风险投资案例分析精选(十四篇)

篇1

【关键词】BT模式；投资控制；防波堤；深化设计；沉降量

一、前言

2011年3月，中共中央政治局委员、省委书记到茂名点题滨海发展战略，茂名市委、市政府积极响应，筹建茂名滨海新区，高起点规划新区未来发展蓝图，提出要把滨海新区打造成集“建深水大港、兴现代产业、造滨海新城”三位一体的综合性、总体性区域发展新增长极，促进茂名经济的腾飞。

建设部【2003】30号文《关于培育发展工程总承包和工程项目管理企业的指导意见》第四条第七款提出：提倡具备条件的建设项目，采用工程总承包、工程项目管理方式组织建设。鼓励有投融资能力的工程总承包企业，对具备条件的工程项目，根据业主的要求，按照建设—转让（BT模式）等方式组织实施。

茂名市政府为完善茂名基础设施建设投资管理，拓宽项目融资渠道，于2012年6月颁布了《茂名市政府投资项目BT融资建设管理暂行办法》（以下简称《茂名BT办法》），对我市采用BT模式进行融资建设的政府投资项目进行规范管理，茂名融资建设步伐进入快车道。

二、BT概述

1.BT模式理念介绍。BT模式（建设—转让）是BOT模式（建设-经营-转让）的一种变换发展形式，一般指项目业主通过特许协议，全权委托工程总承包商建设某工程项目，工程总承包企业负责项目建设期的资金融资筹集，工程总承包企业承担建设期的风险，工程建成后，项目业主按BT合同约定的方式和程序，按分期付款方式分年回购。BT模式大多运用在准经营性和非经营性的政府基础设施建设项目，近年来，也被广泛地运用在企业中，其中各方的权利及义务关系由BT合同确立。

BT模式一般涉及三个主体：项目业主、工程总承包企业、工程总承包企业的BT合作银行。

2.BT模式的一般实施过程。A业主（政府）确定项目BT建设方式并公开招标或议标。B投标前，工程总承包企业与合作银行签订BT项目合作意向书。C业主与工程总承包企业签订BT项目建设合同。D业主对工程总承包企业出具全额回购项目付款保证，BT项目建设合同生效。E合作银行与工程总承包企业签订财务顾问协议。F工程总承包企业投资设立BT项目公司。G合作银行以业主的全额回购项目付款担保为依据与BT项目公司签订贷款协议。H项目公司通过招标（或不招标直接施工）方式选定各标段或分项工程实施单位并组织工程建设。I工程竣工验收备案。J业主付款、项目转让。

三、BT模式分类

1.介绍BT模式分类。根据主要特征，在实际操作中可将BT分为以下三类：（1）施工二次招标型BT模式。运作方式：项目业主通过法定程序（招投标或非招投标）选定仅承担投资职能的投资人，由投资人设立具有法人资格的项目公司，并由项目公司作为建设单位对BT项目进行融资、建设和管理。项目公司自行融资、办理工程建设有关的审批手续，通过公开招投标程序选择施工承包商、监理单位和材料设备供应商等。项目建成后由业主按BT合同的约定进行回购。

特点：一是对投资人无特殊资质要求，只要其具有较强的投融资能力即可。二是按照项目融资的方式进行融资。投资人采取成立项目公司的方式，以项目公司为主体筹措建设资金，项目投资人为项目公司的银行贷款提供担保。为便于项目公司融资，一般需业主出具回购承诺函及第三者回购担保。三是在建设过程中，业主对工程的参与程度较小。在项目建设期间，项目公司履行业主职能，负责项目建设管理，不直接参与项目施工。项目施工单位、设计单位以及监理单位由项目公司通过招标确定。业主的主要职责是确定项目建设标准、验收标准和支付回购款项。四是该模式最大特点是施工承包商由项目公司另外再通过公开的招投标程序确定，而不是由业主在选择项目投资人的同时确定。

适用范围：此种BT模式适用于工程技术成熟、技术标准明确、投资规模较大，且业主无工程建设管理经验或能力的工程项目。

优点：一是有利于扩大投资人的选择范围；二是由BT项目公司作为主体进行融资，可降低投资人的风险；三是项目结构清晰，建设协调、管理的各个环节衔接紧密，业主进行工程管理的难度较小；四是建设风险全部转移给项目建设方承担，业主的建设风险小；五是投资人具有较大的自和利润空间。

案例：北京奥运会主体育馆、重庆菜园坝长江大桥南引道、江苏嘉兴开发区（城北路 嘉桐路） 。

（2）直接施工型BT模式（或施工同体型BT模式）。运作方式：项目业主通过法定程序（包括招标和非招标）选定项目投资人，由投资人设立具有法人资格的项目公司，并由项目公司作为建设单位对BT项目进行融资、建设和管理；或者由投资人成立（无法人资格）管理机构对项目进行建设管理，但业主在选定投资人的同时明确项目的主要施工任务由投资人之一或其指定的下属单位承担。

特点：一是项目公司或管理机构成立后，业主直接按BT投资建设合同的约定与作为施工承包商的投资人或其指定下属单位签订施工合同，不再由项目公司另行选择施工承包商，项目公司与施工承包商存在一定的利害关系。二是因部分投资人成员承担项目施工工作而兼具投资人和施工承包商的双重身份，其特殊的身份对工程质量控制造成了一定困难。为防止投资人通过控制项目公司进而控制监理单位的方式在项目施工中获取不正当利益，该模式中的监理单位一般都有项目公司和业主共同委托和管理，或直接由业主委托管理。

适用范围：由于很多项目投资人认为单纯的BT项目投资利润较低，要求直接或指定其下属单位承担施工任务以获取施工利润，因而，这种BT模式应用范围更广泛。

案例：晋城至侯马高速、北海市工业园基础设施项目、江苏嘉兴开发区（城北路 嘉桐路）、重庆朝天门大桥项目、重庆石板坡大桥南引道。

区别：直接施工或施工同体型BT模式与施工二次招标型BT模式的运作基本相同，差别有：一是施工承包商不用单独招标。二是监理由项目公司和业主共同委托管理或直接由业主委托管理，而不是单独由项目公司委托管理。

（3）带资承包型BT模式。运作方式：项目业主通过法定程序（包括招标和非招标）选定同时承担投资和施工职能的项目投资人，项目的融资和施工任务直接由投资人负责，业主承担项目的建设管理职责。由于这种BT模式的实际操作与带资承包方式存在很多相似之处，因而被称为带资承包型BT模式。在这种BT项目的模式实施中，投资人不参与项目建设管理，没办法取得投资利润，只有获得施工利润，与带资承包模式的实际操作相差较小，很可能是带资承包模式的一种变相新模式。

特点：一是项目投资人必须同时具有投融资能力和相应资质的建筑施工企业，投资人直接承担工程施工。二是工程建设规模较大，一个项目通常被拆分成若干个标段进行实施。业主分别和几个投资人直接签署BT建设投资合同。三是工程施工只由投资人负责，全过程管理由业主负责，设计单位和监理单位由业主直接负责管理。

适用范围：该模式适用于工程技术难度较大、不确定因素多，且业主具备较强工程建设管理能力的项目。

案例：南京快速内环线项目、重庆黔江机场土石方工程项目、重庆北部新区土地整治项目。

区别：该模式和传统建设模式相比，主要区别在于由项目建设方负责工程的资金筹措。

2.三种BT模式特征比较。

前述项目管理模式中，有的由于BT项目投资人与设计方、施工方组成了利益共同体，实施工程造价控制的难度较大。其中带资承包型BT模式与被政府严格禁止的工程带资承包方式较相似，很难界定其方式究竟是工程带资承包或者是带资承包型BT模式，目前工程建设中较少采用这种BT模式。

四、BT模式成功案例介绍

重庆市朝天门长江大桥（甲方为重庆市建设投资公司、乙方为中国港湾建设总公司）建设项目的简介，粗略描述业主与建设企业在建设-回购实施过程中的有关制度安排。

1.重庆朝天门长江大桥BT模式。重庆朝天门大桥是重庆市1996～2020规划中16座跨江大桥之一，全长4881米，其中主桥932米，分上下两层，上层为双向六车道公路桥，下层为双向轻轨，两边预留汽车道，大桥总投资27.7亿元。2004年5月

31日重庆市城司与中国港湾建设（集团）总公司签定BT合同，并于2004年12月28日开工建设，预计工期3年。

2.业主回购资金的安排。重庆市政府授权重庆市城司作为朝天门长江大桥建设项目的业主，其回购资金来源为：（1）重庆市路桥年费专户的增量资金；（2）土地储备整治的增值收益；（3）政府城建资金及其他来源。以上回购资金来源要求以政府批文的形式予以保证，并作为BT合同的附件。同时约定“在通车基准日30日内，按甲方审定的乙方完成的实际投资总量的90%支付给乙方，在全面验收备案基准日30日内，甲方再付5%，工程档案移交基准日30日内，在乙方提供相应金额的银行保函以承担工程缺陷维修责任的前提下，甲方付清剩余5%的投资款”。

3.工程总承包企业的工作责任。除项目立项及委托给重庆市城司负责的征地及房屋拆迁工作外，工程总承包企业负责按经审定的初步设计文件所包括的全部项目，筹集资金实施本工程建设以及工程移交工作，负责本工程的设计工作（包括初步设计和施工图设计），在经甲方进行全过程审查后，按规定程序进行初步设计报批和施工图设计审查备案。

4.BT项目获科技奖。在2011年7月19日召开的2010年度重庆市科学技术奖励大会上，中国港湾建设总公司完成的“重庆朝天门长江大桥工程建设关键技术研究”成果获重庆市科学技术奖一等奖。

五、茂名国有码头建设个案反思

上世纪茂名市政府的“双百”工程项目之一茂名市水东港三万吨级综合码头工程，业主是茂名市港务管理局，虽然不是BT项目，但当时是茂名市的重点基础设施建设工程，属国有资产，由市财政担保向国家开发银行贷款3000万元作为建设资金，并由市委常委、常务副市长兼任工程建设指挥部总指挥。当时签订的施工合同是“开口合同”（文后注析*），并且合同条款载明的工程价款只是估算价3000万元。对政府投资项目，如签订开口合同，业主就较被动，工程造价就极难控制，并会出现很多负面问题。

项目实施中，施工图纸未经专家会审优化修编，部分图纸甚至未经上级职能部门审查批准，就匆匆用于工程施工。由于项目的前期工程规划方案缺乏前瞻性，设计文件极不稳定，施工图阶段的设计尤欠深度，施工期间出现几次设计变更；再者，由于“开口合同”的约束力弱，施工签证时时出现，签证遍及施工的各个环节。

码头工程于1998年6月开工建设，到水工工程施工完成约 45%，银行贷款3000万元随即用完，后续建设资金再无法筹措，工程于2001年5月被迫停工。至2006年9月，该项目通过资产重组，由私营业主控股60%，国有资产参股40%，共同组建天源码头经营有限公司，控股方注入工程建设资金，经过六年多的停工后工程终于复工并建成投产。目前，该码头公司生产经营状况及盈利都很好，已成长为茂名港口系统中的优秀企业。

笔者曾经担任该码头工程复工后的业主代表，负责现场施工管理工作，任职至2008年8月码头试投产，后来又参加了码头水工工程的结算审核工作，对码头项目前期施工的每个细节都深入进行研究，深深体会到严谨的建设机制是工程投资控制乃至项目建设成功的关键。如果政府建设工程项目以签订“开口合同”的建设模式进行操作，其结果就是工程造价极难控制，一系列问题也随之出现，项目甚至会变成“烂尾工程”。由于多方原因，造成本建设项目主要的不良后果是：不仅工程建设资金短缺致项目被拖延达十年才完工，还使项目实际工程造价远远超过合同估算价款。对此，我们应深思其原因，为政府将来的建设项目积累更成熟的经验。

六、BT管理亟需规范

1.BT管理现状。国内项目采用BT模式建设目前没有可以参照实施的统一规范，例如，无法统一项目回购价款中的融资回报费率，导致全国不同的BT合同项目回购价款费率不同，这是重要的BT项目投资控制问题，目前仍然还处于未确定状态。另外，针对投资建设方的选择也还没有明确的界定，投资建设方对整个BT项目的成功发挥了先决作用，然而政府在选择投资建设方时却没有相应统一合理的规定来参照，这为后来的投资控制带来了一定的难度。所以，在公共基础设施项目采用BT模式建设过程中，如果没有对BT模式进行规范化管理，就必然会带来一系列的问题，不仅财政资金没有得到充分合理利用，甚至还会产生腐败现象，阻碍了BT模式的发展。因此，BT项目应得到各方的关注，受到更严格的规范和管理。

2.BT项目投资概算执行控制难。项目前期工作特别是规划设计方案的稳定程度、设计深度对BT项目成功实施与否影响极大。如设计方案不稳定，就可能导致BT工程设计变更、反复洽商等一系列问题的出现，项目投资可能因此大幅度增加。政府业主仅仅对项目实施管理职能，包括进行项目的宏观控制和间接管理，由于无法直接参与整个项目建设过程，这必然导致政府较难对项目投资进行具体控制，因此BT项目投资超概算现象时常发生，政府审批确定的项目概算，无法有效执行，施工图限额设计的操作规范几乎变成一纸空文。目前，建设部和国家工商总局还没有统一制定BT项目建设合同范本，国内也还未形成适用于BT模式的通用合同文本，如果在合同条款、法律文件、银行信贷、工程施工、回购资金等具体环节中发生问题，就会缺乏完整有效的法律保障，使BT项目参与各方都承受着巨大的风险。

3.茂名BT管理办法及时出台。基于目前国内BT项目建设管理欠规范的实际情况，我市及时出台《茂名BT办法》，这是地方性法规对全国部颁规范欠缺的重要补充。《茂名BT办法》中的条款较详细地阐明了茂名BT项目的具体操作过程，其中的条款精神是要求项目统一按“直接施工”型BT模式实施，因此，我市BT项目的组织实施就有了法规的保障，如能规范地按其条款进行项目操作，BT工程就可实现市政府确定的建设目标。

七、茂名深水防波堤BT工程投资风险控制

1.博贺新港区防波堤BT工程。茂名博贺新港区防波堤工程，目前是全国最大型的深水防波堤之一，堤长近9公里，投资概算超20亿元；工程区水深大，达-15米，建设区域自然掩护条件差，风浪较大，施工难度大。市政府计划将防波堤工程以BT 模式建设，目前相关各单位正在加快工作，协调推进BT项目的实施。预计两、三年后，博贺新港防波堤工程将建成使用。防波堤工程的实施必须依照《茂名BT办法》进行。《茂名BT办法》中所载明的BT条款内容与前述BT 模式分析中的“直接施工型”模式完全吻合，就是说博贺新港区防波堤工程项目应采用“直接施工型”BT模式组织实施。

2.BT项目初设方案经过专家评审。4月27日，全国水运工程多位著名专家云集茂名，对博贺新港区防波堤工程初步设计方案进行审查，笔者旁听了审查会，学到了较多水工专业知识，本人极力赞成个别专家提出的防波堤工程在确保安全下，进行缩减（瘦身）断面，以降低工程造价。既要投资造价低，同时又要工程风险系数低，工程“双低”是BT业主寻求的目标；BT项目的投资风险控制必须依靠设计院的深度设计来保障。设计院应经过严格的复核计算，并经多方论证确保安全前提下，确定防波堤最小断面，深化设计，挖掘投资风险控制潜能。

3.深水防波堤的沉降量问题。依照《茂名BT办法》第十八条，本BT项目签定的应是“闭口合同”或“半闭口合同”。 《茂名BT办法》第二十三、二十四、二十五条规定：BT合同约定的工程造价原则上不能变动，如果因地质等特殊原因造成设计变更和现场签证，导致BT总投资增加，需报经市财政职能管理等相关部门或市政府审批同意。可见，茂名BT投资控制管理的法规已较为严谨、明确。（1）基于投资控制的需要设计必须准确预留沉降量。结合第五章论述的码头工程进行沉降量分析：水东港三万吨级码头建设工程实施中，码头棱体抛石分项工程施工在2001年停工前就完成，当时抛石已达到设计标高并经分项验收合格，但由于设计预留沉降量严重不足，工程经五年停工后，固结沉降基本完成，抛石棱体实际标高已比原来设计标高平均低了（沉降）约1.1米左右。复工后，只能设计变更，增加抛石工程量；施工单位返工，进行了大幅增加棱体抛石。后来，又因停工前施工的基床抛石预留沉降量不足（基床夯实已符合施工规范），沉箱、胸墙及码头面层跟随基础固结沉降后，出现码头整体结构实际标高比设计标高平均低了7mm左右。无奈，只有进行设计变更，增高码头磨耗面层的高度以拟补基床抛石沉降预留量的不足，才使码头面层达到设计标高5.8米。总结上述码头实际施工经验，可预见深水抛石防波堤的沉降量不小。 防波堤工程在BT合同生效后，如果堤体的走向、长度及断面不再变更设计方案，除材料（主要是块石）市场价格涨幅远超预期外（据市场调查，目前块石已较为短缺，预料防波堤开工后石价会暴涨）；另一个最易导致造价超概算的原因应该是堤体设计沉降预留量不足，届时将会出现较多的施工设计变更和现场签证，导致BT总投资大幅增加，使项目投资控制出现问题。

投资人使用的施工图是BT发包人提供的，如果BT项目在回购、或质保期前防波堤出现大幅度沉降，沉降造成堤体标高达不到施工图的标高，那么投资人必须对此负责，需对工程返工，重新加高堤体。如果BT工程在质保期过后堤体仍达到设计标高要求，但质保期过后继续出现大幅沉降，BT业主和设计单位应对此负责，若要返工则由业主支付工程费用。

只有施工图设计根据每段堤体基础土层的不同力学结构，准确地分段对堤体预留不同的沉降量，才能在交工回购并过质保期后确保堤体的断面及高程达到设计要求，不会因为施工图少留沉降量而造成返工，或过多的沉降量预留而造成工程量的浪费，使工程投资得到较好控制。

防波堤的沉降包括堤体基础（泥土层）的初始沉降、固结沉降和堤体本身的密实沉降三部分。其中堤体基础的初始沉降在石料开始抛填后较短时间内就基本完成；由于防波堤上部防浪墙加载施工时间较长，堤体的密实沉降在加载施工过程中也基本上完成；而堤体基础泥土层的固结沉降在工程施工期间只会完成一部分，其余的固结沉降在工程竣工回购以后需较长的时间才能完成。因此，沉降量的预留主要是针对堤体基础的固结沉降进行预留。

（2）基于风险控制建议深化设计。一是斜坡式与直立式堤体相接处将出现较大沉降应力集中。依据《博贺港区防波堤工程地质勘察报告》叙述：博贺新港区防波堤堤体设计所处海域，泥面高程为-3.3m至-16.7m；基岩埋深起伏变化却很大，范围由-3m至-21.34m；山峰般的礁岩广泛海底，山谷般的基岩大部深埋泥下。

经设计院计算，混合斜坡式防波堤（堤顶高程按+4.0m米估算）堤体形成后对地基产生的附加应力约为100kpa～250kpa；地基泥土类中残积土的容许承载力最大，可达180kpa；可知各土类的最大容许承载力均小于堤体的最大应力，因此，各类土层都不是堤体的良好持力层，均不能稳定地承载堤体，在不处理的地基上抛石形成的斜坡堤体将会产生不同程度的沉降，且固结沉降将会持续到竣工验收乃至质保期以后。

地质报告中，全风化岩和强风化岩的容许承载力分别是300kpa和500kpa，层位较稳定，是防波堤的良好基础持力层。设计图纸显示，位于航道口两旁的沉箱直立式堤体以岩层为持力层，即基槽开挖到基岩，槽底设计标高达-19米，基床抛石施工后再强夯整平处理，如此设计的直立沉箱式防波堤（如图1）沉降量将极少。

施工招标图s3-2-19/42

图1 沉箱直立式防波堤结构

博贺防波堤地质勘察报告剖面图标示：与直立式防波堤紧接相邻的抛石斜坡式西堤段基础土层最大厚度达5.5米。设计图（如图2）同时显示，此处斜坡堤段的基础不经任何处理，直接在原泥面上抛石形成堤体，防波堤完工后，基础必然会产生大量的后期固结沉降。

根据已建的水东港三万吨级码头水工工程，在东封头段基槽施工中，当挖泥到-14米设计标高时，发现有约5米长的基槽位于-13米标高的基岩范围，后经开凿基岩处理后安装沉箱。码头建好后，该封头段胸墙在开凿基岩的边界处出现较大沉降缝，非开凿基岩处的胸墙历经五年，基础固结沉降还在继续，沉降缝持续扩大到15mm宽，缝口还错位10mm。可见，相邻两处不同的地质基础会出现两种不同的固结沉降，从而导致沉降应力集中，沉降缝出现。

可以预料，施工后形成的斜坡堤体出现的沉降量（堤体自身密实沉降+基础固结沉降）将会很大，而直立式堤体沉降量极少，会导致斜、直两种堤体在相接处出现较大的应力集中，从而使沉降缝扩大并出现错位（如图3）。

图2 抛石斜坡式防波堤断面

图3 斜、直两种堤体不同沉降结果

当沉降缝间隙过大，港区遭遇超强台风致强浪冲击时，沉降缝所处堤体内小规格块石就容易被强浪掏走，从而危及防波堤安全。

二是建议优化部分设计方案。建议：将与直立式防波堤相接的一段斜坡式防波堤基础进行基槽开挖处理，然后再抛石成堤；其中最接近直立堤体的一小段基槽（长约50米左右，要计算确定长度），需与直立堤体的基槽设计一样，整体开挖到稳定持力层的深度（该持力层的容许承载力约为250kpa），其余基槽距离直立式堤体越远其槽底设计标高就越高（即逐渐缓缓升高槽底），其目的是为了消除斜坡式与直立式堤体出现沉降应力集中，以减少沉降缝出现较大间隙。

另外，设计文件已标示，斜坡式防波堤堤心石的规格要求是1～800kg以下的块石级配。在间隙较大的沉降缝处，1kg以下的块石（即碎石级）容易被台风强浪掏走，建议设计将斜坡堤与直立堤相接处堤心石的规格级配提高。

4.基于风险管理必须严控施工质量。在施工中，质量控制如果落实不到位，小规格块石（堤心石）抛填作业就最容易被混入泥土，堤心中泥土比例大，不仅使斜坡式堤体的密实沉降量大幅增加，还会使位于沉降缝处的堤内泥土容易被巨浪掏走，引起块石坍塌。另外，在较大规格块石的抛填施工中，堤体则较容易出现块石相互“搭桥”现象，也会导致斜坡式堤体密实沉降量的增加。因此，必须按照防波堤施工规范JTS154-1-2011，严格控制施工质量。

篇2

一、TMT行业风险投资现状

TMT(Technology，Media，Telecom)，是科技、媒体与通信三个英文单词的首字母组合，表示“固定化产业边界模糊与消失后三者有机融合形成的新型业态[2]”。提出此概念是对过往的认可，对未来的预判和肯定。具体而言，所谓新媒体投资，即针对移动即时通信、社交媒体、网络视频、电子支付、互联网金融、网络教育、搜索引擎、网络游戏、电子商务、电子政务、在线旅游、大数据、LTE等新媒体领域的投资。TMT行业具有自身特点，如技术更新与市场反馈相互推进，这使得TMT项目团队必须时刻关注客户需求的转移和技术的不断更新；TMT行业遵循“马太效应”所以要保持独占性优势；而TMT的根本要素是“注意力”，故而必须要争取更高数量级的客户群、增加访问量、注重品牌形象等。国内风险投资在TMT行业走出了“过山车”式的投资轨迹，但是未来TMT行业仍将是风险投资家们追逐的领域。

二、风险投资项目评价研究综述

公认的学术始于上世纪60年代，即Myers和Marquis两位学者使用问卷调查法开展的大规模实证研究。Tyebjee和Bruno(1984)[3]则运用因素分析法将该研究更推进了一步。国内对风险投资项目的研究方法主要有因子分析法、层次分析法、实物期权法、模糊风险法等。如李国建，杨毅恒(2012)基于因子分析的方法对高新科技风险投资项目评价进行指标构建和实证分析，提炼出环境、财务、技术、市场、管理、协同等6大风险。

三、三维模型

(一)引入三维模型分析法风险投资项目风险评价是一个严谨、复杂、多层次的体系。而对于TMT行业风险投资项目的评价本文引入三维评价模型。在实际评价决策中，影响风险投资项目成败的因素很多，多数是不可定量的诸如政治、经济、心理等指标，本文引入三维评价模型以期尽可能全面地预测TMT项目运行中的各种风险，以定性为主、定量为辅。

(二)TMT行业风险投资项目三维评价模型1.建立关键指标体系本文结合风投理论与TMT产业实际情况，最终构建出一套适合于TMT行业的风险投资项目指标体系。(见图1)2.构建三维评价模型本文使用三维评价模型，设置P轴表示企业家及团队，Q轴表示项目本身，W轴表示项目环境。原点设为O点，每轴最大值设为PM，QM，WM，则点M(PM，QM，WM)为最优点①，说明三个维度的表现均为满分。取各坐标中值，将每轴划分为2部分，则对应的三维空间被分割为8个区域。此8个区域又可以根据其距离原点的远近分类为4大类：(1)金牛空间：是距离原点最远的区域，表示每个维度的评分都很高，本项目投资前景良好；(2)败犬空间：是距离原点最近的区域，表明每个维度的评分都较低，本项目投资堪忧；(3)潜力空间：是两个维度大于中值，一个维度小于中值，本项目通过对症调整仍有投资潜力；(4)问题空间：是一个维度发高于中值，两个维度低于中值，本项目投资风险比较不可控。3.评价过程(1)对风险投资项目三个维度中每个维度所包含的指标进行单独评分，加总每个单项评分成为这个维度的总分。对每个单项指标权重的确定本文采用层次分析法(AHP)。借助专家打分、yaahp分析软件，经过计算得出三个维度P、Q、W的权重分别为0.6333、0.2605和0.1062。从而确定本文中的最优点M坐标为(3.1665，1.3025，0.5310)，说明此刻项目在三个维度的表现均为满分。则各坐标轴中值点坐标为(1.5833，0.6513，0.2655)。由此，将整个空间的8个区域全部赋予数值。本文得到的权重与之前文献的权衡结果既有符合之处又有不同之处。这种变化正体现出当前大环境区别与过往的形势，反映出特定时代下的特定的指标考量侧重点。(2)以每个维度的总分为坐标，即可以定位某一点在立体三维空间中的位置，这个点就代表着本风险投资项目的综合风险评价评分。(3)下面即判断该点所处空间与投资可能性。

四、三维模型案例应用

将每个项目细分根据各个指标的权重进行考察就可以得出项目综合评分，然后方便决策者进行筛选。本文选取两个案例进行分析。案例一：L旅游网是2008年首创，是领先的B2C电商旅游平台。创始人H以当时市场空缺的门票折扣为切入点，建立起旅游全程的服务体系，为中高端散客提供更优惠的服务，也为景区吸引数量更多更优质的游客。目前，更在积极拓展盈利项目，将酒店建设纳入发展宏图。案例二：Q团购网是2010年成立的。在麻省理工学院高材生D的带领下只用了一年多的时间获得六轮风投支持，并入驻北京三里屯SOHO，同时拥有了4500员工。然而也就又过了一年时间却宣布：无限期休假，并与投资方僵持不下。这也暴露出TMT行业经营发展及融资等诸多方面的问题。收集到案例数据和专家对案例评价打分后，定义原点O坐标为(0，0，0)，根据前述计算方法对案例数据进行计算，得到两个方案最终得分。从案例最终得分可以看出，案例1，其每个维度的得分均大于中值，将其置于三维空间中，可以看出该项目位于“金牛空间”说明该项目在三个维度的评级都很高，各方面都有可圈可点之处，具备较高的投资价值。案例2，从得分上看到，其P维度和Q维度得分大于中值，W维度得分较低，小于中值，将其置于三维空间中，该项目位于“潜力空间”，说明该项目三个维度中两个项目评分都较高，在W维度缺陷较为明显。在仔细分析问题，采取针对策略解决问题后，再次评估，以便最终确认本项目是否可以投资。对此案例，风险投资机构和项目发起机构都应当重新调整投资时机、投资策略等，如资金退出渠道做重新调整、股权比例做清晰界定、制定应对行业突变局面方案等。

五、结论

篇3

本项调查和研究只针对中国非金融类对外投资企业和行为。本文选择347个非金融类对外投资案例为研究对象，包括国有企业和非国有企业，其中有197失败案例，150个成功案例。在197个投资失败案例中有115家国有投资案例和82个非国有投资案例;在150个投资成功案例中有114个国有企案例，36家非国有企业案例。所谓海外投资失败的标准:(1)对外投资行为发生后五年内无利润或亏损或破产;(2)因为某些风险的干扰导致投资协议流产，投资行为失败。所谓海外投资成功的标准:(1)投资行为发生后5年内盈利;(2)因为某种风险的排除导致投资协议达成和投资行为发生。本文采用了两种调查:(1)问卷调查，设计海外投资风险问卷并现场访问，直接向目标公司当面调查;(2)网上调查，从报纸和杂志中披露的海外投资情况的公共数据中获得相关信息;(3)电话访谈，直接向目标公司投资部门进行电话问答。根据本文的需要，本文选择性的派发调查问卷:1.为了研究的可靠性，本文选取在海外投资规模较大(海外资产规模大于500万美元)，持续时间较长(大于1年)的企业进行调查;2.考虑到指数的可靠性检验，本文选择150个成功案例，以及197海外投资失败案例进行调查;3.为了问卷的区域代表性，本文向全球各大洲投资企业均等地发出问卷;4.为了排除海外国家发达与否的影响，本文均等地向对发达及发展国家投资的企业均等化发卷。通过排除各种偶然因素的影响，本文尽可能准确的把握海外各种因素对中国企业海外投资的影响因子，从而得出准确的预警风险指数。从以往的研究及中国的实际出发，本文把影响中国海外投资的风险划分为以下五类及多个子类:政治风险、经营风险、法律风险、文化差异风险、自然性风险以及特定行业风险等。本文选取风险因素的标准是对海外投资有直接影响并且独立无相互交叉涵盖的重要因素风险。其中政治风险是由有各类国际国内政治性事件导致的投资收益不确定性，这又细分为:(1)战争和内乱、征收、汇兑、政府违约、延迟支付、利润收益转移、市场准入、第三国干预、政治暴力等九小类风险;(2)经营风险指的是由于海外国家的经济环境对海外投资企业带来的经营的不确定性，包括:投资决策、政府监管及服务、国际市场变化、企业技术创新、国际企业管理、境外融资、汇率变动、人事等八个小类;(3)法律法规风险指的是由于对海外法律体系导致的中国企业海外经营的收益不确定性，主要是不合规导致的可能损失;(4)文化差异风险指的是海外文化的不同导致的冲突引起投资收益的不确定性;(5)自然性风险指的是由于各种自然不可控因素导致的收益的不确定性，包括自然灾害和国际恐怖活动等。本文认为这五类因素对所有中国企业具有重要影响，并从调查结果中计算出每一项因素的风险因子即风险影响度，按权重综合这所有的风险因素用以制作海外投资国家风险指数，预警中国企业的海外投资活动。本文认为，所有五个以上风险对中国的海外投资企业有非常重要的影响。从调查的结果计算出每个因素在影响风险的风险因素。本文得出各风险因素的结果，并根据各风险因素的权重使海外投资风险指数，以预测为中国企业海外投资的风险。基于上述原则，调查结果如下:通过对347例非金融类对外投资的反馈，本文计算了各种因素对中国的海外投资企业影响的权重及风险因素。如果五种风险值被设定为100%，每次出现的风险的概率如下:本文可以发现，影响中国境外投资企业最大的风险是经营风险，发生概率为46.6%，这意味着中国企业海外投资成功或失败的关键取决于经营管理，也说明中国企业海外投资企业大多经营不善;其次是政治风险，其权重是24.6%，说明中国企业海外投资大多遭受政治因素的困扰，导致企业投资失败或不成功;三是法律和文化风险，加起来28.8%，超过政治风险，成为影响海外投资重要风险来源，说明文化差异和法律差异是中国企业海外投资的最大“陷阱”;自然风险率仅为0.01%，说明海外投资的自然风险的影响是很小的，但它不是不存在。

二、风险量化

国际上有很多对风险的量化标准，如标准普尔的三级九等法，穆迪的四级十等法等等。本文这里采用五级十等法，并对对每一等级赋予一个确定的分数:每一级相差20分，每一等相差10分，其中的精确打分有具体细分标准确定。五级分为:绝对安全、安全、一般、危险、极度危险。如政治风险:绝对安全:政治40年以上稳定、无动荡因素、制度优秀，分数100～80;安全:政治30年以上稳定、无明显动荡因素、制度合理，分数80～60;一般:政治10年以上稳定、没有动荡、制度平衡，分数60～40;危险:政治2年以上稳定，偶尔动荡，制度落后，分数40～20;极度危险:政治不稳定、经常动荡、战争，制度极端落后，分数20～0。相应地，对应于海外投资的级别划分为:高度适合、适合、一般、不适合、高度不适合。分数越高，越适宜于海外投资。

三、风险指数的制定及分析

篇4

[关键词]财务风险；决策树；蒙特卡罗模拟

[DOI]10.13939/ki.zgsc.2015.07.171

1 相关研究

亨瑞・法约尔在《一般管理和工业管理》中正式把风险管理思想引入企业经营领域[1]。20世纪50年代，美国学者莫布雷等首次提出并使用“风险管理”一词。80年代，美国的特瑞斯・普雷切特等合著的《风险管理与保险》一书中将风险定义为“未来结果的变化性”，强调了风险具有不确定性的特征[2]；90年代，清华大学郭仲伟教授编写的《风险分析与决策》，全面系统地研究了风险分析与决策的方法；郭敏在《我国企业财务风险与防范研究》中，从企业资金的筹集、使用与耗费、回收与分配三个环节分别对企业融资风险、投资风险、股利分配风险以及企业资本运动过程中的“人本风险”的防范进行了详细的研究[3]；赵斯秋在《企业财务风险防范》中，提出了财务风险分析的杠杆分析法、概率分析法和财务报表分析法。以上这些研究成果无疑对本文的研究奠定了理论基础和实践方面的指导意义。

2 理论与方法介绍

财务风险，指企业在生产经营过程中，由于各种风险要素的存在，使得企业资金及其运动呈现出不确定性，最终可能导致企业未来的财务收益与人们预期收益产生重大差异的一种财务活动[4]。财务活动是企业生产经营活动的前提条件并与之水融，它是企业筹资、投资、销经营环节上的资金使用与收回以及财务成果的实现与分配等一系列活动的有机统一，在这一系列活动中都可能存在风险。所以对财务风险的研究必须从财务活动的全过程、从资金循环周转运动的全过程和财务的总体观念出发并最终联系到财务损益上来。

决策树（Decision Tree）是在已知各种情况发生概率的基础上，通过构成决策树来求取净现值的期望值大于等于零的概率，评价项目风险，判断其可行性的决策分析方法，是直观运用概率分析的一种图解法[5]。由于这种决策分支画成图形很像一棵树的枝干，故称决策树。

蒙特卡罗（Monte Carlo）模拟[6]是一种通过设定随机过程，反复生成时间序列，计算参数估计量和统计量，进而研究其分布特征的方法。具体为，当系统中各个单元的可靠性特征量已知，但系统的可靠性过于复杂，难以建立可靠性预计的精确数学模型或模型太复杂而不便应用时，可用随机模拟法近似计算出系统可靠性的预计值；随着模拟次数的增多，其预计精度也逐渐增高。由于涉及时间序列的反复生成，蒙特卡洛模拟法是以高容量和高速度的计算机为前提条件的，因此只是在近些年才得到广泛推广。

3 案例分析

武汉圣吉有限责任公司是由大学生创业团队所发起组建，拟在武汉市工业园投资成立，是一家从事纪念品开发科技公司。公司产品能够满足各大高校纪念品需要，市场应用前景广泛。目前该产品行业折现率估算为15%（折现率是指将未来有限期预期收益折算成现值的比率），且公司成立初期各股东的投资能准时到位，公司的设备、销售、研发状况均良好，保证公司的业务能正常开展、信誉良好。经过简单的财务分析，投资项目各项评价指标良好，该项目可行。

3.1 财务风险分析

财务风险分析，主要解决两方面的问题。

第一，社会投资的数额与公司创立项目的收益性之间的关系。当然，由于股本结构中引入社会投资的大小会影响到公司的贷款金额，进而影响到该项目的总投资，因此需要明确在分析中的可变因素到底有哪些。假设股本结构中仅社会投资金额可能发生变化，而其他股东所持股本金额保持不变，而公司贷款金额以总的股本金额（包含社会投资在内）的一定倍数筹集。也就是社会投资发生改变，影响总的股本金额，进而贷款金额和总投资也会随之发生改变。这样，即使贷款金额的增大能够保证项目所需资金，但却可能使得公司面临较高财务风险。所以有关社会投资金额与公司创立项目收益之间存在何种关系，这一问题的实质是确定公司创立项目的最优贷款比例。在这样的贷款比例下，社会投资商最愿意出资，而且公司整体获益最大。

第二，对该项目数据进行进一步的风险分析。在利用决策树方法得到最适宜贷款比例的前提下，以社会投资、销售量作为随机变量进行项目收益测算，得到项目可行的概率，将能够了解该项目的风险性。

在进行财务风险分析过程中，运用单一财务分析方法，得到每一种方案的现金流量表，选取财务净现值（NPV）、内部收益率（IRR）作为分析指标。其中CI为净现金流入，CO为净现金流出，n代表项目预计使用年限，i0为折现率。

3.2 利用决策树决定公司最佳融资

对公司进行财务风险分析就是对财务报表中不确定的项进行随机取值，计算净现值。在这里主要研究建设投资和销售量的变化情况。贷款的数额与自有资金有关。公司自有资金和贷款的比例对公司的资本结构有影响，资本结构影响企业的盈利能力。为了计算出对公司最有利的资本结构，所以需要计算最佳贷款比例。

因为是计算最佳贷款比，所以将固定资产投资固定，自有资金的变动与社会投资有关，将可能性较高的几种贷款比用决策树罗列出来，再分别进行计算，得出内部收益率最高的那组贷款比，即最佳贷款比。

（1）投资方案决策树

对多种投资方案进行投资决策时，先固定一个数值，在这固定固定资产投资。对多组数据进行验证后得出最可能的三组贷款比例，这三组数据与销售情况组合，画出最终的决策树。

（2）计算最佳方案

计算出最佳方案，也就是从决策树中计算出期望净现值最大的那个分支。假定总投资（2100万元）和固定资产（400万元）不变，固定资产投资是相关项目的投资方案结合此创立项目估算出来的。根据一些主要的基础数据和估算的数据可以得到现金流量表，再根据现金流量表运用公式（1）和（2）可以算出相应指标。现设定以下三个方案的销量在好、中、差时第一年的销售量分别均为320件、290件、260件。

第一种方案：社会投资300万元，贷款是自有资金的2倍。得出的大致总投资为2100万元。

（1）当销售量好时，NPV=403.3万元，IRR=20.20%。

（2）当销量中等时，NPV=227.2万元，IRR=18.31%。

（3）当销量为差时，NPV=51.57万元，IRR=16.14%。

第二种方案：社会投资350万元，贷款是自有资金的1.8倍，得出的大致总投资为2100万元。

（1）当销售量好时，NPV=401.34万元，IRR=19.86%。

（2）当销量中等时，NPV=225.29万元，IRR=17.73%。

（3）当销量为差时，NPV=49.24万元，IRR=15.60%。

第三种方案：社会投资440万元，贷款是自有资金的1.5倍。得出的大致总投资为2100万元。

（1）当销售量好时，NPV=398.58万元，IRR=19.82%。

（2）当销量中等时，NPV=221.81万元，IRR=17.69%。

（3）当销量为差时，NPV=45.77万元，IRR=15.55%。

运用同样的方法，也可以得到相应的最大内部收益。三种方案的总投资相同，计算年限也相同，在这种条件下，可以看出方案一，即社会投资300万元，贷款是自有资金的2倍的期望净现值和期望内部收益率最大。所以对公司进行财务风险分析最佳的贷款比例是2倍。

用蒙特卡罗模拟方法得出的累计净现值大于零的概率远高于零，说明项目的抗风险能力强，所以圣吉公司创立项目经过财务风险分析是可行的。

4 结 论

一个企业要长久、稳定的发展必须研究公司的财务风险因素，并找到合理的控制方法。在已经对公司的主要情况和估算公司的主要财务数据进行简单的财务分析基础上，用决策树找出不同方案中的最佳贷款比，再运用蒙特卡罗模拟法对多组数据分析，算出净现值大于零的概率，最终得到项目可行的结论。本文的创新处在将决策树与蒙特卡罗模拟法相结合，一个决定比例，一个得出最终结论。当然，还有很多的不足，可以进一步优化：项目的初始数据很多都是估算出来的，并不一定定能符合实际，可以对相关项目的同类数据整理综合得出较正确的数据；决策树中的概率是主观概率，可以通过德尔菲法验证后得出；蒙特卡罗模拟法只取了30组数据，这样计算的概率并不是很完善，应该计算应该模拟的次数，再取相应多的数据计算。

参考文献：

[1]马晓瑾，陈宝峰.企业财务风险研究的历史与现状[J].中国农业大学社会科学学报，1998（3）.

[2]杨华峰，冯俊文.项目财务评价风险分析方法比较研究[J].长沙电力学院学报（社会科学版），2003（3）.

篇5

关键词：风险投资；双重委托模型；信息不对称

中图分类号：F830.59

文献标识码：A

文章编号：1002-2848-2008（05）-00118-05

一 、引言

风险投资被誉为高新技术孵化器，对高新技术的开发、研制与转化具有特殊重要的作用。但风险投资中突出的问题严重制约了风险投资事业的发展。国内外学者普遍认为风险投资中双重委托关系及风险投资人、风险资本家和风险企业家之间的激励冲突是造成严重问题的重要原因。Sahlman［1］，Barry［2］，Bernard ［3］认为，风险投资具有明显的双重委托关系，风险投资者与风险资本家之间构成了第一重委托关系，同时还存在风险资本家与风险企业家之间的第二重委托关系。双重的委托链条导致初始委托人与实际人之间严重的信息不对称，产生较一般企业更加严重的道德风险问题。因此，如何通过激励相容的机制设计解决风险投资中的激励冲突和问题，成为风险投资业健康持续发展的关键。

国外关于风险投资问题的研究成果已不少，国内对于风险投资中的委托问题的研究近年来也开始多了起来，如熊文等［4］、何伟［5］、郑辉［6］等运用信号传递模型和信息甄别模型，探讨了风险资本家和风险企业家之间的逆向选择问题；郑君君等［7］利用显性连续支付模型, 分析了风险投资人对风险投资家的有效激励问题；张新立、王清建［8］运用最优激励契约模型，分析了风险投资家的激励机制问题。但上述研究主要基于标准的单重委托模型分析，利用双重委托模型对其进行研究的还较少。目前只有少数学者分析了风险投资中的双重委托问题，如郭建鸾［9］通过三方静态和动态博弈分析，论证了一次性动态博弈中风险资本进入使风险企业家受益最大，其次是风险资本家，而风险投资人利益会遭受损失；应瑞瑶、赵永清［10］运用双层委托模型分析了影响风险资本家和风险企业家激励强度的主要因素，测算了总成本；王雪霞［11］通过将持股比例引入风险投资三方委托模型，研究了投资方与风险企业家之间的激励问题；陈灏康［12］探讨了如何在双层委托关系中设计有效的治理机制来提高风险投资效率；郑辉［13］从效用收益流的角度讨论了风险投资的初次分配和再次分配，论证了风险投资中双重委托关系存在的原因。但上述模型分析可以在更加宽泛的假设条件下展开，使模型的应用更加符合风险投资中的问题，也使分析结果更加符合现实。基于这一认识，本文在Mirrlees［14］和Holmstrom［15］模型和理论框架基础上，将风险资本家与风险企业家能力和努力水平引入生产函数和成本函数，构建了一个双重委托模型，分析了风险资本家和风险企业家在信息不对称和线性支付契约下的最优努力水平和报酬支付比例，并进一步分析了激励机制和风险资本家与风险企业家能力因素对均衡结果的影响。本文模型与应瑞瑶、赵永清［10］的模型既相似也有区别，主要区别在于我们考虑了风险资本家和风险企业家能力对产出的影响，放宽了风险偏好类型的假设。另外，本文一些结论也与他们的结论不同。本文接下来的主要框架是，第二部分构建双重委托模型，对风险投资中的激励相容问题进行分析；第三部分是实证结果；最后是主要结论与政策含义。

二 、风险投资中的道德风险与激励：

双重委托理论模型

风险投资中委托人与人之间信息的严重不对称，会产生突出的道德风险问题。一般而言，信息不对称程度越大，道德风险问题越严重［16］。因而在信息不对称条件下，必须通过有效的契约设计和制度安排建立委托关系的激励相容机制，克服风险投资中的道德风险问题。就激励机制而言，目前的研究主要考虑显性报酬机制。本文的研究也基本采用这种契约形式来探讨风险投资中的激励问题。

（一）模型假设

本文的模型分析主要基于以下假设：

1.风险投资人、风险资本家、风险企业家效用函数服从V-M函数形式：u=-e-piwi，其中，i=1,2,3，1为风险投资人、2为风险资本家、3为风险企业家。Arrow-Pratt的风险规避度记为：Ri(Wi)=-u″(Wi)[]u′(Wi)=pi，其中风险投资人为风险中性的，即Pi=0。

2.风险投资的产出函数为线性函数，即：π=e2+θ2+r(e3+θ3)+ε，其中e2、3分别为风险资本家和风险企业家的努力程度；θ2、θ3分别为风险资本家和风险企业家的能力；r表示风险企业家对产出的贡献率；ε为误差项，ε∈N(0,σ2)。

3.风险资本家和风险企业家的成本函数为ci=ke2i[]2θi，投资人对风险资本家的监督成本为0。

4.委托人与人的支付合同为线性：s(π)=αi+βiπ，其中α2、α3分别为风险资本家和风险企业家的固定报酬，β2、β 3分别为风险资本家和风险企业家的报酬支付比例。

5.风险资本家和风险企业家的保留效用分别为W2和W3，当确定性等价收入小于保留效用水平时，人将不接受合约。

（二）模型分析

本文的模型主要基于Mirrlees［13］和Holmstrom［14］模型基础之上。首先，根据上述假设，可以计算出风险企业家、风险资本家和风险投资人的确定性等价收入CE3、CE2、CE1:

CE3=E［α3+β3(e2+θ2+re3+rθ3+ε)-ke23[]2θ3］-1[]2p3Var［α3+β3(e2+θ2+re3+rθ3+ε)-ke23[]2θ3］

=α3+β3(e2+θ2+re3+rθ3)-ke23[]2θ3-1[]2p3β23σ2（1）

CE2=E［α2+β2α3+β2(1-β3)π-ke22[]2θ2］-1[]2p2Var［α2-β2α3+β2(1-β3)π-ke22[]2θ2］=α2-

β2α3+β2(1-β3)(e2+θ2+re3+rθ3)-ke22[]2θ2-

1[]2p2β22(1-β3)2σ2（2）

CE1=E［-α2-α3+β2α3+(r1e2+r2θ2+r3e3+r4θ3+ε)(1-β2-β3+β2β3)］=-α2-α3+β2α3+(r1e2+r2θ2+r3e3+r4θ3)(1-β2-β3+β2β3)（3）

风险投资人行为可表示为在满足风险资本家参与约束和激励相容约束下的确定性等价收入最大化，即：

Max

CE1（4）

s.t IR:CE2≥W2（5）

IC:Max CE2（6）

风险资本家行为可表示为满足风险企业家参与约束和激励相容约束下的确定性等价收入最大化：

Max CE2（7）

s.t IR:CE3≥W3（8）

IC:Max CE3（9）

风险企业家行为则表示为自身确定性等价收入最大化：Max CE3（10）

（6）式成立的必要条件为：

CE2[]e2=β2(1-β3)-ke2[]θ2=0(11)

则可以得到风险资本家的最优努力水平：

e*2=β2(1-β3)θ2[]k（12）

(10)式成立的必要条件为：

CE3[]e3=rβ3-ke3[]θ3=0(13)

则可以得到风险企业家的最优努力水平：

e*3=rβ3θ3[]k（14）

将（5）、（8）、（12）、（14）式代入目标函数（4），可以得到满足风险企业家和风险资本家参与约束和激励相容约束下风险投资人的确定性等价收入：

CE1=-r2β23θ3-θ2β22(1-β3)2[]2k-［p3β23+p2β22(1-β3)2+p1(1-β2-β3+β2β3)2］[]2σ2+β2(1-β3)θ2[]k+θ2+r2β3θ3[]k+rθ3-w2-w3（15）

通过对（15）式分别求β2和β3的一阶导数，令其为零可得：

θ2-θ2β2(1-β3)-k［p2β2(1-β3)-

p1(1-β3)(1-β2)］σ2=0(16)

(θ2β22+r2θ3)(1-β3)-β2θ2-k［p3β3-(1-β3)β22p2-p1(1-β2)2(1-β3)］σ2=0(17)

联立（16）、（17）式可以得到激励相容条件下的风险资本家和风险企业家的最优报酬支付比例：

β*2=θ2(r2θ3+kσ2p3)[]kσ2p3(θ2+kσ2p2)（18）

β*3=r2θ3[]kσ2p3+r2θ3（19）

同时将（18）、（19）式分别代入（12）、（14）式可得到在信息不对称和线性契约条件下风险资本家和风险企业家的最优努力水平：

e*2=θ22[]k(θ2+kσ2p2)（20）

e*3=r3θ23[]k(r2θ3+kσ2p3)（21）

通过（18）、（19）式分别对θ2、θ3求偏导数，整理可得：

β*2[]θ2=k2σ4p23(θ2-1)+r2θ3k2σ4p2p3+k3σ6p2p3[](θ2+kσ2p2)2k2σ4p3＞0（22）

β*3[]θ3=r2σ2p3[](r2+kσ2p3)2＞0（23）

通过（20）、（21）式分别对θ2、θ3求偏导数，整理可得：

e*2[]θ2=θ22+2kθ2σ2p2[]k(θ2+θ2σ2p2)2＞0（24）

e*3[]θ3=r5θ23+2r3θ3σ2p3[]k(r2θ3+kσ2p3)2＞0（25）

由（12）、（14）式可得：

β*2[]e2=(1-β3)θ2[]K>0(26)

β*3[]e3=rθ3[]K>0(27)

结合本文对风险投资产出函数的假设以及（26）、（27）式可得：

β*i[]π=β*i[]ei×ei[]π＞0（28）

根据上述分析，可得到以下理论推论：

推论1：因为风险资本家既是第一重委托关系中的人又是第二重委托关系的委托人，所以风险资本家的最优报酬支付比例受到自身的风险规避度和风险企业家的风险规避度的共同影响；风险企业家的最优报酬支付比例只和自身的风险规避度有关，均呈反向变动关系。

推论2：风险资本家和风险企业家的最优报酬支付比例与风险企业家的产出贡献率呈正向变动关系，与他们的保留效用无关。

推论3：风险资本家和风险企业家的能力、报酬支付比例和努力水平相互间均呈正相关关系。

推论4：报酬支付比例与人的能力呈正相关关系，能力越高要求的报酬支付比例就越大。因而通过报酬支付比例信号，可以有效甄别出风险资本家和风险企业家的能力。

三、实证结果

现实中一般通过一组的契约设计，建立风险投资中的激励相容机制来克服人的道德风险问题，同时甄别风险资本家和风险企业家的能力来解决逆向选择问题。

国外学者大量的实证研究表明，风险资本家和风险企业家的薪酬与他们的努力水平及经营绩效存在明显的正相关。如Kaplan和Stromberg［17］的实证结果表明，风险企业家的报酬支付比例与风险企业的经营绩效存在显著正相关，说明风险企业家的报酬支付比例对其产生明显正激励；Hellman和Puri［18］在调查硅谷地区创业企业后发现，风险企业经理股票期权比例是一般企业经理的两倍，这表明风险投资中信息严重不对称条件下激励机制更加重要。

国内的许多案例也证明，风险资本家和风险企业家合理的薪酬机制是解决风险投资中问题的有效方法。下面通过正反两个案例来说明这一点。

案例1：风险投资家对“蒙牛”的有效激励①

2002年6月，摩根斯坦利在开曼群岛注册了两家公司：China Dairy Holdings（开曼公司）和MS Dairy Holdings（摩根斯坦利乳业控股）。第一家作为未来接收自己对“蒙牛”投资资金的账户公司，第二家作为对“蒙牛”进行投资的公司。同年9月，“蒙牛”高管及其他管理人员分别设立了“金牛”和“银牛”两家公司，以1美元价格全面收购开曼公司股权，各占50%。随即China Dairy Holdings进行扩股，股本由原来的1000股扩为1000亿股，并将股份分为两种类型： A类股（一股十票投票权）5200股和B类股（一股一票投票权）共99999994800股。其中，原有的1000股旧股算作A类股，包含于5200股A类股份之内。“金牛”与“银牛”公司分别以1134美元、2968美元的总价格认购了1134股和2968股的A类股票，再加上以前各自持有的500股旧股，两家公司合计持有5102股A类股票，拥有9.4%的股权

① 本案例资料主要来源于：成思危.风险投资在中国［M］.上海交通大学出版社，2007，74―79.

② 本案例资料主要来源于：郑辉.风险投资双重委托研究［D］，上海：复旦大学，2007，132―136.和51%的投票权。摩根斯坦利、鼎晖、英联三家战略投资者通过持有B类股，拥有“蒙牛”90.6%的股权和49%的投票权，并与“蒙牛”管理层签订如下激励条款：若“蒙牛”管理层达到预期业绩目标，可以将所持有的A类股份全部转换为B类股份；若“蒙牛”管理层在一年之内没有完成规定任务，则A类股不能转化为B类股，并随时撤换管理层。合同期内，“蒙牛”管理层顺利并提前完成了合同确定的经营目标，“蒙牛”管理层获得了3.1亿港元的私人财富，风险投资家也获得了20多亿港元收入。

案例中,风险资本家对风险企业家设计了较好的报酬激励机制，如A类股和B类股的股权转换,使风险企业家的报酬与企业绩效紧密联系起来,报酬分配支付越高，激励强度越大,努力工作的积极性越高，公司的经营业绩就越好。

案例2：“中创”的失败②

1985年9月，在国家科委和人民银行支持下专营风险投资的“中创”公司成立，注册资本2700万元。在早期的经营过程中，因缺乏风险投资管理经验，而管理人员属国家干部，只能得到固定报酬，缺乏有效激励，使其工作积极性低下，在投资前很少进行详细调研与市场前景预测，导致“中创”公司大量的决策失误和严重亏损。如1993 年“中创”公司在海南投资建药厂，损失十几亿元。“中创”管理层为了确保国有资产保值增值，将风险资本投向房地产、股市等，甚至从事贷款、债券回购等银行业务，导致风险投资有名无实，完全违背了支持发展高科技创新企业的初衷。

案例中，政府直接注资的风险投资公司，其人既是投资人的代表，又是风险资本家的代表，具有双重角色，他们直接由政府任命，薪酬按国家行政级别发放，基本与公司的经营业绩无关，因而缺乏报酬激励。同时政府承担了风险投资的全部风险，而公司管理层不承担任何风险损失，因而缺乏有效的风险资本家的激励约束机制，产生比较严重的道德风险。可见，缺乏激励相容的机制设计导致了“中创”公司的失败。

四、主要结论与政策含义

风险投资中的多重委托关系带来了初始委托人与风险企业家之间严重信息不对称，从而导致突出的道德风险问题。因而要有效解决风险投资中的逆向选择和道德风险问题，使风险投资事业得到健康持续发展，必须在加强风险投资公司和风险企业信息披露、降低委托人与人之间信息不对称的同时，建立风险投资过程中激励相容的报酬机制。本文通过对风险投资的双重委托模型分析和案例研究表明，报酬支付比例对风险资本家和风险企业家的激励和投资绩效产生重要影响。其中风险资本家的最优报酬支付比例受其自身的风险规避度和风险企业家的风险规避度的共同影响，风险企业家的最优报酬支付比例只和自身的风险规避度有关，均呈反向变动关系；风险资本家和风险企业家的最优报酬支付比例与风险企业家的产出贡献率呈正向变动关系，与他们的保留效用无关；风险资本家和风险企业家的能力、报酬支付比例和努力水平相互间均呈正相关关系；报酬支付比例与人的能力呈正相关关系，能力越高要求的报酬支付比例就越大，因而通过报酬支付比例信号，可以有效甄别出风险资本家和风险企业家的能力。

我国1985年成立中国新技术创业投资公司以来，风险投资业得到较快发展，但因风险投资企业的资金主要来源于各级政府和国有企业，缺乏真正的公司化运作机制，公司治理机制存在较大缺陷，企业管理层的激励约束机制设计不合理，使得风险投资企业绩效普遍较低，制约了风险投资业的进一步发展。因此，在风险投资的制度设计上，一方面要赋予风险投资企业更多的剩余索取权和投资回报，实行更加灵活的分配制度，形成有效的报酬激励机制，改善公司治理机制；另一方面要完善风险企业的信息档案和信息披露制度，尽可能降低风险投资中的信息不对称以及由此产生的逆向选择和道德风险问题。另外，我国风险投资事业的健康发展还有赖于相应的法规体系和市场机制的完善，及多元化的风险投资主体的培育。

参考文献：

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［9］ 郭建鸾.创业投资基金双层委托机制研究［J］. 南开经济研究,2004(1):100-104.

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关键词投资组合有效边界无差异曲线实证分析

1证券投资组合的可行域和有效边界

设有证券投资组合P,其期望收益率记为E(rp),标准差记为σP。则以E(rp)和σP为轴,可建立描述投资组合的坐标体系。在此坐标系中,所有可能的证券组合方式被定义为证券投资组合的可行域。对于只有两个证券A、B的投资情形,其组合分析见图1。

图1中由证券A和证券B建立的证券组合位于连接A、B的直线或曲线上,该直线或曲线被称为证券A与B的结合线。结合线的弯曲程度由证券A和证券B的收益率之间的联动关系所决定,而与选择的组合方式无关。证券间的联动关系采用相关系数来衡量,取值介于-1和1之间。不同组合在连线上的位置取决于该组合投资于证券A、B的比例。如果市场不存在卖空机制,则证券投资组合的可行域即是证券A、B之间的结合线。类似地,对于三个证券A、B、C之间的组合分析情形,在不允许卖空的条件下,由三条结合线(每两种证券形成)构成的所有投资组合的可行域见图2。显然,可行域内的每一点可以通过三种证券的二次组合来得到。例如,A、C的组合为D,B、D的组合为Z。一般来说,当存在n种证券可供选择时,根据建立组合的限制条件(如是否存在卖空机制等),其可行域可能是有限域,也可能是无限域。但无论如何,可行域的左边界总是向外凸的(允许线性部分),不会出现凹陷。

根据马柯维茨均值方差模型的假设,在相同期望收益的投资组合中,投资者会选择方差最小的组合方案。对于每一个可能的期望收益,均有一个方差最小的投资组合恰好构成可行域的左边界。另一方面,在方差相同的投资组合中,投资者会选择期望收益最高的组合方案。而对每一个可能的方差水平,都有一个期望收益率最高的投资组合恰好构成可行域的上边界。综上所述,投资者实际选择的证券组合应位于可行域的左边界和上边界的公共部分,该局部边界被称为可行域的有效边界(见图3)。

2证券投资组合的无差异曲线

在投资实践中经常会见到高收益伴随高风险的情形,即:

E(rA)>(rB),σA>σB

此时,投资组合A比B承担更大的风险,但同时也具有更高的期望收益,这种期望收益的增量可视为对风险增量的补偿。

基于风险与收益之间的补偿作用,不同投资组合的实际效用(即满意程度)在投资者看来也许是相同的。将被投资者认为满意程度相同的投资组合曲线绘制在均值方差坐标系中,形成图4所示的无差异曲线族。显然,族中无差异曲线的位置越高,该曲线上投资组合的满意程度越高。由于不同投资者对风险的态度大不相同,故无差异曲线通常被划分为风险偏爱、风险中立和风险厌恶等三种基本类型,其曲线形状(见图4)。

3最优证券组合的确定

统计调查的结果表明,绝大多数的投资者对风险持厌恶态度。为此,本文以风险厌恶型投资者的投资组合为代表分析最优证券组合的确定方法与过程。

如前所述,在马柯维茨假设下,给定投资环境中的每个投资者将根据证券组合的收益和方差以及自身对风险的态度确定相应的无差异曲线族,并借助于无差异曲线在投资组合的有效边界上选择一个适当的投资方案。显然,由于所选投资方案既不能离开有效边界,又希望具有尽可能高的满意程度,故该方案必然对应于某条无差异曲线与有效边界的切点。其图解过程见图5,图5中H点所代表的投资组合方案即为所求。

4实证分析

本文选取上证30指数的指标股作为实证分析的对象。研究时段为2000年1月7日~2000年12月29日,共计48个交易周的收盘价。首先计算股票的周收益率及其方差,期间凡有送股、配股和派发现金股利的股票,均根据其配送方案分别进行复权,以保持数据的完整性和一致性。然后构建组合投资的决策模型及确定投资组合的有效边界,最终给出指标股的投资方案并进行必要的结果分析。

4.1周平均收益率及其方差计算

样本股周收益率的计算公式为:

rit=-1(1)

式中i=1,2,…,30;t=1,2,…,48;

rit:第i只股票从第t-1周到第t周的收益率;Pit:第i只股票在第t周的收盘价;Pi,t-1:第i只股票在第t-1周的收盘价;ai:第i只股票从第t-1周到第t周的送股比例;bi:第i只股票从第t-1周到第t周的配股比例;Bi:第i只股票配股价;di:第i只股票在第t-1周到第t周的每股现金红利。

各样本股在样本时限内平均收益率和方差的计算公式分别为:

E(rit)=,σ2i=(2)

式中E(ri)是第i只股票的周平均收益率,rit是第i只股票在第t周的收益率,N=47为计算总周数。

上证30指标股在样本时限内周平均收益率和方差的具体计算结果见表1。

4.2决策模型与有效投资组合

因为我国证券交易市场不存在卖空机制,相应的组合投资决策模型可写成以下数学规划的形式:minσ2(rp)XT∑X

s.t.XTEn=1

XTR=R0(3)

Xi≥0,i=1,2,…,n

式中:X=(x1,x2,…,xn)T为证券组合投资比例向量;r=(r1,r2,…,rn)T为各单个证券投资收益率向量;R=(R1,R2,…,Rn)T为收益率向量的期望向量;∑(σij)n×n为收益率向量r的协方差,σij=Cov(ri,rj),i,j=1,2,…n;En为元素全为1的n维列向量;E(rp)=XTR表示证券组合的预期收益率;σ2(rp)=XT∑X表示证券组合的风险。

该模型的内涵是在给定预期收益率R0的条件下,力求使证券组合投资的风险达到最小。其中,R0为投资者所要求的最低收益率水平。

借助于Lingo软件平台,通过编程计算,不难求解上述数学规划,从而确定证券投资的有效组合。实际运算结果表明,上证30指数指标股的有效投资组合一共有14组,每一投资组合中各样本股所占的投资比例见表2。

5.3投资组合的有效边界及结果分析

由表2的数据可以看出,随着组合投资方案中证券数目的增加,用方差代表的投资风险在迅速降低,最终稳定在某一固有的风险水平。该风险水平在某种意义上可视为投资环境的系统风险,必须由投资者个人承担,而无法通过投资组合的方式来化解。

根据表2的数据可以绘制出上证30指数指标股投资组合的有效边界,其界面曲线见图6。

图6中的B点表明,投资者在上证30指数指标股投资组合中可以实现的最高周收益率为1.4721%,折算成年收益率为75.71%,同时需要承担方差为45.08%的投资风险。其具体投资方案为将全部资金投资于龙腾科技,属于单一证券的投资选择模式,是高收益、高风险的集中体现。

另一方面,图6中的A点表明,如果将资金按一定比例分投于所选择的9支股票(详见表2),则投资风险降低到最低程度(σ2=5.2%),同时可实现0.249%的周平均收益率,对应年收益率为12.78%。显然,该证券组合投资的收益率仍然远高于银行同期年利率2.25%的水平。

参考文献

1小詹姆斯L.法雷尔.齐寅峰译.投资组合管理理论及应用[M].北京:机械工业出版社,2002

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关键词投资组合有效边界无差异曲线实证分析

1证券投资组合的可行域和有效边界

设有证券投资组合P，其期望收益率记为E（rp），标准差记为σP。则以E（rp）和σP为轴，可建立描述投资组合的坐标体系。在此坐标系中，所有可能的证券组合方式被定义为证券投资组合的可行域。对于只有两个证券A、B的投资情形，其组合分析见图1。

图1中由证券A和证券B建立的证券组合位于连接A、B的直线或曲线上，该直线或曲线被称为证券A与B的结合线。结合线的弯曲程度由证券A和证券B的收益率之间的联动关系所决定，而与选择的组合方式无关。证券间的联动关系采用相关系数来衡量，取值介于－1和1之间。不同组合在连线上的位置取决于该组合投资于证券A、B的比例。如果市场不存在卖空机制，则证券投资组合的可行域即是证券A、B之间的结合线。类似地，对于三个证券A、B、C之间的组合分析情形，在不允许卖空的条件下，由三条结合线（每两种证券形成）构成的所有投资组合的可行域见图2。显然，可行域内的每一点可以通过三种证券的二次组合来得到。例如，A、C的组合为D，B、D的组合为Z。一般来说，当存在n种证券可供选择时，根据建立组合的限制条件（如是否存在卖空机制等），其可行域可能是有限域，也可能是无限域。但无论如何，可行域的左边界总是向外凸的（允许线性部分），不会出现凹陷。

根据马柯维茨均值方差模型的假设，在相同期望收益的投资组合中，投资者会选择方差最小的组合方案。对于每一个可能的期望收益，均有一个方差最小的投资组合恰好构成可行域的左边界。另一方面，在方差相同的投资组合中，投资者会选择期望收益最高的组合方案。而对每一个可能的方差水平，都有一个期望收益率最高的投资组合恰好构成可行域的上边界。综上所述，投资者实际选择的证券组合应位于可行域的左边界和上边界的公共部分，该局部边界被称为可行域的有效边界（见图3）。

2证券投资组合的无差异曲线

在投资实践中经常会见到高收益伴随高风险的情形，即：

E（rA）＞（rB），σA＞σB

此时，投资组合A比B承担更大的风险，但同时也具有更高的期望收益，这种期望收益的增量可视为对风险增量的补偿。

基于风险与收益之间的补偿作用，不同投资组合的实际效用（即满意程度）在投资者看来也许是相同的。将被投资者认为满意程度相同的投资组合曲线绘制在均值方差坐标系中，形成图4所示的无差异曲线族。显然，族中无差异曲线的位置越高，该曲线上投资组合的满意程度越高。由于不同投资者对风险的态度大不相同，故无差异曲线通常被划分为风险偏爱、风险中立和风险厌恶等三种基本类型，其曲线形状（见图4）。

3最优证券组合的确定

统计调查的结果表明，绝大多数的投资者对风险持厌恶态度。为此，本文以风险厌恶型投资者的投资组合为代表分析最优证券组合的确定方法与过程。

如前所述，在马柯维茨假设下，给定投资环境中的每个投资者将根据证券组合的收益和方差以及自身对风险的态度确定相应的无差异曲线族，并借助于无差异曲线在投资组合的有效边界上选择一个适当的投资方案。显然，由于所选投资方案既不能离开有效边界，又希望具有尽可能高的满意程度，故该方案必然对应于某条无差异曲线与有效边界的切点。其图解过程见图5，图5中H点所代表的投资组合方案即为所求。

4实证分析

本文选取上证30指数的指标股作为实证分析的对象。研究时段为2000年1月7日～2000年12月29日，共计48个交易周的收盘价。首先计算股票的周收益率及其方差，期间凡有送股、配股和派发现金股利的股票，均根据其配送方案分别进行复权，以保持数据的完整性和一致性。然后构建组合投资的决策模型及确定投资组合的有效边界，最终给出指标股的投资方案并进行必要的结果分析。4．1周平均收益率及其方差计算

样本股周收益率的计算公式为：

rit=-1（1）

式中i=1，2，…，30；t=1，2，…，48；

rit：第i只股票从第t－1周到第t周的收益率；Pit：第i只股票在第t周的收盘价；Pi，t-1：第i只股票在第t－1周的收盘价；ai：第i只股票从第t－1周到第t周的送股比例；bi：第i只股票从第t－1周到第t周的配股比例；Bi：第i只股票配股价；di：第i只股票在第t－1周到第t周的每股现金红利。

各样本股在样本时限内平均收益率和方差的计算公式分别为：

E（rit）=，σ2i=（2）

式中E（ri）是第i只股票的周平均收益率，rit是第i只股票在第t周的收益率，N=47为计算总周数。

上证30指标股在样本时限内周平均收益率和方差的具体计算结果见表1。

4．2决策模型与有效投资组合

因为我国证券交易市场不存在卖空机制，相应的组合投资决策模型可写成以下数学规划的形式：minσ2（rp）XT∑X

s.t.XTEn=1

XTR=R0（3）

Xi≥0，i=1,2,…，n

式中：X=（x1，x2，…，xn）T为证券组合投资比例向量；r=（r1，r2，…，rn）T为各单个证券投资收益率向量；R=（R1，R2，…，Rn）T为收益率向量的期望向量；∑（σij）n×n为收益率向量r的协方差，σij=Cov（ri，rj），i，j=1，2，…n；En为元素全为1的n维列向量；E（rp）=XTR表示证券组合的预期收益率；σ2（rp）=XT∑X表示证券组合的风险。

该模型的内涵是在给定预期收益率R0的条件下，力求使证券组合投资的风险达到最小。其中，R0为投资者所要求的最低收益率水平。

借助于Lingo软件平台，通过编程计算，不难求解上述数学规划，从而确定证券投资的有效组合。实际运算结果表明，上证30指数指标股的有效投资组合一共有14组，每一投资组合中各样本股所占的投资比例见表2。

5．3投资组合的有效边界及结果分析

由表2的数据可以看出，随着组合投资方案中证券数目的增加，用方差代表的投资风险在迅速降低，最终稳定在某一固有的风险水平。该风险水平在某种意义上可视为投资环境的系统风险，必须由投资者个人承担，而无法通过投资组合的方式来化解。

根据表2的数据可以绘制出上证30指数指标股投资组合的有效边界，其界面曲线见图6。

图6中的B点表明，投资者在上证30指数指标股投资组合中可以实现的最高周收益率为1.4721%，折算成年收益率为75.71%，同时需要承担方差为45.08%的投资风险。其具体投资方案为将全部资金投资于龙腾科技，属于单一证券的投资选择模式，是高收益、高风险的集中体现。

另一方面，图6中的A点表明，如果将资金按一定比例分投于所选择的9支股票（详见表2），则投资风险降低到最低程度（σ2=5.2%），同时可实现0.249%的周平均收益率，对应年收益率为12.78%。显然，该证券组合投资的收益率仍然远高于银行同期年利率2.25%的水平。

参考文献

1小詹姆斯L.法雷尔.齐寅峰译.投资组合管理理论及应用[M].北京：机械工业出版社，2002

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关键词 投资组合 有效边界 无差异曲线 实证分析

1 证券投资组合的可行域和有效边界

设有证券投资组合p，其期望收益率记为e（rp），标准差记为σp。则以e（rp）和σp为轴，可建立描述投资组合的坐标体系。在此坐标系中，所有可能的证券组合方式被定义为证券投资组合的可行域。对于只有两个证券a、b的投资情形，其组合分析见图1。

图1中由证券a和证券b建立的证券组合位于连接a、b的直线或曲线上，该直线或曲线被称为证券a与b的结合线。结合线的弯曲程度由证券a和证券b的收益率之间的联动关系所决定，而与选择的组合方式无关。证券间的联动关系采用相关系数来衡量，取值介于－1和1之间。不同组合在连线上的位置取决于该组合投资于证券a、b的比例。如果市场不存在卖空机制，则证券投资组合的可行域即是证券a、b之间的结合线。类似地，对于三个证券a、b、c之间的组合分析情形，在不允许卖空的条件下，由三条结合线（每两种证券形成）构成的所有投资组合的可行域见图2。显然，可行域内的每一点可以通过三种证券的二次组合来得到。例如，a、c的组合为d，b、d的组合为z。一般来说，当存在n种证券可供选择时，根据建立组合的限制条件（如是否存在卖空机制等），其可行域可能是有限域，也可能是无限域。但无论如何，可行域的左边界总是向外凸的（允许线性部分），不会出现凹陷。

根据马柯维茨均值方差模型的假设，在相同期望收益的投资组合中，投资者会选择方差最小的组合方案。对于每一个可能的期望收益，均有一个方差最小的投资组合恰好构成可行域的左边界。另一方面，在方差相同的投资组合中，投资者会选择期望收益最高的组合方案。而对每一个可能的方差水平，都有一个期望收益率最高的投资组合恰好构成可行域的上边界。综上所述，投资者实际选择的证券组合应位于可行域的左边界和上边界的公共部分，该局部边界被称为可行域的有效边界（见图3）。

2 证券投资组合的无差异曲线

在投资实践中经常会见到高收益伴随高风险的情形，即：

e（ra）＞（rb），σa＞σb

此时，投资组合a比b承担更大的风险，但同时也具有更高的期望收益，这种期望收益的增量可视为对风险增量的补偿。

基于风险与收益之间的补偿作用，不同投资组合的实际效用（即满意程度）在投资者看来也许是相同的。将被投资者认为满意程度相同的投资组合曲线绘制在均值方差坐标系中，形成图4所示的无差异曲线族。显然，族中无差异曲线的位置越高，该曲线上投资组合的满意程度越高。由于不同投资者对风险的态度大不相同，故无差异曲线通常被划分为风险偏爱、风险中立和风险厌恶等三种基本类型，其曲线形状（见图4）。

3 最优证券组合的确定

统计调查的结果表明，绝大多数的投资者对风险持厌恶态度。为此，本文以风险厌恶型投资者的投资组合为代表分析最优证券组合的确定方法与过程。

如前所述，在马柯维茨假设下，给定投资环境中的每个投资者将根据证券组合的收益和方差以及自身对风险的态度确定相应的无差异曲线族，并借助于无差异曲线在投资组合的有效边界上选择一个适当的投资方案。显然，由于所选投资方案既不能离开有效边界，又希望具有尽可能高的满意程度，故该方案必然对应于某条无差异曲线与有效边界的切点。其图解过程见图5，图5中h点所代表的投资组合方案即为所求。

4 实证分析

本文选取上证30指数的指标股作为实证分析的对象。研究时段为2000年1月7日～2000年12月29日，共计48个交易周的收盘价。首先计算股票的周收益率及其方差，期间凡有送股、配股和派发现金股利的股票，均根据其配送方案分别进行复权，以保持数据的完整性和一致性。然后构建组合投资的决策模型及确定投资组合的有效边界，最终给出指标股的投资方案并进行必要的结果分析。

4．1 周平均收益率及其方差计算

样本股周收益率的计算公式为：

rit=■-1 （1）

式中i=1，2，…，30；t=1，2，…，48；

rit：第i只股票从第t－1周到第t周的收益率；pit：第i只股票在第t周的收盘价；pi，t-1：第i只股票在第t－1周的收盘价；ai：第i只股票从第t－1周到第t周的送股比例；bi：第i只股票从第t－1周到第t周的配股比例；bi：第i只股票配股价；di：第i只股票在第t－1周到第t周的每股现金红利。

各样本股在样本时限内平均收益率和方差的计算公式分别为：

e（rit）=■，σ2i=■（2）

式中e（ri）是第i只股票的周平均收益率，rit是第i只股票在第t周的收益率，n=47为计算总周数。

上证30指标股在样本时限内周平均收益率和方差的具体计算结果见表1。

4．2 决策模型与有效投资组合

因为我国证券交易市场不存在卖空机制，相应的组合投资决策模型可写成以下数学规划的形式：minσ2（rp）xt∑x

s.t.xten=1

xtr=r0（3）

xi≥0，i=1,2,…，n

式中：x=（x1，x2，…，xn）t为证券组合投资比例向量；r=（r1，r2，…，rn）t为各单个证券投资收益率向量；r=（r1，r2，…，rn）t为收益率向量的期望向量；∑（σij）n×n为收益率向量r的协方差，σij=cov（ri，rj），i，j=1，2，…n；en为元素全为1的n维列向量；e（rp）=xtr表示证券组合的预期收益率；σ2（rp）=xt∑x表示证券组合的风险。

该模型的内涵是在给定预期收益率r0的条件下，力求使证券组合投资的风险达到最小。其中，r0为投资者所要求的最低收益率水平。

借助于lingo软件平台，通过编程计算，不难求解上述数学规划，从而确定证券投资的有效组合。实际运算结果表明，上证30指数指标股的有效投资组合一共有14组，每一投资组合中各样本股所占的投资比例见表2。

5．3 投资组合的有效边界及结果分析

由表2的数据可以看出，随着组合投资方案中证券数目的增加，用方差代表的投资风险在迅速降低，最终稳定在某一固有的风险水平。该风险水平在某种意义上可视为投资环境的系统风险，必须由投资者个人承担，而无法通过投资组合的方式来化解。

根据表2的数据可以绘制出上证30指数指标股投资组合的有效边界，其界面曲线见图6。

图6中的b点表明，投资者在上证30指数指标股投资组合中可以实现的最高周收益率为1.4721%，折算成年收益率为75.71%，同时需要承担方差为45.08%的投资风险。其具体投资方案为将全部资金投资于龙腾科技，属于单一证券的投资选择模式，是高收益、高风险的集中体现。

另一方面，图6中的a点表明，如果将资金按一定比例分投于所选择的9支股票（详见表2），则投资风险降低到最低程度（σ2=5.2%），同时可实现0.249%的周平均收益率，对应年收益率为12.78%。显然，该证券组合投资的收益率仍然远高于银行同期年利率2.25%的水平。

参考文献

1 小詹姆斯l.法雷尔.齐寅峰译.投资组合管理理论及应用[m].北京：机械工业出版社，2002

篇9

设有证券投资组合P，其期望收益率记为E（rp），标准差记为σP。则以E（rp）和σP为轴，可建立描述投资组合的坐标体系。在此坐标系中，所有可能的证券组合方式被定义为证券投资组合的可行域。对于只有两个证券A、B的投资情形，其组合分析见图1。

图1中由证券A和证券B建立的证券组合位于连接A、B的直线或曲线上，该直线或曲线被称为证券A与B的结合线。结合线的弯曲程度由证券A和证券B的收益率之间的联动关系所决定，而与选择的组合方式无关。证券间的联动关系采用相关系数来衡量，取值介于－1和1之间。不同组合在连线上的位置取决于该组合投资于证券A、B的比例。如果市场不存在卖空机制，则证券投资组合的可行域即是证券A、B之间的结合线。类似地，对于三个证券A、B、C之间的组合分析情形，在不允许卖空的条件下，由三条结合线（每两种证券形成）构成的所有投资组合的可行域见图2。显然，可行域内的每一点可以通过三种证券的二次组合来得到。例如，A、C的组合为D，B、D的组合为Z。一般来说，当存在n种证券可供选择时，根据建立组合的限制条件（如是否存在卖空机制等），其可行域可能是有限域，也可能是无限域。但无论如何，可行域的左边界总是向外凸的（允许线性部分），不会出现凹陷。

根据马柯维茨均值方差模型的假设，在相同期望收益的投资组合中，投资者会选择方差最小的组合方案。对于每一个可能的期望收益，均有一个方差最小的投资组合恰好构成可行域的左边界。另一方面，在方差相同的投资组合中，投资者会选择期望收益最高的组合方案。而对每一个可能的方差水平，都有一个期望收益率最高的投资组合恰好构成可行域的上边界。综上所述，投资者实际选择的证券组合应位于可行域的左边界和上边界的公共部分，该局部边界被称为可行域的有效边界（见图3）。

2证券投资组合的无差异曲线

在投资实践中经常会见到高收益伴随高风险的情形，即：

E（rA）＞（rB），σA＞σB

此时，投资组合A比B承担更大的风险，但同时也具有更高的期望收益，这种期望收益的增量可视为对风险增量的补偿。

基于风险与收益之间的补偿作用，不同投资组合的实际效用（即满意程度）在投资者看来也许是相同的。将被投资者认为满意程度相同的投资组合曲线绘制在均值方差坐标系中，形成图4所示的无差异曲线族。显然，族中无差异曲线的位置越高，该曲线上投资组合的满意程度越高。由于不同投资者对风险的态度大不相同，故无差异曲线通常被划分为风险偏爱、风险中立和风险厌恶等三种基本类型，其曲线形状（见图4）。

3最优证券组合的确定

统计调查的结果表明，绝大多数的投资者对风险持厌恶态度。为此，本文以风险厌恶型投资者的投资组合为代表分析最优证券组合的确定方法与过程。

如前所述，在马柯维茨假设下，给定投资环境中的每个投资者将根据证券组合的收益和方差以及自身对风险的态度确定相应的无差异曲线族，并借助于无差异曲线在投资组合的有效边界上选择一个适当的投资方案。显然，由于所选投资方案既不能离开有效边界，又希望具有尽可能高的满意程度，故该方案必然对应于某条无差异曲线与有效边界的切点。其图解过程见图5，图5中H点所代表的投资组合方案即为所求。

4实证分析

本文选取上证30指数的指标股作为实证分析的对象。研究时段为2000年1月7日～2000年12月29日，共计48个交易周的收盘价。首先计算股票的周收益率及其方差，期间凡有送股、配股和派发现金股利的股票，均根据其配送方案分别进行复权，以保持数据的完整性和一致性。然后构建组合投资的决策模型及确定投资组合的有效边界，最终给出指标股的投资方案并进行必要的结果分析。

4．1周平均收益率及其方差计算

样本股周收益率的计算公式为：

rit=■-1（1）

式中i=1，2，…，30；t=1，2，…，48；

rit：第i只股票从第t－1周到第t周的收益率；Pit：第i只股票在第t周的收盘价；Pi，t-1：第i只股票在第t－1周的收盘价；ai：第i只股票从第t－1周到第t周的送股比例；bi：第i只股票从第t－1周到第t周的配股比例；Bi：第i只股票配股价；di：第i只股票在第t－1周到第t周的每股现金红利。

各样本股在样本时限内平均收益率和方差的计算公式分别为：

E（rit）=■，σ2i=■（2）

式中E（ri）是第i只股票的周平均收益率，rit是第i只股票在第t周的收益率，N=47为计算总周数。

上证30指标股在样本时限内周平均收益率和方差的具体计算结果见表1。

4．2决策模型与有效投资组合

因为我国证券交易市场不存在卖空机制，相应的组合投资决策模型可写成以下数学规划的形式：minσ2（rp）XT∑X

s.t.XTEn=1

XTR=R0（3）

Xi≥0，i=1,2,…，n

式中：X=（x1，x2，…，xn）T为证券组合投资比例向量；r=（r1，r2，…，rn）T为各单个证券投资收益率向量；R=（R1，R2，…，Rn）T为收益率向量的期望向量；∑（σij）n×n为收益率向量r的协方差，σij=Cov（ri，rj），i，j=1，2，…n；En为元素全为1的n维列向量；E（rp）=XTR表示证券组合的预期收益率；σ2（rp）=XT∑X表示证券组合的风险。

该模型的内涵是在给定预期收益率R0的条件下，力求使证券组合投资的风险达到最小。其中，R0为投资者所要求的最低收益率水平。

借助于Lingo软件平台，通过编程计算，不难求解上述数学规划，从而确定证券投资的有效组合。实际运算结果表明，上证30指数指标股的有效投资组合一共有14组，每一投资组合中各样本股所占的投资比例见表2。

5．3投资组合的有效边界及结果分析

由表2的数据可以看出，随着组合投资方案中证券数目的增加，用方差代表的投资风险在迅速降低，最终稳定在某一固有的风险水平。该风险水平在某种意义上可视为投资环境的系统风险，必须由投资者个人承担，而无法通过投资组合的方式来化解。

根据表2的数据可以绘制出上证30指数指标股投资组合的有效边界，其界面曲线见图6。

图6中的B点表明，投资者在上证30指数指标股投资组合中可以实现的最高周收益率为1.4721%，折算成年收益率为75.71%，同时需要承担方差为45.08%的投资风险。其具体投资方案为将全部资金投资于龙腾科技，属于单一证券的投资选择模式，是高收益、高风险的集中体现。

另一方面，图6中的A点表明，如果将资金按一定比例分投于所选择的9支股票（详见表2），则投资风险降低到最低程度（σ2=5.2%），同时可实现0.249%的周平均收益率，对应年收益率为12.78%。显然，该证券组合投资的收益率仍然远高于银行同期年利率2.25%的水平。

篇10

报告目录第一部分 行业定义及特性第一章风险投资相关定义及特性1

第一节风险投资概述1

一、风险投资释义1

二、风险投资的特征1

三、风险投资与一般投资的区别2

第二节风险投资因素分析3

一、风险资本3

二、风险投资人4

三、投资目的4

四、投资期限5

五、投资对象5

六、投资方式5

第三节风险投资在开放式创新中的地位和作用5

一、美国高新技术行业开放式创新的组织模式5

二、风险投资是开放式创新的关键环节8

三、风险投资在企业创新模式的作用9

四、风险投资支持创新的优点及其局限性10

五、政策建议11

第二章中国风险投资行业投资特性12

第一节风险投资行业特性12

一、高风险性12

二、高收益性12

三、低流动性13

四、风险投资大都投向高技术领域13

五、风险投资具有很强的参与性13

六、风险投资有其明显的周期性14

第二节中国风险投资相关情况分析14

一、风险投资基地形成的条件及启示14

二、我国风险投资中的政府作用22

三、风险投资选择的重要条件24第二部分 行业发展情况分析第三章国外风险投资发展分析25

第一节国外风险投资市场分析25

一、国外风险投资市场发展概况25

二、走向全球投资新时代的风险防范28

三、2008年海外风险投资资金涉足农牧产业32

四、2009年全球金融十大趋势32

第二节美国风险投资发展分析38

一、美国风险投资的特点38二、2008年美风险投资基金现状41

三、2008年美国Web2.0投资现状41

四、美国清洁能源市场发展及风险投资42

五、2009年美国风投形势预测44

第三节德国对外贸易和对外投资风险管理46

一、德国的风险控制服务相关机构46

二、德国企业应对对外贸易和对外投资风险措施49

三、德国政府对外投资风险管理部门及相关管理办法50

四、德国对外贸易和对外投资相关法律、法规59

五、2009年德国投资4亿欧元于可再生能源的热利用领域59

第四节风险投资模式的国际比较分析60

一、组织模式的国际比较60

二、风险投资资金来源的国际比较61

三、投资对象与投资方式的国际比较62

四、政府扶持与政策法规及其实施效果的国际比较64第四章中国风险投资业发展分析66

第一节2009年中国风险投资业发展分析66

一、2009年创投行业景气分析66

二、2009年二三线市场投资风险发展分析69

三、风险投资青睐的企业分析71四、创业投资企业的风险管理分析72

五、2009年中国创业投资机构50强75

第二节2009年中国市场创业投资研究76

一、2009年中国创业投资市场发展态势76

二、2009年中国创投市场新募分析84

三、2009年中国创投市场表现分析85

四、2009年中国创业投资和私募股权市场发展十大趋势86

第三节中国天使投资发展情况分析91

一、天使投资行业发展概况91

二、天使投资的特点93

三、发达国家的天使投资93

四、中国天使投资业的发展94

第四节风险投资存在主要问题及发展对策96

一、风险投资存在的主要问题96

二、发展我国风险投资的对策分析99第五章中国创业投资市场研究分析107

第一节2009年中国创业投资市场投资规模分析107

一、中国创业投资市场投资案例数量和投资金额分析107

二、中国创业投资市场单笔投资金额分布109

三、中国创业投资市场投资案例数量分析112

第二节2009年中国创业投资市场投资行业分析113

一、TMT行业和非TMT行业投资分析113

二、热点行业投资分析115

三、热点细分行业投资分析121

四、投资阶段分析123

五、投资轮次124

六、投资地区125

七、中外资投资126

第三节2008-2009年创投及私募股权投资市场募资研究128

一、2009年中国投资市场基金募集规模分析128

二、2009年中国投资市场基金募集类型分析134

三、2009年中国投资市场基金中外资投资分析138

四、2009年中国投资市场政策法规143

五、2009年我国私募股权投资情况分析147

六、2009-2010年中国私募股权投资前景看好148第三部分 行业关注领域分析第六章金融危机下风投关注热门行业分析149

第一节医疗行业149

一、2009年医疗行业受风投的青睐149

二、2009年医疗行业投资发展优势155

三、2009年医疗行业投资焦点158

四、2009年医疗行业投资弊端161

五、2009年医疗服务行业投资机会分析167

第二节教育行业170

一、2009年教育行业投资发展优势170

二、2009年早期教育成风投新掘金点172

三、2009年教育行业投资发展方向178

四、2009年教育行业投资发展弊端180

五、2009年教育行业投资形势分析182

第三节消费行业185

一、2009年消费行业投资发展动态185

二、2009年消费行业投资发展焦点186

三、2009年消费行业投资发展弊端187

四、2009年消费企业投资发展态势194

五、2009-2010年消费行业投资形势预测196

第四节清洁能源198

一、2009年清洁能源行业投资发展前景198

二、2009年清洁能源行业投资发展现状199

三、2009年清洁能源行业投资发展焦点201

四、2009年清洁能源行业投资发展弊端212

五、2017年清洁能源市场发展预测222第七章我国互联网发展现状及投资分析223

第一节我国互联网发展现状223

一、中国互联网企业的特殊性分析223

二、2009年中国互联网仍具投资价值225

三、2009年互联网投资规模分析227

四、2009年互联网风险投资趋势调查232

第二节网络游戏发展分析233

一、2009年网络游戏行业的收购态势分析233

二、2009年中国网络游戏行业发展态势分析236

三、2009年中国网络游戏行业规模分析238

四、2009年金融危机对网游企业的影响239

五、2008-2010年我国网络游戏投资形势分析246

第三节web2.0发展分析248

一、2009年Web2.0发展分析248

二、Web2.0网站发展势态252

三、金融危机对Web2.0网站的影响254

四、中国十大Web2.0运营和盈利模式解析256

五、2009年对企业化Web 2.0的八大预测260

第四节电子商务发展分析262

一、2009年电子商务发展状况调查分析262

二、2009年我国电子商务发展趋势与特点264

三、2008-2010年电子商务投资趋势269

第五节网络视频发展分析271

一、2009年中国网络视频市场发展现状271

二、网络视频发展新趋势274

三、2009年网络视频十大预测277

四、2009年网络视频投资形势分析279第八章中国风险投资其他领域分析282

第一节中国电子信息产业发展及风险投资分析282

一、电子信息产业融资需求特征分析282

二、2009年软件行业发展态势292

三、2009年管理软件产业链整合并购分析293

四、2009-2012年我国软件行业投资趋势294

第二节中国生物医药产业发展现状及投资分析296

一、生物医药产业风险投资特性分析296

二、2009年生物医药及新药领域投资预测300

第三节中国能源环保行业发展现状及风险投资分析303

一、可再生能源渐成投资主战场303

二、2009年能源环保业成为风投新投资热点304

三、2009年能源革命中的风险投资机会305

四、2009年风险投资看好太阳能行业306

五、2009-2010年能源和环保产业发展形势预测307

第四节连锁行业风险投资分析308

一、风投机构投资连锁企业发展分析308

二、高成长连锁行业将引发资本热投314

三、2009年超市及专业连锁行业投资形势分析315

四、2009年连锁加盟行业发展三大趋势315

第五节风险投资对于我国保险中介业的影响316

一、风险投资进入保险中介业的现状分析316

二、风险资本投资泛华保险服务集团的模式分析319

三、风险投资进入保险中介业的障碍、作用与挑战322

四、前景展望324

第六节跨国石油投资的风险管理324

一、跨国石油投资的主要风险324

二、跨国石油投资的风险管理327

第七节其他行业风险投资动态328

一、2009年汽车零部件业风险投资机会分析328

二、2008-2010年风险投资对民营物流企业的影响330第四部分 行业运作模式分析第九章风险投资的融资渠道分析332

第一节融资部分来源介绍332

一、基金组织332

二、中小企业科技创新基金332

三、投资银行333

四、银行承兑334

五、政府贷款334

六、私人投资者335

第二节风险投资的融资渠道分析336

一、国外风险投资资金的来源渠道336

二、我国风险投资资金来源渠道现状336

三、发展“官助民办”式的风险投资目标模式338

四、培育多元化的风险投资民间投资主体338第十章风险投资运作分析341

第一节风险投资机构的运作分析341

一、风险投资及风险投资机构341

二、风险投资机构的特点342

三、风险投资机构的投资准则343

四、风险投资机构的投资策略344

五、风险投资机构的运作过程346

六、风险投资机构的退出机制348

第二节风险投资财务运作分析351

一、风险资本筹集351

二、风险投资决策352

三、风险投资管理355

四、风险投资退出358第十一章风险投资的退出机制360

第一节风险投资退出机制发展分析360

一、退出机制在风险投资中的作用和意义360

二、风险投资的退出方式363

三、我国风险投资退出机制的建立364

第二节我国风险投资退出的主要现实途径分析369

一、买壳或借壳上市369

二、设立和发展柜台交易市场和地区性股权转让市场370

三、在国外二板市场或香港创业板上市370

四、企业并购与企业回购371

五、清算退出371

第三节风险投资退出方式的选择371

一、风险投资最佳退出路径371

二、风险投资退出渠道之出售376

三、风险投资退出渠道之IPO 376

四、风险投资退出机制并购模式探析377

五、风险投资退出之股权转让/产权交易380

六、风险投资退出之管理层回购381

七、风险投资退出之清盘381

八、我国风险投资退出渠道的合理选择381第五部分 主要企业分析第十二章国际风险投资在华投资情况分析386

第一节国际风险资本在中国发展现状分析386

一、2009年国际VC青睐中国美容连锁386

二、2009年国际VC瞄准中国运动营养品业387

三、外商直接投资的特征分析及引导388

第二节国际风险资本在中国的投资特点390

一、国际VC在中国的运作模式390

二、国外风险投资在中国获暴利391

第三节国际VC中国化的要素分析392

一、VC的优势392

二、VC的本土化进程393

三、VC的作用393

四、VC的利益394

第四节国际风险资本在中国的投资策略探析394

一、国际风险资本在中国的投资策略394

二、对国际风险资本在中国投资的思考398第十三章中国风险投资业领先企业分析401

第一节IDG技术创业投资基金401

一、公司概况401

二、公司投资理念402

三、2009年公司动态403

四、2009年公司最新发展动态405

第二节软银赛富投资顾问有限公司409

一、公司概况409

二、公司发展概况410

三、2009年公司投资行为分析412

四、2009年公司最新发展动态415

第三节红杉资本中国基金416

一、公司概况416

二、2009年公司动态416

三、2009年公司投资行为分析417

第四节联想投资有限公司420

一、公司概况420

二、公司最新动态421

三、2009年公司投资行为分析421

四、2009年公司发展战略430

第五节深圳市创新投资集团有限公司431

一、公司概况431

二、公司投资及退出策略433

三、2009年公司投资行为分析434

第六节智基创投442

一、公司概况442

二、2009年公司投资行为分析443

三、2009年公司最新投资动态446

第七节鼎晖创业投资中心453

一、公司概况453

二、2009年公司投资行为分析453

三、2009年公司最新发展动态459

第八节海纳亚洲创投基金463

一、公司概况463

二、2009年公司投资行为分析463

第九节英特尔投资466

一、公司概况466

二、2009年公司投资行为分析467

三、2009年公司最新发展动态475

第十节上海华盈创业投资基金管理有限公司476

一、公司概况476

二、公司投资理念477

三、公司投资行为分析478

第六部分 相关政策及趋势展望第十四章风险投资相关政策分析481

第一节风险投资激励机制的税收环境分析481

一、风险投资机制与税收环境481

二、风险投资的税收效应482

三、分期设计营造风险投资的税收环境483

第二节风险投资政策趋向487

一、中国不再鼓励外商投资介入部分重要矿产开采487

二、残疾人创业的优惠政策488

三、2009年创业享受税惠分析489

四、2009年加大创新成果产业化投融资支持力度490

五、2009年工信部推动建立产业风投基金491

六、2009年银行与PE合作趋势分析492

第三节促进风险投资政策的思考495

一、风险投资需要政府支持495

二、政府扶持风险投资的适当方式496

三、完善我国风险投资税收优惠政策的设想498

第十五章中国风险投资行业发展趋势501

第一节2009年VC市场前景501

一、2009年VC生产和消费需求预测501

二、2009年VC周期预测501

三、2009年中国VC企业的生产优势及市场地位预测501

四、2009年风险投资机会分析502

五、2009年风投资本市场预期情况503

六、2009年产业结构将发生巨变504

七、2009年风险投资将面临信心考验504

八、2009年全球风险投资公司遭遇融资危机508

第二节2009-2011年中国风投发展趋势508

一、2009年风险投资发展预测508

二、2009年风险投资四大热点510

三、2009年-2010年风险投资形势预测515

四、2009-2012年VC投资和退出预测516附录518

附录一：《创业投资企业管理暂行办法》518附录二：《中华人民共和国合伙企业法》(修订后) 525

图表目录

图表：资本市场的划分3

图表：一般项目投资过程14

图表：风险投资公司投资时评估活动涉及的个人和机构18

图表：欧洲、美国和日本的风险基本来源28

图表：2003年至2007年德国风险投资担保情况58

图表：2007年德对外投资担保行业分布情况表58

图表：2007年德国对外投资担保项目和金额区域分配表59

图表：金融风暴下的中国风险投资企业SWOT战略模型分析69

图表：2009年中国风险投资的区域分布71

图表：2009年中国创业投资机构50强75

图表：2009年中国创投市场财务投资事件统计81

图表：2009年中国创投市场战略投资事件统计82

图表：2009年中国创投市场兼并收购事件统计83

图表：2009年中国创投市场企业上市事件统计84

图表：2009年我国创投市场资本募集分析图85

图表：2009年我国创投资本市场新基金来源分析表85

图表：2009年我国创投资本市场投资分析图108

图表：2006年-2009年中国创投市场季度投资规模108图表：2007年-2009年中国创投市场季度投资规模109

图表：2007年-2009年中国创投市场季度投资规模109

图表：2006年-2009年中国创投市场季度平均单独投资金额110

图表：2009年中国创投市场单笔投资金额分布110

图表：2009年中国创投市场中外资投资规模111

图表：2009年中国创投市场中外资投资规模111

图表：2009年-2009年中国创投市场中外资投资比例比较111

图表：2009年-2009年中国创投市场中外资投资比例比较112

图表：2007年-2009年我国创投市场财务投资对比图112

图表：2006年-2009年中国创业投资市场投资案例数量和中国企业景气指数比较113

图表：2009年中国创投市场TMT行业和非TMT行业财务投资分析图114

图表：2008中国创投市场TMT行业和非TMT行业投资规模114

图表：2009年中国创投市场TMT行业和非TMT行业投资规模114

图表：2007-2008中国创投市场投资TMT行业和非TMT行业平均单笔投资金额115

图表：2009年-2009年中国创投市场投资TMT行业和非TMT行业投资案例数量比较115

图表：2008中国创投市场行业投资规模117

图表：2006-2008中国创业投资市场各行业投资案例数量比较118

图表：2006-2008中国创业投资市场各行业投资金额比较119

图表：2008中国创投市场行业投资案例数量比较120

图表：2008中国创投市场行业投资金额比较120

图表：2008中国创投市场热点行业投资金额分布121

图表：2008中国创投市场互联网细分行业投资案例数量比例122

图表：2008中国创投市场互联网细分行业投资金额比例122

图表：2008中国创投市场医疗健康细分行业投资案例数量比例123

图表：2008中国创投市场医疗健康细分行业投资金额比例123

图表：2006-2008中国创投市场企业不同发展阶段投资案例数量124

图表：2007-2008中国创投市场企业不同发展阶段融资金额124

图表：2008中国创投市场个轮次投资规模125

图表：2008中国创投市场地区投资规模126

图表：2008中国创投市场中外投资规模127

图表：2008中国创投市场中外投资案例数量比例127

图表：2008中国创投市场中外投资金额比例127

图表：2009年中国私募股权投资市场投资规模129

图表：2009年中国创业投资及私募股权投资市场开始募集基金目标规模130

图表：2008年-2009年中国创业投资及私募股权投资市场募集完成基金规模130

图表：2008年-2009年中国创业投资及私募股权投资市场首轮募集完成基金规模131

图表：2008年-2009年中国创业投资及私募股权投资市场募集完成基金规模131

图表：2008年-2009年中国创业投资及私募股权投资市场开始募集基金目标规模132

图表：2008年-2009年中国创业投资及私募股权投资市场募集完成基金规模132

图表：2008年-2009年中国创业投资及私募股权投资市场募集完成基金规模比较133

图表：2008年-2009年中国创业投资及私募股权投资市场开始募集基金目标规模133

图表：2008年-2009年中国创业投资及私募股权投资市场募集完成基金规模133

图表：2008年-2009年中国创业投资及私募股权投资市场募集完成基金不同类型规模134

图表：2008年-2009年中国创业投资及私募股权投资市场募集完成基金不同类型规模134

图表：2008年-2009年中国创业投资及私募股权投资市场募集完成基金不同类型数量比例135

图表：2008年-2009年中国创业投资及私募股权投资市场募集完成基金不同类型数量比例135图表：2008年-2009年中国创业投资及私募股权投资市场募集完成基金不同类型规模比例136

图表：2008年-2009年中国创业投资及私募股权投资市场募集完成基金不同类型规模比例136

图表：2008中国创业投资及私募股权投资市场募集完成基金中外资规模比较137

图表：2008中国创投及私募股权投资市场开始募集基金不同类型预计规模138

图表：2008中国创业投资及私募股权投资市场募集完成外资基金规模139

图表：2008中国创业投资及私募股权投资市场募集完成基金中外资规模比较139

图表：2008中国创业投资及私募股权投资市场募集完成基金中外资规模比较140

图表：2008中国创业投资及私募股权投资市场募集完成外资基金规模走势图140

图表：2008中国创业投资及私募股权投资市场募集完成外资基金规模140

图表：2008中国创业投资及私募股权投资市场募集完成基金中外资数量比例141

图表：2008中国创业投资及私募股权投资市场募集完成基金中外资数量比例141

图表：2008中国创业投资及私募股权投资市场募集完成基金中外资规模比例141

图表：2008中国创业投资及私募股权投资市场募集完成基金中外资规模比例142

图表：2008中国创业投资及私募股权投资市场首轮募集完成基金规模142

图表：2008中国创业投资及私募股权投资市场开始募集基金中外资目标规模143

图表：2009年我国医疗行业融资事件154

图表：目前医疗行业风投所关注细分领域155

图表：2009年我国教育行业融资事件178

图表：2009年我国消费相关行业融资事件186

图表：目前消费类行业风投所关注细分领域196

图表：2002-2011年中国网络购物市场交易规模229

图表：2009-2011年中国网络购物市场规模终主要影响因素230

图表：2002-2011年中国网络购物市场细分规模及增长率230

图表：2003-2011年中国网上旅行预订市场规模231

图表：2001-2010年中国搜索引擎市场规模231

图表：2007年我国网络游戏运营商现金储备一览233

图表：2003-2011年中国网络游戏市场规模及增长率248

图表：2009年中国网络视频市场规模273

图表：2009年中国网络视频厂商市场份额273

图表：图中统计分析所选取的上市公司名录292

图表：风险资本投资于生物医药企业不同阶段的期望收益率和回报倍数300

图表：泛华发展历程319

图表：泛华创业计划流程320

图表：泛华基于统一平台的销售模式的优势321

图表：泛华的销售渠道322

图表：科技型中小企业各阶段的融资组合333

图表：风险资本投资科技型中小企业流程333

图表：风险机制的运作机理图361

图表：我国风险投资预期的退出方式分析369

图表：2009年IDGVC投资行业情况404

图表：截止到2009年IDGVC投资行业分布404

图表：截止到2009年IDGVC投资企业商业状态405

图表：截止到2009年IDGVC投资企业发展阶段405

图表：2009年软银赛富投资行业情况410

图表：截止到2009年软银赛富投资行业分布411

图表：截止到2009年软银赛富投资企业商业状态411

图表：截止到2009年软银赛富投资企业发展阶段412

图表：2009年红杉资本中国基金投资行业情况419

图表：截止到2009年红杉资本中国基金投资行业分布419

图表：截止到2009年红杉资本中国基金投资企业商业状态419

图表：截止到2009年红杉资本中国基金投资企业发展阶段420

图表：2009年联想投资行业情况429

图表：截止到2009年联想投资行业分布429

图表：截止到2009年联想投资企业商业状态430

图表：截止到2009年联想投资企业发展阶段430

图表：2009年深圳市创新投资集团投资行业情况441

图表：截止到2009年深圳市创新投资集团投资行业分布441

图表：截止到2009年深圳市创新投资集团投资企业商业状态442

图表：截止到2009年深圳市创新投资集团投资企业发展阶段442

图表：2007-2009年智基创投投资行业情况444

图表：截止到2009年智基创投投资行业分布445

图表：截止到2009年智基创投投资企业商业状态445

图表：截止到2009年智基创投投资企业发展阶段446

图表：2009年鼎晖创业投资中心投资行业情况457

图表：截止到2009年鼎晖创业投资中心投资行业分布458

图表：截止到2009年鼎晖创业投资中心投资企业商业状态458

图表：截止到2009年鼎晖创业投资中心投资企业发展阶段459

图表：2007年7月-2009年12月海纳亚洲创投基金投资行业情况464

图表：截止到2009年海纳亚洲创投基金投资行业分布465

图表：截止到2009年海纳亚洲创投基金投资企业商业状态465

图表：截止到2009年海纳亚洲创投基金投资企业发展阶段466

图表：2009年英特尔投资行业情况473

图表：截止到2009年英特尔投资行业分布474

图表：截止到2009年英特尔投资企业商业状态474

图表：截止到2009年英特尔投资企业发展阶段475

图表：2006-2007年上海华盈创业投资基金管理投资行业情况478

图表：截止到2009年上海华盈创业投资基金管理投资行业分布479

图表：截止到2009年上海华盈创业投资基金管理投资企业商业状态479

篇11

    1.科学化、民主化原则。这个原则有两层含义:

    1.1.按科学程序进行投资决策。科学程序即“先论证,后决策”,投资决策不按科学程序进行,必将导致投资项目蒙受重大损失。

    1.2.在投资决策过程中充分发扬民主。在当今现代化大生产中,需要依靠集体智慧,广泛集中经济、技术和管理方面专家的意见,实行民主化投资决策。必须指出,民主化是科学化的前提和基础。

    2.系统性原则。影响投资项目建设的各种因素是相互联系、相互制约的,因此,进行投资决策时必须全面考虑。先要收集各方面的投资信息,对各种信息进行科学分析研究后,要回答下列一系列问题:①项目建设技术是否先进;②经济上是否合理;③是否通过环保和社会评价;④人、财、物是否落实;⑤建设工期多长;⑥投资额及筹建方式;⑦项目的配套建设;⑧项目建设对原有产业的影响。

    3.满意原则。这是诺贝尔经济奖获得者西蒙教授提出的决策原则。所谓最优方案只是理论上幻想,投资决策者不可能掌握有关投资项目的全部信息,不可能对未来作出万无一失的判断。

    4.经济效益原则。一般情况下,投资项目必须以提高投资的经济效益为中心。同时,还必须做到微观经济效益与宏观经济效益相统一,近期经济效益与远期经济效益相统一。

    5.资金时间价值原则。投资项目所需资金是随项目建设的进度和需要不断地发生的,并分布在项目建设的不同时期。各时期支付的资金不具有可比性,不能简单地相加。为了正确评估投资项目的经济效益,必须考虑资金的时间价值,用贴现率,将不同时期的资金额折算成现值,然后再相加。

    6.责任制原则。所谓责任制,是指投资决策者对造成损失的错误投资决策要负相应的责任。建立权、责、利相结合的投资决策责任制,可避免或减少投资决策的失误。

    二、投资风险的处置

    投资主体在识别和估量投资风险后,要对面临的风险寻求有效方法进行处置。1.控制法。控制法是指在损失发生以前,运用各种控制手段,力求免除或缩小风险。

    1.1风险规避。它是指主动放弃或拒绝风险损失可能性较大的某项活动,以免除可能产生的风险损失。这是一种最彻底的风险控制法,能使风险概率为零。实施风险规避,最好在某投资项目尚未进行以前,即在项目可行性研究后就确定是否放弃。但此法也有局限性:一是有些风险无法或难以规避,如地震、水灾等;二是放弃高风险也放弃了可能的丰厚利润;三是只有当人们对风险有充分认识,它才有现实意义。

    1.2风险分散。它是指通过投资多样化来降低风险。将各项不同投向的投资组合在一起,可以减少总投资的风险程度。

    1.3风险消缩。它是指在损失发生前设法消除风险因素,减少损失发生的频率;在风险事件发生后,设法减少损失的幅度。风险消缩包括两方面内容:一是查询风险事故因素,一般有管理因素、人的因素、环境因素和机器因素;二是预防和抵制损失,在查询风险事故因素的基础上,采取各种措施预防和抵制损失。措施可归结为:一是工程法,是指以工程技术为手段,通过对物+(机器)的处理,达到控制损失的目的;二是教育法,是指通过教育和培训来消除人的风险因素;三是程序法,是指运用制度化、规范化的程序作业方式,提高管理水平来消除管理风险因素。

    2.财务法。财务法是指在损失发生后,运用财务手段,对损失的后果给予及时的补偿。

    2.1风险转嫁它是指投资主体将可能的损失有意识地转移给另一方承担。风险转嫁又有以下两种方式:一是非保险型转嫁,是指投资主体通过经济合同将风险事故损失的赔偿责任转移给另一方承担。它的实质是通过风险财务转移,使转让人得到外来资金,以补偿风险事故发生后所造成的损失。二是保险型转嫁,即保险。是指以合同方式建立保险关系,合理支付保险金,对特定的灾害事故造成的损失或人身伤亡给予资金保障。

    2.2风险自留。它是指投资主体自行设立基金,自行承担风险损失发生后的财务后果。风险自留又有以下两种方式:一是主动自留风险,又称计划性承担风险,是指明确风险的性质与后果后,分析各种风险处置方法,风险管理者主动自留风险,并筹划相应的财务准备;二是被动自留风险,又称非计划性承担风险,是指在未识别和衡量风险及其后果的情况下,风险管理者被迫自身承担后果的风险处置方法。风险自留有两种形式:一是在工程预算中设置不可预见费用;二是在生产经营中建立意外损失基金或将经常性的小额损失摊入成本。

    三、投资项目与决策方法

    1.确定型决策。在各个投资项目结果均为明确的前提下,进行比较择优的决策称为确定型决策。它有以下特征:有明确目标;有一个确定的自然状态;有两个及两个以上的可行方案;可计算出各方案在确定状态下的损益值(收益值或损失值)。自然状态是指决策者进行投资决策肘,将面临未来两种或两种以上的情况。如天气好或天气不好,产品销路好或产品销路不好等。确定型决策又分静态分析法和动态分析法。

    1.1静态分析法。静态分析法不考虑货币的时间价值,这是其明显的缺陷:但它计算简便,对“短、平、快”投资项目进行决策或对投资项目进行初选时。有其实用价值。静态分析法主要有投资回收期和投资收益率法。

    1.2投资回收期法。投资回收期法是以回收全部投资总额的时间长短来判断方案是否可行。投资分析不但要考虑技术上的先进性和经济上的合理性,而且还要考虑投入的资金能否在最短的年限内回收。运用投资回收期法是将投资项目的计算回收期与投资决策者主观上认定的期望回收期相比较,计算回收期小于期望回收期,则接受该投资项目;反之,则拒绝该投资项目。依盈利额中是否包括提取的折旧,有两种投资回收期计算方法:①投资回收期(年)=投资总额/年平均盈利额②投资回收期(年)=投资总额/(年平均盈利额+折旧)例4.1某项目投资总额为50万元,寿命为5年。第二年投入使用,预计年平均盈利额为8万元,计算其投资回收期。解投资回收期=50÷8=6.251.3投资收益率法。投资收益率法是投资项目建成投产后,年平均盈利额与投资总额之比。投资收益率越高,其经济效益越好;反之,则越差。依盈利额中是否包括提取的折旧,有两种投资收益率计算方法。(1)投资收益率(%)=(年平均盈利额÷投资总额)×100%;(2)投资收益率(%)=[(年平均盈利额+折旧)÷投资总额]×100%例某投资项目有两个方案,资料如表,计算投资收益率并确定最佳方案。解第一种方法计算投资收益率:A:5÷20×l00%=25%B:4÷15×100%=26.67%显然应该选B方案。第二种方法计算投资收益率:A:(5+3)÷20×100%=40%B:(4+2)÷15×100%=40%考虑折旧因素后,A、B方案投资收益率相等,无法进行选择。投资收益率法考虑了投资产生的盈利水平,较投资回收期法全面。但它没有考虑货币的时间价值,该法仍只适用于资金困难、管理水平偏低的投资者。

    2.动态分析法。动态分析法将投资项目整个经济寿命周期内的全部资金流量按一定的贴现率贴现后,再分析比较各投资项目的投资收益并决策。

    3.不确定型决策。不确定型决策是指只能根据主观判断来确定各投资方案在不同自然状态下百悲出现的损益值来进行比较选择的决策。它有以下特征:有明确的目标有两个及两个以上可行方案;有两种及两种以上的自然状态,但其发生概率无法预测。

    3.1保险法(小中取大法)。保险法又称悲观法,先从各方案中选择一个最小的收益值,后从若干最小收益值中选择一个最大的作最佳方案。例已知下表,用保险法选择最佳方案。解从表中可知,A、B、C、D各方案的最小收益分别为-350万元、-400万元、-100万元、50万元,显然D方案为最佳。

    3.2冒险法(大中取大法)。冒险法又称乐观法,先从各方案中选择一个最大的收益值,后从若干最大收益中选择一个最大的作最佳方案。例同上例,用冒险法选择最佳方案。解从表中可知,A、B、C、D各方案的最大收益值分别为600万元、850万元、300万元、400万元,显然B方案最佳。

篇12

1.1研究背景

在如今这个社会,风险投资从出现至今,在全国得到了快速的发展跟进步。它在促进科技生产化等方面发挥着很大的作用,很快被大家认可。高风险性是风险投资的最大特征,现在很多国家的风险投资公司因为财务的管理方面的不足而受重创。例如希克斯-慕斯下面的Tate&Furst公司,把投资重心放在电信新兴公司,但是投资效果并不理想,在1999-2000年期间投资获得的收益并不乐观。中国新技术风险投资公司是我国首次成立的风险投资公司,在财务管理方面的欠缺,经营失败,吊销营业执照的同时也欠下60亿的高债。这常些失败的案例不得不让我们提高警觉,在进行风险投资的同时注意财务管理的优化,最大限度的降低风险投资的风险。这些失败的案例不得不让我们提高警觉,在进行风险投资的同时注意财务管理的优化,最大限度的降低风险投资的风险。

1.2研究意义

目前研究风险投资的论述数不胜数,但是站在企业财务管理的角度来讨论风险投资的却并不多,一些失败的案例在带给我们悲痛的同时,也让我们深思。虽然从 90 年代开始风险投资业务在我国蓬勃发展起来,但大多数风险投资项目以失败而告终,极少数的能有好的收益。造成这一现象的原因,第一,是因为风险有固有的高风险性,第二,是因为风险投资机构的财务体系不健全,管理财务的能力不够强。再者,接受投资的对象企业处于创业阶段,这一阶段企业的主要任务是开发新产品,获利能力很低,存在很高的技术和市场风险,如果不注重财务管理的优化,很容易导致创业失败,从而也导致风险投资公司投资项目的失败。

本文致力于研究在风险投资过程中的主体企业(风险投资机构)和风险投资对象企业(接受投资的对象企业)财务管理优化问题,探讨财务管理对风险投资成功的重要性,具体包括风险投资方和被投资方两方面的财务管理问题,涉及筹资、投资和撤资等多个经营过程,分析发现风险投资的财务风险,探讨风险投资中财务管理面临的困难,寻找规避风险的途径,通过优化财务管理把风险控制在可以接受的范围内,对风险投资的健康发展具有现实意义。

1.3篇章结构

本文共分为六部分:

第一部分,引言。主要介绍研究背景与研究意义,国内外研究综述及论文结构与主要研究内容。

第二部分“风险投资与企业财务管理”.主要介绍风险投资中财务管理概述,风险投资的财务管理特征以及风险投资与企业财务管理的互动关系。

第三部分“我国风险投资中财务管理出现的主要问题”.通过介绍风险投资财务管理的主要内容引出风司在筹资,投资,资本退出阶段出现的问题以及对象企业在融资和投资方面的问题,最后通过对MC公司的案例分析,举例说明在风险投资中财务管理所出现的问题。

第四部分“风险投资对优化财务管理的要求”.分别对主体企业和对象企业提出优化财务管理的要求。

第五部分“在风投中优化财务管理面临的主要困难”. 主要有投资机构与对象企业的矛盾、资源的限制、行业环境的限制三个方面。

第六部分“在风投中优化财务管理的主要措施”.从风险资本筹资,投资,退出,评价四个方面着手,提出在风投中优化财务管理的主要措施。

1.4 文章创新点

本文主要的创新点在于明确了风险投资与财务管理的互动关系,且分别从主体企业和对象企业阐述了风险投资对财务管理的要求,并进一步分析了在优化财务管理的过程中投资机构与对象企业的矛盾,最后提出了在风险投资中优化财务管理的主要措施。

2、理论基础与文献综述

2.1风险投资中财务管理概述

篇13

经济管理和经济决策的各项工作，离不开数学知识的应用，对其进行合理利用有利于全面分析问题，提高决策科学性以及经济管理水平。概率统计是数学学习的重要内容之一，对其进行科学利用能对经济学问题进行深入研究和分析，提高决策水平和经济管理效率，因而越来越受到人们重视。下面将结合具体工作，就概率统计在经济学的应用进行探讨分析，希望能为实际工作提供指导与借鉴。

1.概率统计在经济保险的应用

保险是经济活动的热点问题，为人们所关注和重视。保险属于经济活动范畴，对同类风险进行综合分析，然后让参与者分摊因事故而带来的损失，对风险事故造成损失者进行补偿，以降低他们的风险与承担的损失，保障他们的基本生活。概率统计在经济保险中应用十分广泛，通过分析能全面了解其中的奥妙。例如，某保险公司开办人身保险业务，投保人每年交160元，假定投保人一年发生事故的概率为0.005，有5000人投保，问公司一年所得总收益在20万至40万收益的概率，公司亏本的概率是多大。通过计算得知，收益在20万至40万间的概率为0.6839，亏本概率为0.0013。由此可见，保险公司盈利概率较大，而亏本概率非常小，因此很多保险公司乐于开展业务。利用概率统计知识进行分析就能对其有更为全面的了解，知道其中的奥妙。

2.概率统计在经济预测的应用

经济活动之中，离不开对相关问题进行预测和分析，以便更为有效的指导人们日常行动。并且不同数量之间存在密切联系，利用数据统计原理的相关知识，能对往年的资料信息和数据进行全面研究和分析，并结合市场运行基本情况，对未来经济活动和经济形势进行预测。通常了解社会经济现象的因果关系，变化发展趋势等，进行线性回归分析和预测，并计算得出未来某种数据基本情况，为经济决策提供指导与参考。下面将结合具体实例，探讨线性回归分析在经济预测的应用。例如，某广告公司为研究产品广告费与销售额的关系，通过对不同厂家这方面知识进行调查研究，然后得出数据资料。一共调查10个厂家，所得数据分别如下（单位：万元）。广告费35，销售额440；广告费60，销售额530；广告费25，销售额380；广告费35，销售额440；广告费35，销售额385；广告费40，销售额525；广告费25，销售额450；广告费20，销售额365；广告费50，销售额540；广告费45，销售额50。在获取这些数据的前提下，若一厂家对同类产品投入广告费55万元时，其销售额是多少？为了对该问题进行预测，首先建立线性回归模型，根据样本数据，结合计算公式可以得知最小二乘估计值，然后得出回归直线方程估计为：309.5276+4.067736X。采用t检验法，检验线性关系显著性，通过假设和数据计算得知，在显著性水平0.05下，回归方程是显著的。最后进行预测，将自变量代入计算方程，计算得出结果为533.253。也就是说，在显著水平0.05条件下，概率为95%预测区间为（420.0134，646.4926），即投入55万元广告费用时，有95%的把握使营销额介于（420.0134，646.4926）万元之间。

3.概率统计在投资风险的应用

投资也是一项重要的经济活动，为整个社会普遍关注。随着投资环境的变化，投资往往面临来自多方面的风险，事实上，几乎所有投资是在不确定性条件下进行，都存在相应的风险。为获取最大利润，应该全面分析存在的风险，提前采取有效措施实现对风险的预防和控制。而概率统计知识可以分析存在的风险，为投资决策提供依据和支撑。例如，现有一笔100万的资金，投资给甲、乙两种证券，将资金x1投资给甲，余下的1-x1投资给乙，x代表投资甲的收益率，y代表投资乙的收益率，x和y的均值（平均收益）为μ1，μ2，方差（代表风险）为δ12，δ22，x、y的相关系数为ρ，求投资组合的平均收益和风险，并求使投资风险最小的Х1。计算得，组合收益为x1x+x2y=x1x+（1-x1）y，平均收益为x1μ1+（1-x1）μ2，组合风险为x12δ12+（1-x1）2δ22+2x1（1-x1）ρδ1δ2，最小风险组合Х1＊=（δ22—ρδ1δ2）/（δ12+δ22—2ρδ1δ2）。通过计算对投资风险由更为全面的认识，有利于采取措施及时预防和处理，提高投资收益。

4.概率统计在经济管理决策的应用

经济管理决策前往往存在不确定因素，做出决策也存在一定风险。概率统计知识虽然不能直接作为决策依据，但能全面考虑和分析存在的风险和不确定性因素，为决策者提供参考，有利于增强决策管理的科学性与合理性。例如，为预防某疾病在学校蔓延，出台甲乙丙丁四种方案，并相互独立，费用分别为9、6、3、1万元，使疾病不发生的概率分别为0.95、0.85、0.75、0.65，学校经费为12万元，采用何种方案最有效。计算得知，单独用甲方案，费用9万元，概率0.95；用甲丙两种，费用12万元，概率0.9875；采用乙丙丁组合，费用10万元，概率0.986875，对比分析得知，采用乙丙丁组合方案最优。

5.结束语

篇14

【关键词】装备制造业 风险 层次分析法

一、装备制造业投资项目风险类型

装备制造业是一项资金密集、技术密集、劳动密集型三者兼备的产业，是少有的对资本、技术与人力的需求都很旺盛的行业，该特点也造成了装备制造也投资的投入成本高、投资建设及回收周期长、人才队伍建设慢等显著的特征，进一步增加了装备制造业投资的风险。

装备制造业项目投资的风险，业界并没有形成统一的划分标准。如按导致投资项目产生风险的原因将风险因素划分为人为风险和环境风险；按照风险涉及区域划分为项目整体风险和项目“个体”风险；按照风险能否预测划分为已知风险和未知风险等等。

笔者认为，从项目投资风险评价的全面性、科学性及可操作性角度，可以将装备制造业投资项目的主要风险因素总结为：政治风险、经济政策风险、市场风险、技术风险、管理风险、环境风险。

二、层次分析法概述

层次分析法（Analytic Hierarchy Process简称AHP）是将决策总是有关的元素分解成目标、准则、方案等层次，在此基础之上进行定性和定量分析的决策方法。该方法是美国运筹学家匹茨堡大学教授萨蒂于20世纪70年代初，在为美国国防部研究"根据各个工业部门对国家福利的贡献大小而进行电力分配"课题时，应用网络系统理论和多目标综合评价方法，提出的一种层次权重决策分析方法。

层次一、装备制造业投资项目风险类型

装备制造业是一项资金密集、技术密集、劳动密集型三者兼备的产业，是少有的对资本、技术与人力的需求都很旺盛的行业，该特点也造成了装备制造也投资的投入成本高、投资建设及回收周期长、人才队伍建设慢等显著的特征，进一步增加了装备制造业投资的风险。

装备制造业项目投资的风险，业界并没有形成统一的划分标准。如按导致投资项目产生风险的原因将风险因素划分为人为风险和环境风险；按照风险涉及区域划分为项目整体风险和项目“个体”风险；按照风险能否预测划分为已知风险和未知风险等等。

笔者认为，从项目投资风险评价的全面性、科学性及可操作性角度，可以将装备制造业投资项目的主要风险因素总结为：政治风险、经济政策风险、市场风险、技术风险、管理风险、环境风险。

二、层次分析法概述

层次分析法（Analytic Hierarchy Process简称AHP）是将决策总是有关的元素分解成目标、准则、方案等层次，在此基础之上进行定性和定量分析的决策方法。该方法是美国运筹学家匹茨堡大学教授萨蒂于20世纪70年代初，在为美国国防部研究"根据各个工业部门对国家福利的贡献大小而进行电力分配"课题时，应用网络系统理论和多目标综合评价方法，提出的一种层次权重决策分析方法。

层次分析法是将决策问题按总目标、各层子目标、评价准则直至具体的备投方案的顺序分解为不同的层次结构，然后得用求解判断矩阵特征向量的办法，求得每一层次的各元素对上一层次某元素的优先权重，最后再加权和的方法递阶归并各备择方案对总目标的最终权重，此最终权重最大者即为最优方案。这里所谓“优先权重”是一种相对的量度，它表明各备择方案在某一特点的评价准则或子目标下优越程度的相对量度，以及各子目标对上一层目标而言重要程度的相对量度。层次分析法比较适合于具有分层交错评价指标的目标系统，而且目标值又难于定量描述的决策问题。其用法是构造判断矩阵，求出其最大特征值及其所对应的特征向量W，归一化后，即为某一层次指标对于上一层次某相关指标的相对重要性权值。

层次分析法易于理解和操作，在风险分析中既有定性分析、又有定量计算，能较好的结合专家经验，相对全面的评价项目总体风险，为管理者提供一个全面了解项目全过程风险的分析思路，因此在项目投资风险分析中具有有相当广泛的应用性。

三、实例分析

本文拟以某大型模锻液压机制造生产线项目为例，对其投资风险进行评价。该项目主要用于生产各类大型航空锻件，在给企业自身带来发展的同时也为我国大型锻压设备的制造发挥积极的促进作用。

由于本项目政治风险和环境风险极小，故不予考虑。项目总风险分解为：技术风险（包括技术难度、完工时间的变化情况）；管理风险（包括项目经理素质、组织结构）；经济风险（包括资金成本风险、项目融资风险）；市场风险（下游市场需求风险上游市场供应风险）。

在参考专家意见的基础上运用层次分析法，结合项目风险划分体系，建立本项目主要风险因素层的判断矩阵：

四、结论与展望

本文从装备制造业投资项目投资者角度出发，按照风险管理的基本原则，针对装备制造业的主要特点，对项目的投资风险进行了分析和评价研究。首先，将装备制造业投资项目的风险进行层次分类，并提取各层主要风险因素，再运用AHP 法构建递阶层次结构模型，对这些因素进行比较分析，建立装备制造业投资项目风险因素指标评价体系。进而对这些风险进行量化分析，得出分析评价结论。但该评价方法尚有许多不足之处，需要进一步完善。笔者认为可以沿着以上分析思路完善风险分析决策流程，如下图所示。

参考文献：

[1]Models， Methods， Concepts and Applications of the Analytic Hierarchy Process （with L.G. Vargas）， Kluwer Academic Publishers， Boston， 2000.

2]沈建明.项目风险管理[M].北京：机械工业出版社，2010.

郭建斌，车璐.国内投资项目风险分析的应用情况与推进建议[J].建筑经济， 2006， （6）.

[3]丁香乾，石硕.层次分析法在项目风险管理中的应用[J].中国海洋大学学报，2004，34（1）.