资产证券化优缺点精选(十四篇)

序言：作为思想的载体和知识的探索者，写作是一种独特的艺术，我们为您准备了不同风格的14篇资产证券化优缺点，期待它们能激发您的灵感。

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【摘要】本文分析比较了化解住房公积金流动性紧张的可行措施，并探讨了建立应对住房公积金流动性紧张的组合方案。

关键词 住房公积金；流动性；比较研究

【作者简介】卢海，江苏省常州市公积金管理中心高级经济师；许珂，江苏省常州工学院讲师。

住房公积金贷款资金需求量由房地产市场形势决定，贷款资金供给量主要由归集资金量决定，当持续出现月度贷款资金需求量大于月度资金供给量的情况，供求关系失衡将导致住房公积金个贷率快速增长，形成住房公积金流动性不足的风险。在防范和化解住房公积金流动性不足的风险方面，目前各地住房公积金中心采用的主要调控方案有公转商补息贷款和住房公积金信贷资产证券化。两种方案孰优孰劣，如何取舍需要先做一个比较分析。

一、化解住房公积金流动性紧张的两种方案比较

公转商补息贷款和公积金信贷资产证券化都是化解住房公积金流动性紧张的可选方案。

（一） 公转商补息贷款的优缺点

1.公转商补息贷款的重要优点是短期资金使用杠杆率高。公转商补息贷款贴息资金成本是分摊至整个还贷周期中按年支付，短期来看，同样的资金成本支出撬动的贷款资金规模公转商贷款更大。以某银行提供的住房公积金贷款证券化方案为例（表1），假设当期资金缺口6.19亿元，未来正常情况下贷款归集和回收资金满足当期贷款资金需求。由于资产证券化融资期内1~7个月每期证券化偿还资金不可用于还款期放贷，那么按照假设条件，就会造成新的资金缺口。根据表1累计支付证券化还贷资金贴现处理，约6.23亿元，扣除证券化融资放贷同期回收本金贴现额1800万元后，约新产生当期资金缺口6.08亿元。如果假设的情况一直存在，就需要反复通过证券化融资来弥补当期资金缺口，相当于用1.95%的名义成本重复融资6亿元左右，那么证券化的实际资金成本率将呈叠加递增的情况。经反复叠加后的实际成本也可能会高于公转商资金总成本。只有融资后，当期贷款资金需求降低，扣除证券化还贷支出后可贷款资金量依然能够应对当期贷款资金需求，证券化过程才能中止，证券化的实际成本才能得到控制。表1显示，7个月期的产品融资规模6.19亿元，经贴现处理后的融资成本支出为1204.12万元，同样的成本支出当年公转商贷款规模可做到7.43亿元（公转商补息贷款贴息成本测算见表2）。

2.公转商补息贷款有两个缺点：一个是业务发展受银行信贷政策、资金规模影响，中心操作的主动性较弱；另一个是整个还贷周期较长，受刚性支付的约束，资金使用总成本高。按2015年5月11日最新利率标准，公转商贷款融资6.19亿元，经贴现处理后整个还贷周期累计贴息资金额达到7895.68万元，融资成本率为12.76%。

（二） 住房公积金贷款资产证券化的优缺点

1.住房公积金贷款证券化的重要优点是资金使用总成本低。仍以某银行提供的住房公积金贷款证券化方案为例（表1），按2015年5月11日最新利率标准，住房公积金贷款证券化方案融资成本率约为1.95%。

2. 住房公积金贷款证券化有两个缺点：一个是目前处于试点状况，操作便捷性差，且规模受到存量贷款资金池规模限制难以做大；另一个是存在误判的风险。对未来一段时期住房公积金贷款资金供给缺口的判断是实施资产证券化的前提，如果误判形势，待证券化产品发行后住房市场形势迅速发生逆转，那么证券化产品的融资成本将无法通过发放贷款收益消化。或者资金缺口长期存在，住房公积金贷款证券化成本将快速叠加上升。

（三） 比较的结论

通过比较我们发现，两种方案各有优缺点，甚至一种方案的缺点恰恰是另一种方案的优点。两种方案是相辅相成而不是互相替代的关系，住房公积金个人住房贷款证券化可以与公转商补息贷款成为一个互为补充的政策组合，以丰富和完善住房公积金管理中心调整应对公积金流动性紧张的工具选择。

二、应对住房公积金流动性紧张的组合方案应对住房公积金流动性紧张的组合方案，需要对公转商补息贷款和住房公积金贷款证券化综合考虑，在规模、成本两方面做出平衡。

（一） 确定流动性缺口

首先需要预测未来一段时期内中心流动性缺口，确定公转商补息贷款和住房公积金贷款证券化的总规模。假设某地住房公积金管理中心2015年1～4 月累计受理住房公积金贷款申请（含公转商） 24亿元，月均6亿元，按此估计全年贷款申请总量约72亿元。预计2015年归集资金（含结息）约为78亿元，按目前提取率69%计算，可供贷款资金约为24亿元，全年贷款回收约27亿元。归集可贷款资金和贷款回收资金总和约为51亿元，在保持贷款轮候资金量不大幅度增多的情况下，住房公积金流动性缺口约21亿元。

（二） 规模和成本的平衡测算

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关键词：资产证券化 税收问题 资产管理

一、资产证券化的概况

（一）资产证券化的含义

实际上，关于资产证券化的界定学术界还没有形成统一的观点，文章从微观角度上去审视资产证券化。狭义上来讲，资产证券化是指发起人将未来可能产生的现金资产，销售给特定的人群，特定人群以资产或者资产组合产生的现金流为基础，向投资者提供质优流通的证券结构性融资服务。

（二）资产证券化的特点

其一，独特的资产支持性。相对于传统直接融资方式，资产证券化的主要特点在于资产支持性，具体体现在可以将基础资产获得的收益化为投资者的收益，也就是说在此过程中的资产未来现金流不仅仅可以实现信用证券发行方式的优化，还可以做好结构调整和安排，这些都是资产支持性的基本要求。其二，优越的结构性。资产证券化主要体现在内部结构安排和发起人可以借助spv实现融资，这是一种间接的方式，不属于简单的线性融资结构，而在对于风险和收益进行综合考虑之后进行的安排。其三，资产证券化的表外融资性，这对于商业银行资产结构的调整，资本需求压力的缓解都有着积极的意义。

（三）资产证券化的作用

资产证券化的作用主要体现在以下几个方面：其一，有利于资产流动性的提高；其二，有利于规避融资过程中信息不对称的问题，实现资本管理质量的不断提高；其三，有利于资产结构的优化升级，最大限度的实现对于资产风险的控制和管理；其四，有利于实现商业银行资本利用率的不断提高，从而实现其盈利能力的增强。

二、中国资产证券化税收问题

对于我国资产证券化的实际情况进项调查和研究，我们发现存在大量的问题和缺陷，具体表现为以下几个方面：其一，资产证券化没有融入税法体系，缺乏相应的法律法规，在这样的情况下很容易早餐重复征税的情况，这对于发起人，SPV或者投资者说都是不利的。具体来讲，对于发起人来讲，资产销售的收益应该上缴所得税，而资产销售过程中造成的损失却没有办法去确认；对于SPV来讲，其发行证券收入，权益赔付环节受到债务人支付的先进等动作的执行，都需要支付所得税。对于投资者来讲，同样要对于证券收益缴纳所得税。其二，SPV组织形式不合理，以信托形式开展，缺乏健全的税制作保证，两者之间的衔接出现了错位，很容易造成各方面的利益矛盾。具体来讲，在实际证券资本化的流程来看，受益人是收益者，他应该为自己的收益缴纳税收，此时不需要发行人，SPV和投资者共同去进行所得税的缴纳，。其三，资产证券化操作过程中涉及到的印花税，将对于二级市场的发展造成负面影响，客观上限制了资本流动性的发展。相对于发达国家来讲，或者停止征收印花税，或者以低税率的方式去征收，这样的做法是有深刻原因的。

三、如何采取有效的措施去解决税收问题

（一）建立健全资产证券化的立法体系

首先，在遵照我国目前法系类型的基础上，严格依照立法程序，针对于资产证券化进行立法工作，实现法律空白的填补，将资产证券化纳入到我国法律体系中去，从而为各项资产证券化税收工作的开展打下坚实的法制基础；其次，设立专门的汇总立法部门，结合国内外资产证券化的优缺点，以及我国资产证券化的发展水平，实现法律资源的夯实，以做好对于资产证券化税收法制的调整和改善；最后，正视我国资本市场不发达的现实，不断提高中介服务质量，实现投资者投资观念的提高，理清资产证券化过程中权利和责任，实现全面的资产证券化知识教育和宣传。

（二）积极给予SPV免税载体资格

从理论上来讲，证券化的主要优势在于证券化操作载体SPV的出现，在此基础上形成的特殊法律结构，应该在证券化专项立法中有所规定。具体来讲，我们需要做好以下几方面的工作：其一，积极采用信托结构去实现资产破产的隔离，在此基础上有信托投资公司担当资产受托人的角色，以信托资产为基础，实现证券化过程的完成。其二，以公司形式SPV构建的方式去发行资产担保证券，以便完成证券化流程。其三，需要注意的是上述两种方式都应该属于免税载体，这不仅仅能够最大限度的规避重复征税的问题，还将成为资产证券化健康发展的基础和前提，信托税制也在这样的环境下不断完善。

（三）实现证券化税收负担的缓解

通过大量的调查发现，很多其他国家都停止了证券化税收，或者以低税率的方式来进行，这样做是考虑到证券化可持续发展的。对于我国来讲，虽然资产证券化还处于探索阶段，但是税收负担过重，往往将不利于其健康持续的发展，对此我们应该保持支持鼓励的态度，给予其充分的税收优惠，以保证资产证券化的不断发展。

四、结束语

综上所述，中国资产证券化税收方面还存在很多的问题，对此我们应该正视，积极采取有效的措施去进行调整和改善，为实现资产证券化的健康，持续，合理，科学的发展打下基础。我相信，随着我国市场经济的不断发展，资产证券化的趋势不断明显，其在我国国民经济发展过程中的作用将越来越重要。

参考文献：

[1]何小锋.资产证券化：中国的模式[M].北京大学出版社2002

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PPP需要资产证券化

PPP是指由政府发起的、在政府公共部门与社会资本方之间针对特定新建公共项目所形成的长期性合作伙伴关系，目前是我国在基础设施及公共服务供给方面增长最快的一种融资方式。如今，国内绝大部分PPP项目融资方式以银行贷款为主，极少利用其他金融工具，而且项目参与者都更加重视项目的前期建设和实物资本投资，对于后期的运营及其虚拟资本的关注度不够。为了PPP模式可持续发展，提高投入资本的流动性和解决PPP项目融资问题是必须考虑的关键点，因此，PPP模式下的资产证券化势不可挡。

从资金角度考虑，PPP项目的优缺点鲜明。一方面，PPP项目有着投资大、经营长且回报率不高的特点，这样的运营特点与投资形式导致PPP项目中的资本流动性不足，大大影响了社会资本进入此领域的积极性。这样的情况下，仅靠银行贷款作为主要融资方式是远远难以解决资本需求的。而另一方面，由于PPP项目大多为公共基础设施项目，面向全体公民，受众面较广，且价格稳定，因此拥有稳定而长久的现金流。并且，PPP项目能够拥有未来的稳定收益（比如收费权、PPP项目每年产生的经营性收入），以此收回前期投资，加上充分地调查研究，其现金流可以很好地被预测。而一个稳定现金流的存在，正是操作任何一个资产证券化项目的基础和前提。

作为一种结构化的融资方式，资产证券化（Asset-Backed Securitization，简称“ABS”）通过一定的结构安排、信用增级及信用评级等手段，将流动性较差但能在未来产生稳定现金流的资产转化成金融市场上流通的证券。在现实业务中，所出售的并不是企业的某项资产，而是未来的现金流量。

从现金流来源可以被细分为债权、收费权和PPP项目公司股权等几大类。债权资产指社会资本方或者金融机构向PPP项目公司提供股东借款、项目融资或其他流动性支持而形成的信贷资产。对于经营性项目而言，收费权是指项目公司直接向最终使用者提供服务和公共产品而享有的取得服务费收入、设施使用费收入等相关收益，主要体现在水电、燃气、公交、高速公路等行业。在非经营性项目中，社会资本方基于其对该等公共设施的投资、建设和运营行为而应取得的可用性付费等属于其合法的收益权的范围。股权模式指的是以社会资本方所持的项目公司股权为底层资产，以股权收益对应的现金流为支持而发行的资产证券化产品。

PPP项目的资产证券化的基本操作流程与大部分产品无异，离不开开展尽职调查、确认基础资产、构建特殊目的载体、基础资产转让、信用增级以及设立于发行等等。并且，由于PPP项目所涉及得参与方众多、资金需求量大，可以更多维度地拆分其资金流以实现资产证券化，从而切实保证PPP项目的长久发展。

PPP资产证券化的

关键法律问题

（一）基础资产的适格性

PPP项目资产证券化的基础性资产是项目公司的经营性收益权，属于企业资产证券化中的收益权资产证券化类型。

PPP项目收益权在法律层面上包括两个层次，第一个层次是PPP 项目的特许经营权，第二个层次是基于特许经营权产生的向社会公众收取使用基础设施及公用产品的费用的权利，即PPP项目收益权。后者是依附于前者的核心资产，两者是依附与被依附的关系。这在操作上存在以下问题：（1）转让特许经营收入时是否需要同时转让特许经营权；（2）如特许经营权同时转让，SPV机构是否能够成为特许经营权的持有主体；（3）如特许经营权未同时转让，收费收入单独转让是否可以满足资产证券化真实出售及破产隔离的需求。

（二）收益权质押担保

一般情况下，在PPP项目公司正式成立并得到政府授权后，社会资本方就会立即把经营收益权质押给商业银行作为贷款担保。而资产证券化中有着“相关基础资产以及产生该基础资产的相关资产不应附带权利限制”的要求。因此，如果又需要把经营收益权作为基础资产出售给SPV公司进入资产池，那么就必须先解除收益权上的质押。这就需要有足额的资金偿还债权银行贷款或以等值的财产进行置换，才能实现资产权属的清晰和合规。但这对PPP项目公司而言是存在很大难度的。在实操中，可通过过桥贷款替换金融机构供款解除质押，或与金融机构达成一致，在通过资产证券化融资后归还借款后解除质押的方式解决，具体方式需与金融机构协商。

（三）产品期限的不匹配

PPP项目的周期长，经营期大部分在10-30年，原则上不能低于10年。而资产证券化产品的存续期限一般在5年以内，很少有超过7年的资产证券化产品。因此，如果只通过发行单个的资产支持专项计划，并不能完全覆盖PPP项目的全生命周期，只有循环发行和循环购买，才能解决PPP项目和资产证券化产品存续期的期限错配问题。而如果接续发行另外的资产支持专项计划，不仅程序繁琐，也会增加融资成本。为此，PPP项目设计需要在投资主体准入和产品流动性方面提出更严的标准和更高的要求，同时不断推动政策的完善和交易机制的创新，逐步解决好期限不匹配的问题。

（四）现金流保障的风险

PPP项目的底层资产，是指PPP项目中能够产生收益权等基础资产的设备、基础设施、路面资产、土地、物业等，如道路、桥梁、管道、供水、供电、供气设备等。在进行资产证券化的构建过程中，除需要考虑这部分资产的权利限制外，还要特别关注项目的使用效率和运营情况，这也是现金流持续稳定的基础和保障。PPP资产证券化产品现金流属于未来债权，项目公司以提供符合要求的公共服务为基础方能获得相应付费。如果目设施、设备的运营状况不好，获取的付费会大量减少，甚至项目终止，那么就会严重影响到资产证券化的执行和投资者的根本利益，甚至造成无法兑付的违约后果。

（五）资产证券化的增信措施

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作为一种活跃的金融产品，资产证券化的合约结构安排日趋复杂，传统财务会计的要素定义、确认标准和计量基础已经无法很好地解释和规范资产证券化业务。在资产证券化的确认、计量和报告中，起点与核心在于发起人的会计确认，即基础资产转让究竟是作为一项真实销售在表外处理，还是作为一项担保融资在表内处理。如果证券化资产作为销售处理，则该资产应终止确认并移出表外，发起人就可以在报表中增加现金和确认销售收入，改善资产负债表的流动性和调节负债比率，因此表外融资已经成为发起人开展资产证券化业务的动机之一。如果财务会计无法全面、公允地反映资产证券化的实质，将会导致相关会计信息失真，误导投资者。2001年“安然事件”中，资产证券化就是安然公司主要舞弊工具之一。因此，资产证券化中发起人的会计处理便显得尤为重要。我国资产证券化业务还处于起步阶段，因此我们首先介绍国际上有关资产证券化中发起人的会计确认方法和规范。

一、国际上资产证券化中发起人的会计确认方法

国际上对于发起人的会计确认，成型的方法主要有两种。我们在述评时，将首先描述会计确认方法，然后分析会计确认中的关键问题，最后指出该方法的优缺点。

（一）风险与报酬分析法――传统的确认方法

风险与报酬分析法强调的是所有权，会计确认的关键是确定证券化资产包含的所有权上的风险和报酬是否在交易后实质性地转移出去。显然，这一过程需要大量的主观判断，其可操作性和所提供的会计信息的可比性都较差。

美国财务会计准则SFAS77《转让者转让带有追索权的应收款项的报告问题》以及国际会计准则委员会（IASC）的48号征求意见稿《金融工具会计》采用的就是这种方法。

风险与报酬分析法是最早提出的方法，它适用于处理资产证券化产生初期较为简单的交易，对于复杂的交易，该方法在具体的操作使用上就会遇到困难。具体来说这种方法存在以下缺陷：

1.与资产的定义存在矛盾。美国财务会计准则委员会（FASB）概念公告第6号《财务报表的各种要素》中对资产的定义与我国对资产的定义在核心内容上存在着一致性，即控制权。企业在确认和终止确认一项资产时，判断的依据是看企业有没有享有该资产的控制权而不是所有权。在简单的资产证券化交易合约中，控制了某项资产与从相应资产中承担和享有所有权上的风险和报酬是一致的。但是在复杂的资产证券化交易合约中，控制权与风险、收益权（或所有权）是相分离的，这种情况下，仅仅依据所有权上的风险和报酬来确认和终止确认一项资产是不符合资产定义及确认条件的。

2.不能公允地反映交易实质。风险与报酬法将证券化资产与其所含的风险与报酬看成一个不可分割的整体，认为资产随着风险和报酬的转移而转移。但是随着各种衍生金融工具的飞速发展，基础资产的控制权和其风险、报酬可以分解开并分散给不同的持有方。这种情况下，风险与报酬分析法对证券化交易的反映缺乏弹性，无法全面、公允地反映交易实质。

3.对职业判断要求过多。正如上面提到的，对于复杂的证券化交易，使用这种方法时，需要判断证券化资产所有权上的风险和报酬是否实质性地转移出去。然而，如何界定所有权上的风险和报酬是否实质性转移出去，一方面需要定性和定量的标准，另一方面更需要会计人员的职业判断。可以说，在复杂交易中使用这种方法时，会计人员的职业判断成了不同会计处理的决定性因素。

（二）金融合成分析法――现代的确认方法

金融合成分析法强调的是控制权。该方法认为金融资产和负债能分割成不同的组成部分。它的重要特点是将已确认的金融资产转让时的再确认和终止确认过程与由金融资产转让合约所产生的新金融资产、金融负债和权益工具的确认过程分开处理。对一项资产转让交易是否处理为真实销售，不是取决于交易的形式，而是取决于发起人是否放弃了对该资产的控制权。发起人将已放弃控制权的资产部分终止确认，未放弃控制权的资产部分作为未终止确认部分以分摊到账面价值继续在资产负债表中确认。而由转让合约产生的新金融资产或承担的新金融负债，如期权、远期合约、互换等，则以公允价值确认。如果一项转让交易不符合”销售”条件，则发起人将该交易作为担保融资进行处理。

1996年FASB颁布的第125号财务会计准则（SFAS125）――《金融资产转让与服务以及债务解除的会计处理》正式提出了金融合成分析法。这种方法的核心是控制权决定资产的归属，所以控制权标准是金融合成分析法中最重要的内容。以SFAS140为例，确认一项金融资产的控制权已被放弃必须符合以下几个条件：一是转让的金融资产已与转让方隔离，且假定转让资产已在转让方和债权人的控制范围之外，即使在发生破产或其它的破产清算情况下也是如此；二是每个受让人（或者如果该受让人是一个符合条件的特殊目的主体时，每一个受益权持有人）有权抵押或交换它接收的资产（或受益权），而且不存在限制受让方行使抵押或交易权而使转让方获得超过微量的利益（more than a trivial benefit）的条件。三是转让方没有通过以下方式保持对转让资产的有效控制：签订合约授权并强制转让方在到期日前回购或赎回转让资产，或转让方有能力单方面促使持有者归还特定资产而不是通过实施结清期权 。

由此可见，金融合成分析法中的控制权和转让方保留了多少与证券化资产相关的风险与报酬是两个不同的概念，它将符合条件的证券化资产终止确认，作为销售进行表外处理，同时及时确认新的金融资产和金融负债。这样就较好地揭示了证券化交易的实质。和风险与报酬分析法相比，可以看出金融合成分析法较好地克服了风险与报酬分析法的三个缺陷：

1.顺应了资产定义中的核心要求。金融合成分析法以控制权的转移和获取作为资产证券化过程中转让资产的终止确认和产生新金融工具的初始确认的标准，符合资产的定义，也避免了运用风险与报酬分析法时产生的与资产定义不一致的情况。

2.公允地反映了证券化交易的实质。在资产证券化会计处理中，金融合成分析法把每一项证券化资产都细化为一系列组成部分，根据”控制权”的归属情况决定是否终止确认某些部分。同时，转让合约产生的新金融资产或承担的新金融负债则以公允价值确认。这样处理能更充分地反映合约权利和义务，而不是机械地从整体上判断是否终止确认。

3.更好地贯彻了可比性原则。在金融合成分析法下，由发起人提供的信用担保被视为一项新增负债，以公允价值反映在发起人的报表上，这与担保由第三方提供在会计处理上是一致的。

但是，金融合成分析法也不是完美的，它也存在着一些缺陷：

1.控制权归属的判断标准难以把握。金融合成分析法在使用控制权标准进行判断时，需对证券化交易的合约条款进行细致地分析和判别，这就存在着相当的困难。此外，如SFAS140指出的，抵押和出售的能力可用于判别控制权的归属，然而在很多情况中，由于转让方和受让方从各自的利益出发而互相牵制，使得双方都没有能力抵押或出售被转让资产，此时采用抵押和出售能力的方法来判别控制权的转移就很困难。而且对于“控制”的含义，各方意见并不统一。这些因素的存在使得控制权标准在实务中有时仍模糊不清，难以把握。

2.仍然不能很好地贯彻可比性原则。根据FASB的相关规定，资产证券化过程中发起人应区分保留资产部分与新增资产和负债部分，前者以账面价值在报表中反映，后者以公允价值在报表中进行确认计量。由于这两者采用了不同的计量基础，如果不能准确地加以区分，显然将会影响到损益的计量。然而，一方面由于用于判断控制权归属的标准难以把握，另一方面由于资产证券化合约的不断复杂化，要区分这两者并非易事。同时，公允价值的运用在很大程度上依赖于专业判断。这些因素仍有可能导致实务中相似交易采用不同的会计处理方法。

二、国际会计准则第39号（IAS39）对两种确认方法的综合

2002年，国际会计准则理事会（IASB） 的IAS39的修改意见征求稿中提出以“没有继续涉入”代替“控制权转移”作为金融资产终止确认的判断标准，简称“继续涉入法”。但是该征求意见稿之后得到的反馈意见显示了对该方法的一系列质疑。因此，IASB在2003年12月的IAS39修订准则中不得不放弃了该方法，而是在实质上整合了风险与报酬分析法和金融合成分析法。

新的IAS39保留了“风险与报酬”以及“控制”两个概念，但明确指出在分析金融资产终止确认时“风险与报酬”标准的运用先于“控制”标准的运用。该准则在应用“风险与报酬”概念时，提出了明确的判断标准，即应当比较转移前后金融资产未来现金流量净现值以及时间分布的波动使其面临的风险。并且该准则对于如何运用“风险与报酬”以及“控制”两个概念提供了指南。从整体上看，该准则对于金融资产的终止确认问题给出了详细的测试程序，下图简要概括了这一过程。

前三个步骤用于确定该资产是否还拥有收取现金流的权利，如果已不存在收取现金流的权利，那么该资产就应被终止确认，从而也就丧失了证券化的前提条件。反之，如果该资产还存在收取现金流的权利，那么主体就可以将其证券化，从而进入下图中第四个及其以后的步骤，并且在这些步骤中，即在判断该证券化资产是否应该被终止确认时，优先使用的是“风险与报酬”的概念，在风险报酬分析法不能有效解决问题时，再运用“控制”的概念。

三、我国的资产证券化会计确认规范

我国的资产证券化实践始于1992年，当时海南省三亚市开发建设总公司以预售地产开发后销售权益的方式发售投资证券，其后陆续有一些尝试。与此类似，我国的资产证券化相关会计规范也几乎空白。

进入2005年，我国的资产证券化业务开始加速。3月21日中国人民银行宣布，经国务院批准，信贷资产证券化试点工作正式启动。12月15日，两家首批试点单位的证券国家开发银行信贷资产支持证券和建设银行个人住房抵押贷款支持证券成功发行交易，标志着规范的信贷资产证券化业务在中国境内正式开展。

为配合开展信贷资产证券化试点，2004年9月，财政部公布了“关于印发《金融机构金融资产转让会计处理暂行规定(征求意见稿)》的通知”，在全社会公开征求意见。2005年5月16日，财政部印发了《信贷资产证券化试点会计处理规定》（以下简称《规定》）。在《规定》的第二章，对信贷资产终止确认标准做出了详细的规定。根据《规定》第四条，发起机构应当首先判断信贷资产所有权上几乎所有（通常指95%）的风险和报酬是否已转移，这是风险与报酬分析法的体现。但不同的是，风险与报酬分析法将金融工具及其附属的风险与报酬视为不可分割的整体，而我国则认为它们是可以分割的。

随后《规定》第六条指出，发起机构放弃了对该信贷资产控制的，应当在转让日终止确认该信贷资产。这里又运用了金融合成分析法的控制权标准。

今年2月15日公布的新的《企业会计准则第23号――金融资产转移》在《规定》的基础上，做出了更为完善的规定，系统全面地解决了包括资产证券化在内的金融资产转移的会计处理问题。

新的《企业会计准则第23号――金融资产转移》基本认同《规定》对于信贷资产的终止确认标准，同时做出了一些改动和补充，主要包括三个方面。其一是第8条，指出在应用“风险与报酬”标准时，应当比较转移前后金融资产未来现金流量净现值及时间分布的波动使其面(接上页）临的风险，这与修订后的IAS39几乎是一致的；其二是在判断控制权是否转移时去掉了有关破产隔离的标准；其三是对《规定》中没有做出规范的一些交易形式做出了规定，强调在判断金融资产是否终止确认时要注重金融资产转移的实质。

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关键词：资产证券化；住房抵押贷款；信用风险；风险防范现代营销

一、浙江省住房抵押贷款现状

随着我国经济不断发展提高和房地产市场的持续利好，住房抵押贷款的规模也在逐年增长，并表现出个人住房贷款在贷款余额中所占比例变大且飞速增长的特征，这也体现出有越来越多的资金流入房地产市场。浙江省地处我国东南沿海地带，经济发展具有特色且较快，是我国国民经济的重要组成部分。2014年至2016年浙江省个人住房抵押贷款余额逐渐增加，截至2016年，浙江省个人住房贷款新增3632.2亿元，增速维持在25%左右，约占全国个人住房贷款余额的0.007%，这说明在浙江省内越来越多的人参与到住房抵押贷款中，全省一般贷款加权平均利率为5.9%，同比下降0.63个百分点贷款利率下滑更加促进贷款人数增加，刺激经济增长。2016年浙江省银行业不良贷款首次实现下降，年末不良贷款余额1776.9亿元，其余额比年初减少31.6亿元；不良贷款率比2015年下降0.2个百分点为2.2%，浙江省不良贷款率的下滑表明优质贷款的持续增加，贷款结构改善，减少浙江省住房抵押资产证券化信用风险的积累。

二、浙江省住房抵押贷款资产证券化信用风险分析

控制好资产证券化的流动性，最主要的是控制好住房抵押贷款资产池的现金流，如果住房抵押贷款出现流动性风险，中间参与方的佣金报酬和投资者的投资收益将不可避免必然受到影响。因而借款人的信用风险，成为住房抵押贷款资产证券化面临的非常重要的风险形式。提前偿付风险和违约风险，主要来源于基础资产的质量，是住房抵押贷款资产证券化主要存在两种信用风险。在建成资产证券化的抵押贷款资产池之后，就会出现借款人支付延迟，提前支付还款所导致的损失，由此借款人延期支付被称为违约风险和借款人提早支付被称为提前偿付风险。本文在此重点分析家庭可支收入、房屋价格、基准利率水平三个主要因素的变动，对违约风险和提前还款风险的影响。

1.家庭可支配收入

随着经济好转就业率就会升高，增加家庭可支配收入水平，家庭提前偿还贷款的能力提高，这时发生对抵押贷款提前偿付的概率增加。同时考虑到浙江省的贷款结构中主要是以成长空间大的家庭为主，他们更容易具备提早偿还贷款的能力。抵押贷款提前被偿还的发生概率，会随着贷款者家庭可支配收入正向变化增加，抵押贷款提前偿付风险会随着借贷款者个人可支配金钱数额降低变小。2012年至2016年浙江省城镇居民人均可用于支配的收入和农村居民人均可支配收入呈现增长趋势，城镇居民人均可支配收入明显高于农村居民人均可支配收入，总量大约是农村居民的可支配收入的两倍，增长幅度也高于其农村居民可支配收入。因此手中持有的金钱也逐步增加，家庭可以提早偿还贷款的能力逐渐地增强，又因为他们不喜欢背负债务也不习惯超前消费，这时候发生提前偿付抵押贷款的概率也会大大增加。贷款者的个人可支配的工资收入和提早偿付贷款风险的关系为相同方向的正向变动关系，家庭可支配收入与违约风险表现为反向变动关系。随着浙江省城镇居民人均可支配收入和农村居民人均可支配收入增长，提前偿还能力增强，提前偿付风险增加，抵押贷款违约风险随之降低。

2.房屋价格

从2013至2016年底，浙江省房地产价格不断攀升，其中杭州市房价为最高，宁波市其次，增长幅度为逐年增加，杭州市2016年房价相比2015年约增加了1倍，其余几个城市也有不同程度的增长，这在将基础资产的还未发生的潜存信用风险大大遮挡。如若出现宏观上经济情况出现变动，由此导致的信用风险将大大增加。在较短的时期内，由于住房需求不易有较大变动，因此浙江省房价格普遍上扬的趋势基本不发生太大变化。这种情况就会形成，那些贷款机构受到房价的上涨的影响就会下放借出贷款的标准，增加发放的贷款总量，贷款量增大就会更加促进导致房价的继续上涨，这样相互扶持继续上涨；然而贷款者的贷款违约风险也在房价的上爬中继续隐藏着。但是，如同经济有周期一样，住房市场呈现出周期性上升下降不断发展的市场，不能实现不断地上涨情况。银行住房抵押贷款的违约风险会因为经济中出现利息上升、税收上升等开始对于房价产生抑制，房价开始缓慢下降的场面而浮出水面。如果住房抵押贷款中信用产生的风险增大，则一定会引发以住房抵押贷款作为资金池的证券信用风险的增加，这说明浙江省房价一旦出现下降趋势，银行住房抵押贷款的违约风险将会增加，但提前偿还风险会变小。

3.基准利率水平

如果央行上调贷款的基准利率水平，这会直接影响到抵押贷款市场利率也上升，贷款人会因为支付贷款利息增多，面临融通资金的成本提高，将来偿还贷款的压力变大，为了避免面临变高的利息成本，贷款人可能会选择提早还款，提前还款风险增加；相反情况，在其他因素稳定的条件下，借款人的支出的利息随着借贷基准利率程度的调低和抵押贷款市场利率下降，也就会减少，减轻了借款人未来要偿还抵押贷款的心理压力，此时理智的借款人不可能会提早还款，提前还款风险大大降低。如果住房抵押贷款采取浮动利率形式，抵押贷款中提早偿还风险随市场基准利率增加也上升：抵押贷款提早支付风险，随着市场上基准的利率水平下滑也缓慢下降。以上分析表现出贷款市场基准利率与提提早偿还的风险的关系表现正相关关系。还需要关注其他信用风险。由房地产开发商导致的信用性风险，主要是由于开发商为了私利所建住房质量较差，或者各种原因导致的房地产开发商的住房不能按期交付，因此影响抵押贷款的偿还，导致贷款者出现违约现象或者还款意愿度降低。第三方中介机构主要指第三方中介机构，如信用评级、律师和会计师事务所等机构，由于信用评级机构等可能会出现的不尽职行为，向市场提供不及时、不公正的审核信息，对于存在风险的产品审核结果出现错误，这样来误导市场参与者，由此构成了第三方中介机构的信用风险。目前，浙江省经济形势发展良好，住房抵押贷款证券化信用风险还未大规模发生处于隐藏阶段。浙江省的住房抵押贷款在风险控制方面，采取了一些首付要求等的防范措施。但是，防范信用风险成为当务之急，主要是因为来自于基础资产的质量方面，房地产处于的市场环境以及利率政策等风险诱发因素。基础资产池借款人的还款意愿和偿还能力还是对信用风险变动的主要原因。从短期来看，目前利率的上升、房价的下跌并没有使浙江省住房抵押贷款证券化信用风险发生变化。从长远来看，其住房抵押贷款支持证券中产生的信用风险，会因为房屋价格的下跌而上升。由于在浙江省房地产市场存在严重的房价哄抬情况，再加上人们认为未来房价基本不会大幅下降，投资住房十分稳定，因此有效的需求并不能实现，房价进一步下降的可能将会大大增加。

篇6

目前，外资融资租赁公司的主要资金渠道有银行融资、资产证券化、信托融资、股东增资、上市融资、发行债券等，具体介绍如下：

（一）银行融资

银行类融资目前是租赁公司主要的外部融资资金渠道，主要有银行贷款、外债融资、租金保理等产品：

1.银行贷款。银行贷款目前仍是外资融资租赁公司的主要资金来源，主要有流动资金贷款、租赁项目贷款等形式。银行贷款主要考虑租赁公司作为主体在银行内部评级授信额度以及承租人实际项目投向符合银行贷款支持范围，易受政策调控影响。

2.外债融资。外债融资是外资租赁公司利用自身外债额度从境外融资获得低成本资金的一种特有资金渠道。租赁公司向授信商业银行申请开立受益人为境外金融机构、被担保人为租赁公司的融资性保函，境外金融机构向租赁公司发放贷款后，租赁公司向境内承租人提供融资租赁款，外债融资方式主要为外资租赁公司获得境外低成本资金提供便利。

3.租金保理。租金保理是在租赁公司与承租人形成应收租金的前提下，租赁公司与银行签订保理合同，约定租赁公司将未到期应收租金债权转让给商业银行，由银行按照未到期租金的一定比例为租赁公司提供融资，并作为租金债权受让人直接向承租人收取租金的保理产品。租赁保理的实质就是租金作为应收账款的转让融资，是租赁公司的资金渠道和退出渠道，可有效盘活租赁公司自身资产，是租赁公司调整产业结构，解决资金需求的一个重要途径。目前租金保理业务主要分为有追索权租金保理业务和无追索权租金保理业务。

（二）租赁资产证券化

租赁资产证券化是租赁公司将用途、性能、租期相同或相近的能产生稳定现金流的租赁债权集合起来，通过资产评估、信用评级和外部增信等结构化处理，转换成在金融市场上可出售和流通的租赁资产支持证券的融资过程。租赁资产证券化本质上就是一个以租金收益?辔?支撑发行证券，融通资金的多主体、多环节的运作过程，是一种盘活存量资产的融资方式，有利于加快租赁公司资金周转效率，释放资本金投资新项目。

（三）信托融资

融资租赁公司不具有募集社会资金的功能，而信托公司可以通过信托计划向投资者募集资金，因此融资租赁公司可以通过与信托公司合作，利用信托公司募集资金的功能优势，将信托公司作为资金渠道和租赁资产退出渠道，实现互利共赢。融资租赁公司与信托公司合作的融资方式主要有：租赁收益权受让信托计划和融资租赁集合信托计划。

1.租赁收益权受让信托计划。融资租赁收益权受让信托是融资租赁公司为了盘活资产，将融资租赁项目未来的租金收益形成融资租赁资产的收益权进行转让，信托公司通过发行融资租赁资产收益权受让集合信托计划，以信托资金折价受让融资租赁资产的收益权，信托期满由租赁公司溢价回购融资租赁资产的收益权。

2.融资租赁集合信托计划。信托公司将发行集合信托计划募集的资金贷给融资租赁公司用于购买设备，租赁给承租人并收取租金，以达到稳定信托收益的目的，其交易结构类似银行租赁贷款。

（四）股东增资

资本金使用期限长，成本低，因此如果股东资金实力强，增资是最快捷方便的资金渠道，也可以在保证大股东相对控股的前提下，可以引进战略投资者，吸收社会股本。融资租赁公司资本金数额也是公司的实力体现，对公司外部融资具有较大影响力；同时引入国资、外资背景战略投资者对公司业务开展及融资均有积极促进作用。

（五）上市融资

融资租赁公司可以通过在证券市场公开发行股票的方式筹集资本金，但上市融资的程序严格，要求较高，对租赁公司本身以及公司的盈利水平、融资规模等方面都有严格的规定，获批的周期长难度大。

（六）发行债券

发行债券是外资融资租赁公司直接融资的重要手段。中长期债券筹资成本低，资金使用期限与融资租赁项目更加匹配，并且相对于银行贷款资金的高成本挤占租赁公司利润空间，债券融资的低成本和较长期限将逐渐成为租赁公司的必然选择，但对外资租赁公司自身资质要求较高，审批流程较长。

二、外资融资租赁公司融资现状分析

当前我国租赁公司资金渠道较为单一，对银行信贷资金高度依赖。根据商务部统计数据显示，71%的融资租赁公司通过银行融资，其次是股东增资，除银行融资和股东增资外，信托融资、资产证券化等融资方式也逐步为融资租赁公司的重要资金渠道，但总体来看，外资融资租赁公司的资金渠道仍较单一。

三、各资金渠道特点对比

各资金渠道优缺点及难易程度对比分析见下表：

四、关于资金渠道建设的建议

结合前文对各资金渠道特点的对比分析，本文对外资融资租赁公司当前主要资金渠道建设及其未来选择方向作如下建议：

第一，银行信贷的快捷、方便仍是融资租赁公司主要的资金渠道，银行贷款、租金保理、外债融资是主要对接产品，其中无追索权租金保理是租赁项目退出渠道，外债融资可有效降低融资成本。

第二，租赁资产证券化是资金渠道的发展方向，当前租赁业务高速发展，但仍受风险资产规模的限制。开展资产证券化可实现公司债权的变现，加快资金的周转，盘活公司存量资产，释放资本金投资新项目。

第三，信托融资是补充资金渠道。融资租赁公司可以通过与信托公司合作，利用信托公司募集资金的功能优势，将信托公司作为资金渠道和租赁资产退出渠道，可实现互利共赢。

篇7

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关键词：灾后援助;保险市场;巨灾风险证券化;我国实施巨灾风险证券化有利条件



一、各国巨灾风险分担方式

日本家庭财产地震保险由政府和民间保险公司共同承担保险责任。较小的巨灾损失由民营保险公司承担，大的巨灾损失由民营保险公司和政府共同承担，特大的巨灾损失主要由政府承担。这样的保险制度不仅克服了民营保险公司对巨大的地震损失所承受的赔偿能力限制，使遭受地震损失的被保险人获得必要的救助，还能有效地降低政府承担的责任。

新西兰应对地震等巨灾风险的系统由地震委员会、保险公司和保险协会构成。地震委员会负责法定保险的损失赔偿，保险公司依据保险合同负责超出法定保险责任的损失赔偿，保险协会启动应急计划。

我国是世界上自然灾害类型多、发生频繁、灾害损失最严重的少数国家之一。地震、干旱、洪涝、暴风、滑坡、农林病害和森林火灾等自然灾害几乎年年发生，造成了巨大的损失。

目前，我国对于巨灾的补偿方式主要是政府的无偿赈灾和救济，但是数额十分有限，同时也造成沉重的财政负担。商业保险虽曾经介入过巨灾市场，但由于自身规模和承保技术的限制，也无法承担巨额赔偿。因此，借鉴保险发达国家的成熟经验，进行保险创新，借助保险衍生工具开拓我国的巨灾保险市场，成为保险业面临的重大课题。



二、巨灾风险证券化

20世纪90年代天然巨灾的重创，使得保险业和再保险业均受重大的损失，保险公司和再保险公司承担风险的能力急剧下降，造成费率上涨，保险合同条款不稳定等问题，凸显出以传统再保险市场作为巨灾风险管理工具的局限，保险公司和再保险公司纷纷寻求其他的转移巨灾风险的工具，证券风险巨灾化基于上述经营理念的变革应运而生。

巨灾风险证券化指创造性地运用各种金融手段，实现用资本市场的力量来分散巨灾风险的过程。通过巨灾风险证券化的方式，保险业利用其丰富的风险管理经验与专业的承保和理赔技术开展巨灾承包业务，资本市场利用其雄厚的资金实力与规范的市场运作提供支持，从而共同应对巨灾风险。

巨灾风险证券化产生的原因：

1.巨灾风险的频繁发生

天然及人为巨灾发生的时间、频率是无法预测、预防的。巨灾一旦发生，损失惨重，保险人、再保险人将要承担高额赔款。例如，2001年巨灾令全球保险公司损失了135亿美元。巨额的赔付令保险人、再保险人难以承保新业务，所以以营利为目的的保险人和再保险人对巨灾保险是望而却步的。另一方面无论是个人还是企业在认识到巨灾的严重后果后希望将这一风险转移给保险人，这样就形成了传统保险、再保险需求与供给之间的矛盾。传统保险体系难以消化巨灾风险的现实促使人们寻找新的可以分配巨灾风险的方式，运作成熟、资金实力雄厚的资本市场进入了人们的视野。

2.传统保险体系的局限性

目前保险技术水平限制了保险人、再保险人承保巨灾风险的能力。传统保险所能提供的保险、再保险产品的数量和种类有限。与此同时，在传统保险体系中，再保险的风险主体是同原保险人存在交易关系的再保险人，风险损失完全是由保险市场自身消化，一旦再保险人财务状况出现危机很难对保险事故赔付时，将给原保险人和投保人造成巨大损失，甚至影响整个保险业的稳定发展。这就是说传统的再保险只是将风险在保险系统内部进一步分散，并不与其他金融工具融合，一旦发生巨大灾害，就难免遭受重创。

3.资本市场的规模扩张与金融创新的发展

资本市场是现在经济不可缺少的组成部分，资本市场发展速度快、容量大，资金实力雄厚，风险承受能力强。发达国家的资本市场经过长期的发展，投资银行、信用评级机构、会计师事务所、律师事务所等机构积累了丰富的经验，债券、期货、期权等投资工具运作比较规范，这为巨灾风险证券化奠定了基础。同时，资本市场投资者队伍逐渐扩大，他们希望能够出现新型的投资工具，以满足其多层次的投资需求。

20世纪70年代，金融创新异军突起，在传统的金融工具基础上，出现了一系列的用于规避汇率风险、利率风险的金融期货、期权等金融衍生工具。实施巨灾风险证券化，借助资本市场分散风

险，以提高保险人的承保能力，就成为金融创新的一个发展趋势。

巨灾风险证券化的主要形式

巨灾风险证券化的主要形式有巨灾债券、巨灾期权、巨灾期货、巨灾互换、或资本票据、巨灾股权卖权和信用融资等。其中在国际上取得较好市场表现的巨灾债券非常值得我国研究和应用。

巨灾债券的运作模式：

在该模型中巨灾债券发行人（国际上简称spv,special purpose vehicle）一方面与保险业务分出公司签订再保险合同，提供再保险保障，另一方面面向资本市场上的投资者发行巨灾债券，将巨灾风险分散到众多的投资者身上。spv将分保费和发行债券所得中可以用于长期投资的部分存入信托基金，获取投资收益，另一部分用于短期投资，保持资金的高流动性。在规定的期限内，若“触发事件”①没有发生，spv将定期向投资者支付较高的利息，到期时偿还债券本金；若“触发事件”发生了，spv将向保险业务分出公司支付赔款，投资者损失程度依债券类型而定。



三、我国发展巨灾风险证券化

发展我国巨灾风险证券化的必要性

1.发展巨灾风险证券化是缓解我国保险业潜在巨灾风险压力的迫切需要

由于地震等巨灾风险不在我国财产险的承包范围内，所以现在保险公司和再保险公司并没有巨灾赔偿的经历，但是随着我国市场经济的日趋成熟巨灾保险势必会进入保险承包的范围内，巨灾风险将成为我国保险业不得不面临的压力。

2.发展巨灾风险证券化是我国保险业整体水平不高、偿付能力不足的现实要求

与国际保险同行相比，我国保险公司的偿付能力明显不足。预计到2020年，我国保险业保费规模将达到2.8万亿元，如果按照国际资本市场现行的一般水平及1∶2的资本杠杆比率计算，保险业净资产需达到1.4万亿元。偿付能力不足的保险业必然难以经受洪水、地震以及恐怖事件等巨灾损失的冲击。随着人们对保险的熟悉，利用创新工具进行必要的风险转嫁一定会大量增加，这将促使巨灾风险债券等保险连接型证券的发行成为可能。

3.发展巨灾风险债券是我国保险业参与国际竞争的重要途径

当前国际保险业的发展趋势是:一方面传统保险市场日趋饱和，可开拓空间越来越小;另一方面，巨灾保险市场上有着巨大潜在需求和现实需求，随着巨灾损失的剧增，巨灾保险己经成为保险业未来新的增长点。同时，随着我国保险市场的开放，即使国内保险公司不去开发巨灾风险债券这类金融创新工具，国外保险业巨头也不会放弃这块潜力市场。1998年，瑞士再保险公司与北京师范大学合作，联合绘制“中国巨型电子灾难地图”。该图搜集了从12世纪至今的历史、地理及气候等各类数据。对于保险公司来说，这张地图将成为风险评估和保单定价的无价之宝。保险公司在做巨灾业务时就可以以精确的原始数据为依据，确定在不同地区承保的不同费率。瑞士再保险公司对于制作这份”中国灾害地图“的热衷，是急于染指尚未开垦的中国巨灾保险市场的明证。而我国保险公司无论是在规模上还是技术上与外资公司都有一定差距，所以我国保险公司应该借鉴国外的先进经验和技术，利用后发优势，开发巨灾风险债券等新型金融工具，转移承保风险，提高承保能力和偿付能力。

     我国实施巨灾风险证券化的有力条件

首先，经过多年的发展，我国资本市场已经初具规模，无论是市场的监管、证券的定价、发行技术还是投资者的投资理念都比较成熟。

其次，在我国已经有一些资产证券化的研究和实践探索。例如，中国远洋运输总公司、珠海高速和深圳中集集团都有成功的资产证券化的经验。另外中国人民银行、建设银行和工商银行等国内机构已经纷纷发出正面信息，资产证券化在国内的发展大有可以燎原之势。这些资产证券化的经验和国际保险证券化的经验，可以为我们进行保险证券化的理论研究、产品设计和发行提供经验。

最后，我国保险精算的发展也取得了长足的发展，我国成立了自己的精算学会，从事精算理论研究和实践探索的人员也已经初具规模，现有的精算理论研究和技术水平能够保证对保险证券化的理论研究水平与世界先进水平接轨，满足保险证券化实践的需要。

发展巨灾风险证券化的对策建议

1.加强保险、证券行业的发展和相互的交流

通过信用评级公司或投资公开说明，使投资者能够了解巨灾风险证券化对其投资组合的有益之处是巨灾风险证券化成功与否的关键因素，这需要保险业和证券业良好的合作，然而我国保险业和证券业在市场公开程度、信息披露制度、商业诚信方面还存在很多亟待解决的问题，保险业和证券业之间要加强交流沟通。

2.加强专业人才培养和技术储备，降低巨灾风险证券化实施门槛

巨灾风险证券化自身的特点决定了其定价的复杂性。巨灾风险证券定价涉及灾害资料收集和统计、灾害发生概率预测、票面基准利率和附加利率的选择等诸多复杂问题，需要具备多领域专业知识的高级精算人才，这对我国目前的保险人才储备状况是一个严峻挑战。因此，我国应加大高级保险人才的培养力度，同时也应发挥后发优势，积极开展国际合作，使我国巨灾风险证券化等金融创新产品避免先天缺陷，从诞生之日起就处在健康发展通道。例如，瑞士再保险1998年就开始动工绘制中国的“灾难地图”，编绘者搜集了从12世纪至今的历史、地理及气候等各类数据，如果中国保险公司能够通过适当渠道检索这幅“灾难地图”，那么必将在进行风险预测和产品定价时获得有益参照。

3.建立健全的相关法规以及配套措施

要想通过巨灾风险证券化来化解中国巨灾风险缺口巨大这个难题，政府应在立法、财税政策支持以及其他政策配套上形成一个完善的机制。例如在人们对巨灾风险防范意识还不是很强的现阶段，我们可以借鉴西班牙政府的做法，强制规定投保人只要购买财产险、车险（不含责任险）保单和个人意外伤害险基本保单就必须购买巨灾保险。引导承保了巨灾保险的公司利用巨灾债券等保险证券化产品向国内外资本市场转移风险，避免巨额累计责任。

在成立或选择spv，明确巨灾债券的投资者资格，在风险监管等方面进行立法，对巨灾债券业务减免税收，放开巨灾保险准备金的投资渠道，并对巨灾投资收益免税等等，形成有章可循的系统政策。



注解

① 自1996年以来，已成功发行的巨灾保险债券的触发条件主要有三种类型：其一，发行公司的巨灾损失状况，如ussa首次发行的巨灾债券以3级以上飓风使该公司遭受损失超过10亿美元为触发条件；其二，整个行业的巨灾损失状况，如1997年瑞士再保险发行的地震债券以单一的加利福尼亚地震给整个行业造成的巨灾损失超过185亿美元或120亿美元为触发事件；其三，特定巨灾事件，如1997年12月东京海上火灾保险公司发行的巨灾保险债券以10年内东京地区发生7.1级以上地震为触发条件。

参考文献：

［1］ 《巨灾风险债券及其在我国的运用研究》

［2］ 《国际视野与中国保险问题》

［3］ 裴光:《中国保险业竞争力研究》，中国金融出版社，2002

［4］ 施方，俞自由:《巨灾保险的资本市场选择》，《中国保险》，2003

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关键词：灾后援助;保险市场;巨灾风险证券化;我国实施巨灾风险证券化有利条件

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一、各国巨灾风险分担方式

日本家庭财产地震保险由政府和民间保险公司共同承担保险责任。较小的巨灾损失由民营保险公司承担，大的巨灾损失由民营保险公司和政府共同承担，特大的巨灾损失主要由政府承担。这样的保险制度不仅克服了民营保险公司对巨大的地震损失所承受的赔偿能力限制，使遭受地震损失的被保险人获得必要的救助，还能有效地降低政府承担的责任。

新西兰应对地震等巨灾风险的系统由地震委员会、保险公司和保险协会构成。地震委员会负责法定保险的损失赔偿，保险公司依据保险合同负责超出法定保险责任的损失赔偿，保险协会启动应急计划。

我国是世界上自然灾害类型多、发生频繁、灾害损失最严重的少数国家之一。地震、干旱、洪涝、暴风、滑坡、农林病害和森林火灾等自然灾害几乎年年发生，造成了巨大的损失。

目前，我国对于巨灾的补偿方式主要是政府的无偿赈灾和救济，但是数额十分有限，同时也造成沉重的财政负担。商业保险虽曾经介入过巨灾市场，但由于自身规模和承保技术的限制，也无法承担巨额赔偿。因此，借鉴保险发达国家的成熟经验，进行保险创新，借助保险衍生工具开拓我国的巨灾保险市场，成为保险业面临的重大课题。

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二、巨灾风险证券化

20世纪90年代天然巨灾的重创，使得保险业和再保险业均受重大的损失，保险公司和再保险公司承担风险的能力急剧下降，造成费率上涨，保险合同条款不稳定等问题，凸显出以传统再保险市场作为巨灾风险管理工具的局限，保险公司和再保险公司纷纷寻求其他的转移巨灾风险的工具，证券风险巨灾化基于上述经营理念的变革应运而生。

巨灾风险证券化指创造性地运用各种金融手段，实现用资本市场的力量来分散巨灾风险的过程。通过巨灾风险证券化的方式，保险业利用其丰富的风险管理经验与专业的承保和理赔技术开展巨灾承包业务，资本市场利用其雄厚的资金实力与规范的市场运作提供支持，从而共同应对巨灾风险。

巨灾风险证券化产生的原因：

1.巨灾风险的频繁发生

天然及人为巨灾发生的时间、频率是无法预测、预防的。巨灾一旦发生，损失惨重，保险人、再保险人将要承担高额赔款。例如，2001年巨灾令全球保险公司损失了135亿美元。巨额的赔付令保险人、再保险人难以承保新业务，所以以营利为目的的保险人和再保险人对巨灾保险是望而却步的。另一方面无论是个人还是企业在认识到巨灾的严重后果后希望将这一风险转移给保险人，这样就形成了传统保险、再保险需求与供给之间的矛盾。传统保险体系难以消化巨灾风险的现实促使人们寻找新的可以分配巨灾风险的方式，运作成熟、资金实力雄厚的资本市场进入了人们的视野。

2.传统保险体系的局限性

目前保险技术水平限制了保险人、再保险人承保巨灾风险的能力。传统保险所能提供的保险、再保险产品的数量和种类有限。与此同时，在传统保险体系中，再保险的风险主体是同原保险人存在交易关系的再保险人，风险损失完全是由保险市场自身消化，一旦再保险人财务状况出现危机很难对保险事故赔付时，将给原保险人和投保人造成巨大损失，甚至影响整个保险业的稳定发展。这就是说传统的再保险只是将风险在保险系统内部进一步分散，并不与其他金融工具融合，一旦发生巨大灾害，就难免遭受重创。

3.资本市场的规模扩张与金融创新的发展

资本市场是现在经济不可缺少的组成部分，资本市场发展速度快、容量大，资金实力雄厚，风险承受能力强。发达国家的资本市场经过长期的发展，投资银行、信用评级机构、会计师事务所、律师事务所等机构积累了丰富的经验，债券、期货、期权等投资工具运作比较规范，这为巨灾风险证券化奠定了基础。同时，资本市场投资者队伍逐渐扩大，他们希望能够出现新型的投资工具，以满足其多层次的投资需求。

20世纪70年代，金融创新异军突起，在传统的金融工具基础上，出现了一系列的用于规避汇率风险、利率风险的金融期货、期权等金融衍生工具。实施巨灾风险证券化，借助资本市场分散风险，以提高保险人的承保能力，就成为金融创新的一个发展趋势。

巨灾风险证券化的主要形式

巨灾风险证券化的主要形式有巨灾债券、巨灾期权、巨灾期货、巨灾互换、或资本票据、巨灾股权卖权和信用融资等。其中在国际上取得较好市场表现的巨灾债券非常值得我国研究和应用。

巨灾债券的运作模式：

在该模型中巨灾债券发行人（国际上简称SPV，Special Purpose Vehicle）一方面与保险业务分出公司签订再保险合同，提供再保险保障，另一方面面向资本市场上的投资者发行巨灾债券，将巨灾风险分散到众多的投资者身上。SPV将分保费和发行债券所得中可以用于长期投资的部分存入信托基金，获取投资收益，另一部分用于短期投资，保持资金的高流动性。在规定的期限内，若“触发事件”①没有发生，SPV将定期向投资者支付较高的利息，到期时偿还债券本金；若“触发事件”发生了，SPV将向保险业务分出公司支付赔款，投资者损失程度依债券类型而定。

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三、我国发展巨灾风险证券化

发展我国巨灾风险证券化的必要性

1.发展巨灾风险证券化是缓解我国保险业潜在巨灾风险压力的迫切需要

由于地震等巨灾风险不在我国财产险的承包范围内，所以现在保险公司和再保险公司并没有巨灾赔偿的经历，但是随着我国市场经济的日趋成熟巨灾保险势必会进入保险承包的范围内，巨灾风险将成为我国保险业不得不面临的压力。

2.发展巨灾风险证券化是我国保险业整体水平不高、偿付能力不足的现实要求

与国际保险同行相比，我国保险公司的偿付能力明显不足。预计到2020年，我国保险业保费规模将达到2.8万亿元，如果按照国际资本市场现行的一般水平及1∶2的资本杠杆比率计算，保险业净资产需达到1.4万亿元。偿付能力不足的保险业必然难以经受洪水、地震以及恐怖事件等巨灾损失的冲击。随着人们对保险的熟悉，利用创新工具进行必要的风险转嫁一定会大量增加，这将促使巨灾风险债券等保险连接型证券的发行成为可能。转贴于

3.发展巨灾风险债券是我国保险业参与国际竞争的重要途径

当前国际保险业的发展趋势是:一方面传统保险市场日趋饱和，可开拓空间越来越小;另一方面，巨灾保险市场上有着巨大潜在需求和现实需求，随着巨灾损失的剧增，巨灾保险己经成为保险业未来新的增长点。同时，随着我国保险市场的开放，即使国内保险公司不去开发巨灾风险债券这类金融创新工具，国外保险业巨头也不会放弃这块潜力市场。1998年，瑞士再保险公司与北京师范大学合作，联合绘制“中国巨型电子灾难地图”。该图搜集了从12世纪至今的历史、地理及气候等各类数据。对于保险公司来说，这张地图将成为风险评估和保单定价的无价之宝。保险公司在做巨灾业务时就可以以精确的原始数据为依据，确定在不同地区承保的不同费率。瑞士再保险公司对于制作这份”中国灾害地图“的热衷，是急于染指尚未开垦的中国巨灾保险市场的明证。而我国保险公司无论是在规模上还是技术上与外资公司都有一定差距，所以我国保险公司应该借鉴国外的先进经验和技术，利用后发优势，开发巨灾风险债券等新型金融工具，转移承保风险，提高承保能力和偿付能力。

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我国实施巨灾风险证券化的有力条件

首先，经过多年的发展，我国资本市场已经初具规模，无论是市场的监管、证券的定价、发行技术还是投资者的投资理念都比较成熟。

其次，在我国已经有一些资产证券化的研究和实践探索。例如，中国远洋运输总公司、珠海高速和深圳中集集团都有成功的资产证券化的经验。另外中国人民银行、建设银行和工商银行等国内机构已经纷纷发出正面信息，资产证券化在国内的发展大有可以燎原之势。这些资产证券化的经验和国际保险证券化的经验，可以为我们进行保险证券化的理论研究、产品设计和发行提供经验。

最后，我国保险精算的发展也取得了长足的发展，我国成立了自己的精算学会，从事精算理论研究和实践探索的人员也已经初具规模，现有的精算理论研究和技术水平能够保证对保险证券化的理论研究水平与世界先进水平接轨，满足保险证券化实践的需要。

发展巨灾风险证券化的对策建议

1.加强保险、证券行业的发展和相互的交流

通过信用评级公司或投资公开说明，使投资者能够了解巨灾风险证券化对其投资组合的有益之处是巨灾风险证券化成功与否的关键因素，这需要保险业和证券业良好的合作，然而我国保险业和证券业在市场公开程度、信息披露制度、商业诚信方面还存在很多亟待解决的问题，保险业和证券业之间要加强交流沟通。

2.加强专业人才培养和技术储备，降低巨灾风险证券化实施门槛

巨灾风险证券化自身的特点决定了其定价的复杂性。巨灾风险证券定价涉及灾害资料收集和统计、灾害发生概率预测、票面基准利率和附加利率的选择等诸多复杂问题，需要具备多领域专业知识的高级精算人才，这对我国目前的保险人才储备状况是一个严峻挑战。因此，我国应加大高级保险人才的培养力度，同时也应发挥后发优势，积极开展国际合作，使我国巨灾风险证券化等金融创新产品避免先天缺陷，从诞生之日起就处在健康发展通道。例如，瑞士再保险1998年就开始动工绘制中国的“灾难地图”，编绘者搜集了从12世纪至今的历史、地理及气候等各类数据，如果中国保险公司能够通过适当渠道检索这幅“灾难地图”，那么必将在进行风险预测和产品定价时获得有益参照。

3.建立健全的相关法规以及配套措施

要想通过巨灾风险证券化来化解中国巨灾风险缺口巨大这个难题，政府应在立法、财税政策支持以及其他政策配套上形成一个完善的机制。例如在人们对巨灾风险防范意识还不是很强的现阶段，我们可以借鉴西班牙政府的做法，强制规定投保人只要购买财产险、车险（不含责任险）保单和个人意外伤害险基本保单就必须购买巨灾保险。引导承保了巨灾保险的公司利用巨灾债券等保险证券化产品向国内外资本市场转移风险，避免巨额累计责任。

在成立或选择SPV，明确巨灾债券的投资者资格，在风险监管等方面进行立法，对巨灾债券业务减免税收，放开巨灾保险准备金的投资渠道，并对巨灾投资收益免税等等，形成有章可循的系统政策。



注解

① 自1996年以来，已成功发行的巨灾保险债券的触发条件主要有三种类型：其一，发行公司的巨灾损失状况，如USSA首次发行的巨灾债券以3级以上飓风使该公司遭受损失超过10亿美元为触发条件；其二，整个行业的巨灾损失状况，如1997年瑞士再保险发行的地震债券以单一的加利福尼亚地震给整个行业造成的巨灾损失超过185亿美元或120亿美元为触发事件；其三，特定巨灾事件，如1997年12月东京海上火灾保险公司发行的巨灾保险债券以10年内东京地区发生7.1级以上地震为触发条件。

参考文献

［1］ 《巨灾风险债券及其在我国的运用研究》

［2］ 《国际视野与中国保险问题》

［3］ 裴光:《中国保险业竞争力研究》，中国金融出版社，2002

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关键词：ETF 资产配置 投资策略

一、ETF简介

作为一位理性的投资者，对于任何一种金融投资产品，都要在看到其优点的同时，认识到该产品的缺点和不足，只有这样，才能合理有效运用这一金融工具，使其充分发挥应有的功能。

1.ETF的概念

中文正式名称为“交易型开放式指数证券投资基金”，是一种追踪标的指数变化并且在证券交易所上市交易的开放式基金。

2.ETF的特点

ETF是一种复合型的金融创新产品，集开放式基金、封闭式基金和股票的优势于一身。

ETF所具有的开放式基金的优势为：可以自有的申购与赎回，不存在在特定时期申购与赎回受限的问题。封闭式基金的优势在ETF产品上的体现为：可以在二级市场上市交易，从而使产品具有高度的流动性，而流动性对于一个金融产品来说，是十分关键的，并且具有极高的价值。ETF产品所体现的股票的优势为：二级市场上的连续交易价格机制，不但增强了流动性，而且使交易的信息更加透明，再加上ETF独特的套利机制，使得其价格能够紧贴净值，避免了封闭式基金的深度折价现象。

ETF具有双重交易机制：进行申购和赎回的市场与ETF份额交易的市场分离。前者在一级市场上进行，后者在二级市场上进行。

3.ETF的优点

ETF拥有许多其他类型的基金所不可比拟的优点，主要体现在：

（1）ETF是指数化投资的理念与资产证券化实践相结合的产物，它的这一本质就决定了ETF具有投资运作成本低、费用低廉、交易方便、资金门槛低的特点。

（2）在一级市场进行的ETF份额的申购和赎回，采用的是实物交易机制，这就有效地避免减少了很多基金所面临的“现金拖累”的现象，提高了资产配置的效率。

（3）运作的机制简单易懂，容易在投资者中获得较大的认同度。对于个人投资者，特别是二级市场上的散户投资者，只要对宏观经济和行业产业的发展做出判断，并且投资相应的ETF产品就可以了。

（4）ETF可以尽量地延迟纳税甚至规避纳税。

（5）ETF可以避免由于基金管理人个人的偏好，所造成的投资组合收益和风险的不确定性。同时，当市场上ETF产品细化程度非常高时，ETF甚至可以有效的代替个股，减少基金管理人的道德风险，避免高位接盘、抬轿子等基金黑幕的出现。

（6）ETF的制度设计富有弹性，可以涵盖广泛的证券范畴和各种资产配置方式，可以通过一次性的交易活动便利的实现一篮子证券组合的买卖交易，可以在短期投资方面提供许多便利等等。

4.ETF的缺点

（1）ETF的表现不可能超越大盘，甚至不可能超越其跟踪的指数。另外，ETF的管理者不可能把所有的资金按比例分配到所跟踪指数的成分股上，这就导致在上涨阶段，ETF的净值增幅低于目标指数的涨幅。

（2）ETF不能像开放式基金一样，股息可以用于再投资。

（3）买卖ETF时，需要支付经纪人佣金和买卖差价。

（4）ETF为了紧贴指数走势，不能像一些积极性的基金一样，在某些行业或者股票表现逊色的时候，调整其投资组合。特别在中国证券市场上缺乏卖空机制的情况下，ETF缺乏有效的对冲机制，容易直接暴露在风险下，损害投资者的利益。

在了解了一个金融产品的特色和优缺点之后，研究如何运用该种产品、如何利用该产品构造和实现我们的投资目标，便成了重中之重。

二、ETF的投资策略

先要引入一个概念：资产配置。何为资产配置？就是将所要投资的资金在各大类资产中进行配置。它大致可分为三个层面：战略资产配置、动态资产配置和战术资产配置。战略资产配置是一种长期的资产配置决策，即通过为资产寻找一种长期的在各种可选择的资产类别上“正常”的分配比例来控制风险和增加收益，以实现投资的目标。动态资产配置是在确定了战略资产配置之后，对配置的比例进行动态的调整。而战术性资产配置是在较短的时间内通过对资产进行快速调整来获利的行为。一般来说，战略资产配置是实现投资目标的最重要的保证。诸多学者的研究得出的结论证明了这一点。

1991年，Brinson，Singer和Beebower研究了资产配置对投资组合总收益率的贡献。他们将总收益率分解为三部分：（1)资产配置策略；（2）市场时机选择；（3）证券选择。研究指出，资产配置对投资组合收益率的贡献率是91.5%，也就是说，投资组合的价值增殖在于资产配置。

Gary P. Brinson在1986年的研究中得出的结论是：资产配置策略——而不是证券选择和时机选择——对投资组合的总收益率和年收益率变化的幅度起着决定性的作用。

随着ETF作为一种金融产品和投资工具的作用逐渐凸显，如何有效的利用ETF产品实现有效合理的资产配置策略便成了研究的重点。

1.用ETF进行合理有效的资产配置

从本质上说，ETF是一种指数化投资产品。在指数化投资为核心思想的资产配置策略中，“核心/卫星”（Core-Satellite）方法占据了重要地位。

“核心/卫星”（Core-Satellite）方法，是指将组合中的资产分为两大类进行配置，组合中的核心资产用来跟踪复制所选定的市场指数进行指数化投资，以期获得该指数所代表的市场组合的收益；组合中的其他资产采用主动性投资策略，以充分利用市场上各种各样的投资机会获利。“核心/卫星”（Core-Satellite）方法的好处是以相对较低的费用在更大的程度上控制了风险，增加了组合的收益。将组合的核心资产配置于指数化投资，实际上就是用更精确的手段将组合的整体投资“风险报酬”更多的“支付”给主动性投资的部分，从而实现最佳的组合风险——收益管理。

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关键词:商业银行 效率 现状 对策

银行效率问题是当前中国金融业可持续发展的关键。体制外增量改革是中国金融改革的初期特征，在经济增长初期，这种外延性的发展可以掩盖银行内部的问题和矛盾，但随着中国20余年的经济改革和金融改革，金融市场的发展依靠外延推动显然已经不能适应时代的要求，这时，以提高效率为核心的内涵性变革是中国金融体制改革的目标，这是中国银行业存量的革命。

一、银行效率的内涵及分类

在经济学中，由于资源的稀缺性，效率成为经济组织进行目标管理的核心之一，而有效率则是指一项经济活动已经不能在不损害其他人境况的前提下增进任何人的经济福利，也就是所谓的帕累托最优状态。在研究效率问题时，主要考量有限的资源是否在不同经济目的之间得到了有效的配置，从而实现经济体福利或效用的最大化。从管理学角度来讲，效率是指在特定时间内，组织的各种投入与产出之间的比率关系。

在实际中，由于各经济主体的目标各不相同，这就存在以谁的目标为评价标准的问题。若以企业的目标为基准，由于企业以利润为目标，所以银行效率评价就是指投入与产出或是成本与收益的比较，也就是能够实现投入最小化或产出最大化的有效程度，当然，投入的最小化或产出的最大化并不一定能够实现，银行效率衡量的就是银行追求投入最小化或产出最大化目标的实现程度。这是银行效率的微观层面。而从宏观层面看，银行效率就是银行对国民经济增长的贡献率，也就是整个银行要素的投入与国民经济的增长数量和增长质量的对比。

银行效率按照银行投入和产出以及各种要素组合的差异可分为：规模效率、业务范围效率和X 效率。

其中规模效率指的是产出的增长率高于成本的增长而使得银行在扩张存款、贷款或资产时，其单位成本下降的状态，它讨论的是银行是否在最节省成本的状态下提出的问题；范围效率是指在给定的产出水平上，银行经营多种业务的成本低于专业经营的成本，它讨论的是银行是否达到了最节省投入成本的业务组合；而X-效率则是除了规模效率和范围效率之外的所有配置效率和技术效率的总和，指的是在一定的产出下的实际成本与成本效率边界（用来描述最小生产成本函数）的偏离程度，是对某一机构相对于行业内最佳表现的测度。它衡量地是成本控制和使利润最大化的银行管理能力的差异。通过研究X-效率可以评价银行业的市场结构、委托问题和员工努力程度。尤其是20世纪80年代的中后期，由于国际银行业竞争加剧，各国银行都把重心转移到银行管理和内部资源控制上来，也就是银行的X-效率。研究X-效率时，根据不同的定义方法又可将其分为成本效率、标准盈利效率和替代盈利效率。

二、银行效率的测度方法

国内外学者对银行效率的测度主要有两种方法：第一种是财务指标分析方法。该方法通过分析由银行的财务报表计算出的财务指标来评价银行的财务状况和经营管理水平，如平均资产回报率、经营费用率等，主要包括经营绩效指标、成本绩效指标、资产配置指标和信用风险指标四大类。这种方法便于操作，但说服力不强，具有一定的片面性，而且在实际评价银行效率的过程中很可能得出相互矛盾的结论。

另一种是前沿分析方法，适合对多投入多产出的研究对象进行相对的效率评价，因此是目前对商业银行效率研究中普遍采用的分析方法。前沿分析的核心是根据已知的投入产出观察值，确定所有可能的投入产出的外部边界（即生产前沿面），使所有产出值位于边界之内，所有投入至位于边界之外，这样就可以实现以最少的投入取得最大产出，或者是在投入既定的情况下尽可能取得最大产出。这时每个观察值与边界的距离即为该点的效率。前沿分析又可以分为参数分析方法和非参数分析方法两类。其中参数分析方法主要有随机前沿法（SFA）、自由分布法（DFA）和厚前沿分布法（TFA）；非参数分析法主要有数据包络分析法（DEA）和自由排列包法（FDH）。参数分析和非参数分析各有优缺点，至于哪种方法是最优的还没有统一的看法。参数分析法需研究人员主观设定函数和随机扰动项的形态，容易造成较大的估计误差；而非参数方法在假设随机误差不存在的条件下，任何无法预测到的变动均归因于非效率，这也会使得估计到的效率值产生很大的误差。

三、中国商业银行效率现状

根据国内专家学者的实证分析结果表明，我国商业银行的整体效率水平还不算很差，而且在整体上仍存在改进趋势，其中，股份制商业银行的整体效率远高于国有商业银行的整体效率，城市商业银行之间在效率上也存在很大的个体差异：发达地区的城市商业银行效率与股份制银行大致相同，但这种地域上的限制也不是绝对的，如果有完善的治理结构和较好的管理手段，完全可以突破这种限制，从而大大提高经营效率。

但与国外银行相比，我国商业银行的效率还是相对低下的，主要原因在于配置效率的低下所导致的成本无效。

同时，对我国商业银行效率影响较大的因素是：资本规模、资产回报率、经营费用率、员工的教育程度和不良贷款率等。

资本规模是制约四大国有商业银行效率提高的重要因素之一，资本不足，银行就难以发展，银行经营者“道德风险”较为严重，是导致其效率低下的重要原因，这一结果与Berger和Mester(1997)研究的结果一致，他们认为，资本充足的金融机构是有效率的，原因可能在于银行资本实力的增强增加了银行可持续发展的后劲，同时也能增加风险资产的数量以确保银行的盈利。

资产回报率和经营费用率是财务指标分析方法中用来衡量银行效率的主要指标，回报率越高和费用率越低表明银行的效率越好。

员工的教育程度是一个反映人力资本质量的指标，它与银行效率的关系是公认的，有研究表明金融机构效率增长中大约60%可以归结为其员工教育程度的改善，这表明，银行效率的提高依赖于高素质的人才。

不良贷款率反映的是资产质量的状况，一般而言，资产质量越好，盈利能力越强，同时也可以带动效率的提高。

当然，对我国商业银行来说，产权结构、地域等因素也在一定程度上影响着商业银行的效率。

四、相关建议

第一，合理控制银行规模，提高资本充足率

我国商业银行规模基本呈现两极化，上市银行都有不小的规模，而且仍有增长的趋势，但这种规模上的扩张已经不能达到提高银行效率的目的，继续的扩张规模可能会进入规模不经济的区域。商业银行要做的就是严格按照巴塞尔协议的要求，保证并扩充资本充足率来提高自身抵御风险的能力。银行可以引入战略投资伙伴，尤其是吸引外资银行参股，这不仅有利于银行充实资本，同时还能吸收国外比较先进的银行管理经验，提高自身的管理水平。

第二，提高资产质量

不良贷款的存在不仅会造成银行资金的损失，还会影响银行资产的流动性，降低银行的盈利水平，从而影响银行的效率。而这正是我国商业银行所面临的普遍困扰。要解决这一问题，首先必须从银行内部抓起，商业银行要建立和完善内部控制制度，要把对信贷资产质量和风险状况的稽查当做经常性的工作切实来做，跟踪分析不良贷款的风险状况变化，力尽将风险损失和影响控制在最小范围内。同时，资产证券化一直被视为是解决商业银行不良资产的最佳途径，（信贷）资产证券化是指把欠流动性但有未来现金流的信贷资产（如银行的贷款、企业的应收账款等）经过重组形成资金池，并以此为基础发行证券，银行可以通过信贷资产证券化和风险证券化来化解不良资产。

第三，改善中国银行业经营的市场环境

与大多数市场经济国家相比，我国银行业的集中度还是过高，五大国有商业银行在银行业市场的垄断地位没办法动摇，这也是造成目前国有商业银行效率相对低下的一大重要原因。因此，在保持适度集中的前提下，可放宽新银行的准入限制以及中小商业银行跨区域经营的限制等，以增加银行业的竞争，而竞争能产生效率。

其次，我们要大力发展资本市场，允许适度的混业经营。我国目前银行业的收入主要来源于利差收入这一项目，但从商业银行的长远发展来看，随着我国利率市场化改革的不断推进，这种高利差的状态并不会持续太久，商业银行必须通过创新拓展其盈利空间，而允许商业银行与保险业和证券业之间进行适度的业务交叉，能实现资源共享和优势互补，这能大大降低经营成本，从而提高商业银行的效率。

第四，鼓励创新

鼓励创新包括金融产品的创新，也包括银行服务特色方面的创新。我国商业银行在创新方面普遍不足，业务和目标客户趋同、服务品种单一、业务范围仍停留在以存、贷为主的传统商业银行阶段，这对于我国商业银行不管是在盈利能力上还是在风险规避方面都是一个巨大的限制性条件，加大金融创新力度已经势在必行。我国商业银行可以提高表外业务和中间业务的创新，充分利用其信息和人才优势，增加创新。银行可根据情况适时引进国外银行的授信业务，也可以在此基础上设计不同的产品组合以满足不同客户群体的多样化需求。

第五，提高人力资源质量

由于银行效率对人力资源质量具有高度的依赖，商业银行间面临的最大的竞争是人才的竞争。中国各机构组织由于历史原因均存在一定的等级制度和过于严谨的工作环境，这对于越来越追求平等和自由的21世纪新人类来说，也越来越成为负激励。相反，随着外资银行进驻中国，用高薪挖走高学历、有工作经验的人才，对中资金融机构来说，损失的不只是人才，还有随他们而流失的客户群。同时，中资企业雇员普遍缺乏服务精神，这也会严重影响现在和以后工作的效率。最重要的一点，与外资银行的用人唯贤相比，我国商业银行首先应该改进的一点就是实行公平的员工聘用制度。

参考文献：

［1］陈菲,姜旭朝.中国银行监管效率改进趋势研究［J］.中南财经政法大学学报.2009(1)

［2］周四军.中国商业银行的效率研究：［博士学位论文］.湖南大学，2007

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关键词：合同能源管理；融资；问题；新思路

中图分类号：C93 文献标识码： A

一、合同能源管理融资渠道分析

1、自有资金和用能单位提供的资金

建筑节能服务公司在进行合同能源管理项目融资时，自有资金并不充足。因为这些公司一般为资金基本自筹、独立运营的成立时间较短的新企业，主要依靠所有者权益资金谋求发展，技术条件上不够成熟。多数用能单位对建筑节能服务公司进行节能改造的节能效益持怀疑态度，这样就形成了恶性循环，越是缺乏资金的建筑节能服务公司就越难取得用能单位的资金支持。

2、专项支持资金

国际专项支持资金主要包括以下3种：中国政府与世界银行和全球环境基金合作组织开发的“中国节能融资项目”；国际金融公司为合作的商业银行发放的节能减排融资贷款提供风险分担的“中国节能融资项目”；法国开发署提供的低于市场利率的“绿色中间信贷”等。由于国际资金支持的项目对贷款企业的资信条件、财务条件、项目条件准入门槛较高，实际从这种渠道中获得融资的建筑合同能源管理项目并不多。国内专项支持资金是根据国务院下发的《合同能源管理财政奖励资金管理暂行办法》的有关规定以及各级地方政府的规定。

3、项目融资租赁与股权融资

项目融资租赁中最常用的是杠杆租赁融资方式。杠杆租赁充分利用了项目的税务优势作为股本参加者的投资收益，所以降低了建筑节能服务公司的融资成本和投资成本，同时用能单位的融资成本也随之减少，对用能单位有一定的吸引力。股权融资即以建筑节能服务公司的名义对社会公众发行股票，建筑节能作为一个朝阳产业，对投资者的吸引力极大。建筑节能服务公司应该综合考虑各种融资渠道的优缺点，不断优化企业资本结构，即使在无法进行股权融资的阶段，也应随时做好吸引潜在“股东”的准备，待建筑节能服务公司逐渐发展壮大上市之后就可以进行股权融资。

二、中国合同能源管理融资存在的问题及其原因

在我国，对于节能服务公司而言，融资困难是制约合同能源管理发展的一个突出的问题，不管是在工作层面或者是在学术研究层面，如何解决融资难都是值得关注的问题。

本文认为，目前中国节能服务公司在合同能源管理项目融资过程中主要由由下几方面的问题：

一是节能服务公司自身的问题。目前，中国五批累计备案节能服务公司总数已达3210家。但由于初期备案的门槛相对偏低，因而已备案的公司一般以轻资产、可抵押资产少、缺乏良好的担保条件为特征，而且也存在运营效率和管理水平低、缺乏自主知识产权、人才匮乏，以及金融素质偏低等问题。而EPC项目参与主体众多，面临着市场以及政策环境的不确定性，银行等金融机构缺乏节能技术专业评估能力，认为合同能源管理属于高风险业务，这在一定程度上影响了金融机构为节能服务公司提供融资的积极性，节能服务公司如何提高自己的信誉度来获得银行等金融机构的融资支持是国内EPC项目发展面临的首要问题。

二是合同能源管项目投资回收期长，资金回笼慢。中国EPC项目的合同期一般为3到5年，甚至更长，这就造成无法快速回笼资金的后果，当节能服务公司同时开展多个EPC项目时就可能会出现资金短缺的现象。同时合同能源管理项目节能投资收益可计量的回报时间较长，前期就需要节能服务公司垫付大量的资金，这就决定了节能服务公司未来必然要向金融方向发展，银行、风险投资、保险机构的进入，是解决合同能源管理融资难问题的重要出路，但这样又会造成节能服务公司和金融单位的竞争，降低金融单位为其提供贷款的主观意愿度。

三是我国金融体系缺乏完美的节能融资服务体系。目前一些商业银行开始试点以“合同能源管理项目未来的节能量产值”做抵押来发放贷款，如：浦发银行推出的合同能源管理未来收益权质押融资即是针对合同能源管理节能服务公司面临的资金瓶颈而推出的专项产品。浦发银行以“未来实现的收益”作为质押，向企业提供专项贷款，浦发银行按照节能项目未来收益的一定比例，提前将该项目未来的收益一次或分次发放给企业。但是受风险估计与控制等因素的影响，这种规模的贷款发放对中国越发壮大的节能服务产业来说也是杯水车薪，国内的整个EPC市场需要更大规模更规范化的节能融资服务体系。

三、破解我国合同能源管理融资困难的新思路

我国合同能源管理融资面临着各式各样的问题，主要依靠赠款与国家财政资助的现状必须打破。依据中国目前的节能产业及金融市场现状，下文对合同能源管理融资模式创新有以下几点建议：

1、将资产证券化（ABS）引入合同能源管理

把ABS项目融资方式引入合同能源管理，为合同能源管理项目提供资金来源。资产证券化是以特定资产组合或特定现金流为支持，由银行业金融机构作为发起机构委托受托机构发行的一种可交易的证券融资形式。资产证券化模式只关注EPC项目未来现金流情况，且破产隔离可以实现EPC项目信用与节能服务公司信用相互分离，而对节能服务公司的规模、自身信用没有硬性要求。此外，通过资产证券化的方式，银行可以将流动性差的专利质押贷款转移给有特殊目的的机构，以此来帮助拥有专利资产的ESCO获得融资。另外，银行等金融机构应该根据节能项目的特点，特别是合同能源管理项目的特点，设计出保理、信托、互助基金联保等多个金融品种，多渠道、多模式为ESCO节能项目提供投融资服务。

2、绿色债成为债券市场的新宠，可以为合同能源管理融资开辟一条新道路

绿色债券目前并没有严格的定义，可以理解为一种以债务债权关系为基础的金融工具，不过募集资金通常仅仅用于对环境友好的项目。2008年，世界银行发行了全球首只绿色债券，随后绿色债券发行人类型不断增加、投资者队伍不断扩大，其投资者中既有养老基金，也有全球资产管理机构（如高盛、黑石、苏黎世保险）、知名公司（如微软、福特汽车）和中央银行（如巴西和德国中央银行）。2014年6月17日，由世界银行旗下的国际金融公司发行的3年期，票面收益率为2%的首只以人民币计价的“绿色债券”在伦敦市场成功发行。绿色债券作为投资节能环保领域以期能够获得收益的金融工具，可以为节能服务公司提供资金来源。绿色债券市场发展潜力很大，特别是在中国，这是一个新兴市场。当然，对于这种新型债券，规模较大的企业发行成功的几率会比较高一些。针对中国目前节能服务行业中小型企业居多的现状来说，如果建立起金融机构、节能企业之间以及第三方机构的合作交易平台，在中国这种严峻的节能减排形势下，节能服务公司及节能企业能够以绿色债为合同能源管理项目融资，那就为EPC项目融资开辟了一条新道路。

3、结余碳排放额交易应用于合同能源管理融资新机制

在合同能源管理项目中，碳减排项目占了很大的比重。由于碳排放权具有一定价值，因此可以利用碳减排项目预期节余排放配额为其融资。目前中国北京、上海、天津、湖北、广东、深圳、重庆等7个碳排放权交易试点省（市）已全部开始实际交易。配额企业所已经拥有的碳排放权就是企业的一种私有财产，它具有稀缺性、强制性、排他性、可交易性以及可分割性。而进行合同能源管理项目的节能企业在节能项目完成后是有一部分的排放权剩余的，这就可以用来向排放权需求方进行出售，进而解决一部分合同能源管理项目的融资问题了。交易可以在项目进行前，根据预期的节能量进行排放权部分出售，不过节能服务公司要承担较大的风险，一旦项目失败，由此而带来的损失将会有节能服务公司全部或部分承担。如果能在节能项目正常运行后，节能企业分期将已经完成并经过主管部门审批的、与减排量相当的排放权卖出获得当期收益，所得收益按照合同约定分配。这种模式的风险相对较小，但是对于缓解项目前期巨大的资金压力作用就小了一些。

结束语

国家在《“十二五”节能环保产业发展规划》中明确提出要大力推行合同能源管理，并对合同能源管理“十二五”期间发展设定了目标：采用合同能源管理机制的节能服务业销售额年均增速保持“30%”，到2015年，分别形成20个和50个年产值在10亿以上的专业化合同能源管理公司和环保服务公司。中国合同能源管理融资模式单一、融资困难的现状尤为突出，合同能源管理融资存在着如国家支持力度、投资回收期长造成的融资困难、金融市场体制缺乏完善的节能融资服务体系、节能服务公司自身信誉等诸多问题，阻碍合同能源管理项目的开展。

参考文献

[1]卞昊.合同能源管理在N公司的应用及分析[D].宁夏大学，2014.

[2]刘朝红.中国大唐集团合同能源管理模式研究[D].首都经济贸易大学，2014.

篇12

关键字：上市公司，融资方式，比较分析

一、上市公司再融资方式的比较

目前上市公司普遍使用的再融资方式有三种：配股、增发和可转换债券，在核准制框架下，这三种融资方式都是由证券公司推荐、中国证监会审核、发行人和主承销商确定发行规模、发行方式和发行价格、证监会核准等证券发行制度，这三种再融资方式有相通的一面，又存在许多差异：

1．融资条件的比较

(1)对盈利能力的要求。增发要求公司最近3个会计年度扣除非经常损益后的净资产收益率平均不低于6％，若低于6％，则发行当年加权净资产收益率应不低于发行前一年的水平。配股要求公司最近3个会计年度除非经常性损益后的净资产收益率平均低于6％。而发行可转换债券则要求公司近3年连续盈利，且最近3年净资产利润率平均在10％以上，属于能源、原材料、基础设施类公司可以略低，但是不得低于7％。

（2）对分红派息的要求。增发和配股均要求公司近三年有分红；而发行可转换债券则要求最近三年特别是最近一年应有现金分红。

（3）距前次发行的时间间隔。增发要求时间间隔为12个月；配股要求间隔为一个完整会计年度；而发行可转换债券则没有具体规定。

（4）发行对象。增发的对象是原有股东和新增投资者；配股的对象是原有股东；而发行可转换债券的对象包括原有股东或新增投资者。

（5）发行价格。增发的发行市盈率证监会内部控制为20倍；配股的价格高于每股净资产而低于二级市场价格，原则上不低于二级市场价格的70％，并与主承销商协商确定；发行可转换债券的价格以公布募集说明书前30个交易日公司股票的平均收盘价格为基础，上浮一定幅度。

（6）发行数量。增发的数量根据募集资金数额和发行价格调整；配股的数量不超过原有股本的30％，在发起人现金足额认购的情况下，可超过30％的上限，但不得超过100％；而发行可转换债券的数量应在亿元以上，且不得超过发行人净资产的40％或公司资产总额的70％，两者取低值。

（7）发行后的盈利要求。增发的盈利要求为发行完成当年加权平均净资产收益率不低于前一年的水平；配股的要求完成当年加权平均净资产收益率不低于银行同期存款利率；而发行可转换债券则要求发行完成当年足以支付债券利息。

2．融资成本的比较

增发和配股都是发行股票，由于配股面向老股东，操作程序相对简便，发行难度相对较低，两者的融资成本差距不大。出于市场和股东的压力，上市公司不得不保持一定的分红水平，理论上看，股票融资成本和风险并不低。

目前银行贷款利率为6.2％，由于银行贷款的手续费等相关费用很低，若以0.1％计算，其融资成本为6.3％。可转换债券的利率，一般在1％-2％之间，平均按1.5％计算，但出于发行可转换债券需要支付承销费等费用（承销费在1.5％-3％，平均不超过2.5％），其费用比率估计为3.5％，因此可转换债券若不转换为股票，其综合成本约为2.2％（可转换债券按5年期计算），大大低于银行贷款6.3％的融资成本。同时公司支付的利息可在公司所得税前列支，但如果可转换债券全部或者部分转换为股票，其成本则要考虑公司的分红水平等因素，不同公司的融资成本也有所差别，且具有一定的不确定性。

3．优缺点比较

（1）增发和配股

配股由于不涉及新老股东之间利益的平衡，因此操作简单，审批快捷，是上市公司最为熟悉的融资方式。

增发是向包括原有股东在内的全体社会公众发售股票，其优点在于限制条件较少，融资规模大。增发比配股更符合市场化原则，更能满足公司的筹资要求，但与配股相比，本质上没有大的区别，都是股权融资，只是操作方式上略有不同。

增发和配股共同缺点是：融资后由于股本大大增加，而投资项目的效益短期内难以保持相应的增长速度，企业的经营业绩指标往往被稀释而下滑，可能出现融资后效益反而不如融资前的现象，从而严重影响公司的形象和股价。并且，由于股权的稀释，还可能使得老股东的利益、尤其是控股权受到不利影响。（2）可转换债券

可转换债券兼具股票和债券的特点，当股市低迷时，投资者可选择享受利息收益；当股市看好时，投资者可将其卖出获取价差或者转成股票，享受股价上涨收益。因而可转债可认为是一种“推迟的股本融资”，而对上市公司来说，发行可转换公司债券的优点十分明显：

首先，是融资成本较低。按照规定转债的票面利率不得高于银行同期存款利率，若未被转换，则相当于发行了低利率的长期债券。其次，是融资规模大。由于可转换债券的转股价格一般高于发行前一段时期的股票平均价格，如果可转换债券被转换了，相当于发行了比市价高的股票，在同等股本扩张条件下，与增发和配股相比，可为发行人筹集更多的资金。再次，业绩压力较轻。可转债至少半年之后方可转为股票，因此股本的增加至少有半年的缓冲期，即使进入可转换期后，为避免股权稀释得过快，上市公司还可以在发行公告中，安排转股的频率，分期按比例转股。股权扩张可以随着项目收益的逐渐体现而进行，不会很快摊薄股本，因而避免了公司股本在短期内的急剧扩张，并且随着投资者的债转股，企业还债压力也会逐渐下降，因而比增发和配股更具技巧性和灵活性。

但是，可转债像其它债券一样，也有偿还风险。若转股不成功，公司就会面临偿还本金的巨大风险，并有可能形成严峻的财务危机。这里还有一个恶性循环问题，转股未成功的原因必然是股价低迷，而股价低迷的原因很有可能是公司业绩滑坡，若此时必须偿还本金，公司财务状况将会进一步恶化。

二、上市公司再融资方式的选择趋势

长期以来，配股是我国上市公司再融资的普遍方式。在国际市场上公司股权再融资以增发为主，配股较为少见，仅在公司陷入经营困境，无法吸引新投资者认购的情况下，才使用这种方法。

增发新股自1999年7月由上菱电器股份公司成功实施以来，在发行数量、规模上都取得了很大的发展。但由于融资渠道已经大大拓宽，而上市公司的盈利和分红压力日益巨大，股权融资的成本也不再低廉，从长期看，增发和配股等股权融资在市场中的地位将逐渐下降。

在国际资本市场上，发行可转换债券是最主要的融资方式之一，在我国证券市场的应用前景十分广阔。从国际发展趋势来看，今后上市公司在制定融资方案时，根据环境特点和自身条件以及发展需要量体裁衣，在一次融资或在一段时期内的融资中综合采用多种融资方式进行组合融资。由于有关规定对上市公司发行可转换债券限制较严，满足条件可以采用该融资方式的公司只是少数，从理论上分析，适合发行可转换债券的公司应该符合增发和配股的条件，可以把增发和配股作为备选方案，融资方式的选择余地较大；但符合增发或配股条件的公司则不一定能符合发行可转换债券的条件。而且，一些公司即使满足条件，也因为受资产负债水平的限制而发行总额有限。因此，同时采用可转换债券、增发以及银行贷款等方式进行组合融资对于资金需求规模大的公司具有重要意义。而且，通过精心设计组合融资方案，将长期融资和短期融资结合起来，运用超额配售选择权增强融资的灵活性，可以大大降低公司的融资风险和融资成本。企业进行融资决策的关键是确定合理的资本结构，以使融资风险和融资成本相配合，在控制融资风险、成本与谋求最大收益之间寻求一种均衡。今后上市公司融资的趋势是：从实际出发，更注重融资方式与手段的创新和优化，将种种情况综合考虑，选择最优再融资方案，以实现公司的长远发展和价值最大化。

参考文献：

[1]陈上龙：国有企业资本市场融资途径探析，资本市场，2002年9月：10-11

篇13

【关键词】ETF资产配置投资策略

一、ETF简介

作为一位理性的投资者，对于任何一种金融投资产品，都要在看到其优点的同时，认识到该产品的缺点和不足，只有这样，才能合理有效运用这一金融工具，使其充分发挥应有的功能。

1.ETF的概念

中文正式名称为“交易型开放式指数证券投资基金”，是一种追踪标的指数变化并且在证券交易所上市交易的开放式基金。

2.ETF的特点

ETF是一种复合型的金融创新产品，集开放式基金、封闭式基金和股票的优势于一身。

ETF所具有的开放式基金的优势为：可以自有的申购与赎回，不存在在特定时期申购与赎回受限的问题。封闭式基金的优势在ETF产品上的体现为：可以在二级市场上市交易，从而使产品具有高度的流动性，而流动性对于一个金融产品来说，是十分关键的，并且具有极高的价值。ETF产品所体现的股票的优势为：二级市场上的连续交易价格机制，不但增强了流动性，而且使交易的信息更加透明，再加上ETF独特的套利机制，使得其价格能够紧贴净值，避免了封闭式基金的深度折价现象。

ETF具有双重交易机制：进行申购和赎回的市场与ETF份额交易的市场分离。前者在一级市场上进行，后者在二级市场上进行。

3.ETF的优点

ETF拥有许多其他类型的基金所不可比拟的优点，主要体现在：

（1）ETF是指数化投资的理念与资产证券化实践相结合的产物，它的这一本质就决定了ETF具有投资运作成本低、费用低廉、交易方便、资金门槛低的特点。

（2）在一级市场进行的ETF份额的申购和赎回，采用的是实物交易机制，这就有效地避免减少了很多基金所面临的“现金拖累”的现象，提高了资产配置的效率。

（3）运作的机制简单易懂，容易在投资者中获得较大的认同度。对于个人投资者，特别是二级市场上的散户投资者，只要对宏观经济和行业产业的发展做出判断，并且投资相应的ETF产品就可以了。

（4）ETF可以尽量地延迟纳税甚至规避纳税。

（5）ETF可以避免由于基金管理人个人的偏好，所造成的投资组合收益和风险的不确定性。同时，当市场上ETF产品细化程度非常高时，ETF甚至可以有效的代替个股，减少基金管理人的道德风险，避免高位接盘、抬轿子等基金黑幕的出现。

（6）ETF的制度设计富有弹性，可以涵盖广泛的证券范畴和各种资产配置方式，可以通过一次性的交易活动便利的实现一篮子证券组合的买卖交易，可以在短期投资方面提供许多便利等等。

4.ETF的缺点

（1）ETF的表现不可能超越大盘，甚至不可能超越其跟踪的指数。另外，ETF的管理者不可能把所有的资金按比例分配到所跟踪指数的成分股上，这就导致在上涨阶段，ETF的净值增幅低于目标指数的涨幅。

（2）ETF不能像开放式基金一样，股息可以用于再投资。

（3）买卖ETF时，需要支付经纪人佣金和买卖差价。

（4）ETF为了紧贴指数走势，不能像一些积极性的基金一样，在某些行业或者股票表现逊色的时候，调整其投资组合。特别在中国证券市场上缺乏卖空机制的情况下，ETF缺乏有效的对冲机制，容易直接暴露在风险下，损害投资者的利益。

在了解了一个金融产品的特色和优缺点之后，研究如何运用该种产品、如何利用该产品构造和实现我们的投资目标，便成了重中之重。

二、ETF的投资策略

先要引入一个概念：资产配置。何为资产配置？就是将所要投资的资金在各大类资产中进行配置。它大致可分为三个层面：战略资产配置、动态资产配置和战术资产配置。战略资产配置是一种长期的资产配置决策，即通过为资产寻找一种长期的在各种可选择的资产类别上“正常”的分配比例来控制风险和增加收益，以实现投资的目标。动态资产配置是在确定了战略资产配置之后，对配置的比例进行动态的调整。而战术性资产配置是在较短的时间内通过对资产进行快速调整来获利的行为。一般来说，战略资产配置是实现投资目标的最重要的保证。诸多学者的研究得出的结论证明了这一点。

1991年，Brinson，Singer和Beebower研究了资产配置对投资组合总收益率的贡献。他们将总收益率分解为三部分：（1)资产配置策略；（2）市场时机选择；（3）证券选择。研究指出，资产配置对投资组合收益率的贡献率是91.5%，也就是说，投资组合的价值增殖在于资产配置。

GaryP.Brinson在1986年的研究中得出的结论是：资产配置策略——而不是证券选择和时机选择——对投资组合的总收益率和年收益率变化的幅度起着决定性的作用。

随着ETF作为一种金融产品和投资工具的作用逐渐凸显，如何有效的利用ETF产品实现有效合理的资产配置策略便成了研究的重点。

1.用ETF进行合理有效的资产配置

从本质上说，ETF是一种指数化投资产品。在指数化投资为核心思想的资产配置策略中，“核心/卫星”（Core-Satellite）方法占据了重要地位。

“核心/卫星”（Core-Satellite）方法，是指将组合中的资产分为两大类进行配置，组合中的核心资产用来跟踪复制所选定的市场指数进行指数化投资，以期获得该指数所代表的市场组合的收益；组合中的其他资产采用主动性投资策略，以充分利用市场上各种各样的投资机会获利。“核心/卫星”（Core-Satellite）方法的好处是以相对较低的费用在更大的程度上控制了风险，增加了组合的收益。将组合的核心资产配置于指数化投资，实际上就是用更精确的手段将组合的整体投资“风险报酬”更多的“支付”给主动性投资的部分，从而实现最佳的组合风险——收益管理。

运用“核心/卫星”（Core-Satellite）方法，可以在很大程度上解决“类指数化投资”的问题。所谓“类指数化投资”，是指，当在一个市场上使用多个基金经理进行投资时，所有主动管理的投资加在一起，会构成一个收益和风险都与指数类似的投资组合，但是仍然面临高额的主动管理费。通过使用“核心/卫星”（Core-Satellite）方法，在任何给定的市场中，投资者可以将资产的一部分投资在一个指数化投资组合中，剩余的少量资产分配给主动管理者，授权他们进行更加积极的管理。

从分散化投资的角度，很多实证检验的结果证明，将组合资产同时配置在主动性投资和被动性投资上，可以降低组合集中于一种投资的风险。具体表现在，当主动性投资收益率好于被动性投资的收益率时，或者当被动性投资收益率好于主动性投资收益率时。投资者可以在享受自有资产组合的低波动性带来的低风险的同时，分享主动性投资与被动性投资带来好处。

ETF产品本身的特性决定了，它非常适合于用来构建组合中的指数化投资核心，成为组合中指数化投资的理想工具，特别是综合指数类的ETF产品，更适合于作为市场组合的替代，涵盖整个市场并获得市场的平均收益。

在拥有以ETF为核心资产，采取“核心/卫星”（Core-Satellite）方法进行资产配置的资产组合之后，投资者可以实现多样化的投资目标。但是ETF的功能有很多不止这一点，运用其他的市场功能，投资者可以利ETF产品构建不同的组合，实现多样化的投资目标。

2.用ETF构建各种市场敞口

（1）可以实现多样化的海外市场敞口

由于我国对于资本项目的管制，ETF的这项功能对于我国投资者来说，目前只具有理论上的可行性，并无实际操作的可能。故以美国投资者为例进行阐述。对于美国投资者来说，可以通过购买ETF而不用直接投资外国的股票，就可以获得外国股票市场的敞口，以获得投资外国股票所带来的收益。如果投资者不采用投资ETF的方式，而是直接到国际市场上去购买外国股市的股票的话，投资者所要承担的风险就要大的多。举个例子来说，由于不同国家的政治经济市场体制以及法律法规的不同，投资者不一定能够买得到想要买的股票和想买的数量。即使想要买的股票全部都能购买的到，想买的数量也都能得到满足，在购买之前，还要进行外汇的兑换，投资者要承担这一部分的汇率波动风险。

（2）可以实现行业敞口和行业敞口之间的替换

一般来说，持有股票指数或者一揽子股票的风险要比持有单支股票的风险小一些。所以，当投资者偏好某一个行业或者某一个板块，但是又不知道如何该持有哪支股票时，投资以对应行业或者对应的板块指数为追踪指数的ETF便可解决这个问题。

（3）可以实现敞口之间的对冲组合

因为不同的投资者对市场中某一行业或者某一板块的判断不同，所以持不同观点的投资者建立的投资组合不同。但是为了避免判断失误带来的投资损失过大，投资者一般都要使用对冲的交易策略将投资的风险降低到可以承受的程度。举个简单的例子来说明。投资者A看涨股票a、b、c、d，同时看跌属于能源板块的股票e、f、g、h、j，A对自己判断的会涨的具体股票十分有自信，但是对会跌的具体股票不是十分确定，这个时候，A就可以借助ETF来降低投资组合的风险，实现投资的目标。具体操作如下：A将自己看涨的股票组成多方组合，再以等量的货币购买追踪能源板块指数的ETF，以降低风险。

3.可以用ETF来实现投资组合中的现金管理

（1）开放式基金可以用ETF解决投资组合中的现金闲置问题

在开放式基金中，为了应对基金持有人可能的赎回，通常都预留总额为组合资产总值的5%的现金。这会引起“现金拖累”的问题从而影响组合的收益。为了避免这部分现金闲置，基金管理人可以将这部分现金直接投资于普通股票中。但是，由于股票市场的波动性很大，股票的流动性也参差不齐，这样做除了增加了投资风险和交易成本，还带来了可能无法应对随时可能出现的赎回的风险。但是，如果用组合中闲置的现金购买ETF产品，不但以更低的交易成本获得与直接投资普通股票相同的收益，而且，可以随时便利的在一级市场上将ETF变现，以应对赎回。

（2）ETF可以利用其他ETF有效管理组合中的现金流

虽然，ETF的申购与赎回采用的是实物机制，即一揽子股票与ETF份额的交换。但是在申购与赎回发生时，由于股票市场运行机制的问题，难免会有某只或者某几只股票暂时无法获得或者无法获得想要的数量，此时便要用现金来填补相应的空缺。再加上所追踪的基准指数会有定期和非定期的调整，组合产生现金流会不断的发生变动。通过买卖ETF，可以实现对组合中产生的现金流的有效管理。

ETF管理人可以用组合中不断变动的现金购买其他的ETF，这样，在该ETF需要现金的时候，可以卖出持有的其他的ETF获得资金。

参考文献：

[1]华夏基金管理有限公司.中国上证50ETF投资指引.中国经济出版社.

[2]马骥.指数化投资.经济科学出版社.

篇14

【关键词】ETF 资产配置 投资策略

一、ETF简介

作为一位理性的投资者，对于任何一种金融投资产品，都要在看到其优点的同时，认识到该产品的缺点和不足，只有这样，才能合理有效运用这一金融工具，使其充分发挥应有的功能。

1.ETF的概念

中文正式名称为“交易型开放式指数证券投资基金”，是一种追踪标的指数变化并且在证券交易所上市交易的开放式基金。

2.ETF的特点

ETF是一种复合型的金融创新产品，集开放式基金、封闭式基金和股票的优势于一身。

ETF所具有的开放式基金的优势为：可以自有的申购与赎回，不存在在特定时期申购与赎回受限的问题。封闭式基金的优势在ETF产品上的体现为：可以在二级市场上市交易，从而使产品具有高度的流动性，而流动性对于一个金融产品来说，是十分关键的，并且具有极高的价值。ETF产品所体现的股票的优势为：二级市场上的连续交易价格机制，不但增强了流动性，而且使交易的信息更加透明，再加上ETF独特的套利机制，使得其价格能够紧贴净值，避免了封闭式基金的深度折价现象。

ETF具有双重交易机制：进行申购和赎回的市场与ETF份额交易的市场分离。前者在一级市场上进行，后者在二级市场上进行。

3.ETF的优点

ETF拥有许多其他类型的基金所不可比拟的优点，主要体现在：

（1）ETF是指数化投资的理念与资产证券化实践相结合的产物，它的这一本质就决定了ETF具有投资运作成本低、费用低廉、交易方便、资金门槛低的特点。

（2）在一级市场进行的ETF份额的申购和赎回，采用的是实物交易机制，这就有效地避免减少了很多基金所面临的“现金拖累”的现象，提高了资产配置的效率。

（3）运作的机制简单易懂，容易在投资者中获得较大的认同度。对于个人投资者，特别是二级市场上的散户投资者，只要对宏观经济和行业产业的发展做出判断，并且投资相应的ETF产品就可以了。

（4）ETF可以尽量地延迟纳税甚至规避纳税。

（5）ETF可以避免由于基金管理人个人的偏好，所造成的投资组合收益和风险的不确定性。同时，当市场上ETF产品细化程度非常高时，ETF甚至可以有效的代替个股，减少基金管理人的道德风险，避免高位接盘、抬轿子等基金黑幕的出现。

（6）ETF的制度设计富有弹性，可以涵盖广泛的证券范畴和各种资产配置方式，可以通过一次性的交易活动便利的实现一篮子证券组合的买卖交易，可以在短期投资方面提供许多便利等等。

4.ETF的缺点

（1）ETF的表现不可能超越大盘，甚至不可能超越其跟踪的指数。另外，ETF的管理者不可能把所有的资金按比例分配到所跟踪指数的成分股上，这就导致在上涨阶段，ETF的净值增幅低于目标指数的涨幅。

（2）ETF不能像开放式基金一样，股息可以用于再投资。

（3）买卖ETF时，需要支付经纪人佣金和买卖差价。

（4）ETF为了紧贴指数走势，不能像一些积极性的基金一样，在某些行业或者股票表现逊色的时候，调整其投资组合。特别在中国证券市场上缺乏卖空机制的情况下，ETF缺乏有效的对冲机制，容易直接暴露在风险下，损害投资者的利益。

在了解了一个金融产品的特色和优缺点之后，研究如何运用该种产品、如何利用该产品构造和实现我们的投资目标，便成了重中之重。

二、ETF的投资策略

先要引入一个概念：资产配置。何为资产配置？就是将所要投资的资金在各大类资产中进行配置。它大致可分为三个层面：战略资产配置、动态资产配置和战术资产配置。战略资产配置是一种长期的资产配置决策，即通过为资产寻找一种长期的在各种可选择的资产类别上“正常”的分配比例来控制风险和增加收益，以实现投资的目标。动态资产配置是在确定了战略资产配置之后，对配置的比例进行动态的调整。而战术性资产配置是在较短的时间内通过对资产进行快速调整来获利的行为。一般来说，战略资产配置是实现投资目标的最重要的保证。诸多学者的研究得出的结论证明了这一点。

1991年，Brinson，Singer和Beebower研究了资产配置对投资组合总收益率的贡献。他们将总收益率分解为三部分：（1)资产配置策略；（2）市场时机选择；（3）证券选择。研究指出，资产配置对投资组合收益率的贡献率是91.5%，也就是说，投资组合的价值增殖在于资产配置。

Gary P. Brinson在1986年的研究中得出的结论是：资产配置策略――而不是证券选择和时机选择――对投资组合的总收益率和年收益率变化的幅度起着决定性的作用。

随着ETF作为一种金融产品和投资工具的作用逐渐凸显，如何有效的利用ETF产品实现有效合理的资产配置策略便成了研究的重点。

1.用ETF进行合理有效的资产配置

从本质上说，ETF是一种指数化投资产品。在指数化投资为核心思想的资产配置策略中，“核心/卫星”（Core-Satellite）方法占据了重要地位。

“核心/卫星”（Core-Satellite）方法，是指将组合中的资产分为两大类进行配置，组合中的核心资产用来跟踪复制所选定的市场指数进行指数化投资，以期获得该指数所代表的市场组合的收益；组合中的其他资产采用主动性投资策略，以充分利用市场上各种各样的投资机会获利。“核心/卫星”（Core-Satellite）方法的好处是以相对较低的费用在更大的程度上控制了风险，增加了组合的收益。将组合的核心资产配置于指数化投资，实际上就是用更精确的手段将组合的整体投资“风险报酬”更多的“支付”给主动性投资的部分，从而实现最佳的组合风险――收益管理。

运用“核心/卫星”（Core-Satellite）方法，可以在很大程度上解决“类指数化投资”的问题。所谓“类指数化投资”，是指，当在一个市场上使用多个基金经理进行投资时，所有主动管理的投资加在一起，会构成一个收益和风险都与指数类似的投资组合，但是仍然面临高额的主动管理费。通过使用“核心/卫星”（Core-Satellite）方法，在任何给定的市场中，投资者可以将资产的一部分投资在一个指数化投资组合中，剩余的少量资产分配给主动管理者，授权他们进行更加积极的管理。

从分散化投资的角度，很多实证检验的结果证明，将组合资产同时配置在主动性投资和被动性投资上，可以降低组合集中于一种投资的风险。具体表现在，当主动性投资收益率好于被动性投资的收益率时，或者当被动性投资收益率好于主动性投资收益率时。投资者可以在享受自有资产组合的低波动性带来的低风险的同时，分享主动性投资与被动性投资带来好处。

ETF产品本身的特性决定了，它非常适合于用来构建组合中的指数化投资核心，成为组合中指数化投资的理想工具，特别是综合指数类的ETF产品，更适合于作为市场组合的替代，涵盖整个市场并获得市场的平均收益。

在拥有以ETF为核心资产，采取“核心/卫星”（Core-Satellite）方法进行资产配置的资产组合之后，投资者可以实现多样化的投资目标。但是ETF的功能有很多不止这一点，运用其他的市场功能，投资者可以利ETF产品构建不同的组合，实现多样化的投资目标。

2.用ETF构建各种市场敞口

（1）可以实现多样化的海外市场敞口

由于我国对于资本项目的管制，ETF的这项功能对于我国投资者来说，目前只具有理论上的可行性，并无实际操作的可能。故以美国投资者为例进行阐述。对于美国投资者来说，可以通过购买ETF而不用直接投资外国的股票，就可以获得外国股票市场的敞口，以获得投资外国股票所带来的收益。如果投资者不采用投资ETF的方式，而是直接到国际市场上去购买外国股市的股票的话，投资者所要承担的风险就要大的多。举个例子来说，由于不同国家的政治经济市场体制以及法律法规的不同，投资者不一定能够买得到想要买的股票和想买的数量。即使想要买的股票全部都能购买的到，想买的数量也都能得到满足，在购买之前，还要进行外汇的兑换，投资者要承担这一部分的汇率波动风险。

（2）可以实现行业敞口和行业敞口之间的替换

一般来说，持有股票指数或者一揽子股票的风险要比持有单支股票的风险小一些。所以，当投资者偏好某一个行业或者某一个板块，但是又不知道如何该持有哪支股票时，投资以对应行业或者对应的板块指数为追踪指数的ETF便可解决这个问题。

（3）可以实现敞口之间的对冲组合

因为不同的投资者对市场中某一行业或者某一板块的判断不同，所以持不同观点的投资者建立的投资组合不同。但是为了避免判断失误带来的投资损失过大，投资者一般都要使用对冲的交易策略将投资的风险降低到可以承受的程度。举个简单的例子来说明。投资者A看涨股票a、b、c、d，同时看跌属于能源板块的股票e、f、g、h、j， A对自己判断的会涨的具体股票十分有自信，但是对会跌的具体股票不是十分确定，这个时候，A就可以借助ETF来降低投资组合的风险，实现投资的目标。具体操作如下：A将自己看涨的股票组成多方组合，再以等量的货币购买追踪能源板块指数的ETF，以降低风险。

3.可以用ETF来实现投资组合中的现金管理

（1）开放式基金可以用ETF解决投资组合中的现金闲置问题

在开放式基金中，为了应对基金持有人可能的赎回，通常都预留总额为组合资产总值的5%的现金。这会引起“现金拖累”的问题从而影响组合的收益。为了避免这部分现金闲置，基金管理人可以将这部分现金直接投资于普通股票中。但是，由于股票市场的波动性很大，股票的流动性也参差不齐，这样做除了增加了投资风险和交易成本，还带来了可能无法应对随时可能出现的赎回的风险。但是，如果用组合中闲置的现金购买ETF产品，不但以更低的交易成本获得与直接投资普通股票相同的收益，而且，可以随时便利的在一级市场上将ETF变现，以应对赎回。

（2）ETF可以利用其他ETF有效管理组合中的现金流

虽然，ETF的申购与赎回采用的是实物机制，即一揽子股票与ETF份额的交换。但是在申购与赎回发生时，由于股票市场运行机制的问题，难免会有某只或者某几只股票暂时无法获得或者无法获得想要的数量，此时便要用现金来填补相应的空缺。再加上所追踪的基准指数会有定期和非定期的调整，组合产生现金流会不断的发生变动。通过买卖ETF，可以实现对组合中产生的现金流的有效管理。

ETF管理人可以用组合中不断变动的现金购买其他的ETF，这样，在该ETF需要现金的时候，可以卖出持有的其他的ETF获得资金。

参考文献：

[1]华夏基金管理有限公司.中国上证50ETF投资指引.中国经济出版社.

[2]马骥.指数化投资.经济科学出版社.

[3]何孝星，朱小斌，朱奇峰.证券投资基金管理学.东北财经大学出版社.