风险投资案例分析精选(五篇)

序言：作为思想的载体和知识的探索者，写作是一种独特的艺术，我们为您准备了不同风格的5篇风险投资案例分析，期待它们能激发您的灵感。

篇1

关键词：风险投资；风险企业；冲突管理；案例分析

中图分类号：F281　文献标志码，A

风险投资从运作方式看，是风险投资公司向风险企业投入风险资本的过程，也是协调风险投资公司、风险资金投资者和风险企业之间关系，实现利益共享，风险共担的一种投资方式。中国在风险投资这块起步较晚。1985年，我国第一家专营新技术风险投资的中国新技术创业投资公司在北京成立。经过20多年发展风投行业还有很大缺陷。制约我国风投行业因素很多，如龚国光提到的政府在风险投资中的角色定位问题、投资产业结构不合理、投资产业结构不合理、缺乏有效的退出机制等。正如张跃涛说风险投资运作成功要靠微观主体和宏观环境共同发挥作用。发展我国风险投资既要完善我国风险投资外部环境，也要积极协调风险投资参与方内部关系。

风险投资作为一种权益资本，而不是风险资本，其承担风险性远高于银行贷款，高风险项目组员间易产生冲突。在风险投资中，风司与风险企业关系是一个随时间推移不断变化动态过程，会产生不合作行为，导致合作破裂。对于风险投资内部关系问题解决方法，许多学者做了相关研究。有些学者从整个风投过程提出解决措施。杨艳萍认为声誉机制对风司和风险企业家之间的互动合作有激励效应。陈海英，刘洋认为应从加大政府扶持力度，建立良好风投环境；完善风险投资立法；培养高素质的投资人才等方面发展我国风投行业。有的学者针对风险投资单方提出解决措施。阮利民等盯以为分阶段投资可以满足风司风险分担、规避道德风险等方面需要。本文基于风司和风险企业视角，在分析风险投资各阶段冲突类型后，从风险投资不同阶段提出冲突管理策略。

1　风险投资的冲突类型分析

在风险投资中参与各方基于自身利益会产生不一致，不一致最后上升为冲突。而风险投资中冲突分为多种类型，要对风险投资中冲突进行合理管理首先要区分冲突类型。根据风险投资中冲突激烈程度可将冲突类型分为沟通型、竞争型、回避型3种。

沟通型冲突。当风司和风险企业有不一致时，双方会引用对自己有利证据证明自己观点正确性。这种冲突并不激烈，可以通过谈判、讨论等相对和平方式解决冲突。沟通型冲突基本存在于所有风险投资合作中，双方通过沟通暂时达成一致。如风司和风险企业在签订合同时针对一些条款产生不一致时，冲突并不激烈，通过沟通暂时解决冲突达成共识。

竞争型冲突。当风司和风险企业的不一致无法用谈判、讨论等方式解决时，冲突就上升为竞争型。竞争型冲突表现为双方互不让步，视对方为利益敌对方，风险投资合作破裂或频临破裂，最后以两败俱伤或一方退出作为终结。风司与风险企业竞争型冲突时有发生，如有许多公司创业者引进投资后其股权被稀释，对公司控制力减弱，或是自身能力不符合风司要求被踢出局。

回避型冲突。对风司和风险企业不一致采取回避态度，明知冲突存在却为了合作需要假装不存在。这样会导致两种截然不同的结果，一种结果是随着合作加深，双方沟通的增多，冲突渐渐变弱直至消除；另一种结果是随着时间的推移，冲突由于没有很好地解决而逐渐激化，最后合作破裂。

2　不同阶段的风险冲突管理方式

2.1风险投资的阶段性冲突类型分析

关于风险投资阶段有不同划分，主流划分方法有风险投资运作包括融资、投资、管理、退出四阶段。融资阶段主要是风险资金投资者向风司提供闲置资金进行风险投资。由此风司与风险企业产生冲突阶段主要发生在投资、管理、退出三阶段。

投资阶段冲突产生过程及类型。主要解决资金投资方向问题。风司通过对企业筛选、调查、估价、谈判、合同设计与签订等一系列程序，把风险资本投向具有巨大增长潜力的风险企业。由于投资风险性较大，风司在进行风险投资时要考虑各种因素，投资金额也不会过多，多数资金是分期投入的，所以在数量和规模上可能不能满足风险企业需要。双方产生冲突表现在签订合同时双方为投入资金数量、时间等问题争论不休。本阶段冲突以沟通型为主，是风司与风险企业利益协调阶段。投资阶段冲突虽然不激烈，但其成功解决对双方将来合作至关重要。

管理阶段冲突产生过程及类型。主要解决风险资金增值问题。当风险投资资金到达风险企业时，风司为确保资金安全性，对风险企业进行监管和指导。在管理过程中，风司与风险企业目标并不完全一致，风险企业通常做出企业效用最大化决策，而不是风司希望的收益最大化。当风司利益受损或风司的监管与指导影响企业正常运作时，双方就会产生冲突。本阶段沟通型、回避型和竞争型冲突往往是并存的，是风司与风险企业管理博弈阶段。管理阶段冲突情况复杂，要根据实际冲突类型进行策略选择。

退出阶段冲突产生过程及类型。主要解决如何实现收益的问题。风司最终目的是套现。一般最好的退出是风险企业上市后风司出售股份实现利益。但资本退出方式和时机不合适会导致风司收益受损和风险企业资金不稳定、失去技术支撑等问题，双方产生冲突。本阶段冲突比较激烈，多为竞争型。冲突产生原因有微观如风险企业的潜力，管理者素质等；宏观如经济政策，证券市场情况等。

2.2风险投资中不同阶段管理方式选择

风司与风险企业在投资、管理、退出阶段冲突类型不同，风险投资冲突管理应根据风险投资不同阶段进行分阶段管理。

(1)风险投资投资阶段，冲突以沟通型为主，可以采取协调式冲突管理。协调式冲突管理适用于冲突并不激烈的情况，双方经过充分地沟通，协调双方利益，最终解决投资阶段冲突，为将来合作奠定基础。

(2)风险投资管理阶段，竞争型，沟通型，回避型冲突都有很能产生，可以采取整合式冲突管理。整合式冲突管理适用于较为复杂的管理阶段，根据冲突不同特点将协调型，旁助式等方法综合运用，将冲突分个击破，最终解决本阶段所有冲突。

(3)风险投资退出阶段，冲突较激烈，可以采取旁助式冲突管理。在风险投资的退出阶段，涉及风险投资的退出方式和时机，这时的冲突一般是竞争型的，在沟通无效下试着向第三方求助。第三方可以提出建设性意见，帮助双方形成新的计划和选择。旁助式冲突管理可打破双方僵局，最终解决冲突。风险投资分阶段冲突类型及管理方式总概括，如表1所示。

3　冲突管理的分阶段案例分析

3.1投资阶段的冲突类型与管理

篇2

关键词：风险投资后管理；评价体系；模糊综合评价法

随着经济的不断发展，风险投资在经济，特别是商贸经济中起着至关重要的作用。风险投资及商贸经济的不断进步逐渐受到专家们的重视，他们以此为主题从不同视角对风险投资和商贸经济之间的关系进行研究，以探讨出更深层的内容给经济发展提供建议。本文以风险投资对我国商贸经济发展的绩效这一视角从三个层次进行研究，第一层次介绍风险投资最基本的概念、特征、流程，第二层次以案例分析的方式对风险投资和商贸经济发展的绩效进行形象化说明，第三层次将风险投资对我国商贸经济发展之间的绩效关系从市场和经营两个方面进行探讨。

关键词：风险投资；商贸经济发展；市场绩效；经营绩效

一、引言

在我国，商贸经济不断发展，且已渐渐成为提高我国经济发展水平和综合国力的重要因素之一。近几年，风险投资行业迅速发展，相应投资投入也逐步攀升。商贸经济的发展离不开风险投资，风险投资额的增加会对商贸经济的发展带来显著的影响，在绩效方面也显现出显著的促进作用，这在国内外专家学者大量的文献中就已具体说明。就此，我们从风险投资对我国商贸经济发展的绩效方面进行研究。

二、风险投资的概念、特征以及流程

1.风险投资的概念及特征（1）概念目前为止，世界上还没有关于风险投资的准确定义。风险投资最初发源并发展于美国，后逐步在日本、欧洲地区等各个工业化国家得以进步。因此，我们从发源国、发展国、我国三个不同地域对风险投资的相关概念进行描述。在美国，相关协会给出了风险投资的一个定义，即：风险投资是一种高新技术产业，它是一种由专业的风险投资专家进行操作的、具有较大发展前景的特殊的投资方式。在欧洲地区，相关银行认为风险投资是一种供给那些研发新技术的小企业资金的形式。在我国，风险投资意味着高风险与高收益相互依存，这些投资资金会提供给具有高新技术产业的公司，商业化与市场化并存，这种投资方式会给公司带来巨大收益。（2）特征风险投资的特征由以下五个方面描述：第一，风险投资的高收益让人们愿意“赌一把”而产生“暴富”思想，因此，风险投资高风险与高收益相互依存；第二，风险投资与传统融资方式不同，投资行为有待斟酌，具有权益性；第三，一般投资倾向于较为“稳妥”的公司，而风险投资则倾向于有高新产业的公司，投资对象不同；第四，风险投资需要专业化队伍进行运作，需掌握专业技术进行投资；第五，投资按时间划分有阶段和长期两种不同形式。2.流程风险投资的流程包括以下六个部分：（1）找寻投资项目。首先，选择风险投资的公司要向相关机构提交报告进行申请审核，相关机构在对报告的相关内容及提交报告的企业综合素质进行评估审核通过之后，公司才能寻找自己将要投资的项目。（2）筛选最优项目。对找到的相关投资项目进行综合评价，接受风险投资家的意见，对相关项目的可行性进行评估，综合外界因素，筛选出最合适的投资项目。（3）筹集资金。确定项目之后，就可以根据预算筹集投资资金，资金可以从私人、政府、国有独资企业以及未上市公司这四个方面进行筹集。（4）确定条款。通过申请人与专家之间的谈判，对投资中相关条款确立，双方合作，在双方利益最大化的情况下确定投资的方式、投资金额、投资收益划分等条款内容。（5）监督管理。所有投资工作完成之后，企业要接受风险专家的监督管理，以便相关项目能够顺利进行，经营活动更加合理有效，企业得以向更好的方向发展。（6）退出投资。在某些情况下，专家会建议退出投资以获得利润，通常的方式包括被兼并收购、清算退出或者是接受投资的公司上市，但在公司现状较差且难以逆转时会选择清算。

三、风险投资对我国商贸经济发展绩效方面的影响

1.案例分析风险投资在带来高收益的过程中，也暗含着高风险，稍有不慎，高收益会变为一无所有。因此，在风险投资过程中，既有成功的案例，也有失败的案例，这些案例无一不对企业的风险投资带来经验，对于企业的正常运作起到至关重要的作用，实践出真知，案例无疑会是最直观的表现方式。下面，本文就以中国乳业巨头--蒙牛为例介绍风险投资如何对其产生巨大影响。1999年是牛根生的一个人生转折点，作为原伊利副总裁，10年的生产经营过程在一瞬间化为泡影，失业的打击让他选择依然接触自己最熟悉的乳业行业重新奋斗。接下来的时间，他注册成立了现在我们所熟知的乳业巨头蒙牛，即“内蒙古蒙牛乳业股份有限公司”。成立的第一年最后一季度，蒙牛实现了高额的销售收入，在接下来的几年时间里，销售收入翻翻，从第一年的3000多万元四年后摇身变为40亿元。除了销售收入，产量激增，其液态奶在全国范围内2004年1月份的市场份额中占了销售额的五分之一，在世界范围内带来了巨大的影响。与此同时，企业的成长需要资金注入，正是蒙牛的高速发展吸引了国际上的顶级投资人，得到了更好的发展机会。第一轮投资，蒙牛共接收了五亿元资金的投入，同时也朝着好的态势迅猛发展，但发展越迅速，就需要越来越多的资金投入，蒙牛上市的日子越来越近，但蒙牛巨大的资金缺口阻碍了上市的步伐，若在残酷的市场竞争下，蒙牛还无法得到资金支持的话，就会走下坡路。随之，蒙牛得到了三家机构的资金支持，摆脱了资金困境，终于在2003年于香港挂牌上市。由于当时香港经济低迷，而蒙牛的股票定价较高，因此三家投资机构成为风险投资中的大赢家。第二轮投资以认证可换股票据形式投资。2.风险投资与我国商贸经济经营绩效分析为获得高额利润，相关专家会向商贸公司注入投资资金，以便在风险投资中为商贸公司创造出更高的收益。因此，需要对风险投资与我国商贸经济经营绩效之间的关系进行研究，以便更好地分析创造价值的大小。企业的经营绩效一方面能够很好地体现出企业在被注入投资资金后真实的发展情况，因此这部分内容对风险投资与我国商贸经济经营绩效之间的关系进行分析。国外不乏此方面的文献，有两位学者在对公司规模、行业地位相同的六百多家企业进行研究后发现，是否接受风险投资会影响上市的股票面值的大小、上市时间的长短以及权益的高低。接受风险投资的公司与不接受风险投资的公司相比，接受风险投资的公司有较大的优势，股票面值较大、成立的时间较短且权益较高。Barry通过对比美国1000余家接受风险投资与1000余家不接受风险投资的企业后发现，当没有接受风险投资时，企业会倾向于较低的定价水平。这些研究表明，风险投资对商贸经济经营绩效起到了显著的促进作用，有利于企业的发展。3.风险投资与我国商贸经济市场绩效分析以上的研究发现风险投资对我国商贸经济经营绩效起到促进作用，但对于我国商贸经济市场绩效的情况还有待研究。因此，在对我国近一千家公司进行相关研究后发现，有风险投资的公司与没有风险投资的公司相比，对第一次发行股票后的五年时间进行记录，发现其平均收益显著较高，20%的被退市企业中，有风险投资的公司与没有风险投资的公司相比，有风险投资的公司要低于没有风险投资公司将近六个百分点。这充分说明，风险投资对我国商贸经济市场绩效同样起到促进作用，对其进行深入研究发现，这种现象的发生与风险专家的参与有着必不可少的联系。风险投资资金的注入吸引了风险专家的加入，丰富的经验使得专家能够更加全面地评估企业，对企业提出建设性的意见，有利于企业的进一步发展壮大。

四、总结

风险投资为企业注入新的活力，给我国商贸经济带来了新的发展机会，有利于企业向迅速发展的方向迈进。从本文的研究中发现，风险投资有利于商贸经济的发展，吸引风险专家，提高市场绩效及经营绩效。企业接受风险投资的案例既有成功也有失败，而为了达到更高收益的目标，企业要学习成功的案例，吸取失败案例中的教训，结合企业的特征将风险投资的成功之处应用到实际的公司风险投资中，听取相关专家的意见，提高企业利润，让企业能够朝着更加蓬勃发展的方向迈进！

参考文献：

[1]王金超.风险投资对我国商贸经济发展的绩效研究[J].商场现代化,2017(3):231-232.

[2]王镇,徐裕霖,赵斌.风险投资对我国商贸经济发展的绩效研究探讨[J].中国商论,2013(13):45-46.

篇3

关键词：项目新颖性；联合风险投资；不确定性；联合需要；联合机会

中图分类号：F830.59 文献标识码：A

Research on Mechanism of Project Novelty on the Formation of Syndication in Venture Capital

CHEN Min-ling1，2，DANG Xin-hua1，XUE Jing 2

（1.School of Economics and Management of Xi’an University of Technology， Xi’an 710048， China；

2. School of Economics and Management of Xi’an ShiYou University， Xi’an 710065， China）

Abstract： This study examines the impact of the innovative project of venture capital firm to the need and opportunity for Syndication， thus revealing the relationship between project novelty and the possibility of the formation of Syndication in Venture Capital. Through theoretical analysis and deduction， we find that venture capital firm face two types of uncertainty when considering novel investments： egocentric uncertainty and altercentric uncertainty， however， the former increases the VC firm's need for syndication， the latter reduces the VC firm's opportunity for syndication， and the opportunity for Syndication in turn depends on the status and reputation of the VC firm， the final study find that innovative investments are more likely to be syndicated. Furthermore， this positive relationship is stronger for VC firms with higher status and higher reputation. In addition， the paper verified this conclusion by using the case of “Shenzhen Capital Group Co.， Ltd” and CVSource database.

Key Words： Project novelty； Syndication of Venture Capital； Uncertainty； Need； Opportunity.

引言

面对环境的不确定性和复杂多变性，联盟已成为企业获取竞争优势的一个非常重要的策略选择，尤其是在风险投资领域，风险投资机构的联盟或联合风险投资（Syndication of Venture Capital， 用SVC代表）现象非常普遍 [1]，风险投资公司（Venture Capital Firm， 用VCF代表）的联合对于自身的投资绩效和风险企业的绩效存在双重重要影响[2]。对联合风险投资形成机理的研究非常重要，因为，对联盟形成和联合风险投资形成的探索是进行伙伴关系管理、形成联合风险投资网络的重要前提，也是获取联盟绩效的基础。

然而，对联合投资形成机理的认识仍然缺乏认识，究竟什么样的特征、因素更容易形成联合风险投资？国内外文献主要是从投资机构特征、网络特征这两个层面对联合风险投资形成的影响因素进行研究，将VCF的联盟行为归因于VCF间的相似性和经验（Chung， S. et al.， 2000）[3]、网络位置和地位[2] 地理邻近性（Douglas Cumming， Na Dai， 2010）[4]、或这些因素的综合作用，而从创业企业项目本身特征进行研究的却很罕见，这种缺失令人遗憾。在相关研究中，对两个问题产生了质疑：（1）对于形成联盟的公司而言，联盟的需要和机会都是必需的，但在特定投资情形下联合投资的需要和机会是如何同步的、其相互影响的机理是目前理论所无法解释的，一方面，很多具有合作机会的VCF在投资项目时不一定需要这种合作；另一方面，需要合作伙伴共同投资于某项目的公司却很难吸引到投资伙伴进行合作。（2）当投资在具有高创新性的公司中或刚建立不久的公司时，VCF更倾向于寻求联合伙伴以应对包含在项目中的不确定性。然而，这暗含的思想是，来自特定的投资项目中的不确定性均存在潜在的合作伙伴上，没有考虑VCF自身的特征和经验。

对这两个问题的质疑促使了本研究的提出。本文试图探求联合投资的需要和机会的关系，进而探讨VCF在新投资的项目新颖性与联合投资可能性之间的复杂微妙关系。基于创业项目特征视角，我们借鉴Podolny（2001）[5]提出的市场不确定性概念和思想区分了在风险投资领域来自新颖性投资中存在的两种不确定性，将两种类型的不确定性分别与联合投资的需要和机会相联系，在这一作用关系中分别引入VCF的地位和声誉作为调节变量，基于理论分析建立了作用机理模型并提出相应假设，最后进行了案例分析和验证。

1 项目新颖性与不确定性

创业企业项目本身的一个显著特征是项目新颖性。当焦点风险投资公司（Focal Venture Capital Firm）从事一个新颖性项目投资时，其面临的就是项目（投资）新颖性。风险投资领域一个重要的特征是风险和不确定性，风险分担和消除不确定性是风险投资公司和创业企业关注的核心问题，以往研究认为，不确定性来自特定的投资项目，尤其是在项目早期阶段和高科技企业里，不确定性放大了。这暗含的假设是这样的不确定性对潜在伙伴时是均等的，将产生同样的联合投资的需要，但事实上VCF在联合特定项目时联合投资的需要（Need）和机会（Opportunity）是不同的。而且，以往研究认为不确定性均存在潜在的合作伙伴上，这一认识在风险投资领域已显得粗糙、不够深入，为此我们需要对来自特定项目的不确定性进行更精细的考虑。

1.1 项目新颖性

一个既定的项目新颖性与不确定性相关，项目新颖性是潜在风险投资公司不确定性的来源。在VCF内部，投资决策、监督和价值增值活动由公司的管理团队来完成（Guler， 2007），团队随时间逐渐变化，因此创造了公司内的相对稳定的集体经验。集体经验和学习产生了诸如分享的知识和智慧、协调的组织惯例、共同的记忆等显著收益，这也是我们关注的公司层面的经验。VCF在一个既定行业以往完成的投资越多，可利用其经验做出新的决策，在这个行业内新投资将会更熟悉。而潜在项目新颖性是指焦点风险投资公司对该行业没有或仅有很少量的投资，很难利用过去经验来做出相应决策和实施管理活动，它代表了对风险投资公司的特定的高度不确定性，如果不能缓和，它将削弱VCF对该项目投资的成功率（De Clercq & Dimov， 2008）[6]。

1.2 两种类型的不确定性

项目新颖性对风险投资公司提出了双重挑战。一方面，它对焦点VCF为实现某项目的预期结果在评价和选择最好的实施策略方面存在困难。同时，它对第三方在评价焦点VCF为潜在伙伴时存在的困难，因为VCF过去的经验和绩效只能提供极少的指导。这些挑战引发了对不确定性的思考。借鉴社会学研究领域Podolny（2001）提出的市场不确定性（Market Uncertainty）概念和思想[5]，我们认为在风险投资领域VCF面临特定项目时存在两种类型的不确定性：

（1）自我中心不确定性（Egocentric Uncertainty）。关于焦点企业缺乏最好的、最适合的方法来实现期望的项目目标时存在的困难和疑虑。当公司从事新颖性的活动时，由于他们自身经验缺乏不能提供足够的指导（March，1991），自我中心式的不确定性就产生了。在风险投资的情景下，自我中心不确定性指的是VCF为了促进项目公司的发展并使其达到能够在有利条件下顺利撤出投资的阶段，对项目实施正确的、最好的有关运作、人事、战略等方面决策时存在的困难和疑虑。

（2）他人中心不确定性（Altercentric Uncertainty）。关于外部合作方（相对于焦点VCF的对立方）在评价焦点VCF质量上的困难。在战略联盟和联合投资情景下，外部合作方是评价焦点VCF未来的联盟伙伴。外部合作伙伴需要确定是否由焦点投资公司付出的投入是期望的质量？是否焦点投资公司拥有合作伙伴寻找的知识和资源？（Sorenson & Stuart， 2008）[7] 或者是否它在随后的投资交往中值得信任？他人中心的不确定性在焦点VCF的信息很难获得或获得成本很高时非常显著（Podolny， 2005） [8]。

因此，VCF在考虑新型投资时充满了自我中心的不确定性和他人中心不确定性。一方面此类投资涉及VCF以前从未投资过的产业或行业，所以VCF无法依靠以前的投资经验，因此面临着如何评估和管理此类投资的不确定性。另一方面，考虑到信息的不透明性内在于投资公司以往经验对当前新颖投资的关联中，外部的观察者很难评价投资公司对目标公司的发展做出贡献的能力。

2 不确定性与联合风险投资的需要、机会

宏观的或投资组合层面的考察已认识到不确定性影响VCF形成联盟的重要性，将联盟视作降低财务风险、应对各种不确定性的机制，但这种影响机制和作用机理并不清晰，不能很好地解释某个特定的交易（项目）是否会被联合，也无法预知VCF是否有需要或有机会联合该交易。

如果用联合投资的可能性来度量联合风险投资的形成，那么联合投资的可能性越大就越容易形成风险投资联盟。联合可能性的大小取决于某一VCF联合其他VCF的需要和其面临的机会。但是，对特定投资项目的联合投资需要和机会并不总是同步：在一定情况下，诸如当项目对VCF是新颖性投资时，增加了寻求合作伙伴的需要的因素也很可能减少了VCF发现和吸引需要的合作伙伴的机会。这样的不一致可能与存在着两种类型的不确定性相关。

2.1 自我中心不确定性与联合投资的需要

面对新颖的项目，VCF缺乏对制定决策、采取步骤、配置资源的详细理解，当涉及程序问题和基本活动时，如组织交易、提供后续融资和计划退出等，尽管VCF可利用他们一般性的经验，投资的成功取决于VCF对竞争性动态和内在于特定行业的市场发展的理解和响应。在这一点上，就建立内部的相关知识而言，它是一个复杂、费时的过程，而从外部获取相关知识是昂贵的。VCF可求助于联合投资来满足他们的知识需要，事实上，在VCF熟知的知识和想要的知识存在不一致的时候尤其需要寻求合作伙伴[9]。

外部的合作伙伴不仅提供一个更加多样化的、可以为管理新颖项目做出战略的知识集，而且可以提供对机会评价的第二观点（Lerner， 1994）。在这一点上，当VCF自身经验不足以考虑到正确评价项目时，它很可能寻找外部合作伙伴（Casamatta & Haritchabalet， 2007）[10]。此外，合伙伙伴间的资源分享可以帮助焦点VCF保持知识的更新、获取竞争优势。总之，从战略需要的观点来看，来自于从事新颖项目的自我中心式不确定性很可能增加了焦点VCF对外部合作伙伴的需要，因此使得他们的联合投资更可能发生。

因此，我们假设H1：投资项目的新颖程度越高，风险投资公司联合投资的需要越强烈，联合投资的可能性越大。

2.2 他人中心不确定性与联合投资的机会

对特定的投资项目，很大程度上焦点VCF需要联盟伙伴，但它面临被认识、被评价和被最终伙伴吸引的挑战（Beckman et al.， 2004）[11]。由于焦点VCF的许多信息是私人的、高成本的和不明确的（Podolny， 1994），还由于在新联盟中焦点VCF为该项目预期的贡献价值能力是不清晰的，这使得潜在伙伴在客观理性评价焦点VCF的能力方面存在疑虑和困难。此外，在缺乏减轻他人中心不确定性的机制时，由于感受到的高努力成本（Tykvova， 2007）[12]、在联盟和联合投资中“搭便车”的可能性、或者担心项目的最终成功过于依赖他们自己的投资时，预期的伙伴公司会感到困难和焦虑。感受焦点VCF缺乏能力会削弱预期伙伴的信任、增加他们对成功协作和项目发展的顾虑，因此使得加盟受阻。

总之，当从事新颖投资时，促使焦点VCF产生寻求伙伴的需要的因素可能同时会减少他发现和吸引这样的伙伴的机会。因此，减轻他人中心不确定性进而提高焦点VCF形成联盟的能力很可能取决于未来伙伴能够形成对焦点VCF的正面预期和他对项目贡献的程度，而这很可能取决于焦点VCF传递其公司资质信号（地位和声誉）给未来伙伴的能力。

3 地位、声誉的调节作用

Jensen & Roy认为，为了减轻他人中心不确定性促进联盟的形成，合作伙伴选择过程中的两个质量信号，即地位和声誉发挥着重要作用[13]。因此，可将VCF的地位和声誉视作他人中心不确定性的缓和剂。感受到的公司资质观念已由社会学和经济学方面的文献提出，即地位和声誉的概念。尽管这两个概念被广泛地使用，但地位和声誉是VCF资质的截然不同的两个方面，它们对组织行为和绩效产生了重要影响。

3.1 VCF地位的调节作用

地位（Firm status）指的是一个组织在整个行业网络中相对于其他组织的中心性位置。在联盟形成的情境下，高地位的组织拥有许多特权，例如，高地位的公司在获取资源时有较低的交易成本，还具有额外优势，进入社会远距离的潜在伙伴。而且，地位传递了公司接近资源库的信号，它可减轻未来伙伴对项目所需资源的顾虑。在VC情景下，高地位可给予VCF更大机会去吸引联合伙伴。拥有高地位可促进VCF接近外部知识或为他们投资组合中的项目公司招聘管理人才。此外，高地位的VCF与投资银行有重要联系（Guler & Guillén， 2010）[14]，可促进通过IPO、M&A方式退出，从而增强它们的绩效。总之，当从事新颖投资时，高地位VCF可减轻未来伙伴的不确定性，并克服减少的联合投资机会。

据此，我们提出假设H2：与地位低的风险投资公司相比，风险投资项目新颖程度与联合投资可能性的正相关关系在地位高的风险投资公司中更显著。

3.2 VCF声誉的调节作用

声誉（Firm Reputation）代表对它过去绩效、未来绩效的信号（Nahata R.， 2008）[15]，塑造着外部观众的感知和对公司的期望。VCF的声誉对联合伙伴的评价和选择具有启发作用，VCF的声誉和良好记录可向未来伙伴传递焦点VCF的专长和拥有管理技能这样的信号。这对新颖投资尤其重要，声誉代表公司的关键无形资产的一部分，可增加作为联盟伙伴的联合愿望。声誉很可能塑造了未来伙伴对将来收益的信心，从而减轻了他人中心不确定性。此外，声誉是信任的代表，信任可减少未来伙伴在联合中对潜在困难的工作关系的顾虑。有声誉的VCF不太可能违约。因此，当从事新颖投资时，即使焦点VCF对新项目没有经验，有声誉的VCF可传递信任和可靠的信息以帮助他们克服增加的他人中心不确定性。

据此，我们提出假设H3：与声誉低的风险投资公司相比，风险投资项目新颖程度与联合投资的可能性的正相关关系在声誉高的风险投资公司中更显著。

4 作用机理模型与假设

通过上述理论分析和推演，可以发现：当VCF面对新颖性项目投资时，会产生两种不同的机理。其一是，因为焦点VCF缺乏制定决策、配置资源所需的知识产生了困惑（自我中心不确定性），所以需要外部的伙伴提供多样化知识、技能来评价项目、为新项目提供价值增值，因此增大了VCF寻求联合投资的需要，从而增大了联合风险投资的可能性。其二是，焦点VCF的潜在伙伴在评价焦点VCF的能力存在疑虑和困难（他人中心不确定性），减少了联合投资的机会，从而使联盟受阻，而能否减轻他人中心不确定性，进而提高焦点VCF形成联盟取决于VCF传递公司资质信号的能力，即地位和声誉。进一步分析表明，高地位的焦点VCF拥有许多特权、资源库，减轻了伙伴对焦点VCF的顾虑，减轻了VCF的他人中心不确定性，从而增大了联合投资的机会，进而增大了联合投资的可能性。高声誉的焦点VCF可向未来合作伙伴传递自身的专长和管理技能，增加未来伙伴的信心和对未来成功的预期，减少对新颖性项目的顾虑，克服了他人中心不确定性，从而增大了联合投资的机会，进而增大了联合投资的可能性。

最终，我们发现不仅VCF在投资于创新项目时更易采用联合投资的方式，而且对于地位和声誉都较高的公司，形成的联合投资的可能性更大。因此，项目新颖性对SVC形成的作用机理可由下图表示。

5 案例分析

为验证提出的假设，我们对“深圳市创新投资集团有限公司”（深创投）的投资项目进行了案例分析，从表1可以看出，深创投在1999年至2012年9月间共投资了438个项目，总投资额近116亿元人民币，其中投资项目中行业比重最大的是光机电/先进制造，占到了24%，而比重最小的行业为互联网/新媒体，占比为10%，据此我们确定深创投最为熟悉的行业为光机电/先进制造，对该行业的投资对深创投而言具有较低程度的项目新颖性，与此相对，相对较不熟悉的行业为互联网/新媒体，对该行业的投资对深创投而言具有较高程度的项目新颖性。进而，我们利用利用项目的联合风险投资规模（在项目的特定轮次，为其共同投资的创投机构的数量）来衡量联合风险投资的形成，从表2可以看出，深创投的联合投资规模随着项目新颖程度的增加而增加，即深创投面对新颖程度较高的项目更可能采取联合投资，而不是单独投资。该案例验证了本文提出的假设H1。

同理，从表3可以看出，声誉较低的风险投资机构拥有较少的联合投资伙伴，并伴随形成较少轮次的联合投资。而高声誉的风险投资机构拥有较多的联合投资伙伴，并伴随形成更多轮次的联合投资，如存在D、E轮次的投资，这也说明了风险投资机构的声誉对联合投资的形成产生了正向效应，而且声誉机制在强化着联合投资的形成。这也支持了本文提出的假设H3。限于篇幅，假设H2暂未检验，但可依据同样的方法进行验证。

注：投资机构声誉的分类是按照CVSource数据库中累计历史投资事件数量进行统计，将历史投资事件数量在0～10、11～50、51～100、100～350的公司声誉界定为低、一般、较高、高等四类。

6 结论及启示

本文研究了作为创业项目特征之一的项目新颖性对联合风险投资形成的影响。通过理论分析和建模，研究发现联合投资需要和机会并不总是同步的原因在于两种类型不确定性的分别影响：自我中心不确定性和他人中心不确定性。一方面，焦点VCF面临着关于选择和管理投资项目时做出正确决策的困惑和疑虑。在这一情形下，VCF可以从联合伙伴的参与中获益，因此增大了联合投资的需要。然而，另一方面，对于这一同样的投资，对于潜在伙伴很难评价焦点VCF是否是一个值得的伙伴，减少了联合投资的机会。在这一情形下，联合机会取决于VCF传递本公司质量信号给潜在伙伴的能力，如通过VCF的地位和声誉来传递。最终，我们发现VCF面临新颖投资时将更倾向联合投资，更容易形成风险投资联盟，此外，还发现VCF的地位和声誉在项目新颖性对联合投资形成的过程中产生了重要的影响，VCF的地位和声誉强化了项目新颖性与联合投资的可能性之间的正相关关系。

本文采取案例分析方法来验证了项目新颖性对联合投资形成的作用机理，所得出的结论还需要更多样本进一步的统计分析和实证验证，这也是作者未来的研究工作。本研究对风险投资管理实践有很好的解释力和启发性。在考虑对不熟悉或不太熟悉的行业的投资时，VCF的经理需要认识到，就寻求的联合伙伴而言，这样的伙伴不仅受VCF的以往活动记录和绩效的影响，而且会受到其以往关系的影响。VCF的地位、声誉，在应对这一不确定情形提供了更多适应力。因此，需要特别关注的是在风险投资网络中VCF要格外注重提高公司的地位和声誉。

参考文献

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篇4

【关键词】风险投资 马克维茨模型 投资组合选择

一、风险投资及投资组合概述

风险投资（Venture Capital），简称VC，从我国风险投资的特点来看，把它理解成创业投资更为妥帖。广义的风险投资泛指一切具有高风险、高潜在收益的投资。狭义的风险投资则是旨在高新技术为基础的投资。风险投资的对象多处于创业期、中小规模而且多为高新技术企业，风险投资正是投资人将资本投向这些蕴藏着失败风险的高新技术，旨在促进成果尽快产业化，在被投资标的增值后投资人通过上市、被并购或其他方式退出，以取得高资本收益的过程。美国全美风险投资协会（NVCA）将其定义为：“风险投资是由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的，具有巨大竞争潜力的企业中的一种权益资本。”

风险投资，从字面上看就意味着这样的投资具有相当高的风险，有极大的不确定性，因此绝大多数的理性投资者不会是风险的追随者。一般来说，投资者为规避风险，不会只选择单一的投资标的，而是进行多样化的组合投资。在风险资本范围内假设只投资一个项目，那么他主要面临两个方面的不确定性：一方面来自于宏观经济，如经济政策、行业周期等无法准确预测的风险；另一方面来自于项目自身因素的影响，如经营决策、团队建设、研发成果等。考虑风险的分散，如在投资组合中加入另一个项目，则项目自身因素不会相互影响，但宏观经济带来的冲击可能是可以互补的。那如果组合中有n个项目，风险的波动程度就会继续缩小，直至将风险降到最小。这也就是我们常说的“不要把鸡蛋放在一个篮子里”。

二、马克维茨投资组合模型简析

为了获得更高的收益率，投资者在有限的资金范围内，对投资组合的选择，既是对单个项目的选择（如项目所处行业的分析、管理团队、商业模式等方面的审慎），更是将资金在各个项目之间合理分配的过程。用华尔街的术语来说：“这样一个分配投资的过程就叫资产配置，资产配置是首先要做的，也是最重要的决策，对各种产品投资的多少决定了你最终的投资结果。”在风险投资的实际应用中就表现为根据投资资本的总额，选择组合中项目的数量、投资领域、投资阶段等内容，以达到使收益率尽可能高而风险尽可能低的目的。这种投资的分散化，组合的合理配置就是要求投资者不只是停留在“别把鸡蛋放在一个篮子里”的表面，而最重要的是解决怎么选篮子、怎么放鸡蛋的问题。

投资组合的应用早就存在，哈里・马科维茨（Harry Markowitz）在1952年发表的包含分散化原理额资产组合选择模型是在此领域的一大突破。马克维茨在几个基本假设条件下，即在假设投资者是风险规避的且追求期望效用最大化；投资者根据收益率的期望值和方差来选择投资组合；所有投资者处于同一投资期的前提下，提出了以期望收益及其方差（rp，σ2）来确定有效投资组合的模型。

minσ2（rp）=∑∑XiXjCov（ri，rj）

rp=∑Xiri

其中rp为组合收益，ri、rj为第i、j个资产的收益，Xi、Xj为资产i、j的投资权重，σ2（rp）为组合收益方差（组合总体风险），Cov（ri，rj）为两个资产之间的协方差。

上述模型可以看出马克维茨投资组合理论的基本思路即是投资者首先确定投资组合中合适的资产，然后分析这些资产在持有期间的预期收益和可能出现的风险，在不同收益率水平下就能够得到相应的方差最小的资产组合，并在此基础上结合具体的目标最终形成风险既定的最高收益率的投资组合。

三、投资组合选择的实际应用――XX投资公司案例分析

在实际应用中，对投资者而言，如果其对创业者（项目）的投资能够使投资对象有更广阔的空间，收益是可想而知的。初始投资的估值往往是很低的，在项目成功上市、被并购或者通过其他方式退出时，投资者将获得几倍甚至几十倍的收益，但相对的风险也是极大的。投资者对项目的把控不可能是绝对准确的，投资项目未必个个成功，但能够合理地配置资源使成功项目的收益率可以覆盖、超过预期的收益率，整个投资就是成功的，这也是投资者在高风险下愿意参与投资的本质。为了实现超额的投资回报，投资组合的选择就显得极为重要，但投资者在选择投资组合时，往往忽略了对马克维茨投资组合模型中Xi和ri的判断，以下主要通过XX公司的案例分析Xi和ri的判断对预期收益能否实现的重要性。

背景介绍：XX投资公司成立于2010年，资金总规模3亿元人民币，合计投资项目数26个，最高投资金额万元2，000万元，最低投资金额180万元，投资项目90%为高新技术企业，分布在装备制造、IT、新能源等多个领域，投资阶段集中于成长期。截至2015年底，投资成功项目（收回成本并有一定的溢价）15个，投资失败项目（无法收回成本）11个，其中投资收益50%以下的项目12个，只有三个项目的收益在3-5倍，扣除间接成本后整体投资无法达到公司成立时承诺的最低IRR。

上例中出现的一个误解是“项目越多，风险就越分散，风险可以在投资额上加以控制”。组合中项目的数量并不是越多越好，组合中项目的增加，投资者面临的风险在一定程度上是会减小，但也可能由于风险种类复杂为增大。风险具有一定的集合性和共享性，随着数量的增加，不同风险的叠加会使风险减少的边际效果逐渐降低，主要表现在以下几个方面：

（1）维持数目众多的项目需要较高的管理成本。风险投资较为重要的一个环节就是项目的后续管理，后续管理的事务极为繁琐，包括财务分析、为项目提供增值服务、项目定期的跟踪走访、重大事项的参与、继续融资、帮助企业完成IPO等方面，而这些工作都需要项目经理去完成，人员以及其他维持项目相关的成本会因数量的增加而增加。

（2）组合中项目数量的多少并非意味着风险的绝对分散。如案例中的XX公司投资项目数量26个，但投资领域不够分散，其中一半投资于装备制造，2012年在金融危机的深层影响下，带来了制造业的寒冬，国内多个产业受到了较大的影响，使得80%的项目没有完成经营业绩的目标。

（3）在有限的资源内，可能因为无法顾及全部项目忽略对一些项目重要信息的了解耽误了收益的实现或者因为无法及时得到相关信息而选择到一些收益较低且不确定性较大的项目。

（4）组合中项目数量的增加，会使单个项目的投资额相对降低，在成功项目投资额占总额的比例较低，且单个成功项目不能实现几倍或者几十倍的收益时，就很难覆盖失败项目的损失，难以实现预期收益。

马克维茨投资组合理论基本思路的第一步就是确定投资组合中合适的资产，并分析这些资产在持有期间的预期收益和可能出现的风险。在风险投资中，就是要选择好投资的项目。案例中XX投资公司项目的阶段多集中于成长期，但在2010-2011年的投资期内，由于当时的投资环境和公司自己比较激进和浮躁的打法，公司对项目收益率的判断过于乐观，致使失败项目较多，即使成功的项目也没有达到预期，主要表现在以下几个方面：

（1）2009年10月中国创业板的正式上市，IPO的数量及融资规模均创造历史最高纪录，投资市场异常活跃，不仅在于IPO活跃背后大量投资退出收益巨大，也表现在股权投资市场pre-IPO投资收到热捧，而早期、成长期项目遇冷。在这种环境下，有些具亮点的成长型企业不合时宜地加快了IPO的步伐，纷纷承诺在投资后能够实现利润翻番甚至好几倍的飞跃发展，而在此前吃到甜头的投资者开始放松对项目的审慎，在没有尽调或尽调不充分的情况下进行了投资，而且估值普遍过高。在后续的发展过程中，由于投前对项目公司盈利能力的错误判断，使得实际业绩相比预测相差甚远，投资难以收回成本何谈超额回报。

（2）对成长型企业认识不够清晰，也缺乏投后的管理。如成长型企业大多存在技术领先但管理人才欠缺的问题，资本的进入在一定程度上加大了管理层的负担，在决策上容易出现偏差，如出现重资产实力而不重视盈利能力和现金流的错误，有钱以后大量投入设备、买地，造成流动性的进一步恶化。

（3）退出渠道选择单一，盲目地相信只有上市才能获得高收益，并极力地推动企业IPO，使得成长型企业的经营重点偏离了技术创新、市场创新，同时也错过了并购等更快更合适项目发展阶段的退出方式。特别是在2012年11月16日IPO暂停后，上市之路遥遥无期，很多项目陷入了困境。

风险投资是一个把资本投向蕴藏着失败风险的高科技领域，在投资项目增值后获取超额高收益的过程。在这个过程中，投资者始终遵循着“别把鸡蛋放在一个篮子里”的黄金原则，而如何结合实际解决怎样选篮子、怎样放鸡蛋的问题才是重中之重。

参考文献：

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[5]埃尔顿（Elton，E.J.）等著，余维彬译.现资组合理论与投资分析（原书第7版）[M].机械工业出版社，2008.

篇5

Thomson表示，目前全球经济的波动性仍然很大，欧洲债务危机尚未平复，美国财政悬崖又让市场的不确定性增加，CFO应首先考虑帮助企业建立一整套健康的财务体系。Thomson说：“我们在这里之所以强调财务的基础工作，是因为在当前经济不确定性增加情况下，强有力的现金流保障、合理的债务水平至关重要。除此之外，CFO们也开始越来越彰显其自身的战略作用。目前，在企业重组、收购兼并、寻找战略合作伙伴等诸多项目中，CFO的参与范围就不再局限于传统财务，更多的是从战略层面出发，寻求新的机会。”

事实上，在严峻的经济形势考验下，企业CFO的角色正向战略者转变，并且已经站在前所未有的高度参与企业的核心决策。Thomson建议，CFO不仅要在与财务团队、项目团队、公司领导层的日常沟通中，而且要在与投资者建立关系与第三方机构的合作中培养自身的沟通能力、领导力和影响力。Thomson认为，“这里谈到的沟通，不仅是表达，更多的是学会聆听。无论对公司内部，还是对政策制定者、金融机构、投资者或商业伙伴，CFO首先要了解对方的观点，在此基础上，逐步逐层地展现自身影响力，并最终实现对公司价值创造的最大化。”

与此同时，对于逆周期投资火热、兼并收购案例层出不穷的现象，CFO应采取积极还是审慎的投资态度？Thomson则认为，这一点应取决于公司对于风险的承受能力，而非CFO主观的意愿。Thomson说，企业应建立一套风险预测方案（Risk Profile），如果公司在兼并收购上的态度更为积极主动，并且具备较强的抗风险能力，CFO也应遵循相同的路径，反之亦然。

事实上，据统计数据显示，目前仍有2/3的并购属于失败案例，失败的原因或在于对被收购的公司估价过高，或在于并购项目本身与公司的战略定位不符。因此，投资有风险也正考验着CFO相应的能力。

“越来越多的CFO开始重视风险管理，并且建立风险投资组合（RiskPortfolio），公司的风险投资组合做得越细致，对于风险的预判就越准确，同时也可将风险平摊。特别是海外投资涉及的政策、市场、商业文化上的差异，CFO需要提前做足准备，根据不同国家的不同情况，准确找出影响投资的关键点。此外，外汇风险亦不容忽视。事实上，目前精准建立风险投资组合在中国公司还并不普及。这中间需要CFO的决心和专业技巧，包括对于风险种类清晰认识、对于可能发生风险的预判、对于风险的量化能力，以及提出有效的风险应对和降低风险的措施，等等。”Thomson建议。