证券投资基金估值方法精选(十四篇)
发布时间：2023-10-10 15:35:24
序言：作为思想的载体和知识的探索者，写作是一种独特的艺术，我们为您准备了不同风格的14篇证券投资基金估值方法，期待它们能激发您的灵感。
篇1
中图分类号：F23 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2014）05-0-01
对于储蓄规模巨大的我国来说，发展证券投资基金能够促进我国证券市场的健康发展，还能促进我国金融市场资源的优化配置。但是，随着经济和证券行业的发展，也暴露出很多问题。这些问题都需要有合理的会计理论来指导才能高效得到解决。这就意味着证券投资基金的会计理论的重要性呼之欲出。本文将对基金会计的作用和特殊性进行分析，并结合会计基本要素进行探讨，从而促进证券投资基金的健康发展。
一、证券投资基金会计的作用和特殊性
1.证券投资基金会计的作用
会计作为一种商业语言，它承担着市场参与者之间的相互沟通工作，同时承担着市场的监督任务。在证券投资基金领域，会计的作用更是不能被忽略。我国现在的证券投资基金行业虽然在国民经济转型的大潮推动下，得到了前所未有的发展。但是，也暴露出很多问题，这与基金会计的不规范有着必然的联系。首先，基金在信息披露方面要求较低，很多专营投资机构，只有相关的各项比例数据，却没有实质的内容。其次，在时间方面披露存在严重的滞后性。第三，由于缺乏统一规范的核算方法，资产估值存在严重问题。
暴露出来的这些问题都给投资机构的管理者留下了不按规则办事的余地，怂恿他们的侥幸心理越来越严重，这样就制约了证券投资基金市场的健康发展。只有建立一套统一规范的核算方法，规范了信息披露问题，才能促进证券投资基金市场的透明运作，才能维护投资者的财产权益。
2.证券投资基金会计的特殊性
证券投资基金会计是以证券投资基金为核算对象的，所以，证券投资基金会计的特殊性也是源自证券投资基金与别的会计主体相比表现出的特殊性。主要体现在组织形式、运作方式、信息披露和信息使用者这四个方面。这些特殊性决定了证券投资基金在运营和发展过程中不能直接套用现有的会计核算办法。如果直接套用，由于不能适应该行业的特殊性，反而不利于证券投资基金的健康发展。因此，属于证券投资基金行业特有的会计核算准则的实施刻不容缓。
二、证券投资基金会计要素的确认和计量
其实，在证券投资基金领域，其会计要素仍然符合一般的六大会计要素。其分别是：资产、负债、所有者权益、收入、费用和利润。这六大会计要素，相辅相成，共同支撑着证券投资基金的运作和发展。本文着重分析资产和所有者权益两大模块。通过对这两大要素的确认和计量，揭示会计理论在证券投资基金市场中的重要意义。
1.证券投资基金资产的确认和计量
证券投资基金资产的特点是具有较强的流动性。对于证券投资基金资产的确认和计量，我国现阶段的金融市场中还是有一套根据会计原理制定的核算办法。这样，使得证券投资基金得到了一定的迅速发展。但是，还是存在一定的缺陷。首先，对市场上的问题股没有提供账务处理依据。其次，低估了部分股票的价值。第三，配股权证也存在估值不合理的现象。股票领域面临的问题也是证券投资基金所面临的问题，以此，我们应该借鉴国外金融行业的先进经验，设立一个由专业人员组成的专门的估值机构，并制定一套专门的公开的估值方案进行估值。
此外，《核算办法》对此行业的估值也有不完善的地方。一方面要求在持有债券期间按票面值和票面利率计提应收利息，另一方面又要求按市场价进行估值， 将成本价与市场价的差额确定投资估值增值或减值。而且， 债券的成本包含利息以外的所有购买款， 换言之是不考虑溢折价。这样就在账务处理上埋下了严重问题。对于发行一段时间的债券其实已经包含了一定数量的利息，也就是说，利息在债券利息收入和未实现资产利得中得到了重复计算。为了能够减少以至于避免这些问题，相关部门和行业必须实施普通的投资核算办法，在计提利息的同时分摊折溢价，才能清楚地反映出债券价值、应收利息和未实现利得，才能确定是否获得最大利润，从而促进自身的健康发展，更加推动了证券投资基金的健康发展。
2.证券投资基金所有者权益的确认和计量
基金的所有者权益，事实上也习惯性的被称为净资产，把它称为股东权益或者是业益是不对的。从动态方面看，是投资基金资产总额扣除全部债务后的余额。从静态方面看，它被分为实收基金、未实现利得与损益平准金三部分。只有这样划分， 才能更科学地核算开放式基金的申购或赎回业务。
对于证券投资基金所有者权益的确认和计量，很有必要将申购款和赎回款按净资产的三项具体划分。在现行的确认和计量方式中，将申购款和赎回款中除了面值和未分配利润这两项的金额都简单地划为未实现利得，但是这并不符合这一项的经济含义，应该划为“超面值缴入资本”比较合理。因此，针对于证券投资基金所有者权益的确认和计量，相关部门也要实施相应的改革方案，明确规定各个核算项目的具体要求，并推进实施步伐，改善证券投资基金核算中会计科目不明确的现象，从而使证券投资基金的操作和运营日趋透明化，促进证券投资基金的稳健发展。
结语
金融行业的稳定和健康发展关系到整个国民经济的稳健发展和深化体制改革的顺利进行，同时也制约着国民经济的优化资源配置。证券投资基金对于我国金融行业来说，并没有发展到相对成熟的程度。然而，随着国民收入的不断增加，证券投资基金能够推动我国国民资产由储蓄化向投资化转型，从而推动金融行业的繁荣。但是在证券投资基金的会计理论方面仍然存在很多不完善的地方，这些都制约着证券投资基金发挥本应该具有的尽善尽美。所以，本文通过结合会计要素的分析，总结了证券投资基金发展过程中的会计理论问题，以此诱导该行业健康发展。
参考文献：
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一、资产负债表
投资基金的资产负债表是提供某一特定日期投资基金财务状况信息的报表。与一般企业的资产负债表不同之处，在于其项目应按重要性而不是按流动性排列，其格式应采用报告式而不是帐户式，因而反映出投资基金鲜明的行业特色。《指引》已经认同了这些新变化。不过它将资产负债表称作资产负债报告书而已。
1、项目排列。所谓重要性排列法，是捐资产负债表各项目按其在企业经营管理中所处地位或按其在资金总额中所占比重进行排列。我国1993年以前的资金平衡表就是按此方法排列的。投资基金资产负债表采用重要性排列法而不是通常的流动性排列法，原因在于投资基金资产均具有较强的流动性，同时投资基金很少承担债务，故在项目排列时反映偿债能力的流动列前的传统方式已无必要。而按重要性排列时将投资项目列前，可以直观地反映企业投资数额的大小，方便基金管理人对资金实施控制和管理。这样既满足了报表使用者对最关心的会计信息的需求，又符合投资基金本身的经营和财务特征。例如，在我国其他一些行业，如采矿业和公用事业，由于人们更关注其经营规模或效率，也同样采用重要性排列法。
2、格式。对于投资基金，需要在某一时点上运用一定的方法计算出基金净资产的现行市场价值，并按已发行的基金单位计算出每单位基金净资产价值（NAV），这就是投资估值。投资估值一般按如下公式计算：
基金资产总额-基金负债总额=基金净资产笔者认为，投资基金资产负债表也应根据此等式垂直列示资产、负债和净资产，这就构成了报告式资产负债表。这种格式在西方已相当流行，它突出了投资基金所拥有的资产及其分布情况，有助于投资者和基金管理人对资产分布情况及每单位基金净值等信息的了解，同时也便于编制比较资产负债表以及用括号旁注方式注明某些特殊项目。以上优点都是传统的帐户式所不及的，投资基金资产负债表能够采用报告式，将是对我国高度划一的资产负债表格式的一次重大突破。
二、收益及收益分配表
投资基金收益表是用来反映投资基金一定时期内财务成果形成情况的报表。与一般企业收益表不同的是，其结构形式采用单步式而不是多步式。原因在于投资基金业务单一，报表项目数量大为减少，除各种投资收益和相关费用外，极少发生其他收入或损失。另外，我国税法又不对其征收所得税。
投资基金的收益分配也较一般企业简单，只有本期向投资者分配净收益一项，因而可以将收益分配与收益实现情况合并为一张报表，即收益及收益分配表。《指引》中也如此要求，只不过它不称作收益及收益分配表，而称为收益及分配报告书。
三、净资产变动表
投资基金净资产变动表是反映投资基金财务状况的报表。这是一种新报表，其作用与一般企业的现金流量表有相似之处，但二者在编制目的和编制基础上却有很大不同。现金流量表的编制目的，是为报表使用者提供企业在一定会计期间内现金和现金等价物流入和流出的信息，以便使用者了解和评价企业获取现金和现金等价物的能力，并据以预测企业未来的现金流量；而投资基金净资产变动表旨在帮助投资者分析基金的实力和未来发展。现金流量表是以现金为编制基础；而净资产变动表则是以投资者所关心的净资产为编制基础。在美国1940年的《投资公司法》中即要求投资基金编制净资产变动表，而财务会计准则委员会（FASB）第95号准则《现金流量表》只是到1987年才生效。此后，对于投资基金是否应以现金流量表取代净资产变动表，实务界与FASB一直争论不休。直到1989年FASB第102号准则《现金流量表——某些企业免于编报以及为了再销售而购置的某些证券的现金流量分类》同意投资基金免于编报现金流量表，但必须同时符合以下四个条件：（1）在会计期间内会计主体所有的投资均具有高度的流动性；（2）会计主体所有的投资均是以市价来计量；（3）在会计期间内会计主体平均负债与平均总资产相比，负债很少，甚至几乎没有；（4）会计主体提供了净资产变动表。
这四个条件能够反映出投资基金的一些行业特征，很好地解释为何免于编报现金流量表。这一情况在我国也完全适用，如资产具有较高的流动性、按市价估值、禁止从事资金拆借业务和动用银行信贷资金从事基金投资等。我国《指引》中未要求投资基金提供现金流量表或净资产变动表，但基于净资产变动表能够帮助投资者分析基金实力和预测未来的重要作用，笔者认为，我国的投资基金也应编制净资产变动表。净资产变动表的项目可区分变动类型依次列示：期初净资产、经营活动引起的变动、红利分配引起的变动、资本交易引起的变动（适用于开放型基金）、期末净资产等。限于篇幅，不再—一说明。
四、投资组合表
投资基金投资组合表是反映基金的投资结构，包括投资种类、证券名称、金额及比例关系等信息的报表。投资组合表的作用，在于为有关方面根据信托契约或基金章程及国家有关部门规定对投资基金运作情况进行监督提供依据。具体而言，充分公开投资组合情况的意义在于：
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一、突破实现原则：对确认理论的启示
实现原则的含义在于会计只对“已发生”或“已实现”的经济交易、事项或情况进行确认，而对于一些因为所实施的经济活动如签订合约等而在经济实质上已导致经济资源的流入或流出，但不符合会计意义上的“实现”的交易、事项或情况，则不能加以确认，即不能作为某一种会计要素而进入会计信息系统。实现原则是目前确认会计要素最为重要的惯例，也是许多“表外项目”进入会计系统的第一道障碍。按照“资产-负债=所有者权益”的要求，一方面，随着经济环境的变化，出现了一些为会计主体所实际拥有的经济资源如人力资本、自创商誉、衍生金融工具等，在未履行或未交易之前，因为不符合实现原则而不能确认为资产或负债。这将会影响到会计系统对核算主体在报告日财务状况的披露。另一方面，随着市场的波动，已确认或未确认的资产或负债的实际价值会发生变动，而且这种价值波动的频率是随市场的发达程度而增加的。价值变动所引起的成本与市值之间的不一致最终将会导致权益的变化，理应在会计系统中得到反映。但按照实现原则，在没有对这些价值载体做出处理前，价值变动所引起的权益变动是不能确认的。这不利于信息使用者了解会计主体在一定会计期间的经营效果，特别是对于资本市场中的信息使用者而言，频繁波动的价格更会对决策的有效性带来“噪音”，因而有关权益变动的信息尤显珍贵。可见，实现原则已经成为会计理论发展的“瓶颈”，基金会计恰恰在以上两方面对实现原则有所突破：
1、投资估值增值、配股权证的确认
(1)配股权证。作为一种经济权利，配股权证在企业或其他持有者(如基金)作出配股确认之前，既不能用于交易也不能带来现实的收益，即它所代表的经济权利尚未实现。根据实现原则，显然不能作为资产或其他要素加以确认。但配股权证是因股票的持有者在股权登记日拥有该股票而享有的配股权，代表了未来可以实现的经济利益，也会影响未来的现金流量，对投资者了解企业的财务状况有重要作用，理应加以确认。《办法》对配股权证的核算是这样规定的：因持有股票而享有的配股权，从配股除权日起到配股确认日止，按市价高于配股价的差额逐日进行估值，借记“配股权证”科目，贷记“未实现利得”科目。这里“配股权证”作为资产要素从其产生之日(配股除权日)起就可以加以确认。
(2)投资估值增值。如果说“配股权证”作为资产确认是“个例”，那么“投资估值增值”在基金会计中的确认则具有广泛的意义。按照《证券投资基金管理暂行办法》与《开放式证券投资基金试点办法》的规定，所有基金在每个交易日结束后都必须进行估值，并根据估值结果调整基金净值。开放式基金每日公布净值，封闭式基金也需要每周公布。因而，作为一种会计要素，“投资估值增值”尽管并未实现却已得到适时的确认。《办法》中规定：估值日对基金持有的股票、债券估值时，如为估值增值，按所估价值与上一日所估价值的差额，借记“投资估值增值”科目，贷记“未实现利得”科目;如为估值减值，按所估价值与上一日所估价值的差额，借记“未实现利得”科目，贷记“投资估值增值”科目。按照现行规定，基金所持有的资产中，股票、债券所占的比例，不得低于该基金资产总值的80%，也就是说至少80%的基金资产面临估值增值的问题，而这些资产的估值增值按《办法》的规定都已确认。这与企业会计准则中有关投资、存货、固定资产及其他资产的确认不同之处是：后者只对报告日所报告资产发生的减值或折价情况进行确认，而对该资产的增值或溢价则不予确认。这样，尽管满足了谨慎性需求，但信息披露的完整性、真实性却大打折扣，进而必然降低会计信息的决策有用性。基金会计中有关“投资估值增值”确认的做法，虽然有其制度特征(基金的每日估值)，全面应用于其他会计领域不现实，但却为会计的确认理论提供了一个可供参考的范例。它至少说明，当理论要求的条件能够具备时，理想的符合“决策有用”的会计确认应该能够为使用者提供所有包含已实现和未实现的会计要素的会计信息，“实现原则”也应该让位于更符合经济现实的确认原则，如“产权转移制’等。
2、“未实现利得”的确认丰富了所有者权益的涵义
考虑会计平衡等式的另一端，基金会计在将配股权证、投资估值增值确认为资产等要素时，也将以上要素价值变动所引起的持有人权益变动同时予以确认，即确认为“未实现利得”。“未实现利得”被列为持有人权益类科目，可借可贷，从经济意义看，它表明其所确认的内容不仅包括未实现的减值或折价情况，也包括未实现的增值或溢价。而后一部分内容在现行会计制度中是不能确认的，因为现行会计准则不允许这样做，不仅中国这样规定，各国会计准则均如此规定。这不是因为技术原因所限，而是自实现原则产生以来会计理论一直未能根据实际情况作出实质性发展与改进，从而难有理论上的突破。另外，拘泥于谨慎性原则也是产生这种片面的损益确认状况的原因之一。基金会计中“未实现利得”的确认思路说明，在遵循“决策有用”的会计目标前提下，在制度、信用等健全的会计环境中，提供包含有全部影响权益变动的价值变动事项(包括正、负两方面的变动)的信息不仅可行而且必要。当然，会计是无法脱离具体发展阶段的社会、经济环境而独立存在的，因而在目前我国资本市场有待完善、社会信用尚需建立的阶段，要求完全采用该方法实为苛求，但并非对其他专业核算办法或企业会计准则毫无意义，它至少说明了会计确认应该是怎样的。
二、突破历史成本计量属性的束缚，普遍采用现行市价
与其他会计核算对象相比，基金的一个明显特征在于：其资产存在形态多以流动性资产为主，主要包括银行存款、清算备付金、交易保证金、利息等应收项目、股票、债券及配股权证等证券类资产以及按照《办法》规定应作为资产核算的投资估值增值等。对于以上投资类资产的计量，《办法》明确规定采用“公允价值”计量属性。根据其中“投资估值原则”规定，此处“公允价值”计量属性主要采取现
行市价。主要原则如下：(1)任何上市流通的有价证券，以其估值日在证券交易所挂牌的市价(平均价或收盘价)估值;估值日无交易的，以最近交易日的市价估值(对于未上市股票中配股和增发新股，按估值日在证券交易所挂牌的同一股票的市价估值;首次公开发行的股票，按成本估值)。(2)配股权证，从配股除机日起到配股确认日止，按市价高于配股价的差额估值;如果市价低于配股价，按配股价估值。(3)如有确凿证据表明按上述方法进行估值不能客观反映其公允价值，基金管理公司应根据具体情况与基金托管人商定后，按最能反映公允价值的价格估值。
上述分析显示，传统的历史成本计量属性最多只是适用于个别资产如首次公开发行股票的计量属性，更多时候现行市价比历史成本更为公允、更为有用。结合基金的制度特征及其资产特性，可以看出以现行市价为主的公允价值计量属性是符合实际的。尽管此种模式并不一定完全适用于其他专业会计领域，但笔者认为基金会计在计量方面所作出的贡献并不仅在于基金会计计量本身，更在于它所倡导的计量指导原则即“按最能反映公允价值的价格估值”。虽然企业的资产除了投资以外，还有更多流动性较差的类型如固定资产等，即使就股票投资本身也有多种类型，但这些资产的现行市价、未来现金流量现值等比历史成本更有用的计量属性也可以凭借发达的计量模型与方法较客观地得出。
三、突破实现原则与历史成本计量属性后的会计披露
不同的确认与计量理论将导致不同的会计披露结果。传统的资产负债表与损益表等报表在实现原则与历史成本计量属性的影响下，已不能完全充分且及时提供决策所需的信息。又因为报告是信息使用者接触会计信息系统的直接环节，所以现行的报表通常为一些信息使用者所诟病。基金的资产负债表与经营业绩表在对报表的完善与改进方面有着积极的作用：
1、建立在现行市价基础上的资产负债表。《办法》所公布的基金资产负债表在格式上与传统报表的区别不大，但其所包涵的信息含量却不同。基金资产负债表基本建立在现行市价计量属性基础上。很明显，分别建立在现行市价与历史成本基础上的资产负债表对于信息使用者的有用性程度会大为不同，前者所反映的报告日的财务状况将更贴近于经济现实。可靠性方面也有保证。因为基金资产每日都必须经过估值，且基金管理公司与基金托管银行之间每日都须进行净值、估值增值以及基金头寸等的核对。因而，以现行市价为基金的基金资产负债表将最大程度地满足决策有用的会计目标。另外，该报表还包括一些因为确认与计量基础不同而在传统报表上反映不出来的项目如未实现利得等，反映内容更为全面。
2、基金经营业绩表：全面收益表的示范。进入20世纪90年代，会计信息的使用者要求对会计报表进行改革的呼声逐渐高涨，尤其是损益表。IASC、美国FASB及英国ASB等会计准则研究机构也已就损益表的改进与完善提出了大致相同的意见，即通过对现行的损益表进行内容上的充实或结构上的调整，确立全面收益(或综合收益)在损益报告中的地位，使得会计上的收益概念逐渐向经济学收益靠拢。具体的报表形式主要有英国ASB在传统损益表之外新增的“利得表”即第四报表、美国FASB提出的包括“全面收益表”在内的三种可选择形式等。《办法》中的基金业绩表可以说是全面收益表的一个初步实践，该报表所包括的内容已经涵盖了基金所取得的所有已实现与未实现收益，对于报表的使用者而言，所有的收益信息都能从中得到。
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第二条、中国证券监督管理委员会（以下简称“中国证监会”）依照法律、法规及本准则的规定，对证券投资基金（以下简称“基金”）信息披露义务人的基金信息披露行为进行监督管理。
第三条、基金管理人、基金托管人、发行协调人、基金发起人、上市推荐人等基金信息披露义务人，应当按照本准则的要求披露基金信息，保证公开披露文件的内容没有虚假、严重误导性陈述或重大遗漏，并对所披露的基金信息的合法性、真实性、完整性负连带责任。
第四条、必须公开披露的基金信息包括：
（一）招募说明书；
（二）上市公告书；
（三）定期报告；
（四）临时报告；
（五）法律、行政法规以及中国证监会规定应予披露的其他信息。
第五条、公开披露基金信息涉及财务会计、法律等事项的，应当根据有关规定由具有从事证券业务资格的会计师事务所、律师事务所等专业机构审查验证，并出具书面意见。相关专业机构及其人员应当保证其所出具文件的内容没有虚假、严重误导性陈述或者重大遗漏，并对此承担连带责任。
第六条、公开披露基金信息的数字应当采用阿拉伯数字，货币单位应为人民币元。
第七条、公开披露基金信息中不得登载任何个人、机构或企业的祝贺性、恭维性或推荐性的题字、用语及任何广告、宣传性用语。
第八条、公开披露基金信息时不得有下列行为：
（一）就基金业绩进行预测；
（二）保证获利、保证分担亏损或承诺最低收益；
（三）通过促销方式，劝诱、利诱投资人购买基金；
（四）诋毁同行；
（五）刊登任何虚假或欺诈内容；
（六）中国证监会禁止的其他行为。
第九条、招募说明书
基金发行前，发行协调人应协助基金发起人根据《暂行办法》及其实施准则第三号《证券投资基金招募说明书的内容与格式》编制并公告招募说明书。
发行协调人同时还需就基金发行具体事宜编制并公布发行公告。
第十条、上市公告书
（一）封闭式基金获准在证券交易所上市交易时，基金管理人应当编制基金上市公告书，并由基金管理人与基金托管人在上市交易日前两个工作日内刊登在中国证监会指定的全国性报刊上，同时一式二份分别报送中国证监会和上市的证券交易所备案。
（二）基金上市公告书的内容与格式应当符合本准则《上市公告书的内容与格式》的规定。
上市公告书中载有财务会计资料的，其报告期间终止日距上市交易日不得超过30日。
第十一条、定期报告
（一）定期报告包括年度报告、中期报告、投资组合公告、基金资产净值公告、公开说明书（适用于开放式基金）。
（二）基金管理人应当在每个基金会计年度结束后90日内编制完成年度报告，并刊登在中国证监会指定的全国性报刊上，同时一式五份分别报送中国证监会和基金上市的证券交易所备案。
基金年度报告的格式与内容应当符合本准则《年度报告的内容与格式》的规定，其中财务报告应当经过审计。
（三）基金管理人应当于每个会计年度的前6个月结束后60日内编制完成中期报告，并刊登在中国证监会指定的全国性报刊上，同时一式五份分别报送中国证监会和基金上市的证券交易所备案。
中期报告的内容与格式应当符合本准则《中期报告的内容与格式》的规定。
（四）投资组合公告每季公布一次，应披露基金投资组合分类比例，及基金投资按市值计算的前十名股票明细。
公告截止日后15个工作日内，基金管理人应编制完投资组合公告，经基金托管人复核后予以公告，同时分别报送中国证监会和基金上市的证券交易所备案。
基金投资组合公告的内容与格式应当符合本准则《基金投资组合公告的内容与格式》的规定。
（五）封闭式基金资产净值至少每周公告一次。基金管理人应于每次公告截止日后第1个工作日计算并公告基金资产净值及每一基金单位资产净值，同时分别报送中国证监会和上市的证券交易所备案。
基金管理人在计算基金资产净值时，基金所持股票应当按照公告截止日当日平均价计算。
（六）开放式基金成立后，基金管理人应于每6个月结束后的30日内编制并公告公开说明书。公开说明书公告截止日为每6个月的最后一日。
（七）除特殊情况外，年度报告以外的定期报告毋需经会计师事务所审计。
第十二条、临时报告
基金发生重大事件，有关信息披露义务人应当于第一时间报告中国证监会及基金上市的证券交易所，并编制临时报告书，经上市的证券交易所核准后予以公告，同时报中国证监会。
重大事件是指可能对基金持有人权益及基金单位的交易价格产生重大影响的事件，包括下列情况：
（一）基金持有人大会决议；
（二）基金管理人或基金托管人变更；
（三）基金管理人的董事长、总经理、基金托管部的总经理变动；
（四）基金管理人的董事一年内变更超过50％；
（五）基金管理人或基金托管部主要业务人员一年内变更超过30％；
（六）基金管理人或基金托管人受到重大处罚；
（七）重大诉讼、仲裁事项；
（八）基金提前终止；
（九）其他重要事项。
第十三条、澄清公告与说明
（一）在任何公共传播媒介中出现的或者在市场上流传的消息可能对基金价格产生误导性影响或引起较大波动时，相关的信息披露义务人知悉后应当立即对该消息进行公开澄清，并将有关情况立即报送中国证监会和基金上市交易的证券交易所。
（二）有关基金信息公布后，中国证监会可要求基金信息披露义务人对公告内容作进一步公开说明。
第十四条、信息事务管理
（一）基金管理人、基金托管人应当指定专人负责信息管理事务。
（二）基金托管人须对基金管理人编制的定期报告中有关内容进行复核，并就此向基金管理人出具书面文件。
（三）基金管理人除应当遵照本准则的各项规定公开披露信息外，还应遵守基金上市的证券交易所关于信息披露的规定。如基金上市的证券交易所的有关规定与本准则相冲突时，应依据本准则办理。
（四）基金管理人应自行选择中国证监会指定的全国性报刊披露信息，所选择的报刊在一个基金会计年度内不得更换。
（五）基金管理人除在中国证监会指定的全国性报刊上披露信息外，还可以根据需要在其他报刊上披露信息，但应当保证：
1.指定报刊不晚于非指定报刊披露信息；
2.在不同报刊上披露同一信息的内容一致。
（六）基金托管人向新闻媒体披露与基金有关的信息以前应当报告中国证监会。
（七）上市公告书、年度报告、中期报告在编制完成后，应放置于基金管理人所在地、基金托管人所在地、上市交易的证券交易所、有关销售机构及其网点，供公众查阅。
（八）凡在上半年设立的基金，其该次中期报告可不编制；凡在下半年设立的基金，自其设立日起至年度末不足2个月的，其该次年度报告可不编制；凡自设立日起至季度末不足2个月的基金，其该次投资组合公告可不编制。
本款所称设立日系指基金按照有关规定募足法定份额之日。
第十五条、凡违反本准则的个人与机构，除法律、行政法规另有规定外，按本规定进行处罚。
（一）信息披露义务人违反本规定，由中国证监会责令改正，并可视情节轻重，单处或并处警告、罚款。
对违反本规定行为负有直接责任的主管人员和其他直接责任人员，可视情节轻重，单处或并处警告、罚款、暂停或撤销其从事基金相关业务的资格；构成犯罪的，依法追究刑事责任。
（二）会计师事务所、律师事务所违反本规定，出具的文件有虚假、严重误导性内容或者有重大遗漏的，根据不同情况，单处或并处警告、罚款；情节严重的，暂停或撤销其从事证券业务的资格。
对前款所列行为负有直接责任的注册会计师、律师，给予警告或罚款；情节严重的，暂停或撤销其从事证券业务的资格。构成犯罪的，依法追究其刑事责任。
第十六条、本准则自公布之日起施行。
附件一：上市公告书的内容与格式（试行）
一、绪言
在绪言中必须载明以下文字：
XX基金上市公告书是依据《证券投资基金管理暂行办法》和《证券交易所证券投资基金上市规则》的规定编制，本基金管理人及基金托管人愿就本公告书所载资料的真实性、准确性和完整性负连带责任。
证券交易所对XX基金上市及有关事项的审核，均不构成对本公告内容的任何保证。如果投资者欲购买XX基金，应详细阅读X年X月X日刊登在XX报的招募说明书和本上市公告书。
二、概要
本节应列示上市公告书中的主要内容，包括：
基金简称
基金交易代码
基金单位总份额
本次上市流通份额
上市时间
上市交易所
基金管理人
基金托管人
上市推荐人
三、基金概况
（一）基金设立的主要内容，包括：
基金设立批准机构和批准文号
基金成立日期
基金类型
基金存续期
发起人名称、法人代表、注册资本
发起人注册地址及联系电话、联系人
（二）基金发行的主要内容，包括：
基金单位发行总份额
每份基金单位面值
发行价格
发行日期
持有人数
登记结算机构
发起人持有份额
发行情况简介
（三）基金上市的主要内容，包括：
上市核准文号
上市日期
本次上市流通份额
发起人认购部分的流通规定
四、基金持有人结构及基金前十名持有人
应分别列示各发起人和社会公众持有的基金份额及占总份额的比例，同时还需列示基金前十名持有人的名称、持有份额、占总份额的比例及基金持有人总数等。
五、基金管理人、托管人简介
（一）基金管理人简介
法定名称
法定代表人
总经理
注册资本
注册地址
成立批准文号
工商登记注册的法人营业执照文号
股东
内部组织结构及职能
人员情况
信息管理负责人及咨询电话
基金管理业务情况简介
（二）基金托管人简介
法定名称
法定代表人
注册地址
注册资本
托管部负责人
托管部人员情况
信息管理负责人及咨询电话
托管业务情况简介
六、基金投资策略和投资组合
（一）基金投资策略
（二）公告日前倒数第二个工作日当日的投资组合
七、基金契约摘要
（一）投资目标、投资范围、投资决策、投资组合和投资限制
（二）基金资产估值
（三）基金费用与税收
（四）基金会计与审计
（五）基金的信息披露
（六）基金契约存放地和投资者取得基金契约的方式
八、基金运作情况
（一）基金管理人报告
（二）基金托管人报告
九、财务状况（截止至公告日前两个工作日）
十、重要事项揭示
本节列示基金发行后发生的对基金持有人有较大影响的重要事项。
十一、备查文件目录
附件二：年度报告的内容与格式（试行）
一、基金简介
（一）简要介绍基金发起设立及上市情况并列示以下事项：基金简称、基金交易代码、基金单位总份额、基金类型、基金存续期、上市的证券交易所等。
（二）列示基金管理人的法定名称、注册地址、办公地址、邮政编码、法定代表人、总经理；负责信息管理事务人员的姓名、联系地址、电话、传真。
（三）列示基金托管人的法定名称、注册地址、办公地址、邮政编码、法定代表人、托管部负责人；负责信息管理事务人员的姓名、联系地址、电话、传真。
（四）列示基金所聘请的会计师事务所的法定名称、注册地址、办公地址、法定代表人、经办注册会计师。
（五）列示基金所聘请的律师事务所（如有）的法定名称、注册地址、办公地址、法定代表人、经办律师。
二、基金管理人报告
（一）应声明其在报告期内，是否存在损害基金持有人利益的行为，是否严格遵守了《暂行办法》及其各项实施准则、基金契约和其他有关法规的规定，是否勤勉尽责地为基金持有人谋求利益。
（二）应结合宏观经济情况及证券市场情况，简要说明报告期内基金投资策略。
（三）可对宏观经济形势、证券市场大势及行业走势等进行展望，但不得对报告期后的基金业绩及具体证券的走势进行预测。
三、托管人报告
（一）应声明其在报告期内，是否存在任何损害基金持有人利益的行为，是否严格遵守了《暂行办法》及其各项实施准则、基金契约和其他有关法规的规定，完全尽职尽责地履行了应尽的义务。
（二）应说明在报告期内基金管理人在投资运作、基金资产净值及每份基金单位资产净值的计算等问题上，是否存在任何损害基金持有人利益的行为，是否严格遵守了《暂行办法》及其各项实施准则、基金契约和其他有关法规的规定。
（三）应对基金管理人在本年度内所编制的与托管人有关的基金披露信息是否合法、真实、完整作出说明。
四、基金年度财务报告
（一）审计报告
应采用中国注册会计师协会规定的审计报告格式，就财务报告的合法性、公允性及会计处理方法的一贯性发表审计意见，同时判定其是否符合基金契约的规定。
（二）基金会计报告书
资产负债报告书
必须分别披露下列事项期初数、期末数：
1.股票投资？？成本
2.债券投资？？成本
3.其他投资？？成本
4.股票投资？？估值增值
5.债券投资？？估值增值
6.其他投资？？估值增值
7.现金
8.银行存款
9.应收股利
10.应收利息
11.应收帐款（如应收股票清算款）
12.其他应收款项
13.基金资产总值
14.应付基金管理费
15.应付基金托管费
16.应付收益
17.应付帐款（如应付购买股票清算款）
18.应付佣金
19.其他应付款项
20.负债总额
21.基金单位总额
22.未分配净收益
23.未实现估值增值
24.基金资产净值
25.基金单位发行总份额
26.每份基金单位资产净值
收益及分配报告书
必须分别披露下列事项本期数及上期数：
1.在除息日确认的股息收入
2.债券利息收入
3.分别列示股票、债券及其它资产的买卖价差收入
4.其他收入（如结息日确认的银行存款利息收入、发行费节余、发行时申购资金冻结利息等）
5.基金管理费
6.基金托管费
7.应由基金承担的其他费用
8.基金净收益
9.上年未分配净收益
10.本期已分配收益
11.期末未分配净收益
（三）会计报告书附注
报表帐项注释应列出以下事项：
1.主要会计政策
（1）基金资产的估值方法，包括上市证券、非上市证券、其他各种资产的估值方法。
（2）股息收入、债券利息收入及其他收入的确认政策
（3）证券交易的成本计价方法
（4）税项
（5）其他为处理决定基金运作及基金财务状况的重大事项而采取的会计政策
（6）基金的收益分配政策
（7）上述会计政策有任何变动，必须披露变更的情况、变更的原因，并充分披露其对财务状况、经营成果及基金运作的影响。
篇5
［关键词］基金公司；股票仓位；A股市场走势； 牛市；熊市；上证指数；羊群行为；反馈交易行为；行为金融
［中图分类号］F830.91［文献标识码］A［文章编号］16728750（2012）01003807
一、 引言
从1991年第一家证券投资基金成立至今，我国基金业发展迅速，截至2010年11月，国内已成立了60家基金管理公司，这些基金公司共管理着旗下659只各种类型的基金，资产净值总计达到2.35万亿元。它们持有的股票市值达1.76万亿元，占资产净值的74.66%，持有的股票市值占国内股票流通市值的11%左右①。以证券投资基金为代表的机构投资者正成为股票市场的中坚力量，对股票市场的影响力也越来越大。国外成熟证券市场的发展历程表明，基金发展到一定规模，对引导储蓄资金转化为投资、稳定和活跃证券市场、提高直接融资的比例、完善金融结构具有极大的促进作用。然而，在实际的运作过程中，证券投资基金的投资决策失误，不仅可能给基金持有人的利益带来重大损失，而且可能引致其他社会问题和经济问题，带来宏观经济的系统风险。因此，考察证券投资基金的股票仓位波动与股票市场走势的相关关系不仅可以从理论上明晰基金投资行为对股票市场的影响，还可以从实践方面指导投资者的投资决策，通过基金股票仓位状况提前预判股票市场的运行阶段以及股市的顶底。
近年来，行为金融学获得蓬勃发展。学者们从金融市场的微观结构入手对证券投资基金及其他机构投资者的行为展开了研究，研究主要关注两个方面，一是所谓的“羊群行为”，二是反馈交易行为。对“羊群行为”和反馈交易行为的研究，主要侧重于从微观角度对机构投资者的“羊群行为”或惯性反转行为进行实证检验。由于数据样本的时间长度有限，以及个体、机构投资者交易数据很难获取，造成研究结论差异较大。随后，学者们开始选择证券投资基金整体股票仓位变量作为衡量指标，研究基金的持仓量及变动与股票市场的关系。Wermers的研究发现基金持有量与期内收益之间存在显著的正向关系［1］。Edelen等人对基金资金流动和股票日收益率进行的研究发现，二者具有正相关关系［2］。Martin等人指出机构投资者的持股比例能够影响股票价格［3］。Sias等人发现季度和年度内的机构投资者持有量与期内收益之间存在弱正相关关系［4］。Yan Xuemin和Zhang Zhe着重指出了机构的短期买入行为与未来的公司收益增长呈现正相关［5］。国内其他学者对此也做了较为深入的研究［69］。
纵观国内外学者对基金持仓及变动对股票市场影响的研究，一方面由于所选择的样本数据多为低频数据（如季度数据），大多数研究在实证数据的完整性、结论的稳健性等方面存在不足，另一方面，目前还没有学者基于股市的牛熊周期划分来考察股市的不同阶段基金股票仓位变动与股票市场走势的相关关系。本文的创新是在划分股市牛熊周期的基础上，运用高频数据对特定阶段的基金股票仓位变动与股票市场走势进行实证分析。二、 模型建立与实证结果分析
（一） 基金股票仓位变动与A股市场走势的统计分析
基金股票仓位的变化反映了基金公司投资的变动情况，体现了基金对前期市场波动的反应和对后期市场趋势的判断。由于基金资金规模庞大，其行为必然对市场产生比较明显的影响。
从基金整体股票仓位基金整体仓位（或整体持仓比例）是指所有基金（非货币）持股市值占基金净资产总额的比例。与上证指数走势图（图1）可以看出：
图1基金整体股票仓位与上证指数走势图
第一，无论是基金整体持仓比例还是上证指数均具有较明显的相似的周期性波动特征，变量的变动幅度和周期长短略有差异。从波动幅度来看，在2003年1季度至2010年3季度之间，上证指数在1000至6000之间波动，波动的幅度比较大，而基金整体持仓比例基本上保持在55%至80%之间波动，其波动的幅度小很多。从波动周期来看，根据基金整体持仓比例的5个阶段性低点，大致可将基金整体持仓比例变动分为四个周期（2003年1季度至2004年2季度、2004年3季度至2006年2季度、2006年3季度至2008年4季度、2009年1季度至2010年3季度）。根据上证指数的4个阶段性低点，大致可将上证指数变动分为三个周期（2003年1季度至2005年2季度、2005年3季度至2008年4季度、2009年1季度至2010年3季度）。可见，基金整体持仓比例波动和上证指数波动的周期从时间点和跨度方面都具有较明显的、相似的周期性波动特征。
第二，除2004年3季度至2006年1季度之间基金整体股票仓位与上证指数走势相背离之外，其余的大部分时间里基金整体股票仓位与上证指数走势呈现出惊人的同步性特点，特别是在2007年2季度至2010年3季度这段时间内，基金整体股票仓位与上证指数走势保持同步运行。
第三，基金整体股票仓位的阶段性高点基本上都对应着上证指数的高点，而基金整体股票仓位的阶段性低点也基本上对应着上证指数的低点。如2003年3季度，上证指数下跌至1432.36的阶段性低点，同期基金整体股票仓位下降到54.7%的阶段性低点；2004年1季度，基金整体股票仓位达到69.7%，同期上证指数到达1826.5的阶段性高点；2007年3季度基金整体股票仓位高达79.7%，同期上证指数达到5827.66，随着上证指数的大幅下挫，基金整体股票仓位也随之大幅下降，2008年4季度上证指数下跌至1911.79的阶段性低点，基金整体股票仓位也减至59.4%的阶段性低点；同样2009年4季度上证指数到达阶段性高点3437.46，同期基金整体股票仓位也达到80.1%的阶段性高点。
（二） 基金股票仓位与A股市场走势相关性的定量检验
1. 指标选择与变量定义
在基金持仓比例与A股市场走势的相关性分析中，我们采用基金持股市值占其净资产比例（即基金持仓比例，FHR）作为衡量证券投资基金投资行为变化的指标，研究基金持仓比例变动DFHRt和上证A股指数收益率SHRt之间的相关关系。其中，DFHRt计算方法为t时期的基金持仓比例减去t-1期的基金持仓比例（DFHRt=FHRt-FHRt-1）。DFHRt值的增大表明证券投资基金在t时期整体增加所持股票的比重，减小则表明证券投资基金在t时期整体减少所持股票的比重。封闭式基金一般只在季度报表中公布其仓位状况，而开放式基金则每日都会公布其大致持仓数据。根据2010年基金三季度报显示，全部基金资产净值已达到2.355万亿，其中开放式基金（非货币）的资产净值高达2.148万亿，其净值占全部基金净值的比例超过91.2%笔者根据Wind金融数据库系统数据测算而得。。因此，考虑到所选取变量的代表性、影响力及数据的可得性，我们最终选取开放式基金（非货币）的日持仓数据（2007年4月2日至2010年11月12日）作为研究对象。
股票市场走势的衡量指标通常采用指数的收益率，由于上证A股指数与深证A股指数具有较大的相关性，因此，本文仅选择上证A股指数收益率作为衡量A股市场表现的统计指标。收益率采用对数收益率形式，Rt=lnPt-lnPt-1，其中，Rt为t期期末指数的收益率，Pt为t期期末指数的收盘价格，Pt-1为t-1期期末指数的收盘价格。
除非特别注明，本文的研究样本数据均取自Wind金融数据库系统。
2. 实证结果分析
（1） 基金整体持仓比例变动与A股指数收益率的VECM检验
如果根据市净率来判断单个股票的估值高低，难免有失偏颇。但是如果把市净率用来判断整个大盘估值的高低，却是最为有效的参考指标。根据上证综合指数的历史数据，我们把中国证券市场历次牛市、熊市划分列示于表1中。
表1中国股市历次牛熊市划分表
历次牛市时间划分历次熊市时间划分第一次牛市（1990.12.19―1992.5.25）第一次熊市（1992.5.26―1996.1.17）第二次牛市（1996.1.18―1997.5.12）第二次熊市（1997.5.13―1999.5.18）第三次牛市（1999.5.19―2001.6.13）第三次熊市（2001.6.14―2005.6.3）第四次牛市（2005.6.6―2007.10.16）第四次熊市（2007.10.17―2008.11.4）第五次牛市（2008.11.5―2009.8.4）第五次熊市（2009.8.5―2010.7.7）
结合可获得的开放式基金仓位数据（2007年4月2日至2010年11月12日），我们截取2007年10月17日至2010年7月7日的开放式基金仓位数据，研究两次熊市（第四次熊市和第五次熊市）和一次牛市（第五次牛市）中，基金持仓比例变动与A股市场走势之间的相关关系。
为了避免虚假回归的存在，首先对第四次熊市、第五次牛市以及第五次熊市的基金持仓比例变动（DFHRt）与上证A股指数收益率（SHRt）两个变量分别进行单位根检验。检验结果表明（见表2），各检验方法的原假设被拒绝的概率均为0，在股市的三个不同阶段中，DFHRt与SHRt变量的原始序列均是平稳序列，可以通过四种方法的检验。
由于DFHRt与SHRt都是平稳时间序列，因此存在协整的可能。进一步对三个阶段的时间序列分别进行Johansen协整检验，以明确时间序列之间是否存在一个长期协整关系。检验结果（见表3）亦表明，在股市的三个不同阶段中，变量SHRt与DFHRt之间均存在多个协整关系，即二者存在长期均衡关系。
表2SHRt与DFHRt变量的平稳性检验结果
时间区间检验方法统计量概率检验结果第四次熊市Levin, Lin & Chu t*-26.85680.0000平稳Im, Pesaran and Shinstat-23.93190.0000平稳ADFFisher Chisquare249.7830.0000平稳PPFisher Chisquare249.8300.0000平稳第五次牛市Levin, Lin & Chu t*-16.58820.0000平稳Im, Pesaran and Shinstat-14.87810.0000平稳ADFFisher Chisquare141.5120.0000平稳PPFisher Chisquare184.8850.0000平稳第五次熊市Levin, Lin & Chu t*-23.10460.0000平稳Im, Pesaran and Shin Wstat-20.62720.0000平稳ADFFisher Chisquare215.9270.0000平稳PPFisher Chisquare216.0370.0000平稳
表3与变量的Johansen协整检验
时间区间原假设T统计量临界值（5%）概率检验结果第四次熊市不存在协整关系93.6516215.494710.0000拒绝至多存在一个协整关系38.707633.8414660.0000拒绝第五次牛市不存在协整关系57.9852715.494710.0000拒绝至多存在一个协整关系24.189833.8414660.0000拒绝第五次熊市不存在协整关系87.0535515.494710.0000拒绝至多存在一个协整关系38.299453.8414660.0000拒绝
由于存在各种扰动因素，SHRt与DFHRt之间的均衡关系在短期内可能发生偏离。为了检验这种可能存在的短期性偏离程度，我们构建了向量误差修正模型（VECM），模型估计结果如表4所示。
表4向量误差修正模型（VECM）的估计结果
第四次熊市协整方程SHRt=6.633288DFHRt+0.001303向量误差
修正模型D（SHRt）=-0.772208Coint Eq1-0.1614956D（SHRt-1）-0.133D（SHRt-2）-0.119464D（DFHRt-1）
-1.969622D（DFHRt-2）第五次牛市协整方程SHRt=2.062085DFHRt+0.001702向量误差
修正模型D（SHRt）=-1.048617Coint Eq1-1.181324D（DFHRt-1）第五次熊市协整方程SHRt=-4.680141DFHRt+0.003874向量误差
修正模型D（SHRt）=-0.476452Coint Eq1-0.376255D（SHRt-1）-0.193133D（SHRt-2）+1.572766D（DFHRt-1）
+0.785716D（DFHRt-2）+0.000292
其中，Coint Eq1为误差修正项，反映了基金持仓比例变动和上证指数收益率在短期内偏离长期均衡的程度，系数描述了基金持仓比例与上证指数收益率向长期均衡水平调整的方向和速度。
根据协整方程可知，从长期的动态关系来看，基金持仓比例的波动与A股指数收益率间的关系存在着显著性和非稳定性，即基金作为主要的机构投资者对股票市场的走势具有重要影响作用，而在股市的各个不同阶段中，其相关关系也各不相同。在第四次熊市和第五次牛市基金持仓比例波动与A股指数收益率呈显著的正相关关系，而在第五次熊市基金持仓比例波动与A股指数收益率呈显著的负相关关系；在第四次熊市、第五次熊市和第五次牛市，基金持仓比例波动对A股指数收益率波动的影响程度依次下降，在第四次熊市基金持仓比例波动导致市场指数收益率的波动最为显著。
从向量误差修正模型的检验结果可知，第四次熊市、第五次牛市和第五次熊市的误差修正项系数均为负数，表明从短期的动态关系来看，当基金持仓比例变动与上证指数收益率偏离长期均衡水平时，第四次熊市、第五次牛市和第五次熊市时均能向长期均衡水平调整，它们的方向一致，但速度有所差异，在第五次牛市时调整速度最快，而第五次熊市最慢；在第四次熊市和第五次熊市时，上期和当期上证指数收益率的波动会对下一期上证指数收益率的波动起反向的调节作用，而在第五次牛市这种作用则不显著；在第四次熊市和第五次牛市中，上期和当期基金持仓比例波动的增加会减少下一期上证指数收益率的波动，而在第五次熊市，上期和当期基金持仓比例波动的增加会加大下一期上证指数收益率的波动。
（2） 基金整体持仓比例变动与A股指数收益率的广义脉冲响应函数分析
图2SHRt与DFHRt的广义脉冲响应函数（第四次熊市）
图3SHRt与DFHRt的广义脉冲响应函数（第五次牛市）
在向量自回归类模型的实际应用中，脉冲响应函数用来描述一个内生变量对来自另一内生变量的一个单位变动冲击所产生的响应，可提供系统受冲击所产生响应的正负方向、调整时滞、稳定过程等信息。笔者运用Pesaran和Shin提出的广义脉冲响应分析方法来测度基金持仓比例变动与市场指数收益率之间的相互关系，结果如图2、图3、图4所示。
从图2来看，在第四次熊市，市场指数收益率的一个正向冲击所导致市场指数收益率自身的变动显著为正，而且持续性较长，这表明了市场指数收益率的波动具有一定的惯性；市场指数收益率的一个正向冲击所导致的基金持仓比例波动也比较显著，且持续性也较长，基金在一定程度上具有“追涨杀跌”的正反馈交易行为；基金持仓比例变动的一个正向变动冲击对市场指数收益率变动的影响在一个交易日后影响逐渐显现，且对滞后多期的市场指数收益率波动都有影响，并保持在一定的水平；基金持仓比例的一个正向变动冲击对滞后一期持仓比例变动具有显著的冲击，对滞后多期的持仓比例变动的影响迅速衰减，但最终会保持在一定的水平。
从图3来看，在第五次牛市，市场指数收益率的一个正向冲击所导致市场指数自身的变动显著为正，但衰减迅速，对两个交易日后的指数收益率基本上没有影响，这表明了市场指数的波动惯性不明显；市场指数收益率的一个正向冲击所导致的基金持仓比例波动刚开始不明显，但随后影响逐渐显著，持续性也较长，说明基金在一定程度上具有“追涨杀跌”的正反馈交易行为；基金持仓比例变动的一个正向变动冲击对市场指数收益率的影响不显著；基金持仓比例的一个正向变动冲击对滞后一期持仓比例变动具有较大冲击，而且这种影响一直最终保持在较高的水平。
从图4来看，在第五次熊市，市场指数图4SHRt与DFHRt的广义脉冲响应函数（第五次熊市）
收益率的一个正向冲击所导致市场指数自身的变动显著为正，而且持续的时间较长，这表明了市场指数的波动惯性比较明显；市场指数收益率的一个正向冲击所导致的基金持仓比例波动不明显；市场指数收益率的一个正向冲击所导致的基金持仓比例波动影响为负，但是不明显；基金持仓比例波动的一个正向变动冲击对市场指数收益率的变动的影响显著为负，而且持续的时间也较长；基金持仓比例的一个正向变动冲击对滞后一期持仓比例变动冲击不大，而且衰减迅速。
三、 结论
在对基金股票仓位变动与A股市场走势相关性进行统计分析和定量检验后，我们得出以下三点结论。
第一，基金整体持仓比例与上证指数均具有较明显的相似的周期性波动特征，变量的变动幅度和周期长短略有差异：从波动幅度来看，基金整体持仓比例基本上保持在55%至80%之间波动，明显小于上证指数的波动幅度；基金整体股票仓位变动与上证指数收益率的方向基本一致，在基金股票仓位的阶段性高点和低点基本上都对应着上证指数的高点和低点。因此，投资者可以根据基金整体持仓比例的情况来选择自己股票投资与基金投资行为。如果基金整体持仓比例低于60%，说明市场处于低风险区域，投资者可以适时增加股票与基金的投资份额；如果基金整体持仓比例高于75%，说明市场处于高风险区域，投资者可以考虑减少股票与基金的投资份额；如果基金整体持仓比例介于60%与75%之间，投资者则需要谨慎判断。
第二，从长期的动态关系来看，基金持仓比例的波动与A股指数收益率间的关系存在着显著性和非稳定性，即基金作为主要的机构投资者对股票市场的走势具有重要影响作用，而在股市的各个不同阶段中，相关关系各不相同。从短期的动态关系来看，当基金持仓比例变动与上证指数收益率偏离长期均衡水平时，基金持仓的比例和上证指数收益率均能向长期均衡水平调整，它们的方向一致，但速度有所差异。
第三，在第四次熊市和第五次熊市，市场指数收益率的波动具有较强的惯性；在第四次熊市，基金具有比第五次牛市和第五次熊市更为明显的正反馈交易行为；在第四次熊市和第五次牛市，基金具有明显的“羊群行为”倾向。造成这些现象的主要原因在于，在第五次牛市和第四次熊市中，获利效应和亏损效应更为显著，因此，为了获得基金整体收益的提高或者规避基金排名下降的风险，更多的基金经理存在模仿其他基金经理的投资行为，这最终导致了更为显著的“羊群行为”。参考文献：
［1］ Wermers R. Mutual fund herding and the impact on stock prices［J］. The Journal of finance，1999，54：581620.
［2］Edelen R， Warner J．Aggregate price effects of institutional trading： a study of mutual fund flow and market returns［J］. Journal of Financial Economics， 2001，59：195220.
［3］Sias W R, Starks T L， Titman S．Changes in institutional ownership and stock returns: assessment and methodology［J］. Journal of Business，2006，79：28692910.
［4］Bohl T M， Brzeszczynski J．Do institutional investors destabilize stock prices? Evidence from an emerging market［R］. CERT Discussion Paper， Centre for Economic Reform and Transformation， Heriot Watt University，2005,No.1.
［5］Yan Xuemin， Zhang Zhe．Institutional investors and equity returns： are shortterm institutions better informed?［J］. The Review of Financial Studies， 2009， 22：893924.
［6］姜宝强.基金持股与股票收益率相互作用的机制研究［J］.经济问题探索，2006（5）：8386.
［7］胡大春，金赛男.基金持股比例与A股市场收益波动率的实证分析［J］.金融研究，2007（4）：129142.
［8］曹崇延，李娜.我国证券投资基金持股与股价波动的关系――基于动态面板数据模型的实证研究［J］.西安电子科技大学学报：社会科学版，2008（3）：98102.
［9］郭聪，周晓东.我国证券投资基金重仓持股变动对股票价格波动性影响的实证研究［J］.价值工程，2010(2)：3638.
An Empirical Study on Correlation Between Fund Shares
Positions and Ashare Market Trends
YANG Gaoyu
篇6
【关键词】限售股权 公允价值估值方法
所谓限售股权，就是有一定时间、一定条件限制出售的股票，会计核算应当遵循《企业会计准则第22号――金融工具确认和计量》的规定，将限售股权计入“可供出售的金融资产”，采用公允价值估值方法核算。本文以海通证券限售股为例，浅析公允价值估值方法在实际应用中遇到的难题。
一、海通证券限售股权的由来
股权分置改革是我国资本市场一项重要的制度改革。为了保障流通股股东的合法权益，证监会规定“非流通股股东未完全履行承诺之前不得转让其所持有的股份”，“股权分置改革限售股”应运而生，这是中国内地证券市场所独有的，国外并无先例可循。截至2004年底，上市公司总股本为7 149亿股，其中非流通股份4 543亿股，占上市公司总股本的64%，而国有股份（包括国家股和国有法人股）又占非流通股份的74%。可见，股改限售股在证券市场占有相当大的比重。据统计，沪深两市共有200家以上的上市公司交叉持有其他上市公司的非流通公司股权。这种现象在股改之前，由于交叉持有的股份是不流通的法人股，执行新准则前被列入长期投资。
2007年6月7日，上海市都市农商社股份有限公司重大资产出售暨吸收合并海通证券股份有限公司的申请获得证监会批准。为了维护都市股份（现为“海通证券”）股改预期的稳定，确保股改承诺的有效继承，维护流动股股东的利益，光明食品（集团）有限公司和海通证券股份有限公司等原有的13家股东承诺：“自本次吸收合并完成及原海通股东持有的续存公司股票获得上市流通权之日起，在2010年11月8日前不上市交易或者转让”①。
原股东中有东方明珠、申能、百联、兰生等多家上市公司和上海实业、久事公司等其他国有控股的非上市公司。
2007年11月，海通证券定向增发7.25亿股，除太平洋资产管理公司承诺此次发行股票的锁定期限为13个月，其余7名特定投资人锁定期限为12个月。其中有上海电力和雅戈尔2家上市公司、4家资产管理公司和2家信托投资公司。
二、限售股权涉及的相关规定
1.2007年度，上市公司率先执行新《企业会计准则》，当年11月16日，财政部印发了《企业会计准则解释第1号》（财会〔2007〕14号）规定，企业在股权分置改革过程中持有对被投资单位不具有控制、共同控制或重大影响的股权，应当划分为可供出售金融资产，其公允价值与账面价值的差额，在首次执行日应当追溯调整，计入资本公积。
但《企业会计准则――金融工具确认和计量》中，没有对“股权分置改革限售股”这一中国独有的金融资产该如何计量作出明确规定。《企业会计准则解释第1号》虽然明确了股改限售股权按公允价值计量，却未对公允价值的估值技术作出明确规定。
2.2008年1月21日，财政部会计准则委员会的《企业会计准则实施问题专家工作组意见》（以下简称《专家组意见》）第三期（2008年1月21日）指出，企业持有上市公司限售股权（不包括股权分置改革持有的限售股权），且对上市公司不具有控制、共同控制或重大影响的，企业在确定上市公司限售股权公允价值时，应当遵循《企业会计准则第22号――金融工具确认和计量》的相关规定。但意见明确了所指的限售股不包括股权分置改革持有的限售股权；对股改限售股权的公允价值应采用何种估值技术，仍然没有明确规定。
3.证监会《关于证券投资基金执行〈企业会计准则〉估值业务及份额净值计价有关事项的通知》（证监会计字〔2007〕21号）中，对非公开发行有明确锁定期股票的公允价值的确定方法为：如果估值日非公开发行有明确锁定期的股票的初始取得成本高于在证券交易所上市交易的同一股票的市价，应采用在证券交易所上市交易的同一股票的市价作为估值日该股票的价值。如果估值日非公开发行有明确锁定期的股票的初始取得成本低于在证券交易所上市交易的同一股票的市价，应按以下公式确定该股票的价值：FV=C+（P-C）×（Dl-Dr）÷Dl①，即公允价值=成本+（估值日市价-成本）×（锁定期所含的交易天数-估值日剩余锁定天数）÷锁定期交易天数。
三、公允价值估值方法在实际应用中遇到的难题
1.上市公司2007年起执行《企业新会计准则》和《企业会计准则解释第1号》的规定，将公司持有的海通证券限售股权转入可供出售金融资产，其公允价值与账面价值的差额，计入资本公积。
如何确定其公允价值？有以下几种情况：（1）难以确定。海通证券借壳上市，其原有的非流通股只有在股改后才获得上市流通权，可以定义为“股权分置改革持有的限售股权”。所以，不适用《专家组意见》，不能以公开报价作为公允价值。（2）按市值确定。上海电力和雅戈尔是通过定向增发获得海通证券限售股权的，不属于“股权分置改革持有的限售股权”，根据《专家组意见》，新股东应当以其公开交易的流通股股票的公开报价为基础确定。（3）参照投资基金办法。虽然具有活跃的交易市场和公开报价，上述的海通证券新、老股东因为有明确的锁定期，受到抛售的限制，无法交易，表明该公开报价对他们不是公允价值，根据财政部2008年1月21日的《专家组意见》，应当对该公开报价作适当调整，以确定其公允价值。
限售股的主要特点是有明确的锁定期，而投资基金的估值方法，就是将投资利润按时间比例进行分摊，应该是比较科学、合理、谨慎的公允价值估值方法，上市公司可以借鉴使用，对该股票的公开报价进行适当调整。
2.持有海通证券限售股的其他非上市公司，尚未执行新会计准则，因锁定期超过一年以上，按取得的原始成本计入长期股权投资。
3.对于投资基金公司，如果同样持有海通证券限售股权，不论其以何种方式取得，都必须按证监会计字〔2007〕21号文规定的估值方法，确定公允价值。
可见，同一个公司的股权，同一个交易市场，同一个公开报价都同样有明确的锁定期，由于持有人不同和取得方式不同，其公允价值完全不同。海通证券公司股东中有流通股、股权分置改革限售股和定向增发限售股，是比较典型的案例。
四、完善限售股公允价值的几点想法和建议
1.《企业会计准则第22号――金融工具确认和计量》规定，对于存在活跃市场的，应当根据活跃市场的报价确定其公允价值。但对有明确锁定期、受到抛售限制的股票，虽然具有活跃的交易市场和公开报价，但在限售期内意义不大。
2.股市行情变化莫测，如果按公开报价作为其公允价值，即使股价再高，也只是“账面富贵”，在限售日前无法给公司产生任何经济效益和净现金的流入，也无法给全体股东带来更多的投资回报，反而会由于股东权益的大幅度波动，引起市价的剧烈振荡，给那些情况不明的中小投资者造成巨大的投资风险。
例如，某公司持有海通证券1亿限售股，每股成本4.92元，如果以2007年12月31日海通证券的收盘价54.92元/股为公允价值，扣除所得税负债12.5亿元，股东权益则增加37.5亿元；假设下一年度每股下跌15元（2008年3月10日收盘价为41元/股），股东权益相应减少11.25亿元。由于仍在锁定期内，这一年公司没有、也无法对这部分限售股权进行处置，但净资产却无形中“蒸发”了11.25亿元。海通证券的新老股东都为国有控股公司，是否意味着巨额国有资产的流失？由谁来承担相应的责任――证券市场，还是新会计准则？
3.目前上市公司IPO（首次公开募股）发行上市后，上市前原股东持有的股份不能马上交易，根据规定要锁定1年到3年不等，然后才可以上市交易。这部分股票由于受到流通期限和流通比例的限制，也被称之为限售股。建议财政部、证监会等对这部分限售股权，在充分考虑我国国情的前提下，尽快制定出一套科学、合理的公允价值估值方法，统一规范各公司的计量标准，尽量减少主观判断，以利于财务人员在实际工作中准确地操作和计量。
4.在国家尚未对估值技术作出明确规定前，是否可以参照证监会计字（2007）21号文的公允价值估值方法？证券投资基金的估值方法是将投资利润按时间比例进行分摊，尽可能使各期的股东权益相对均衡，不会有大幅度的波动，以保持股价的稳定。
采用该方法后，以后年度的公允价值将随着时间的推移逐渐接近市值，即越来越接近限售日，公允价值渐趋接近市值。所以，该估值方法是相对比较稳健、合理的。
5.公允价值其本质是个估值的金额，需要借助财务人员和会计师的职业判断，其中必然会不同程度地受到企业管理当局和财务人员主观意志的影响。况且在我国，公允价值的使用还处于起步阶段，公允价值的理论体系还不完善，财务人员整体业务素质偏低，综合判断能力较差，这些都影响和制约了公允价值的推广应用。
总之，推行公允价值计量是我国经济形势发展的需要，是会计发展的一个巨大进步，虽然在运用中遇到诸多方面的问题，但随着公允价值理论研究的不断深入和估值技术的提高，公允价值的使用必定会进一步合理并改善我国财务会计信息系统的质量，使之向外部投资者提供更为真实的企业价值信息。
（作者为财务总监、高级会计师）
参考文献
[1] 企业会计准则实施问题专家工作组.企业会计准则实施问题专家工作组意见第三期[S].2008-01-21.
[2] 财政部.上市公司股权分置改革相关会计处理暂行规定[S].财会[2005]18号，2005-11-14.
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股票指数期货（简称股指期货）是买卖双方根据事先的约定，同意在未来某一个特定的时间按照双方事先约定的股价进行股票指数交易的一种标准化协议。简言之，是一种以股票价格指数作为标的物的金融期货合约。股指期货具有做空机制，有利于减轻股票集体性抛售对股市产生的不利影响；同时，也具有价格发现功能，通过公开、高效的期货交易所，许多投资者直接竞价产生的股指价格，有利于形成反应股指价值的真实价格，对于其他投资者来说参考股指期货反映出的价格也是对其投资的一种指导。
鉴于我国股票市场在2006年到2007年10月从1，100多点连续暴涨到6124点，又经过了9个月左右的时间，下跌最低达到2，566点。9个月左右，在中国宏观经济并没有出现明显问题的时候，大盘出现如此暴跌，让人深思。表1反映的是上证综指与世界主要股指从2007年10月1日至2008年7月23日的变化情况。通过比较我们可以清晰地看出，我国股市下跌幅度远远大于其他股指，2007年8月美国次级抵押贷款危机全面爆发，而且又导致了美国经济出现衰退问题，全球对世界经济开始担忧，然而相对于上证指数的下跌幅度来说，道琼斯指数以及纳斯达克指数的下跌幅度明显很小。我国证券市场的暴涨暴跌明显是制度上的不完善。今年随着融资融券业务即将推出，股市具有了做空机制，但是股指期货具有成本较低等特点是融资融券业务所无法替代的，同时融资融券业务也为股指期货的推出打下基础。股指期货的推出势在必行。（表1）
二、股指期货推出应注意的问题
股指期货的推出孕育着机遇的同时，同样存在着许多挑战。推出股指期货可能产生许多不利影响：股指期货因具有交易成本低、保证金比例低、杠杆倍数高等优点，因此会吸引一部分纯粹投机者或偏爱高风险的投资者由现货市场转向期货市场，甚至产生股指期货的市场规模超过现货市场的情况，从而发生交易转移现象。而根据机构初步测算，2007年资产供给约7，100亿元，包括以大型国企IPO约3，000亿元，再融资700亿元，限售股份全年大约4，900亿元，按解禁后70%套现将供给约3，400亿元。然而，2007年资金供给约6，100亿元，资金缺口为1，000亿元，而在2006年资金供给超过资金需求约300亿元。资金面构成情况发生了明显变化。而2008年随着解禁股的大幅度解禁，资金供给与资金需求缺口将会更加扩大。股指期货的推出很可能短期内加重我国股票现货市场流动性不足。但从长期来看，股指期货的推出，机构投资者增加了避险工具，更加愿意去投资于股市，可能会将更多的资金投入股市，所以长期来看股指期货不会对现货流动性产生太大影响，但是由于短期影响，监管者必须将其考虑纳入监管框架。
当前，我国股票市场的优劣识别能力差，由于短线游资和机构利用其信息优势和资金优势对个股的炒作，绩优股和垃圾股的涨跌呈现非理性状态。若监管不力，即使股指期货的推出能使单个投资者的风险得到有效控制，也无法降低整个市场的风险，甚至会导致市场整体风险增加。这主要有两个原因：一是股指期货交易和由此而生的指数套利行为，在一定条件下会影响市场的稳定；二是作为标的的股票现货和期货市场间有很高的相关性，股指期货有可能因此成为投资机构操纵市场的工具。亚洲金融危机中对冲基金利用股指期货冲击证券市场的事实，充分说明股指期货对现货市场价格波动的影响。香港在与国际游资索罗斯最后的决战中取得了胜利，但是也付出了惨重的代价。由此可以看出，股指期货的推出仍可能导致更加严重的金融危机的产生。
我国期货公司虽然参与了多年的商品期货交易，但是其实力与我国大的证券公司还是有很大差距，如果股指期货推出，期货公司是否有能力承担较大的期货交易量同样也是未知的。因此，增强期货公司实力是非常重要的问题。
三、股指期货的推出对我国股市的影响
（一）对股票现货市场波动性的影响。从历史上看，海外股市股指期货推出前后市场受到的影响大致可以分为三种类型：
第一种类型是持续上涨型，以美国、英国、德国和我国香港比较典型。如美国以标准普尔500为标的的股指期货在1982年4月21日上市，随后保持了近18年左右的持续上涨，一直延续到2000年，从最初的100多点上涨到1，500多点。我国香港地区在1986年5月6日推出香港恒生股指期货，恒生指数也从当初的不到2，000点一路走高，在1997年左右接近16，000点。
第二种类型是先涨后跌型，典型代表是日本。日本在1988年9月3日推出以日经225指数为标的的股指期货，随后日经225指数加速上涨，从27，000点附近快速上涨，1990年时最高接近40，000点，但自此开始大幅回落，跌势一直延续到2004年，经过14年的下跌后，一度回到10，000点以内。
第三种类型是快速下跌型，典型代表是韩国。1996年5月3日，韩国证交所正式开始KOSPI200指数期货交易。KOSPI指数从推出之初的900点附近快速下跌，到1998年下半年一度跌到300点附近。
短期看来，股指期货推出之初，股票现货涨或跌主要看到时股票估值是高还是低。如果市场估值合理抑或低估，则股指期货推出对股市将不会有太大的实质性影响，如果股市被高估，届时股市很可能在股指期货交易的推动下出现较大的下跌。尽管这本身并不能完全归因于股指期货，但由于市场各方对股指期货还处于接触与认识初期，很可能引起市场对股指期货功能的错误定位。从这种意义上说，股指期货推出时机的选择是很重要的。在我国，现阶段由于宏观紧缩政策和大小非解禁压力仍然存在所导致的资金供给不足而需求增加的问题，股指连续下挫，如果在此阶段推出股指期货，更多地会被看作政策导向，认为是救市措施。短期内将会恢复投资者信心，使得股市大幅反弹。从长期来看，股指期货的推出，如果监管得当，将会完善我国资本市场结构，减少市场波动性，使我国股市健康平稳地发展，同时投资者也将更加趋于理性化。股指期货有利于我国证券市场的长远发展。
（二）对我国股市投资者的影响。我国股市投资者包括散户投资者和机构投资者，机构投资者又包括证券投资基金、合格境外机构投资者、保险基金、社保基金、企业年金，其中证券投资基金是机构投资者中的主体。下面主要分析对我国证券投资基金和散户投资者的影响。
我国证券投资基金在2006年到2007年10月的股市大牛市行情中发展较快。基金业2006年全年仅实现82.56%的规模增长，而在2007年前三个季度，基金规模就飞跃到了约30，000亿元，相比年初增长250%，持股市值占A股市场流通市值比例提升至28%，形成了以开放式基金为主体，封闭式基金、ETF和LOF共同发展的局面。随着股指期货的成功推出，势必对于证券投资基金的投资组合以及基金创新品种的推出产生积极影响。
我国股票市场中散户投资者较多，由于散户投资者资金量较小，无法进入股指期货进行套期保值，与股指期货推出前相比，使得其自身投资现货市场风险加大。在股指期货推出后，有实力的机构投资者或者大户投资者可以通过对股指期货的空头交易进行套期保值来规避风险。机构投资者在股票市场上构建投资组合的同时，可以在期货市场上卖空相应的股指期货合约进行套期保值，实现风险对冲，有效地规避股票市场的系统性风险。但是，没有雄厚资金本钱的散户投资者就只能在面对风险的时候束手无策而承受股市下跌带来的损失。然而，又由于股指期货中投机者的参与，如果监管不利，很可能做空股市现货市场而使其在期货市场获得暴力，同样增加了散户投资者的投资风险。即使从事股票现货交易的散户投资者同时进入股指期货市场，力图通过股指期货交易规避股市现货交易投资风险，但很难达到理想效果。以我国即将推出的沪深300指数为例，运用股指期货来规避股市现货交易投资风险，是通过对构成股价指数的股票进行完全的组合投资即一揽子购买股票来实现的，只有资金非常雄厚的大机构投资者有能力按照沪深300指数购成的股票进行完全复制，才能够基本控制风险。无法对股指进行完全复制的中小投资者无法通过股指期货规避投资风险，反而是增加其风险，可能会使许多散户投资者转向投资基金。
（三）对上市公司的影响。我国的资本市场还是一个新兴加转轨的市场，我国上市公司的治理结构刚刚起步。股指期货推出后，对公司治理产生的影响主要有以下几个方面：
1、股指期货推出有助于加速转变我国上市公司的股权结构，奠定公司治理股权结构基础。我国的公有制结构决定了我国上市公司股权结构的特殊性。国有“一股独大”以及股权分置占2/3国有股和法人股不可流通，虽然非流通股解禁上市，但是仍然存在股权集中的问题。而流通股投资者中，个人投资者占绝大多数，机构投资者力量弱小。股权集中固然可以减少或者消除委托-问题。但大股东常常将上市公司的资源从小股东手中转移到自己控制的企业中去，出现控股股东掠夺小股东利益的现象，市场约束形同虚设。股指期货推出后，将会促使投资对象由个人向机构的转变，受到机构投资的冲击，我国上市公司股权结构必将产生变化，从而打好公司治理股权结构基础。这些机构投资者比一般个人股东更有激情也有能力去关心自己所投资的企业的经营状况。他们能够广泛收集企业经营信息，能够更积极地参与股东大会，当企业经营出现问题和其他治理活动时，他们有能力对企业领导层做出必要的调整，这种个人投资者向机构投资者的转变，扩大了机构投资者加盟证券市场的比例，无疑有利于形成我国上市公司股权结构的多元化，会逐步改变资本市场的产权基础，带来上市公司股权结构和公司治理的重大变化。
2、股指期货促进价值投资，有助于健全激励约束机制。目前，我国上市公司在内部激励机制的设计上缺乏一整套将经营者的利益与公司效益紧密相连，特别是公司长期发展紧密联系的制度安排。从而不利于调动经营者的积极性和激发经营者的创新意识，不利于最大限度地实现委托人与人二者利益的一致性和不利于股东财富最大化的目标实现。
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【关键词】 私募股权投资基金； 价值评估； 公信力
一、引言
随着中国大陆私募股权投资基金（Private Equity，以下简称PE）的快速发展，PE规模与相对落后管理水平间的矛盾日益突出，PE投资者在基金存续期内较难了解到基金的真实价值，这给投资者本身的风险管控和投资评价带来困难。本文拟结合现有PE的估值方法，探讨在实务中采用何种操作方式可让估值方法更具合理性及公信力。
二、PE估值的现实意义
PE是以非上市公司股权为投资对象的基金，与公开募集的基金相比具有投资者数量有限的特点，因此在现行的相关投资基金法规中并未对PE价值评估方法有明确的规范，但PE估值对投资者和管理者仍有一定的现实意义。
（一）对PE投资者而言
由于PE的投资者主要是机构投资者，包括信托机构、保险机构以及基金，由于它们本身需要对其资金提供者的收益和风险负责，大都属于风险厌恶型投资者。若PE管理人能定期披露其所管理的基金价值及价值变动情况，投资者则可以以此来对投资的收益和风险进行评判。如果其投资收益和风险指标低于预期，投资者将对管理人失去信心，可能考虑撤销后续的投资额度，改为安排其他投资；若收益和风险指标高于预期，投资者也可尽早调整投资策略，向管理人争取更大的后续投资份额。另外，由于会计准则的要求，金融工具必须以公允价值作为确认和计量标准，投资者需要真实的公允价值以计量投资。
（二）对PE管理者而言
随着PE规模的扩大，将吸引更多的投资者，按目前PE广泛采用的有限合伙制形式，投资者数量的上限可达50人。PE管理者定期向投资者披露基金价值能提高其金融服务的水平，提高投资者对PE管理团队胜任能力的认可程度、信任度以及PE管理团队在业内的知名度，为PE的后期发行做良好的铺垫。同时，PE的价值主要由所投项目的价值组成，经过合理评估后的基金价值可成为评价基金经理投资业绩的依据之一。
三、PE估值方法的合理性
（一）现有主流基金评估方法及分析
目前对PE主要的估值方法是先根据行业评估准则评估基金投资项目池中已投资的单个投资项目的价值，而后将这些单个项目的价值进行加总计算出PE的价值，这种方法也被称为“自下而上”①的估值技术，与在公开证券市场上市的证券基金所用的估值方法类似。对单个投资项目的价值主要有以下评估方法：
1.可比公司法
可比公司法主要通过分析可比公司的交易和营运统计数据得到该公司在公开的资本市场的隐含价值，主要使用的可比指标包括：市盈率（股价／每股利润）、市净率（股价／每股净资产）、企业价值／EBITDA、企业价值／收入、企业价值／用户数等。可比公司法的优点在于基于市场公开的价值信息，易于得到投资者的认可；缺点在于可比公司难以寻找且其市场价值易受政策面的影响而不准确。
2.现金流折现法
现金流折现法主要通过预测未来若干年的经营现金流，并用恰当的贴现率和终值计算方法计算这些现金流和终值的贴现值，以此计算企业价值和股权价值。现金流折现法的优点是理论最完善且反映了对项目未来的预测，受市场短期变化和非经济因素的影响较少；缺点是折现率、增长率等假设条件难以准确预计。
使用可比公司法和现金流折现法对单个投资项目进行价值评估，各有优缺点，在实务操作中可将两种方法结合使用。但在加总各项单个投资项目的价值后，尚不能全面反映私募股权基金价值，因为从有限合伙人的角度来看，PE秉持的是一种购买并持有的投资理念，价值应涵盖投资持有到期并计划退出的时间点。因而，简单将项目价值加总不能为有限合伙人提供私募股权基金的经济价值。基金的整体价值除了已投资项目的价值，还应包括拟投资部分预期产生的价值。
（二）理想的基金评估方式探讨
根据以上论述，基金的整体价值从投资者的角度来看，应包括已投资项目价值和拟投资项目的预期价值两部分内容。
1.已投资项目的价值评估
对于已投资项目，评估其价值可将可比公司法和现金流折现法相结合，使得两种方法的优势互补。若在一个有效市场中能找到一家或一批与所投资项目的行业、产品周期、生产规模、客户群体相似度很高的上市公司，则可以采用可比公司法；若相似度不高，则可以分行业性质按可比公司法和现金流折现法进行评估。如：新能源、新材料等处于成长期的高新技术企业，可使用市盈率、市净率、企业价值／EBITDA、企业价值／收入等可比公司法；传统制造业、基础设施建设等具有稳定现金流的企业，可使用现金流折现法；或者两种方法同时使用，取其算术平均值。
2.拟投资项目的预期价值评估
PE的预期未来现金流不仅从已投资的项目中产生，而且还从即将进行的投资中产生。由于PE基金经理在项目投资过程中，会选择最佳的时机进入，投资总是分批进行的，因此截至定期评估的时点，仍会存有部分未投放的资金。在评估拟投资项目的预期价值时，可将这些未投放的资金以项目池中尚未投资部分所需资金量大小为权重摊分至其中，再按上述已投资项目的价值评估方法进行评估，计算出还未投资部分的预期价值。
3.局限性
以上对基金价值的评估方法是基于既定项目池中的投资项目来预测的，而现行基金发展过程中，PE的管理人有时在募集资金到位后才确定投资项目。在投资过程中，因投资项目的收益会随着市场形势的变化而发生变化，这样就导致了所投和拟投的项目不会总是固定不变。所以当项目变化，就会使基金价值失去可比性。
四、PE估值方法的公信力
中国证监会从1999年实施《证券投资基金信息披露指引》开始，就不断地通过各类法律法规规范公募基金的估值方法及审核流程，提高基金估值方法及结果的公信力，但对于PE基金的估值规范却并未明确。笔者认为可采取以下方法提高PE基金估值的公信力。
（一）由具有公信力的机构审核
由于PE募集的对象大都是特定投资者，因此目前PE管理人主要采用与现有投资者共同探讨并认定的估值方法来对基金价值进行评估。但此做法缺乏第三方的审核，造成公信力的缺失，对基金后续进入者缺乏说服力。
1.选择具有公信力的投资人审核
由于目前PE基金广泛采用有限合伙的形式，而合伙企业并不是一个金融机构，其设计基金估值方法并披露基金价值存在公信力不足。基金管理人可与投资人共同设计基金估值的方法，并让具有公信力的投资人审核估值方法及过程，并按期披露基金价值。例如，PE基金的投资人中含有信托等机构投资者，就可让信托公司审核该基金的估值方法并按期披露价值，因为信托公司是金融机构，具有第三方监管资质，这样处理可提高基金估值方法的公信力。
2.由托管银行审核
目前PE的托管银行与公募基金的托管银行所起的作用差别较大，PE的托管银行只起到资金存储并保障资金安全的作用，无法起到审核估值方法并对外披露的作用，这也与PE基金有关估值的相关法规不完善有一定的关系。但为了提高PE基金估值的公信力，PE管理人可与托管银行商议在托管协议中增加托管银行审核估值方法、估值过程及按期披露的职能，使得PE托管银行起到与公募基金托管银行相同的作用，从而增加估值方法的公信力。
（二）保持估值方法的连贯性
由于股权投资的收益体现是一个长期的过程，其价值变动相对证券投资缓慢，PE基金无需做到像公募基金那样频繁披露基金价值。但为了保证各披露期基金价值的可比性，确保后续进入者的公正性，需要PE管理者在初始确定基金评估方法之后，应保持基金价值评估方法在整个存续期内一致。
（三）考虑监管层的相关规范
目前，国内政府及行业层面均未对PE的价值评估方法形成一套完善的规范，但随着PE的逐渐壮大，制定价值披露的行业标准已迫在眉睫。正在征求意见的新《基金法》拟将PE基金的规范一并纳入，因此，PE管理者在制定符合自身实际的价值评估方法时，应考虑政府监管层制定PE基金估值方法的最新要求。
【主要参考文献】
篇9
活动现场，“基民”对自己关心的问题踊跃提问，现场气氛十分活跃。“光大银行托管的基金净值如何得到？”其中一位“基民”提问道。
“按照《证券投资基金会计核算办法》的估值原则，由基金管理人进行对基金所拥有的股票、债券、股息红利、债券利息和银行存款本息以及其他权证等资产进行估值。基金管理人完成估值后，将估值结果以书面形式并加盖业务公章发送给基金托管人，基金托管人按法律法规和基金合同规定的估值方法、时间、程序进行复核，基金托管人复核无误后加盖业务公章返回给基金管理人。每天上午在光大银行网站、基金公司网站等媒体公布前一工作日相关基金净值”。
“光大银行如何确保托管基金财产安全？”另一位“基金”紧接着问道。
“基金管理人负责基金的投资操作，本身并不经手基金财产的保管。基金财产的保管由独立于基金管理人的基金托管人负责。这种相互制约、相互监督的制衡机制对投资者的利益提供了重要的保护”。
“托管银行能够保证基金收益吗？”他接着又问道。
“基金投资于资本市场和货币市场，基金收益随着市场的波动而波动，投资管理人通过专业的投资方式进行投资，并不能确保收益，托管人也不能保证基金一定或得收益”。
篇10
一、什么是证券资产泡沫？
“泡沫”一词生动直观，但很难给出经济学上的确切定义，更难进行精确的计量。但它在经济史上确实存在，且在泡沫繁盛的时候人们为之如痴如醉，只有在事后才痛定思痛，后悔莫及。
一生致力于研究金融危机史的查尔斯・金德尔伯格(Charles Kindleberger, 1978)试图这样定义泡沫：“泡沫状态这个名词，随便一点说，就是一种或一系列资产在一个连续过程中陡然涨价，开始的价格上升会使人们产生还会涨价的预期，于是又吸引了新的买主――这些人一般只是想通过买卖牟取利润，而对这些资产本身的使用和产生盈利的能力是不感兴趣的。随着涨价常常是预期的逆转，接着就是价格暴跌，最后以金融危机告终。”这个定义形象地给出了泡沫从生成到破灭的过程，指出正是由于投机者忽视资产的使用价值和盈利能力，只注重买卖价差的资本利得，促成了泡沫的形成和随后的金融危机。
亲身经历了泡沫经济的日本学者普遍把泡沫定义为资产价格相对于经济基础条件背离的膨胀过程。日本经济学家三木谷良一认为，所谓泡沫经济就是资产价格（主要指股票和不动产价格）严重偏离实体经济（生产、流通、就业、增长率等）暴涨，然后暴跌这一过程。日本金融专家铃木淑夫认为，经济学所说的泡沫，是指土地、股票等资产的价格，持续出现无法以基础条件来解释的猛烈的上涨或下跌。1993年度日本经济白皮书指出，所谓泡沫，一般来讲，就是指资产价格大幅度偏离经济基础（经济的基本要素）而上升。
以上的描述性定义普遍将泡沫看作一种价格偏离现象，国内有学者进一步将泡沫定义为某种价格水平相对于经济基础决定了理论价格（一般均衡稳定稳态价格）的非平稳性向上偏移，并将这种偏移的数学期望作为泡沫的度量。实际上，如果确实存在一个理论价格或基础价值（fundamental value），这个值在泡沫发展的过程中也不是固定的，而是随着泡沫的发展上升，随着泡沫的破灭而下降。大量的经验数据也表明，在泡沫高涨的阶段，公司的资产负债和利润状况往往表现最好。
二、信贷扩张：证券资产泡沫的重要成因
（一）对证券资产泡沫的不同理论解释
对于资产价格泡沫的产生，学者们有许多解释。如Blanchard(1979)通过建立理性预测泡沫的模型，证明理性泡沫不断的膨胀性和长期存在的可能性，但由于理性人和理性预期的严格假设，制约了对现实的解释力。行为金融学理论则强调投资者的交易行为和心理变化的影响。比如，Topol（1991）用金融噪声理论说明非理性泡沫的产生。因为股票市场是不完全有效的市场，存在有较大信息优势的理易者和跟风的噪声交易者。跟风交易者在出价的时候除了考虑股票的基本面，还会观察其他交易者的出价，以弥补自己的信息不足。这种跟风行为(fads)和羊群效应(herd behavior)会推动泡沫的形成。从人类根深蒂固的心理倾向也可以说明一些问题。一般而言，典型的投资者会预期市场的趋势是直线形的，但实际上市场却是以曲线的方式发展，这种市场的曲线发展与仓位的直线预期可能造成投资者对机会和风险同样视而不见。尤其在泡沫发展的后期，在正反馈(Positive Feedback)机制作用下，资产的赚钱效应引发更多资金跟进，更多资金跟进导致资产进一步升值，资产升值的趋势不断地自我强化，直到最后的崩溃。
（二）基于信贷扩张证券资产泡沫的理论解释
不过，这些理论忽视了投资者的财富约束，没有从完整的金融体系资金运行角度解释泡沫是如何产生的，以及泡沫崩溃的后果。实际上，历史上的资产泡沫无不是在信贷资金的支持下形成与发展的，泡沫的崩溃也无不导致宏观经济的动荡，甚至金融危机。货币主义者更认为，没有货币过度供给的参与，资产泡沫导致的金融动荡不太可能发生，或至少不会太严重。金德尔伯格认为是金融体系的流动性过剩支持的资产过度交易，导致了泡沫兴起和破灭的循环：由于宏观体系的外部冲击，改变了获利机会和人们的预期信用扩张，资金过剩，贷款发放过度人们争相把货币转换成实物资产和金融资产，形成“过度交易”，资产价格暴涨利率上升，金融机构回收资金和贷款资产价格暴跌金融危机爆发。整个过程就是从货币转向各种资产的“过度交易”形成泡沫的过程，以及各种资产争相转向货币的反过程。
2000年Allen和Gale提出基于信贷扩张的资产价格泡沫模型，进一步从投资者利用银行信贷投资风险资产（如股票）的角度，解释了资产泡沫的产生和崩溃。
模型假定：①存在两个时期，t=1,2和单一消费品；②存在供给富有弹性的安全资产和供给固定不变的风险资产（如房地产和股票）；③安全资产提供固定回报，由经济体中资本的边际产品所决定，而风险资产的回报不确定；④风险资产最初由企业家所有，用于在t=1时交换消费品；⑤风险中性的投资者没有自己的财富，但可以向银行借钱投资；⑥银行无法区分资产的投资价值，只能借钱给投资者；⑦银行和投资者签订简单的借贷合同，其特征是银行不能根据贷款规模和资产回报率调整贷款条件，而只能索要相同的利率；⑧市场均衡时的贷款利率必须等于安全资产的回报率。
模型回答了代表性投资者通过银行借贷进行安全资产和风险资产之间的资产配置以实现预期利润最大化的情况下，资产价格的泡沫是如何产生的。模型的中心思想是，因为银行使用贷款合同而不能观察到借款人的投资决策，借款人有激励采取风险过高的投资行为，这种风险转移（Risk Transfer）或资产替代的行为就是银行信贷与资产价格泡沫发生联系的微观机制。这里不进行模型的推导，举个数字例子来说明。
假设第1期的1单位安全资产投资将在第2期获得回报1.5。如果对于1单位风险资产来说，第2期的回报率不确定，0.2的概率为5，0.8的概率为1，则风险资产的预期回报为1.8（5×0.2+1×0.8）。如果投资者有1单位自有财富，由于均衡条件下安全资产与风险资产的边际回报应该相等，则投资者愿意支付的风险资产当前价格为1.2（1.8/P=1.5/1）。这可以被看作风险资产的基本价值。假定投资者没有自有资金，而是以10%的利率借入1单位资金投资安全资产，净回报为（1.5-1.1=0.4）。如果投资者以10%的利率借入1单位资金投资风险资产，则可买到1/1.2单位的风险资产。当风险资产回报为5时，投资者除去银行借款外将获得剩余回报（5×1/1.2-1.1=3.07）；当风险资产预期回报为1时，投资者回报为（1×1/1.2-1.1=0.27），低于1单位银行借款，投资者将违约。这时风险资产的边际回报是（0.2×3.07+0.8×0=0.614），高于安全资产回报0.4。为实现预期利润最大化，投资者将调整安全资产与风险资产之间的配置，增加风险资产的投资，直到二者的边际回报相等。由等式
0.2×（1/P×5-1.1）+0.8×0 = 1.5-1.1
得P=1.61>1.2，表明投资者用银行借贷资金投资风险资产时的出价要高于用自有资金投资风险资产的出价。而且，当风险资产预期回报越高，投资人当前愿意出的价格就越高。这里的关键是风险资产供给固定假设和投资者道德风险引致的风险转移。如果投资者自有资金很少,主要利用银行信贷资金投资，就有很大的激励进行风险资产投资的冒险。因为如果回报率低，投资者无法偿还银行债务，通过违约就可以把风险转移给银行；反之，当风险资产的回报很高时，借款者会得到大部分剩余利润而银行只得到固定回报。所以，如果投资者主要通过债务融资进行证券市场投资，投资者的竞争性出价将把风险资产的价格哄抬到其基本价值(fundamental value)之上，资产价格泡沫由此产生。
Allen和Gale在扩展的动态模型中指出，在很多情况下，正是银行信贷扩张吹起了资产泡沫，而信贷会进一步扩张和资产价格会进一步上升的预期又造成了更大的泡沫。未来信贷不确定性越高，泡沫就越膨胀。因为这时信贷扩张已经纳入投资者的融资和投资预期，如果信贷扩张低于预期，或者仅仅低于最高的预期水平，投资者就不能偿还他们的贷款，资金链条断裂经常会产生多米诺骨牌效应，从而造成泡沫的崩溃。从这个意义上说，不一定只有信用紧缩才会触发危机，即使信贷增长没有达到预期水平，也可能造成泡沫的破灭。
（三）基于信贷扩张证券资产泡沫的危害
长期以来，宏观经济管理部门和学术界就非常关注货币扩张与资产价格泡沫之间的关系。日本1980年代的泡沫经济和美国上个世纪末的网络泡沫使我们看到，在扩张性的货币政策下，低通货膨胀率和高资产价格可能成为长期存在的普遍现象。Allen和Gale的资产价格泡沫模型对现实的资产价格泡沫具有较强的解释力，它启发人们在关注银行信贷扩张对证券市场的影响之外，还要重视证券市场投资主体的行为。
在我国，基于信贷扩张的证券资产泡沫危害尤盛。首先，我国的金融结构决定了信贷扩张型证券资产泡沫的危害。我国金融体系发育不均衡，银行在全部金融资产的比重超过90%，是金融体系风险的主要承担者。由于银行风险具有易传染的特点，一旦信贷资金在证券市场蒙受较大的损失，就容易对金融体系的安全造成威胁。其次，我国信用体系建设相对滞后决定了信贷扩张型证券资产泡沫具有较大的危害。在信用建设滞后的情况下，资金的借入者逃废还贷义务的能力较强，具有很强的风险偏好。在证券市场趋势看好的时候，往往有大量信贷资金涌入证券市场从事高风险的投资活动，给银行带来巨额的潜在损失。
三、现阶段可能导致我国证券资产泡沫的主要因素
从理论上讲，资产泡沫只有在市场投资者使用了高杠杆融资方式的情况下才是危险的。只要投资者财务稳健，市场将会“正常”运作。然而，投资者总是希望通过杠杆交易来最大限度地赚取利润。杠杆比率越高，风险和收益也就越高。一旦市场出现大幅度下跌，就会将证券市场风险传递给银行系统，对整个金融体系造成巨大的冲击。可见，证券资产的泡沫的产生和破灭都与银行系统息息相关，对证券市场的资金来源、以何种方式进入等方面的考察是研究证券资产泡沫的关键所在。
（一）金融体系的流动性过剩
美联储主席博南克曾经指出，美国1990年代后期的资产泡沫与全球经济体系的剩余储蓄涌入美国市场密切相关。历史经验也表明，我国证券市场的每一次牛市泡沫的主要动力都是巨额的资金推动。2005年以来我国证券市场大幅上涨，最重要的因素仍然是金融体系中的流动性过剩。2001年我国加入WTO后，经常项目和资本项目的双顺差带来外汇储备的迅速增长。2004年我国外贸顺差为420亿美元，2005年为1020亿美元，2006年接近1775亿美元。近年来的贸易顺差持续攀升，2006年底中国的外汇储备累计达到10663亿美元，给我国的货币政策造成了很大困扰。由于1993年以来实行的强制结汇政策，央行被迫大规模买入外币，被动投放大量基础货币，基础货币的增加通过货币乘数又造成货币供应量的大量增加。
流动性过剩带来了包括证券市场在内的资产重估。货币过量供应和流动性泛滥，可能造成两种结果：在短缺经济时代一般表现为商品价格上涨，即通货膨胀。在生产过剩时代则表现为资产价格的膨胀。我国经济在过去的十几年中，除1993年外，都体现为储蓄大于投资，即总供给大于总需求，通货膨胀压力始终在可接受范围内。随着居民收入和居民储蓄持续增长，在人们的消费性需求被满足之后，对投资性资产的需求也快速增长，直接驱动资产价格的普遍上升。
流动性过剩还降低了市场的中性利率水平和股票风险溢价，提高了证券市场的估值水平。首先，由于利率水平由储蓄和投资的平衡所决定，2004年初以来我国实施的以控制固定资产投资为主的宏观调控政策推动投资曲线的下移，进而带来我国利率水平的下降。其次，根据利率平价理论，升值预期将进一步压低国内利率水平，加速估值水平的上升。因此，国内证券资产在定价包含了人民币升值预期所带来的溢价。再次，随着我国经济开放度的提高、资本市场的制度完善以及人民币升值预期的增强，我国股票市场的风险溢价也有所下降，这都提高了国内股票市场的估值水平。
从逻辑上说，如果贸易顺差继续维持很大的规模，货币供应持续增长，在没有有效手段来对冲流动性的情况下，当前证券市场的资产价格膨胀仍将持续一段时间。
（二）来自银行系统的短期债务型资金
我国证券市场的投资资金来源主要是短期的债务型资金，如通过债券回购市场、同业拆借市场和股票质押贷款获得的资金，由于资金期限较短，只能用于短期炒作，无法进行长期投资。比如，券商、企业（上市公司）、私募基金等都可以通过种种渠道融入债务资金，成为推动市场上涨的力量。
1．券商。我国券商由于盈利渠道单一，二级市场的证券投资业务成为收益的主要来源。在行情向好的时候为了扩大利润，券商经常利用国债回购、股票质押贷款等方法融入资金，利用资金优势推高股价，获得不菲的账面收益。不过，由于债务资金具有一定的期限性，一旦银根紧缩就会造成股市下跌，券商资金链绷紧乃至断裂，就会引发股价雪崩和公司的巨额亏损。
2．国有企业（上市公司）。有的企业利用银行贷款资金进行证券投资，有的利用自有的流动资金投资股市，但投资期限一般也不会超过一年。一旦银行收缩银根，企业流动资金急剧下降，必然把流动性最好的股票和债券卖掉，造成股市下跌。有的上市公司甚至将募股资金以委托理财形式又投入到证券二级市场，公司业绩在很大程度上也要依靠委托理财收益。当证券资产泡沫膨胀时，企业的收益状况和资产负债状况非常良好；一旦证券资产价格下跌，上市公司的委托理财资金就不能盈利甚至亏损，连累公司业绩下滑，市盈率不降反升，形成漏损性泡沫。
3．私募基金。 我国的私募基金往往以投资咨询公司、投资顾问公司的名义出现，从事对富裕私人客户和机构客户（上市公司或国有企业）的受托理财业务。管理人往往承诺一个特定收益率如10%，在此之上与出资人分成。另外，按照通行做法，私募基金往往向银行或证券营业部以股票抵押融资放大收益。如果出现市场系统性下跌，私募基金往往资不抵债，出现违约，不但投资人的承诺回报很难保证，本金往往也难以收回。
证券市场火爆行情的背后意味着资金的大量流入。如1999年底到2001年6月，我国证券市场股指从1300多点起步，最高涨到2245点。在这个时期，大量银行信贷资金流入股市，成为推动市场上涨的重要力量。中国人民大学金融与证券研究所的研究报告认为，截至2000年底，我国进入股市的银行资金存量在4500亿元到6000亿元，分别占2000年底流通市值的28%到37%，占金融机构贷款总额的4.5%到6%。除了股票质押贷款等正常渠道外，其中大约2/3的银行资金属于违规流入。这部分资金具有一定的期限性，又具有一定的非法性质，因此具有极强的易变性。随着经济金融环境的变化，资金的快速进出很容易造成证券市场的大幅震荡。
证券市场需要各种各样的投资者，需要不同期限性质、不同收益预期、不同风险偏好的资金来源，才能保持整个市场生态的平衡和稳定。如果证券市场资金中既有短期、超短期资金，也有中长期资金，市场就能既保持较好的流动性，又保持较好的稳定性。但在前几年监管部门超常规发展机构投资者思想指导下，只有证券投资基金得到了超常规的发展。目前，证券投资基金已经成为我国证券市场最重要的机构投资者，其中主要是开放式基金。与券商一样，基金公司也可以利用国债回购等方法融入少量短期债务性资金，但这不是问题。问题的关键在于，开放式基金的资金来源大都是没有多少证券投资经验的银行储户，具有高度流动性。由于基金交易成本不高，分散的基金投资者买涨不买跌，市场上涨时纷纷申购基金，推动市场上涨，市场下跌时则纷纷赎回基金，加大市场抛售压力，形成助涨杀跌的正向反馈。发达市场的大量实证研究表明，公募型的证券投资基金，作为整体而言在市场中主要表现为顺势操作，即在市场低迷时主要表现为卖出，在市场狂热时主要表现为买入。长期的跟踪统计研究也表明，在我国股市主要上涨行情的中后段，证券投资基金一般基本表现为净买入，而在主要下跌行情的中后段，证券投资基金一般表现为净卖出。
从金融发达市场看，社保基金和保险机构等属于契约型金融机构，具有长期性和规模性特征，投资风格比较保守。在市场处于低潮的时候，社保基金和保险机构往往会逆市进场抄底，在市场处于狂热的阶段，则可能主动降低仓位，客观上成为市场的稳定力量。但由于运作机制的局限，我国社保基金在通过招标选择资产管理人时，主要以短期（一年）收益率进行考核，造成中标的管理人必须以年度收益最大化为目标，而不是从社保基金的长期需求出发进行投资。目前保险机构主要通过开放式基金间接入市，而开放式基金又具有短期投资、波段操作的特征，使得保险机构等长期性资金没有成为抑制资产泡沫发展的有效机制。
（三）我国证券市场作为国有企业融资场所的定位
我国证券市场的初衷是为了解决国企的融资问题，在很大程度上，我国证券市场是政府管制、国有证券公司、国有企业三位一体的国有证券市场。一方面，证券资产泡沫对企业通过证券市场进行低成本融资非常有利，另一方面，资产价格的上涨降低了企业的债务融资约束。因为在现实中，企业往往通过提供抵押品以获得银行贷款。由于资产价值的增加意味着企业净值的增加，从而企业贷款时可以提供的抵押品价值也在增加，因此资产价格的上涨将提高企业的债务融资能力。
为了保证市场的融资功能和融资能力，政府往往在证券供给和资金供给方面保持微妙的平衡，甚至出台具体政策措施来保持市场稳中有升。从历史上著名的股市行情来看，在证券市场规模有限的情况下，这些政策措施或者是使得投资者形成资金流入的预期，或者是使得投资者形成股票供给有限的预期，或者是二者的结合，再加上舆论导向和市场机构的推波助澜，在短期内形成资产泡沫的快速积累。如1994年7月，股市跌至300多点，管理层紧急推出“券商可以融资、新股暂时停发、成立中外合资基金” 三大救市政策。股指从7月29日的325.89点，到9月13日涨到1052.94点，涨幅高达223%。1999年由于管理层容许三类企业入市，“5.19”行情爆发，股指从5月18日的1058.38点急速上涨，6月30日涨到1756.18点，短短40天涨幅超过60%。2000年2月13日，中国人民银行和中国证监会联合《证券公司股票质押贷款管理办法》，使得证券市场吸引的资金空前增加，引发了2000年到2001年6月的跨年度牛市行情。2001年6月13日，国务院《减持国有股筹集社会保障资金管理办法》，使得市场投资者产生市场扩容的强烈预期，随之而来的就是4年多漫长的熊市。
事实表明，我国证券市场在其发展的大部分时间里，很难称得上经济的“晴雨表”，而是更多地具有政策市色彩。即使政府政策的长期目的是通过证券市场的发展来完善过度依赖银行系统的金融体系，但短期来看，由于政府对证券市场运行的过度干预，改变了证券市场的供需平衡，形成一次次资产泡沫的膨胀与破灭。
四、应对证券资产泡沫的对策建议
1．采取切实措施降低我国经常项目和资本项目的双顺差，逐步实现我国经济的内外部平衡
持续的外贸顺差和人民币升值预期下的资本流入，是造成我国金融体系流动性过剩的两大根源，证券资产泡沫只是流动性过剩的后果之一。持续的外贸顺差是我国经济长期失衡的反映，不是采取单方面的“减顺差”政策就可以解决，而是需要通过“调投资、促消费”等相关政策的整体推进。要减少资产泡沫对宏观经济的危害，关键在于釜底抽薪，通过对出口导向型的外贸政策的调整逐步实现外贸平衡；通过完善社会保障体系、加大“三农”投入、缩小收入差距等一系列政策措施，扩大居民消费在经济增长中的作用；通过扩大对国民经济瓶颈行业和新的经济增长点的投资，增强对产能过剩行业的宏观调控，逐步实现经济的内部平衡和外部平衡。
2．防止各类机构违规运用银行信贷资金从事高风险的证券投机活动
在一个成熟的证券市场中，各类市场主体通过借贷资金进行证券市场投资有着完善的风险保护机制。比如，投资者可以通过向券商融资提高杠杆收益，但当股市下跌到“触发点”，券商可以按照协议要求投资者补入保证金或强制及时平仓，使亏损风险不致蔓延扩大。但在我国现阶段，合法的券商融资融券业务没有开展，有的机构通过各种名目非法从银行贷款投资证券市场，甚至有个人投资者通过房贷、消费信贷等形式获取银行资金投资证券市场，而银行的风险管理能力较弱，对资金流动的监控手段有限，导致大量银行信贷资金非法流入证券市场。对于银行资金进入证券市场，金融监管部门应当区别对待、有保有压。对于通过正常、合规的渠道，在自行承担风险的情况下自愿进入证券市场投资，监管部门应当完善相关法律法规，切实防范风险；对于那些通过违规、违法的方式，进入到证券市场的“灰色资金”，则应加以严格的约束和严肃的处理。
3．完善证券市场的产品结构，提高证券市场的资源配置功能
目前，我国证券市场的最大缺陷，是股票市场与债券市场发展的严重失衡，债券市场的发展严重落后于股市的发展。我国绝大多数上市公司由国有企业改制而来，由于公司治理结构不完善，市场投资者对管理层的激励约束机制健全，收购兼并市场不发达，公司普遍将股票融资视为可以无偿使用的“免费资本”，普遍不重视股东利益和对股东的现金回报。在这种情况下，股票的价格基本上是由供需关系所决定，即使是有投资价值的股票价格也高高在上，蕴涵着极大的风险。为了满足投资者保值增值的理财需求，我国证券市场应该大力发展低风险证券产品，包括公司债、金融债、短期融资券、房地产抵押证券等资产证券化产品，将低风险偏好的长期理财资金从高风险的股票市场转移出来，使投资者有更多更好的选择。
4．大力发展发展类型多样、优势互补的机构投资者
为改变券商“靠天（行情）吃饭”的局面，监管部门应为券商开拓新的盈利渠道和盈利模式“松绑”，如发展融资融券等低风险的利差业务，发展规范的资产管理业务，发展新型资产证券化产品等金融衍生品业务等等。监管部门要改变片面发展契约型证券投资基金的倾向，注重发展养老金公司、保险公司等契约型金融机构，鼓励发展将高风险偏好资金与低风险偏好资金结合起来的创新型信托理财产品，以满足广大居民多样化的长期理财需求。
5．监管部门要树立注重制度建设的市场发展思路，变化解风险为充分揭示风险
篇11
南方稳健成长基金（南方基金管理有限公司）
基金经理：王宏远
个人简历：美国哥伦比亚大学国际关系学院公共管理硕士,曾任职深圳经济特区证券有限公司,1998年4月进入公司,历任公司研究员、投资部副总监(主持工作)、天元基金经理、开元基金经理。现任南方基金管理有限公司投资总监，南方稳健成长基金的基金经理。
近三年净值增长率：33.33％
领悟市场先机的智慧
文/王宏远
在去年繁复的股改背景下，在众机构纷纷“众里寻他千百度”的迷茫之际，南方稳健成长基金缘何能领悟市场先机，抓住股改“G遇”呢？
简单“防御性投资”是个“美丽的错误”
现在市场上有一些所谓的“防御性”股票的市盈率高达20～30倍，市场给这些个股如此高市盈率的理由是，这些个股未来一两年每年业绩有20%～30%的成长，但是成熟市场给同样高的市盈率则需要未来五年每年的平均成长性有20%～30%。
在经济降温的阶段向华尔街学习防御性投资理念是正确的，但是片面地学习表象，而没有理解实质只会形成“防御性泡沫”，随着泡沫的进一步堆积，其破灭是必然的。我们目前正在清仓这类股票。
股改背景下的市场变迁
2005年，中国市场正在经历的伟大变革――股权分置改革，将会对市场带来深远影响。
股改之后，A股上市公司的估值水平从公布的财务数据来看，不但低于成熟市场16～17倍的水平，而且已经与全球主要新兴市场国家12～13倍的平均市盈率接轨，而考虑到中国经济的增长前景，A股估值水平本身并不高，制约A股上涨的主要原因是上市公司财务数据的公信力不足以及市场参与者信心不足。股改之后A股蓝筹股的估值将以H股的定价体系为重要参照，因为H股是基于全流通下的定价且这种定价是市场化和具有国际公信力的。举例说，中兴通讯在A股股改停牌期间H股涨了30%多，这对其A股复牌后直接填权的走势起到了积极作用。
股改不仅是对历史的补偿，更重要的是借此改善A股上市公司的管制水平和公信力。
权证等衍生产品在股改中的引入，在A股市场上具有划时代的意义。以认购权证为例，在券商创设机制存在的环境下，看好公司的人会去购买股票，而持中立或者看空态度的机构，也可能因为创设认购权证而成为公司正股的买方，从而增强做多的力量。这会使A股市场多年来“盘久必跌”的现象向成熟市场“盘久必涨”的规律靠拢。而认沽权证的出现，则可以大大地提高上市公司的公信力。最起码，在认沽权证存续期间，诸如大股东侵害流通股股东利益，上市公司利润被关联交易转移到集团公司等现象会暂时消失，上市公司的高管和大股东会尽心尽力地做好经营。这样有认沽权证的公司的公信力提高了，投资这些公司自然会有超额收益，即使在权证二级市场价格降温以后，仍然会有丰厚的高于市场平均水平的收益，何况许多权证本身还有内在价值存在。
A+H套利机会很大
新的投资机会还体现在目前同时拥有A股和H股的公司中，有少数公司A股和H股的差价在10%以内，而预期股改中A股流通股东平均将得到10送3股左右的综合对价，这样买入A股在短期内就存在20%以上的套利机会。即使按照最坏的打算，如果这些H股在未来两三个月之内果真下跌了20%以上，那么，A股市场其他蓝筹股的下跌幅度肯定也不会小，投资上述A+H套利股的零收益与投资其他蓝筹股的20%左右的负收益相比，仍然具有相对超额收益。
那些股改中配合有权证安排的大蓝筹公司的未来前景看好。香港市场上股票很多，但主要的成交量都集中在少数的大蓝筹及其衍生品种上，而未来A股市场也将会呈现出这样的格局。外资对中国市场的影响和推动作用日趋明显，而外资的特点是注重风险和收益的配比，并通过衍生产品来对冲风险，因此，具有衍生工具的大蓝筹股将会受到更多资金的青睐。
年度绩效优异奖（开放式偏股型基金）
易方达策略成长基金（易方达基金管理有限公司）
基金经理：肖坚
个人简历：37岁，经济学硕士, 曾任香港安财投资有限公司财务部经理,粤信(香港)投资有限公司业务部副经理、广东粤财信托投资公司基金部经理，易方达基金管理公司投资管理部常务副总经理,现任易方达基金公司总裁助理、基金投资部、研究部总经理兼易方达策略成长基金的基金经理。
2005年净值增长率：13.41％
策略应对市场
文/肖 坚 傅 浩
在刚刚过去的2005年，易方达策略成长基金取得了相对较好的投资业绩，全年净值增长率达到13.41%，在45只偏股型基金中排名第一，当年分红0.06元，截止到2005年底基金累计净值达到1.25元。规模增长率在所有股票型基金中也排名第一。能够取得这样的成绩，与基金持有人长期以来的大力支持分不开的，同时，公司整个投资研究平台也给策略成长基金的运作提供了很大的帮助。
长期以来，我们判断国内A股市场还是一个新兴的股票市场，系统性风险相对较大。基于这种认识，策略成长基金从成立伊始，就确立了“策略应对市场”的投资理念，坚持“价值选股，策略配置”的投资风格。将“以确定的企业价值应对不确定的市场风险，用灵活的配置策略来追求持续的超额回报”作为我们基本的投资思路。同时我们也意识到，国内A股市场也存在一批基本面优秀、估值具有吸引力的个股，这使得股票市场会在较长时期内维持结构分化、局部牛市的局面，通过深入的基本面研究的价值选股和灵活的组合配置策略可以较好地化解风险、获得超额回报。
回顾2005年的基金管理，可以看到，宏观经济增速回落、股权分置问题改革是贯穿全年的两大投资主题。
2005年年初，我们认识到宏观经济出现调整的可能性较大、证券市场系统性问题较多、整体市场仍处于高估状态、估值具有吸引力的上市公司数量有限等特点，选择了部分优秀的二线蓝筹股票进行重点配置，取得了不错的回报。
进入5月份，股权分置改革开始推进，不同的对价方案使得市场估值体系出现紊乱，加上投资者对宏观经济回调的担心，导致整体市场大幅下跌，在这期间，策略成长基金加大了推行股改的大盘股配置，较好地回避了市场大幅回调的风险。
进入下半年，我们认识到，市场经过长期持续回调，底部区域的特征越来越明显，具备投资价值的股票越来越多，应该加大组合的进攻性。同时，经过深入分析和研究，我们发现有一批中小盘股由于长期的下跌加上基本面的不断走好使得估值吸引力加大，在这样的背景下，我们相应调整了组合结构，增持了部分中小盘股。
随着上市公司三季报逐渐披露，市场对于各家企业全年业绩情况有了基本预期，对于上市公司2006年业绩的预测成为组合调整的重要依据。同时，股改的不断深化，权证等金融创新产品的推出也为组合的优化提供更多选择。针对2006年股票市场可能出现的多元化特点，我们相应增加了股票数量，提高了组合的弹性。
策略成长基金在上述各个阶段的操作，较好地贯彻了“价值选股、积极操作、策略应对、动态调整”的策略配置风格，在坚持企业价值的同时，保持灵活操作的特点，正因为此，我们才能在变化多端、竞争激烈的市场中取得较好的投资业绩。
展望2006年，我们认为，市场将出现更大、更多元化的结构性机会，一味地防御性投资并不可取，结合基本面、预期、市场的变化，积极主动地把握不同阶段的投资机会是我们基本策略。在2006年投资运作中，我们将更关注人民币升值、企业并购、IPO重新开闸、金融创新、股权激励等带来的投资机会，也会重视银行、地产、新材料、军工、3G、有线电视、新能源等行业和板块的投资机会。同时，我们仍将坚持自己的组合管理方法，不断寻找更好的投资目标来优化组合结构，用灵活的配置策略追求持续的超额回报，为持有人带来更好的收益。
年度绩效优异奖（开放式股债平衡型基金）
广发稳健成长基金（广发基金管理有限公司）
基金经理：何震
个人简历：经济学硕士，10年证券从业经历，曾在海南富南国际信托投资公司、君安证券有限责任公司、广发证券股份有限公司工作。2002年8月加入广发基金管理公司，任广发聚富开放式基金基金经理助理，现任广发稳健增长基金基金经理。
2005年净值增长率：16.93%
天生适合做基金经理
文/何 震
我一直有一种感觉――我天生就是一个适合做基金经理的人。还在读大学的时候我就读过彼得・林奇的书《一个人如何利用已有的知识在华尔街崛起》，看完后莫名兴奋，当时就想，如果有朝一日能够从事彼得・林奇这样的职业，该是何等快乐！从此，阅读彼得・林奇、巴菲特等投资大师的书成了我的一大爱好。
在后来的学习和工作中我的确有意识地往这个方向靠拢，我不止一次地和最好的朋友说过：“当基金经理是我的人生目标。”在我32岁的时候，我终于当上了基金经理。彼得・林奇33岁才当上基金经理，比我还大一岁，巴菲特32岁时已有700万美元的身价，这一点我与其相距甚远，但无论如何，我终于拥有了一个向前辈挑战的平台。
我觉得自己能够成为一位不错甚至是优秀的基金经理，但我没想到会成为第一名，尤其是运作一只股票仓位上限只能到65%的基金，取得这样的成绩更是不易。我这个人性格比较平和，不偏激，喜欢独立思考，有时候还会来一点逆向思维，这种性格使我在2005年比较差的市场环境中少犯了很多错误，这是我能够取得不错成绩的原因之一。与此同时我不是一个僵化的人，喜欢保持相当的灵活性。我觉得股票是个非常有趣的东西，股票其实是实体经济和虚拟经济的结合体。从本质上看，股票代表的是企业的价值，它应该等于企业重置成本，或者企业未来收益的折现，但是股票在很多时候又受市场情绪所左右，人的情绪变化会不断影响股票的估值标准，这种变化有时会非常大，所以，有人说投资股票是一门艺术而不是科学。当市场低迷的时候，人们会用最保守的标准来给股票估值，股票的价格有时甚至会低于重置成本；当市场火暴的时候，人们会创造出“市梦率”这样的标准来给股票估值。如何最恰当地给企业估值，在企业价值和市场情绪之间找到一个合理的度，是一个优秀基金经理应该掌握的技能。在这一点上，我非常赞同凯恩斯的选美理论：你要选的是评委认为美的人，评委认为美的人才能拿到冠军，而不是自己认为美的人。在实际的操作中，我也运用了选美理论，希望找到的股票都是市场认为“美”的，因为我们不能左右股票的价格，要想股票涨，只有让其他人认可并购买。
我管理的基金是2004年7月份发行的，到2005年底，一年半的时间，都是在熊市中运作，虽然成绩不错，但还是感觉辛苦。进入2006年，从股票的表现到周边同事朋友的言谈都大大不同以前，大家的信心在慢慢恢复，给股票的估值标准也在往乐观的方向提升，看来，2006年必定是不同于过去几年的。新的市场环境会带来新的理念和操作风格，我的观点是在2006年既要“变”，又不能“变”。“变”的是操作上可以积极主动些，没有必要像2005年那么保守，积极一点能够获得更高的收益；不“变”的是以基本面和企业估值为基础的投资方法不能变，这个变了，就像脱缰的野马，不知道会跑到什么地方去了。
年度绩效优异奖（开放式偏债型基金）
银河银联收益基金（银河基金管理有限公司）
基金经理：毛卫文
个人简历：9年证券从业经历，先后就职于中国建设银行总行、中国信达信托投资公司和中国银河证券有限责任公司，期间主要从事证券分析与投资及相应的管理工作。2001年6月参与筹备银河基金管理有限公司,2002年4月至今,担任银河基金管理有限公司债券经理、银河收益基金基金经理。
2005年净值增长率：13.78%
成功把握大类别资产
文/毛卫文
2005年银河银联收益基金全年取得了13.78%的收益率，被国际权威基金评级机构晨星公司评为五星级基金，收益基金短期、长期收益指标在同类型的基金中均名列前茅，并且风险指标良好。
2005年银河银联收益基金大幅超越了投资基准7.97%的收益，为我们的持有人创造了价值。我取得的成绩与团队的合作密不可分，公司在固定收益业务方面有一个经验丰富、凝聚力很强的团队。我们有宏观和策略方面的研究员，有专门负责数量分析和建模的金融工程人士，和实战经验丰富的基金经理和交易员共同组成一个合作团队，使我们能够清晰地注意到宏观经济形势的趋势性变化，感受到货币政策在不同阶段微妙的变化，选择了正确的投资策略。
我在2005年的投资实践中能取得这样的成绩，超额收益主要来源于对于大类别资产的认识和把握比较成功。2005年初，随着企业盈利指标和通货膨胀率的下滑，市场加息的预期大幅度降低，这构成债券市场持续上涨的重要基础。另外，我们观察到商业银行由于资本充足率的要求，自我风险约束加强，加大了债券投资力度；同时，由于汇率体制改革的需要，中央银行在本币利率政策上倾向于低利率政策。在多种有利因素的支持下，债券市场出现了历史罕见的牛市。因此，在资产配置层面，我们确立了以债券投资为主的策略，始终以积极的投资策略来参与债券市场，最终分享了2005年债市的牛市成果。在配置型基金的操作中，我们降低了权益类资产（股票和转债）的配置，加大债券投资力度，并适当运用杠杆投资，同时果断地加大了债券投资组合的久期，保留了相当部分的长期债券的部位并利用市场波段运行的特征，进一步提高了基金的债券资本利得收益。
另外，在股票组合层面上，收益基金在公司精选股票库的平台上，加入了我们对宏观经济的预期，在二季度初较早地减持了出口导向型和周期型公司，从而避免了净值的损失。而当市场对于周期下滑过度预期时我们及时提升了权益类资产的比例。
展望2006年，中国经济将进入平稳增长时期，这将为诸如银河收益基金这类风险收益相对平衡的配置型基金提供现实、无可比拟的优势。经过前几年的高速发展，特别是国家持续的宏观经济调控和不断增加的贸易摩擦以及国内消费的平稳增长，预示着经济增长面临调整将不可避免，这是未来我们投资面临最基本的经济背景。
从中长期来看，在汇率持续升值的条件下，未来经济下滑和盈利继续下行的前景将变得更加现实，从而需要总量政策的对冲，利率水平的进一步降低和财政政策的刺激应当是比较现实的，这将从基本面构成对债券市场的中长期利好，这预示着债券市场在未来几年仍将大有可为，投资机会主要来自于信用产品。我们预期2006年央行货币政策趋向于保持适应性的中性宽松局面，维持人民币的低利率政策。这样一方面有利于稳定金融市场，减少游资短期收益，另一方面，低利率政策有助于缓解经济回落的压力。同时，我们看到投资新品种的极大丰富、新的金融工具的运用。国内债券市场发展面临着前所未有的机遇。
股票市场经过将近四年的调整，市场风险被大大释放，我们认为市场整体估值水平比较合理。股权分置改革将进一步改善上市公司治理结构，提高上市公司整体质量，为股票市场的长期稳定发展打下了坚实的基础，指数在目前位置风险偏低。行业方面，尽量回避未来业绩增速将逐渐放缓的行业，对于资源性行业以及垄断行业非周期性消费品类稳定增长行业我们仍将保持“重点”的配置，主要的投资机会存在于四类企业：稳定增长型企业；有并购重组题材的；在股权分置改革中公司治理结构进一步理顺的公司；以及市场对宏观经济的下滑过度反映、股价被过分打压的公司。
我们深知，机遇和挑战同在，我们将一如既往，尽心竭力，努力工作，为基金持有人争取最大的利益，来回报大家对银河收益证券投资基金的支持和信任。
年度绩效优异奖（开放式债券型基金）
嘉实理财通债券基金（嘉实基金管理有限公司）
基金经理：刘夫
个人简历：硕士学位，11年证券从业经验，具有基金从业资格。先后担任深圳人民银行外汇经纪中心国际债券业务负责人，中创证券深圳分部交易部负责人，中国平安保险公司投资管理中心债券交易主管，宝盈基金管理有限公司投资决策委员会成员、债券组合经理。现任嘉实理财通债券基金的基金经理。
2005年净值增长率：13.14%
积极投资 稳健回报
文/刘 夫
“积极投资，稳健回报”是我在管理嘉实理财债券基金中所追求的投资理念。所谓“积极投资”，就是主动地运用各种资产配置策略和战术性资产选择策略，以达到趋利避害的投资效果；“稳健回报”则是指不追求过高的风险收益，而注重在较低的风险承受水平上为投资者提供长期稳定的回报。乍一看起来，“积极投资”与“稳健回报”似乎有些矛盾，或者说，要在“积极投资”的基础上获取“稳健回报”，难度是相当大的。
我认为，要将两者有效地结合起来，其关键就是在于前瞻性的研究。当前的中国债券市场，正处在迅猛发展的阶段，与国外成熟市场相比，既具有了一些基本雏形，又存在着巨大的发展空间。这为我们通过前瞻性研究获取超额收益创造了相当有利的条件。前瞻性研究搞好了，投资决策的有效性随之提高，“积极投资”的风险就大大降低了，“稳健回报”的目标也就有可能实现了。简单地说，就是尽量争取不打或者少打没有把握的仗。
然而，面对庞杂的研究课题，仅凭一个人的力量是不可能完成的；“积极投资，稳健回报”理念的有效实施，还得依靠整个债券投研团队的协同努力与支持。嘉实基金拥有业界最大的固定收益团队，公司固定收益部设有4个研究员专门负责进行研究，另有还有4个负责投资，而基金经理的主要任务是进行最终的决策。
有了正确的投资理念和团队的支持，2005年嘉实债券基金取得13.14%的总回报率，其低风险、高收益的特征，被晨星评为唯一的五星级债券型基金。从当年的整个投资思路和组合安排上，我们都尽量避免净值的大幅度波动，不会为了博取高收益去承担高风险，而是主张在一个可控的风险范围内追求适度的增长。但是往往这样做，业绩增长反而很稳定，绝对增长率会很高。
我个人一直认为，保持债券基金的债性非常重要。可转债由于具有转股的功能，因此，它的债性比较弱，而这一点往往会导致净值的波动加大，使得投资者很难对这种基金的收益和风险作出一个合理的判断。因此，我们去年对可转债的配置比例一直非常低，尽管这也让我们一度失去了一些比较好的机会，但是我们的风险却大大降低了，这是我们的基金净值能够稳定增长的一个主要原因。
去年嘉实债券基金取得良好业绩的另外一个重要原因是，我们抓住了纯债市场的机会，大类资产配置良好。去年包括国债、企业债、金融债的一、二级市场都为债券基金提供了很多机会，我们年初时就通过对市场的整体分析看准了这一点，将主要的资产配置在了纯债上，顺应了2005年市场的一个特点。
展望未来，我认为尽管债券基金目前并不景气,但作为风险相对非常低、有分流储蓄资金功能的理财产品,债券型基金本身的市场机会还是非常大的。2003年以来股票基金规模的迅猛扩大正是得益于股票市场投资难度的大幅提高, 我认为同样的事情也将在债券市场再次发生。
对于债券市场投资者来说,以往那种单纯依靠判断市场的涨跌来赚钱的盈利模式将会逐渐被淘汰,转而将会被利用信用息差来盈利的模式所替代。而这种模式一方面需要投资者拥有对信用风险的很强的分析和估值能力,另一方面也要求投资者要有很强的对衍生金融产品的结构进行组合管理的能力。
基于以上原因，我认为未来几年市场对于专业债券理财工具的需求将会大大加强,这无疑将给债券型基金在规模扩张上带来一个前所未有的机会。依托嘉实强大的固定收益研究和投资团队，我对未来的投资充满信心，希望不辜负广大投资者的信任。
货币市场基金年度绩效优异奖
南方现金增利基金（南方基金管理有限公司）
基金经理：刘情剑
个人简历：硕士，曾任职海南汇通国际信托投资公司、国泰君安证券股份有限公司。2003年5月起任职南方基金管理有限公司,现任公司总经理助理兼固定收益部总监，南方现金增利基金的基金经理。在刘情剑领导下，2005年南方基金管理公司旗下的其他低风险基金产品业绩也有良好表现――南方避险增值基金的净值增长率高达12.48％，在保本基金中排名第一。
2005年净值增长率：2.49％
考验刚刚开始
文/刘情剑
与2004年相比，2005年货币市场基金经历了比较平稳的一年，而且货币市场基金之间的净值增长也非常接近，差距只有千分之一左右。2005年中国经济走在增长顶峰的右侧，对于债券市场上的投资者而言，这只是幸福的开始。但对于货币市场基金，这是考验的开始。
在2005年，产能过剩开始显现、人民币开始升值、大量的贸易顺差等这一切都意味着，债券市场的上涨必然开始了。但是，对于超短期债券基金――货币市场基金而言，投资的难度反而加大了。债券的上涨或者说市场利率的下降（债券价格与市场利率是反向运动的）首先是从短期利率的下降开始的。而货币市场基金的平均剩余期限只有半年，市场利率下降带来的超额收益不多，反而增加了再投资风险。因为货币市场基金的绝大多数资产，总是在未来的一年里滚动到期，再投资时，低市场利率意味着低收益率。正如大家所看到的，2005年货币市场基金的当年的净值增长率比较平稳，并未像中长期债券基金那样增长惊人。当然，这也充分体现了货币市场基金的本色。
由于市场利率的下降，货币市场基金的再投资风险骤然增加。货币市场基金的经理们也因此经历了较为烦恼的一年。虽然，中国人民银行及时推出了企业短期融资券，因发行量有限，也难以缓解再投资的压力。即使今后发行量增加了，随之而来的信用风险也已经悄然而至。虽然货币市场基金是天底下最简单的基金，但是，对于货币市场基金的基金经理们而言，在流动性风险、再投资风险和信用风险管理方面的考验只是刚刚开始。
现代高速发展的科技，以及与此相伴而来的全球化，把现代工业的生产效率、或者说生产力水平推向了一个前所未有的高度。但是，人们的幸福指数似乎在下降，这是为什么？激烈的市场竞争、科技文明的成果对人力资源的替代、以及财富的按资分配，等等；这些因素使人们的工作压力增大，社会财富两极分化，社会似乎变得更加不和谐了。从历史的角度看，目前生产关系调整的步伐还没有完全跟上近期快速提高的社会生产力水平。随着相应调整的进行，我们相信，我们将会迈进一个更加和谐的社会。当然，我们也更加相信，随着和谐社会的建立，货币市场基金的经理们在管理货币市场基金时的工作环境要好多了。
年度绩效优异奖（开放式股票型基金）
富国天益价值证券投资基金（富国基金管理有限公司）
基金经理：陈戈
个人简历：硕士，曾就职于君安证券研究所任研究员。2000年10月加入富国基金管理有限公司，历任研究策划部研究员，现任研究策划部经理。
2005年净值增长率：14.85％
高仓位，个股适度集中
文/陈 戈
回顾2005年，能够取得这份成绩，心得在于投资过程成功地涵盖了三个层面――首先是年初既定的全面防守投资策略，将可配置资产主要集中在稳定类行业。其次，选股时对诸如云南白药、四川电器等大牛股配置比例较高。最后，对市场热点的参与、个股的波段操作也比较积极。但说到底，是对宏观经济和行业的准确把握带来了最后的成功。
“高仓位比例，个股适度集中”是富国天益基金2005年所遵循的投资策略――去年对四川电器、云南白药、苏宁电器的高配置对于基金业绩的贡献令人满意。略感遗憾的是，下半年的操作不够灵活，收益没有上半年高。
展望2006年，我们在制定年度投资策略时将主要考虑的几方面因素：宏观经济政策和运行趋势、证券市场政策、汇率制度、石油价格和国际经济。2006年整个市场会较去年偏暖，表现较活跃，但是行业基本面及其市场表现的分化会加剧。这种情况下，可以看好非贸易品、消费服务类行业；资源类股票；科技股，尤其电子元器件股；周期性的行业中选择长周期或周期向上的行业，如军工、电力设备、新材料。
封闭式基金（大盘）年度绩效优异奖
安顺证券投资基金（华安基金管理有限公司）
基金经理：尚志民
个人简历：工商管理硕士，10年证券从业经验。曾在上海证券报研究所、上海证大投资管理有限公司工作，进入华安基金后曾先后担任公司研究发展部高级研究员、基金安顺、基金安瑞、华安创新基金经理。现任基金投资部总监助理。
2005年净值增长率：12.64%
寻找可贵的持续成长股
文/尚志民
为国内管理共同基金时间最长的基金经理之一，我曾经受了牛熊市的洗礼，亲历了中国股市的多次变革。一路走来，我一直非常注重考察管理团队的专业能力和公司的核心竞争力，秉承华安自下而上精选个股的一贯风格，在安顺基金的组合中，有一批长期投资的战略性品种。正是基于对宏观经济和全球政治经济格局的认识，2005年安顺在同行中较早意识到了航天军工行业的投资动力和持续成长性，并结合中观的行业竞争格局和进入壁垒分析，微观的公司跟踪研判，对该板块进行了较成功的配置，其中最成功的品种即为航天电器。而对天威保变投资的前瞻性也再次体现了上下结合的成功。后期市场对“十一五”产业政策相关个股的认可与追捧，实际上也是宏观和中观层面提供了选股思路，未来这种重要性将越发显现，因此，安顺2006年将继续对产业政策趋势变化给予高度的重视。 寻找可贵的持续成长股将继续是安顺2006年的投资重点，对成长股的投资才是真正的积极防御策略。
好公司往往未必是好股票，这几乎是所有基金经理曾经或正在面对的困惑。对此，我的理解是，随着股权分置改革及配套措施的完善，中国股市中好公司同样也是好股票的概率将越来越高。但2006年的股市将更多地体现出结构性的上涨机会，因此,在某些时点上可能必须要对好公司进行一定的取舍，所谓有舍方有得。
对于基金而言，年度大考已结束，像所有基金经理一样，我将继续努力寻找心中既优秀又幸运的上市公司。
封闭式基金（中小盘）年度绩效优异奖
科汇证券投资基金（易方达基金管理有限公司）
基金经理：梁文涛
个人简历：34岁，管理学博士。2002年起任职于易方达基金管理有限公司，曾任研究员，现任基金投资部总经理助理、易方达平稳增长证券投资基金、科汇证券投资基金基金经理。
2005年净值增长率：13.28%
投资分享成长
文/梁文涛
首先非常感谢各位持有人和《新财经》杂志对易方达基金公司和科汇基金的认同和支持，给予我们这个荣誉。
基金经理们容易成为投资行业中被关注的焦点，大家看到某只基金良好的业绩表现很自然就到基金经理那里去寻找答案，但实际上，一只基金良好投资业绩的背后更多的是受到其基金管理公司深厚投资文化的影响和整个投研团队的贡献。所以，我们更看重的是“最佳投研团队”这个集体奖项。科汇基金2005年的净值增长率达到了我自己设定的10％的目标，如果算有点成绩的话，主要也要归功于易方达优秀的投研团队，是他们寻找到了真正有核心竞争力的企业作为好的投资对象，引导我能够回避整个市场的系统性风险而取得收益，这是靠个人一己之力无法完成的。
另外，我要感谢许多券商研究所的研究员朋友，他们在过去的一年给予了我很多的帮助，开阔了我的研究视野，为我提供了很多好的投资线索。
“研究发现价值，投资分享成长”是我本人所遵循的投资理念。一家企业的投资价值和其市值增长，归根到底是由企业的管理者和员工创造的，作为专业投资者，基金管理人更多的工作应该通过研究来发掘低估的价值――研究企业、发现价值，寻找那些“主营业务清晰、业绩增长持续”的好企业。如果基金经理有能力发现好企业，投资好公司，就可以通过分享企业成长带来的市值增长来为基金持有人赚取较好的投资收益。
2005年对科汇基金收益贡献较大的三个企业是苏宁电器、贵州茅台和华侨城――这恰恰印证了易方达投研团队突出的选股能力。我们始终坚持从企业基本面、从投资价值的角度选择股票。基本面良好的企业具有一些共性特征：首先它们往往是一些“专一、专注”的公司，主营业务清晰，业务往往集中在优势产业链上；其次它们所处的行业一般具有行业、区域壁垒。当然，充分竞争的行业中也存在大量优质企业，但其特征一定是有超出同行的盈利能力和健康的财务指标――这种认识去年帮助我们在对房地产行业的投资中取得了超额收益。当房地产行业经历2004～2005年连续两年的宏观调控，很多人担心政策带来的系统性风险，但我们认为，此时正是发现具有长期核心竞争力的优质企业的大好机会，所以，买入了华侨城等具有长期投资价值的股票，取得了较好收益。但坦率地讲，投资之途不会一帆风顺，2005年科汇也曾持有了一些与当初预期相差较远的股票，比如曾经看好的煤炭股，由于行业集中度低、需求受到宏观调控影响等方面因素影响而并未取得良好收益。
展望2006年，我们认为经历股改后，证券市场整体估值水平较低，下跌空间有限，市场的投资机会将呈现多元化趋势：私有化、全流通后的并购重组、周期性行业低估引起的反弹、优势消费行业公司的业绩持续增长等驱动力都可能带来获得超额收益的投资机会。
封闭式基金年度业绩飞跃奖
景阳证券投资基金（大成基金管理有限公司）
基金经理：杨建华
个人简历：37岁，工商管理硕士，经济学博士研究生，先后毕业于北京航空航天大学和西南财经大学。8年证券从业经历，曾任光大证券研究所研究员、四川启明星投资公司总经理助理。
2005年净值增长率：10.93％
投资需要独自等待
文/杨建华
如果说2005年，基金景阳实现了超越的话，那么，较强的选股能力和具有前瞻性的投资起到了重要作用。
多年的研究工作为我打下了较强的基本面分析功底，具备较好的全局观；同时，我对A 股市场近年来股价结构和投资理念的变动趋势，以及对证券投资基金在当前市场上的盈利模式也有着较为深入的了解。投资无诀窍，勤奋、敬业，以及对投资工作的浓厚兴趣，使我较好地实现了研究积累和投资理念的结合。
2005年面对股市大幅下挫，我的策略是坚持回避不确定行业和公司（如产能过剩的行业），努力挖掘稳定增长、值得长期持有的公司。早在2005年初，我就明确把军工和新能源作为独立和全新的板块进行投资，景阳是最早买入火箭股份和航天电器的基金之一。到三、四季度，当其他基金开始关注军工板块时，景阳基金的航天电器已赚了100%。此外，传统品牌中药、食品饮料、通信、地产等板块，我也有斩获。我想，盈利点多且分散，组合盈利持续性强是基金景阳一大特点。
事实上，作为一只中小盘成长基金的基金经理，选股并不是件容易的事。根据景阳基金的契约规定，其主要投资对象是中小盘成长型的股票。由于成长性公司在发展的初期面临较大的风险，公司的业绩波动很大，股票价格具有很大的弹性；在操作上，中小盘成长型公司的流动性也不太好。另外，在前几年市场持续下跌的过程中，投资者（包括机构投资者）信心受到极大打击，抱团取暖不知不觉中成为了许多基金经理的无奈选择，很多成长性公司开始往往并不被研究员关注，很长时间内处于边缘化的地位。因此，投资这样的公司，基金经理还必须忍受长期的等待和孤独。
2006年将是一个热点频出的市场，与2005年某个阶段某个板块有机会不同，今年会在很多阶段很多板块出现投资机会。投资者的信心正在恢复，市场最困难的时候已经过去，这从新年开局市场的表现可见一斑。
随着股改步伐加快，很多上市公司的估值已接近香港，而香港是全球估值最低的市场。根据市场变化，今年景阳基金会在组合中增加一些进攻性品种；同时我也给自己定出了创造绝对收益的投资目标。
篇12
关键词：价值投资；成长型优质公司；安全边际；适用性
一、文献回顾
在20世纪30年代的《证券分析》创刊中提出由哥伦比亚大学的本杰明格雷厄姆教授的投资价值，价值投资理念主要包括内在价值原则和安全边际原则。彼得林奇在《彼得林奇的成功投资》一书中提出了成长股的投资理论：投资目标应该是一个成长型公司，应该有一步的计划作出实质性的长期收益，使新进入他们的高增长股内在品质非常困难；地产持有的股票，直到该公司从根本上改变，或者公司成长到不再能够高于整体经济的增长速度的地步。国内对于价值投资的研究主要集中在对价值投资的阐述和价值投资是否能够在中国市场适用上。蒋晓全，丁秀英（2007）证明了高B/M类上市公司存在明显的超常投资回报，该投资的价值适用于中国股市。
二、恒瑞医药价值投资分析
1、行业分析
医药行业是关乎国计民生的产业，是国家一直以来重点支持的行业，符合国家经济发展方向，具有良好的长期前景。特别是改革开放以来，中国医药工业发展进入快车道，整个医药行业生产年均增长率达17.7%，远远超过了经济增长速度，该行业目前正处于成长阶段。因此，医药行业符合价值投资对优质企业行业标准的要求。
2、经营分析
目标公司主要经历了以下三个发展阶段：一、1992年前公司主营业务主要是原料药加工制造；二、1992年公司重金购买肿瘤新药异环磷酰胺的专利，之后公司坚持把抗肿瘤药最为主攻方向，取得了巨大的成功；三、2000年以后，公司开始斥巨资打造创新平台，先后在上海连云港旧金山创建了三个主要的科研中心，依托强大的研发能力已经进入了药品经营，抗感染的药和心血管领域。
3、主营业务构成分析
通过对恒瑞医药进行分析得出：目标公司满足优质企业投资管理的标准值的要求。
三、恒瑞医药估值分析
恒瑞医药属于增长型优质企，通用的市盈率和市净率不适合对恒瑞医药进行估值。PEG估值法和绝对估值法适合对恒瑞医药进行估值。
1、PEG估值
2012年每股收益为0.9358，预计2013年每股收益为0.9358*1.2=1.1230，2013年12月6日的股价为33.88，所以PE=33.88/1.1230=30.17，PEG=30.17/20=1.49。经计算恒瑞医药2013年12月6日的PEG为1.49，处于1到1.5之间，可以考虑谨慎买入。
2、绝对估值法
由于恒瑞医药分红少，所以DDM股利折现估值法不适用。自由现金流量折现自由现金流量股东由于贴现。
四、结论
价值投资方法及标准总结：
（作者单位：河南财经政法大学）
参考文献：
[1]本杰明格雷厄姆.证券分析[M].中国人民大学出版社，2009年.
[2]彼得林奇.彼得林奇的成功投资[M].机械工业出版社，2009年.
[3]蒋晓全，丁秀英.我国证券投资基金资产配置效率研究[J].金融研究，2007（2）：11-20.
篇13
1.1基金与管理机构混同上市模式英国上市公司3i集团即为基金与管理机构混同上市模式，3i公司成立于1945年，1994年在伦敦证交所上市。3i采用了自我管理模式，3i公司雇员即为其基金管理人。在3i模式下，企业体系内股权投资业务全部集中于上市公司，管理层持有一部分上市公司股份，但被稀释成占比很低；而且前几大股东持有公司股份较为分散，公司已然成为典型的公众公司。根据2010~2012年度英国3i集团年报披露，该公司上市后的主要股东已经演化为黑岩(Blackrock)投资管理公司、法国安盛集团、高盛集团等公司，绝大多数公司持有英国3i集团的股份不足10%；同时在3i集团模式下，管理层或普通合伙人占公司总股本不足1%。
1.2标准普尔上市私人股权指数随着全球上市股权基金、以股权投资为主营业务的一般上市公司以及上市的股权投资管理机构日益增多，专注于非公开股权交易的股权投资与公开资本市场的联络变得日益紧密起来。2007年3月13日，全球第一个上市PE指数----标准普尔上市股权投资类企业指数正式推出。该指教是全球首个旨在为股权投资领域领先的上市公司提供可交易指数的平台。截至2012年5月，标准普尔上市私人股权指数由30家领先的上市股权投资企业（含基金和管理机构）组成，这些公司在北美、欧洲和亚太地区的交易所挂牌上市，并且满足特定的规模、流动性和与私募股权相关的标准。符合该指数的组织结构可能是公开上市的股权投资基金、商业发展公司（BDC）、投资信托基金、特殊并购目的公司、并购基金和股权投资基金中的基金（简称FOF）。该指数企业均来自于标准普尔数据库中从事股权投资业务的上市公司，但不包括以房地产、财产信托以及能源勘探、运输，采矿为公司主营业务的企业。该指数的推出有助于衡量股权投资的风险波动和业绩表现。标普提供的数据显示，自2007年下半年金融危机至今，标准普尔上市股权5年期回报指数为-2.83%，而同期标普1200指数实现了3.41%的增长。这反映出股权投资行业在金融危机中比实体部门周期性波动更大。
2中国股权投资机构公开募集资本现状
2.1基金上市模式股权投资基金的发展史与证券投资基金密不可分。随着上海和深圳交易所的相继成立，“投资基金”在中国终于有了属于自己的舞台。1992年11月，“淄博乡镇企业投资基金”在北京成立，其投资方向多以非上市企业股权投资为主。因此，虽然传统观点认为淄博基金是中国第一家较为规范的封闭式证券投资基金，但严格意义讲它应被界定为股权投资基金。1993年8月，淄博基金在上海证券交易所正式挂牌交易。截至1995年，上海和深圳交易所上市的投资基金及受益权证已经达到25家。这段时期的基金后来被中国资本市场统称为“老基金”，它们蕴育了中国上市股权投资基金的雏形。
2.2管理机构上市模式股权基金管理机构谋求上市是近几年发生的新现象，它突破了传统的基金上市范畴，标志着股权投资行业的发展迈上了一个新的台阶。中国大陆目前尚无基金管理机构上市，但中国香港地区已有类似案例。2007年11月22日，香港惠理集团在香港联交所挂牌上市，成为香港首家上市的纯基金管理公司。在上市之前，惠理将其在若干支基金中的少数股东权益进行了整合，成为惠理全资控股的若干子公司，在其基础之上新设控股公司，作为上市主体。这一操作手法和黑石重组过程如出一辙，可以被认为是黑石上市的亚洲版。惠理集团的主要收入来源为基金管理费及业绩表现费。虽然股权投资业务占比很小，但这只是业务经营层面的阶段性侧重点不同。惠理模式可以认定为典型的基金管理机构上市模式。
2.3子公司模式经过十几年的发展，中国资本市场的制度建设和实践探索已经取得了长足进步。随着股权分置改革的完成和创业板的推出，股权投资行业开始了新一轮的繁荣。我国上市公司中纷纷成立专门开展股权投资业务的子公司，例如号称中国“创投第一股”的如鲁信创投，其股权投资业务主要通过全资子公司山东高新投资公司进行操作。随着上市公司原有磨具、磨料业务逐渐式微，股权投资业务成为鲁信创投的主要收入来源。但从严格意义上讲，鲁信创投这种模式并不属于“上市股权投资机构”范畴，至多只能算上市公司从公开市场募得资本后投入股权投资业务。
3中国股权投资机构上市障碍
3.1合伙制股权投资企业不能成为上市公司尽管在实践中大部分基金管理人都认为有限合伙制是PE最佳的组织形式，但根据我国《证券法》和《股票上市规则》，可以在证券交易所上市的证券品种目前仅限于股票、公司债券、政府债券、投资基金份额、证券衍生品种和国务院依法认定的其他证券，并未涵盖合伙企业的“合伙份额”。同时，《合伙企业法》规定，除非法律另有规定，有限合伙企业人数上限为五十人。因此，在没有“法律另有规定”的前提下，合伙企业组织人数上限显然不能满足投资者人数高度分散化的上市公司的要求。因此，合伙制股权投资企业在当前法律环境下不能成为上市公司。
3.2公司制普通合伙人不可直接作为上市主体公司制的普通合伙人直接作为上市主体在中国存在法律障碍。根据《合伙企业法》第3条的规定，上市公司不能成为普通合伙人。《合伙企业法》之所以做出这样的规定，是考虑到如果让其成为合伙企业的普通合伙人，对合伙企业债务承担无限连带责任，不利于保护上市公司尤其是其公众股东的利益。但这样的规定过于绝对，没有考虑到股权投资管理机构即普通合伙人作为上市主体这一新情况。当然，上述问题并非完全无解。如果考虑将普通合伙人的管理职责与承担债务职责分开，则可有效规避股权基金管理机构不得上市之法律问题。即由该基金管理公司作为（一支或多支）股权投资基金的受托管理机构，再由该基金管理公司新设一主体，作为合伙制股权基金的普通合伙人，由新设主体承担无限连带责任。但新的问题又出现了：现行《公司法》第15条规定：公司可以向其他企业投资；但是，除法律另有规定外，不得成为对所投资企业的债务承担连带责任的出资人。其中，“对所投资企业的债务承担连带责任”为泛指，合伙企业之普通合伙人显然属于此列。将其语境特定化，可理解为：“除法律另有规定外，不得出资成为合伙企业的普通合伙人。”新《合伙企业法》紧接着规定，法人可以作为合伙企业的合伙人。至此这一操作方案终于变得顺理成章。
3.3国有基金管理机构不能成为普通合伙人资本的逐利性决定了股权投资并不能完全依赖市场之手。民间资本对投资风险的主动规避致使绝大部分资金涌向了收益平稳回报迅速的上市前（Pre-IPO）企业，造成股权投资局部过热和一些行业乱象，而最需要扶持资金的中小型科技企业却乏人问津。国家对股权投资能够促进经济结构转型和传统产业升级、对早期项目发挥引领作用、能规模化、实质性扶持早期企业的期待，仍然主要依靠国有资本和国有PE机构。在这一背景下，发挥好国有资本的独特作用，对各类资本流向早期项目将起到非常重要的引导和促进作用。根据新《合伙企业法》规定，国有独资公司、国有企业不得成为普通合伙人。国有企业也无法通过上述新设普通合伙人的形式谋求上市，除非该国有企业仅以参股方式设立普通合伙人。但作为参股股东，如何证明国有企业既对这些新设普通合伙人享有“实际控制”，同时这些普通合伙人又不被认定为国有企业，这是一个悖论。
3.4信息披露缺乏统一标准上市公司信息披露与投资者权益保护密切相关，因此任何一国证券法律制度都不敢等闲视之。国内关于信息披露的著述可谓汗牛充栋，但在股权投资机构谋求上市时，应当如何制定这一行业的信息披露标准，并未形成共识。以鲁信创投为例，不论是定期报告还是临时报告，该公司的信息披露标准均高于中国证监会和上海交易所规定的信息披露标准：中国证监会对上市公司定期报告的要求是：应当对上市公司主要子公司、参股公司的经营情况及业绩分析如来源于单个子公司的净利润或单个参股公司的投资收益对公司净利润影响达到10%以上，还应介绍该公司主营业务收入、主营业务利润和净利润等数据。鲁信创投则将上述指标严格到5%，同时，对持股比例超过被投资企业总股本20%以上且长期股权投资余额占上市公司净资产1%以上的被投资企业，对该公司业务经营情况和财务数据进行详细披露。关于临时报告标准，上海证券交易所以重要性为原则，以总资产、净资产、主营业务收入、净利润等几个关键要素为指标，确定了信息披露标准；而鲁信创投则规定：公司的所有股权投资或退出行为不论大小，一律及时进行详细信息披露。实践效果看，这样严格的信息披露标准并没有促进投资者利益保护，而是造成了鲁信创投每次投资行为的大致时间、估值水平和主要条款均暴露在竞争对手和被投资企业面前，无法争取到更优惠的投资价格和条件，也无法获取更多的利润空间。这样的披露标准，不仅背离了保护投资者权益的初衷，也不利于PE企业的长期发展。
3.5会计计价方法将抑制上市PE公司投资早期企业股权投资的会计计价方法有两种，即成本法和权益法。根据相关会计计量规则，采用成本法时，除追加或收回投资外，长期股权投资的账面价值一般应保持不变。采用权益法时，投资企业应在取得股权投资后，按应享有或应分担的被投资单位当年实现的净利润或发生的净亏损的份额（法规或公司章程规定不属于投资企业的净利润除外），调整投资的账面价值，并确认为当期投资损益。因此，以权益法计量长期股权投资数值，对上市PE公司资产负债表和利润表的影响较大。当被投资企业均为盈利状态时，上市PE公司可将被投资企业一部分盈利计入自己的利润表，可以使当期财务报表显得较为靓丽；同理，当被投资企业亏损时，上市PE公司也不得不在其利润表中分担相应亏损额，拖累自身业绩表现。假设上市PE在公开市场募得充裕资金，则其组建的股权基金势必规模较大。较大体量的基金进行投资组合配置时，通常要考虑基金管理幅度和投资阶段分部等诸多因素，即便是完全针对中早期企业的股权投资基金，也要考虑到基金管理人员的能力和精力上限，不宜将单笔投资额度设置过低。考虑到中早期企业培养周期长，不确定风险大等因素，一般投资时给予的估值偏低，这将很容易造成基金对中早期企业的投资占比超过20%。中早期企业在投资时一般尚未盈利，实现盈利的周期一般需要3~5年甚至更长时间。上市PE将按照权益法，分担被投资中小企业当年发生的净亏损的份额，并确认为当期投资损益。由此造成作为上市PE财务数据比较难看。虽然精明的投资者不会仅仅因为上市公司一段时期财务数据不理想就否定其盈利能力，但考虑到股权投资的长期性和延续性，上市PE公司将始终持有尚未盈利的中小企业股权，因此财报数据将长期被拖累。因此，现行股权投资会计计价方法很有可能造成上市PE不愿意将资产过多配置于最迫切需要资金支持的中小型企业，而更青睐于那些已经实现盈利或低风险、低成长的平稳型企业。
4结论
篇14
在讲究技术创新、制度创新、理念创新的“创新”时代中,基金创新无可厚非,但这种创新是否真正符合投资者利益、满足投资者需要呢?这又另当别论。
量化基金,有点尴尬
参考国外历史,量化投资的确是优秀的投资方法。量化基金基金经理詹姆斯・西蒙斯管理下的大奖章(Medallion)基金的年均净回报率是35.6%,比巴菲特、索罗斯等投资大师同期的年均回报率要高出10个百分点。看似风光的量化基金在国内的表现,却有点尴尬。
首先是身份的尴尬。国内的量化基金被冠以“类量化基金”的称谓,“最近我去银行,一个客户经理向我推荐南方小康ETF。说是非常创新,是国内第一款可投资股指期货的基金。我有点心动。”晓钊,某通讯器材公司售后工程师,已到而立之年的他,对投资理财报以更多的关注。
原因是目前国内还缺乏完全意义上的量化基金产品,这些产品对量化投资策略的运用,更多还是停留在概念层面,管理人的主观因素占据了主导地位,缺乏数量化选股的应用,“完全量化”也并不现实;量化投资中,模型是关键。标准的量化基金即是将投资专家的思想、经验和直觉反映在量化模型中,利用电脑帮助人脑处理大量信息,并进行投资决策。然而翻阅季报,却难找到关于量化模型选股的具体介绍。
当然还有业绩的尴尬。依据银河证券基金研究中心统计,2010年第二季度,已有的8只量化基金亏损幅度在12%与21%之间。上半年在可比的166只标准股票型基金中,除了中海量化排在34名,其余量化基金均在100名以后。
分级基金,一把双刃剑
2010年的7月,分级基金可谓是一骑绝尘。
截至7月29日,7月份表现最好的前5只股票型基金依次为银华锐进、国泰估值进取、国投瑞银瑞福进取、国联安双禧B和长盛同庆B,这5只基金毫无例外地都是带有杠杆性质的基金。其中,银华锐进净值增长高达28.28%,成为7月最牛基金。
7月股市的反弹上涨,较高水平的杠杆设计,是分级基金获得较高收益的主要原因。银河证券首席基金分析师王群航指出,在反弹行情来临之时,杠杆产品是博取波段收益的最好选择。而银华锐进等分级基金积极表现也印证了这样的特点。
在上涨市场中,分级基金利用杠杆作用放大投资收益,可是到了熊市,杠杆作用的效果同样存在,基金亏损也会放大。以国投瑞银瑞福进取为例,尽管7月份净值增长率高达20.66%,但国投瑞金进取这只杠杆基金今年以来(截至7月29日)净值下跌幅度仍然高达23.61%。
成也“分级”,败也“分级”,所以投资者不能因为分级基金的高回报性从而忽略其高风险性。
基金参与股指期货,多一种投资工具而已
自4月21日《证券投资基金参与股指期货交易指引》正式实施以来,中证南方小康ETF及联接基金(简称南方小康)成为国内首只在法律文件中明确约定了投资股指期货的基金。
基金可以参与股指期货交易,是否意味着以后无论市场涨跌与否,都可以获得正收益呢?很多投资者对这款产品表现出浓厚的兴趣,纷纷咨询,这也成为了目前冷清市场里较为难得的状况。
而本文要告诉你的是,不要对其期望过高,参与股指期货,只不过是基金增加了一种投资工具而已。
为什么这么说?首先,参与股指期货投资不会成为基金投资的主要行为,更不会大幅度增加基金的投资业绩。这是因为《证券投资基金参与股指期货交易指引》对基金参与股指期货的持仓规模、投资杠杆、日渐回转交易都有严格控制,即参与股指期货交易的份额只是基金投资份额中很少一部分。如南方小康在契约中规定“南方小康投资于股指期货的比重最多不会超过基金资产的5%。”
同时,这部分较少份额基金只能利用股指期货进行套保,它的作用主要是平缓市场波动,不会进行更大风险的投机交易,所以基金参与股指期货的获利空间很有限。
另外,参与股指期货交易,基金管理人势必要具备很强的择时能力和期货交易能力,这对基金管理人是一个不小的挑战。
所以说,基金参与股指期货交易,只不过是原来的投资工具中(如股票、债券、短期票据、权证等)增加了一种投资工具而已,不用对其有太多的期望。相信不久的将来,基金参与股指期货交易会成为一种普遍现象。
类保本基金:没有保本承诺
2010年7月28日,国内第一款“类保本”基金――嘉实稳固收益债券型基金公开募集。
说它类保本,是其本质上还是一只债券型基金,但采用了与保本基金一致的CPPI的保本策略。简单来说,嘉实稳固就是一只采用保本技术的债券型基金。
应该说,类保本基金兼顾了债券型基金和保本基金的特点。首先是成本较低。相较于保本基金1%~1.5%的申购费,嘉实稳固收益在各阶段的申购费均为0,且管理费、托管费也低于保本基金,还无需承担担保费。其次是流动性较高,嘉实稳固虽然具有类似保本基金的3年期运作周期,但可随时灵活变现。
同时我们也该看到,类保本基金毕竟不是保本基金,没有相应的保本条款和担保人机制,所以不承诺保本;此外,虽然类保本基金对外宣称“处于保本而胜保本”,强调本金的安全。然而债券型基金本身就具备收益稳定、风险较低的固定收益特征。既然债券型基金本身已经非常安全,再去强调本金安全,吸引力不够大。
主题类基金:看上去很美
如今市面上开始涌现出一批主题类基金,他们凭借明显个性特征的投资目标和投资标的,深深吸引着投资者的眼球。
纵观主题类基金,有的主要投向某一行业或者领域的优质股票,比如地产、消费、低碳等,有的则根据经济周期或者国家政策导向来指定投资决策,比如通胀通缩等,有的则更关注上市公司的本身的持续发展与道德责任。
拥有比普通基金(比如稳定增利、优势增长、大盘蓝筹等)更炫目耀眼的基金名称,有明确导向的投资决策,吸引投资者自然不在话下。
那么抛开这层美丽的外衣,我们应该思索:主题类基金的创新对投资者的意义有多大?
其实主题类基金的内核无外乎就是投资自己看好的优质股票,说白了这与普通股票型基金并无区别。主题类基金看好的股票,普通股票型基金如果看好,照样倾入资产进行投资,可能只是资产投入的比重不同而已;另外,主题类基金可能只专攻某一行业股票,其余行业可能不做选择或者投入比重很少,股市瞬息万变,很难找到长期保持优秀表现的股票。
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