国际证券投资理论精选(十四篇)

序言：作为思想的载体和知识的探索者，写作是一种独特的艺术，我们为您准备了不同风格的14篇国际证券投资理论，期待它们能激发您的灵感。

篇1

一、美国对权益性证券投资的会计处理

美国会计准则规定公司在进行证券投资时按照下列程序进行决策，以确定投资所使用的核算方法（假定甲公司购入乙公司的股票）：第一，甲公司购入乙公司证券是否为了对其实施重大影响？如果是，则采用权益法核算；如果否，则考虑此证券是否有容易确定的公允价值吗？第二，如果没有确定的公允价值，则采用成本法核算；如果有确定的公允价值，则考虑购入的证券是否可以划分为可供销售的证券和交易性证券？第三，如果能够划分，则采用公允价值法；如果不能划分，则需要对证券重新分类后采用公允价值核算。以举例的形式阐述上述投资决策中所使用的核算方法：

例：甲公司2002年1月5日以现金50万元购入乙公司10万股普通股，每股5元，占乙公司总股份的20%.乙公司2002年初的净资产200万元，乙公司2002年净收益40万元，2002年12月31日支付现金股利60万元（每股1.2元）。2002年——2003年累计净收益150万元。

1、公允价值法

（1）若甲公司将购入乙公司股票划分为交易性证券，则使用公允价值法。一般说来，证券划分为交易性证券的前提是有容易确定的公允价值，因而假定2002年12月31日、2003年12月31日乙公司股票市价分别是每股8元、6元。2004年1月20日出售此证券，收到现金60万元。则账务处理如下：

①2002年1月5日，取得投资时，借记：普通股票投资—乙公司500000，贷记：现金500000.

②2002年12月31日，收到股利时，借记：现金120000，贷记：股利收入120000.

③2002年12月31日，记录公允价值变化，公允价值的变化额为100000×（8-5）=300000元。账务处理为：借记：普通股票投资—乙公司300000，贷记：未实现的持有利得300000.

④2002年12月31日记录公允价值变化，公允价值的变化额为100000×（8-6）=200000元。借记：未实现的持有损失200000，贷记：普通股票投资—乙公司200000.

每期末未实现的持有利得或损失账户是虚账户，其余额反映在损益表中。

⑤2004年1月20日出售证券时：借记：现金600000，贷记：普通股票投资—乙公司500000，贷记：证券销售已实现利得100000.

（2）若甲公司将购入乙公司股票划分为可供销售的证券，则甲公司使用公允价值法

取得投资时会计分录同①2002年12月31日，取得股利时会计分录同②。

⑥2002年12月31日记录公允价值变化，借记：普通股票投资—乙公司300000，贷记：未实现的持有利得/损失300000.

⑦2003年12月31日记录公允价值变化，借记：未实现的持有损失/损失200000，贷记：普通股票投资—乙公司200000.

每期末未实现的持有利得/损失，在资产负债表股东权益的累计其他综合收益中反映。

⑧2003年1月20日出售证券时，借记：现金600000，借记：未实现持有利得/损失100000，贷记：普通股票投资—乙公司借记：普通股票投资—乙公司300000，贷记：未实现的持有利得/损失300000.

⑦2003年12月31日记录公允价值变化，借记：未实现的持有损失/损失200000，贷记：普通股票投资—乙公司200000.

每期末未实现的持有利得/损失，在资产负债表股东权益的累计其他综合收益中反映。

⑧2003年1月20日出售证券时，借记：现金600000，借记：未实现持有利得/损失100000，贷记：普通股票投资—乙公司500000，贷记：证券销售已实现利得200000.

（3）若美国公司购买证券后未进行分类，SFASNO.115规定每期末需对投资证券重新分类。若交易行证券转为可供销售的证券，则损益表中已确认的未实现持有利得/损失不再调整，只是变更年度证券的公允价值变化时变换账户名称。

⑨记录变更当年公允价值变化时，借记：未实现的持有损失/损失200000，贷记：普通股票投资—乙公司200000.

⑩若可供销售证券划为交易性证券，则在变更年度应将已记录在其他综合收益中的未实现持有利得/损失通过下列分录转记到损益表中，并记录公允价值变化。借记：未实现的持有损失/损失300000，贷记：重新划分权益性证券已实现利得300000.

2、若美国公司运用成本法，则对投资的核算如下：

2002年1月5日，取得投资时会计分录同①

2002年12月31日，取得股利时，因为2001年度乙公司的净收益400000元小于支付得股利600000元，所以甲公司应确认的股利收入为400000×20%=80000元，借记：现金120000，贷记：股利收入80000，贷记：普通股票投资—乙公司40000.

2003年乙公司未分配股利，甲公司不做帐务处理。

3、若美国公司选用权益法，则进行如下的投资核算：

2002年1月5日取得投资时会计分录同①

2002年12月31日实现投资收益，借记：普通股票投资—乙公司80000，贷记：投资收益80000.

2002年12月31日取得股利时，借记：现金20000，贷记：普通股票投资—乙公司120000.

期末，由于取得投资的成本高于在乙公司净资产中所占份额，应将此差额（50万-200万×20%=10万）分配给资产及商誉。假定8万分配给未记录商誉，摊销期限20年；2万元分配给低估的固定资产，摊销期限5年，会计分录为：借记：投资收益8000，贷记：普通股票投资—乙公司8000.

2003年12月31日应确认投资收益为（1500000-400000）×20%=220000，账务处理为

借记：普通股票投资—乙公司220000，贷记：投资收益220000.

二、中国上市公司对权益性证券投资的会计处理

我国上市公司对购入的权益性证券，按照下列投资决策选择投资核算方法：第一，投资权益性证券是否作为剩余资金存放形式，不以控制被投资单位为目的？如果是，则按短期投资核算，取得时按成本计价，期末按成本与市价孰低法计价；如果否，则考虑投资是否是为了对被投资单位实施控制、共同控制或有重大影响？第二，如果是为了实施控制、共同控制或重大影响，则采用权益法；如果不是为了实施控制、共同控制或重大影响，则采用成本法核算。

1、购入的证券作为短期投资时，初始价值按成本计价，每期末对短期投资按成本与市价孰低法计价。

①2002年1月5日取得投资时，借记：短期投资500000，贷记：现金500000.

②2001年12月31日收到股利时，借记：现金120000，贷记：短期投资120000.2002年12月31日成本（每股5元）低于市价（每股8元），不计提短期投资跌价准备。

2003年12月31日成本（每股5元）低于市价（每股6元），不计提短期投资跌价准备。

③2004年处置此投资时借记：现金600000，贷记：短期投资380000，贷记：投资收益220000.

2、若选用成本法，则进行下列核算：

2002年1月5日取得投资时，借：长期股权投资—乙公司500000，贷记：现金500000.

2002年12月31日，因为2002年度乙公司的净收益400000元小于支付得股利600000元，所以甲公司应确认的投资收益为400000×20%=80000元，收到的股利小于确认的投资收益的差额（120000-80000=40000）冲减甲公司的初始投资成本。账务处理为：借记：现金120000，贷记：投资收益80000，贷记：长期股权投资—乙公司40000.

3、若选用权益法，则长期股权投资的会计处理如下：

①2002年1月5日取得投资时借记：长期股权投资—乙公司（投资成本）500000，贷记：现金500000.

②2002年1月5日记录股权投资差额时，借记：长期股权投资—乙公司（股权投资差额）100000，贷记：长期股权投资—乙公司（投资成本）100000.

③2002年12月31日确认实现的投资收益，借记：长期股权投资—乙公司（损益调整）80000贷记：投资收益80000.

④2002年12月31日，股权投资差额按10年摊销，每年摊销100000/10=10000元，借记：投资收益—股权投资差额摊销10000，贷记：长期股权投资—乙公司（股权投资差额）10000.

⑤2003年12月31日应确认投资收益为（1500000-400000）×20%=220000，账务处理为：借记：长期股权投资—乙公司220000，贷记：投资收益220000.

三、中美对权益性证券会计处理的异同

从以上实例分析中可得出：除了所使用的账户名称不同外，美国和中国运用成本法和权益法对于现金方式取得的投资的会计处理相同，并且成本法和权益法之间相互转换的会计处理也相同。下面比较两国对权益性证券投资的差异：

1、美国和中国对权益性投资的分类不同。我国将普通股投资分为短期投资和长期股权投资。短期投资取得时按成本计价，期末采用成本与市价孰低法。若对被投资单位存在控制、共同控制或有重大影响，长期股权投资采用权益法核算；若不存在对被投资单位控制、共同控制和重大影响，长期股权投资采用成本法核算。美国未进行长短期投资分类，而将权益证券分为交易性证券和可供销售的证券。若对被投资单位存在重大影响，采用权益法；若不存在重大影响且购入证券的公允价值很难确定，采用成本法；若不存在重大影响且公允价值容易确定，采用公允价值法。

2、权益性投资在会计报表上的列示不同。我国将短期投资列示于资产负债表的流动资产中，短期投资跌价损失列入利润表中；长期股权投资在长期投资中列示。美国将交易性证券列入资产负债表的流动资产，未实现的持有利得或损失在损益表中列示；若可供销售的证券期望在一年或超过一年的一个营业期内变现，则将其列入流动资产，否则列入非流动资产，可供销售证券未实现的持有利得/损失在资产负债表的股东权益中列示。

3、长期投资与短期投资之间相互转换的会计处理不同。对长期股权投资变更为短期投资或短期投资变更为长期股权投资，我国会计制度没有规定。而美国SFASNO.115要求在每期末对投资进行重新分类，可供销售的证券可变更为交易性证券或相反，并规定了相应会计处理。

4、股权投资差额的摊销不同。在使用权益法核算长期股权投资时，我国对低估被投资单位资产或未计的商以及高估被投资单位资产所产生的股权投资差额，采用统一的摊销期限摊销于每期的投资收益账户。而美国将股权投资差额分配于资产和商誉或都分配商誉中。

5、非现金方式取得权益性投资，其初始成本确定不同。我国对以非现金资产抵债或以应收账款换入长期股权投资以及以非货币易换入长期股权投资，长期股权投资的投资成本是以账面价值作为计价基础。而美国对非现金补偿方式取得投资，投资成本的计量基础是公允价值。

四、结论

篇2

关键词:证券投资基金;管理人:信赖义务

中图分类号:F832.5　文献标识码:A　文章编号:1006-1428(2010)010-0088-04

作为当今世界经济中一种重要的投资理财金融工具和金融制度安排基金组织架构的理论基础是信托原理,基金管理人与持有人之间信息严重不对称,在财产所有权与受益权相分离的情况下,基金管理人为追求个人利益会出现道德风险、逆向选择等问题。在我国基金的实际运作中,基金评价体系不科学、基金持有人大会被虚置、基金管理人薪酬激励不足、基金托管人监督不到位等问题普遍存在。这些都严重影响着基金的治理结构,导致对基金管理人制约不足,侵害了基金持有人的合法权益。

有效的基金治理结构在赋予基金管理人自由裁量权,提高基金运作效率的同时,能够通过必要的激励和约束手段,对基金当事人之间的权利义务和责任进行合理的配置,使剩余控制权和剩余索取权的配置对应起来,以建立一个相互制衡的基金监管机制。为了强化基金治理,消除基金管理人和持有人之间的利益冲突,基金业发达的国家和地区在法律上赋予基金管理人信赖义务,并以此架构基金管理人与持有人之间的权利义务机制。我国《基金法》中没有关于信赖义务的系统规定,理论研究中也缺乏对信赖义务的探讨。有鉴于此,必须加强我国基金管理人信赖义务理论的研究,构建以信赖义务为核心的基金管理人监管制度,这是基金市场乃至整个资本市场快速、持续、规范化发展的必由之路。

一、信赖义务的内涵辨析

信赖义务(fiduciary duty)及其派生概念受信赖人(fiduciary)、信赖关系(fiduciary reIation)皆源于衡平法的创造。Fiduciary一词源自罗马法,指居于受托人地位或类似受托人地位的人,象征着信托和信心,并要求高度德善意和无私。对于6duciary的含义。《布莱克法律词典》解释道:“作为名词是指一个具有受托人或者类似于受托人特性的人,该特性包含着信赖与信任,要求审慎的善意与诚实。作为形容词是指信托之特性、具有信托之特点、与信托相类似的、与信托相关的或者建立在信托或信任基础上的”。

我国学者在引用信赖义务时往往将其混同于信托法上受托人所负的信托义务。事实上,信赖义务是基于信赖关系产生的,而信赖关系的原型是信托关系中的受托人与受益人之间的关系,是信托关系中受托人违反信托目的时,衡平法院对受益人予以救济的基础上形成的。英美法院根据对判例的确认,并经过长期发展,将与信托法理之下的受托人、受益人之间的关系相类似的法律关系都被界定为信赖关系。英美法上认为信赖关系广泛存在,除最典型地反映了信赖关系的信托关系以外,它还广泛存在于诸如人与本人、公司与董事、医生与患者等的各种关系之中。英美法上对信赖义务给出了基本界定,即在一方当事人得到另一方当事人的全面信任的法律关系中,由得到他人信任而在一定范围内执行业务者(被信任者)所承担的一系列的义务和责任。

因此,信托关系应从属于信赖关系,信赖义务是信托义务在基金制度中的应用与体现。当然,信赖义务与信托义务仍然有不少区别,如信托关系属信托法范畴,而信赖义务属于衡平法范畴,其范围广泛、内容富于弹性变化、体系复杂多变,并没有统一明确的标准。

(二)基金管理人信赖义务的界定及其主要内容

英美法上普遍认为,信赖关系是在信赖义务规制之下的法律关系。因此,判断基金管理人是否负有信赖义务可以通过判断基金持有人与基金管理人之间是否存在信赖关系来确定。英美学者根据法院判例总结了判断是否存在信赖关系的三条准则:1、信任标准。这是判断基于事实的信赖关系的传统标准,其一般原则是,如果一方被施加信赖,而这种信赖却被滥用,那么无论是否存在信托财产,衡平法院将对另一方予以救济。2、承诺标准。根据该标准,被信任者是承诺代表他人利益而行事的人,至于这样承诺是否采取契约形式,是否无偿则无关宏旨。3、脆弱性标准。该标准强调被信任人是为处于弱者的一方服务,认为只有当强者基于弱者的信任并对其予以承诺的情况下才产生信赖义务,反之则不然。

在基金制度安排中,持有人由于基金管理人在信托契约中承诺为其利益从事基金运作。基于对基金管理人在信息、经验以及投资能力等方面的信赖,将其资金委托基金管理人进行管理和运作。而在基金成立后。由于基金管理人实际控制了基金资产,对基金管理拥有了广泛的自由裁量权。因此基金管理人拥有单方面影响投资者利益的权力,而持有人在投资技术的掌握、信息的获取等方面均处于绝对弱势的地位,因此,基金持有人与管理人之间本质上属于信赖关系,通过法律对基金管理人课以信赖义务可以矫正基金持有人与管理人之间地位的先天不对等性,保护处于弱势地位的基金持有人的利益。我国基金行业道德水平低下,基金管理人操纵市场、进行关联交易、进行虚假买卖等不法行为时有发生,损害了投资者对基金业的信心,影响了基金的声誉。因此,相较而言,在我国更有必要确立基金管理人的信赖义务。

从主要内容来看,持有人对基金管理人的信赖主要包括对其经营能力的信赖和对其品格的信赖,据此信赖义务主要包括注意义务和忠实义务。注意义务实际上是一种管理义务,要求基金管理人在管理信托财产过程中必须为了基金持有人的利益,依法运用自己的才能、技能、知识、判断和经验以适当的方式并尽谨慎的注意履行职责。相对于注意义务而言,忠实义务要求基金管理人在处理基金事务时以基金持有人的利益为最高利益和唯一依据。在经营时一旦其自身利益与持有人的利益存在冲突。必须忠实地为对方利益服务,而不能违背道德准则而做出动机不纯或不忠的行为。可见,两者的着眼点不同,注意义务是对管理人称职性的要求,重在事后补救。具体规范体现在投资对象、投资方式,如信用交易,衍生金融工具的态度上,忠实义务是对管理人道德的要求,重在事前防范,重点则对于本人交易、共同交易、交易等问题的态度上。因此,基金管理人注意义务与忠实义务既相互独立,又相辅相成,必须保障该两种信赖义务的主要形态同时履行,共同

发生作用,才能促使基金管理人更有效地从事投资活动以增进投资者利益。

三、基金管理人信赖义务的性质

基金管理人的信赖义务是与持有人的受益权相对应的,通过分析受益权的性质明确基金管理人信赖义务的性质对于明确该义务的具体内容和要求具有重要的意义。虽然在英美法系国家和大陆法系国家都对受益权的性质存在争议,英美法系法学家认为,财产所有权可以根据社会和经济的需要灵活组合和分解成若干权益。因此,英美法学者主张信托的实质在于分割财产权,既将信托财产上的权利一分为二,受托人对信托财产的权利被称为“普通法上的所有权”,受益人对信托财产的权利被称为“衡平法上的所有权”。而大陆法系的所有权概念是绝对、单一的以物的占有和支配为基础的,权力形态明确、内容具体,大陆法系没有双重所有权的概念,权力也不能被任意分割。因此大陆法系的所有权理论难以有效解释信赖义务的性质。我国基金是在信托基本法缺位的情况下发展起来的,对基金管理人义务的性质没有做出明确规定,也影响了在基金立法中对其具体义务的设置。

大陆法系对信托受益权的性质主要有物权说、债权说及独立主体说等。独立主体说认为信托财产具有很强的独立性,因此可以从委托人与受托人中分离出来而成为独立的法律主体,由受托人作为该主体的管理人而行使财产管理权。但在大陆法系,立法和理论并不承认信托财产的法人地位,因此此说便不能成立。物权关系说认为受益人对信托财产享有直接或间接的物权,对受托人违反信托目的的处分行为得行使撤销权,并有权追回信托财产。是所有权收益、使用和处分权能的延伸。但是,根据大陆法系物权原理,相对人应承担消极的不作为义务,这就无法解释受托人承担的广泛的占有、管理和处分信托财产的义务。而债权关系说认为受托人负有履行对委托人的承诺,精心管理信托财产,保证受益人的收益的义务,如果受托人违反信托,受益人有权请求受托人给付信托利益并赔偿违反信托造成的损失,这是一种债权性质的权利。但问题在于,该说无法解释受托人无法享受其收益,且受益人监督人实施信托的权利,以及撤销受托人违背信托目的所为的处分行为的权利等都远大于一般债权的内容。

综上,物权说和债权说只体现了受益权的某些方面,而没有反映出受益权的全貌,受益权包括的这些权利的范围或性质显然难以完全用大陆法系的物权或债权来界定。只有将其看作是一种独立而又特殊的义务形态,以免过于强调其债权性质,对受益人保护不周,或过分强调其物权性质,导致对受益人的过分保护,难免影响第三人权益。信赖义务虽然是一种新的义务形态,但是作为一种制度创新,是基于安全、效率价值平衡而创设的,在某种程度上是法律经验的产物。正是由于信托制度的这种特殊的权利配置方式促进了效率和安全的平衡。

四、我国基金管理人信赖义务的法律规制

从世界发达国家和地区的基金立法来看,对于基金管理人信赖义务的规制因法系不同而有所区别,英美法系主要是在判例中对信赖义务加以规定和解释。在英国,作为基金成文法的《金融服务法》并未对基金管理人与基金持有人的关系进行界定,而是留待判例法来完成,但该法也涉及到对信赖义务的规定。该法第83条禁止单位信托管理人从事与集合投资计划方案无关的活动;第84条规定“任何旨在免除管理者、受托人信赖义务的条文无效”。美国1940年《投资公司法》没有对基金管理人的信赖义务作出明确的规定,主要在判例法中对信赖义务进行规范,1940年《投资顾问法》的第206节“注册投资顾问不允许从事的交易活动”被认为是一般性、全能性的反欺诈条款,它确立了投资顾问的“联邦信赖义务标准”。而大陆法系国家和地区的成文法中没有明确的信赖义务的提法。但分别规定了注意义务和忠实义务。日本《证券投资信托法》第17条第1项确定了委托公司对受益人的忠实义务,即受托人应该忠实于信托目的,为受益人利益管理和处分信托财产。

我国《基金法》第4条规定:“从事证券投资基金活动,应当遵循自愿、公平、诚实信用的原则,不得损害国家利益和社会公共利益。”第9条规定“基金管理人、基金托管人管理、运用基金财产,应当格尽职守,履行诚实信用、谨慎勤勉的义务。”可见。我国在立法上将诚信原则作为基金管理人履行义务的制度基础。而诚信义务与信赖义务之间在内涵上存在很大差别。英美法系发展了管制当事人在自愿建立的关系中的行为所使用的三个层次的标准,按其标准的强度。可分为“显失公平标准”、“善意标准”和“被信任者标准”,这三个标准共同关注的是处于某种关系的一方当事人,在多大程度上应承认并尊重另一方当事人的利益,但总体来说在义务标准上从自私到无私渐次递增。其中,被信任者标准是法律中最高标准的义务,要求一方为另一方的利益,无私的并凭专一的忠诚行事,信赖义务即采用此标准。而诚实信用原则作为调整民事关系的“帝王条款”,要求人们在从事民事活动时,讲究信用,恪守诺言,诚实不欺,用善意的心理和方式取得权利,履行义务,在不损害他人利益和社会利益的前提下追求自身的利益。该原则作为现代民法的最高指导原则,适用范围广泛,内容极为概括抽象,富有弹性,具体涵义必须结合具体情形才能确定,既包含显失公平标准、善意标准,又囊括了被信任者标准。从某种角度我们可以说信赖义务是诚实信用这一原则的升格。

但是,笔者认为,仅仅简单地在法律上把基金管理人的信赖义务概括为诚实信用、谨慎勤勉,显得过于笼统、模糊,难以反映基金管理人义务的特质,不能体现出基金管理人作为投资专家应负的高度注意标准,也不利于基金监管和司法审判机关对基金管理人的行为作出恰当的判断。而信赖义务作为被信任者标准源于英美衡平法。与诚信义务相比,它适用范围较窄,内容较为具体明确。所以,笔者认为,诚信原则与信赖义务存在很大差异,将诚信原则作为对基金管理人的义务要求不妥。建议在《基金法》的修改中,保留诚信原则的规定,同时引入信赖义务来规定基金管理人的行为。正是管理人信赖义务的法律化才使得基金当事人的权利与义务得到了平衡,使财产之所有与利益的分离成为可能,从而使信托这一富有效率的制度能被社会广泛接受。

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篇3

摘要：主要研究证券投资基金犯罪的概念、内涵、构成要件、及证券投资基金犯罪中的相关个罪，包括背信运用受托财产罪、违法运用资金罪。

关键词：证券投资基金犯罪违法行为

1证券投资基金犯罪的概念

证券投资基金犯罪亦应有立法概念与司法概念之分（有学者又把它表述为证券投资基金犯罪的实质概念和形式概念，其实意思一样）。

证券投资基金犯罪的立法概念可界定为：证券投资基金是指严重危害证券投资基金投资者利益和国家对证券投资基金业的监管理制度，严重危害证券投资基金管理秩序的行为。在立法意义上存在的证券投资基金犯罪存在于证券投资基金发展的各个阶段，不以证券投资基金刑事法律是否规定为转移。证券投资基金犯罪的立法概念表示的是那些违反证券投资基金法规的行为应该犯罪化，其标准首先是社会危害性。

证券投资基金犯罪的司法概念则可界定为：证券投资基金犯罪，是指证券投资基金刑事法律规范规定应当负刑事责任的行为，即凡是证券投资基金刑事法律规范规定应当负刑事责任的行为，都是证券投资基金犯罪。证券投资基金犯罪的司法概念的唯一标准是刑事违法性，但它并不是完全不考虑行为的社会危害性。

2证券投资基金犯罪的构成要件

2.1证券投资基金犯罪的客体要件

根据刑法理论的传统定义，犯罪客体，是指我国刑法所保护的，而为犯罪行为所侵害或者威胁的社会主义社会关系。近年来，学者们开始从全局上思考刑法中犯罪客体问题，主要是将刑法目的贯穿于整个刑法理论，提出了一种新的犯罪客体论，即“法益说”，认为用“法益”来代替传统定义中的“社会主义社会关系”更为妥贴，笔者亦表示赞同。

就证券投资基金犯罪而言，在现实生活中它所侵害的法益客观上也存在许多种情况，但是构成证券投资基金犯罪行为的客体要件必须是证券投资基金犯罪所侵害的最根本的法益。这种法益通常易受到证券投资基金操作中的违规、违法行为的侵害或威胁，因而刑法特别予以保护，同时也受到证券投资基金方面法律、法规的保护。有学者指出，证券投资基金法虽然有一定的社会本位性，但本质上都是一部“投资者权益保护法”，因而证券投资基金犯罪的主要客体应是投资者的财产权利，笔者虽对观点表示赞同，但是考虑到我国的立法体例，证券投资基金犯罪是规定于破坏社会主义市场经济秩序罪之中的破坏金融管理秩序罪，因此可能在立法者看来，证券投资基金的正常管理秩序才是证券投资基金犯罪的主要客体。

2.2证券投资基金犯罪的客观方面要件

犯罪客观要件，是刑法规定的，说明行为对刑法所保护的社会关系的侵犯性，而为成立犯罪所必须具备的客观事实特征。证券投资基金犯罪的客观方面，必须是说明此行为的危害性，并为该行为构成证券投资基金犯罪所必须具备的，此外，证券投资基金犯罪的客观方面必须是相关刑事法律所明确规定的，这也是罪刑法定原则的要求。证券投资基金犯罪的客观方面在证券投资基金犯罪的构成中占有十分重要的地位，它的特点是外在性，直观性和客观性，不仅直接体现了证券投资基金犯罪行为对期货管理秩序的严重危害性，从而可以决定证券投资基金犯罪客体的存在，而且还是认定证券投资基金犯罪人主观方面的客观依据。

证券投资基金犯罪的客观方面要件具体表现为行为人违反证券投资基金法律法规，在从事证券投资基金管理、经纪或其他相关活动中，破坏证券投资基金的正常管理秩序,情节严重的行为。

2.3证券投资基金犯罪的主体要件

对于证券投资基金犯罪的主体，概括来讲就是与证券投资基金有关的机构及其相关人员，其为一般主体，既可以是自然人，也可以是单位。

就自然人而言，按其在犯罪活动中是否具有特殊身份，可以分为一般个人主体和特殊个人主体两类。一般个人主体指不具有特殊身份，而实施了严重危害证券投资基金管理秩序行为，具有刑事责任能力的自然人。这类主体在证券投资基金犯罪领域中并不多，一般指利用证券投资基金这种方式进行贪污、诈骗等犯罪行为的人。证券投资基金犯罪中的个人主体主要是特殊个人主体，即实施了严重危害证券投资基金管理秩序，具有刑事责任能力，且具有特殊身份的自然人，在证券投资基金犯罪中主要指的是证券投资基金管理公司、证券投资基金托管金融机构中从业人员。

单位犯罪多是经济犯罪的一大特点，证券投资基金犯罪亦不例外。在证券投资基金的实际操作运行中，由于单位比个人具有更强的经济实力，在人才储备、技术占有、信息渠道、公关手段等各方面都占有优势，其实施证券投资基金犯罪应该说隐蔽性更大，其所造成的危害后果往往也比自然人犯罪造成的后果更为严重，所以单位犯罪应该是我们在证券投资基金犯罪预防方面所要针对的重点。要强调的是，证券投资基金犯罪中的单位主体必须是合法成立的，其宗旨、目的与法律是相符的，如果是为了实施犯罪而成立，依相关的司法解释只能认定为自然人犯罪，而谈不上单位犯罪主体。具体而言，证券投资基金犯罪的单位犯罪主体包括:

（1）商业银行；

（2）证券交易所；

（3）证券公司；

（4）证券投资基金管理公司；

（5）其他金融机构。

2.4证券投资基金犯罪的主观方面要件

理论界的一般观点是，证券投资基金犯罪的主观方面表现为故意，而且主要表现为直接故意。笔者认为，证券投资基金犯罪的主观形态只能是故意，过失不可能构成证券投资基金犯罪，理由如下：

（1）在我国刑法体系中，证券投资基金犯罪皆属于财产型犯罪，也就是有的学者所指的“贪利性犯罪”，这种犯罪类型是不可能存在过失的心理状态的，因为这类犯罪有其明确的目的，或是为了非法谋取经济利益，或是为了减少自身的损失。例如背信运用受托财产罪，其犯罪行为的实质就是违背受托义务，擅自运用客户资金或者其他委托、信托的财产。

（2）我国刑法明确规定：“过失犯罪，法律有规定的才负刑事责任”，这体现了刑法以处罚故意犯罪为原则，以处罚过失犯罪为特殊的精神，说明刑法分则没有明文规定罪过形式的犯罪只能由故意构成。考察有关证券投资基金犯罪的刑法条文，可以发现并未规定过失可以构成相关证券投资基金犯罪，所以笔者认为，证券投资基金犯罪的主观形态只能是故意，而不存在过失。

参考文献

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Abstract： The government investment supervision is an important public management functions， which carries out government investment supervision by lean production theory， is conducive to strengthening the construction of the management of government investment projects， to avoid and prevent dislocation between the various functional departments responsibilities， and discover a problem in time and take corresponding measures to improve the supervision department of the work efficiency and the efficiency of government investment.

关键词： 精益生产；政府投资；全过程监管；研究

Key words： lean production；government investment；the whole process of supervision；study

中图分类号：F283 文献标识码：A 文章编号：1006-4311（2014）17-0171-03

0 引言

政府投资项目主要是为了推动郭明经济和区域经济的发展，以此满足社会公共的需要[1]，其资金的主要来源包括：财政预算内外资金和国债资金的投资项目；国家外债资金项目；使用各类专项建设资金项目以及法律、法规和本级人民政府规定的其他政府的投资项目。改革开放以来，我国逐步建立的新型项目投资管理体系，以此规范了政府投资行为，节约建设资金，提高投资益及落实科学发展观奠定了重要基础[2]。近些年，各级政府投资支出的比例越来越大，为了避免国有资金损失浪费，就要取得良好的经济和社会效益，对政府投资项目进行全过程监管显得十分重要。

1 构建政府投资全过程监管体系的意义和作用[3]

1.1 完善市场机制缺陷 政府投资是市场失灵的产物，也是市场机制在微观领域中更好地发挥资源基础性配置功能，对于公共产品供给失灵则要求政府进行投资，这样才能建立健全政府投资监督体系等。

1.2 转变政府职能 市场经济条件下，政府的职能主要包括促进经济增长、维持稳定物价和保持社会公平等功能。但是，目前由于我国的政府管理体系正处于改革过程中，为了满足社会公共事业发展的需要，就要我们以公平为前提。

1.3 遵循基本建设客观规律 投资项目的管理本质是为了把管理贯穿于项目生命周期全过程的每一个活动中，在这个过程中，投资主体就需要对每个阶段的活动都进行相关的管理，这主要是由政府投资项目建设的客观规律决定的。因此，我们针对不同阶段项目的动态变化和相关影响因素，实施不同的项目管理。

1.4 贯彻建设项目管理法规和加强建设项目管理 建立政府投资监管联动机制，就要我们全面了解各个阶段的问题，然后便于正确判断项目建设是否符合法律法规的要求，并从整个法律法规体系出发进行综合评价。对于项目建设，要想强化项目投资意识责任，就需要加强对项目的了解，这样才能从根本上有效遏制建设工程中一些盲目的决策、随意指挥和胡乱变更等现象，以此促进建设单位制度健全，能够运作规范、科学管理。

1.5 加强廉政建设的重要内容 由于投资活动本身的复杂性所造成的监管困难，以及我国正处于经济改革时期，使得市场经济体制的基础条件尚不完全具备，就导致工程项目建设和投资领域的违法违纪的腐败现象容易滋生。为此，就需要我国政府的投资监管联动机制加以完善，强化投资管理，约束权力的滥用，有效防止经济犯罪，提高反腐倡廉制度。

2 精益生产理论在政府投资项目监管的应用

2.1 精益生产理论 精益生产（Lean production）是美国麻省理工学院国际汽车项目组的研究者John Krafoik给日本汽车工业的生产方式起的名称，其基本思想为：只在需要的时候，按需要的量，生产所需的产品。它是继大批量生产方式后，对人类社会和人们的生活方式影响巨大的一种生产方式。其中Womack和Jones提出的精益生产的五个基本原则是：价值（value）、价值流（value stream）、流程（flow）、拉式（pull）和完美（perfection）。

2.2 政府投资项目全过程监管的特点 政府投资项目监管本质上就是一个贯穿于项目生命周期的一个活动。因此，在这一过程中，就需要政府在投资的时候，对每个阶段的活动进行相关的管理完善，这主要根据政府项目建设的客观规律所决定的。政府在项目周期的前期阶段、准备阶段、实施阶段和投产运营阶段的要求和重点也是各不相同的。

2.3 精益生产理论在政府投资项目监管中的具体应用 精益生产理论在政府投资项目监管中的应用主要以生产管理理论为基础，以精益思想原则为指导，对政府投资项目监管过程进行重新设计，全面涵盖全过程包括：基本建设程序执行情况；项目建议书、可行性研究报告的可行性、合理性、完整性；项目初步设计及概算编制的准确性和概算调整的必要性；项目招标标底和工程预算控制价编制的合理性、完整性；项目预算和竣工决（结）算编制的完整性、准确性；资金来源及使用情况；项目建设实施情况；设备、材料和其他物资采购情况；建设项目竣工交付情况；项目后评价以及需要监管的其他情况。在保证质量以及最短的评审周期和消耗最少人力物力资源的条件下，可以提高政府投资效率和项目质量为目标的新型政府投资项目监管模式――精益监管。精益监管由精益生产延伸而来，精益生产是流动的产品和固定的人来生产；政府投资项目监管是固定的项目，由于政府投资项目具有复杂性和不确定性，所以要根据精益生产的思想，发挥其管理思想特点的优势，改善政府投资项目管理现状，实现整体水平的提高[4]。

3 基于精益生产理论开展政府投资项目全过程精益监管

3.1 精益监管与传统的政府投资项目监管方法的区别 ①精益监管有完整的传送目的体系，可以更好地达到项目监管的目标。②精益监管以政府投资效率的最大化为项目的最大目标，使政府投资的价值得到更好地认定、创造和传递。③同步项目监管过程与管理程序，减少评审时间，提高监管效率。④精益监管对项目的全生命周期的各环节监管进行了动态的控制，更好地保证项目监管完成预定的目标。整个精益监管的目的就是为了通过建设项目实现政府投资价值的转移。通过精益监管使得政府投资项目的目标更明确，监管结果更符合政府投资主体和项目使用单位的要求。

3.2 运用精益生产理论开展政府投资项目精益监管的主要内容

3.2.1 价值管理 精益生产理论应用于政府投资项目监管，主要手段是采用价值管理，以提高政府投资效率为中心开展精益监管，最大限度地满足政府各类投资项目的管理需要为宗旨，追求零浪费（时间、资源）、零失败、零缺陷，通过与政府部门和项目最终用户保持密切联系，最大化地满足项目建设单位的功能需要和政府投资效率目标，最大程度地提高政府投资项目质量。

3.2.2 全面质量管理 全面质量管理是保证政府投资项目监管的最终质量的好坏。而政府投资项目的全过程分别归属为前期阶段、准备阶段、实施阶段和投产运营阶段。政府投资项目的监管随项目周期的各个阶段逐渐展开并贯彻于项目周期的全过程，分别针对不同阶段项目的动态变化和相关影响因素的情况实行不同的监管[5]。

3.2.3 零缺陷，追求完美 精益监管主要以“零缺陷”为工作目标，然后不断追求完美的监管质量。而精益监管主要是以提高政府投资效率为前提，运用全面质量管理来实现政府投资项目质量的“零缺陷”，在进行监管流程中，一旦发现存在质量问题，就立刻停止，进行问题的分析，然后直到问题解决，从而尽可能实现“零缺陷”监管目标。但是“零缺陷”只是我们一种理想的状态，因此就需要我们不断向着这个目标努力，这样才能使得政府投资的项目监管工作保持永久的进步。只有在价值创造过程中不断地追求完美，才能使政府投资主体以达到完美价值为目的。

3.2.4 拉式JIT（准时化） 采用拉动式监管质量控制系统就是以政府投资主体的多样性需求为起点，以法律法规为依据，保证监管工作的准时完成。其中精益监管主要为了促进监管质量的提高。在规定的时间内来完成必要的监管工作，最终实现间隔时间为零的状态，尽可能地杜绝失误发生。

3.2.5 团队工作 大力弘扬团队的核心价值，使团队成员始终保持坚忍不拔、昂扬向上的精神状态，在服务决策、服务项目、服务基层的工作中有所作为。加强对年轻干部和新入行监管人员的政治思想和廉洁从业教育，帮助和引导他们尽快成长，适应经济发展和社会进步的需要。整合团队的专业技术资源，形成监管合力，以良好的精神状态、扎实的工作作风、精益求精的工作原则，推动各项监管工作任务的强力落实。

3.2.6 并行工程 并列工程主要是对政府投资项目监管及其相关过程包括监管过程和支持过程进行的集成化处理的系统方法和综合技术。它要求项目监管人员从一开始就考虑到政府投资项目全生命周期内各阶段的因素，并强调各部门的工作要相互配合好，通过建立各决策者之间的有效信息的交流与管理机制，根据综合考虑相关因素的影响，使后续环节中可能出现的问题在设计的早期阶段就被发现，并得到解决，以最快的速度完成政府投资评审，整个评审过程变得可以预测，从而增加了监管流程的可靠性与稳定性，从而使政府投资项目在设计阶段便具有良好的可实现性，最大限度地减少设计反复、工程变更、建设周期拖延和投资浪费。

3.2.7 标准化评审 所谓标准化评审是指工程项目实施中，对提出评审标准化要求、贯彻实施标准化要求的总任务方面进行的综合管理。政府投资项目的标准化评审工作按下列基本原则和要求进行，贯穿于项目监管的全过程。而政府投资项目评审标准化工作应统一领导、分级管理、分工负责；在各级标准化评审大纲中明确规定，并完成其规定的各项工作。

3.2.8 流程管理 精益监管用流程的思想管理评审过程，将评审过程视为一系列相互联系的活动组成的链。而监管流程是一个随时间和空间的变化，从计划设想到最终建成有形的项目，都需要向政府投资主体和使用单位输送价值的持续流动的过程。我们从流程的角度管理评审行为的时候不同于传统的项目管理模式，主要是强调政府投资项目的一体化概念，注重项目中每个环节的信息流动，以此提高整个监管流程的可靠性[6]。流程管理是以规范化、标准化构造卓越项目监管流程为中心，以提高政府投资项目投资绩效为目的的系统化方法。流动管理的核心就是流程，本质是构造持续、完美的监管流程。而精益监管体系下所进行的流程管理主要目标就是获得一套高效的可预测的监管流程，以此最好政府投资项目监管体系及项目评审人员的相互协调工作，最终实现持续流的创建。

3.3 政府投资项目精益监管体系基本框架

3.3.1 建立和完善政府投资监管体制 为解决政府投资建设项目监管中“政出多门”的问题，消除政府投资监管领域众多规定之间相互冲突的现象，应规范政府部门职能，明确界定部门分工和权限，理顺部门职责关系，切实解决职责交叉和权责脱节问题。健全部门间的协调配合机制，建立健全部门协调制度，涉及多个部门的重点工作和重要事项，明确主办部门，并切实发挥好牵头作用，组织协调相关部门共同完成任务；各协作部门要主动配合，按照任务分工积极履行职责。在实际的监督管理中加强监管部门之间的衔接和沟通，避免和防止重复检查，实行监督成果共享，提高监督部门的工作效率，保障政府投资监管体制形成一个完整的联动系统，形成横向到边、纵向到底的全覆盖、全过程的政府投资监管格局。

3.3.2 利用信息平台构建有关职能部门协同监管政府投资 政府投资监管部门之间应建立联网的政府投资计划安排、投资评审、资金到位与使用情况的信息跟踪系统。大力推进网上审批、电子监察，加快网上审批系统建设步伐，实现网上审批、电子监察，实现行政审批和监察方式的公开化、信息化、规范化、流程化。利用大型数据库、分布式处理技术、构筑跨平台的投资管理信息系统环境，提供信息传递、事务处理等多项服务，实现项目征集、项目申报、项目审批、项目核准、项目备案、资金安排、投资评审、项目监测、项目稽察的信息化。规范项目建设的业务流程，提高政府投资监管的工作效率和协同管理的能力，不断提升政府投资监管水平。

3.3.3 建立政府投资监管联席会议制度 实行政府组织、审计机关牵头协调、相关部门参加的政府投资监管联席会议制度和定期工作联系制度，每半年组织召开一次政府投资监管工作专题会议，并形成政府会议纪要下发到相关部门和单位。明确政府投资监管体系各有关部门和有关建设单位在政府投资监管过程中的职责，要求有关部门和单位及时通报项目建设情况和信息，协调政府投资监管有关事项，解决政府投资项目监管过程中存在的问题。定期互通情况、研究问题，做好个案的指导协调和对共性问题的制度规范。

3.3.4 开展政府投资监管联动绩效评价 政府投资监管联动绩效评价应达到以下几个目标：①促进项目资金合理、有效的使用；②促进项目的后续经营达到预期效果；③促进项目达到公共服务目标；④加强权力的制约和监督。政府投资监管联动绩效评价工作要贯穿整个项目生命全周期，具体内容包括项目前期、项目建设期、项目竣工运营期。要结合实际，选择具有代表性和社会影响力的项目进行政府投资监管联动绩效评价，不断总结和积累经验，逐步建立较为完善的政府投资监管联动绩效评价工作体系。

4 结论

精益生产是一种新型的项目管理模式，基于精益生产理论构建政府投资项目监管新模式――精益监管，是对传统政府投资项目监管模式的反思和改进。政府投资项目精益监管应从项目监管全过程本身出发，将项目建设程序、合同签订、征地拆迁、安置补偿、材料采购、隐蔽工程、设计变更、工程结算和决算、资金支出等环节作为基础和重点，运用精益生产的概念，从产生监管质量问题的源头抓起，重视政府投资项目监管质量管理，研究质量控制的科学性和可行性，探索政府投资项目监管最适宜的质量水平和最佳的质量控制方法，最终实现政府投资项目建设质量与经济效益的统一目标。

参考文献：

[1]陈勇强，张浩然.精益建造理论在工程项目管理中的应用[J].中国港湾建设，2007，8：74-76.

[2]熊光楞.并行工程的理论与实践[M].清华大学出版社，2001.

[3]刘军，于国伟.政府投资监管联动机制的构建.建筑经济，2012，3：5-7.

[4]闵永慧，苏振民.精益建造的优越性分析.经济师，2006，10：56-57.

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论文关键词：投资者行为；理性投资；均衡市场

一、投资者行为理论形成与发展

自从经济学诞生以来，“经济人”思想一直统治经济学界。在古典经济学家看来，市场机制如同“无形之手”支配着“经济人”行为，市场价格能够随着供给与需求的变化及时调整，社会经济始终处于均衡状态。均衡理论自从亚当·斯密创立以来，经新古典经济学派马歇尔、瓦尔拉斯及货币学派的弗里德曼，理性预期学派的卢卡斯等人的深人研究，日臻完善，成为描述市场运作方式最全面、系统的理论。均衡理论涉及到经济学的各个领域，投资者行为理论是均衡市场理论的延伸，是均衡分析方法在证券市场中的运用。

1952年，美国经济学家哈里·马柯威茨(HarryMarkowitz)发表了题为《资本选择》的论文，运用收益、方差的分析方法，确立了风险资产组合的有效边界，形成了最优资产组合的思想。该理论被认为是运用均衡思想建立的最早的资产管理模型。20世纪60年代，夏普(william sharpe)和林特(Johnlinter)与莫西(Janmossion)以资产组合模型为基础创立了资本资产定价理论(CAPM模型)。该理论在一般均衡框架下研究单个投资者理性选择而形成的整体市场均衡，用证券市场线来描述证券价格的形成机制，即在均衡条件下证券的收益与风险成正比的关系。投资者通过分散投资化解非系统风险，市场风险则是单个证券对系统风险的敏感度(B值)。投资者依据所承担的风险得到相应的风险溢价。投资收益的正态分布和收益与风险的对称性是CAPM模型所揭示的均衡股票市场的实质。CAPM模型把均衡分析、理性选择运用到证券市场，把风险资产的预期收益看成是风险证券对市场风险的敏感度来决定的，把系统风险作为风险概念运用到资本市场分析中，被称之为证券市场理论的革命。但由于CAPM模型建立在严格的假设条件之上的，后来的经济学家对其有效性提出了质疑。罗斯(Ross1976)认为，在平均分散的竞争性市场中，风险证券组合的收益与风险在实证中是不可能测定的。20世纪70年代中期，罗斯创立了投资者套利定价理论(APT模型)。与CAPM相比，ATP放松了假设条件，认为影响证券收益的不是一个因子，而是多个因子，证券的收益同影响收益的多个因子有关(因子模型)。投资人在不增加风险的情况下寻找相同因子对相同股票产生不同影响的投资机会。因子模型表明承担相同因素风险的证券应是有相同的收益，而当风险证券的价格处于非均衡状态时，就产生了套利机会，套利活动将改变证券的收益，使证券市场达到均衡。

投资者行为理论的又一个分析视角是有效市场理论。如果说资产组合理论解决了均衡证券市场中的收益与风险的关系问题，那么，作为均衡市场的又一支点的有效市场理论(EMH)则解决了证券价格的形成机制问题。早在1900年法国经济学家巴歇利尔(I~uisbachelier)就提出了商品价格的随机波动原理，商品的当前价格是对其未来价格的无偏差估计，商品的现在价格等于其未来的期望价格。1938年，美国投资理论家威廉斯(williams)提出了证券的内在价值是由未来股利的折现所决定的。该理论认为人们可以通过完全信息及理性预期判断股票的价值，投资者的行为反映市场的信息。1959年英国统计学家坎达尔(kendal1)研究发现资产价格的变动呈随机游走规律，证券未来的价格独立于当前的价格，价格变化完全是随机的，不存在特定的规律。1970年法码(Fama)在对过去的有效市场理论进行系统的总结的基础上，提出了完整的有效市场理论框架，法码(Fama)给有效市场的定义是，有效市场的证券价格总是可以体现可获得信息变化的影响。托宾认为股票市场的有效性包括：有效信息、有效组织、有效评价。即在公开信息、市场无障碍条件下，证券价格能够被市场充分反映。

资产组合理论、有效市场理论构成了现代均衡股票市场理论的基石。“理性人”与信息充分是其共同的理论假设，均衡市场和有效市场是其理论的结论。但20世纪90年代以来，随着金融市场各种“异象”的积累，基于理性分析的均衡市场分析范式在理论与实践上都遇到了挑战。首先，均衡市场假设的投资者完全理性及公开信息在理论上受到了越来越多经济学家的质疑。AndreiShleifer认为投资者的偏好和理念符合的是心理学规律并不是标准的经济学模型。“投资者心态”是基于心理学的启发，而不是贝叶斯理性的概念。其次，在实证方面，席勒(Shiller1981)发现股票波动不是简单“价格由未来红利净现值决定”所能解释的。就连法马也承认，基于证券过去收益所做的预测‘与早期的研究结论不相一致。正因为股票市场存在着许多均衡理论所不能完全解释的现象，激起了非均衡股票市场理论的诞生。行为金融理论认为，实体经济与证券市场并非存在完整的线性关系，股票市场并非总是均衡的市场。因为投资者在面对不确定的未来世界时，并不能保证完全的理性，人们的投资行为仅具有有限理性的特征，而且心理因素在投资决策与资产定价中具有不可缺少的影响力。

二、投资者行为理论要点及现实意义

(一)投资者行为理论要点

均衡证券市场理论由其前提条件和结论两部分组成。就研究方法来讲，均衡股票市场理论以新古典经济学理性选择和均衡分析为基础。

第一，从经济人和理性人的角度研究人的行为：在行为动机上，投资者总是追求自身利益最大化；在行为方式上，能够在环境和约束条件下，选择最优的行动方案。所以，证券投资者总是在既定风险条件下追求最大的收益，或者在既定收益条件下寻求最小的风险。

第二，以“市场出清”为依据，阐述信息的作用以及投资者对市场信息的反映。首先，市场的信息是公开和真实的，不存在“非对称信息”；其次，信息的传播渠道是畅通的，投资者能够及时、准确的获得市场信息；最后，投资者能够有足够的知识和能力分析、判断所获得的信息，不存在对信息反映过度或者反映不足。

第三，同古典经济学一样，均衡证券市场理论是在既定的市场制度下，来研究投资者的行为，或者说，均衡证券市场理论认为：市场机制是有效的，在自由竞争的市场制度下，理性人的竞争与选择以及对收益与风险的权衡是均衡证券市场形成的动力。

在既定的理论前提下，投资者行为理论得出的结论是证券市场是均衡的市场，均衡市场的特征体现在以下几个方面：

第一，投资者具有理性选择的能力。作为理性的经济人，投资者能对证券做出合理的价值评估，在既定风险条件下追求最大的收益，或者在既定收益条件下寻求最小的风险。

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与国际证券市场关联程度提高

从世界经济的发展情况来看，经济全球化使得各国的生产、贸易、市场等各方面都参与了国际分工，同时也带动了筹资和投资的国际化。跨国公司作为经济全球化的主要组织形式，为了获取国际比较利益而进行的国际投资与国际融资，对证券市场国际化也提出了直接的要求。此外，资产选择理论在国际范围内的应用、宽松的金融市场环境、金融创新与投资工具的加速发展、会计制度的规范与统一、科学技术与证券交易技术的迅猛发展，都是证券市场国际化的重要原因。

从我国经济具体情况来看，我国在改革开放后，实行了更为自由、开放的市场经济，经济发展速度令世人瞩目。我国巨大的市场潜力和经济的持续、快速发展吸引了越来越多的国际投资者，他们不仅希望通过直接投资的形式参与我国的经济建设，而且还希望通过证券市场来进行更深入、广泛。灵活的投资。我国的上市公司和新兴企业，也希望到海外证券市场筹资、投资，积极参与国际发展与竞争。因此，我国证券市场的国际化必将进一步发展。就当前情况来看，证券市场的国际化已经对中国证券市场产生明显的影响，这主要表现在中国证券市场与国际证券市场的关联稷度日益提高。我国证券市场和国际证券市场在整体市场走势、产业结构发展方面都表现了明显的关联性，国际证券市场的发展态势日益成为中国证券市场发展走向的重要背景和参考因素之一。

1.整体市场走势头联

证券市场是国民经济的晴雨表，它一方面表明宏观经济走向决定股市，另一方面表明证券是宏观经济的先行指标，能够提前反映经济周期的变动。世界各国经济发展状况及其相关因素的变化都会在证券市场上显现，而各国经济贸易的关联性使得国际化的各国证券市场整体市场走势互相关联，相互影响。发达国家证券市场的走势尤其是作为世界经济火车头——美国证券市场的走势，对世界各国的证券市场尤其是开放度高的证券市场的走势都会产生一定的影响。美国纽约证券市场的道琼斯指数、NASDAQ指数已经成为对各国证券市场走势预期的重要指标。经济全球化使得证券市场波动性的溢出效应即市场价格上的波动性从美国证券市场传递到其他国家的证券市场越来越明显。美国的经济运行状况、其采取的财政政策、货币政策等各方面都会或多或少的引起国际证券市场的波动，由于全球信息的快速传播，这种影响越来越直接，中国的证券市场同样也会因此受到影响。此外，中国证券市场还会受到亚洲各邻国和香港地区等与我国经济关系紧密的证券市场影响。

2.产业结构发展关联

人类进步的不同时期都伴随着不同产业的迅猛发展。我们已经从农业经济、工业经济发展到现在以信息产业、生命科学等高新技术产业为社会进步、经济发展主要动力的知识经济时代。这些知识密集型的新兴产业代表了新的经济增长点和未来经济发展方向，是世界经济快速发展的主要动力，它们的蓬勃发展带动世界产业结构的调整和发展。美国作为当今世界经济、科技最先进的国家，其证券市场上不同产业的发展和调整反映了世界上最先进的投资理念对整个世界范围内产业兴衰的理解。美国的NASDAQ市场就是以高新技术产业为代表的证券市场，高新技术企业的良好发展前景和投资回报率吸引了越来越多的投资者和上市公司。证券市场国际化的关联性使得各国证券市场中高新技术企业的比重越来越大，高科技板块的发展异军突起。最近，NASDAQ市场的下挫直接影响了我国高科技企业在中国证券市场和海外上市的表现，产业结构发展的关联性十分明显。

二、中国证券而场国际化的现状

从一国的角度来看，证券市场的国际化包括三个方面的内容：一是外国政府、企业、金融机构以及国际性金融机构在本国的证券发行和本国政府、企业、金融机构以及国际性金融机构在外国的证券发行，这是国际证券筹资；二是外国投资者对本国的证券投资和本国投资者对外国的证券投资，这是国际证券投资；三是一国法律对外国证券业经营者（包括证券的发行者、投资者、中介机构）进出本国证券业自由化的规定和本国证券业经营者向外国发展，这是证券商及其业务的国际化。一国证券市场发展的初期，可能更注重证券市场筹资功能突破国界，但从国际化程度高的证券市场看，则更倾向于筹资主体和投资主体的国际化。目前，我国证券市场的国际化主要体现在国际证券筹资上。中国证券市场国际化步伐是于中国国际信托投资公司对外发行国际债券开始的。1991年底第一只B股——上海电真空B股发行上市，这是中国证券市场国际化重大步骤。截至2001年2月9日，我国B股上市公司有114家。此外，我国还发行了H股、红筹股、N股和ADS（美国存托凭证）、国际债务，吸引了大量国际资金。但是，从国际证券投资来看，中国证券市场的国际化程度很低。一方面，中国证券市场的主体A股市场不对外国投资者开放，外国投资者只能进入B股市场，B股市场规模小、流动性差、信息披露工作不到位，目前，B股市值仅为A股2.8％左右，这些问题严重影响外国投资者的投资兴趣。另一方面，国内投资者不能直接投资国外证券市场，我国券商规模小、竞争力差，到国外设立分支机构的也只是少数。所以，国内外投资者的投资范围受到极大的限制，中国证券市场远远未达到投资主体的国际化。

我国即将加入WTO，WTO对证券业的市场准入原则、国民待遇原则、以及透明度原则都作了相应的规定。按照这些原则，中国加入WTO以后，允许外资少量持股（起初为对33%，三年后增加到49％）的中外合资基金管理公司从事基金管理业务，享受与国内基金管理公司相同待遇；当国内证券商业务范围扩大时，中外合资证券商亦可享有相同待遇：外资少量持股（33％）的中外合资证券商将可承销国内证券发行，承销并交易以外币计价的有价证券。

面对我国证券市场目前发展的状况以及加入WTO后将面对的市场要求，我们应该进一步加快中国证券市场国际化的步伐，逐步缩小证券市场国际化程度的差距，使证券市场同我国经济的对外开放相适应。

三、中国证券市场国际化的障得

中国证券市场走向国际化的现实障碍具体表现为：

1.我国证券市场规模偏小

从纵向看，中国证券市场扩张较快，但从横向看，中国证券市场的规模和融资水平却还处于较低水平，难以抵御国际化的风险。（1）上市公司数量少。1994年，世界范围内拥有500家上市公司以上的国家和地区达14个，其中，拥有1000家上市公司以上的国家达7个（具体情况是：美国7770家，印度7000家，日本2205家，英国2070家，加拿大1185家，澳大利亚1144家，捷克1024家）。中国1994年只有291家，列世界第22位。直到1999年底，中国才超过1000家。（2）上市公司规模小。1994年，世界各国上市公司平均规模就达到了较高水平。例如，日本、瑞士、瑞典、德国、法国、荷兰、意大利、美国分别为16.8、11.9、11.4、11.3、9.88.9.6.5亿美元。中国仅为1.5亿美元，列世界第36位。中国上市公司规模这些年虽有迅速扩大之势，但仍远远低于发达国家水准。（3）资本证券化水平较低。评判证券市场规模的重要指标资本证券化率：证券市场市值总价／国内生产总值（GDP），而我国证券市场市值占GDP的比重不但远远低于发达国家，也低于其他新型市场。1999年底，中国上市公司股票市值占国内生产总值（GDP）的比例为31.5％；若以流通股市值计算，其比例仅为10％。而在1997年，世界发达国家或地区股票市值占国内生产总值的比例就接近或超过100％，例如，美国为147％，英国为156％，加拿大为106％，香港为150％，日本为53％，德国为39％。

2.证券市场结构性缺陷突出

我国的证券市场缺陷主要表现在股权结构不合理。我国证券市场不是依靠投资对象的权利与义务划分为普通股和优先股，而是按投资主体的身份划分为国家股、法人股、个人股等。在上市公司中，能够流通的股本平均只占上市公司总股本的26％左右，有74％左右的国家股、法人股、内部职工股和国家股、法人股转配的部分不能流通，而且在可流通股的投资者中，个人投资者占绝大部分，机构投资者只是极少部分。同一企业根据其发行股票的对象、地点不同，又分为A股、B股、H股、N股，不仅A、B股市场相分离，作为我国股票市场主体的A股市场不允许外国投资者进入，也不允许外国的公司来中国上市，而且B股市场也不统一，上海和深圳的B股市场分别用美元和港币交易。这种结构性的缺陷扭曲了证券的变现机制、市场评价机制和资本运营机制，使得我国证券市场高投机性、资源配置效率低下，无法成为真正的开放市场。

3.金融管制较严，人民币没有实现自由兑换

证券市场国际化是以证券为媒介的国际间流动，必然会受到货币兑换制度和出入境制度的影响。我国现阶段实行较严的金融管制，汇率决定机制没有完全市场化，投资者参与投资的证券资产流动性和收益性无法保证，这在很大的程度上排斥了国际证券资本。此外，人民币不能自由兑换，还造成A、B股市场分离。

4.中国证券市场的发展不够规范

中国证券市场发展的历史较短，其法律架构和监管制度与国际证券市场存在较大的差距。市场的规范化和透明度不够，仍然存在许多非市场化的操作，行政干预色彩还很浓厚。而且，中国证券市场中上市公司的信息披露不够充分有效、及时，会计制度没有完全按照国际化的标准统一。

四、中国证券市场国际化的战略选择

证券市场的国际化给中国证券市场不仅带来了机遇，也带来了挑战。外资进入，将进一步扩大市场规模，拓宽融资渠道，大大缓解证券市场发展中供给与需求的矛盾，为企业上市提供更大的机会；新的技术、经验、管理方法及新的金融产品和经营理念也随着开放被引进，我国证券机构也可抓住机遇开拓国际证券市场。开放带来了竞争，这对证券公司、上市公司、证券监督管理部门都将是一个促进和提高。引入外资券商及投资者，从业者的多元化和平等竞争，将促使证券市场有序健康发展，增强市场竞争力。同时；证券市场国际化也可能带来一些不利的影响。一些功能齐全、信誉优良、实力雄厚、手段先进的外资证券公司的进入，证券市场份额争夺将日趋激烈，上市公司也将受到巨大冲击，而且由于新兴市场国家资源和资金相对贫乏，技术相对落后，很容易遭受国际投机资本的冲击。因此，面对证券市场国际化的历史趋势时，我们要制订合理的战略选择。

1.循序渐进的逐步推进中国证券市场国际化进程

根据中国证券市场的现实情况，中国证券市场的国际化进程既要促进国内资本市场的发展和完善，又要保证国内金融市场的稳定，所以我们必须坚持循序渐进的原则，分阶段实施。我们可以借鉴韩国、印度、台湾和日本等国家和地区的经验，以B股市场为起点，分阶段、按比例将外资引入股市，逐步实现A、B股的合并，推进中国证券市场国际化的渐进式发展。我们可以从有限度的开放阶段逐步推进，直到全面开放阶段，实现中国证券市场的真正国际化。

2.扩大市场规模，按照国际惯例规范证券市场

大力发展国内证券市场，努力扩大市场规模，提高上市公司质量，这是中国证券市场国际化的基础，也是提高中国证券市场抵御国际资本冲击能力的重要保证。证券市场规范化是证券市场国际化的前提和基础，我们要对证券市场的法律、会计准则、上市公司进行改革和调整，规范证券发行和证券交易市场，逐步向WTO准则靠拢，吸引更多的外国投资者。

3.发展共同基金，培育能与国际竞争的证券公司

篇7

【关键词】证券投资账户；顺差；单位根检验；误差修正

一、引言

证券投资账户在国际收支资本与金融账户中占有很重要的地位,研究证券投资账户对于一国的国际收支平衡是非常必要的。我国证券投资账户差额在1997年之前都很小,在资本与金融账户中所占的比重也很小,而1997年开始大幅上升。随着我国分别于2002年11月和2006年8月先后推出QFII和QDII制度,资本市场不断对外开放,不仅使得我国的资本市场得到了全球资本的空前关注,也为国内企业和个人购汇对外金融投资提供了规范的渠道。近年来,我国证券投资项目呈现两大特点:境外对我国证券投资,特别是股本证券的投资快速增长；我国机构对外证券投资大幅增长。但是,我国国际收支中证券投资账户大多表现为逆差,尤其是2006年逆差达676亿美元,是上年的12.7倍。逆差的形成是由多方面原因导致的。虽然证券投资逆差可以在一定程度上缓解我国的资本账户顺差,但是越来越多的证券投资逆差已经给中国经济造成了一些负面效应。调节证券投资账户要遵循经济发展的客观规律,同时要符合我国资本市场发展的现状。本文在解析中国证券投资现状的基础上,实证分析了证券投资账户运行的动态规律以及各种关键因素对它的影响,最后得出结论并提出了相关的政策建议。

二、证券投资账户解释变量选取及数据整理

(一)解释变量的选取

总体来看,中国证券投资规模较小,管制较严,开放程度较低,因而影响的因素主要以政策及短期的冲击因素为主,另外还受一些长期的宏观影响因素的左右。从时间趋势来看,我国资本项目下证券投资的开放程度呈现一定的周期性特征,说明我国对证券投资政策时紧时松,是渐渐放松的过程。伴随着我国资本市场、债券市场的进一步开放,合格境外机构投资者(QFII)、合格境内机构投资者(QDII)等政策出台和业务的开展,证券投资项目更加活跃。从证券投资项目的特征和规律来看,解释变量具有以下重要的作用:

1.证券市场的开放程度(EOSM):证券市场的开放程度对于中国这样一个证券投资规模小、管制较严的证券投资账户十分重要。开放程度高,则证券投资较活跃,可扩大投资规模,从而扩大证券账户的余额。但我国传统上对证券开放程度的测量没有一种固定而有效的方法。笔者现以美国为参照,假定美国的开放程度为完全开放,则中国证券账户的投资规模同GDP的比例除以美国证券账户同美国GDP的比例作为衡量我国证券市场开放度的指标。

2.国内外的实际利差(ISRR):利率是资本的收益,同时也是资本的机会成本,一个国家国内外的利差,是驱动其资本流动的重要因素。但是名义的利率并不能反映中国与外国利差的真实情况,真正驱动国际资金流动的是真实利差。笔者选取以美国为代表的外国利率,剔除价格因素的影响,反映两者的真实利差。

3.实际汇率(RFER):汇率是影响证券投资及国际资本流动的重要驱动因素。国际资金围绕汇率进行的套汇及投资行为对我国证券投资账户的影响同样十分重要。笔者认为,汇率的变动可能会影响我国证券投资规模的大小。

4.外汇储备(BFR):一国外汇储备,表明了一个国家对外投资的需要和能力的大小,外汇储备多,则以外国债券形式表示的外汇的数量就多,购买的能力也越大。而我国商业银行外汇头寸的调拨又在证券投资账户中起重要作用,因而可作为对证券投资账户的解释变量。

5.财政赤字:如果一国财政赤字严重,会引发物价的上升和影响经济的发展,但它有一定的通胀预期。加上税收的关系,通常会引起包括通过证券投资方式在内的资本外逃。

6.汇率的预期:对汇率稳定的预期会减少证券投资活动的活跃程度,从而减少证券投资的余额规模；相反,对汇率变动的强烈预期是资本流动的重要驱动因素,会增加证券投资余额规模。1998年资本外逃现象的出现跟汇率贬值的预期有很大关系。近年来,人民币升值的强烈预期也是证券投资账户变动的重要影响因素。

7.亚洲金融风暴:众所周知,1998年爆发了影响世界的亚洲金融风暴。很显然,这一因素对我国证券投资账户余额产生了极大的影响,由于确定市场经济的方向,从1993年开始,我国证券投资账户开始顺差,并逐年递增。我国在1998年之前证券投资账户余额还是顺差。但是由于1998年亚洲金融风暴的影响,我国证券投资账户受到外资的冲击,资本大量外逃。1998年我国证券投资账户出现大额逆差,针对这一影响因素,笔者选取了虚拟变量D2来度量这一影响因素,在1998年以前为0,在1998年及其之后为1。

8.QFII:它是影响我国证券投资账户的一个重要因素。由于我国QFII启动较晚,2002年11月中国证监会与中国人民银行联合下发了《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》,QFII制度进入试点,累计投资额度上限为40亿美元。2003年6月瑞士银行有限公司和野村证券株式会社成为首批获得投资额度的QFII。直到2007年12月,QFII投资额度扩大至300亿美元,QFII的额度相对证券投资账户额来说较小。笔者采用虚拟变量D3来度量这一影响因素。以2003年第一支QFII进入中国为分界线,2003年之前为0,2003年及其之后为1。

9.经济增长率(GDPR):经济增速是反映我国经济发展水平最直接的指标,他反映我国的经济发展状况:经济增长率过低,预示着整体经济进入衰退期,如果出现持续降低,可能会动摇投资者的信心,引发资本外逃；经济增长率高,可以增强投资者对该国经济增长的信心,吸引资本进入。所以经济增长率因素对证券投资账户毫无疑问有着重要的影响。

(二)数据来源

证券投资账户余额PIB来源于国家外汇管理局1982-2007年的《中国国际收支平衡表》。中美两国利率分别来源于中国人民银行网站()和美国劳工部网站(bls.gov)。中美两国的物价水平分别来源于中国统计局《中国统计年鉴-2007》和美国劳工部。中美的汇率来源于中国商务部网站()。中国1982-2007年的GDP数据取自中国统计局《中国统计年鉴-2007》。

三、实证部分

(一)平稳性检验

根据现代计量经济学理论,如果两个变量存在时间趋势,即使两者不相关,也有可能出现较高的R2值。所以,如果两个序列非平稳,即使两个序列互相独立,在经济上也无任何相关关系,但用传统的回归方法及显著性检验时,仍可能会显示出两者在统计上有高度的相关关系,即出现所谓的“虚假回归”现象。此时,传统的统计变量如R2、t、F检验都不能用来判断非平稳时间序列之间是否存在回归关系的依据。基于此,本文在对时间序列进行回归分析之前,首先对时间序列进行平稳性检验。鉴于实践中的运用,笔者采用ADF检验时间序列的单位根检验。利用Eviews5.1软件进行检验,结果如表1所示。

从表1可以看出,PIB、ISRR、EOSM、GDP、BFR、RFERl六个变量在5%显著性水平下都没有通过检验,表明这六个变量是非平稳的。对这六个变量分别进行一阶差分处理后,再进行ADF检验,检验结果如表2所示。

从表2可以看出,以上六个变量一阶差分后的时间序列在5%的显著性水平下拒绝了原假设,表明这六个变量一阶差分后的时间序列不存在单位根,是平稳的。因此这六个变量都是一阶单整,即均为I(1)过程。

(二)模型的建立

根据现代计量经济理论,当两个序列具有同阶单整,就可以对其进行协整分析,那么证券投资账户影响因素的待估计模型可以设定为:

PIB=β0+β1ISRR+β2EOSM+β3RFER+β4GDPR+β5BFR+β6D1+β7D2+β8D3+μ

其中β1,β2,β3,β4,β5,β6,β7,β8为各个影响因素的系数,β0为截距项,μ为随机误差项。

1.显著性检验

通过Eviews软件估计出各个系数的值,各个系数的显著性见表3。

从上面的结果来看,估计出来的方程式为:

PIB=24116.68624×ISRR-13229.64438×GDPR-12863.66009

×RFER-975335.5412×BFR-9401.280526×D1+17172.46207

×D2-3674.981025×D3-797208.3605×EOSM+60737.88391

从表3中可以看出,拟合出来的模型不十分理想。除ISRR、RFER、常数项的系数较为显著之外,其他的系数都不显著。从中可以推断出,虚拟变量D2的不显著,是由于1998年亚洲金融风暴和虚拟变量D1所表示的对将来汇率预期存在重复性,因为1998年金融风暴使得投资者产生了汇率预期。所以这里保留D1,剔除D2的影响。虚拟变量D3的不显著性是由于QFII的数量太小,所占证券投资账户额的比率太小导致的,也应给予剔除。

2.相关性检验

另外,通过对各个变量之间的相关性分析,可以得出个别变量之间存在较高的相关性:见表4。

从表4中可以看出,ISRR和GDPR的相关系数为0.627925,这两者存在较高的相关性,当一个国家处于高经济增长率的情形下,资本在高经济增长的国家投资收益将高,并且投资者对该国的经济保持了较强的信心,外资流入增多。在这种情况下,货币当局为了防止经济的泡沫和经济过热,将会采取扩大利差的行为。因此可以只考虑ISRR的影响,而剔除掉GDPR的影响。

还可以看到,ISRR和BFR之间的相关系数为-0.432356,这表明这两者之间存在较高的负相关性。在现实情况中,还可以了解到,我国通过外汇储备途径投放了大量的基础货币。当外汇储备增长越大时,通过这一途径投放的基础货币也越大,这将使得我国的利率下降,从而扩大利差。这两者之间存在较为明显的负相关性,有理由剔除BFR因素的影响,而用ISRR来代替这种影响。

经过进一步分析,根据解释变量的多重共线性和相关因素经济意义的考虑,剔除了重复影响的因素及作用不明显的因素,保留了ISRR、RFER、D1、EOSM这四个有明显影响力和不存在明显相关性的解释变量,笔者重新建立了回归模型:

PIB=β0+β1ISRR+β2EOSM+β3RFER+β4D1+μ

通过OLS方法得出回归结果:

PIB=41728.99504+14276.30835×ISRR-1072503.802×EOSM-7711.491137×RFER-9513.401765×D1

其中,统计量的特征如表5所示。

从表5可以看出,在重新设定了模型以后,各变量系数都是显著的,F检验的结果也显著。

3.自相关检验

这里运用布雷殊-戈弗雷(BG或LM)检验来检验模型是否存在自相关的问题,应用于回归模型结果如表6。

从检验的结果表明不能拒绝无自相关的假设,即误差项不存在自相关的问题。

4.协整检验

进一步检验模型是否存在协整关系。笔者对模型的残差数列进行ADF单位根检验,检验残差序列的平稳性。结果如表7所示。

结果表明,可以拒绝原假设,残差序列平稳。这就表明解释变量与被解释变量之间存在协整关系,即具有一种稳定的长期关系。

从上面的实证结果可知,ISRR的系数为正,说明中美实际利差为正,就会吸引外国的资金向中国注入,从而导致证券投资账户出现顺差。但是由于我国长期对利率实行严格的管制,利差对证券投资账户余额的影响相对较小。EOSM的系数为负,表明随着我国证券市场的开放,更多的资金是向国外流动,这与我国长期以来的制度与政治因素所带来的风险及国内企业存在许多缺陷及对外国股权投资的热衷所造成资金外逃的冲动有关。从结果可以看出,证券市场的开放程度对证券投资账户的影响作用十分明显。RFER的系数为负,表明了真实汇率的变动方向与证券余额的方向相反,在汇率上升、人民币贬值的情况下会产生一种贬值预期,从而导致资金流出,使证券账户出现逆差。D1系数的负号,表明在存在变动预期的情况下,证券投资余额有反相的变动。这表明,我国汇率总体来说可能存在一种升值的预期,从而导致了这种反向关系。最后,从模型的总体结果表明,该模型较好地解释了证券投资账户余额的情况,有一种长期的均衡关系。

据格兰杰定理,从上面修正后的模型可以得出误差修正模型,模型方程如下:

PIB=β1ISRR+β2EOSM+β3D1+β4RFER+β5ECMt-1+μ

其中,PIB、ISRR、EOSM、D1、RFER分别表示PIB、ISRR、EOSM、D1、RFER的一阶差分,ECMt-1表示滞后一期的RESIDUAL。

(三)回归结果

通过Eviews软件估计出各个系数的值,见表8所示。

通过误差修正模型估计短期证券投资余额方程为:

PIB=10605.26535×ISRR-1280469.588×EOSM-7724.709517×D1

+1665.057042×RFER-1.20313529×ECMt-1-709.3398396

误差修正模型为:

PIB=10605.26535×ISRR-1280469.588×EOSM-1.20313529×ECMt-1

T值1.422889-2.795078-5.394787

-7724.709517×DD1+1665.057042×DRFER-709.3398396

-1.3335750.231971-0.311071

R2=0.750453Durbin-Watson=2.0768145

其中误差修正项为:

ECMt-1=DPI-(41728.99504+14276.30835×ISRR-1072503.802×EOSM

-7711.491137×RFER-9513.401765×D1)

误差修正模型描述的是各个变量之间短期波动的相互影响,PIB证券账户余额在短期内时根据实际利差、证券账户开放程度、汇率预期、实际汇率和长期均衡关系失衡程度来调整。从表8中可以看出,误差修正模型很不理想,所以,笔者剔除不显著的几个变量,剔除了DD1和RFER,重新做误差修正模型,结果如下:

PIB=-1256751.029×EOSM-1.214702179×ECMt-1+11756.23137

-2.87-5.521.77

×ISRR589.5842432

-0.27

R2=0.687798Durbin-Watson=2.079531F-statistic=18.62446

经过剔除变量之后,误差修正项的系数还是-1.2,说明虽然被解释变量趋于长期均衡的关系比较显著,但是在短期内确定性变量对我国证券投资账户余额的影响是不明显的,在偏离均衡值之后一段时间内,较难得到调整。

四、结论和政策建议

根据上述实证分析,中国证券市场的开放程度不同、中美的实际利差、中美的实际汇率、人们对人民币汇率的预期同国际证券投资账户的余额之间存在着一种长期稳定的均衡关系。在一个逐渐开放的经济实体中,证券投资将在国际收支的金融项目中起至关重要的作用。证券化融资以其收益高、风险小、流动性强、投资大众化以及管理专业化等特点,正在逐步成为国际资本流动的主流。国际证券融资在今后我国吸引外资政策中将会起到越来越重要的作用。我国应当逐步实现人民币在资本项目下的可兑换；推进利率市场化,有效引导资金流向；增强汇率对国际收支的调节作用,稳定人民币币值的预期；深化我国资本市场改革,促进其健康发展；完善我国QFII制度下证券监管法律体制。

【主要参考文献】

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[7]徐映梅,曾莹.中国国际收支结构变迁的阶段性及其特征[J].中南财经政法大学研究生学报,2006,(2).

篇8

一、证券市场国际化:含义、成因与一般规律

(一)证券市场国际化的含义

证券市场国际化是指以证券形式为媒介的资本在运行过程中实现的证券发行、证券投资以及证券流通的国际化。

从一国的角度来看,证券市场国际化包含三个方面的内容:一是国际证券筹资,指外国政府、企业、金融机构以及国际性金融机构在本国的证券发行和本国的政府、企业、金融机构在外国及国际证券市场上的证券发行;二是国际证券投资,指外国投资者对本国的证券投资和本国投资者对外国的证券投资;三是证券业务国际化,指一国法律对外国证券业经营者(包括证券的发行者、投资者和中介机构)进出本国自由的规定和本国证券业经营者向国外的发展。

(二)证券市场国际化的成因及影响因素

生产和资本国际化的发展。二战后,主要西方国家经济的迅速恢复和发展,国民收入和国内储蓄的不断增大,资本积累和科学技术的进步,以及新兴工业的崛起,都有力地推动了证券市场国际化的发展。尤其是80年代以来,频频出现的发展中国家的债务危机使许多国际银行的信用受到怀疑,产生了转移信用风险的必要,国际融资证券化的趋势更加明显;国际银行货款呈下降趋势,而国际债券的发行额则不断增加。据统计,1981年国际债券总额仅占银团贷款总额的55.8%,到1984年已为2.58倍。

国际金融管制的放松。70年代以来,伴随着全球经济一体化的迅猛发展,各国政府审时度势,根据本国经济发展的需要,放宽对资本市场的管制,允许外国金融机构与投资者买卖本国公司股票以及政府与公司债券,并取消了对外国投资者政策不同于本国投资者的双重标准。例如:1974年美国政府废除了实行达十年之久的、限制外国居民在美国发行证券的利息平衡税;1979年10月英国取消了外汇管制。

证券行业国际竞争的加剧。为了扩大交易量,世界各主要证券市场纷纷利用最新科技手段,简化证券发行手续和改善上市管理环境,降低交易成本,完善投资风险管理系统,改革结算交易程序,以此来吸引外国公司和政府发行股票与债券,并吸引外国投资者。

另外,下列因素也起到了推波助澜的作用:期货、期权等金融衍生工具的发展为机构投资者提供了投资组合机会和风险管理手段,不仅增加了交易量,还增加了市场流动性;现代电子技术的迅猛发展为证券市场国际化提供了技术保证。电子交易系统的应用意味着:交易场地已通过远程终端扩展至整个世界;交易营业时间由8小时延长为24小时;世界统一市场与价格形成;节省交易成本,提高结算速度和准确性。

(三)证券市场国际化的一般规律

唯物主义告诉我们:市场经济的发展有其内有的规律,任何超越市场条件的活动终究要受到市场规律的惩罚。证券市场国际化也不例外。总结发达国家和发展中国家证券市场国际化的经验,我们发现:首先,证券市场国际化是一国经济发展到一定阶段及其在国际经济活动中所占份额的增长和地位的加强对其证券市场发展所提出的客观要求;其次,证券市场国际化是以一国国内市场一定的规模和一定的发展程度为基础,并与证券市场的规律相互促进、相互推动;第三,证券市场国际化是有步骤、有计划、分阶段进行的。一般情况下,发展中国家证券市场的国际化从利用证券市场筹集外资开始,然后逐步过渡到证券市场的全面对外开放;第四,证券市场国际化过程是一国政府不断放松管制的结果。

二、我国证券市场国际化的现实障碍分析

我国证券市场作为一个新兴的证券市场,起步于80年代初,在至今不到20年时间里,相继发行了国际债券、B股、H股、红筹股、N股、ADR并对买壳上市、借壳上市及设立国家基金等多种筹资方式进行了尝试,都取得了巨大的成功。

但是随着时间的推移和证券市场的进一步发展,一些问题逐渐暴露出来,严重影响证券市场的规范化发展,并成为我国证券市场国际化的现实障碍:

1、上市公司整体素质不高。由于我国股份制经济不规范,现代企业制度难以真正贯彻,宏观经济运行中缺乏真正的产权清晰的现代企业。我国的股份公司大都是在《公司法》颁布之前经改制设立的,而且改制之前这些公司都拥有大量的下属企业,有的是通过划拨兼并而来,有的则以集体所有制形式成立,有的还受到地方机构和部门的管理,这些都导致企业的产权和管理结构不清晰,存在较多的关联交易;而且许多公司的法人治理结构和管理制度尚未真正建立起来,股东大会和监事会形同虚设,董事长总经理实际上仍由上级主管部门任命,董事长总经理权责不清,信息披露极不规范。

2、金融管制较严,人民币尚未实现自由兑换。我国目前仍实行比较严格的金融管制,其中对证券市场的管制主要是对证券机构建立的限制、对证券上市规模的限制、对外国投资者投资证券活动的限制、对在华外国金融机构业务的限制等。其中,影响中国证券市场国际化的一个主要障碍是人民币不能自由兑换,造成A、B股市场分割。这种资金不自由、货币不自由的壁垒在很大程度上排斥了国际证券资本。虽然外国投资者可以通过外汇调剂中心把所得部分利润汇回本国,但这对于机构投资者来说没什么吸引力。

3、对证券市场的管理主要依靠行政手段。公司股票的发行与上市,迄今实行的是额度分配和审批制度。这种以行政手段分配资本市场资源的制度,排斥了企业以业绩和成长预期竞争进入资本市场的平等机会,为寻租行为提供了空间,给绩劣公司以“公关”和虚假包装等手段挤入上市公司行列开了后门,导致上市公司良莠不齐,增加了证券市场的风险。

4、证券市场投机过度,风险过大。理论上说,证券市场应是一个投资场所,由于其收益高,故具有较高的风险是理所当然。但目前我国证券市场受多种利益机制的内在驱动,其中的风险被明显放大,从而使我国证券市场相对正常、成熟的市场有更大的风险:1政府缺乏管理经验和行为规范,对资本市场干预不及时、不果断或进行不必要的干预,造成市场震荡;2部分机构投资者人为地操纵市场,还有些投资者为谋取暴力,四处散布虚假信息,造成争购或争售某种股票等种种违法违规行为,往往使广大的投资者尤其是中小投资者蒙受巨大的经济损失;3证券中介机构自律管理存在很多问题,在一定程度上损害了投资者的利益。

5、现行的财务会计、审计制度与国际标准不相统一,资产评估缺乏合理性和权威性,不能公正、有效地反映上市公司的生产经营状况,这些都挫伤了投资者的积极性。

三、我国证券市场国际化的对策建议

针对上述我国证券市场国际化发展所遇到的障碍并结合证券市场国际化发展的一般规律,笔者提出如下对策与建议:

1、逐步谨慎地开放资本市场。从各国证券市场的发展经验来看,不管是发达国家还是发展中国家,对于开放国内证券市场及对国内投资者到境外进行证券投资的推进,都经历了一个逐步开放的过程,一般来说,发达国家步幅较大,而发展中国家则相对较谨慎。我国证券市场的不完善,股份制改革的不彻底以及人民币资本项目的不可兑换都要求我们必须逐步谨慎地进行证券市场国际化建设。

2、规范企业的股份制改造。首先,充分认识到企业的股份制改造是关系到中国证券市场发展前途、中国经济体制改革成败的关键所在,将规范股份公司作为规范证券市场的首要任务来抓;其次,规范公司法人治理结构,建立健全股东大会、董事会和监事会及其议事规则,积极引导“三会”充分发挥对公司运作的监督作用,做到“三会”各司其职,相互制衡;第三,及时、严格检查公司股权变动、增资扩股、利润分配和资金的投向,适当提高配股的条件;第四,强化社会公众对股份公司的监督和约束、严格财务纪律和建立规范的披露制度。

3、深化金融体制改革,扩大金融对外开放,适当放宽金融管制,有步骤地实现利率市场化,为我国证券市场国际化创造良好的金融环境。考虑到我国已经积累了巨额外汇储备而且宏观经济基本面良好,应适当加快人民币自由兑换的步伐,以更好地适应证券市场国际化的要求;同时鼓励商业银行在国外广泛设立分支机构,开拓国际金融业务,按照国际惯例实行规范化管理并扩大、完善国内经营外币业务的国际业务部。通过商业银行的国际化为资本的引进和流入提供配套服务、提高资金的流动性,从而促进证券市场国际化的发展。

4、建立防止资本外逃的早期预警系统。总结90年代以来大量国际资本拥入发展中国家的经验教训,可以看出那些在很大程度上避免了资本外流的国家都有一些共同的特征:稳定的宏观经济政策;避免实际汇率长期升值;高的国内储蓄率;经常项目逆差较小;较少依赖于短期资本流入;大量投资于外贸部门,出口增长迅速。因此,为避免资本外流冲击,可以考虑从以上几个方面设计一套综合指标衡量我国金融状况,并通过关注以上预警信息,发现危机潜伏点,早日梳理,从而防患于未然。

5、加强对资产评估和证券评级机构的组织管理,要求资产评估和证券评级机构真正成为自主经营的企业法人,脱离主管单位,以保证评估评级的公正性和客观性。建议引进境外资产评估机构和证券评级机构,或组建中外合资评估机构,提高评级的专业水平,避免国外投资者产生不必要的顾虑。

参考文献:

1、龚光和:《国际证券融资》,中国金融出版社

2、霍文文:《证券市场的规范与发展》,上海证券期货学院出版社

3、陈彪如:《国际金融概论》,华东师范大学出版社

篇9

一、证券市场国际化:含义、成因与一般规律

(一)证券市场国际化的含义

证券市场国际化是指以证券形式为媒介的资本在运行过程中实现的证券发行、证券投资以及证券流通的国际化。

从一国的角度来看,证券市场国际化包含三个方面的内容:一是国际证券筹资,指外国政府、企业、金融机构以及国际性金融机构在本国的证券发行和本国的政府、企业、金融机构在外国及国际证券市场上的证券发行;二是国际证券投资,指外国投资者对本国的证券投资和本国投资者对外国的证券投资;三是证券业务国际化,指一国法律对外国证券业经营者(包括证券的发行者、投资者和中介机构)进出本国自由的规定和本国证券业经营者向国外的发展。

(二)证券市场国际化的成因及影响因素

生产和资本国际化的发展。二战后,主要西方国家经济的迅速恢复和发展,国民收入和国内储蓄的不断增大,资本积累和科学技术的进步,以及新兴工业的崛起,都有力地推动了证券市场国际化的发展。尤其是80年代以来,频频出现的发展中国家的债务危机使许多国际银行的信用受到怀疑,产生了转移信用风险的必要,国际融资证券化的趋势更加明显;国际银行货款呈下降趋势,而国际债券的发行额则不断增加。据统计,1981年国际债券总额仅占银团贷款总额的55.8%,到1984年已为2.58倍。

国际金融管制的放松。70年代以来,伴随着全球经济一体化的迅猛发展,各国政府审时度势,根据本国经济发展的需要,放宽对资本市场的管制,允许外国金融机构与投资者买卖本国公司股票以及政府与公司债券,并取消了对外国投资者政策不同于本国投资者的双重标准。例如:1974年美国政府废除了实行达十年之久的、限制外国居民在美国发行证券的利息平衡税;1979年10月英国取消了外汇管制。

证券行业国际竞争的加剧。为了扩大交易量,世界各主要证券市场纷纷利用最新科技手段,简化证券发行手续和改善上市管理环境,降低交易成本,完善投资风险管理系统,改革结算交易程序,以此来吸引外国公司和政府发行股票与债券,并吸引外国投资者。

另外,下列因素也起到了推波助澜的作用:期货、期权等金融衍生工具的发展为机构投资者提供了投资组合机会和风险管理手段,不仅增加了交易量,还增加了市场流动性;现代电子技术的迅猛发展为证券市场国际化提供了技术保证。电子交易系统的应用意味着:交易场地已通过远程终端扩展至整个世界;交易营业时间由8小时延长为24小时;世界统一市场与价格形成;节省交易成本,提高结算速度和准确性。

(三)证券市场国际化的一般规律

唯物主义告诉我们:市场经济的发展有其内有的规律,任何超越市场条件的活动终究要受到市场规律的惩罚。证券市场国际化也不例外。总结发达国家和发展中国家证券市场国际化的经验,我们发现:首先,证券市场国际化是一国经济发展到一定阶段及其在国际经济活动中所占份额的增长和地位的加强对其证券市场发展所提出的客观要求;其次,证券市场国际化是以一国国内市场一定的规模和一定的发展程度为基础,并与证券市场的规律相互促进、相互推动;第三,证券市场国际化是有步骤、有计划、分阶段进行的。一般情况下,发展中国家证券市场的国际化从利用证券市场筹集外资开始,然后逐步过渡到证券市场的全面对外开放;第四,证券市场国际化过程是一国政府不断放松管制的结果。

二、我国证券市场国际化的现实障碍分析

我国证券市场作为一个新兴的证券市场,起步于80年代初,在至今不到20年时间里,相继发行了国际债券、B股、H股、红筹股、N股、ADR并对买壳上市、借壳上市及设立国家基金等多种筹资方式进行了尝试,都取得了巨大的成功。

但是随着时间的推移和证券市场的进一步发展,一些问题逐渐暴露出来,严重影响证券市场的规范化发展,并成为我国证券市场国际化的现实障碍:

1、上市公司整体素质不高。由于我国股份制经济不规范,现代企业制度难以真正贯彻,宏观经济运行中缺乏真正的产权清晰的现代企业。我国的股份公司大都是在《公司法》颁布之前经改制设立的,而且改制之前这些公司都拥有大量的下属企业,有的是通过划拨兼并而来,有的则以集体所有制形式成立,有的还受到地方机构和部门的管理,这些都导致企业的产权和管理结构不清晰,存在较多的关联交易;而且许多公司的法人治理结构和管理制度尚未真正建立起来,股东大会和监事会形同虚设,董事长总经理实际上仍由上级主管部门任命,董事长总经理权责不清,信息披露极不规范。

2、金融管制较严,人民币尚未实现自由兑换。我国目前仍实行比较严格的金融管制,其中对证券市场的管制主要是对证券机构建立的限制、对证券上市规模的限制、对外国投资者投资证券活动的限制、对在华外国金融机构业务的限制等。其中,影响中国证券市场国际化的一个主要障碍是人民币不能自由兑换,造成A、B股市场分割。这种资金不自由、货币不自由的壁垒在很大程度上排斥了国际证券资本。虽然外国投资者可以通过外汇调剂中心把所得部分利润汇回本国,但这对于机构投资者来说没什么吸引力。

3、对证券市场的管理主要依靠行政手段。公司股票的发行与上市,迄今实行的是额度分配和审批制度。这种以行政手段分配资本市场资源的制度,排斥了企业以业绩和成长预期竞争进入资本市场的平等机会,为寻租行为提供了空间,给绩劣公司以“公关”和虚假包装等手段挤入上市公司行列开了后门,导致上市公司良莠不齐,增加了证券市场的风险。

4、证券市场投机过度,风险过大。理论上说,证券市场应是一个投资场所,由于其收益高,故具有较高的风险是理所当然。但目前我国证券市场受多种利益机制的内在驱动,其中的风险被明显放大,从而使我国证券市场相对正常、成熟的市场有更大的风险:1政府缺乏管理经验和行为规范,对资本市场干预不及时、不果断或进行不必要的干预,造成市场震荡;2部分机构投资者人为地操纵市场,还有些投资者为谋取暴力,四处散布虚假信息,造成争购或争售某种股票等种种违法违规行为,往往使广大的投资者尤其是中小投资者蒙受巨大的经济损失;3证券中介机构自律管理存在很多问题,在一定程度上损害了投资者的利益。

5、现行的财务会计、审计制度与国际标准不相统一,资产评估缺乏合理性和权威性,不能公正、有效地反映上市公司的生产经营状况,这些都挫伤了投资者的积极性。

三、我国证券市场国际化的对策建议

针对上述我国证券市场国际化发展所遇到的障碍并结合证券市场国际化发展的一般规律,笔者提出如下对策与建议:

1、逐步谨慎地开放资本市场。从各国证券市场的发展经验来看,不管是发达国家还是发展中国家,对于开放国内证券市场及对国内投资者到境外进行证券投资的推进,都经历了一个逐步开放的过程,一般来说,发达国家步幅较大,而发展中国家则相对较谨慎。我国证券市场的不完善,股份制改革的不彻底以及人民币资本项目的不可兑换都要求我们必须逐步谨慎地进行证券市场国际化建设。

2、规范企业的股份制改造。首先,充分认识到企业的股份制改造是关系到中国证券市场发展前途、中国经济体制改革成败的关键所在,将规范股份公司作为规范证券市场的首要任务来抓;其次,规范公司法人治理结构,建立健全股东大会、董事会和监事会及其议事规则,积极引导“三会”充分发挥对公司运作的监督作用,做到“三会”各司其职,相互制衡;第三,及时、严格检查公司股权变动、增资扩股、利润分配和资金的投向,适当提高配股的条件;第四,强化社会公众对股份公司的监督和约束、严格财务纪律和建立规范的披露制度。

3、深化金融体制改革,扩大金融对外开放,适当放宽金融管制,有步骤地实现利率市场化,为我国证券市场国际化创造良好的金融环境。考虑到我国已经积累了巨额外汇储备而且宏观经济基本面良好,应适当加快人民币自由兑换的步伐,以更好地适应证券市场国际化的要求;同时鼓励商业银行在国外广泛设立分支机构,开拓国际金融业务,按照国际惯例实行规范化管理并扩大、完善国内经营外币业务的国际业务部。通过商业银行的国际化为资本的引进和流入提供配套服务、提高资金的流动性,从而促进证券市场国际化的发展。

4、建立防止资本外逃的早期预警系统。总结90年代以来大量国际资本拥入发展中国家的经验教训,可以看出那些在很大程度上避免了资本外流的国家都有一些共同的特征:稳定的宏观经济政策;避免实际汇率长期升值;高的国内储蓄率;经常项目逆差较小;较少依赖于短期资本流入;大量投资于外贸部门,出口增长迅速。因此,为避免资本外流冲击,可以考虑从以上几个方面设计一套综合指标衡量我国金融状况,并通过关注以上预警信息,发现危机潜伏点,早日梳理,从而防患于未然。

5、加强对资产评估和证券评级机构的组织管理,要求资产评估和证券评级机构真正成为自主经营的企业法人,脱离主管单位,以保证评估评级的公正性和客观性。建议引进境外资产评估机构和证券评级机构,或组建中外合资评估机构,提高评级的专业水平,避免国外投资者产生不必要的顾虑。

参考文献:

1、龚光和:《国际证券融资》,中国金融出版社

2、霍文文:《证券市场的规范与发展》,上海证券期货学院出版社

3、陈彪如:《国际金融概论》,华东师范大学出版社

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【关键词】QFII；资本市场；文献综述

一、引言

随着中国证监会、人民银行在颁布的《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，国家外汇管理局、沪深证券交易所的《合格境外机构投资者境内证券投资暂行办法》和《合格境外机构投资者证券交易实施细则》等一系列规则制度的执行，我国QFII制度正式建立起来。QFII（Qualified Foreign Institutional Investors，合格境外机构投资者）是指一国允许合格的境外机构投资者在一定限制下汇入资金转换为当地货币，投资于该国证券市场，并能在经过审核后将资本利得和股息收入转换为外汇汇出的制度安排。由于QFII制度可以使得证券市场保持一种可控的开放性，所以其在新兴市场国家被广泛运用，例如韩国、印度等国家。QFII制度在新兴市场国家已经运行了十几年，QFII对资本市场产生了怎样的影响，这一直是理论界和实务界较为关心的话题。基于上述的疑问，本文试图对国内外关于QFII对资本市场影响的文献进行整理，明晰QFII对资本市场影响的作用机理，希望能为后续研究QFII与资本市场关系的文献提供理论依据，为相关部门制定监管政策提供参考。

二、QFII的理论基础分析

现阶段，国内外学者认为QFII的理论基础主要有资本自由化理论、金融深化理论、证券市场国际化理论和机构投资者功效理论。首先，资本自由化理论。资本自由化是指国际资本的自由流通，以资本账户的自由化为基础。资本的自由流动可以有效的提高资源的配置效率，实现资产的多样化配置，有效的分散资源配置中的风险，最终促进世界各国的金融融合和经济发展。其次，金融深化理论。金融深化理论是经济自由主义的延伸，在经济自由主义与国家干预主义的冲突下，金融深化理论认为政府应该解除利率管制，利率随着市场的发展有所波动，这可以充分反映储蓄的稀缺性，提高投资收益率。再次，证券市场国际化理论。证券市场国际化认为证券形式为媒介的资本在运行过程中实现的证券发行、证券投资和证券流通的国际化，具体可以包含国际证券筹资、国际证券投资和证券业务国际化三个方面。最后，机构投资者功效理论。

三、国内外文献综述

伴随着QFII制度的引进，国内学者围绕QFII展开了大量的研究。高翔（2001）和巴曙松（2003）对我国台湾的QFII制度进行了介绍，总结了台湾发展QFII的经验，并基于我国特殊国情的基础上提出了发展QFII的政策建议。蔡则祥和王家华（2003）基于部分国家和地区的实践，认为QFII对于促进资本市场的发展和增强资本市场的有效性有着至关重要的作用。但是陈岭（2005）则认为QFII引入的初期可能会出现外资短线炒作的状况，进而导致股票市场的波动性增强。张雪莹（2005）通过实证研究发现，QFII会增加我国资本市场的风险水平。井百祥和孙利玲（2006）研究指出，QFII对我国证券市场风险的影响较小。刘小铭（2007）则认为，QFII有利于发掘我国股票市场中的价值发现功能，消除以往利用某个股价指数来对另一个股价指数套利的可能性。王晓莉和韩立岩（2008）发现QFII对B股指数收益率影响的波动性显著高于A股指数的波动性。商敬博（2010）发现QFII持股比例较高的股票，其股价的波动性较大。唐跃军和宋渊洋（2010）指出，QFII比券商、基金和信托公司更具有较强的价值选择能力。陈泽慧（2011）则指出，在2007年12月QFII投资额度增加后行业收益波动率增加。王麟乐等（2011）则发现QFII对我国资本市场稳定性的作用并不明显。徐少强和金强（2012）发现，随着QFII投资额度的不断增加，QFII对我国A股市场的影响力越来越大。Huang（1998）研究发现FQII会对股票价值和收益率的波动有较大的影响。Stulz（1999）则以新兴市场为研究对象，研究发现QFII会影响资本市场的稳定性。Titaman（2003）指出，在金融危机期间QFII对股票市场的波动影响巨大。Luo（2003）指出机构投资会造成过度的股市波动。然而，Lipson和Puckett（2007）则发现机构投资为资本市场提供了流动性，一定程度上稳定了市场。

四、结论

围绕着QFII对资本市场的影响，本文对国内外大量文献进行综述与总结。现有研究主要从QFII对资本市场的流动性、波动性、稳定性等方面进行了分析，但是关于QFII对资本市场的影响并未达成一致的观点，而且大部分文献仍停留在定性分析的层面上，涉及到定量分析的文献较少。本文认为后续研究应基于我国特殊的转轨经济，采用定性分析与定量研究相结合的研究方法，深入挖掘QFII对我国资本市场的影响机理。

参考文献

[1]谭劲松.借鉴台湾引入QFII的市场进程[J].中国投资，2003（8）：19.

[2]王晓莉，韩立岩.QFII制度下中国AB股市场波动性特征比较[J].北京航空航天大学学报（社会科学版），2008（3）：4-6.

[3]唐跃军，宋渊洋.价值选择VS.价值创造—来自中国市场机构投资者的证据[J].经济学（季刊），2010（1）：609-632.

[4]商敬博.QFII对中国股市的稳定作用研究[J].科学技术与工程，2010（11）：31.

[5]王麟乐，张一，卢方元.QFII制度对中国证券市场波动的影响研究[J].经济经纬，2011（1）：153-156.

[6]徐少强，金强.QFII在中国A股市场交易策略的实证研究[J].上海金融.2012（4）：79-82.

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一、证券市场国际化：含义、成因与一般规律

（一）证券市场国际化的含义

证券市场国际化是指以证券形式为媒介的资本在运行过程中实现的证券发行、证券投资以及证券流通的国际化。

从一国的角度来看，证券市场国际化包含三个方面的内容：一是国际证券筹资，指外国政府、企业、金融机构以及国际性金融机构在本国的证券发行和本国的政府、企业、金融机构在外国及国际证券市场上的证券发行；二是国际证券投资，指外国投资者对本国的证券投资和本国投资者对外国的证券投资；三是证券业务国际化，指一国法律对外国证券业经营者（包括证券的发行者、投资者和中介机构）进出本国自由的规定和本国证券业经营者向国外的发展。

（二）证券市场国际化的成因及影响因素

生产和资本国际化的发展。二战后，主要西方国家经济的迅速恢复和发展，国民收入和国内储蓄的不断增大，资本积累和科学技术的进步，以及新兴工业的崛起，都有力地推动了证券市场国际化的发展。尤其是80年代以来，频频出现的发展中国家的债务危机使许多国际银行的信用受到怀疑，产生了转移信用风险的必要，国际融资证券化的趋势更加明显；国际银行货款呈下降趋势，而国际债券的发行额则不断增加。据统计，1981年国际债券总额仅占银团贷款总额的55.8%，到1984年已为2.58倍。

国际金融管制的放松。70年代以来，伴随着全球经济一体化的迅猛发展，各国政府审时度势，根据本国经济发展的需要，放宽对资本市场的管制，允许外国金融机构与投资者买卖本国公司股票以及政府与公司债券，并取消了对外国投资者政策不同于本国投资者的双重标准。例如：1974年美国政府废除了实行达十年之久的、限制外国居民在美国发行证券的利息平衡税；1979年10月英国取消了外汇管制。

证券行业国际竞争的加剧。为了扩大交易量，世界各主要证券市场纷纷利用最新科技手段，简化证券发行手续和改善上市管理环境，降低交易成本，完善投资风险管理系统，改革结算交易程序，以此来吸引外国公司和政府发行股票与债券，并吸引外国投资者。

另外，下列因素也起到了推波助澜的作用：期货、期权等金融衍生工具的发展为机构投资者提供了投资组合机会和风险管理手段，不仅增加了交易量，还增加了市场流动性；现代电子技术的迅猛发展为证券市场国际化提供了技术保证。电子交易系统的应用意味着：交易场地已通过远程终端扩展至整个世界；交易营业时间由8小时延长为24小时；世界统一市场与价格形成；节省交易成本，提高结算速度和准确性。

（三）证券市场国际化的一般规律

唯物主义告诉我们：市场经济的发展有其内有的规律，任何超越市场条件的活动终究要受到市场规律的惩罚。证券市场国际化也不例外。总结发达国家和发展中国家证券市场国际化的经验，我们发现：首先，证券市场国际化是一国经济发展到一定阶段及其在国际经济活动中所占份额的增长和地位的加强对其证券市场发展所提出的客观要求；其次，证券市场国际化是以一国国内市场一定的规模和一定的发展程度为基础，并与证券市场的规律相互促进、相互推动；第三，证券市场国际化是有步骤、有计划、分阶段进行的。一般情况下，发展中国家证券市场的国际化从利用证券市场筹集外资开始，然后逐步过渡到证券市场的全面对外开放；第四，证券市场国际化过程是一国政府不断放松管制的结果。

二、我国证券市场国际化的现实障碍分析

我国证券市场作为一个新兴的证券市场，起步于80年代初，在至今不到20年时间里，相继发行了国际债券、B股、H股、红筹股、N股、ADR并对买壳上市、借壳上市及设立国家基金等多种筹资方式进行了尝试，都取得了巨大的成功。

但是随着时间的推移和证券市场的进一步发展，一些问题逐渐暴露出来，严重影响证券市场的规范化发展，并成为我国证券市场国际化的现实障碍：

1、上市公司整体素质不高。由于我国股份制经济不规范，现代企业制度难以真正贯彻，宏观经济运行中缺乏真正的产权清晰的现代企业。我国的股份公司大都是在《公司法》颁布之前经改制设立的，而且改制之前这些公司都拥有大量的下属企业，有的是通过划拨兼并而来，有的则以集体所有制形式成立，有的还受到地方机构和部门的管理，这些都导致企业的产权和管理结构不清晰，存在较多的关联交易；而且许多公司的法人治理结构和管理制度尚未真正建立起来，股东大会和监事会形同虚设，董事长总经理实际上仍由上级主管部门任命，董事长总经理权责不清，信息披露极不规范。

2、金融管制较严，人民币尚未实现自由兑换。我国目前仍实行比较严格的金融管制，其中对证券市场的管制主要是对证券机构建立的限制、对证券上市规模的限制、对外国投资者投资证券活动的限制、对在华外国金融机构业务的限制等。其中，影响中国证券市场国际化的一个主要障碍是人民币不能自由兑换，造成A、B股市场分割。这种资金不自由、货币不自由的壁垒在很大程度上排斥了国际证券资本。虽然外国投资者可以通过外汇调剂中心把所得部分利润汇回本国，但这对于机构投资者来说没什么吸引力。

3、对证券市场的管理主要依靠行政手段。公司股票的发行与上市，迄今实行的是额度分配和审批制度。这种以行政手段分配资本市场资源的制度，排斥了企业以业绩和成长预期竞争进入资本市场的平等机会，为寻租行为提供了空间，给绩劣公司以“公关”和虚假包装等手段挤入上市公司行列开了后门，导致上市公司良莠不齐，增加了证券市场的风险。

4、证券市场投机过度，风险过大。理论上说，证券市场应是一个投资场所，由于其收益高，故具有较高的风险是理所当然。但目前我国证券市场受多种利益机制的内在驱动，其中的风险被明显放大，从而使我国证券市场相对正常、成熟的市场有更大的风险：1政府缺乏管理经验和行为规范，对资本市场干预不及时、不果断或进行不必要的干预，造成市场震荡；2部分机构投资者人为地操纵市场，还有些投资者为谋取暴力，四处散布虚假信息，造成争购或争售某种股票等种种违法违规行为，往往使广大的投资者尤其是中小投资者蒙受巨大的经济损失；3证券中介机构自律管理存在很多问题，在一定程度上损害了投资者的利益。

5、现行的财务会计、审计制度与国际标准不相统一，资产评估缺乏合理性和权威性，不能公正、有效地反映上市公司的生产经营状况，这些都挫伤了投资者的积极性。

三、我国证券市场国际化的对策建议

针对上述我国证券市场国际化发展所遇到的障碍并结合证券市场国际化发展的一般规律，笔者提出如下对策与建议：

1、逐步谨慎地开放资本市场。从各国证券市场的发展经验来看，不管是发达国家还是发展中国家，对于开放国内证券市场及对国内投资者到境外进行证券投资的推进，都经历了一个逐步开放的过程，一般来说，发达国家步幅较大，而发展中国家则相对较谨慎。我国证券市场的不完善，股份制改革的不彻底以及人民币资本项目的不可兑换都要求我们必须逐步谨慎地进行证券市场国际化建设。

2、规范企业的股份制改造。首先，充分认识到企业的股份制改造是关系到中国证券市场发展前途、中国经济体制改革成败的关键所在，将规范股份公司作为规范证券市场的首要任务来抓；其次，规范公司法人治理结构，建立健全股东大会、董事会和监事会及其议事规则，积极引导“三会”充分发挥对公司运作的监督作用，做到“三会”各司其职，相互制衡；第三，及时、严格检查公司股权变动、增资扩股、利润分配和资金的投向，适当提高配股的条件；第四，强化社会公众对股份公司的监督和约束、严格财务纪律和建立规范的披露制度。

3、深化金融体制改革，扩大金融对外开放，适当放宽金融管制，有步骤地实现利率市场化，为我国证券市场国际化创造良好的金融环境。考虑到我国已经积累了巨额外汇储备而且宏观经济基本面良好，应适当加快人民币自由兑换的步伐，以更好地适应证券市场国际化的要求；同时鼓励商业银行在国外广泛设立分支机构，开拓国际金融业务，按照国际惯例实行规范化管理并扩大、完善国内经营外币业务的国际业务部。通过商业银行的国际化为资本的引进和流入提供配套服务、提高资金的流动性，从而促进证券市场国际化的发展。

篇12

【关键词】 证券投资账户; 顺差; 单位根检验; 误差修正

一、引言

证券投资账户在国际收支资本与金融账户中占有很重要的地位,研究证券投资账户对于一国的国际收支平衡是非常必要的。我国证券投资账户差额在1997年之前都很小,在资本与金融账户中所占的比重也很小,而1997年开始大幅上升。随着我国分别于2002年11月和2006年8月先后推出QFII和QDII制度,资本市场不断对外开放,不仅使得我国的资本市场得到了全球资本的空前关注,也为国内企业和个人购汇对外金融投资提供了规范的渠道。近年来,我国证券投资项目呈现两大特点:境外对我国证券投资,特别是股本证券的投资快速增长;我国机构对外证券投资大幅增长。但是,我国国际收支中证券投资账户大多表现为逆差,尤其是2006年逆差达676亿美元,是上年的12.7倍。逆差的形成是由多方面原因导致的。虽然证券投资逆差可以在一定程度上缓解我国的资本账户顺差,但是越来越多的证券投资逆差已经给中国经济造成了一些负面效应。调节证券投资账户要遵循经济发展的客观规律,同时要符合我国资本市场发展的现状。本文在解析中国证券投资现状的基础上,实证分析了证券投资账户运行的动态规律以及各种关键因素对它的影响,最后得出结论并提出了相关的政策建议。

二、证券投资账户解释变量选取及数据整理

(一)解释变量的选取

总体来看,中国证券投资规模较小,管制较严,开放程度较低,因而影响的因素主要以政策及短期的冲击因素为主,另外还受一些长期的宏观影响因素的左右。从时间趋势来看,我国资本项目下证券投资的开放程度呈现一定的周期性特征,说明我国对证券投资政策时紧时松,是渐渐放松的过程。伴随着我国资本市场、债券市场的进一步开放,合格境外机构投资者(QFII)、合格境内机构投资者(QDII)等政策出台和业务的开展,证券投资项目更加活跃。从证券投资项目的特征和规律来看,解释变量具有以下重要的作用:

1.证券市场的开放程度(EOSM):证券市场的开放程度对于中国这样一个证券投资规模小、管制较严的证券投资账户十分重要。开放程度高,则证券投资较活跃,可扩大投资规模,从而扩大证券账户的余额。但我国传统上对证券开放程度的测量没有一种固定而有效的方法。笔者现以美国为参照,假定美国的开放程度为完全开放,则中国证券账户的投资规模同GDP的比例除以美国证券账户同美国GDP的比例作为衡量我国证券市场开放度的指标。

2.国内外的实际利差(ISRR):利率是资本的收益,同时也是资本的机会成本,一个国家国内外的利差,是驱动其资本流动的重要因素。但是名义的利率并不能反映中国与外国利差的真实情况,真正驱动国际资金流动的是真实利差。笔者选取以美国为代表的外国利率,剔除价格因素的影响,反映两者的真实利差。

3.实际汇率(RFER):汇率是影响证券投资及国际资本流动的重要驱动因素。国际资金围绕汇率进行的套汇及投资行为对我国证券投资账户的影响同样十分重要。笔者认为,汇率的变动可能会影响我国证券投资规模的大小。

4.外汇储备(BFR):一国外汇储备,表明了一个国家对外投资的需要和能力的大小,外汇储备多,则以外国债券形式表示的外汇的数量就多,购买的能力也越大。而我国商业银行外汇头寸的调拨又在证券投资账户中起重要作用,因而可作为对证券投资账户的解释变量。

5.财政赤字:如果一国财政赤字严重,会引发物价的上升和影响经济的发展,但它有一定的通胀预期。加上税收的关系,通常会引起包括通过证券投资方式在内的资本外逃。

6.汇率的预期:对汇率稳定的预期会减少证券投资活动的活跃程度,从而减少证券投资的余额规模;相反,对汇率变动的强烈预期是资本流动的重要驱动因素,会增加证券投资余额规模。1998年资本外逃现象的出现跟汇率贬值的预期有很大关系。近年来,人民币升值的强烈预期也是证券投资账户变动的重要影响因素。

7.亚洲金融风暴:众所周知,1998年爆发了影响世界的亚洲金融风暴。很显然,这一因素对我国证券投资账户余额产生了极大的影响,由于确定市场经济的方向,从1993年开始,我国证券投资账户开始顺差,并逐年递增。我国在1998年之前证券投资账户余额还是顺差。但是由于1998年亚洲金融风暴的影响,我国证券投资账户受到外资的冲击,资本大量外逃。1998年我国证券投资账户出现大额逆差,针对这一影响因素,笔者选取了虚拟变量D2来度量这一影响因素,在1998年以前为0,在1998年及其之后为1。

8.QFII:它是影响我国证券投资账户的一个重要因素。由于我国QFII启动较晚,2002年11月中国证监会与中国人民银行联合下发了《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》,QFII制度进入试点,累计投资额度上限为40亿美元。2003年6月瑞士银行有限公司和野村证券株式会社成为首批获得投资额度的QFII。直到2007年12月,QFII投资额度扩大至300亿美元,QFII的额度相对证券投资账户额来说较小。笔者采用虚拟变量D3来度量这一影响因素。以2003年第一支QFII进入中国为分界线,2003年之前为0,2003年及其之后为1。

9.经济增长率(GDPR):经济增速是反映我国经济发展水平最直接的指标,他反映我国的经济发展状况:经济增长率过低,预示着整体经济进入衰退期,如果出现持续降低,可能会动摇投资者的信心,引发资本外逃;经济增长率高,可以增强投资者对该国经济增长的信心,吸引资本进入。所以经济增长率因素对证券投资账户毫无疑问有着重要的影响。

(二)数据来源

证券投资账户余额PIB来源于国家外汇管理局1982-2007年的《中国国际收支平衡表》。中美两国利率分别来源于中国人民银行网站(pbc.省略)和美国劳工部网站(bls.gov)。中美两国的物价水平分别来源于中国统计局《中国统计年鉴-2007》和美国劳工部。中美的汇率来源于中国商务部网站(mofcom.省略)。中国1982-2007年的GDP数据取自中国统计局《中国统计年鉴-2007》。

三、实证部分

(一)平稳性检验

根据现代计量经济学理论,如果两个变量存在时间趋势,即使两者不相关,也有可能出现较高的R2值。所以,如果两个序列非平稳,即使两个序列互相独立,在经济上也无任何相关关系,但用传统的回归方法及显著性检验时,仍可能会显示出两者在统计上有高度的相关关系,即出现所谓的“虚假回归”现象。此时,传统的统计变量如R2、t、F检验都不能用来判断非平稳时间序列之间是否存在回归关系的依据。基于此,本文在对时间序列进行回归分析之前,首先对时间序列进行平稳性检验。鉴于实践中的运用,笔者采用ADF检验时间序列的单位根检验。利用Eviews5.1软件进行检验,结果如表1所示。

从表1可以看出,PIB、ISRR、EOSM、GDP、BFR、RFERl六个变量在5%显著性水平下都没有通过检验,表明这六个变

量是非平稳的。对这六个变量分别进行一阶差分处理后,再进行ADF检验,检验结果如表2所示。

从表2可以看出,以上六个变量一阶差分后的时间序列在5%的显著性水平下拒绝了原假设,表明这六个变量一阶差分后的时间序列不存在单位根,是平稳的。因此这六个变量都是一阶单整,即均为I(1)过程。

(二)模型的建立

根据现代计量经济理论,当两个序列具有同阶单整,就可以对其进行协整分析,那么证券投资账户影响因素的待估计模型可以设定为:

PIB=β0+β1ISRR+β2EOSM+β3RFER+β4GDPR+β5BFR+β6D1+β7D2+β8D3+μ

其中β1,β2,β3,β4,β5,β6,β7,β8为各个影响因素的系数,β0为截距项,μ为随机误差项。

1.显著性检验

通过Eviews软件估计出各个系数的值,各个系数的显著性见表3。

从上面的结果来看,估计出来的方程式为:

PIB=24 116.68624×ISRR-13 229.64438×GDPR-12 863.66009

×RFER-975 335.5412×BFR-9 401.280526×D1+17 172.46207

×D2-3 674.981025×D3-797 208.3605×EOSM+60 737.88391

从表3中可以看出,拟合出来的模型不十分理想。除ISRR、RFER、常数项的系数较为显著之外,其他的系数都不显著。从中可以推断出,虚拟变量D2的不显著,是由于1998年亚洲金融风暴和虚拟变量D1所表示的对将来汇率预期存在重复性,因为1998年金融风暴使得投资者产生了汇率预期。所以这里保留D1,剔除D2的影响。虚拟变量D3的不显著性是由于QFII的数量太小,所占证券投资账户额的比率太小导致的,也应给予剔除。

2.相关性检验

另外,通过对各个变量之间的相关性分析,可以得出个别变量之间存在较高的相关性:见表4。

从表4中可以看出,ISRR和GDPR的相关系数为0.627925,这两者存在较高的相关性,当一个国家处于高经济增长率的情形下,资本在高经济增长的国家投资收益将高,并且投资者对该国的经济保持了较强的信心,外资流入增多。在这种情况下,货币当局为了防止经济的泡沫和经济过热,将会采取扩大利差的行为。因此可以只考虑ISRR的影响,而剔除掉GDPR的影响。

还可以看到,ISRR和BFR之间的相关系数为-0.432356,这表明这两者之间存在较高的负相关性。在现实情况中,还可以了解到,我国通过外汇储备途径投放了大量的基础货币。当外汇储备增长越大时,通过这一途径投放的基础货币也越大,这将使得我国的利率下降,从而扩大利差。这两者之间存在较为明显的负相关性,有理由剔除BFR因素的影响,而用ISRR来代替这种影响。

经过进一步分析,根据解释变量的多重共线性和相关因素经济意义的考虑,剔除了重复影响的因素及作用不明显的因素,保留了ISRR、RFER、D1、EOSM这四个有明显影响力和不存在明显相关性的解释变量,笔者重新建立了回归模型:

PIB=β0+β1ISRR+β2EOSM+β3RFER+β4D1+μ

通过OLS方法得出回归结果:

PIB=41 728.99504+14 276.30835×ISRR-1 072 503.802×EOSM-7 711.491137×RFER-9 513.401765×D1

其中,统计量的特征如表5所示。

从表5可以看出,在重新设定了模型以后,各变量系数都是显著的,F检验的结果也显著。

3.自相关检验

这里运用布雷殊-戈弗雷(BG或LM)检验来检验模型是否存在自相关的问题,应用于回归模型结果如表6。

从检验的结果表明不能拒绝无自相关的假设,即误差项不存在自相关的问题。

4.协整检验

进一步检验模型是否存在协整关系。笔者对模型的残差数列进行ADF单位根检验,检验残差序列的平稳性。结果如表7所示。

结果表明,可以拒绝原假设,残差序列平稳。这就表明解释变量与被解释变量之间存在协整关系,即具有一种稳定的长期关系。

从上面的实证结果可知,ISRR的系数为正,说明中美实际利差为正,就会吸引外国的资金向中国注入,从而导致证券投资账户出现顺差。但是由于我国长期对利率实行严格的管制,利差对证券投资账户余额的影响相对较小。EOSM的系数为负,表明随着我国证券市场的开放,更多的资金是向国外流动,这与我国长期以来的制度与政治因素所带来的风险及国内企业存在许多缺陷及对外国股权投资的热衷所造成资金外逃的冲动有关。从结果可以看出,证券市场的开放程度对证券投资账户的影响作用十分明显。RFER的系数为负,表明了真实汇率的变动方向与证券余额的方向相反,在汇率上升、人民币贬值的情况下会产生一种贬值预期,从而导致资金流出,使证券账户出现逆差。D1系数的负号,表明在存在变动预期的情况下,证券投资余额有反相的变动。这表明,我国汇率总体来说可能存在一种升值的预期,从而导致了这种反向关系。最后,从模型的总体结果表明,该模型较好地解释了证券投资账户余额的情况,有一种长期的均衡关系。

据格兰杰定理,从上面修正后的模型可以得出误差修正模型,模型方程如下:

PIB=β1ISRR+β2EOSM+β3D1+β4RFER+β5ECMt-1+μ

其中,PIB、ISRR、EOSM、D1、RFER分别表示PIB、ISRR、EOSM、D1、RFER的一阶差分,ECMt-1表示滞后一期的RESIDUAL。

(三)回归结果

通过Eviews软件估计出各个系数的值,见表8所示。

通过误差修正模型估计短期证券投资余额方程为:

PIB=10 605.26535×ISRR-1 280 469.588×EOSM-7724.709517×D1

+1 665.057042×RFER-1.20313529×ECMt-1-709.3398396

误差修正模型为:

PIB=10 605.26535×ISRR-1 280 469.588×EOSM-1.20313529×ECMt-1

T值1.422889 -2.795078 -5.394787

-7 724.709517×DD1+1 665.057042×DRFER-709.3398396

-1.3335750.231971 -0.311071

R2=0.750453Durbin-Watson=2.0768145

其中误差修正项为:

ECMt-1=DPI-(41 728.99504+14 276.30835×ISRR-1072 503.802×EOSM

-7 711.491137×RFER-9 513.401765×D1)

误差修正模型描述的是各个变量之间短期波动的相互影响,PIB证券账户余额在短期内时根据实际利差、证券账户开放程度、汇率预期、实际汇率和长期均衡关系失衡程度来调整。从表8中可以看出,误差修正模型很不理想,所以,笔者剔除不显著的几个变量,剔除了DD1和RFER,重新做误差修正模型,结果如下:

PIB=-1 256 751.029×EOSM-1.214702179×ECMt-1+11 756.23137

-2.87 -5.52 1.77

×ISRR589.5842432

-0.27

R2=0.687798 Durbin-Watson=2.079531F-statistic=18.62446

经过剔除变量之后,误差修正项的系数还是-1.2,说明虽然被解释变量趋于长期均衡的关系比较显著,但是在短期内确定性变量对我国证券投资账户余额的影响是不明显的,在偏离均衡值之后一段时间内,较难得到调整。

四、结论和政策建议

根据上述实证分析,中国证券市场的开放程度不同、中美的实际利差、中美的实际汇率、人们对人民币汇率的预期同国际证券投资账户的余额之间存在着一种长期稳定的均衡关系。在一个逐渐开放的经济实体中,证券投资将在国际收支的金融项目中起至关重要的作用。证券化融资以其收益高、风险小、流动性强、投资大众化以及管理专业化等特点,正在逐步成为国际资本流动的主流。国际证券融资在今后我国吸引外资政策中将会起到越来越重要的作用。我国应当逐步实现人民币在资本项目下的可兑换;推进利率市场化,有效引导资金流向;增强汇率对国际收支的调节作用,稳定人民币币值的预期;深化我国资本市场改革,促进其健康发展;完善我国QFII制度下证券监管法律体制。

【主要参考文献】

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[7] 徐映梅,曾莹.中国国际收支结构变迁的阶段性及其特征[J].中南财经政法大学研究生学报,2006,(2).

篇13

关键词: 金融开放 国际资本流入直接投资 证券投资资本与金融项目

中图分类号: F830.9文献标识码: A文章编号: 1006-1770(2008)07-028-04

中国逐步开放的资本市场与经济的持续快速发展,吸引大量国际资本从经历了东南亚金融危机爆发之后的资本外逃到重新回归中国。 据统计，2001年-2007年中国国际资本流入年平均增长率为33%,中国已成为发展中国家中最大的资本流入国。然而2001-2007年流入中国的国际资本的数量、期限、投资区域等结构特征与2001年之前相比发生了一定变化。重新审视分析国际资本新的结构特征与影响因素，对我们合理引导资本流入，充分有效地利用国际资本具有重要的现实意义。

一、国际资本流动理论综述

国际资本流动（International Capital Flows）指资本从一个国家转移到另一个国家。国际资本流动包括国际资本流入和国际资本流出两个方面，两者在一定时期内所形成的差额称为资本流入或资本流出净额，国际资本流动反映在国际收支平衡表的资本和金融账户中。根据时间的长短，国际资本流动可以分为长期资本与短期资本流动，根据资本流动的方式，国际资本流动可以分为外国直接投资、国际证券投资和国际借贷，而国际证券投资包括股权证券投资与债权证券投资。

从19世纪初期，各国经济学家对国际资本流动理论一直进行着持续、深入的研究，如俄林（B.G.Ohlin）的 “购买力”观点，金德尔伯格的汇率变动与短期资本流动的理论，纳克斯（Rsgnar Nurkse）的“差异的收益率决定国际资本流动”的观点，托宾（J.Tobin）和马柯维茨（H.Markowitz）的资产组合理论等，这些国际资本流动理论说明了国际金融市场上资本流动的导向是金融市场反映出来的汇率波动、利率差异以及证券收益率差异，资本总是通过国际金融市场的中介作用从收益低的地方向收益率高的地方、从收益率低的金融商品向收益率高的金融商品流动，从而达到世界范围内的资源最佳配置。

我国国际收支中的资本和金融项目只有在1982－1984年我国刚刚改革和对外开放、1997－2000年亚洲金融危机爆发两个阶段出现大的逆差，属于国际资本的净流出状态，而在其他很长时间我国都处于国际资本净流入的过程。我国的经济学者根据国际资本流动理论结合我国的具体国情，对2001年前即亚洲金融危机爆发前的国际资本流入的特征进行了深入的研究。从国际资本流入的数量看，以外商直接投资（FDI）占主导地位,对外借款处于辅助,而证券投资占第三（宋小梅, 1997）。从国际资本流入的区位看，FDI流入中约四分之一流向了以广东和福建为中心的珠江三角洲，和以江苏、上海为中心的长江三角洲（邱禹嘉，2006）。国际资本流入的行业结构主要集中在加工制造业、养殖业、餐饮业。从流入我国资本的期限结构来看,长期资本流入比重大于短期资本流入。长期债务所占比重较大，短期外债所占比重较小，而其中官方债务保持较大比重（湖国亮 1999）。

二、国际资本流入中国的结构性变化分析

2001年我国加入世贸组织，不断降低的资本市场准入限制与良好的经济发展状态极大地增强了对国际资本的吸引力，国际资本在经历了1997-2001年间的资本外逃之后，又大量进入我国，截至2007年6月份,我国国际资本流入44681.3亿美元, 约为2001年的4.5倍。然而2001年之后的我国国际资本流入在结构特征上发生了变化。

（一） 国际资本数量结构的变化

1.外商直接投资在资本流入总量中的比重下降，间接投资比重上升，外商直接投资不再是我国国际资本流入的绝对主力，间接投资中的对外借款和贸易信贷成为国际资本的最大输入口。

外商FDI与国际资本流入总量的缺口在逐渐扩大(如图一所示)，直接投资性资本流入在我国资本流入总量的占比显著下降，2001年、2002年外商FDI在资本流入总量中的比重达到47.07%和41.1%，2004年开始下降到20%以下，2007年上半年仅占到资本流入总量的14.03%（如表二），利用直接投资已经不再是我国引入国际资本的惟一途径。而在2001年前，外国直接投资占国际资本流入的绝对主导地位。

在间接投资中，从2003年开始，以“证券投资”和“对外借款和贸易信贷”方式流入的资本总量和占比显著上升。证券投资由2002年的1.77%上升到2006年6.56%，对外借款和贸易信贷在我国资本流入中的比重从2002年开始超过外商FDI，2004年达到61.44%，2006更是达到76.62%，在2001-2006年通过对外借款和贸易信贷方式流入我国的国际资本年平均增长率达到110%，对外举债成为国际资本流入我国的最主要的方式。

2. 在证券投资中，国际股权投资比重与国际债券投资比重有较大差距，而且二者间的差距有加大趋势。

2001年前，通过国际股权与债券投资的证券投资方式进入我国的资本流量少，但随着我国资本市场的逐步开放，对我国股权与债券投资的数量在增大，而且股权投资的资本流量大大超过债券投资，且近几年差距有加大趋势（如图二所示）。2001年国际债券投资资本流入为14.86亿美元，在证券投资资本流入量中的比重达到64%,但从2002年开始国际债券投资迅速下跌，仅为0.23亿美元，只占证券投资的1%,而国际股权投资资本流入从2001年的8.49亿美元激增到22.49亿美元，占证券投资的99%, 2003-2005年通过股权投资方式进入我国的资本在国际证券投资中的比重均在80%以上，甚至在2006年、2007年上半年流入我国的证券投资资本全部采用股权投资方式，分别为428.6亿美元和102．52亿美元，而2003-2007年上半年债券投资平均比重仅约为9%。

（二） 国际资本期限结构的变化

1.流入我国的投机性短期资本有增多趋势，短期资本流动呈现波动性

短期资本即通常所谓的“热钱”,是指期限在1年以内的资本借助于一定的信用工具（包括短期政府债券、商业票据、银行承兑汇票、银行活期存款凭单、大额可转让定期存单等）来实现在国际间的转移。通常具有较高的流动性和保密性,追求高收益承担高风险。基于海关数据的统计方法，粗略计算短期资本的公式是：短期资本＝当年新增外汇储备－当年贸易顺差－当年外商直接投资－当年外债增加额。由于短期资本的高投机与逐利性,在一定时期内短期资本呈现波动性与不规律性。

在亚洲金融危机期间,我国短期资本流出达到顶峰(1998年其流出额达最高值,为838.65亿美元) ，2001―2003年国际短期资本流向发生逆转, 净流向由流出逐渐转为流入中国，2003年此类资本净流入额为48.30亿美元,2004年达到580.38亿美元（如表三），获利的国际短期资本在2005、2006年大规模流出中国，但我国良好的投资环境吸引国际短期资本在2007年再次涌入，短期资本由2006年净流出899.5亿美元，迅速飚升至2007年6月的净流入2618.42亿美元（如表三），波动幅度达将近400%,是2004年短期资本流入量的4.5倍。从总量上看流入我国的短期资本有增多的趋势，所呈现的大进大出的上下波动(如图三所示),充分体现了短期资本的逐利性。

2.从外债的期限结构看，中长期债务余额比较稳定，而短期债务保持了较快的增长速度

近年来我国的外债多来源于贸易信贷负债，而非政府与国际金融组织贷款，贸易信贷负债绝大部分属于短期债务，因此在我国的外债结构中，短期外债保持了较快的增长速度，2001-2007年短期外债平均增长率达到15%。2001年我国短期外债只占我国外债总额的35.32%,此后短期外债逐步增长，2005年首次超过中长期债务余额,达到 1561.4亿美元，在外债总额中占比达到55.56%，2006年末短期外债余额为1836.28亿美元，比2005年增加274.85亿美元，增长17.60％, 高于总体外债增长水平。2007年短期外债继续增长，在外债总额的比例达到56.4％（如表四）。

（三） 国际资本行业结构的变化

1.制造业的国际资本流入出现拐点

外商来华投资的领域逐步多样化。虽然制造业仍是国际资本投资的主要产业, 但制造业资本流入出现拐点，吸收外资占比下降,增速减缓。

2001-2007年制造业外商直接投资年平均额为387.21亿美元,占外资在我国实际直接投资总额的平均比重为66%，但从2005年开始制造业吸收外商直接投资开始下降，由2004年的430.17亿美元下降到424.53亿美元， 2006年下降到400.77亿美元，2007年虽比2006年略有增长但仍低于2005年的外资流入水平（如表五），因此从吸收国际资本总量上看2005年出现了制造业吸收外资下降的拐点。另外，从制造业吸收外商直接投资的比重及图形结构上看（如图四），2004年、2005年国际资本流入制造业的比重基本持平，分别为71%与70%，2006年下降到64%，2007年进一步下降到55%，制造业在2005年出现了资本流入下降的拐点。

2.服务业吸收外资快速增长，服务业中以银行、保险为主的金融服务业和房地产业成为外资流入的重中之重，房地产业已经跃升为外商投资的第二大行业。

2005年以后服务业吸收的国际资本迅速发展，由2005年的149.14亿美元上升到2006年的199.15亿美元（如表七），增速达到34%，2007年更是一跃达到309.9亿美元，同2006年相比增长率达到56%。从图形结构上看（如图四所示），服务业在外商直接投资的比重在2005年后同样呈现明显的上升趋势，2005年服务业所占比重为25%，2006年上升到32%，2007年更是达到41%。

以银行、保险为主的金融业与房地产业成为外资流入的热点领域。2005年金融部门吸收外资流入123亿美元，是2001年的351倍,占当年服务业吸收外资的16.99%,2006年金融业国际资本流入达到67.4亿美元,占当年服务业国际资本流入的33.84%（如图五所示）,仅中国工商银行吸收的战略投资者的国际直接投资就达到46亿美元。2001年我国仅有7家外国银行分行，2007年末,在华外资法人银行达到26家(下设分行及分支机构125家,支行160家)，外国银行分行117家，在华外资银行总资产达到1714.63亿美元，占全国金融机构总资产的2.4%。2007年外资保险公司由2001年的3家发展到的43 家，财产与人寿原保险保费收入也由2001年的28.9亿元达到42亿元，在我国保费总收入的比重达到5.9%。

房地产业已经跃升为仅次于制造业的第二大外商投资行业。2001-2007年外商房地产业年平均投资额达到75亿美元，在流入服务业的国际资本中44%以上的资本涌入房地产业（如图五所示）。2005年后，外商投资开发经营境内房地产增长进一步加快，境外机构和个人购买境内商品房更加活跃，房地产业在服务业流入的国际资本中所占比重呈进一步加速上升趋势（如图五所示）。2006年房地产业吸收外资达82.3亿美元，同比增长51.9%；新设外资房地产企业1180家，同比增长25.40%；2007年房地产吸收外资更是达到170.6亿美元，比2006年增长107%。

（四）国际资本流入区域结构的变化

流入我国的国际资本呈现明显的不平衡性。根据商务部的划分标准，按照地理区位将我国划分为东部、中部和西部三个地区，东部地区仍然是我国国际资本流入最多的区域，在外商直接投资中的平均比重将近达到85%（如图六所示），江苏、广东、上海、浙江和北京5个地区的外资流入金额合计保持在占全国的七成左右。为引导外商投资中西部地区，早在1995年我国及各级地方政府就相继出台了一些诸如税收优惠、放宽行业限制等投资鼓励政策，但中、西部地区所吸收的外资在外商投资中的比重不仅未见明显上升，持续保持较低比重，而且呈下降的趋势。中部地区吸收外资平均占比仅为8.6%，西部地区还不到4%，2004年中部地区外商直接投资为66.8亿美元，占当年外商直接投资的11.02%，此后缩减为2006年的39.22亿美元，占比下降到5.65%，2007年这一比例虽略有上升，但也仅为7.52%，东西部国际资本流入的差距进一步拉大（如图六所示）。

（五）国际资本来源地结构的变化

2001-2007年中国香港，英属维尔京群岛分别稳居对华投资的第一、二位，其次是日本、美国、韩国和新加坡，虽然几十年来这几个国家的投资排名互有高下，但可以确定流入中国的大额直接投资不是主要来源于西方发达工业国家，而是多集中在亚洲经济体。根据商务部统计，截止2007年上半年，外国来华直接投资资本金来源前十位国家/地区（以实际投入外资金额计）依次为：中国香港（105.39亿美元）、英属维尔京群岛（75.93亿美元）、韩国（18.73亿美元）、日本（18.07亿美元）、新加坡（12.78亿美元）、美国（12.57亿美元）、开曼群岛（11.55亿美元）、萨摩亚（8.38亿美元）、中国台湾（6.87亿美元）、毛里求斯（5.5亿美元），前十位国家/地区实际投入外资金额占全国实际使用外资金额的86.48％。中国香港、英属维尔京群岛等自由港来华直接投资继续保持增长态势。

三、影响中国国际资本流入结构变化的原因分析

（一）人民币升值与加息的预期

从短期来看,人民币预期升值率的变动是中国短期国际资本流动的决定因素。中国经常账户和资本与金融账户的双顺差使得国内外汇市场外汇供给持续大于需求，人民币升值压力加大。2005年7月后中国汇率改革步伐加快,名义汇率在波动中不断升值,但是人民币升值后,中国的贸易顺差不但没有减少,反而不断扩大。我国贸易顺差的持续扩大，加之美国、日本等国的频频施压，人民币升值预期不断增强，短期资本仍将持续不断地流入中国。同时，国际收支顺差的必然结果是外汇储备急剧增长，如果人民银行对新增加的外汇储备进行冲销操作,那么货币供给的增加将导致信贷规模的进一步扩张和通货膨胀的加剧,为了防止经济过热与货币流动性的扩大,中央银行还会不断调高人民币基准利率, 这样就会在人民币预期升值的基础上,又会进一步产生人民币加息的预期,而这两个预期都会进一步鼓励热钱流入。

（二） 美元与人民币利差的波动

2001～2003年6月间由于美联储连续l3次降息，美国联邦基金利率降到了45年来的历史低位(1%)，从而使当时的人民币与美元的利差由负转正，形成一定的利差空间。为获取利差收益，一些国际热钱开始以各种方式流入我国，以投机渔利,所以国际短期资本在这段时期持续流入我国。美国的低利率政策促使美国房贷市场盲目扩张,产生大量的不良贷款,为次级债危机埋下伏笔。自2004年6月以来，美联储开始进入“加息周期”，连续17次提息使利率由1％提高至2006年的5.25％，高利率使美国住房市场泡沫破裂，最终导致次贷危机全面爆发。为应对信贷危机,美国又在2007年9-12月连续三次降息，联邦基金利率由原来的5.25％降到4.75％，而在此阶段我国从紧的货币政策使人民币自2004年起持续加息，2007年金融机构一年期存款基准利率达到4.14%，而人民币持续升值的预期、外汇贮备的进一步累积以及已经提高的CPI指示，又都造成了人民币需要加息的预期，从2001-2007年中美两国的利差呈现出扩大――缩小――扩大的趋势，这种利差趋势在一定程度上导致了我国短期资本流入的扩大，并使短期资本流入出现波动性。

（三）资本与金融项目逐渐开放的趋势

我国持续多年的经常项目与资本与金融项目的双顺差导致外汇储备膨胀，资本管制的逐渐放松可以在一定程度上可以缓解人民币升值压力,释放积聚的外汇储备,在在平衡国内投资与储蓄、国际储备与稳定币值中起着重要作用。

我国资本与金融项目逐渐开放的端倪起始于B股与H股的发行，B股与H股的发行上市成为国际股权资本流入的重要渠道。2002年QFII制度在我国正式推出，此后我国在降低QFII资格门槛，鼓励养老基金、保险基金、共同基金、慈善基金等长期机构投资者加入，完善监管程序等方面进一步完善了QFII制度。作为资本市场开放的新模式，B股、H股与QFII制度的顺利推进，使全球股权资本可以进一步投资于我国证券市场，降低境外机构投资者的准入门槛，鼓励其进行股权与债券投资,加大了国际资本证券投资的流入。

（四） 境内机构尤其是金融机构境外上市规模的扩大

伴随着国有银行和企业股份制改造的不断深入，境外对我国证券投资规模的持续增长，我国企业进入国际资本市场，海外上市的意愿不断增强，企业按照国际规范完善了公司治理结构，提高了知名度和国际竞争力。“中国概念”股票日益引起了国际资本市场的广泛关注,我国境外上市机构数量和筹资规模大幅度迅速增长。2001-2007年我国境外上市机构达到154家，累计筹资总额达6813.9亿元，是2001年前的5倍。在海外上市的企业中，境内金融机构、尤其是境内商业银行在境外上市机构中表现突出。2006年继交通银行、中国建设银行成功发行H股后，中国银行、招商银行和中国工商银行先后首次公开发行H股，三家合计筹资额占2006年H股筹资总规模的80.96％。国内金融企业境外成功上市，通过引入战略投资者方式改变了国际资本的投资格局，导致以银行、保险公司等机构为主的国际资本投资快速增长。

（五）房地产、股票虚拟资产投资价值的增加

促进房地产与股票市场的稳步健康发展是保持国民经济持续、快速、健康发展的必然要求。股权分制改革的推进，上市公司资金占用的清理，治理结构的完善，我国股票市场逐渐进入价涨量增的牛市，股票价格指数连创新高；人民币的升值、年度增长率达到10%的不断高企的房地产价格促使房地产投资激增，同时为了控制通货膨胀，我国实施了适度从紧的的货币政策，房地产开发商流动资金的短缺也为境外房地产投资资金的流入提供了契机。在资本逐利的本性的驱动下,我国虚拟资产投资价值的增加, 国际资本必然要流入到我国的证券与房地产市场进行投资与投机交易, 利用不断提高的虚拟资产价值牟取价差或长期投资的收益.

（六） 利用离岸金融中心避税

任何国家、地区及城市，凡主要以外币为交易（或存贷）标的，以非本国居民为交易对象，其本地银行与外国银行所形成的银行体系，都可称为离岸金融中心。离岸金融中心是一种自由交易、不受管制自由的国际金融市场。这些自由的金融贸易港，从事批发性银行业务，存贷款金额大，交易对象通常是银行及跨国公司，其业务通常为引进外来资金，再将资金贷给外国，对人们取得的国际资本利得提供免税或低税待遇。在资本流入的来源地结构中，一些小经济体如维津群岛和西萨摩亚群岛对我国的资本流入份额在过去几年有所上升，这些资本流入决大部分实际上是日本、台湾和美国等地的资本通过离岸金融中心的一种借贷套利，这些资本如此流动是为了规避来源地的税收与资本管制。

通过实证分析，与2001年之前的资本流入结构相比，2001-2007年流入的国际资本呈现了以下的变化特点：间接投资与股权投资增多的数量结构、以短期为主的期限结构、以金融、房地产服务业为热点的行业结构、东西部不平衡的区域结构以及亚洲经济体的来源地结构。归根结底影响国际资本流入结构新特征的主要因素在于决定资本利得的关键变量，即资本市场的开放程度、汇率、利率以及资产价值等，对中国国际资本流入结构性变化的分析与国际资本流动理论相符，成为理论研究的有力证明。

参考文献：

1 国家外汇管理局. 中国国际收支统计表. 国家外汇管理局网站, 2001-2007

2 商务部. 投资统计. 商务部中国投资指南网站, 2001-2007

3 中国证券监督管理委员会. 统计年鉴. 中国证券监督管理委员会网站, 2001-2007

4 中国国家统计局.中国统计年鉴(Z) . 北京.中国统计出版社,2001-2007 ,107-260

5 邱禹嘉.浅析中国的资本流入模式――形成动因及效应分析(D).西南财经大学，2007,1-20

6 张斌. 我国国际资本流动研究―基于国际收支平衡表的视角(D).天津财经大学， 2006,1-10

7杨玉凤.话说我国资本流入. 农村金融研究(D)，2006,(6): 10-12

8王世华 何帆. 中国的短期国际资本流动:现状、流动途径和影响因素. 世界经济(J)，2007,(7):6-9

9胡国亮. 中国国际资本流入初步研究. 经济评论. (J)，1999 ,( 2):15-16

10高翔.QFll制度:国际经验及其对中国的借鉴. 世界经济(J),2001,(1) 10-11

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【关键词】国际投资 实验实践教学 网络平台实验教学 学科竞赛

一、文献综述

目前关于高校经济管理学科实验教学模式的探讨较多，如卫慧平（2010）认为高校经济管理学科实验教学模式按实验内容划分，可分为自主型、合作和研讨型实验教学模式三类别，按实验技术层次划分，可分为传统的实验室教学模式，网络实验教学模式，社会实践教学模式[1] 。吴凡和潘峰（2012）提出了国际商务实务模拟课程的4Cs教学模式，即Case study案例教学法，Computer support电脑辅助教学，Counseling instructing校外实务导师咨询性指导，Cooperation &Competition合作与竞争互动[2]。NS Cardell，R Bartlett（1996）探讨了大学本科经济学的实验教学模式[3]，Gyorgy，K.研究了企业金融课的实验教学方法[4]。

国际投资实验或实践教学模式的相关研究仍然较少，南雪峰（2013）提出除了传统的教学模式，也可以尝试让学生投入最低限度的实际资金进行阶段性国际投资实战，或组织专题讲座（由跨国公司、金融机构的专职人员讲解现实中国际的流程和注意事项），或进行分组小论文写作等形式的实验教学模式的创新[5]。李辉，侯志铭，高嘉琳（2014）等提出了利用最新国际投资案例设计问题引导学生进行讨论或由学生分组自选跨国公司对外投资的案例制作PPT进行课堂演示和讲解等方法[6]。程金亮（2014）提出国际直接投资部分的实验教学可以尝试体验式教学，让学生通过角色体验来了解国际投资的真实过程，打破传统的以老师和黑板为主体的教学模式，探索师生互为主体的新型模式，尊重学生的主体学习地位[7]。Chen Xiaoying，Yur-Austin Jasmine（2013）探讨了国际投资学课程中模拟投资组合项目的教学意义[8]。

总之，国际投资实验和实践教学模式的探讨还不够深入和全面，也没有形成成熟的体系，因此需要结合国际投资在世界经济发展中的地位上升和投资形式不断创新的背景，积极创新相关实验实践教学模式。

二、传统的国际投资课程实验实践教学模式存在的问题

（一）国际投资学课程地位低导致国际投资实验实践教学不受重视

国际投资学作为证券投资学、国际经济学、国际金融学和国际贸易学等多学科相关的交叉学科，是国际经济与贸易专业和国际金融专业的一门重要选修课。但根据笔者抽样调查，发现一些高校的国际经济与贸易专业和国际金融专业人才培养方案中，30%的方案并没有把国际投资学课程纳入教学计划，常用投资学、证券投资学、跨国公司经营与管理等课程代替。即使是在纳入教学计划的方案中，只有40%左右的高校单独开始国际投资实践课或实验课，且国内现有经典的《国际投资学》教材体系偏重理论性和学术性，体现了国际投资学教学重理论轻实践的特征。

（二）教学项目定位不明或内容不全面

其一，根据对相关教学大纲的抽样调查，已经开设的国际投资实验或实践教学课程中，大部分仍然存在教学项目定位不明确或内容不全面的问题，如有的教学大纲强调一般性的国内市场证券投资和金融投资项目，没有国际证券市场或国际投资的内容，国际化环境模拟的特色没有体现出来；而有的教学大纲的实验实践项目和内容虽然体现了国际性特色，却片面的退化为外汇投资实验课程、国际金融与外汇投资实验课、跨国公司经营与管理实验（跨国公司实物资产的取得方式-跨国并购、国际投资环境评价和中国企业海外上市等）或国际直接投资案例教学课（招商引资策划方案和投资环境分析）等项目，忽视了如美股投资，国际指数期货，黄金交易等国际间接投资项目和内容。其二，根据对国际投资实验实践教学软件或教学系统的抽样调查，笔者发现有的国际投资实验实践课程使用网络版金融实验室，提供的实验项目只有跨国公司经营与管理、投融资等相关内容，实验项目只有公司风险和风险管理，公司治理，公司融资及财务管理，金融投资行业专业课程等。某国际投资实验实践教学课程只使用一套外汇交易模拟系统从事国际金融外汇模拟实验，或利用某金融软件高校金融实验室进行国际金融与投资模拟实验，实验项目只有股票、商品期货、外汇模拟交易、黄金等间接投资内容，而且股票和商品期货产品类别只限于国内证券市场等产品，没有国际化特色。其三，根据实验内容的语言环境而言，多为中文，缺乏双语甚至全英文的实验环境。因此，现有国际投资实验实践教学课程存在国际化特色不明确和内容不全面的问题，且缺乏教学内容全面的国际投资实验教学软件。

（三）实验项目创新性不足

一方面，从实验项目的特征来看，现有国际投资实验实践项目中多为验证性和设计性项目，如证券，外汇等间接投资和跨国公司经营与管理等直接投资等，实验指导书和实验报告格式较固定，而探究性项目和创新性项目较少。另一方面，从实验中学生是否合作的角度来看，自主型实验较多，合作型和研究型实验较少。如证券投资主要是使学生了解注册开户、证券发行、证券交易委托方式、证券投资基本面分析、证券投资技术分析、模拟交易、证券分析软件系统的使用等方面的基本操作技能，跨国公司海外并购或海外上市主要学习国外投资环境和政策、海外并购或海外上市的政策和流程、投资风险分析等内容。而如国际商务谈判这类多角色合作或竞争实验的项目较少，跨国公司经营战略或投资风险分析等研讨性项目较少。