海外股权投资精选(十四篇)

序言：作为思想的载体和知识的探索者，写作是一种独特的艺术，我们为您准备了不同风格的14篇海外股权投资，期待它们能激发您的灵感。

篇1

关键词： 私募股权基金； Pre-IPO基金；上市公司； 实证分析

中图分类号：F830.91 文献标识码： A 文章编号：1003-7217(2012)02-0048-06

一、引 言

“Private Equity Fund”(PE)这一概念传入我国已经有些历史了，但至今还没有一个规范的定义。对其翻译的名称，有私募股本投资基金、私募股权基金、私人权益资本、直接投资基金、产业投资基金等，本文采用国际上通用的“私募股权基金”这一译法。

由于私募股权基金涵盖众多类型，在研究中人们往往区分广义及狭义的私募股权基金。狭义的私募股权投资主要指对已经形成一定规模的，并产生稳定现金流的成熟企业的私募股权投资部分，也就是我们常说的Pre-IPO基金。广义上来讲，私募股权基金所涉及的业务涵盖了企业首次公开发行（IPO）前各阶段的权益类投资，可以对处于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和首次公开发行前期（Pre-IPO）各个时期企业进行投资。

中国欧盟商会2010年初研究报告，显示私募股权基金在中国经过10年的发展，总交易规模已经上升至数百亿美元，正在为中国经济增长和社会发展提供强大动力。统计数据显示，2001~2007年，中国的PE交易额每年增幅高达45%。但是在2008年，受金融危机的影响，PE在华交易额由上一年的91亿美元急剧萎缩至56亿美元。2009年上半年，PE在华交易额恢复至72亿美元，几乎与2008年全年的交易额持平。随后，2010年中国私募股权投资市场募资、投资、退出案例数量均创下历史新高。

根据China Venture《2010年中国创业投资及私募股权投资市场统计分析报告》，仅就基金募资方面，2010年中国创业投资及私募股权投资市场共披露基金359支，其中募资完成（含首轮募资完成）及开始募资基金数量分别为235支和124支；募资规模方面，募资完成（含首轮募资完成）及开始募资基金规模分别为304.18亿美元及407.56亿美元。2010年募资完成情况相比2009年明显好转，并超过2008年182支基金募资267.78亿美元的历史高位。

毫无疑问，中国仍然是亚洲地区最具活力的投资市场，并且已经与新西兰、日本、澳大利亚等成熟经济体比肩，成为新一轮投资目的地。

根据清科集团的“2010年中国创业投资暨私募股权投资年度排名”，外资私募股权投资机构如凯雷投资、鼎晖投资、高盛集团、厚朴投资、黑石集团等在中国表现依然强劲，本土私募股权投资机构如建银国际、新天域资本、昆吾九鼎等表现亦是抢眼。

二、文献评述及基本假设

（一） 研究基础

由于Pre-IPO基金是近几年兴起的，期间还经历了金融危机，因此研究Pre-IPO基金的文献甚少，在国内外的相关文献中，笔者也没有找到专门研究Pre-IPO基金对未上市企业选择的文章。在论文《Pre-IPO基金的作用来自香港主版市场中国企业的经验证据》［1］中,作者基于Megginson和Weiss(1991) ［2］对风险投资在公司IPO过程中的示范效应进行实证分析以及Jain和Kini（1995）［3］在风险投资对公司上市之后业绩影响的理论分析的基础上,通过相关系数分析和分组检验等实证分析方法得出的结论是:拥有Pre-IPO基金的企业在企业性质、行业和上市方式上有自己的特点；总体分析，Pre-IPO基金对企业完善内部治理和管理水平有一定作用（支持效应），同时它也能够间接提升公司IPO时的发行价格（示范效应），但目前来看作用仍十分有限。作者也说到这个结果可能与Pre-IPO基金大量参与中国企业境外IPO不过两三年有关。

这些理论分析给了笔者诸多启发，既然拥有Pre-IPO基金的企业在企业性质、行业等有自己的特点，那如果从PE的角度出发，它们在选择所有未上市公司并向其投Pre-IPO基金时除了考虑企业性质、行业，应该还存在其他因素。

前人的研究主要是关注于风险投资或者Pre-IPO基金在公司上市之后的作用，如Brav和Gompers［4］（1997）将样本公司分为两类：一类是有风险投资背景的IPO公司，另一类则没有风险投资背景，然后对其IPO后的长期业绩表现进行了研究；《Pre-IPO基金的作用来自香港主版市场中国企业的经验证据》一文中，作者是通过对拥有Pre-IPO基金股东的企业IPO时散户认购倍数、发行市盈率和IPO后首日股价表现来研究Pre-IPO基金的作用。那企业IPO之前的情况又如何呢？有了这样的考虑，笔者立足PE的角度，研究其选择未上市公司而投入Pre-IPO基金的考核指标，从而得出此类基金在我国运作Pre-IPO项目的选择特点，对想“牵手”国际PE巨头们以帮助实现自身上市融资的国内企业，有实质性的借鉴作用和可操作意义。

分析自红筹模式被隔断，有Pre-IPO基金支持的公司可选择在内地上市后退出的案例，可以发现私募股权基金投资Pre-IPO项目所选择的目标企业是有某些共同特点的。高盛入股海普瑞，成就李锂中国首富的称号，自身投资收益率达到218倍的案例在当时堪称完美，普凯投资基金携手欧洲最大的私募股权机构投资小肥羊有限公司，红杉选择匹克体育。对此笔者做出大胆猜想，这些被投资企业的共同特点是否就是私募股权基金Pre-IPO运作选择目标企业的主要影响因素。基于对目标企业共同特点的总结，本文提出私募股权基金在Pre-IPO运作中选择目标企业的几点假设，并将运用实证统计分析方法来验证。

(二）基本假设

假设1：管理团队。在私募界有这样一句话：投资只有三个标准，第一是人，第二是人，第三还是人。尤其对于国际私募股权投资基金来说，由于其对基金管理本土化的需求，其选择企业时会非常注重“人”的因素，领导者的个人素质，团队的整体能力。此外，由于Pre-IPO的一个重要环节是国际PE通过改组目标企业来改进它的管理经营水平，再借用PE丰富的经验及熟练的操作技巧对其进行包装，因此往往需要在董事会或者高级管理人员中占有席位，以确保对目标企业发展方向更好的控制。

假设2：市场地位。考察一个企业市场地位的指标很多，本文比较看重其在市场份额，研发潜力，进入门槛，品牌认同度等方面的实力。私募股权基金进行Pre-IPO运作以期帮助企业实现上市的目标，必然会考虑企业地位，这也是衡量已上市企业业绩的重要指标。

假设3：规模效益。国际私募股权投资基金选择未上市企业并进行Pre-IPO投资，必会进行尽职调查，对企业有一个全面和详尽的了解，目标企业的销售规模，盈利水平的绝对值及增长能力都是国际PE考核的重要标准。

假设4：行业前景。国际私募股权基金运作Pre-IPO基金项目的最终目的是获取巨额利润的投资回报，实现IPO是其最优的退出方式。因此他们在选择目标企业时必然会考虑企业所在行业，此行业是否有国家政策支持、引导，市场发展潜力如何，资源限制程度等等。

假设5：持续增长。这不仅仅指企业上市前需要有持续增长的能力，更是指上市后有良好的表现。为了确保目标企业的持续良好发展，其产品结构应该多样化，分散风险。企业对技术或文化建设方面的创新认识也决定了企业今后发展的方向。在财务指标方面，毛利率，营业收入的年复合增长率、净利润年复合增长率都会是国际PE重点关注的指标。

三、 实证分析及研究结果

（一）研究样本的选取

海外Pre-IPO基金在我国已有一段历史，不过Pre-IPO运作后成功在境内上市是2007年之后渐渐兴起的，因此历史较短，在一定程度上增加了选择统计样本的困难，尤其是2008年金融危机使得全球IPO数目减少，又在一定程度上增加了选取样本的难度。为了使所选取样本具有集中性和代表性，本文以在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的企业为研究对象，最后选取2008~2010年上市的38家中国企业作为研究样本，出于客观性和代表性考虑，其中有海外私募股权投资基金投入Pre-IPO基金支持的企业和无海外私募股权投资基金投入Pre-IPO基金支持的企业各19家。这38家样本的发展历史相对较长，公开数据资料较多，数据连贯性强。数据来源于深交所、上交所网站相关公司上市时的招股说明书，企业的年报及业绩报告。

（二）指标的说明

1.是否有Pre-IPO基金的支持(Pre-IPO)。将所选取的统计样本分为两类，一类是有Pre-IPO基金支持的上市公司，赋值为1；另一类是没有Pre-IPO基金支持的，赋值为0。Pre-IPO基金的认定是根据清科集团公开的私募股权基金排名及投中集团的公开资料得出的。

2.行业(IND)。考察所选取样本所处的行业，传统行业IND赋值为1，非传统行业赋值为0。本文中将制造业、养殖业、食品加工等认为是1，其他赋值为0。

3.行业地位(POS)。行业地位(POS)考察所选取样本在行业中地位，属于行业龙头或占据重要地位行业的POS赋值为1，其他赋值为0。这一指标的选取是根据大智慧软件所提供的行业指标排名综合考虑后得出的。

4.企业性质(STA)。属于国企的企业，STA赋值为1，非国企赋值为0。

5.企业所在地(LOC)。将企业注册地在北京，上海、天津、深圳的企业LOC赋值为1，否则为0。

6.政策（POL）。POL考察Pre-IPO基金注资当年国家是否有相关的利好政策，没有政策支持或者当时形势政策比较严厉、限制企业发展政策的POL赋值为0，有利好政策的赋值为1。

7.高管国际化程度（INT）。INT考察企业内部是否拥有海外教育背景的人员，有则赋值为1，否则为0。

8.控制程度（CON）。国际PE在所运作的Pre-IPO项目中，会在其目标企业的董事会、非执行董事或者高层管理人员中占有席位的，赋值为1。其他赋值为0。

9.技术（TEC）。这一指标主要是考察所选取样本的创新能力，主要以是否拥有专利为衡量标准。有发明专利的TEC赋值为1，有实用新型或没有专利技术的TEC赋值为0。

10.营业收入（I）。I考察统计样本的经营状况，是所有盈利的基础，选取的是IPO前两年、IPO当年、IPO后一年的营业收入。

11.净利润（N）。N是一个企业经营的最终成果，用来衡量一个企业经营效益的主要指标，选取的是IPO前两年、IPO当年、IPO后一年的净利润。

12.营业收入复合增长率（I-CAGR①）。分别计算了企业IPO前两年间的营业收入的复合增长率和IPO后一年间的复合增长率。

13.利润复合增长率(P-CAGR)。分别计算了企业IPO前两年间的营业额的复合增长率和IPO后一年间的复合增长率。

14.毛利率（GPRO）。毛利率采用计算公式：毛利率=（营业收入-营业成本）/营业成本，反映企业经营的产品的利润的高低，选取了IPO前一年，IPO当年和IPO后一年的毛利率。

（三）实证分析

1.相关性分析

本文选取了Pre-IPO、行业(IND)、行业地位(POS)、企业性质(STA)、企业所在地(LOC)、政策（POL）、高管国际化程度（INT）、控制程度（CON）、技术（TEC）、I07（2007年营业额②，下同)、I08、I09、I10、I-CAGR0708（2007年到2008年营业额的年复合增长率或者说是企业IPO前两年间的营业额的年复合增长率,下同）、I-CAGR0709、I-CAGR0910、GPRO 08、GPRO09、GPRO10、N07、N08、N09、N10、P-CAGR0708（2007年到2008年利润的年复合增长率或者说是企业IPO前两年间的营业额的年复合增长率,下同）、P-CAGR0709、P-CAGR0910等指标进行相关性分析，可以看出，本文关注的是否有Pre-IPO基金这项指标与IND、LOC、POL、INT、CON、I、P-CAGR0910这七项指标的相关系数比较高并通过了相关性检验，但其与其余的指标相关系数均未通过检验。以上相关性分析的结果表明，私募股权投资基金在选择合适的企业并考虑是否投入Pre-IPO基金时，企业在其所属的行业、企业的高层管理人员的国际化程度（海外教育背景）、PE在企业高层管理人员中所占有的席位、盈利能力等都是十分重要的决定因素，基本验证了之前提出的假设。

2.对假设的证实

（1）从相关性分析输出结果可知， Pre-IPO与INT之间的相关系数为0.679，由此可知国际PE对于“人”的因素的看重。通过样本企业招股说明书中对高管的介绍发现，有外资PE参与的IPO企业高管中有国外交流背景的人数明显多于其他，并且其行业经验丰富，受教育程度偏高。

（2）Pre-IPO与CON之间的相关系数为0.9，反映了私募股权投资基金在运作Pre-IPO项目中几乎都会有专人参与公司治理。团队整体能力也是国际PE所看重的，曾有某风险投资基金提出，团队和执行能力是最重要的。管理团队要目标一致，有将企业做强的意愿，而不是仅仅止步于上市，因此国际私募会在管理团队能力的提高上花费功夫。

（3）Pre-IPO与IND的相关系数为-0.436，部分反映了国际私募更倾向于非传统企业。笔者猜想，获得这一结果原因有：一是没有国际私募股权基金支持的上市公司在属于传统行业的上市公司中占有较大比重；二是本文所选取样本IPO集中在中国大陆。通过分析清科集团创业投资研究报告，可以看出自2007年以来，传统行业在私募股权基金投资中的占比逐年下降，外资私募亦显示出这样的趋势。

（4）Pre-IPO与POL的相关系数为0.476，也从另一个方面佐证了上述结果。总体而言，近年来创投行业布局已然体现出贴近国家产业结构调整脉络的态势。从收集的样本来看，国际私募股权基金投资的企业在当年几乎都有相关的政策支持。而《国务院关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》的，正式明确节能环保、新一代信息技术、生物、高端装备制造、新能源、新材料和新能源汽车七大战略性新兴产业，并指出大力发展创业投资和股权投资基金等，既是对创投行业的重大利好，也使战略性新型产业成为创投投资风向标，清科集团的《2011年第一季度中国创业投资研究报告》证明了这一点。

（5）Pre-IPO与TEC的相关系数为0.37，说明国际私募对于企业创新能力的重视。本文以专利的有无作为考察指标，随着国际私募对服务业等行业的进一步重视，运营方式、盈利模式等方面的创新也会是国际私募重点考虑的指标。

（6）Pre-IPO与LOC的相关系数为0.327，说明国际私募股权基金对于企业所在地比较看重。近年来，私募股权投资基金投资地域格局稳定，北京长期独占鳌头。这一方面是由于这些地区经济发展状况好，优秀企业的数目较多，另一方面也是由国际私募股权基金的外资背景所决定的。不过这对于受国际私募股权投资基金关注较少的地区不完全是不利消息，这些地区潜力更大，可以有针对性的培育企业，以期与国际私募巨头的“联姻”。

（7）Pre-IPO与P-CAGR0910的相关系数为0.364，即私募股权基金对企业运作Pre-IPO项目的最主要目的是获取高额的投资回报率，反映在企业业绩的表现上则是IPO后一年间的净利润复合增长率，即P-CAGR0910这项指标，部分验证了假设5。

3.需要进一步验证之处

从相关性检验的结果来看，只有上述提到的七个指标通过了与Pre-IPO的检验，其他指标间相互关系及其对样本的影响如何，需要进一步的统计分析。此外，相关性分析中选取变量较多，主要是为了全方位验证国际私募股权基金进行Pre-IPO运作可能与哪些因素有关，不过这样很难得出结论，即Pre-IPO选择目标企业的影响因素。

4.因子分析

由于相关性分析中选取的变量指标比较多,难以清楚的总结出Pre-IPO基金选择目标企业运作的主要因素。为了以最少的信息丢失而做出有效的分析，找出所选取指标之间的关系，得到我们想要的结论，选择因子分析的多元统计方法，将原始的众多指标综合成几个较少的具有较强的可解释性的因子变量。为了明确私募股权基金投入Pre-IPO基金所考虑的因素之间的关系，需要排除没有Pre-IPO基金的样本对结论的影响，因子分析中只选取样本中Pre-IPO赋值为1，即有Pre-IPO基金的样本进行因子分析［5］。

表1反映的是用主成分分析法从初始解中提取了5个公因子后对原变量总体的刻画情况以及旋转后的因子对原变量总体的刻画情况。前5个因子的累计方差贡献率已经达到了85.73%，且它们的特征值分别大于1，而从第6个公共因子开始，其特征值都明显小于1,且提取5个以上的公共因子对原变量信息的刻画已经无显著贡献。因此，选取特征值大于1的5个公共因子作为初始因子，基本反映了原变量的绝大部分方差。

为了使因子之间的信息更加独立和更加容易对因子做出解释，我们对因子载荷矩阵施行方差最大化旋转，得到了旋转后的因子载荷矩阵如表2所示。与旋转前相比，因子含义较清晰了。表2中标注了在每个因子上有较高载荷的变量。

从表2可以看出I09、I10、N09、N10、P-CAGR0709、I-CAGR0709这六个变量主要在第一个主因子上的载荷较大，且为正比。可知国际私募股权基金在选择目标企业时非常看重企业的财务状况；从后两个指标可以看出企业在准备上市的近3年里，业绩增长情况是很重要的，这几个因素组合在一起可以命名为“财务状况”因子。

第二个主因子与POL、GPRO08、GPRO09关系密切。毛利率体现的是行业的景气度，而政策方面更是反应了宏观环境对此行业的影响。因此可以推测出国际私募股权基金在选择目标企业时非常看重其所处的宏观环境。宏观环境可涉及经济、人口等方面，由于所选取样本时间跨度上的局限性，仅列举政策为代表。因此可以将第二个主因子命名为“行业宏观环境”因子。

第三个因子与I-CAGR0910和P-CAGR0910联系紧密，这是在企业成功上市后一年其业绩表现。国际私募股权基金运作Pre-IPO项目的最终目标是企业IPO后退出，为了获得高收益其必然关注公司上市后的表现。因此可将此因子命名为“发展前景”因子。

第四个因子与CON、TEC、POS 3个指标相关。企业所掌握的技术在一定程度上代表了其竞争优势，体现了行业的进入门槛高低，决定了其在本行业的地位，这样的企业更容易获得国际PE的青睐而加强对其的掌控。此因子可命名为“市场地位”因子。

第五个因子仅与IND这一指标相关，不过载荷特别大，即其很好的解释了行业这一指标。从有Pre-IPO基金支持并已成功上市的企业和Pre-IPO基金正在运作的项目来看，行业差别对目标企业的选择确有很大的影响作用。将此因子命名为行业因子。变量的因子命名总结如表3。

四、结 论

（一）结 论

本文从私募股权基金的角度出发，研究其在华运作Pre-IPO项目时选择目标企业所考虑的相关条件及主要因素。文中采用相关性分析和因子分析相结合的综合实证分析方法，对选取的样本进行了统计分析。在相关性分析法中，通过考查包括有、无Pre-IPO基金的样本的诸多项指标，从中找出了与Pre-IPO这项指标相关系数较高的七项指标，并具体分析了它们之间的关系。接着用因子分析法进一步对有Pre-IPO基金的样本进行分析，综合评价各项指标间的内部关系，以此得到指标的分类，从而得出影响海外Pre-IPO基金选择的主要因素。

基于对实证结果的分析，得出以下几点结论：

1.海外Pre-IPO基金选择的企业一般都被认为是优质企业，因此这些企业的业绩表现都被要求比一般企业要好，财务状况是最直观的体现。

2.海外私募股权基金在中国运作Pre-IPO项目，比较关注行业的宏观环境，现阶段中国经济高速增长，他们选取的目标企业所处的行业最好是能有政策支持的，因此，他们会将宏观环境作为一个主要的衡量指标。

3.海外私募股权基金在选择目标企业在华内地进行Pre-IPO投资运作时十分看中企业所属的行业。目前私募股权基金巨头比较偏爱新兴产业［6］。

4.海外私募股权基金看中企业的持续增长能力和经营能力，这是其成功退出获取高额投资回报的必要条件，因此被选中的企业一定是成长性非常好并有光明的发展前景的。

5.海外私募股权基金对于所选企业在其行业中的市场地位也非常看重，并往往会安排专人参与公司的股权治理。

（二）存在的不足

1.样本量偏少。

本文最初所选目标企业的上市地是香港，但由于金融危机的影响，有Pre-IPO基金支持的公司其上市计划多遭遇搁浅，因此样本量十分有限，所以最终将样本锁定在中国内陆上市的企业，但是有Pre-IPO基金支持的企业在内地上市是07年之后才渐渐兴起的，因此样本量还是不够丰富。在做因子分析时剔除掉没有Pre-IPO基金支持的公司后样本量仅为19，对因子分析的效果产生了一定不利的影响。随着经济的逐渐向好及政策的大力支持，这一状况可得到改善。

2.样本的指标选取不够完善。

在上述的实证分析中，从相关性分析的结果不能得出海外私募股权基金选择Pre-IPO企业与企业的地位显著相关，但是从因子分析的结果来看，企业所处地位是PE考核的一个主要因素。看似矛盾的结果，但究其原因，其实并不矛盾。部分原因是样本量不够多；而且自2009年6月IPO重启以来，上市的公司也多在本行业中占据重要地位，不能凸显出PE在选择目标企业时对地位的重视。

3.样本局限性。

笔者曾经设想过对有私募股权基金进行Pre-IPO运作后IPO方式退出和其他方式退出（如被并购，合并或重组）两种情况作对比，通过设定合理的指标作实证分析，以期找到影响成功运作Pre-IPO项目的因素，但是后者（即未能IPO）的数据多不可得。

注释：

①CAGR，复合增长率，Compound Annual Growth Rate的全称。高盛的辞典里有下面所看到的释义：复合年均增长率 ，一项投资在特定时期内的年度增长率 ，计算方法为总增长率百分比的n方根，n相等于有关时期内的年数。计算公式是：（现有价值/基础价值)×(1/年数) - 1。

②为了表格的简洁，统一约定2009年为这38个样本的IPO年度，那么2007年、2008年依次为样本IPO的前两年、前一年，2009年为IPO当年，2010年则为IPO后一年。

参考文献：

［1］ 续芹,刘静,刘松青.Pre-IPO基金的作用来自香港主版市场中国企业的经验证据．中国会计学会财务成本分会2006年年会暨第19次理论研讨会论文集［C］.北京:2006：67-70.

［2］William L． Megginson， Kathleen A． Welss．Venture capitalist certification in initial public offerings［J］．The Journal of Finance, 1991, 6(3)：51-53.

［3］Bharat A．Jain，Omesh Kini．Venture capitalist participation and the post-Issue operating performance of IPO firms, managerial and decision economics［J］．The Journal of Finance, 1995,16, (6)：47-50.

［4］Alon Brav, Paul A. Gompers. Myth of reality? the long-run underperformance of initial public offerings: evidence from venture and non-venture capital-backed companies［J］．The Journal of Finance, 1997, 52, (5)：67-69:

［5］赵中秋,陈倩,李金林.基于多元分析法的我国开放式基金绩效评价［J］.北京理工大学学报，2005，7（3）：53-56.

［6］Bain & Company. 私募股权基金对中国经济和社会的影响［R］.贝恩公司,2009,（12）：61-64.

The Influential Factors of Pre IPO Investment of International Private Equity in China

ZHAO Zhong-qiu, MA Shuang, LI Jin-lin

(School of Management and Economics, Beijing Institute of Technology, Beijing 100081, China)

篇2

原告：广州市华侨房屋开发公司。

被告：上海市外国投资工作委员会。

第三人：上海泰山陶瓷有限公司。

第三人：香港鹰德（国际）有限公司。

第三人：香港利乐东方贸易有限公司。

1993年12月3日，中实企业（深圳）有限公司与原告广州市华侨房屋开发公司（简称广侨公司）签订协议，约定中实企业（深圳）有限公司用其以香港鹰德（国际）有限公司（简称鹰德公司）的名义投资于第三人上海泰山陶瓷有限公司（简称泰陶公司）的全部权益抵押给广侨公司，作为其偿还所欠广侨公司2800万元人民币之保证。1994年2月26日，广侨公司与鹰德公司等在香港订立抵押合同，再次确认上述抵押。广侨公司将上述抵押情况传真给被告上海市外国投资工作委员会并派人专程告知。1994年5月26日，鹰德公司又将其在泰陶公司的股权转让给香港利乐东方贸易有限公司（简称利乐公司），并与之签订股权转让协议。同月28日，泰陶公司召开董事会，3位董事未到会，亦未委托他人出席。到会的6位董事一致通过鹰德公司向利乐公司转股并形成决议。1994年6月8日，泰陶公司向上海市外国投资工作委员会报送《关于香港鹰德（国际）有限公司在泰山陶瓷有限公司的股权转让给香港利乐东方贸易有限公司的申请报告》，并附股权转让协议等材料。上海市外国投资工作委员会经审查，认为上述转股协议已由转受让双方授权代表签订，并经泰陶公司董事会三分之二以上董事一致通过形成决议，符合《中外合资经营企业法》第4条第4款、《中外合资经营企业法实施条例》第23条、第24条、第36条的规定，遂于1994年6月27日作出沪外资委协字（94）第712号《关于同意泰山陶瓷有限公司投资方转让股权的批复》，同意鹰德公司将其在泰陶公司的全部股权作价150万美元转让给利乐公司，同意泰陶公司上报附件即鹰德公司与利乐公司所签《股权转让协议》。

原告广侨公司得知该批复，于1995年7月12日向法院提起行政诉讼。

原告广侨公司诉称：1993年12月3日，鹰德公司与其签订协议，将其在泰陶公司中的全部股权进行抵押，作为其偿还所欠2800万元人民币债务的保证。1994年2月26日双方在香港签订抵押合同，再次予以确认。其向被告通报了有关抵押的情况。之后鹰德公司隐瞒其股权被抵押的事实，与利乐公司签订转股协议， 将其股权转让给利乐公司。根据《民法通则》有关规定，该转股协议无效。其次，根据泰陶公司合同及章程的规定，转让股权需经全体董事一致通过方为有效。泰陶公司由出席董事会的6名董事签名通过决议，同意鹰德公司向利乐公司转让股权不符合合同及章程的规定。市外资委批复同意股权转让不合法，请求撤销市外资委的批复。

被告上海市外国投资工作委员会辩称：原告与鹰德公司签订的抵押合同，未经泰陶公司董事会同意，应属无效。鹰德公司与利乐公司签订股权转让协议，并经董事会决议通过，符合《中外合资经营企业法》第4条第4款、《中外合资经营企业法实施条例》第23条、24条、36条的规定。要求维持其所作批复。

第三人泰陶公司述称：鹰德公司将其股权抵押给原告的行为，未经董事会通过，公司不予认可。鹰德公司向利乐公司转让股权已经市外资委批准生效，应受法律保护。

第三人鹰德公司与利乐公司没有提出意见。

[审 判]

一审法院经审理认为，第三人鹰德公司将其在第三人泰陶公司的全部股权抵押给原告广侨公司后，又与第三人利乐公司签订股权转让协议，不符合《中华人民共和国民法通则》的有关规定。被告上海市外国投资工作委员会对泰陶公司的申请未依法认真审查，仅依据泰陶公司董事会由三分之二到会董事通过的决议，同意鹰德公司与利乐公司签订的股权转让协议并批复同意转让的依据不足，且违反泰陶公司的有关合同、章程，应予撤销。遂依据《中外合资经营企业法》第4条第4款、《中外合资经营企业法实施条例》第17条、第18条、第23条、第24条、第35条、第36条和《中华人民共和国行政诉讼法》第54条第（2）项第l目之规定，于1996年3月7日作出判决：撤销上海市外国投资工作委员会1994年6月27日沪外资委协字（94）第712号《关于同意泰山陶瓷有限公司有关投资方转让股权的批复》，案件受理费人民币66850元由被告上海市外国投资工作委员会承担。

被告上海市外国投资工作委员会不服该判决，于1996年3月29日提出上诉。

上海市外国投资工作委员会上诉称：原审法院认定其未对泰陶公司报送的申请报告认真审查所依据的事实和所适用的法律错误；广侨公司不是合法抵押权人，无抵押之合法权益，原审法院以维护原告合法权益为由接受广侨公司的起诉也是错误，要求撤销原审判决，维持其所作批复。同时，上诉人对原审判决中案件受理费的计算方法提出异议，并申请缓交上诉案件受理费。

被上诉人广侨公司认为抵押协议有效，上诉人批准转股违法，原审判决正确，要求维持原审判决。

第三人泰陶公司认为：公司章程规定的董事会全体董事一致通过，是指三分之二以上董事到会一致通过；董事未到会视为弃权；泰陶公司该次董事会决议应当视为全体董事一致通过。

被上诉人广侨公司与第三人泰陶公司对上诉人行使审批职权无异议。

二审法院经审理认为，被上诉人广侨公司已将其与第三人鹰德公司签订股权抵押一事告知上诉人上海市外资委，上诉人上诉中仍对此否认无依据。上诉人将鹰德公司与利乐公司所签转股协议取得合资公司董事会董事同意视为取得合资他方同意的证据不足。泰陶公司董事会三分之二董事到会一致通过鹰德公司的转股并形成决议，虽然符合《中华人民共和国中外合资经营企业法实施条例》第35条、第36条的规定，但该实施条例第17条、第18条规定，合营企业协议、合同和章程经审批机构批准生效，审批机构对合营企业合同、章程的执行负有监督检查的责任。上诉人未依该规定对泰陶公司董事会非全体董事通过鹰德公司与利乐公司所签订的转股协议，是否符合泰陶公司合同、章程，董事会决议文件是否真实等情况认真审查，即认定泰陶公司申请符合条件，作出批准同意申请，属认定事实不清，主要证据不足。第三人泰陶公司认为公司章程规定的董事会全体董事一致通过，是指三分之二以上董事到会一致通过；董事未到会视为弃权；泰陶公司该次董事会决议应当视为全体董事一致通过的理由不能成立。原审法院对第三人鹰德公司将其在第三人泰陶公司的股权抵押给被上诉人后，又与第三人利乐公司签订股权转让协议不符合《中华人民共和国民法通则》有关规定的认定，超出对具体行政行为合法性审查范围，但尚不足以影响其对被诉具体行政行为合法性审查的认定。一审法院判决对案件受理费的收取不当。据此，根据《中华人民共和国行政诉讼法》第61条第（l）项之规定，判决驳回上诉，维持原判。一审案件受理费、上诉案件受理费人民币各一百元由上诉人上海市外国投资工作委员会负担。

[评 析]

本案被告上海市外国投资工作委员会之所以败诉，关键问题有二：

一、关于合资一方转股须取得合资他方同意的审查。《中外合资经营企业法实施条例》第23条规定，合营一方如向第三者转让其全部或部分出资额，须经合营他方同意，并赋予合营他方优先购买权。经审批机构批准，违反此规定的，转让无效。因此，作为审批机关，被告上海市外国投资工作委员会理应对此加以审查。但是，被告却简单地将鹰德公司与利乐公司所签转股协议取得合资公司董事会董事同意视为取得合资他方同意，系将合资公司董事与合资他方两个不同主体的意思表示相混同。合资公司董事对转股协议的表态是基于其董事身份对合资公司的事项行使权力，除非有明确授权，否则他不能直接代表合资他方，即使该董事是合资他方委派至合资公司的，也不能将其等同于合资他方。

二、关于对合资企业即本案第三人泰陶公司董事会决议的审查。虽然《中外合资经营企业法实施条例》第35条、第36条规定合资企业“必须有三分之二董事到会才能召开董事会，注册资本的增加和转让由出席董事会的董事一致通过方可作出决议”，但是泰陶公司的合同、章程作出了比该要求更为严格的规定，即对于重大问题应由全体董事一致通过，方可作出决定；注册资本的增加和转让，必须经全体董事一致通过方为有效。该合同、章程均经过审批机构批准而生效，且审批机构对该合同、章程的执行负有监督检查责任，故本案被告在审批股权转让时应当注意合资企业有关合同、章程的规定，而不应简单地看法律和行政法规所作的一般要求。本案第三人泰陶公司董事会就转股协议所作决议，只由到会的6名董事一致通过，而没有取得董事会全体9名董事的一致通过，显然不符合泰陶公司合同和章程的有关规定，被告上海市外国投资工作委员会据此认为董事会决议合法而批复同意相应地违法，一审法院判决撤销该批复，二审法院驳回其上诉，维持原判，是正确的。

篇3

综合商社在经济全球化的进程中发生着持续性的演变。对此，中日学者对综合商社的功能、商权、交易成本等方面进行了深入研究。然而，却显见有关综合商社投资股权结构演变的研究。在全球化所带来的产业高度化进程中，综合商社必须推动其经营体系中股权结构的适应性演变，才能保持其市场的持续稳定。因此，投资股权结构的演变是综合商社对全球体系施加正向影响的关键控制手段。

为了更好地认识综合商社内的投资股权结构变动，笔者打破综合商社对日本的国内投资和FDI的界限，专注于商业领域的综合商社股权结构变动，以明确综合商社投资股权结构的演变与其维持流通控制的内在联系。

二、综合商社对商业企业的投资股权结构演变

作为商业垄断资本，通过在流通系统中投资而形成综合商社主导下的寡占市场结构会对综合商社产生激励。因此，无论是在全球商社分支的建设（商业批发企业投资），还是在应对消费者势力增强而向下游零售业的扩张活动中（商业零售企业投资），其都会以股权投资谋求对流通企业的控制。但是，该控制是否必须由高比例的股权投资来实现呢？这与产业结构高度化所带来的诸因素的变化有着密切的关联。

（一）综合商社对批发企业的投资

1、对批发企业投资的初始股权结构形态。该种投资是综合商社建立贸易网络的初始投资形式，而这类商业分支又可被分为两类：（1）海外子公司（或分公司）；（2）贸易辅助机构。虽然综合商社在其贸易网的建设始终着眼于对流通渠道的控制，高比例的股权投资亦可通过企业间的资本联结达到对某一贸易单元的绝对或相对控制，但事实上，在同一时期高比例股权投资策略并非实现控制的统一策略。同时，经济环境的演化亦使两类企业的投资股权结构的演变轨迹产生了明显的差异。

海外子公司（地区贸易中枢）是综合商社最早的投资方向，这一投资是商业资本国际化的结果，商社采用了100%全资控制的方式。那么，为什么要采用这种投资方式呢？从海外子公司的内部结构看，它们可以被认为是商社母公司在海外的微缩复制，因此它们具备母公司所拥有的全部功能；从海外子公司的分布看，商社的海外子公司近乎均设立于发达国家和重要贸易枢纽。例如，所有综合商社都在纽约、多伦多这类发达国家中心城市设立了地区中枢，而这些地区存在着远多于其他区域的商业信息。由此，可以得出这样的结论，即综合商社以全额股权投资的方式，试图保持对商业交易网络的绝对控制，该控制集中表现为对商业信息的控制。信息非对称会对流通寡占结构的形成起到关键作用，商社不会使其海外子公司存在商业信息外溢的风险，因此全额股权投资成为其最好的也是唯一的选择。

综合商社在海外设立的贸易分支机构是指独立于商业地区总部的小规模贸易单位，它们往往专营一类商品，虽然与前者同属批发业投资，综合商社却采用了完全不同的投资方式。1980年综合商社对专营贸易辅助机构的设立更多的倾向于低比例股权投资，在245家九大综合商社参与设立的海外辅助贸易企业中，综合商社没有取得绝对控股地位的企业高达66.7%（小島，小沢，1984），这一比例对致力于建立流通主导的综合商社而言，的确不可思议，这是否会对综合商社的流通控制产生不利影响呢？通过研究商社的合资对象和企业设立地区可以发现，设立于发展中经济体的辅助贸易企业，主要从事烟草、谷粮等初级产品的贸易活动，这些商品的地区差异性要求其利用东道国企业的商业技能，同时企业经营业种的分离性可以使当地资本对具备信息垄断能力的综合商社产生合作激励，因此综合商社易与东道国企业合作；而商社只进行少数股权投资，则是因为在这一条件下，其可在保持原有垄断优势的基础上，补充当地资本的专业商品信息和技能，从而使其在流通中的支配地位非但未被削弱，反而得到增强。而在发达经济体设立的贸易辅助企业，主要从事多类工业制成品的海外交易，商社更倾向于与日本产业企业进行低股权合资，而且这一合资表现出较强的“企业集团”内部的“商产合资”形态，如同属住友集团的东洋工业（70%股权）和住友商事（30%股权）在比利时设立的马自达汽车销售企业就是其中的代表（小島，小澤，1983）。综合商社虽然在这类企业只保有较低股权，但合资对象日系和同系企业集团的双重身份降低了合资双方的投机行为，确保了综合商社在相关领域的流通控制地位。

2、批发企业投资股权结构的演变。市场中交易各方力量对比的变化，对综合商社的流通控制产生了不利影响。因此，需要以投资股权结构的调整为手段，对其商业批发体系的投资结构进行适度调整，以保持流通优势。这一过程中，商社对海外子公司的100%全资控制保持了稳定。在其他市场交易各方实力明显增强的条件下，这一保持交易网络稳定的方式只会被进一步强化。

而商社在贸易辅助企业的投资股权结构发生了明显变动。发展中经济体的产业赶超使其与日本的产业差距缩小，垂直分工开始向水平分工转换，这使综合商社与发展中经济体的产品交易结构向制成品倾斜，其必须和更多成长起来的发展中经济体企业进行贸易，在这些地区的贸易辅助企业合作对象也就随之向东道国的产业企业转换。然而，在不存在日系企业和企业集团的投资中，低比例股权投资会使合作方投机行为发生的可能性增加，因此商社为继续保持对这一体系的控制就会出现增持股权倾向。

同时，日系产业企业的成长，使其排斥综合商社的倾向明显增强。另外，经济体系的进一步开放使“企业集团”在20世纪末呈现出弱化倾向，尤其是那些在战后由“资本联结”而形成的新兴企业集团，其内部企业间关系更为疏远，相对封闭的诸种日本模式的弱化已经开始失去对综合商社交易网络的保护作用。因此，即便是与日本同系企业合资情况下，综合商社扩大股权比例的倾向也会出现一定程度的增强。

综合商社甚至已经产生向国内批发体系渗透的倾向，而过去此类交易则是通过市场实现的。以食品批发业为例，综合商社已经展开对日本顶层食品批发企业的股权控制活动，伊藤忠商事和三菱商事分别完成了对雪印access和菱食两家巨型食品批发商的股权控制，而三井物产和丸红则紧随其后，纷纷以股权投资的方式加强对国内食品批发业的控制。截至2000年，日本国内销售额最大的9家食品批发企业中，由综合商社投资并处于控股地位的已经达到5家（H.M.Ohle，2004）。综合商社正在以高比例股权投资的方式加强对非商社传统流通势力范围的控制，产生这一现象的主要原因正是为应对经济环境变化所致的“商业脱媒”而进行的股权结构适应性调整。

（二）综合商社对零售企业的投资

1、对零售企业投资的初始股权结构形态。零售业作为直接面向消费者的终端流通系统，是综合商社下游开拓的主要目标，随着消费者势力的增强，更多的新市场将直接产生于流通终端。综合商社以股权投资的方式完成向下游零售企业的扩张，既可以为新市场的拓展开辟道路，同时也与其流通寡占目标相适应。因此，部分商社在20世纪七十年代初日本“高额大众消费”的萌芽期便开始在日本新兴的零售市场投资。通过对该时期综合商社在零售业投资股权结构的分析可以发现，当时的综合商社在零售业投资股权比例的水平上并没有形成明显的倾向。

伊藤忠商事是这一时期在零售业投资中最为活跃的综合商社，它采用和零售企业合资的方式，先后与丸物、西武百货、名铁百货、岩田屋四家零售企业共同合资经营了四家超市，而其在企业内的低比例股权则使其处于非控股地位，如其与西武百货合资设立的超市，伊藤忠与西武百货的股权比例为40%和60%；三井物产和东棉则采用完全股权的自主经营方式，如这一时期由三井物产设立的第一商店以及东棉设立的东莫商店和东食即是综合商社零售业独资经营的代表；而三菱商事向零售业的渗透，则采用向零售企业提供资金和流通支持的“非股权安排”方式，如其与西友的合作。（平井，2002）

综合商社虽有在零售市场扩展的强烈愿望，但20世纪七十年代综合商社的零售扩张最后却以失败告终。从各综合商社杂乱的投资模式与方式可以看出，对零售业与自身关系的认识尚未形成完整的体系。综合商社投资失败的原因虽是多方面的，但投资股权结构与市场环境的不相匹配应是其中的重要原因。

2、零售企业投资股权结构的演变。九十年代末，综合商社开始第二次向零售业投资的热潮，与前次不同的是，此次投资企业的投资股权比例形成了相对一致的倾向（同系企业集团成员除外）。1998年伊藤忠商事以30%股权成为日本第三大便利店全家便利店的第一大股东，而三菱商事则于2000年获得了第二大便利店罗森20%的股权。此后，三菱商事对其在罗森的股权进行了多次追加，最终以30.4%的股权成为其最大股东（H.M.Ohle，2004），在所有综合商社向零售业扩张的案例中，只有三井物产与伊藤洋华堂间采用了“非股权合作”方式。三井物产与伊藤洋华堂同属“财阀系”的三井集团，因此在低股权、甚至“非股权合作”条件下企业间仍具有很强的集团内部协作性，如果考虑这一因素，那么九十年代末开始的综合商社在零售业的扩张活动，都是在谋求相对控股地位的目标下完成的。

由于零售业与批发业同属商业范畴，这使零售企业与以批发业为源头的综合商社存在天然联系，零售业与批发业所具备的不同技能在本质上是互补而非排斥关系。因为零售业内并不存在产业体系，这使其对综合商社的商产网络产生极大的兴趣，并进一步激发其与综合商社合作的愿望。同时，综合商社也对下游流通市场保持高度关注，而进入这一领域最为节约成本的方式是向市场中既存的巨型零售商投资并取得相对控股地位，因为通过投资而获取成熟的零售企业技能体系所产生的成本节约远多于综合商社进行全额股权投资新设零售企业；而另一方面，综合商社为对抗零售企业在市场变动下所产生的投机行为，则会将其投资股权比例保持在相对控股的水平。由此可见，在现有市场环境下，对零售企业进行相对控股的投资股权结构，恰恰是综合商社利用零售企业零售技能与防止零售企业投机行为的平衡点。

篇4

私募股权证券基金指专门对非上市企业进行股权投资以私募方式筹集资金所获得的投资证券基金。通常情况下对于未上市企业的股权投资往往是长期的，这种投资证券基金的流动性比较差。

私募股权投资通常有三种投资方式：一是对投资早期和初创期的企业进行投资的叫做创业投资，二是投资扩展期的企业的叫做发展资本（也可直接进行与管理层收购有关的投资），三是投资成熟时期的企业的叫做过桥融资或说是Pre-IPO。私募股权投资就是指在一家企业上市前所获得的所有的股权投资。私募股权证券基金公司为了获得该企业的控制权将资金投入到被选中的企业中为该企业创造价值，获得该企业附加价值创造的利润，如：重组企业集中经营自己擅长的业；改变人员和管理层建立具有激励作用的科学管理机制；为公司管理提供科学建议等。总之一切都是为了最后通过私募股权证券基金的安全退出从创造企业的附加价值实现为投资者的创造收益。

二、私募股权证券基金退出的方式及作用

私募股权证券基金的投资者投资项目的目的是获得高额回报，他们并不是主导企业运营的企业家，所以私募股权证券基金投资的安全退出是一个非常重要的环节。

1.私募股权证券基金退出的方式

因为不同的退出模式意味着投资者获得的利润收益不同，所以私募股权证券基金创造投资收益的核心因素就是如何选择适当的退出机制。私募股权证券基金主要有这几种退出方式：IPO方式、次级销售(secondarysale)、回购(buy-back)、并购(Acquisition)、清算(writeoff)等(coumming&Maclntosh，2002)。目前，国内非上市公司私募股权证券基金的退出机制有以下三种:转让企业股份；被投资公司的股东将私募股权证券基金公司的股权购回；公司重组包装后上市，向公众出售股票获得投资。

2.私募股权证券基金退出的缘由及其存在的问题

通常私募股权投资证券基金会存在特定的投资期限(一般限于10年左右)，到期后所有的股权投资必须变现，最后将收益按比例分给证券基金投资人。所以证券基金一般有五到六年的时间来招募投资，并连续持有三到五年，最后再通过出售给战略收购方或让被投资企业IPO来投资变现。私募股权投资证券基金偶尔为了增加证券基金投资资本在一定期限内的利润——内部收益率(工RR)，也会在条件适合的情况下实现快速的退出。投资者常常会用来衡量私募证券基金绩效的一个常用指标是内部收益率。实际上，私募股权投资公司分析可能的变现(退出)路径一般都是在投资之前。私募股权证券基金投资企业的目的是通过企业的成长获得回报，而并非长期持有股份。实现收益的关键是实现股权退出，而其中最主要退出渠道是IPO退出。但是在我国，在我国上交所和深交所实现退出的被私募股权证券基金投资的企业很少，在深圳小企业板退出的企业更少，在海外上市退出成为许多私募股权证券基金的选择。而采用周期长、难度大的重组并购退出的形式，有些私募权证券基金认为这样会严重打击私募股权证券基金的投资热情，非常不利于PE在我国的健康发展。

三、完善私募股权证券基金退出的策略

由于私募股权证券基金投资企业是相对长期的投资，证券基金将资金投资到具有投资价值的企业，并对其提供增值服务，因此私募股权证券基金的股权不能上市公开交易。借鉴国外风险投资的成功经验和鉴于我国证券市场的发展状况，从长期目标来看，要顺利实现IPO退出，我国私募股权投资的退出机制应建立二板市场；应建立以收购为主的多种退出机制，在近期完善证券市场。

（一）IPO退出策略

1.国外市场――海外上市在国内暂时无法建立的二板市场和目前高额度和高门槛限制的中国A、B股市场的恶劣环境下，实现IPO退出可以利用国外的二板市场和香港的创业板。间接上市和直接上市是国内企业海外上市的主要两种途径。通常都是采用IPO方式进行海外直接上市。直接上市就是直接以国内公司的名义向国外证券主管部门注册后发行股票，在当地证券交易所挂牌上市。作为国际金融中心的香港特区，没有对上市企业作区域限制为实现海外融资的内地中小高新技术企业开辟了渠道，香港及邻近地区的中小高科技企业和新兴企业如果需要集资扩张并具备增长潜力主要利用创业板市场。虽然IPO花费的时间较长、成本较高，需经过境内、境外监管机构审批较为的复杂程序，也要聘请较多的中介机构。但是，IPO可以实现更多的好处：尽可能高的股价价格，股票拥有更广的发行范围，公司可以获得较大的声誉。所以境外直接上市应该是国内企业海外上市的主要方式是实现公司长远发展的最好方式。直接上市成本比较高、时间比较长、程序比较繁琐，所以许多民营企业以间接方式在海外上市是为了避开国内复杂的审批程序。间接上市的好处是花费的时间较短，可以避开国内复杂的审批程序，成本较低。随着我国企业业绩的提高，进一步发展的高新技术产业和我国企业进一步优化的外部经营环境，一片光明的中国企业海外上市的前景正在展开。

2.境内市场――建立低门槛的二板市场风险投资业发展的先决条件是发达的股票市场，风险投资要实现顺利套现要建立在层次丰富的资本市场的基础上。丰富的资本市场是实现证券基金创业回报的最根本因素。由市场发展过程看，美国的风险投资活动发达活跃，美国风险投资业的资金退出方式主要是IPO退出。进一步的分析可以看到：美国风险投资业选择IPO退出方式的主要原因是美国拥有发达的股票市场。

目前大约有45%是接受过风险资本投资的高新技术企业大都选择在美国公开资本市场——NASDAQ市场上实现首次上市。二板市场是实现PE退出的首选途径。拥有完善证券市场的欧美国家，都有二板市场支持私募股权退出（如美国的NASDAQ市场和欧洲的小盘股市场）。二板市场对高新技术产业和中小企业的上市要求、条件和审批及其股票交易规则等方面和主板市场差别较大。私募股权投资的一切努力不可能在一个不发达低效率的证券市场转化为企业成长的预期。实际上多数私募股权投资获得的再收益来源于企业成长期，与中小企业的经营盈亏无关，并不是其投资的中小企业的经营盈利。深圳设立的二板市场应该再放宽融资条件，对高技术上市公司配股实施急需资金的高新技术项目时，可以适当放宽配股间隔期、配股比例以及净资产收益率的要求；放宽高新技术企业的上市条件、连公司股本规定、续经营记录以及连续盈利年限，否则，私募股权投资形成的股权将变现性极差或者无法实现。

（二）收购退出

对私募股权投资公司来说，让大的企业来收购兼并风险企业也非常具有吸引力。风险企业利用这种退出方式能迅速获得流动性强的证券或资金，实现完全退出风险企业。通常情况下，大公司实现生产和市场营销、小公司实现创新都较为容易。因此，想要产生综合经济效益，可以向一个具有生产和营销经验的另一家大公司出售风险企业。风险企业是以企业丧失在收购的退出中控制权为代价，使投资机构获得收益制定较高的退出价格。80年代初级发展的美国风险投资，较大比例的风险企业采取收购的退出方式。到90年代比例逐渐降低说明，在证券市场还没有发展到一定阶段的情况下，收购是风险投资更为实际的退出方式。我国的证券市场只有十几年的历史，资本市场的市场行为主要以银行为主还不够成熟。目前情况下可以采用收购的退出方式促进我国风险投资业的发展。

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关键词：综合商社；投资；股权结构；流通控制

一、引言

综合商社在经济全球化的进程中发生着持续性的演变。对此，中日学者对综合商社的功能、商权、交易成本等方面进行了深入研究。然而，却显见有关综合商社投资股权结构演变的研究。在全球化所带来的产业高度化进程中，综合商社必须推动其经营体系中股权结构的适应性演变，才能保持其市场的持续稳定。因此，投资股权结构的演变是综合商社对全球体系施加正向影响的关键控制手段。

为了更好地认识综合商社内的投资股权结构变动，笔者打破综合商社对日本的国内投资和FDI的界限，专注于商业领域的综合商社股权结构变动，以明确综合商社投资股权结构的演变与其维持流通控制的内在联系。

二、综合商社对商业企业的投资股权结构演变

作为商业垄断资本，通过在流通系统中投资而形成综合商社主导下的寡占市场结构会对综合商社产生激励。因此，无论是在全球商社分支的建设（商业批发企业投资），还是在应对消费者势力增强而向下游零售业的扩张活动中（商业零售企业投资），其都会以股权投资谋求对流通企业的控制。但是，该控制是否必须由高比例的股权投资来实现呢？这与产业结构高度化所带来的诸因素的变化有着密切的关联。

（一）综合商社对批发企业的投资

1、对批发企业投资的初始股权结构形态。该种投资是综合商社建立贸易网络的初始投资形式，而这类商业分支又可被分为两类：（1）海外子公司（或分公司）；（2）贸易辅助机构。虽然综合商社在其贸易网的建设始终着眼于对流通渠道的控制，高比例的股权投资亦可通过企业间的资本联结达到对某一贸易单元的绝对或相对控制，但事实上，在同一时期高比例股权投资策略并非实现控制的统一策略。同时，经济环境的演化亦使两类企业的投资股权结构的演变轨迹产生了明显的差异。

海外子公司（地区贸易中枢）是综合商社最早的投资方向，这一投资是商业资本国际化的结果，商社采用了100%全资控制的方式。那么，为什么要采用这种投资方式呢？从海外子公司的内部结构看，它们可以被认为是商社母公司在海外的微缩复制，因此它们具备母公司所拥有的全部功能；从海外子公司的分布看，商社的海外子公司近乎均设立于发达国家和重要贸易枢纽。例如，所有综合商社都在纽约、多伦多这类发达国家中心城市设立了地区中枢，而这些地区存在着远多于其他区域的商业信息。由此，可以得出这样的结论，即综合商社以全额股权投资的方式，试图保持对商业交易网络的绝对控制，该控制集中表现为对商业信息的控制。信息非对称会对流通寡占结构的形成起到关键作用，商社不会使其海外子公司存在商业信息外溢的风险，因此全额股权投资成为其最好的也是唯一的选择。

综合商社在海外设立的贸易分支机构是指独立于商业地区总部的小规模贸易单位，它们往往专营一类商品，虽然与前者同属批发业投资，综合商社却采用了完全不同的投资方式。1980年综合商社对专营贸易辅助机构的设立更多的倾向于低比例股权投资，在245家九大综合商社参与设立的海外辅助贸易企业中，综合商社没有取得绝对控股地位的企业高达66.7% （小岛，小沢，1984），这一比例对致力于建立流通主导的综合商社而言，的确不可思议，这是否会对综合商社的流通控制产生不利影响呢？通过研究商社的合资对象和企业设立地区可以发现，设立于发展中经济体的辅助贸易企业，主要从事烟草、谷粮等初级产品的贸易活动，这些商品的地区差异性要求其利用东道国企业的商业技能，同时企业经营业种的分离性可以使当地资本对具备信息垄断能力的综合商社产生合作激励，因此综合商社易与东道国企业合作；而商社只进行少数股权投资，则是因为在这一条件下，其可在保持原有垄断优势的基础上，补充当地资本的专业商品信息和技能，从而使其在流通中的支配地位非但未被削弱，反而得到增强。而在发达经济体设立的贸易辅助企业，主要从事多类工业制成品的海外交易，商社更倾向于与日本产业企业进行低股权合资，而且这一合资表现出较强的“企业集团”内部的“商产合资”形态，如同属住友集团的东洋工业（70%股权）和住友商事（30%股权）在比利时设立的马自达汽车销售企业就是其中的代表（小岛，小泽，1983）。综合商社虽然在这类企业只保有较低股权，但合资对象日系和同系企业集团的双重身份降低了合资双方的投机行为，确保了综合商社在相关领域的流通控制地位。

2、批发企业投资股权结构的演变。市场中交易各方力量对比的变化，对综合商社的流通控制产生了不利影响。因此，需要以投资股权结构的调整为手段，对其商业批发体系的投资结构进行适度调整，以保持流通优势。这一过程中，商社对海外子公司的100%全资控制保持了稳定。在其他市场交易各方实力明显增强的条件下，这一保持交易网络稳定的方式只会被进一步强化。

而商社在贸易辅助企业的投资股权结构发生了明显变动。发展中经济体的产业赶超使其与日本的产业差距缩小，垂直分工开始向水平分工转换，这使综合商社与发展中经济体的产品交易结构向制成品倾斜，其必须和更多成长起来的发展中经济体企业进行贸易，在这些地区的贸易辅助企业合作对象也就随之向东道国的产业企业转换。然而，在不存在日系企业和企业集团的投资中，低比例股权投资会使合作方投机行为发生的可能性增加，因此商社为继续保持对这一体系的控制就会出现增持股权倾向。

同时，日系产业企业的成长，使其排斥综合商社的倾向明显增强。另外，经济体系的进一步开放使“企业集团”在20世纪末呈现出弱化倾向，尤其是那些在战后由“资本联结”而形成的新兴企业集团，其内部企业间关系更为疏远，相对封闭的诸种日本模式的弱化已经开始失去对综合商社交易网络的保护作用。因此，即便是与日本同系企业合资情况下，综合商社扩大股权比例的倾向也会出现一定程度的增强。

综合商社甚至已经产生向国内批发体系渗透的倾向，而过去此类交易则是通过市场实现的。以食品批发业为例，综合商社已经展开对日本顶层食品批发企业的股权控制活动，伊藤忠商事和三菱商事分别完成了对雪印access和菱食两家巨型食品批发商的股权控制，而三井物产和丸红则紧随其后，纷纷以股权投资的方式加强对国内食品批发业的控制。截至2000年，日本国内销售额最大的9家食品批发企业中，由综合商社投资并处于控股地位的已经达到5家（H.M.Ohle，2004）。综合商社正在以高比例股权投资的方式加强对非商社传统流通势力范围的控制，产生这一现象的主要原因正是为应对经济环境变化所致的“商业脱媒”而进行的股权结构适应性调整。

（二）综合商社对零售企业的投资

1、对零售企业投资的初始股权结构形态。零售业作为直接面向消费者的终端流通系统，是综合商社下游开拓的主要目标，随着消费者势力的增强，更多的新市场将直接产生于流通终端。综合商社以股权投资的方式完成向下游零售企业的扩张，既可以为新市场的拓展开辟道路，同时也与其流通寡占目标相适应。因此，部分商社在20世纪七十年代初日本“高额大众消费”的萌芽期便开始在日本新兴的零售市场投资。通过对该时期综合商社在零售业投资股权结构的分析可以发现，当时的综合商社在零售业投资股权比例的水平上并没有形成明显的倾向。

伊藤忠商事是这一时期在零售业投资中最为活跃的综合商社，它采用和零售企业合资的方式，先后与丸物、西武百货、名铁百货、岩田屋四家零售企业共同合资经营了四家超市，而其在企业内的低比例股权则使其处于非控股地位，如其与西武百货合资设立的超市，伊藤忠与西武百货的股权比例为40%和60%；三井物产和东棉则采用完全股权的自主经营方式，如这一时期由三井物产设立的第一商店以及东棉设立的东莫商店和东食即是综合商社零售业独资经营的代表；而三菱商事向零售业的渗透，则采用向零售企业提供资金和流通支持的“非股权安排”方式，如其与西友的合作。（平井，2002）

综合商社虽有在零售市场扩展的强烈愿望，但20世纪七十年代综合商社的零售扩张最后却以失败告终。从各综合商社杂乱的投资模式与方式可以看出，对零售业与自身关系的认识尚未形成完整的体系。综合商社投资失败的原因虽是多方面的，但投资股权结构与市场环境的不相匹配应是其中的重要原因。

2、零售企业投资股权结构的演变。九十年代末，综合商社开始第二次向零售业投资的热潮，与前次不同的是，此次投资企业的投资股权比例形成了相对一致的倾向（同系企业集团成员除外）。1998年伊藤忠商事以30%股权成为日本第三大便利店全家便利店的第一大股东，而三菱商事则于2000年获得了第二大便利店罗森20%的股权。此后，三菱商事对其在罗森的股权进行了多次追加，最终以30.4%的股权成为其最大股东（H.M.Ohle，2004），在所有综合商社向零售业扩张的案例中，只有三井物产与伊藤洋华堂间采用了“非股权合作”方式。三井物产与伊藤洋华堂同属“财阀系”的三井集团，因此在低股权、甚至“非股权合作”条件下企业间仍具有很强的集团内部协作性，如果考虑这一因素，那么九十年代末开始的综合商社在零售业的扩张活动，都是在谋求相对控股地位的目标下完成的。

由于零售业与批发业同属商业范畴，这使零售企业与以批发业为源头的综合商社存在天然联系，零售业与批发业所具备的不同技能在本质上是互补而非排斥关系。因为零售业内并不存在产业体系，这使其对综合商社的商产网络产生极大的兴趣，并进一步激发其与综合商社合作的愿望。同时，综合商社也对下游流通市场保持高度关注，而进入这一领域最为节约成本的方式是向市场中既存的巨型零售商投资并取得相对控股地位，因为通过投资而获取成熟的零售企业技能体系所产生的成本节约远多于综合商社进行全额股权投资新设零售企业；而另一方面，综合商社为对抗零售企业在市场变动下所产生的投机行为，则会将其投资股权比例保持在相对控股的水平。由此可见，在现有市场环境下，对零售企业进行相对控股的投资股权结构，恰恰是综合商社利用零售企业零售技能与防止零售企业投机行为的平衡点。

三、结语

综合商社对投资股权结构的灵活运用已经演变为其抑制“流通脱媒”的重要手段。对于传统流通批发领域，综合商社通过保持绝对股权，防止任何可能在批发流通中产生的交易方投机行为；而在综合商社功能体系相对弱化的下游零售领域，综合商社为了实现对零售企业零售技能的利用，则采用更为灵活的股权投资策略。具体而言，在既定市场环境下，如果合作方发生投机行为的可能性较低，则采用相对较低的股权比例，如果合作方发生投机行为的可能性上升，则相应提高股权比例，如果合作方发生投机行为的可能性达到极高程度，则放弃合作而采用独资方式。其中，综合商社对既定企业投资股权结构的安排总是以达到对企业实际控制（或影响）的程度为依据。

主要参考文献

[1]小岛清，小泽辉智.総合商社の挑戦：経済开発のマーチャント[M].东京：産业能率大学出版部，1984.

平井岳哉.1970年代における総合商社のスーパーマーケット事业への进出[J].千叶経済论丛，2002.12.

"/小岛，清/"小岛清，"/小沢，辉智/"小沢辉智.総合商社と海外投资：経済开発のマーチャント[J].世界経済评论世界経済评论，1983.11.

篇6

关键词：综合商社；投资；股权结构；流通控制

一、引言

综合商社在经济全球化的进程中发生着持续性的演变。对此，中日学者对综合商社的功能、商权、交易成本等方面进行了深入研究。然而，却显见有关综合商社投资股权结构演变的研究。在全球化所带来的产业高度化进程中，综合商社必须推动其经营体系中股权结构的适应性演变，才能保持其市场的持续稳定。因此，投资股权结构的演变是综合商社对全球体系施加正向影响的关键控制手段。

为了更好地认识综合商社内的投资股权结构变动，笔者打破综合商社对日本的国内投资和fdi的界限，专注于商业领域的综合商社股权结构变动，以明确综合商社投资股权结构的演变与其维持流通控制的内在联系。

二、综合商社对商业企业的投资股权结构演变

作为商业垄断资本，通过在流通系统中投资而形成综合商社主导下的寡占市场结构会对综合商社产生激励。因此，无论是在全球商社分支的建设（商业批发企业投资），还是在应对消费者势力增强而向下游零售业的扩张活动中（商业零售企业投资），其都会以股权投资谋求对流通企业的控制。但是，该控制是否必须由高比例的股权投资来实现呢？这与产业结构高度化所带来的诸因素的变化有着密切的关联。

（一）综合商社对批发企业的投资

1、对批发企业投资的初始股权结构形态。该种投资是综合商社建立贸易网络的初始投资形式，而这类商业分支又可被分为两类：（1）海外子公司（或分公司）；（2）贸易辅助机构。虽然综合商社在其贸易网的建设始终着眼于对流通渠道的控制，高比例的股权投资亦可通过企业间的资本联结达到对某一贸易单元的绝对或相对控制，但事实上，在同一时期高比例股权投资策略并非实现控制的统一策略。同时，经济环境的演化亦使两类企业的投资股权结构的演变轨迹产生了明显的差异。

海外子公司（地区贸易中枢）是综合商社最早的投资方向，这一投资是商业资本国际化的结果，商社采用了100%全资控制的方式。那么，为什么要采用这种投资方式呢？从海外子公司的内部结构看，它们可以被认为是商社母公司在海外的微缩复制，因此它们具备母公司所拥有的全部功能；从海外子公司的分布看，商社的海外子公司近乎均设立于发达国家和重要贸易枢纽。例如，所有综合商社都在纽约、多伦多这类发达国家中心城市设立了地区中枢，而这些地区存在着远多于其他区域的商业信息。由此，可以得出这样的结论，即综合商社以全额股权投资的方式，试图保持对商业交易网络的绝对控制，该控制集中表现为对商业信息的控制。信息非对称会对流通寡占结构的形成起到关键作用，商社不会使其海外子公司存在商业信息外溢的风险，因此全额股权投资成为其最好的也是唯一的选择。

综合商社在海外设立的贸易分支机构是指独立于商业地区总部的小规模贸易单位，它们往往专营一类商品，虽然与前者同属批发业投资，综合商社却采用了完全不同的投资方式。1980年综合商社对专营贸易辅助机构的设立更多的倾向于低比例股权投资，在245家九大综合商社参与设立的海外辅助贸易企业中，综合商社没有取得绝对控股地位的企业高达66.7% （小岛，小沢，1984），这一比例对致力于建立流通主导的综合商社而言，的确不可思议，这是否会对综合商社的流通控制产生不利影响呢？通过研究商社的合资对象和企业设立地区可以发现，设立于发展中经济体的辅助贸易企业，主要从事烟草、谷粮等初级产品的贸易活动，这些商品的地区差异性要求其利用东道国企业的商业技能，同时企业经营业种的分离性可以使当地资本对具备信息垄断能力的综合商社产生合作激励，因此综合商社易与东道国企业合作；而商社只进行少数股权投资，则是因为在这一条件下，其可在保持原有垄断优势的基础上，补充当地资本的专业商品信息和技能，从而使其在流通中的支配地位非但未被削弱，反而得到增强。而在发达经济体设立的贸易辅助企业，主要从事多类工业制成品的海外交易，商社更倾向于与日本产业企业进行低股权合资，而且这一合资表现出较强的“企业集团”内部的“商产合资”形态，如同属住友集团的东洋工业（70%股权）和住友商事（30%股权）在比利时设立的马自达汽车销售企业就是其中的代表（小岛，小泽，1983）。综合商社虽然在这类企

业只保有较低股权，但合资对象日系和同系企业集团的双重身份降低了合资双方的投机行为，确保了综合商社在相关领域的流通控制地位。

2、批发企业投资股权结构的演变。市场中交易各方力量对比的变化，对综合商社的流通控制产生了不利影响。因此，需要以投资股权结构的调整为手段，对其商业批发体系的投资结构进行适度调整，以保持流通优势。这一过程中，商社对海外子公司的100%全资控制保持了稳定。在其他市场交易各方实力明显增强的条件下，这一保持交易网络稳定的方式只会被进一步强化。

而商社在贸易辅助企业的投资股权结构发生了明显变动。发展中经济体的产业赶超使其与日本的产业差距缩小，垂直分工开始向水平分工转换，这使综合商社与发展中经济体的产品交易结构向制成品倾斜，其必须和更多成长起来的发展中经济体企业进行贸易，在这些地区的贸易辅助企业合作对象也就随之向东道国的产业企业转换。然而，在不存在日系企业和企业集团的投资中，低比例股权投资会使合作方投机行为发生的可能性增加，因此商社为继续保持对这一体系的控制就会出现增持股权倾向。

同时，日系产业企业的成长，使其排斥综合商社的倾向明显增强。另外，经济体系的进一步开放使“企业集团”在20世纪末呈现出弱化倾向，尤其是那些在战后由“资本联结”而形成的新兴企业集团，其内部企业间关系更为疏远，相对封闭的诸种日本模式的弱化已经开始失去对综合商社交易网络的保护作用。因此，即便是与日本同系企业合资情况下，综合商社扩大股权比例的倾向也会出现一定程度的增强。

综合商社甚至已经产生向国内批发体系渗透的倾向，而过去此类交易则是通过市场实现的。以食品批发业为例，综合商社已经展开对日本顶层食品批发企业的股权控制活动，伊藤忠商事和三菱商事分别完成了对雪印access和菱食两家巨型食品批发商的股权控制，而三井物产和丸红则紧随其后，纷纷以股权投资的方式加强对国内食品批发业的控制。截至2000年，日本国内销售额最大的9家食品批发企业中，由综合商社投资并处于控股地位的已经达到5家（h.m.ohle，2004）。综合商社正在以高比例股权投资的方式加强对非商社传统流通势力范围的控制，产生这一现象的主要原因正是为应对经济环境变化所致的“商业脱媒”而进行的股权结构适应性调整。

（二）综合商社对零售企业的投资

1、对零售企业投资的初始股权结构形态。零售业作为直接面向消费者的终端流通系统，是综合商社下游开拓的主要目标，随着消费者势力的增强，更多的新市场将直接产生于流通终端。综合商社以股权投资的方式完成向下游零售企业的扩张，既可以为新市场的拓展开辟道路，同时也与其流通寡占目标相适应。因此，部分商社在20世纪七十年代初日本“高额大众消费”的萌芽期便开始在日本新兴的零售市场投资。通过对该时期综合商社在零售业投资股权结构的分析可以发现，当时的综合商社在零售业投资股权比例的水平上并没有形成明显的倾向。

  伊藤忠商事是这一时期在零售业投资中最为活跃的综合商社，它采用和零售企业合资的方式，先后与丸物、西武百货、名铁百货、岩田屋四家零售企业共同合资经营了四家超市，而其在企业内的低比例股权则使其处于非控股地位，如其与西武百货合资设立的超市，伊藤忠与西武百货的股权比例为40%和60%；三井物产和东棉则采用完全股权的自主经营方式，如这一时期由三井物产设立的第一商店以及东棉设立的东莫商店和东食即是综合商社零售业独资经营的代表；而三菱商事向零售业的渗透，则采用向零售企业提供资金和流通支持的“非股权安排”方式，如其与西友的合作。（平井，2002）

综合商社虽有在零售市场扩展的强烈愿望，但20世纪七十年代综合商社的零售扩张最后却以失败告终。从各综合商社杂乱的投资模式与方式可以看出，对零售业与自身关系的认识尚未形成完整的体系。综合商社投资失败的原因虽是多方面的，但投资股权结构与市场环境的不相匹配应是其中的重要原因。

2、零售企业投资股权结构的演变。九十年代末，综合商社开始第二次向零售业投资的热潮，与前次不同的是，此次投资企业的投资股权比例形成了相对一致的倾向（同系企业集团成员除外）。1998年伊藤忠商事以30%股权成为日本第三大便利店全家便利店的第一大股东，而三菱商事则于2000年获得了第二大便利店罗森20%的股权。此后，三菱商事对其在罗森的股权进行了多次追加，最终以30.4%的股权成为其最大股东（h.m.ohle，2004），在所有综合商社向零售业扩张的案例中，只有三井物产与伊藤洋华堂间采用了“非股权合作”方式。三井物产与伊藤洋华堂同属“财阀系”的三井集团，因此在低股权、甚至“非股权合作”条件下企业间仍具有很强的集团内部协作性，如果考虑这一因素，那么九十年代末开始的综合商社在零售业的

扩张活动，都是在谋求相对控股地位的目标下完成的。

由于零售业与批发业同属商业范畴，这使零售企业与以批发业为源头的综合商社存在天然联系，零售业与批发业所具备的不同技能在本质上是互补而非排斥关系。因为零售业内并不存在产业体系，这使其对综合商社的商产网络产生极大的兴趣，并进一步激发其与综合商社合作的愿望。同时，综合商社也对下游流通市场保持高度关注，而进入这一领域最为节约成本的方式是向市场中既存的巨型零售商投资并取得相对控股地位，因为通过投资而获取成熟的零售企业技能体系所产生的成本节约远多于综合商社进行全额股权投资新设零售企业；而另一方面，综合商社为对抗零售企业在市场变动下所产生的投机行为，则会将其投资股权比例保持在相对控股的水平。由此可见，在现有市场环境下，对零售企业进行相对控股的投资股权结构，恰恰是综合商社利用零售企业零售技能与防止零售企业投机行为的平衡点。

三、结语

综合商社对投资股权结构的灵活运用已经演变为其抑制“流通脱媒”的重要手段。对于传统流通批发领域，综合商社通过保持绝对股权，防止任何可能在批发流通中产生的交易方投机行为；而在综合商社功能体系相对弱化的下游零售领域，综合商社为了实现对零售企业零售技能的利用，则采用更为灵活的股权投资策略。具体而言，在既定市场环境下，如果合作方发生投机行为的可能性较低，则采用相对较低的股权比例，如果合作方发生投机行为的可能性上升，则相应提高股权比例，如果合作方发生投机行为的可能性达到极高程度，则放弃合作而采用独资方式。其中，综合商社对既定企业投资股权结构的安排总是以达到对企业实际控制（或影响）的程度为依据。

 

主要参考文献：

[1]小岛清，小泽辉智.総合商社の挑戦：経済开発のマーチャント[m].东京：産业能率大学出版部，1984.

平井岳哉.1970年代における総合商社のスーパーマーケット事业への进出[j].千叶経済论丛，2002.12.

"/小岛，清/"小岛清，"/小沢，辉智/"小沢辉智.総合商社と海外投资：経済开発のマーチャント[j].世界経済评论世界経済评论，1983.11.

池田聡.小売り参入の「中间决算——「失败と决めつけるのは早计だ（特集 商社危机の真実）[j]．エコノミスト，80（9），（3549）2002.2.26.

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3月28日，国务院常务会议决定设立温州市金融综合改革试验区，批准实施《浙江省温州市金融综合改革试验区总体方案》，此方案对于深化金融改革意义重大。温州民营经济具有代表性――中小企业数量众多、民间资本量较大、民间金融较为活跃，此次改革试点有助于民间资本运作更加规范、透明，提升金融体系的效率，并有效过滤其内在的高风险。

接受本刊记者采访时，清科研究中心刘碧薇认为，改革方案释放四方面积极信号：即鼓励温州民间金融组织形式创新；打破垄断，降低银行业对民资的准入门槛；支持金融机构面向小微企业；加强监管、警示改革中的风险。对私募股权行业来说，刘碧薇认为，此方案中也提出“三大任务”：第一、引导民间资金依法设立创业投资企业、股权投资企业及相关投资管理机构；第二、鼓励个人参与境外直接投资；第三、积极培育发展地方金融市场。

刘碧薇认为，引导民间资金依法设立创业投资企业、股权投资企业及相关投资管理机构，有利于发展专业资产管理机构。她说，“在此次改革试点推进的过程中，温州市将利用民间资本的先发优势，提高民间资本参与股权投资的专业化程度。从政策上将吸引境内外优质股权投资基金落户温州，大力推动股权投资机构集聚和设立，同时设立政府引导基金，将政府财政资金有效注入基金；并设立股权投资行业协会，有序引导民间资本进入实体经济。”

事实上，在此之前，温州已经在股权投资领域进行一定探索。2011年7月，温州人股权投资基金壹号基金设立，该基金为首只政府参与引导、专注于温州地区股权投资的基金，注册名为温州红石天堂硅谷壹号股权投资合伙企业(有限合伙)

，规模为5亿元人民币。浙江天堂硅谷股权投资管理集团有限公司和温州红石投资管理有限公司作为普通合伙人，其中温州红石投资管理有限公司是由温州市9家优秀集团企业联合投资，经市政府核准设立的一家股权投资和资产管理公司。温州人股权投资基金壹号基金按照“政府引导、产业导向、市场运作、管理规范”的原则组建运行，对温州地区股权投资具有先行指导意义。

但风险也同时存在。刘碧薇说，“温州民间资本一向具有极强的逐利性，清科研究中心观察到温州投资人在参与私募股权时也具有高度自主性，拥有‘熟人投资文化’，即拥有自身的知根知底的熟人圈子来推介投资信息进行投资，并要求自身参与投资决策。目前温州的VC/PE机构中，多数除股权投资外，也从事民间借贷及担保等其他活动，专注性不高。在基金投资的过程中，也出现出资人要求在基金投委会中拥有决策权力，LP和GP权责混淆的情况，专业化运作不足。专注性、专业化缺失一定程度累积投资风险。

刘碧薇告诉记者，“私募股权作为一种高风险、高要求的另类投资，如何破解民营资本非专业化运作的风险，也成为改革过程中的重中之重。在转型的过程中，建立以股权投资、兼并收购、投资银行、资本运营、投资管理和财务顾问等为主营业务的专业投资管理机构，需在本地切实加大税收和政策优惠制度，吸引高端人才，同时采取本地股权投资机构和外来股权投资机构合作方式，帮助本地股权投资机构快速成长。”

她告诉记者，研究开展个人境外直接投资试点，有利于探索建立规范便捷的直接投资渠道，亮点在于：“目前温州在海外有80多万侨民，温州具有个人境外直投巨大的潜在市场需求。随着境外直投提上议程，拥有上万亿元可调动资金的温州民间资本将拥有‘走出去’的合法途径，进一步开拓实业投资空间。温州资本从轻工业等实体领域发展，完成了初步的资本积累，然而随着人民币升值、原材料和劳动力成本上涨等因素，企业平均毛利率不足10%。在这种情况下，试点推动个人资本经过绿色通道‘走出去’直接投资能够规避人民币汇率变动风险，有利于民间资本把握全球商机，在海外建立公司，从而减少中间环节与商圈接轨，也有助于国家推进外汇管理制度改革和人民币资本项目兑换试点积累经验。”

同样，鼓励个人参与境外直接投资也蕴含着风险：“在经济处于低谷的情况下，国外资产价格较低，民间资本兼并收购品牌企业、研发机构能够帮助其拓展投资多元化。然而体量庞大的民间资本一旦出境，其真实流向很难得到有效监管，也会带来大量资金外流的风险。同时民间资本对投资机会的识别能力和管理风险的能力十分薄弱，对海外法律法规、金融产品了解的人才奇缺，投资选择不当也可能导致风险加剧，导致其重大损失。清科研究中心建议在自身投资理念并未成熟的情况下，借道私人银行业务、专业第三方理财业务，通过专业人士把关出海狩猎更为保险。”她说。

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关键词 私募股权 矿业基金 产业投资

中图分类号：F832 文献标识码：A

一、引言

私募股权（PE）基金在投资行业的表现日益活跃，其光彩也引来了业内研究员和机构人士的不少注目。随着我国经济的发展与海外投资的启动，私募股权基金也开始活跃在矿产资源的开采与勘探的舞台。矿产资源行业具有其特殊性，这使得矿业基金面临着各种问题。对私募股权基金在矿产资源行业的现状分析，能够令我们更加清晰基金运作的障碍与前景，更理性地对待矿产行业投资的盈利与风险。

二、文献综述：

在私募股权基金研究方面文献不少，陆国飞2013指出私募基金是目前炙手可热的投融资方式。吴凡（2007）对私募股权基金的资本范畴进行界定，比较得出私募股权投资是一种高风险高收益的投资形式。另外，关于私募基金在海外投资的角色研究方面，赵骏，于野，（2011）指出私募股权可利用其丰富的经验与人才储备为并购提供支持。私募股权基金可通过发挥其优势助力中国企业海外投资。矿业基金研究方面，胡胜国，佘延双（2011）提出了私募股权基金在国内外投资矿产资源项目需要考虑的因素和投资策略。佘延双（2012）从微观操作角度回答了矿产资源的勘探与开发如何与资本市场相结合的问题。孙玉美（2010）认为本土私募股权投资正在以势不可挡的态势发展起来。综上文献可知，私募基金研究是具有很大的现实与理论指导意义的，它将更加有利于对目前的PE发展阶段的深刻认识，本文就我国开始的海外投资与国内外矿业开发的行为提供有益的研究分析。

三、私募股权基金、产业基金、矿业基金发展分析

（一）私募股权基金概论。

私募股权（PE），通常也被称为私人股权或产业基金。它有广义与狭义之分，广义上讲涵盖企业首次公开发行前各阶段的权益投资，狭义上讲是投资于有增长潜力的成熟、非风险企业。私募股权基金主要组织形式为公司制和有限合伙制，还存在不少的信托制，有些是以契约制形式存在的。产业基金分为创业投资基金、企业重组投资基金、基础设施投资基金。矿业私募股权基金，专业投资于矿产资源勘探、开发和经营企业的股权投资机构。

（二）矿业私募股权基金发展现状。

1、矿业私募股权基金发展情况。

矿业行业与其它行业不同，矿业项目的预查、普查、详查、勘探、矿山建设和运营等不同阶段，有其自身的特点和规律。我国自2009年以来矿业基金发展很快，矿业基金的壮大将伴随着整个矿业开发与开采的进程加速，对于整个行业都有着深厚的影响。其中具有代表性的有：（1）2009年2月成立的中矿联合投资有限公司，管理中矿联合基金，2009年5月发行，是我国首支矿业私募基金，首期规模5亿，面向全球范围投资矿产资源行业。（2）2009年12月成立的朝晖产业投资基金管理有限公司，管理山西能源产业投资基金首期规模100亿，是我国首支能源产业投资基金，用来支持山西煤矿整合能源投资。（3）2009年12月成立的上海中矿新能股权投资中心，管理中矿新能产业基金，是我国首支新能源的产业基金，投资新能源高科技产业，首发规模5亿。

2、面临的问题。

较之国外，我国矿业私募股权基金发展中遇到的问题很多，需要大力改进与提高的地方也很迫切，主要表现在：（1）基金运营模式需要改进，目前国内的基金运营模式很不规范，操作流程冗余，需要结合我国市场实际并借鉴国外经验，走出一条在本土能够生根发芽的运作规范。（2）市场环境需要调整。我国支持矿业的资本市场的环境还不完善，我国目前投资的矿业项目没有一个有效的退出机制。（3）私募股权基金的募集市场不成熟，需要逐步的发展与规范。我国的基金募集市场还处在发展的初期，中国的GP（普通合伙人）和LP（有限合伙人）市场还不成熟，这就形成了比较稚嫩的募集市场，需要逐步的经验积累与发展。（4）合作对象范围局限性，需要加大与大矿业的合作。矿业私募股权投资基金需要与大型矿业企业合作，通过合作实现项目对接，拓展矿业私募股权基金投资的退出渠道。

（三）私募股权基金投资矿业的主要障碍。

1、众所周知，矿产的开采周期漫长，矿业的周期性表现为价格的反复无常性。某种需求的变化将影响到价格水平，并将立即引起大量供应的相应变化，具备高不确定性。

2、大多数情况下，矿业公司对新建项目不太感兴趣，矿山生命周期是以10年为单位进行计算，公司高管注重短期利益，而矿业开采在其漫长周期内很可能发生资本支出不足的危机。

3、矿产的开采需要具备专业矿业知识的工程团队，基金的投资过程更加需要熟悉整个矿业流程与矿产专业知识的人员。然而私募股权基金以前投资主要集中在TMT领域，矿业行业内缺乏懂得私募股权投资运作的人才，矿业行业知识对于私募股权基金非常重要，实际上此类只是人才的匮乏阻碍了其发展。

4、环境污染带来的坏名声，增大了公众对矿产开采的抵触情绪。采矿公司进行生产作业的过程将涉及诸多负面影响，比如环境污染、安全事故等。开采阶段，容易破坏土壤、植被，严重的可能留下许多重大的地质灾害隐患，导致生命损失。

四、结论

通过以上对私募股权基金、产业基金、矿业基金的介绍与分析，我们可以看到矿业资源基金是非常有前景的投资基金，其具有行业特殊性，需要矿业知识专业基金团队的操作。矿业资源在我国还面临着很多问题与发展障碍，需要市场环境与运作模式的不断规范与发展。矿业基金正在改写矿产的行业历史，在我国舞台上开始崭露头角。相信未来矿业基金将以新的表现来实现它的光辉。

此项工作得到国家自然科学基金项目“家族企业契约治理及融资结构研究”资助，项目批准号：70973035；湖南科技大学2011年研究生创新基金应用实践鼓励项目“基于生命周期的家族企业治理模式研究”资助，项目编号：S110163。

（作者单位：湖南科技大学商学院）

参考文献：

[1]吴凡，私募股权基金及其在我国的发展分析，对外经济贸易大学，2007硕士论文.

[2]赵骏；于野；论私募股权基金在我国企业海外投资中的角色与作用，浙江大学学报（人文社会科学版），2011年第1期.

[3]陆国飞，信托和私募基金在中国的融合，上海法治报，2013-1-23.

[4]佘延双，私募股权基金投资矿产资源勘查行业的策略研究，中国地质大学（北京）博士论文，2013.

篇9

关键词：私募股权投资 国进民进 基金管理

私募股权投资概念与发展特点

私募股权的“私”字是相对于公开市场募资行为而言的集合化投融资组织形式，自身具备一定的股票或债券等有价证券特点。私募股权投资以非上市公司股权为投资标的物，退出渠道一般多表现为上市、并购以及管理层回购等，通过持有股权出售而获取相应增值利润，常见的组织形式包括风险投资（VC）、杠杆收购以及成长基金等，包括由投资者、基金管理者以及投资对象三个核心构成单元，通过三者之间集合资金融通、基金管理以及利益互动等活动而达成募集资金的投融资流动（如图1），是近年来发展迅速的一种民营经济形式，在我国显示了巨大的发展前景。

作为与公募基金行业相对应的一种民营资本管理组织形式，私募股权投资具备自身的一些特色化发展特征，主要体现为：

以权益性投资作为主要的经济活动导向模式。私募股权投资不是短线化获利的资本市场参与形式，这与股票等T+0交易证券具有本质的不同。在投资期限上，前者更倾向于长期投资形式，投资期时间跨度一般≥5年，不具备短期的良好流动性。企业的发展前景是私募股权投资最为看重的一点，通过瞄准成长性好、市场前景广阔企业的未来潜在收益，私募股权投资可以实现高额的投资回报（王雪峰，2013）。

私募股权投资对于融资对象标准具有特定要求。私募股权投资基金是私募性质包括互有联系的两个方面，其一是对于融资对象主体范围的筛选，即以非公开的形式向达到特点标准的企业、个人以及社会单位等融通资金，将社会大众排除在外；其二是对于投资对象主体范围的筛选，即不通过公开市场寻求投资对象，而将注意力更多的放在社会关系、企业关系以及小范围经济主体的联系方面，进行“私人化”投资活动（刘建和，2013）。

高资产净值个人、保险机构、退休基金、养老基金等构成私募股权投资的投资方主体。私募股权投资的投资对象筛选不仅仅局限于资产标准一项，而是包括资产价值、抗风险压力、社会裙带关系以及经济利益联系等多方面的集合化选择，因此也形成了特定私募基金管理机构较为固定的资金方来源，一旦标定投资者范围，除非有资金方的一致同意意见，一般不会再加入新投资主体。

高额的投资回报率是私募股权投资基金的典型发展特点。从私募股权投资的运作方式来看，前期步骤一般是投资购进标的企业的股权，而后经过长期的重组和运营流程，企业的价值得到增长，私募股权投资管理者选择卖出所购企业股权，获得投资回报。相对于公开市场投资工具，私募股权投资经历的资金运作周期较长，非上市投资行为也决定了较低的流动性水平，投资者自然期待较高的投资报酬率（李靖，2012）。

风险性高是私募股权投资的伴生性发展特点。一般情况下，只有管理者水平高、信誉好以及基金规模较大的私募机构才会成为投资者优先考虑的资金委托管理方，而投资者和管理者之间的先天信息不对称使得双方之间很难形成信息互换，私募投资对象选择的主观性也造成了信息非对称条件下的逆向选择和道德风险问题，如果遇到投资企业未能上市等私募基金退出受阻的情况，其伴生性风险就会成倍提高。

私募股权投资在我国的历史发展与现状

改革开放以来我国形成的第一次基金投资潮流始于1992年，海外资金看好经济转轨背景下的中国市场，大量进入中国。然而，在我国当时计划经济余潮依然占据主流的时代背景下，体制等因素使得外资投资受阻，国内资本也不具备较好的流通环境，以1997年为标志，投资基金发展开始大幅回落（陈雪萍，2009）。

我国第二次基金投资浪潮始于1999年，经历了长达两年的沉寂，在互联网行业开始迎来发展大潮的背景下，大批国外留学人员开始了回国创业的征程。创业资金的缺乏为国内投资基金开辟了新的业务渠道，开始了对于互联网行业的投资热潮。同一时期，我国地方政府仿照美国硅谷投资模式而迅速建立起地方政府创业投资公司，对本地投资项目予以支持和扶助。经过了超过两年时间的发展，以我国上海银行引入国际金融公司股权为代表，私募股权投资在我国具备了初步的雏形。值得说明的是，我国证券市场彼时并未建立起中小板市场，因此大量投资基金遭遇资金退出困难的问题，众多项目以失败而告终。

2004年，股权投资又一次得到了迅速发展，同年6月，我国私募股权投资史上具有里程碑意义的“新桥资本并购深发展”项目取得成功，被业界定义为第一例国内具备完善现代金融科学特征的私募股权投资案例，私募基金的风控体制成为标准化作业流程。此后，私募股权投资在我国迎来了发展。经历了2008年金融危机和2010年以来的缓慢复苏过程，2012年，我国共计369支私募股权投资基金完成募集，比2011全年的235支同比增幅57.0%，为历史最高，但新募基金金额下降显著，其中披露金额的359支基金共计募集253.13亿美元，平均单支基金规模创下历史新低，统计结果与2012年以来的“募资难”现象相吻合（如图2）；从基金类型来看，2012年完成的新募基金仍以成长基金为主，募集金额183.72亿美元。私募房地产投资基金新募房地产基金94支，超越2011全年数量，其中披露金额的90支基金共计募集59.55亿美元，另有7支夹层基金、6支并购基金以及1支不良债权基金完成募集（如图3）。

私募股权投资在我国发展存在的主要问题

法律体系建设不完善。我国现行法律体系对于私募股权投资的约束与其发展速度严重失衡，私募股权投资行为仅有《公司法》、《企业法》以及《证券法》可供参照，完整的专门性私募股权投资法律亟需出台，特别是在2012年以后，国内经济发展呈现出的新问题使得私募投资行为缺乏严谨的法律解释与支持，标杆式法案的缺乏使得私募行业积累大量非系统性风险，现行法律体系甚至存在对于私募行为合法性解释的矛盾方面，例如，我国《合伙企业法》规定法人和其他组织可以成为合伙人，而《公司法》则规定“公司可以向其他企业投资，但对所投资企业不成为债务连带责任人，法律另有规定的除外”，这样就构成了两部法律之间对于“法律另行规定”的模糊解释（卢永真，2011）。

私募资金退出机制阻碍重重。近年来，我国对于本土企业海外上市的资质限制等已逐渐放宽，中小板和创业板等的开发设立也为私募资金支持本土企业上市开辟了多元化选择通道，股权投资的退出环境有所改善。相对于欧美国家的多层次资本市场建设，我国私募股权投资基金依然缺乏完善的制度培育土壤，如产权交易、并购市场、柜台交易以及资产证券化等发展明显稚嫩，A股市场对待国有大型企业和中小企业上市的“有色眼镜”始终未曾摘除。

私募股权投资专业人才和知识储备水平尚有很大提升空间。不同于一般的投资行为，私募股权投资对于参与管理人员的专业性、技术性以及知识复合性要求极高，对于被投资企业不仅提供资金输入，而且还给予一系列增值服务，目的是帮助所投资企业改进管理，及时把握市场环境动态，提升经营水平，增强利润获取能力和可持续发展能力。私募行业本身的“高风险-高投资-高收益”特点也决定了对于工作人员项目筛选、投资计划拟定、企业重组管理、退出机制维护、法律合规控制以及利益分配等方面的多重专业化要求，诸如财会技能、金融市场知识、经济法以及企业审计等技能都是基础要求。在现阶段，我国私募行业人才水平参差不齐，具有国际化经验的高水平私募股权投资人才极其缺乏（吴永刚，2013）。

“国进民进”导向下的私募股权投资发展完善策略

针对性的加强私募股权投资基金法律法规建设。通过尽快颁布国家层面的《股权投资基金管理办法》，我国私募股权投资行业将尽快摆脱鱼龙混杂的紊乱经营局面。目前，国务院和发改委已经将此部专门性法规的制定纳上日程，相关起草工作已经开始。在此之外，我国还要针对现行《公司法》、《企业法》以及《证券法》等对于私募股权投资法律解释中相矛盾的部分进行释疑和修改、清理重复规定工作，法律体系的配套制度建设也亟需完善，相关财会制度、破产制度以及企业重组制度等都需要进行专门性修订。

加强私募股权投资退出机制的完善建设工作，保证投资者利益。私募基金设立和管理的最终目的是投资并取得回报，投资者最关注基金退出获利问题，为此，我国要从完善中小板股票市场建设和建立多层次资本市场两方面入手，积极筹划多样化的私募基金“参与-退出”机制，同时支持并引导符合条件的企业进行海外上市，增加私募基金退出选择渠道。此外，深市创业板作为对中小企业的重要支撑平台，要得到国家监管部门的重视，借鉴国外先进经验，搭建对于高科技企业和高风险企业等的严格资金风险预防和治理系统。

加强本土化的高素质、高学历私募股权投资金融和管理复合型人才培养，为私募行业的健康发展培育稳健和高肥沃度土壤。私募股权投资在我国较短的现代化发展历史决定了现阶段高精尖人才的缺乏，项目经验短缺和“摸石头过河”式的发展模式严重制约了私募人才战略性眼光的扩展。因此，我国要以国外私募行业的先进管理发展手段为借鉴，全方位加强本土化私募行业研究，以不断发展丰富的实践案例和相关海外交流为基础，建设梯队化、复合型以及具备可传承性的私募金融人才队伍，为私募业输送系统性的知识储备（赵彤，2011）。

清理“类私募”金融行为，还原专业私募股权投资的市场信誉度。以我国深圳为例，目前资产管理行业包括相对标准化运作的私募基金和为数不少的“类私募”基金组织，后者以非银行金融机构或个人从事集合证券投资业务为代表，通过非公开协商方式集资投资于证券市场。这种“类私募”行为不但有非法集资之嫌，而且相关人员的专业素养较低，集合投资风险极高，资金血本无归的现象屡见不鲜，严重影响了规范化私募基金的商业信誉和行业形象。因此，合理划分私募股权投资基金边界、维护市场秩序也是私募业进入良性发展循环的必备条件。

参考文献：

1.刘建和.A股私募基金绩效评价方法选择比较研究[J].企业经济，2013（5）

2.赵泽辉.私募股权投资产权交易退出机制研究[J].中国证券期货，2013（1）

3.王雪峰.论私募股权投资基金概念[J].法制博览，2013（1）

4.李靖.我国私募股权投资的微观经济功能剖析[J].商业时代，2012（12）

5.陈雪萍.摆脱困境-我国私募基金立法之构想[J].法商研究，2009（9）

6.赵彤.私募股权投资基金发展机制比较研究[J].现代管理科学，2011（10）

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关键词：私募股权；投资基金；实际情况；解决措施

0 引言

随着我国经济和社会的不断发展，国外资本大量涌入中国市场，这无疑激活了国内的资本市场，这时进一步发展和完善我国的私募股权投资基金市场就显得更加迫在眉睫了。

1 我国私募股权投资基金对于中国经济的影响

1.1 更好的促进国有企业产权制度的改变

私募股权投资基金对于国有企业的产权社会化有着重大的作用，不但能够很好的促进国有企业的产权结构，还可以很好的保留国有企业的所有权，从而实现资金的多元化，以便更好的减轻国有企业的行政色彩，经过国有企业产权的改变，能够保证国有企业更好的向现代化企业方面去发展。

1.2 有利于促进产业结构的调整，合理的实现社会资源的优化配置

随着我国经济的飞速发展和变化，我国在全球产业整合的过程中占有重要的地位，因为在进行整合的过程中需要很多的资本，私募股权投资基金在遵循市场规律的前提下，合理有效的进行投资，这样不但使得在整合过程中资金有所保障，还可以对非上市公司进行很好的权益性的投资，从而引领资金的流向，更好的服务于整个社会，调整我国的产业构造，推进社会生产的不断向前发展和进步。[1]

1.3 有利于处理我国资本市场结构不平衡的现象，尽量的减少投机行为

股权投资是属于直接进行融资的，加快发展私募股权可以很好的处理风险过分聚集在银行体系中的情况。而且，通过私募股权投资基金能够给一些闲置的资金提供一个投资的平台，把这些无序流向的资金进行合理的安排，从而更好的处理我国国内很多中小型企业缺少资金的状况，可以更好的促进经济的持续发展，也就更好的减少了资金的投机行为。

2 我国私募股权投资基金中存在的不足

2.1 一些有关的法律不够完善，没有统一的政府管理部门

现在，我国没有推出一些针对于私募股权基金投资的有关政策和法律，没有有效和健全的管理部门。长期下去，私募股权投资基金就会因为没有进行有效的管理，从而造成不好的影响。目前《股权投资基金管理办法（草案）》也还在等待国务院的批准，如果取得认可，PE行业就不会再被严格审批，并且执行适度管理的模式。

2.2 市场化程度需要进一步的提升

我国的私募股权投资基金的发展主要依靠的是政府的不断推进，很多企业和当地的政府关系密切。那么，怎样更好的促进企业和当地政府的关系，从而把企业更好的推向市场，这也是现在PE行业所要面临的问题和挑战。[2]

2.3 没有相关的信用管理制度

现在，我国的PE行业发展的过程缺少良好的信用制度。国家还没有出台和建立有关信用管理方面的惩戒制度，造成了企业很难避免因为管理人员所造成的“道德风险”，而且我国还没有实行个人申请破产的制度，因此使得管理人员并不是真正的承担了无限连带责任。这样就加大了基金投资人的投资风险，也就影响了私募股权投资基金的健康、稳定的发展。

2.4 退出渠道不完善

退出是现在PE运行机制中比较重要的一项内容。外国一些成熟的资本市场已经形成了集IPO、产权交易、并购市场和柜台交易等为一体的资本市场，也为PE提供了比较合理的退出渠道。现在，在我国的资本市场发展过程中，因为每个政府在资本市场上的定位不够明晰，PE行业没有有效的监管机制，从而使得PE的退出渠道比较狭小。长期下去，对于国内的PE行业来说是十分不利的，这就需要我们加快步伐去完善退出渠道。

2.5 投资金额中海外资金占据优势

依据国际经验，私募股权资本的主要源泉是养老金和金融机构，因为国有资本投资金融肯定要受到严格的限制，而且私人资本的稳定性也不好。我国国内的私募股权资本很多都来源于政府、金融机构、企业和个人，使得我国现在的PE行业中，海外资金占据优势，本土机构的投资范围和规模都比较小。[3]

3 处理我国私募股权投资基金问题的解决措施

3.1 建立相应的法律法规

我国需要尽快的出台监管模式，建立管理的方法，从而确保私募股权投资基金具有股权融资的基本要求和能力。当然在这个时候，还需要不断的完善和健全风险控制机制。主要有防范操作风险和管理风险，对于投资的比例、退出的制度以及信息的披露进行明确，规定监管结构可以使得企业的评估能力加强，强化对于投资运作的监管，从而更好的完善风险预防体系。

3.2 建立多层次的产权交易市场

当我国建立起来多层次的产权交易市场时，这使得退出机制变得更为顺畅，其中还是需要政府的大力支持多元化融资体系的建立和发展，提供更多的退出方式，尽可能的减少私募股权的投资风险。要大力支持和激励各种创业投资和股权投资机构的发展，从而更好的形成募集、投资和退出等功能健全的私募股权投资发展的氛围。

3.3 出台鼓励方针，培养基金管理机制

怎样更好的培养高质量、规范的基金管理结构，这对于基金投资是一种保护，也可以更好的降低行业风险，确保各个参与者的利益基础，对于我国的PE行业的发展是有很重要而深远的影响。[4]

4 总结

加快发展私募股权投资基金市场，能够更好的优化资本市场体系，完善金融结构。虽然我国的私募股权投资基金的发展才刚刚开始，但是随着经济全球化的不断推进，国际资本大量的融入中国，也在一定程度上激活了国内的资本市场，我国私募股权投资市场也会在这个环境中快速的发展起来。我们要把握好时机，勇于面对挑战，这使得私募股权投资基金能够更好的促进中国经济的进一步发展。

参考文献

[1]赵玉；我国私募股权投资基金法律制度研究[J]吉林大学；2010（10）

[2]付允；我国私募股权投资基金发展研究[J]山东大学；2013（05）

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私募股权基金的出现已经超过60年了，已经成为全球资本市场上不可或缺的一部分。然而在中国却还是一个新事物，伴随新事物的产生和发展，必然还有很多方面需要去实践、去完善。中国的企业除了要了解私募股权基金在国外的状况外，对目前私募股权基金在中国的发展有所了解，则更是有现实意义。

私募股权基金的发展历程

私募股权基金现在在资本市场上炙手可热，其发展历程也是一波三折。

第一波投资浪潮是在1992年前后，大量海外投资基金第一次大规模进入中国。当时航天工业部等很多部委的下属企业急缺资金，因此海外私人投资基金大多与中国各部委合作，但后来由于体制没有理顺，很难找到外资眼中的好项目，而且当时既少有海外上市又无国内通过股市全流通的退出渠道，外资多数资金投出去后无法退出，加之行政干预等原因导致投资基金第一次进入中国以全面失败告终。

第二波投资浪潮是在1999年，大量资金进入中国互联网行业。做前期小笔投资的投资家们从中国赚到了钱；同时，在硅台模式的影响下，各级政府开始成立地方性创业投资公司以扶持本地项目（以深创投为代表），但由于中小企业板没有建立，退出渠道仍不够畅通，加之世界范围网络泡沫的破灭，此批投资企业铩羽而归。

经过前两次的投资潮后，2004年后期基金的成功案例慢慢开始浮现，例如鼎晖成功投资鹰牌陶瓷、南孚电池等，也就是现在的第三次资本浪潮。在这次浪潮中，黑石、KKR、华平、凯雷等美国大型投资基金开始在中国大陆频频出手，开创了中国私募股权基金的黄金时代。

纵观这三次浪潮，可以得出国内私募股权基金得不到良好发展，是有很多法律、金融制度、观念方面的因素的。在过去很长的一段时间里，私募基金一直没有合法的地位，在《中华人民共和国合伙企业法》修订之前，成立私募股权基金一直存在法律障碍。我国的私募股本投资的经营环境非常困难，在没有法律框架情形下，弄不好就会踩上“非法集资”的“地雷”。如果私募股权基金以公司制的形式设立的话，将会面临33%的公司所得税和最高45%的个人所得税双重税收负担。除了组织形式问题外，我国关于非公开募集对象以及非公开募集的发行渠道和发行方式的界定都很不清晰，不能给私募股权基金一些很好的进出入渠道。以上种种原因造成了初期私募股权基金发展的不顺利。

私募股权基金发展现状

2004年6月由美国的新桥资本从深圳市政府手中收购深圳发展银行17.89%的控股股权，被业界认为是我国大陆第一起PE案例，并从此开始，我国PE市场逐渐活跃。

截至2007年11月30日，私募股权投资机构在中国内地共投资170个案例，参与私募股权投资活动的机构数量达105家，整体投资规模达124.86亿美元。PE所投资的行业主要集中在科技和金融服务方面，投资总额达到55.6亿美元，电子和消费品则占了投资总额的24%，随着我国经济稳步增长，次贷风波对美国和欧洲国家的重创，以及PE在中国高达35%的年平均收益率，都预示着中国的PE投资即将迎来一个黄金时代。

由于PE概念进入中国较晚，而且PE投资需要雄厚的资金实力，所以目前在国内活跃的PE投资机构，绝大部分是外资PE基金，国内相关机构仍非常少，只有鼎晖和联想旗下的弘毅投资等少数几家。目前我国活跃的PE机构主要有以下几类：

1.专门的外资独立投资基金，如凯雷（The Carlyle Group）、黑石(Blackstone Group)、3i投资(3i Group)。

2.大型的多元化金融机构下设的直接投资部，如软银集团下的bodhi投资有限责任公司、摩根士丹利亚洲部门、以及JP摩根等。

3.大型企业的投资基金，服务于其企业的发展战略和投资组合以及其他一些投资机构。如联想控股旗下的北京弘毅投资公司。

4.中外合资产业投资基金的法规出台后，新成立的私募股权基金，如申滨投资等。

私募股权基金在国内发展的特点

私人股权投资交易频繁，且屡创新高

2004年末，美国华平投资集团等机构，联手收购哈药集团55%股权，创下第一宗国际私人股权基金收购大型国企案例；进入2005年后，私人股权投资领域更是欣欣向荣，不断爆出大的投资案例，其特点是国际私人股权投资机构与国内金融机构联合，投资规模巨大。2005年9月9日，凯雷投资集团对太平洋人寿投资4亿美元，因此将获得太保人寿24.975%股权。这也是当时中国最大的私人股权投资交易。2007年9月，黑石集团正式宣布出资6亿美元购入蓝星集团20.0%的股权，是目前私人股权基金在中国非金融类企业的最大一笔单笔投资。

此外，国内大型企业频频在海外进行并购活动，也有私人股权投资的影子。如联想以12.5亿美元高价并购IBM的PC部门，便有3家私人股权投资基金联手注资3.5亿美元。

国外私人股权投资获利丰厚，本土投资机构快速成长

过去几年，境外私人股权基金通过投资中国企业获得了丰厚的回报。凯雷以800万美元投资携程网，上市后变现1亿美元，获取了12.5倍的回报；软银4000万美元投资盛大网络发展，则获得十余倍回报；摩根士丹利、鼎晖、英联3家境外投资机构向蒙牛投入约5亿元人民币，在短短3年内获约26亿港币投资回报；而高盛以2500万美元参股的无锡尚德，使其投资增值为4亿美元，一年时间投资收益超出10倍，等等诸如此类。

此外，中国本土金融机构也发挥金融创新优势，积极参与到私人股权投资市场。截至2007年11月底，深圳国投、中信信托、湖南信托、天津信托、平安信托等信托公司已发行数十个私人股权投资集合产品，总金额超过百亿元人民币。继中信证券全资设立专营股权投资的金石公司后，更多证券机构正在为获取直投资格而努力，计划设立全资投资公司，甚至以内部投资部门来直接运作私人股权投资业务。

中国大陆成为PE热土，本土机构发展大机遇

已然显现

据清科创投数据显示，2007年共有64只可投资亚洲市场（包括中国大陆地区）的私募股权基金成功募集资金355.84亿美元，较2006年的141.96亿美元增长150.7%。

同时，私募股权投资机构在中国大陆地区共投资了177个案例，整体投资规模达到128.18亿美元。2008年仅第二季度，中国创业投资及私募股权投资市场募集完成基金数量就有24只，环比增加71.4%，募资数量呈大幅增加态势；募资规模30.08亿美元。

目前国内私募股权基金所面临的问题及解决对策

虽然私募股权基金在国内的发展如火如荼，还是面临着一些问题，其中最为突出的就是相关法律法规和风险资本退出机制的不完善。我国私募股权基金运作的法律环境一直不完善,在很多方面都是空白，这种法律的缺失将直接影响私募股权基金的良性发展。

私募股权基金投资企业是通过企业的成长获取回报。更加依赖于投资企业的公开上市以实现资本退出,但目前在我国除了沪深两大交易所之外,尚没有运作规范的三板市场,增加了资金退出难度,减弱了基金的流动性。

融资、投资和退出是私募股权基金的三大运作步骤,由于法律框架和三板市场的缺失,直接造成了不少本土私募股权基金一直处于“两头在外”的尴尬境地,即对本土企业的投资,其设立与退出都通过境外渠道进行。

第一，完善相关法律法规建设。目前我国尚没有完善的私募股权基金的认定标准和监管条例。由于私募基金的发展前景广阔,因此未来的法律法规不必增加过多的限制条件,只需将其具体运作规范加以明确,并对其积极引导。加快全国性的私募股权基金行业协会的建立,加强行业自律监管。

第二，建设多层次的资本市场,完善退出渠道。大力发展包括产业投资基金在内的私募股权基金,还要加快多层次资本市场的建设,满足各类私募股权基金的流动性的需求。在现有市场基础上,发展场外交易市场,完善做市商制度、开辟创业板市场,让私募股权基金有退出渠道,只有这样,才能更好地发挥私募股权基金的作用,促进直接融资市场的发展,培育优质上市公司资源,推动企业之间的收购兼并,优化产业结构的作用。同时,企业在国内市场上市有市盈率高、费用低、程序规范化等优势。

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在我国，私募股权投资具有较大的发展空间，但因为一系列因素比方说政策法规的制约，私募股权投资基金中还是存在许多的问题，也面临着新的挑战。本文从实际情况出发，对私募股权投资基金的内在运行特点进行了分析，并针对私募股权投资基金在我国的发展情况进行了研究，最终基于发现的问题提出了相关的解决措施。

【关键词】

私募股权投资；现状；基金；问题；措施

对非上市股权进行投资，或者是上市公司以不公开的方式进行股权交易的一系列投资方式就称之为私募股权投资。当前，随着时代的快速发展，在亚洲地区我国的私募股权投资市场是最具发展潜力的，已受到了各个国家大型投行的高度关注。随着经济的不断发展，我国私募股权投资基金还是存在许多问题的，面临着新的挑战，下面就这一问题我们进行分析并提出相应的解决措施。

1 我国私募股权投资基金现存的一系列问题

随着时代的进步，私募股权投资基金在我国已取得了较好的发展，但对当前的诸多形势进行分析可发现，我国的私募股权投资基金还是存在许多不足之处，这些问题具体体现在以下几个方面：

1.1 相关法律法规不够完善

当前，针对私募股权投资基金，《合伙企业法》、《公司法》以及《信托法》等法律规章制度逐步得到了出台，这些法规都为私募股权投资基金的建设以及发展提供了帮助和保障。但是，以上法律规章在运行上依旧存在不足之处，比方说其中的一些规章细则并没有得到明确，这就使得整体法规不具较好的可操作性。因此，在发展的过程中，私募股权投资基金就会时常面临工商注册问题、资金募集问题以及税收缴纳问题等诸多阻碍。由此可见，在私募股权投资基金这一方面，我国现行的法律规章依旧不够完善，没有对基金的运行、发展提供科学合理的标准和支持。

1.2 监管责任的不到位

一般来说，私募股权投资基金的运行和发展离不开投资活动以及募集资金活动，因此，私募股权投资基金的涉及面就会很广阔，也会接触到诸多监管机构，具体为银监会、发改委以及证监会等等。当前，分业监管制度的核心工作就是机构监管，而政府各部门的监管内容以及具体职责是不具明确性以及规范性的，而这就严重阻碍到了我国私募股权投资基金的发展和进步。

1.3 投资重点不具科学性、合理性

对国外的私募股权投资实例进行深入分析可知，创新产业是进行投资的重点。但是在我国，因为知识产权制度的不完善以及知识产权意识的缺乏，使得具有高度价值的知识产权无法得到合理的保护，在这样的情况下，侵权行为就变得十分常见了。所以，在我国，传统行业就成了私募股权投资基金进行投资的重点，而具有创新性的高新产业则缺乏资金的支持。这样一来，我国高新技术产业就无法得到有效的发展，私募股权投资基金的运行也会因而受到制约。

1.4 退出渠道不够完善

在PE运行机制的设计里面，退出渠道的不完善是值得重点思考的。在国外，IPO、产权交易、资产证券化、柜台交易、并购市场等已经在成熟的资本市场中出现，使资本市场具有了无缝链接的优点，进而使私募股权投资基金的合理、有效发展获得了完善的退出渠道。目前，在我国，资本市场的发展是不具科学性的，各级政府并没有对市场进行合理的定位，也没有制定出行之有效的运行政策。在这样的情况下，我国私募股权投资基金就无法拥有完善的退出渠道，最终也阻碍了我国PE的进步和发展。

1.5 高素质PE人员的缺失

一般来说，人力资源、货币资本以及知识资本等构成了私募股权投资基金，在这里人力资源是私募股权投资基金得到有效运作的基本保障。因此，要想让私募股权投资取得成功，就需先具备高素质的投资人才。但是目前受传统思想、相关机制以及我国私募股权投资基金运行情况的影响，真正能对私募股权投资运作进行掌握的人才是极少的。因此，私募股权投资业在我国的发展就受到了严重的影响。

1.6 投资总金额里海外资金占优势

在我国，私募股权的资本主要从政府、金融机构、公司以及个人中获取，但这种资本筹集模式是不具合理性以及科学性的。主要原因在于私人资本具有不稳定性，而国有资本也会受到各方面的限制。对我国相关实例进行分析可以知晓，私募股权的资本主要来自于金融保险机构以及养老基金等，但是这些资金都受到了严格的限制。所以，在我国当前的私募股权投资基金里面，海外资金占有极大的份额，国内的投资比例却相对而言较小。在这样的情况下，私募股权投资基金在我国就无法得到有效的发展。[1]

2 如何完善我国私募股权投资基金中诸多问题

2.1 对PE相关的法律规章进行完善

为了使我国的PE市场得到合理、有序的发展，就需先建立出一套完善的法律规章制度。首先，《股权投资基金管理办法》就需得到出台，使私募股权投资基金的发展步骤、监管原则以及发展目标等得到进一步明确。其次，在工商注册、资产托管以及监督管理等方面，需使相关的规章得到完善。再次，需使私募基金管理公司的进入标准得到规范，进而使私募股权投资基金的运行模式具备科学性。最后，针对我国私募股权投资基金当前的发展情况，我国需出台相关的优惠政策，为私募股权投资基金的有效运行提供基本保障。

2.2 对知识产权进行有效保护

对国外相关私募股权投资基金的发展情况进行分析可知，知识产权的保护力度越大，该国的高新技术产业的发展情况就越好，创新能力也越大。另外，私募股权投资基金得到有效发展的基础就是高新技术产业企业的存在。所以，我国需分析国外的先进经验，并结合自身的发展实际情况，对知识产权进行大力保护，使私募股权投资基金和高新技术企业的发展实现一致性，最终推动我国创新性企业的稳步发展。[2]

2.3 使产权交易市场具有多样性

可以说，要使私募股权投资基金的发展得到保障，进而获得良好的经济效益，合理的退出机制以及退出渠道是必不可少的。所以，就需对具有多样性的交易市场进行建立和完善，让产权的流通市场获得通畅。一般来说，我国产权交易市场主要由主板市场、场外交易市场、二板市场以及产权交易活动来构成的，这就使得各类企业都可以依靠合适的方法进行产权流通，并在竞争中推动我国产权交易体系的稳定和进步。这样一来，私募股权基金的发展也获得了合理的退出渠道。

2.4 培养出具有高素质的私募股权投资基金管理人才

基金回报率以及所获经济效益的情况都受到了基金管理人才素质高低的影响。所以，为了募集到更多的资金，继而推动我国私募股权投资基金的进一步发展，就需先培养出综合素质高、专业技能好基金管理人才。而要想培养出具有高素质的基金管理人才，就需依据以下几种方法：首先，可从国外引进专业的股权管理人才，让他们对管理队伍进行建设和指导，进而培养出优秀的管理人才；其次，先在国内选出优秀的人才，派送他们到国外学习先进的私募股权投资基金管理经验；再次，可号召具有丰富经验的企业家对PE投资活动进行学习和研究，使自身的管理方法以及经营措施得到完善和提升；最后，针对当前已有的PE业务的人才，可进行专门的技能培训，采用课程教学、专家授课等多种方法使其综合素质等得到进一步的提升。

2.5 对私募股权投资基金资金的来源渠道进行拓展

对国外相关成功事例进行深入分析可知，政府资本、金融机构资本、私人资本以及公共保险保障机制资本构成了私募股权投资基金的主要资本。但在我国，私募股权投资基金资金的来源渠道是较为狭窄的。因此，我国就需依据实际情况，对私募股权投资基金的资本募集渠道进行拓宽，使政府资本、金融机构、企业资金、企业年金、社保基金、境外资本以及个人资金等都包含在私募股权投资基金募集体系里面。

2.6 对市场诚信体系进行建设和完善

就目前情况来看，基金管理的市场诚信度在一定程度上是一种信用契约关系，可推动我国私募股权投资基金的合理、有效运行。所以，就需加大市场诚信体系的建设力度，让管理者都具有较强的信托责任制理念。依靠私募股权投资行业信誉机制的建设和完善，我国就可以使相关的管理制度得到加强，让中介机构具有责任意识，最终提升市场的诚信度以及透明度。这样一来，一方面可以使投资市场的运作成本得到降低，另一方面还可以使市场更具规范性和科学性。

2.7 对国外私募股权投资基金的发展进行合理限制

因为PE的内在本性，使得私募股权投资基金的优缺点并存。因此，我们就需采取合理的措施对私募股权投资基金的发展进行有效的引导。另外，在我国，当前私募股权投资基金的发展实力还远远不够强大的，因此，我国私募股权投资基金的发展在各个方面就受到了国外私募股权投资基金的深远影响。在这样的情况下，我国就需采取合理措施对国外私募股权投资基金的相关活动进行限制，继而为我国私募股权投资基金的进一步发展提供更多帮助和保障。

3 总结

为了使我国的金融结构以及市场体系得到完善和提升，就需加大力度对私募股权投资基金进行发展。随着时代的进步，我国的资本市场日益繁荣，私募股权投资市场也取得了较好的发展。对于我国来说PE一方面是挑战，一方面也代表着机遇，因此，我们就需将本国实际情况和国外先进经验结合起来，采取一系列合理的措施解决私募股权投资基金中现存的诸多问题，最终推动我国私募股权投资基金的稳定、快速发展。

【参考文献】

[1]赵玉.我国私募股权投资基金法律制度研究[J].吉林大学，2010（10）

[2]王汉昆.我国私募股权投资基金退出机制研究[J].天津财经大学，2012（05）

篇13

2008年4月，在建行总行的牵头组织和甘肃省分行的策划营销下，陇南分行、建银国际投资咨询有限公司、建银国际资产管理公司在竞争中成功战胜了外资银行和外资投行机构，分别与甘肃某集团及其相关控股子公司签署了境内股权投资、境外认股期权、资金监管、内保外贷、综合授信、资金管理、财务顾问等一系列合作协议，成为建行在与单一客户合作中投行业务产品组合最多、综合业务涉及面最广的案例之一。

这一成功案例说明，做好投行业务，客户需求是前提，发现商机是关键，业务创新是核心，联动营销是保证。

客户需求是前提

陇南分行有一客户为AAA级集团公司，是甘肃省实力最为雄厚的民营企业之一。该企业在近几年的快速扩张中，出现了融资需求的急速扩大，加之打造百年老店目标对转换经营机制的需要，2007年开始寻求上市。为此，该集团将拥有的优质资产分别设立三大公司经营，即在海外注册成立A公司收购国内两个中外合资企业各90％以上的股份：设立B公司收购国内若干个与铅锌矿采掘、浮选有关的企业；设立C公司收购与钨、钼、铜有关的数个企业。

2007年12月，集团公司作出B公司在国内借壳上市的决定后，迅速重组了即将摘牌的某S*ST上市公司，并决定通过增发更名后于2008年四季度恢复上市。集团公司同时决定，A公司三年内在海外以IPO或以借壳方式上市，C公司也在5年内积极寻求上市。

但是，一系列历史遗留的阻碍上市的财务问题必须一一解决，哪个问题得不到解决，上市都将成为空话。这些问题主要是：第一，B公司要增发的某企业被大股东――集团公司――占用的各种资金达数亿元，集团公司必须以自有现金返还此笔占用，否则，因大股东占用问题，资产增发工作就无法完成；第二，A公司为了完成对国内两个企业的外资收购，已将4亿元现金质押给某外资银行，由某外资银行给其几千万美元的搭桥贷款，某外资银行与其签订的此项贷款协议对集团公司还款、与国内银行合作、贷款价格等都有严格约束，集团公司要寻求新的合作伙伴，就必须提前偿还此笔美元贷款；第三，B公司要增发的某企业主要资产因贷款已做了第三方担保，其中一部分担保给了建设银行，一部分担保给了某外资银行，要实现增发，这些担保必须解除；第四，集团公司要发起设立C公司并完成对钨、钼、铜有关的16个企业的收购，还需10亿元人民币注册资本，至少需要2亿元人民币实收资本，这一资金还需解除给某外资银行的质押后才有足够的现金来完成。以上问题个个都是连环套，必须有一个一揽子方案才能整体加以解决。

发现商机是关键

商业银行对该集团公司营销投行业务的商机就蕴藏在上述连环问题之中：B公司要实现资产增发，就必须解决上述大股东占用问题，还必须解除对建行和某外资银行的第三方担保。后来，以上潜在商机变为现实商机的时机终于到了。2007年11月中旬，笔者获知A公司正准备寻求在海外上市的信息。经与甘肃省分行公司部沟通后，笔者立即于2007年12月初赶往北京，向总行投行部介绍了客户情况，并促成了建银国际与集团公司的首次洽谈，双方董事长亲领各自精英在北京会谈了整整一个上午，达成了在A公司上市方面由建银国际做财务顾问及股权投资的合作意向，同时达成了由陇南分行做集团公司和A公司财务顾问的协议。会后，在省分行的大力支持下，我们紧锣密鼓地开始落实有关事宜。

2008年1月上旬，笔者得知集团公司重组某S*ST上市公司过程中拟将B公司旗下资产注入增发的消息，集团公司董事长也透露了正在寻求引进战略投资者的信息，同时传递了如下消息：农总行和甘肃省分行已经跟随被重组公司所在地政府考察团到实地考察，并已拿出了作为财务顾问为恢复上市而解决问题的一揽子服务方案，尤其是农行要帮助引进战略投资者。笔者意识到，一个发展投行业务的千载难逢的重大机遇就在面前。笔者立即通过省分行咨询了总行投行部，总行投行部明确答复，建行旗下的香港建银国际已经在内地注册了可以进行股权投资的专门公司，这项业务可以应承。集团公司董事长得知这一情况后十分欣喜，并允诺由笔者牵线促成与建银国际的合作。

2008年2月3日，甘肃省分行、建银国际与A公司在北京举行了合作签字仪式，仪式上，由建银国际与A公司签署了境外私募股权投资意向性协议和总额数百万港币的财务顾问协议，由陇南分行与A公司旗下两公司签署了总额数百万人民币的财务顾问协议。签字仪式前，三方高层举行了第二次有效务实的会谈，确定了合作的范围、方式以及三方经办此项合作业务的人员名单。与此同时，三方达成了建银国际直投集团公司收购的某S*ST上市公司数亿元的意向性协议。就这样，投行业务潜在的商机变成了现实的商机，接下来就是在操作层面落实了。

业务创新是核心

合作协议达成后，设计一揽子符合客户需求、降低成本和风险、确保预期收益的整体解决方案，就成了摆在项目小组面前的核心工作。

首先是总行投行部提出了富有创新的工作思路。这就是以现有银行业务为基础，通过境内银行信用激活境内融资，通过内部收益分成组合运用投行产品，通过提前锁定成长收益降低成本和风险。具体包括：向高端客户发行理财产品募集资金进行境内股权投资；借鉴可转债的原理，利用内保外贷，由建行境外分行发放过桥贷款，同时由客户向建银国际发行认股期权：以资金封闭与监管、股权质押等产品保障资金安全和控制风险：以财务顾问身份承揽境外私募股权服务及保荐承销业务。

其次是通过发行建行财富理财产品募集股权投资资金。2008年3月，总行通过自主创新，精心设计了国内首支银行系私募股权投资理财产品――“建行财富三号”三期股权投资类人民币信托理财产品。该产品以中国建设银行忠实的高端客户为发行对象，在短期内发行成功，顺利募集到了数亿元资金。募集的全部资金将交予华宝信托有限责任公司设立的“建银一号股权投资基金资金信托”，对中国境内优质企业的股权、公众公司的定向增发项目等进行投资操作。

第三是建银国际顺利完成了对B公司的私募股权投资。经过与客户的艰苦谈判，最终达成了直投数亿元的股权投资协议。该投资在锁定期结束后通过二级市场择机退出，收回投资及收益并向理财产品投资者兑付。根据协议，在该公司矿产资产注入上市公司、建银国际投资转为上市公司相应股份之前，数亿元资金全部封闭在建行监管账户内，并由建行陇南分行监管，若定向增发不成功或出现其他影响资金安全的情况，建银国际可收回本金及约定利息。

第四是建银国际以认股期权方式优先选择是否向A公司投资。A公司是集团公司大股东设立在海外的红筹企业，拟在境外上市，由于涉及到解除境内上市资产的担保问题，该公司在上市前需要过桥融资及引入战略投资者。为此，项目小组借鉴可转债的原理，通过“内保外贷”，甘肃分行向某海外分行开出保函，某海外分行发放数千万美元贷款，同时，该公司向建银国际发行数万美元的认股期权，根据该期权，建银国际有权在该公司上市前，以国际中介机构出具的审计、评估结果为基础，按照3倍多的市盈率选择股权投资，也可以根据当时的企业状况和市场情况选择放弃投资，若建银国际选择按约定条件投资，A公司则必须执行与建银国际的约定。在该公司上市后，建银国际可在二级市场上择机出售股票实现投资收益。同时，建银国际不仅担任其境外私募股权和境外上市的财务顾问，还将担任其香港上市的保荐承销商，某海外分行也将承担其在当地上市的保荐承销角色。

第五是甘肃分行在“内保外贷”业务中充分实现自身收益。“内保外贷”的思路是：由陇南分行安排A公司一定额度美元的授信额度，由甘肃分行国际业务部出具美元贷款保函，由海外分行向A公司发放贷款，保函期限一年，到期后展期一年，其间建银国际投资A公司数千万美元，以偿还香港分行贷款，进而解除甘肃分行保函。此项业务完成后，陇南分行和省分行将收获数千万人民币的中间业务收入。

联动营销是保证

该项目的运作成功，营销层面的工作至关重要。

首先，在组织形式上，形成了网状联动营销团队。根据客户的复合型需求，由总行牵头组织，甘肃分行和陇南分行协同配合，建银国际咨询公司、金融公司、资产管理公司、相关海外分行联合行动，形成了境内外、总分行、商业银行与投行机构联动的网状联动团队，在短时间内从各个角度满足了客户需求，实现了多方共赢。

篇14

【关键词】私募股权基金；IPO；退出；法律制度

一、私募股权基金概述

私募股权是指包括未在证券交易所公开交易的公司权益资产组合。私募股权基金是指以非公开的方式向少数机构投资者或者个人募集资金，主要向未上市企业进行权益性投资，并最终通过被投资企业上市、并购等方式退出而获利的一类投资基金。

二、私募股权基金退出机制

私募股权投资的最终目的是要获得收益，退出是私募股权投资实现收益的真正环节。私募股权基金的退出即是在投资行为结束时，通过股权转让的方式获取投资回报的行为。只有顺利实现退出，私募股权基金才算是成功完成自己的使命。退出环节的设计，关系着整个投资的成败。在做出投资决策之前，私募基金投资方就应当制定了具体的退出策略和路径，从目前的实践来看，私募股权投资基金退出渠道主要有公开上市、兼并收购、股份回购、企业清算或破产四种方式。

首次公开募股（IPO），是企业通过证券交易所首次公开向投资者发行股票募集用于企业发展资金的过程。一般来说，一旦首次公开上市完成后，企业就可以申请到证券交易所或报价系统挂牌交易。通常IPO的方式退出，在提高公司市场价值，融通资金渠道，增强流动性的同时，还提升了企业的知名度以及企业在客户中的信誉，为企业进一步发展壮大打下坚实的基础。并且，企业的成功IPO也能够为私募股权基金带来可观的资本收益。但是，上市的不利因素在于，企业的管理层和控制者对于企业的管理和运营要受到公众的监督，经营不善将面临被收购的风险，财务状况也需要更加透明。不过，对于私募股权投资基金方来说，由于其可以在企业上市之前，在每股价格很低的情况下进入企业，成为企业的股东。当企业上市后，每股价格会飙升，远远高于私募股权投资基金方原来买入的价格。因此，私募股权投资基金方可以在持股锁定期之后高价出售其持有的股份，从中获得高额的投资回报。

我国有限合伙制投资的企业在境外上市，主要分为两种模式，一是在境外发行直接上市，二是境外间接上市。境外直接上市，指企业直接以中国内地企业的名义向境外的证券主管部门申请发行，登记注册，发行股票，并向当地证券交易市场申请挂牌上市交易。境外上市的审批和监管严格，程序复杂，门槛较高，还需要聘请多个中介机构提供相关辅助配套服务，时间较长，即使是上市成功，也要接受国内和上市地的双重法律监管。境外间接上市主要有两种形式，买壳上市和造壳上市。所谓的壳公司，可以是上市公司，也可以是拟上市公司。境外间接上市中占主导地位的方式是，由境内企业的实际控制人以个人名义在开曼群岛、维尔京群岛等地设立境外壳公司，再以境内股权或资产对壳公司进行增资扩股，并收购境内企业的资产，然后再以该境外壳公司的名义在境外证券市场上市。公司采取境外造壳上市主要是为了规避监管，使境内企业能够顺畅地实现境外上市。并且，企业可以利用避税岛的税收政策来避税。

尽管对于私募股权基金和被投资企业来说，上市是最受青睐的退出方式，但并不是所有企业都能够如愿以偿，在现实条件不尽如人意的时候，就要考虑其他的退出方式。

兼并是指两个或两个以上的企业合并成为一个新的公司，收购是指买方企业通过收购另一家企业的股份或者资产以达到控制该公司的目的。通过兼并收购，私募股权基金可以将所持有的被投资企业股份转让给收购方，获得相应的现金或可流通证券，从而实现退出。如果被投资企业的成长不如预期良好，私募股权基金为了及早收回资金进入下一轮投资，多会考虑为被投资企业寻求兼并或者收购的可能性。或者，如果经济形势不好，IPO价格不理想或者恰好有其他企业处于战略考虑，愿意以较优价格收购被投资企业，则也是一种较好的退出方式。尽管与上市退出相比，在一般情况下收益率存在一定差距，但可以快速收回投资，实现回报也是私募基金较常用的一种退出方式。

在大多数情况下，股份回购是一种备用的收回投资的方式。股份回购，是指按照投资协议的约定，在满足一定条件时，由被投资企业、原始股东、管理层或职工持股按照一定价格回购私募股权基金所持股份。主要方式有用现金，或是以债权换股权，或是以优先股换普通股的方式回购其流通在外的股票行为。这种退出方式融合了股权投资和债权投资的特点，即私募股权基金投资后对被投资企业既享有股权，同时又在公司、公司原始股东或管理层方面获得在一定条件下由其回购股份收回投资的保障。由于我国公司法仅规定了在四种情况下可以回购本公司股份，包括：减资、将股份奖励给员工、与持有本公司股份的公司合并以及异议股东回购，因此，私募股权基金中的退出方式一般指股东回购。私募股权基金在与被投资企业签订投资协议时，即可设定回赎条款，约定若公司无法达到上市标准或预期的盈利目标，则由原股东以一定价格（不低于购买价格）回购私募基金持有的股权，并且可以约定一定比例的补偿金。目前，我国通过这种方式退出的私募股权基金并不是很多，虽然对于私募股权基金而言，股份回购能够保证稳定盈利，但是这种方式也存在一定的风险，主要有：投资协议中的股权回购条款设计不合法，国有企业管理层收购价格不确定等。

通常情况下，通过清算退出意味着投资失败。如果私募基金通过清算实现退出，则多数为投资失败时的无奈之举。清算退出包括解散清算和破产清算，解散清算是指在被投资企业发展不尽如人意，继续存在可能导致私募股权基金更多损失时，只要公司符合法定的清算条件，私募股权基金就可以以股东身份按照法定程序提出解散公司的申请，实现退出从而防止损失的进一步扩大。破产清算是指被投资公司被司法强制解散，如果被投资公司被宣告破产，说明企业已经陷入资不抵债的境地。对于私募基金来说，清算退出很有可能血本无归；对于被投资企业来说，也是一次失败的融资。

三、我国私募股权投资基金退出机制法律制度

“红筹上市”方式是近年来风险资本投资中国企业、以海外IPO方式退出的主要途径。2005年初，外汇管理局出台的11号文和29号文影响了依赖“红筹上市”模式的海外风险投资者的投资热情，之后，外汇管理局又了75号文进行完善。

《国家外汇管理局关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知》（简称“11号文”），虽然可在相当程度上打击国内资本恶性中转外逃的现象，但其中部分规定对企业谋求海外上市的计划产生不利影响，并且为正在对中国企业进行大规模投资的海外投资者的进入与退出设置了障碍。