行多来自发达国家，一般具备雄厚的资金实力。尤其是随着经济全球化的发展，一些国际大银行强强联合，掀起银行并购浪潮，出现了一批“航空母舰”式的银行集团。通常外资银行的不良资产比例远远低于中资银行，资本收益率却远高于中资银行。

近年来，全球排名前20名商业银行平均资本充足率达12％，资产总额平均增长超过9％，利润平均增长超过20％，其股票的每股收益增长15％。而工农中建四家国有商业银行上述指标明显不如外资银行。混业经营是当代各国商业银行的发展潮流，它不仅能有效地增强商业银行对客户的服务能力，同时可大大提高银行的资本回报率。在中国开业经营的外资银行中，大部分具有混业经营的经验和专门技术。而中资银行因为种种原因混业经营受到制约，加之创新能力及服务水平技不如人，盈利水平与外资银行有较大差距。

1.5外资银行在服务手段及服务方式方面具有明显的优势

外资银行不仅拥有先进的管理信息系统，能以计算机网络为基础建立共享的客户档案库，对客户进行个性化服务，而且拥有遍及世界的机构网络体系，能实现国内外联合资金的自由划拨，可凭借快捷的资讯渠道为客户提供全球24小时金融市场服务。这种技术优势及服务手段的优势对中资银行构成强有力的挑战。

外资银行普遍应用先进的电子和网络技术，大量采用电脑设备和自助终端，如ATM机、存款机、电话银行、网上银行及无人银行等，自助式服务占了银行服务很大的比例，使客户在不同的时间和地点都得到银行服务。自助银行服务为银行节省了大量的人力费用，延伸了银行的服务职能。

外资银行长期以来确立“以客户为中心”的服务理念，以服务质量吸引客户。第一，提供统一标准的服务，使客户无论何时何地都能享受到银行同样的优质服务。例如汇丰银行和花旗银行的许多分行都是敞开式办公，客户到汇丰银行和花旗银行办理业务，都能享受到“一站式”的银行服务。第二，外资银行通过客户信息管理系统鉴别客户价值，确定重点服务的客户群体，提供差异化和个性化服务。如花旗银行对中高收入阶层提供支票帐户、周转卡、优先服务花旗金卡等；汇丰银行开立“卓越理财”账户的客户，均可在贵宾室享受银行的特殊服务。

2中资银行的竞争优势

2.1中资银行拥有本土经营的独特优势

长期以来，中资银行尤其是四大国有商业银行建立了遍布城乡的密集网点体系。开展零售业务要求机构网点的支持，而外资银行在这方面无法和本地银行相比，因此，在大部分地区，零售业务仍将掌握在本地银行手中。中资银行客户资源广泛，大都建立了相对稳定的庞大客户群体和银企合作关系，外资银行不太可能在短期内赶上。人民币的同城清算、跨系统清算网络也已基本完善，汇路畅通，拥有遍布全国的经营网点和完善的业务体系，外资银行难以企及。

2.2中资银行拥有国家信誉优势

中资银行特别是国有商业银行竞争优势是有国家信誉作后盾，在我国目前的国情下，在老百姓心中信誉度高，抗风险能力较强。此外，中资银行相对熟悉中国国情，了解中国各个层次不同消费群体的消费特征和心理，这也是外资银行的欠缺之处，外资银行对本土经济、人文环境等缺乏足够了解，在业务发展的初期，必将成为制约其发展的“短板”。

2.3中资银行与外资银行同享国民待遇，可以改变中资银行在某些方面的劣势竞争地位

目前，外资银行在中国可以享受免征或减征营业税、所得税等税收优惠，相对削弱了中资银行的竞争力。2006年底中外资银行税负水平统一，中外资银行税负歧视问题不复存在。此外，外资银行在一些业务收费、业务范围、监管标准等方面享有超国民待遇，中资银行管制相对较严。在不久的将来，中外资银行的市场环境将趋于公平，中资银行的竞争力也将进一步提升。

3外资银行与中资银行的具体竞争分析

3.1在高端客户方面的激烈竞争

长期来看，外资银行在机构网点上不可能与中国银行相比，但外资银行可能针对高收入人士，通过个人理财服务、信用卡业务、网上银行业务、电话银行业务、家居银行业务等，扩大其对私业务的辐射面，以高新技术手段不断取代传统的银行柜台业务，吸引外币和人民币储蓄存款。

在个人银行业务方面，随着中国经济增长方式从投资推动型向个人消费驱动型的转变，消费融资者和消费者信贷将成为中国市场中的重要组成部分。因此，为富有的个人提供服务将成为外资银行的重要目标市场。零售市场中的某些领域，诸如信用卡、汽车信贷或抵押贷款也已成为外资银行与其中资伙伴合作的目标。

在批发业务方面，外资银行的目标企业客户主要是资金量较大，市场前景看好的企业，跨国企业、三资企业、中国的外向型企业、大型集团公司以及高新科技企业将成为外资银行争夺的重点。目前，160多家外资银行在华机构中的绝大多数，其客户对象仍然主要是三资企业，而且主要是外资银行所在国或地区的对华投资和跨国公司，大致比例为50％～60％。中国加入WTO之后，它们的竞争对象将逐步向国内优质客户扩展。作为以营利为目的的机构，外资银行不是谋求为所有客户提供普遍服务，而是进行市场细分，锁定自己的目标客户，将资产投向有效益、有还贷能力的企业，将有限的资源集中于优质的高端客户。通过掌握20%的高端客户来获取80%的行业利润。

从服务理念来看，中外资银行并无差别，都强调以客户为中心，为客户创造价值，但在服务质量的管理、标准的制定，特别是在将服务质量的管理与绩效考核结合上，外资银行具有明显的优势。正是由于外资银行拥有一套严格而有效的服务质量管理制度，使得外资银行能为客户提供具有高附加值的服务，从而有利于吸引更多的高端客户并提高客户的忠诚度。

3.2在中间业务、创新业务等高端业务方面的竞争

目前，中国正处于从分业经营向混业经营转变的过程中，虽然已经出现了一些控股公司，但对中资银行混业经营的限制尚未解除。当前我国金融业实行分业经营，业务比较单一。外资银行作为其利润增长的重要来源的中间业务品种丰富，相比之下，国内商业银行中间业务发展滞后，品种少，档次低，收益差。

目前外资银行在已开展的一些中间业务如国际结算等方面显露出强劲的竞争力，国际结算业务的市场份额已达到40％左右。外资银行经营信用卡业务尤其是国际卡业务方面将会对中资银行形成强有力挑战。在信息咨询、投资理财等中间业务方面，外资银行除继续稳定原有客户之外，将特别重视为中国国内客户提供服务。实际上，目前外资银行已经在大力开拓其具有优势的投资财务咨询与管理、证券发行与交易等业务，而中资银行则显得行动迟缓。外资银行特别注重优先发展高增值和高收益的中间业务，以及其他不占用资产但收益甚高的投资银行业务，如投资管理、财务咨询与管理、资产管理业务、证券发行与交易等。

大多数在华外资银行都属于混业经营的模式，各外资银行在开展企业流动性资金管理、财务服务及咨询等方面拥有集团优势。外资银行集团可以通过旗下资产管理公司、投资银行等提供一揽子产品服务来吸引客户。正是由于外资银行所具有的集团综合经营优势，使其相对于中资银行不但在已有产品的质量和数量上具有优势，还在金融创新上积累了丰富的经验。凭借这些行业经验，外资银行如果能够开发出适应市场需求的金融产品，不但能吸引客户，还将大幅度降低成本，这对拓展其发展空间具有积极意义。

参考文献

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中国在经历了连续多年的高速增长（GDP增长率大于10%）后，在近几年遇到了发展瓶颈，随着国际经济环境的变化以及国内日渐突出的经济社会问题，过去依靠出口带动和政府主导型投资拉动的经济增长方式难以长期持续，中国也从此将进入到了中速增长阶段（GDP增长率处于7%～9%之间），并且，这种增速可能将是未来几年内的常态。

关于中国GDP增速的回落，有些人开始唱衰中国经济。但是我们不得不接受的一个事实是这是中国经济发展进程中必然要经历的一个阶段。国际经验表明一个国家在由低等收入国家向中等收入国家转变的过程中，依靠政府投资和出口拉动等简单粗放的增长方式是行之有效的，但是，由中等收入国家向高收入国家转变时这种增长方式将会带来很多经济社会问题。中国目前就是正处于这种“中等收入陷阱”。并且数据表明，中国去年首次出现了劳动力下降的情况，中国的人口红利出现拐点，因此增速下降是符合目前我国的经济情况的。而且2013年上半年7.6%的GDP增速、2.4%的CPI以及4.1%的失业率都属于我们所能接受的正常水平，是合理的，并没有引起恐慌。

但是，我们不得不承认中国经济目前确实存在着一些很突出的问题：部分行业产能过剩严重，像钢铁、电解铝、水泥以及光伏等产业产能利用率只有70%左右，低于75%，属于严重产能过剩的行业；产业分化严重，中国已经进入工业社会的后半段，但是只有东部沿海的部分城市完成了向第三产业的转变，工业依然是中西部地区发展经济的主要选择；城乡发展不平衡、贫富差距越来越大更是引起了严重的社会问题。此外，还有很多问题值得引起我们的关注。

但是好在政府已经意识到了这些问题，并没有重复过去的老路，逐步推出了一些以新型城镇化建设、农民技术培养等为代表的长远性的刺激政策，将政府调控让给了无形的手——市场来调节。第二产业的下滑与第三产业的兴起此消彼长，过去的支柱产业——房地产业的“东边日出西边雨”恰好互相弥补，再加上城镇化建设带来的机遇，使得中国的经济不会下滑得很明显，基本能够保证近三年中国经济的稳定。

因此，这恰恰是给中国经济带来了进行结构调整的重要契机，整合产业以及盘活存量就是现阶段经济结构调整带来的最大机遇。而产业整合和盘活存量最重要的途径就是并购。过剩的产能就是一种存量，低效率的企业就是一种存量，通过并购，高效率的企业兼并低效率的企业，减少资源的浪费；过剩行业的重组整合，多家企业合并，形成规模经济，挖掘潜在的效率。从世界范围来看，并购是推动经济结构调整和产业转型升级最有效的方式，世界上的五次并购浪潮带动了世界经济的一次又一次的腾飞，为我们带来了微软、谷歌等具有世界影响力的企业，世界500强的企业无一不是通过并购整合发展壮大的。未来的几年内，中国必将迎来一次并购热潮。

如此大的一片蓝海，商机无限，作为中国金融市场的核心力量，商业银行绝对不会错过这样的机遇。多家商业银行很早就推出了诸如并购贷款等业务，但因并购业务的风险极高（统计表明成功率不足50%），各商业银行投入的精力和资金并不能与传统业务相提并论。然而民生银行并不满足于仅提供并购贷款等传统被动式投行服务，而意欲按照该行做“民营企业银行”的战略定位，以实施“民企战略”为核心。以区域龙头企业、细分行业龙头企业、地方品牌企业、拥有资源优势的特色企业，以及特定产业集群所在区域地方政府等为目标客户，不断创新其“金融管家”服务模式，通过提供包括战略规划、交易结构设计、综合融资安排和协助实施在内的“一站式”综合金融解决方案，主动介入甚至推动企业、行业、产业和区域整合，优化提升企业、行业和区域的资源配置，培育更具竞争力的优势企业或产业集群。通过提供综合服务，民生银行能够分享产业和区域整合带来的超额回报，从而在利差收窄的趋势下，对传统公司金融业务实现“升级换代”。此外，该行在获取中间业务收入的同时，还能够培育可以持续合作的优质战略客户群。

然而，并购业务是一项非常复杂的业务活动，涉及政治、经济、社会、法律等多方面的综合博弈，需要牵涉到从最微观到最宏观的点点滴滴，需耗费大量的人力、财力、物力，并且专业性极强。民生银行发现了中国经济调整的商机，但是无论是为了民生银行自身的经济利益来说，还是为了中国经济结构调整的大业来看，民生银行投资银行部甚至是民生银行自身的力量都稍显单薄，因此“中国并购合作联盟”应运而生，联盟将通过合作以种类丰富、有效实用的金融产品和服务，向客户提供“菜单式”综合金融服务。

“中国并购合作联盟”的成立对于中国经济乃至社会来说是一件意义非凡的举措，对于并购行业又是一件振奋人心的壮举。未来联盟在并购、整合、重组方面的动作是值得我们关注的，让我们拭目以待。

此次成立仪式同时也是中国并购合作联盟的首次论坛，多位并购及政策界的专家和学者针对“经济结构调整和产业整合时期之机遇与挑战”展开了精彩的论述和热烈的讨论，多种观点交织在一起，碰撞出了激烈的火花，内容充实，观点鲜明，反响热烈。下面按照主题顺序，节选各位专家的发言摘要，与读者一起分享。

范剑平：经济结构调整及产业升级中的机遇和挑战

当前宏观经济形势

2013年是深入贯彻落实党的十精神的开局之年。总的来看，上半年主要经济指标处于年度预期目标的合理区间，经济社会发展总的开局是好的，具体可以用八个字来概括，就是：总体平稳、错综复杂。

国民经济运行在潜在经济增长率的合理区间。中国GDP增长率已连续五个季度经济运行在7.4%～7.9%的区间，运行是比较平稳的。这个增速对于处于结构调整期间的中国经济来说是合理的，与我国潜在经济增长能力相比也是一个比较合理的速度。我国经过改革开放三十多年的高速增长以后，现在进入了结构转型的新阶段，劳动力、土地、市场这些资源禀赋条件都发生了新变化。同样的投入在技术没有突破的情况下，它的产出的边际效益在递减，所以我们说潜在生产率有所下降。学界测算研究的结果是“十二五”期间中国潜在增长率区间在7%～9%。

三大产业发展比较平稳，服务业比重上升。2013年上半年，第一产业增加值同比增长3%，农业生产实现稳定增长。第二产业增长7.6%，其中，规模以上工业增加值增长9.3%，虽然比去年同期的8.3%和10.5%有所回落，但从趋势来看比较平稳，没有出现大幅下滑。第三产业延续了增速稳步提高的势头，同比增长8.3%，超过第二产业0.7个百分点。第三产业增加值占GDP的比重进一步提高到45.3%，比去年提高0.7个百分点，成为产业结构调整新亮点。

化解过剩产能。化解产能过剩形势严峻。一方面，不少行业现有产能已经过剩，产能利用率只有70%左右，远低于国际公认的平均水平，另一方面，还有庞大的在建、拟建生产能力，产能过剩呈加剧之势。产能过剩矛盾突出，对企业消化库存和改善效益带来了很大压力。但在经济增速放缓情况下，处理产能过剩问题，涉及增长、收入、债务、资产、人员安置等诸多复杂因素，需要非常慎重地统筹考虑。

产业发展分化明显。高技术产业和战略性新兴产业方面，2013年上半年环保技术装备、新一代移动通信、先进医疗设备等战略性新兴产业主营业务收入增速达工业总体的两倍，光伏设备、风能设备也都由去年底的负增长转为正增长；高能耗产业减速，上半年单位国内生产总值能耗同比下降3.4%，与去年同期持平，化学需氧量、二氧化硫、氨氮、氮氧化物排放量同比继续减少；与居民消费相关的行业好于与投资相关的行业：钢铁、有色等行业较为困难，而医药、食品、汽车、计算机等行业增势稳定。

制造业投资明显减速，基建和房地产投资加速。2013年1～7月份，固定资产投资同比增长20.1%，民间投资增长23.3%，占固定资产投资的比重达到63.7%，比2012年又提高了2.3个百分点。投资结构呈现“两加速一减速”的结构特征：1～7月基本建设投资大幅增长24.1%，增幅同比加快19.5个百分点。房地产投资增长20.5%，同比增幅加快5.1个百分点。1～7月份制造业投资呈减速态势，增长17.1%，增幅同比放缓7.8个百分点。经济靠投资、投资靠房地产和政府基建的偏斜现象不仅没有改善，反而更加严重。

“去库存化”不彻底，经济回升力量难以积聚。“去库存”过程仍未结束。从反映库存水平的规模以上工业企业产成品资金占用的增长率来看，国际金融危机后的第一轮库存调整在2009年8月末达到-0.8%的最低水平，刺激政策出台后在2011年10月末达到24.2%的最高水平。本轮库存调整中产成品资金占用增速在2012年12月末已经降到7.2%，（6月底7.2%）比最高点下降2/3，低于当月工业增加值名义增速（10.3%-1.9%=8.4%），但没出现工业库存绝对下降情况。

产业升级中的机遇与挑战

宏观调控放松对经济的管制。2013年以来，我国经济运行总体上保持平稳，主要指标仍处于年度预期的合理区间。宏观调控改变了过去强硬的态度，选择“相机抉择”的调控方式，使经济运行处于合理区间，经济增长率、就业水平等不滑出“下限”，物价涨幅等不超出“上限”。面对当前形势，要更多地运用经济、法律和技术手段，创新宏观调控方式，加强财政、金融、产业、价格、土地、技术等政策间的协同配合，强化分类指导、区别对待，根据地区、产业、行业、企业的实际情况实行差别化的调控，更好地依靠创新体制机制，加快重点领域和关键环节改革，创造公平竞争的市场环境，更好地发挥市场配置资源的基础性作用和市场的自我调节作用，增强经济发展的活力和后劲。

加快推进产业结构调整——升级二产、加快三产。升级二产，就是要以创新驱动为引领，培育发展战略性新兴产业与促进传统产业转型升级并举。一方面，要全面实施“十二五”国家自主创新能力建设规划，加快建立企业为主体、市场为导向、产学研用紧密结合的技术创新体系，发挥科技重大专项在经济发展中的支撑和引领作用；另一方面，就是要积极化解产能过剩矛盾，推动传统产业转型升级，出台化解产能过剩矛盾的总体方案，同时要出台重点产业布局和调整中长期发展规划，引导淘汰落后产能，引导重大生产力布局的调整优化，引导产业的有序转移。加快三产就是要促进服务业特别是新兴服务业加快发展。制定出台进一步促进服务业发展的具体政策，继续推进服务业综合改革试点。加大对服务业关键领域和薄弱环节的投入，改善服务业发展环境。积极培育高技术服务业。

金融推动行业转型和调整的政策。定向开展重组企业的并购贷款，适当延长这种贷款的期限。探索发展并购投资基金。区分产能过剩行业的不同情况，分门别类地执行差别化政策，对于产能过剩行业中产品有竞争力、有市场、有效益的企业，继续给予资金支持，帮助其加快发展；对于产品虽然在国内供大于求，但是在国际市场上有销路，有市场的企业，通过各种融资方式支持其跨境投资经营；对于实施产能整合的企业，通过探索发行优先股，定向开展并购贷款等方式，促进其实施兼并重组；对属于淘汰的落后产能的企业，通过保全资产和不良贷款转让、核销等方式支持压产退市；对产能严重过剩行业违规建设项目严禁提供任何形式新增融资，防止盲目投资加剧产能过剩。

（作者系国家信息中心首席经济学家）

洪崎：大并购——推进经济结构调整和产业升级

并购整合是推动中国经济结构调整和实现更长时期可持续发展的战略途径。过去的一个世纪，世界主要发达国家经历了五次并购浪潮，每一次都带来经济发展和科技进步，推动了产业发展的巨大飞跃，诞生了美孚、微软、苹果等一大批世界著名的企业。并购还在促进资本市场价值发现、优化资源配置等方面创造出无数令人惊叹的奇迹，这就是并购的力量。

近年来，国家采取一系列宏观调控措施，推动我国经济结构调整和产业升级，不断深化产业整合，积极支持市场前景好、有效益、有技术、有助于形成规模经济和产业提升的企业实施兼并重组。不管是国有企业还是民营企业、上市公司以及拟上市公司，并购重组活动日趋活跃，并购融资需求快速增长，国内商业银行拓展并购业务的积极性也逐步提高。近期，国务院办公厅《关于金融支持经济结构调整和转型升级的指导意见》，提出了“引导、推动重点领域与行业转型和调整”的战略指导意见。在发改委、银监会、证监会等相关部门精心指导和大力支持下，我国并购业务在业务规模、金融产品创新、制度建设，以及不断完善监管有效性等方面都取得了较大发展。我相信，在当前及未来两年内，中国将出现一次历史性的市场化并购小浪潮。同时也应该看到，相对发达经济体，我们在支持并购重组的制度创新、产品创新、服务创新等方面也存在很多不足，金融服务的能力和产品线的丰富度还跟不上企业发展的需要。

同时也应该看到，相对发达经济体，我们在支持并购重组的制度创新、产品创新、服务创新等方面也存在很多不足，金融服务的能力和产品线的丰富度还跟不上企业发展的需要。希望能够从国家层面对并购整合领域提供大力的支持和战略设计，共同推动中国并购重组市场的健康、快速发展。

对银行业而言，为企业的收购兼并提供专业化服务是延伸拓展传统业务、强化投行业务、培育优质核心客户的重要举措。当前，民生银行正在积极推动战略转型，并购业务对民生银行业务发展和客户服务模式的创新具有重要的意义，民生银行一直在积极研究和开展包括并购基金等金融产品在内的综合并购金融业务。特别是，总行投资银行部还专门设立了“并购业务中心”，聚焦“企业资源整合、行业整合、产业整合、区域整合、资本整合、跨境整合和金融资产整合”等七大并购整合业务，强势推进全行当并购业务发展。针对七大并购业务市场机会，投资银行部还在行内了并购典型案例，提出包括并购贷款、并购顾问、并购基金、产业基金、过桥融资、夹层融资、可转债基金、分离交易融资、资产证券化和并购债券发行等一揽子并购金融产品解决方案。

截至目前，民生银行并购贷款等并购金融产品余额及资产质量均位列国内商业银行前列，并购金融服务所支持的并购交易除分布在钢铁、煤炭、有色金属、房地产、制造业等资本集中度较高的行业外，也涵盖了建材、医药、汽车、软件、物流、批发和零售业等国家鼓励整合的相关产业。下一步，民生银行将推出国内商业银行首个并购品牌—“并购翼”，针对不同产业和行业需求，开发更具针对性的并购金融产品，做强做大“并购翼”品牌价值。同时，民生银行还将推出“创业板专向并购基金”等一系列创新并购业务金融产品。

当前，国际上产业并购异常活跃，新兴产业风起云涌。国内，随着“十二五”规划的推进，经济的转型升级和结构调整进一步提速，并购重组成为激活市场、助推经济转型的重要工具，将带来并购重组市场的巨大商机。同时，中国企业的起点更高，视野更广，需求也日趋专业化和多元化，推动并购重组的发展，需要多方面、多层次的合作，以切实提高并购市场的运行效率。并购业务的复杂性和多样性决定了企业需要“并购专家”提供一揽子综合金融服务，需要银行作为“融资安排人”，需要证券公司、审计师、评估师、律师作为“交易安排人”，需要投资机构参与作为“出资人”，需要政府主管部门的政策支持和媒体的宣传引导，需要专业咨询公司提供战略整合咨询，也需要国外合作机构进一步推进跨境并购整合。总之，并购整合需要市场参与各方的紧密、高效配合，需要为企业提供系统、专业化的并购整合服务。为达此目标，民生银行与业内优秀的合作方发起成立了“中国并购合作联盟”，汇聚了活跃于国内并购市场的银行、券商、律所、会计所、评估所、交易所和专业的财经媒体，实现服务的强强联合，以紧密伙伴形式共同组成服务联盟，为企业提供并购综合服务。中国并购合作联盟的成立着眼于机构联合、服务整合和业务创新，紧紧围绕中国产业并购趋势及发展机遇，为成员打造一个信息共享、资源互通、服务共赢的交流和合作平台。

（作者系中国民生银行行长）

刘晓丹：并购市场及并购发展趋势

关于并购重组，我想讲四个层面的观点，第一个层面我谈谈对并购重组的理解，第二个层面讲一下最近并购市场的最新变化，第三个层面讲一下阻碍并购市场发展的因素，第四个层面讲一下并购主体以后该怎么做。

对并购的理解

上市公司的成长无非两个层面，一个是内生的成长，一个是外延式的成长。并购重组是公司上市以后资本市场优化资源配置的最主要最核心的制度，也是推动公司市值能够不断成长的最核心手段之一。世界500强基本上都是通过并购重组逐渐发展壮大的。事实上并购重组对中国目前面临的在产能过剩、产业面临升级转型的形势下，有着重要的意义。

关于并购有三个核心本质特点要把握：第一，并购本身是企业在产品竞争之外必须面对的、基于资本的另外一个竞争的战场，所以鼓励并购意味着鼓励竞争。第二，并购一定是企业微观层面最自发的一种经济活动和冲动。它靠的是企业自己的能力和企业家的智慧，这种能力是企业内升过程中不断成长和历练出来的，不是靠一个大张旗鼓的运动式的外力推动就能长大的。第三，并购一定是涉及到最复杂的利益结构的调整。我们经常说并购是一个公司生产力和生产关系的变革，换言之，并购重组的改革和推动如同中国经济体制改革一样，一定会触动到最深层的利益格局的调整。

对于中国的并购，我们会发现，大量的是收购，而不是合并。如果从产业协同的角度来看，从国外并购的历史来看，大量的产业并购应该是合并，这样才会取得正面的协同。除非一些多元式的并购，采取并购的方式来保持独立的运营。如果完全是同行业的或者上下游的，合并多于收购。但是中国的情况则是大多数的并购是以收购的形式发生的。

当我们在进行并购重组时会觉得举步维艰，有的时候比登天还难，每个环节你都要去协调、沟通，宏观上的支持。如何变成微观上的落地，可能真的要打破原有的各个层面形成的既得利益的格局。

并购市场的新变化

首先，市场环境在改变。因为IPO制度和退市制度是资本市场两大制度，实际上中间的制度才是并购重组，很多时候大家去指责并购重组效率低，其实很大的畸形的源头是出在IPO制度。第二，市场对创新的宽容和鼓励。如果在一单并购当中你不能提供资本上的支持，那么其盈利模式是有问题的，资本支持方式的创新我觉得对市场的影响将会是非常深远的。第三，效率的提升。市场并购重组在快速的推进，效率的提升对一单并购交易的意义非常大，因为并购重组使两家同行业、上下游公司合到一起，这当中最大的风险是不确定性的风险，所以快速的完成交易和快速的完成整合，一定是成功的并购非常重要的一点。

阻碍并购市场发展的因素

目前在整个并购重组市场当中，有很多现实的问题阻碍并购市场的发展。简单说是两大问题：第一大问题是管制，我讲的不仅是证监会的管制，商务部门也要管，这都严重阻碍了并购。另一个原因是并购主体自身的能力和动力问题，事实上决定了这个市场能不能走向持续的繁荣。从我们接触的国企来看，很多时候国企的管理层对并购的动力并不足，原因很简单，并购交易要承担很大的不确定性风险；民营企业很多时候面临的是他自身对并购没有做好准备，自身对并购的理解，对交易的理解，对整合能力的把握，大部分民营企业还是在逐渐学习的过程当中。

并购市场主体该怎么做

作为市场主体，我认为更重要的一件事是提升自己的能力，来提升自己对行业、对交易的理解，推动企业往健康发展的方向。所以很多人问我，我们什么时候能迎来中国的并购浪潮，我经常说一句话，美国的并购浪潮是事后写书总结的，我说站在今天这样一个市场，如果我们能不断提升自己的能力，管制又能放松，我们的市场交易量在不断的往前走，我说也许多少年以后，等我们老了的时候再来总结，发现我们已经处在中国并购浪潮的起浪当中，现在却感知不到。但是我还是对未来中国的并购事业发展充满信心。

（作者系华泰联合证券总裁）

张立洲：结构调整与并购金融服务创新

经济结构调整是现阶段最大商机

中速增长是未来一段时间的常态。主要依靠政府主导投资和出口推动，中国经济实现了30年快速增长。但是，在国际金融危机后，即使经历了4万亿的经济刺激，过去的增长方式依然不适应中国经济现实了，这种增长方式恐将难以长期持续；同时，随着中国经济三十几年的高速发展，也暴露出了很多经济和社会矛盾，其中区域发展不平衡、城乡贫富差距是制约中国经济更好增长的瓶颈所在；而粗放式的经济增长导致了资源的高消耗、低效率，且产能过剩超出了资源与环境的承载能力；以劳动密集型为主的中国企业创新能力明显不足。

结构调整带来机遇。基于传统的经济增长方式已不适应目前中国所处内部状况和外部环境，因此推进经济结构调整和产业转型升级成为必然。针对中国经济暴露出来的问题，经济结构调整的方向可以归结为以下几点：政府投资主导型经济增长方式将转变为政府和社会共同投资；出口拉动型增长将转变为出口和消费共同带动经济增长；努力实现区域协同，缩小贫富差距，兼顾统筹城乡发展；通过重组整合化解产能过剩，并节能减排；加大企业创新力度，由劳动密集型向资本技术密集型转变。

并购式成长带来的七大整合机遇

中国宏观经济结构调整与产业转型升级过程中，为企业带来了通过并购整合发展的巨大商机，我将其称之为“并购式成长时代”。作为金融机构，民生银行凭借敏锐地洞察到这些商机，并将其总结为“七大整合”机遇。

产业整合。产业整合是以企业为整合对象，跨空间、地域、行业和所有制重新配置生产要素，优化资源配置，调整和构筑新的资本组织，从而形成以大企业和企业集团为核心的优势主导产业和相应产业结构，提高产业竞争力，完善产业组织。产业整合包括横向整合、纵向整合和混合整合。产业的横向整合是指产业链条中某一环节上多个企业的合并重组；产业纵向整合是指处在产业链中，上、中、下游环节的企业合并与重组，包括前纵向整合和后纵向整合。当前，产业整合是解决资源配置扭曲的最重要途径，也是适宜推进整合的战略机遇期。

行业整合。目前中国存在产能过剩的行业包括汽车、钢铁、水泥、船舶、电解铝、稀土、医药等行业，这些行业作为传统行业对发展中经济体有其存在的必然性和重要性，不可能因为产能利用率低就把其放弃。从全社会的角度来说，这些低效的企业是一种存量。。最有效的方法就是行业的整合，高效的企业去并购低效的企业，提高资源的利用率，减少产能的浪费。

区域整合。针对城镇化建设所带来的机会以及目前存在的“小、乱、散”的产业集群现象所存在的整合机遇。以浙江富阳的平板纸行业为例，浙江富阳是我国平板纸的生产基地，这个集群有大约200多家中小企业，拥有全国60%的平板纸产能。但也存在着能耗高、污染较重、效益低下的问题。民生银行与当地政府合作，推出区域产业整合基金，收购造纸企业的排污指标和土地指标，进行全面整理，关闭原有污染低效企业，支持规模较大企业重新购买土地和排污指标，引进更为先进的设备和技术，减少排污、降低能耗，重新投产。通过“腾笼换鸟”，将原先200多家参差不齐的造纸厂整合成20余家大型造纸企业，使其竞争力、经营效率和融资吸引力都显著提高，实现了区域产业集群的再造，在不增加排污总量和土地需求的情况下显著提升了产能，非常符合当下党和政府所提倡的经济结构调整、产业转型升级思路，同时可以实现节能、环保的绿色经济，促进地方经济发展。

企业整合。经过多年的发展，中国的很多企业在发展中大多存在些许问题，产业转型升级必然要面临企业的改造升级：高杆杠的企业去杠杆化；过度多元化的企业要去多元化；缺乏核心竞争力的企业要再造核心优势；周期性的企业要适度合理的多元化经营；国有企业要进行结构调整，适度瘦身。

资本整合。大部分的企业在并购整合后还是要与资本市场对接的。以资本市场为依托，通过资本整合方式是企业扩大规模，实现外延式增长的主要方式。拟上市的企业可以通过借壳上市、定向增发的手段壮大企业的资本实力；已上市的企业可以通过企业重组扩张、资源整合以及证券化计划实现规模扩大。

金融资产整合。随着影子银行规模的不断扩大，我国金融市场存在规模巨大的存量金融资产，如PE、信托以及理财产品，如何盘活这些存量，如何整合这些即将到期的金融资产非常重要；对于存在问题的金融资产要采取市场化的手段处理，由此衍生出金融资产所涉及的实体企业、项目的重组和整合。

跨境整合。中国对外投资进入了快速增长期。根据公开数据，2012年中国境内投资者共对全球141个国家和地区的4425家境外企业进行了直接投资，累计实现非金融类直接投资772.2亿美元，同比增长28.6%。在全球跨国并购下跌41%的形势下，中国企业实现海外并购370多亿美元，增长7.8%。

民生银行的并购金融服务创新

民生银行的定位

按照民生银行的构想，民生银行将定位为“综合金融服务集成商”。打造“综合金融服务集成商”的核心思想就是为客户提供“一揽子”的金融解决方案，以“一个界面”解决企业的多样化综合金融需求。民生投行团队就好似一个“总包商”，在为企业量身定做综合金融服务方案后，除了直接向客户提供自身可以提供的金融服务外，还可以通过外部合作、外部采购等方式，以集成模式满足客户的多样化需求。

金融服务集成商。民生银行以成为商业银行中的“并购专家”以及提供综合金融服务的“金融管家”为目标，从客户自身需求出发设计个性化的金融产品和服务。

融资安排人。民生银行作为中国并购合作联盟的牵头行，志在成为并购贷款的“总包商”、主动并购交易的促成者以及被动并购交易的创造者。

服务模式的三大转变

民生银行若要成为并购界的专家，为客户提供并购金融服务的管家，务必要完成服务模式的三大转变：

融资模式向融资+融智模式转变。以“融资”为核心，为客户提供个性化的并购金融产品和一站式的并购金融服务；以“融智”为核心，为客户提业布局、发展战略、财务优化和管理提升的一揽子咨询服务。

间接融资向间接+直接融资模式转变。传统商业银行业务基本上都是间接融资，以债权人的角色为客户提供金融产品和服务，而民生银行所设计的金融产品包括并购贷款和并购基金等债券和股权类的产品，对间接融资模式进行了有效的创新，完成了向间接+直接融资模式的转变。

商业银行服务模式向商业银行+投资银行服务模式转变。作为中国并购合作联盟的主要推动者，民生银行投资银行部是并购业务的主要参与者以及并购金融产品和服务的主要设计者，投资银行服务模式将在今后的并购业务中发挥更重要的作用。

民生银行的重大举措