资产证券化定义精选(五篇)

序言：作为思想的载体和知识的探索者，写作是一种独特的艺术，我们为您准备了不同风格的5篇资产证券化定义，期待它们能激发您的灵感。

篇1

「关键词 资产证券化 真实出售 从属参与

国内关于资产证券化的讨论已有数年，有关文献不断见诸报刊。但这些研究大多从经济学、金融学的角度来论述，较少有从法律视角的阐释；大多偏重于对国外的理论研究和实践操作情况进行泛泛的介绍，较少有比较严密细致的规范分析。本文无意也没有能力对我国资产证券化研究的方方面面都进行梳理和评论，仅对资产证券化的定义和模式做一个重新审视。截至目前，我国除了一些贷款债权转让和境外融资的项目涉及资产证券化外，尚无大规模的资产证券化实例，进行实证分析和计量数理分析的基础尚不存在，因此文章将主要以目前已有的法学研究文献为参照，采用规范分析的研究方法，并注意着眼于不同制度设计之间的比较分析。由于资产证券化的涵义界定和融资方式、融资架构互相关联，论述将从上述方面分别展开。

一、资产证券化定义的重新审视

作者在近来的阅读中深感虽然文献纷繁众多，但大家对资产证券化基本概念的界定和表述却相去甚远，甚至有的文章本身对资产证券化概念的内涵和外延的把握都不能保持前后一致。有学者对资产证券化定义的困难说明了原因：资产证券化有许多不同的形式和类型，这显然给其定义和性质界定造成了困难。 同时，不同学科之间的视角差异也导致了资产证券化定义的多样性，本文将主要评价几种典型的法学角度的定义。

第一种典型的定义是：“资产证券化是指，‘以资产所产生的现金流为支撑，在资本市场上发行证券进行融资，对资产的收益和风险进行分离与重组的过程。’” 可以看出，作者引用了经济学研究者对资产证券化的定义。如果可以赋予这个引证行为以学科之间关系的含义，似乎能够认为经济学研究对资产证券化这一制度创新的关注早于法学研究。相应的，该文认为资产证券化的基本交易结构可以简单地表述为：“资产的原始权利人将资产出售给一个特设机构，（一般称为特殊目的载体，Special Purpose Vehicle，SPV），该机构以这项基础资产的未来现金收益为支撑发行证券，以证券发行收入支付购买资产的价款，以资产产生的现金流向投资者支付本息。”

另一种代表性观点的持有者首先通过分析美国学者的资产证券化定义，总结出其基本的技术特征：“第一，资产证券化发行的证券必须是由特定资产支撑的，支撑的含意是指由这些资产所担保或者证券代表了这些资产的部分利益；第二，资产证券化必须涉及资产转移的设计，以使支撑资产的证券与这些资产的持有者的风险隔离。” 接下来，作者引用了Shenker &Collettad的定义：（资产证券化是指）股权或债权凭证的出售，该股权或债权凭证代表了一种独立的、有收入流的财产或财产集合中的所有权益或由其所担保，这种交易被架构为减少或重新分配在拥有或重新出借这些基本财产时的风险，以及确保这些财产更加市场化，从而比仅仅拥有这些基本财产的所有权利益或债权有更多的流动性。 同样，如果可以赋予这个行为以国别差异的含义，可以认为它反映了在资产证券化的实践和研究方面，美国都领先于中国这一事实。

第三种观点认为，“资产证券化是通过创立当事人和构筑当事人之间的法律关系，使缺乏流动性的债权（金融债权性资产）转化为资本证券上的财产权得以流通的制度。”

先来评价第一种观点。这种观点认为资产证券化是指以资产所产生的现金流为支撑，在资本市场上发行证券进行融资，对资产的收益和风险进行分离与重组的过程；但又认为资产证券化基本交易结构中的基础行为是资产出售。显然，定义中所说的“对资产的收益和风险进行分离与重组”的范围宽于真实出售，文章对资产证券化概念的定义和对其特征的表述是脱节的。

第二位学者采用的资产证券化定义和对其特征的描述也有出入。Shenker &Collettad定义中的出售是指证券而非基础资产的出售，该定义并没有说资产出售就是为减少或重新分配在拥有或重新出借基本财产时的风险的唯一架构；而该学者认为资产证券化必须涉及资产转移的设计，以使支撑资产的证券与这些资产的持有者的风险隔离，并且该学者在后文中明确：“简单地说，资产证券化就是把能够产生稳定收入流的资产出售给一个独立的实体（Special Purpose Vehicle），由该实体以这些资产为支撑发行证券（所谓支撑的意思就是该证券由这些资产作为担保或者代表了对这些资产的所有者权益），并用发行证券所筹集的资金来支付购买资产的价格。” 这实际上把Shenker &Collettad的上述定义的外延缩小了。

比较一下可以看出，前两种定义实际上大同小异，都认为通过真实出售的风险隔离机制是资产证券化的本质特征，资产证券化必须涉及基础资产的真实出售。第三种定义虽然揭示了资产证券化的实质是债权证券化或者债权流动化，缺点在于没有说明资产证券化的机制。

一般而言，证券化是指某项基础性权利（包括民商法上的债权性权利、担保性权利、社员性权利等）通过转换方式、衍生方式转变为可依证券法自由流转的证券化权利的过程，其中，无论是转换方式还是衍生方式，均可能涉及证券发行或募集资金的行为。转换方式又称“直接证券化方式”，是指将原始债权或相关权利予以份额化，并使其转换为有价证券，从而发生权利主体的变更的方法；衍生方式是指证券发行人以其取得的原始债权或相关权利等资产作为基础或者担保，另行发行不超过资产净值的派生证券，并以金融资产的本息偿付该派生证券的方法。 本文的主要目的在于检讨证券化的本质及其机制，而不是界定资产证券化中的资产的内涵和外延，鉴于一般认为资产证券化就是指金融资产的证券化，本文对之不做区分。我们认为，一个准确、完整的资产证券化的定义首先要明确其基础性权利证券化的实质，其次要说明其机制是通过转换或者衍生方式实现创始人和其特定资产的风险隔离和信用增强，进而实现特定资产的证券化。其中，风险隔离的方式可以有不同的融资结构设计，真实出售只是其中一种。

在美国，银行作为创始人进行证券化的常用方法有三种，其顺序基本上是参与（sub－partition）、出售和更新。 所谓从属参与，就是银行持有的资产（借贷债权）在不转移权利关系的情况下而发生的原债权者和第三者之间的契约，是原债权者将从相应标的债权得到的现金流（经济利益）向第三者支付的契约。 在从属参与的法律关系中，SPV与资产债务人之间没有合同关系，创始人与资产债务人之间的原债务合同继续保持有效。资产也不必从创始人转让给SPV，而是由SPV先行发行资产证券，取得投资者的贷款，再转贷给创始人。此时，创始人对基础资产仍然保有所有权，不同于真实出售。更新一般用于资产组合涉及少数债务人的场合，如果组合债务人较多则少有使用，因此这种模式不具有普遍适用的意义。实际上，更新这种方式还是发生了过程更加复杂的资产所有权的实质转移，有关真实出售的论述对更新也基本适用。所以，抛开更新这种方式不谈，恰当的资产证券化定义外延至少应该能够涵盖真实出售和从属参与这两种方式；如果将资产证券化的外延限制得过于狭窄，将不能很好地涵盖实践中的资产证券化类型。当然，有关从属参与是最经常的资产证券化方式这一论断的坚实性似乎有待进一步考察；但从逻辑上来看，并不妨碍本文对资产证券化定义进行审视的正当性。

因此，我们可以将资产证券化定义为通过转换或者衍生方式实现特定资产的风险隔离和信用增强，进而将之转变为证券化权利的过程；其中转换方式主要是通过特殊目的信托机构（SPT）发行受益凭证，衍生方式主要是特殊目的公司（SPC）架构下的从属参与和真实出售。

在这里有必要谈一下担保融资（secured financing）。担保融资的涵义相当广泛，它泛指凡是通过提供某种担保的方式而进行的资金融通。这种资金融通的基础法律关系实质可能是赊销、借贷等，担保的方式可能是保证、抵押、质押、浮动担保、所有权保留、让与担保等等。担保融资强调的是融资过程中加强融资信用的方式；而资产证券化所强调的是特定资产流动性的增强，这两个概念的出发点和考察的对象不同。从属参与模式既是资产证券化的方式之一，同时也属于担保融资。

二、风险隔离方式的比较分析

资产证券化和传统的企业证券化虽然都是以基础资产产生的现金流为支撑的，但是他们的资产范围不同。传统企业证券化中，企业以整体信用为担保，资产证券化则是将某部分特定的资产“剥离”出来，以实现和企业整体信用的风险隔离。所以，资产证券化的主要环节在于实现资产的特定化、实现不同程度的风险隔离和信用增强。资产证券化的风险隔离方式应该也能够多样化，创始人可以通过选择从属参与方式或者真实出售方式实现在证券市场的融资。这两种方式各有利弊。我们将通过分析从属参与的制度优势说明：真实出售不应该是资产证券化的唯一模式。

采用真实出售方式，创始人可以将基础资产转移到资产负债表以外，并使自己不再受基础资产信用风险和投资者追索权的影响。但是，真实出售模式并不是没有成本的，比如在资产转移的时候就要确认销售收入并缴纳所得税、印花税等税收。可能更加重要的一点是，创始人为了实现彻底的破产隔离效果，其对证券化资产的剩余索取权通常被限制或消灭。 真实出售的受让方除了希望资产的价格能够按照历史记录记载的违约率进行折扣，通常还希望出售方提供更进一步的折扣。因此SPV（特殊目的机构）一般倾向于获得比支付其发行证券更多的应收帐款。这使得投资者、SPV、信用评级机构不会从原始债务人预期以外的迟延支付或者违约事件中受到损失。从资产转让方来看，为了通过获得更高的评级而得到更多的现金流，也可能有动力提供过度担保。尤其对于总体信用达不到投资级的企业，过度担保可能是其利用资本市场进行融资的重要手段之一。实际上在资产证券化的过程中，创始人售出去的应收款一般都要大于支付发行证券所需的款项。因此，围绕过度担保就会产生利益冲突：创始人希望在融资效果确定、融资成本不变的情况下，过度担保的比率越低越好；相反，投资者、SPV和信用评级机构希望过度担保的比率越高越好。从某种意义上说，过度担保是创始人进行真实出售模式的资产证券化必须承担的间接但实实在在的损失或者成本。

但是实际上在许多情况下，由于过度担保的存在，创始人可能倾向于保有对基础资产的剩余索取权。在真实出售的模式下，资产所有权已经发生转移，除非另有约定，创始人不得再对特定资产享有剩余索取权；而且当事人保留剩余索取权的约定很有可能影响法院对真实出售的重新定性。当然，如果创始人的信用评级是投资级，它可以把资产转移设计成会计上的真实销售，SPV支付完证券后，剩余资产可以被创始人收回，不用改变真实出售的会计处理。如果创始人的信用评级低于投资级，保护投资者远离创始人可能的破产风险就是必要的，要实现破产风险隔离的同时保留剩余索取权，一般需要设置双层SPV架构。在这种方法下，创始人先把应收帐款出售给一个全资拥有的SPV，设计出破产法上的真实出售，以获得破产法的保护。接下来，该全资SPV将应收帐款出售给一个独立的SPV，在不必构成破产法上的真实出售的情况下，实现会计上的真实出售。独立的SPV在资本市场上发行证券融资来支付转让金额。当独立的SPV支付完证券后，可以在不破坏真实出售的会计原则的情况下，把剩余资产返还给全资SPV.全资SPV可以通过被兼并或者以发送红利的方式使剩余资产回到创始人手中。 由于一般来说，通过设定SPV方式进行资产证券化的创始人多信用评级不高，加上在实践中，法院倾向于否定单层SPV结构下的真实出售， 所以，大多数通过真实销售的资产证券化中，创始人要设立双层的SPV来实现对剩余资产的索取权。

比较而言，从属参与模式可以实现发起人对剩余资产的索取权，并节约真实出售模式推行双层SPV架构的高额成本。从属参与模式下发生两层法律关系：创始人和SPV的担保融资关系，SPV和投资者之间的股权关系或者债权关系。就创始人和SPV的法律关系来说，实际上是创始人以基础资产为担保，向 SPV进行借贷融资；资产不必从创始人转让给SPV，创始人与资产债务人之间的原债权债务合同继续保持有效，SPV与资产债务人之间没有合同关系。由于是担保而不是真实出售，因此如果担保资产在偿还完证券发行款项后仍有剩余，创始人对该剩余资产仍然享有所有人的权利。这样，既实现了在资本市场融资，提高了资本流动性，又减少了过度担保的成本。另外，从属参与方式可以延迟纳税并且合理避免资产转移过程中的部分税收。

从投资者的角度来看，真实出售方式虽然保证了基础资产不受发起人破产风险的影响，但也使投资者丧失了对发起人其他资产的追索权。从属参与模式虽然不构成真实出售，但SPV对创始人的特定基础资产设定有担保权益，在创始人破产时，对该项资产有优先受偿的权利，因此，从属参与也能够实现破产隔离的法律效果。当然，如果担保权人的权利行使受到破产和重整程序的限制，那么从属参与的破产隔离效果会差于真实出售。另外一方面，在从属参与模式下，投资者在以特定资产作为担保的基础上仍然保有对发起人其他资产的追索权，从而可能获得总体上比真实出售模式下更强的信用担保。

综上，创始人在进行资产证券化的过程中，实现特定资产的破产隔离本身不是目的，目的是通过风险隔离来加强特定资产的信用评级，以最小的成本实现最多的融资。在资产证券化过程中是采取从属参与还是真实出售模式，发起人要考虑表内表外融资的不同处理、保留对剩余资产的索取权还是阻断投资者的追索权以及税收等因素；投资者则要考虑追求基础资产的彻底破产隔离和保留对发起人其他资产的追索权这两种需求之间的权衡。单纯地通过真实出售模式追求彻底的破产隔离有可能加大创始人的总体融资成本，并且不能满足投资者对发起人其他资产保留追索权的偏好和需求。因此，真实出售不应该是资产证券化过程中基础资产交易的唯一模式。

三、SPV融资架构的功能考察

资产证券化一般涉及特殊目的机构（Specific Purpose Vehicle， SPV）的设立和运作，因此也常常被称作结构融资（Structure Financing）。SPV通常由特殊目的公司（SPC）或者特殊目的信托机构（SPT）来承担。一般而言，在实践中SPV还可以由合伙来承担，但因投资人所负责任较重，而且法律关系较为复杂，实务上并不常见。 SPC和SPT各自有不同的制度功能，比如SPC能够发行的有价证券类型要比SPT广泛、多元，SPT由于受到其信托机构性质的限制，一般只能发行受益凭证，而SPC可以发行股权证券、债权证券、短期票券以及一些衍生证券；SPC组织设计具有相当弹性，较为投资人所熟悉和信赖； SPT可以避免双重征税等等。SPV是特殊目的公司还是特殊目的信托机构，资产证券化过程中的法律关系性质是不同的。我们本节将通过考察SPV的功能来验证，资产证券化并不必须包含基础资产的真实出售，进而检讨SPV在资产证券化中的真正作用。

如果选择信托架构作为资产证券化的导管体，则资产证券化的过程一般是由创始人将特定资产通过设定信托给受托人而转换为受益权，受托人再将受益人所享有的受益权加以分割，并以所发行受益证券表彰受益权，促进受益权的流通。从实质来看，创始人和受托机构之间并没有进行真实出售，而是订立了一个为潜在投资人利益的涉他契约——信托契约。按照性质的差异，受益权分为权益型受益权和债券型受益权。 如果发行的是权益型受益证券，则可以认为创始人和广大投资者之间透过受托机构进行了基础资产权益的出售。这个过程首先是创始人和受托机构签订特殊目的信托契约而形成信托关系，创始人将特定资产转移给受托机构。其次，受托机构将信托受益权分割，发行受益证券并将发行募集的资金交给创始人。最后，信托机构按照信托契约管理受托财产，向投资者进行特定资产权益的派发。如果发行的是债券型受益证券，取得债券型受益权之受益人，仅能依特殊目的信托契约之约定，就信托财产所生收益之一定金额享有信托利益，而不能主张配发财产之本金。 受托机构实质上通过发行债权型受益证券完成的是担保融资，整个过程并没有发生任何财产的真实出售。通过以上分析我们可以看出，在信托机构作为SPV的融资架构下，基础资产的真实出售可能不会发生，至少不会在创始人和受托机构之间发生。

如果选择特殊目的公司作为资产证券化的导管体，资产证券化的具体方式可以是真实出售或者从属参与。前文已经论述了从属参与和真实出售的区别，在从属参与模式下，特殊目的公司并不承担实现真实出售的功能。

所以，SPV的作用不是作为真实出售的载体，而是更一般地，使创始人的特定资产与创始人本身实现风险隔离，这一点我们可以通过分析资产证券化和担保公司债的区别来进一步说明。发行资产基础证券或受益证券与担保公司债，形式上都是以企业特定资产作为基础或者担保，但其最大不同点在于，担保公司债是由企业自己对外发行，其用来设定担保的资产并未与企业固有资产分离，理论上企业仍然必须以其全部资产作为责任财产；然而资产基础证券或受益证券之发行，则必须先将特定资产转移给特殊目的公司、特殊目的信托或合伙等特殊目的机构或导管体，并非由创始机构自己发行资产基础证券或受益证券，其用来发行证券的特定资产必须与企业固有资产分离。 应当明确，风险隔离和破产隔离不是同一个概念，破产隔离是风险隔离的一种较强的形式。前面已经论述，从属参与方式的破产隔离效果在特定的破产法制环境下可能比真实出售差，但这并不影响其能够实现特定资产必须与企业固有资产的分离，并不影响其作为资产证券化的另一种可行模式。

有人总结，SPV的正常运转要实现与其自身的破产风险相隔离、与母公司的破产风险相隔离、与原始权益人的破产风险相隔离。 实际上，即使是在特殊目的公司作为SPV的资产证券化中，也不能把SPV的本质功能简单地概括为破产隔离。首先，这三项破产隔离功能中，只有与原始权益人的破产风险相隔离是SPV的真实作用，另外两项却都是使得SPV正常发挥破产隔离功能所必须避免的、由SPV本身这一制度设计所额外带来的成本或者负面效应。SPV的功能不是实现SPV自身的破产隔离，而是基础资产的破产隔离。因此，SPV本身就是一把双刃剑，在能够实现基础资产与创始人的破产隔离的同时，也可能产生自身破产和母公司破产并引发母子实质合并的风险。

四、中国制度语境下的真实出售

离开了具体的制度语境来谈资产证券化不同模式的优劣差别，只能提供一种思维方法和规范分析的研究框架，判断某种制度设计是否可行和具有效率，还要落实到具体的制度语境上。

有学者认为，在美国担保权人的权利行使要受到破产和重整程序的限制，这正是美国资产证券化产生的法律原因。 该学者注意到资产证券化的破产隔离理论的地方性知识的特性，但又认为该理论可以通过对破产隔离原则的运用，解释不同国家的资产证券化实践，从而具有了一种迷人的普适性， 并认为资产证券化的风险隔离机制在中国可以帮助债权人避免担保制度中存在的无效率现象。 本文不去评价在美国法律环境下，破产重整程序对担保制度的种种阻碍的实际效果，也不去讨论真实出售模式的资产证券化风险隔离机制有无必要以及是否可能避免担保制度中存在的无效率现象；在我们看来，有关中国担保制度的无效率及其矫正的问题，需要另文讨论。本文将分析在我国的破产法制下，某项财产被设定融资担保和被真实出售后的不同法律地位，以及担保债权人的别除权和资产证券化投资者的取回权的实际效力状态。

这一分析具有现实意义的前提是创始人真实出售某基础资产后仍然对之实行占有或者管理。实践中，如果财产被真实出售后不由创始人占有或者管理，则该财产不会进入破产程序，自然不会受到破产程序的任何影响。但在很多时候，创始人会作为服务人来管理或者收取应收帐款。有时候SPV会发现任命一个服务人来管理或者收取应收帐款比较节约成本。服务人一般应是对应收帐款的管理具有一定经验和便利的机构。在许多时候，由于创始人不愿放弃与客户的业务联系，所以尽管它们把应收帐款卖给了SPV，但还是作为服务人继续保持与这些客户的联系。这样，不管是创始人把代为收取的应收帐款放在自己独立的帐户还是支付给第三方或者创始人和SPV在银行共同开立的封闭帐户中，如果创始人破产，都可能涉及对该财产性质的认定。

《中华人民共和国企业破产法（试行）》（以下简称《破产法》）第三十二条规定，破产宣告前成立的有财产担保的债权，债权人享有就该担保物优先受偿的权利。有财产担保的债权，其数额超过担保物的价款的，未受清偿的部分，作为破产债权，依照破产程序受偿。优先受偿中的“优先”是何种涵义，是否优先于破产企业所欠职工工资和劳动保险费用？《破产法》第三十七条规定，破产财产优先拨付破产费用后，按照下列顺序清偿：（一）破产企业所欠职工工资和劳动保险费用；（二）破产企业所欠税款；（三）破产债权。按照文义和体系解释，应当认为破产财产不受第三十七条破产清偿顺序的约束，即有财产担保债权人可以就已作为担保物的财产径行优先受偿。

如果真实出售是信托架构，则一般是受托的信托机构代表持有权益型证券的投资者向创始人主张取回权；如果是公司架构，则是SPC直接向创始人主张取回权。按照中国《破产法》第二十九条规定，破产企业内属于他人的财产，该财产的权利人有权通过清算组取回。但最高人民法院《关于审理企业破产案件若干问题的规定（法释[2002]23号）》第七十二条明确：他人财产在破产宣告前已经毁损灭失的，财产权利人仅能以直接损失额为限申报债权。

篇2

【关键词】高速公路资产证券化 定价 实物期权

一、目前高速公路收益权定价方法

高速公路资产证券化符合最近国家提出的“盘活存量资产”的要求，近期的发展很快，但要进行高速公路资产证券就必须首先解决资产证券化中的资产池的定价问题。高速公路资产证券化的资产池基本以高速公路的收益权为主，因为目前我国政府特许收费权是不能转让的，只能转让该权利项下的收益权。对于高速公路收益权传统的定价方法主要有两种，一种是现金流贴现法，一种是相对估价法。

（一）现金流贴现法

现金流贴现法在实践和理论两方面都日趋完善和成熟，但其有效性是建立在两假设的基础上：一方面要求能够准确预计未来现金流，另一方面要求管理者对经营策略不做任何改变。但事实上一方面预计未来现金流量中的参数不可避免的会出现一定误差，现金流的不确定性使得预测人为因素较强，另一方面由于涉及较长时间，内外部环境可能存在很大变化，管理者的经营策略必须根据环境的变化而调整，不确定的投资和风险使得预测出现失真状况。

（二）相对估价法

相对估价法就是在市场上找出一个或几个与目标企业相同或相似的参照物企业，分析、比较目标企业和参照物企业的相关财务指标，在此基础上，修正、调整参照物企业的价值，最后确定目标企业的价值。其核心是合理选择可比对象，通过比较确保评估对象的价值能够正确评估。

相对估计法简单易行，常用于资产定价的辅助评价方法，其主要有两个步骤：第一步是选择已有市场交易的可比对象，第二步是选择一种标准化的价值衡量方法（如选择市盈率与目标企业的收益进行比较）。较为常用的主要有市盈率、价格与账面价值比、价格与销售额比、托宾Q值等。但由于目标企业的资产可能本身就没有得到客观评估及对于资产的复杂性考虑欠缺，存在很大问题。

二、定收益权定价的实物期权法

（一）实物期权法的介绍及与高速公路收益权的联系性

通过上面的介绍与分析我们可以得出，依靠现金流贴现法和相对估价法不能提供高速公路收益权的全部信息，这时就需要一种新的计算方法与思维方式，实物期权方法很贴切的满足了这一要求。实物期权是由金融期权衍生而来的，其标的资产不再是股票、债券等金融资产，而是某个具体的项目。它的概念最初是由Stewart Myers提出的，他指出一个投资方案产生的现金流量所创造的利润，来自于目前所拥有资产的使用，再加上一个对未来投资机会的选择。与传统的投资决策分析方法相比较，实物期权的思维方法不是集中于对单一的现金流的预测，而是把分析集中在项目所具有的不确定性问题上，即项目未来现金流的概率分布状况。当使用关于现金流的概率分布和未来预期的市场信息时，实物期权分析方法把金融市场与投资项目的决策联系起来，对未来现金流没有人为主观的预测。

与传统的分析方法相比，实物期权分析方法的结果是，高速公路投资项目中的不确定性和投资机会伴随有更大的投资价值。在大型基础项目中，实物期权的典型类型包括：扩张期权、紧缩期权、放弃期权、延迟期权、担保期权等。现行的实物期权的定价理论主要有三种：第一种为以B-S模型为代表的偏微分方程法，第二种是以二叉树、三叉树模型为代表的动态规划法、以蒙特卡洛模拟法为代表的仿真法。

由于高速公路开发具有一定的外部性和复杂性，目前高速公路收益权定价过程中存在费用标准及费率调整方式、进行改扩建投资时点及投资规模、政府担保对项目的影响、收费公路周边土地开发等不确定因素。这些不确定因素传统的定价方法考虑的较少，而实物期权由于考虑到基础资产的风险、价值和结构，所以应用于高速公路收益权的定价要比传统方法更加切合实际，但并不是说传统的方法被彻底抛弃，而是将其与实物期权法相结合。

（二）实物期权法下的B-S模型

在实际定价应用中，高速公路的收益及成本的不确定性体现在实物期权的管理柔性方面主要采用B-S模型、二叉树定价模型等；期间投资的可延迟性体现在实物期权的延迟期权上主要采用复合实物期权；项目在未来时间里的改扩建及道路周边的开发等体现在实物期权中的增长期权上，主要采用二叉树期权定价模型；对于政府支持体现在实物期权中的一般看涨看跌期权，主要采用二叉树期权定价模型和B-S模型。考虑到实际操作的方便性，主要采用B-S模型来对高速公路收益权进行定价。

S为高速公路通行费的当前价值，但由于高速公路通行费的演变过程符从几何布朗运动，不会发生突然的向上和向下跳跃，所以S即为预计每年的通行费率和交通量的乘积的折现。按照BS模型的要求应当采用连续复利的方法计算现值，根据相关的敏感性分析采用年复利方法对结果影响不大，所以方便起见，可以使用年复利折现。

通过上文的讨论及在实践中的分析得出在实物期权方法下得出的基础资产价值由于其考虑到基础资产的内涵实物期权所以要高于传统方法计算出来的价值。一方面计算出来的价值更具有科学性与准确性，另一方面也提高了高速公路公司通过资产证券化得到的收益，更有利于高速公路资产证券化的发展。

参考文献

[1]李清.基于实物期权理论的公路收费权价值评估研究[D]. 长安大学，2012.

[2]魏亚南.基于实物期权的基础设施项目投资决策方法应用研究[D].哈尔滨工程大学，2012.

[3]唐丝丝.我国PPP项目关键风险的实物期权分析[D].西南交通大学，2011.

[4]陈，翟金宝.基于实物期权的高速公路建设时机抉择模型[J].长沙理工大学学报（自然科学版），2010（03）.

[5]覃正标，蒲云，胡敏杰.基于模糊实物期权的基础设施BOT项目价值研究[J].北京交通大学学报（社会科学版），2009（02）.

篇3

[关键词]金融市场系统风险;资产证券化;相关性;金融监管

2007年美国次贷危机席卷全球,并演化为多国金融危机。美国次贷危机的风起云涌为我国资 产证券化的发展增加了诸多阻碍。我国有学者提出“美国金融危机应成为中国的前车之鉴, 中国需要缓行或暂时停止资产证券化”。[1]资产证券化不是洪水猛兽,我们不能 因噎废食 。在当前次贷危机的背景下,资产证券化与金融市场系统风险之间存在何种联系?怎样才能 减少系统风险?以阻止金融危机的频频爆发?是需要我们深入思考的问题。为此,笔者将围 绕资产证券化的倒买倒卖运作模式、资产支持的证券流动性不足以及资产证券化交易的复杂 性作论述,揭示二者间的关联性,以期裨益于金融监管和金融创新。

一、前提论:金融市场系统风险及资产证券化的界定

系统风险是近年来学术界和金融监管部门的时髦词语,但对于到底哪些 风险属于系统风险,无论是学术界还是监管当局都没有形成共识。美国商品期货交易委员 会的系统风险定义是“由于金融市场的内在联系,一个市场参与者的违约可能波及其他人。 比如,X市场中A客户违约,可能会影响到中介人B在X、Y、Z市场的履约能力。”“系统风险 指的是不能够通过分散投资方式祛除的市场风险”。[2]美国学者舒瓦茨较为全面 地概括了金融市场系统风险表现形式和实质。他认为,金融市场系统风险具有两个特征:一 是某个经济 意外事件,如市场失灵、金融机构破产等,导致市场恐慌或者通过其他方式引发一连串的 市场失灵,导致金融机构或公司等破产,或者金融机构或公司等一连串的巨大损失;二是最 终 导致资本成本增加,或者融资渠道减少,通常表现为金融市场价格剧烈波动。舒瓦茨认为, 系统风险和正常市场波动中的市场下行的重要区别,在于前者不能够通过分散投资的方式化 解。

同样地,虽然资产证券化是近30年来金融学最热门的词语之一,但何谓资产证券化?迄今为 止理论界并没有形成统一的实质性定义,现有的定义几乎都是描述性的。美国货币监理署于 1997年的“资产证券化指南”对其的定义是:资产证券化是一种结构化金融方式 ,通过这种方式,债权人拥有的对信贷资产或者其它应收款项的权利被打包、证券化,然后 再以资产支持证券的名义出售。与之类似,维基百科对资产证券化的定义是:证券化是一种 结构化金融方式,包括对能够产生现金流的金融资产进行组合,再包装成证券,然后再出售 给投资人。[3]克劳福德把各种资产证券化的描述性定义总结为:对缺乏流动性的 资产(通 常是金融资产)进行组合,再通过在证券市场发行具有流动性的证券的方式出售组合资产融 资(或者是出售资产内含的风险),而这些证券本息的偿付几乎完全依赖于被组合的基础资 产。[4]相对于描述性定义,克劳福德认为一个实质性的定义更能帮助我们理解证 券化的本 质。因此,他给资产证券化下了一个更抽象的定义,即:证券化的实质是通过结构化的方式 ,利用与资产未来表现相关的信息,目的是更有效地利用这些资产或者分散资产上的风险。 结合通常的描述性定义与克劳福德给资产证券化下的实质性定义,我们大致可以得出资产证 券化的两个基本特征:其一,证券化是市场用来转移资产信用风险的一种结构化产品,它与 其他风险转移产品的重要区别在于,用于偿付投资人本息的基础资产被打包成了一个独立的 法律实体(SPE/SIV等);其二,从市场博弈方面看,证券化的实质是发起人、信用增级、 评级机构、券商、投资人等交易参与人,有效利用与基础资产未来表现预期(风险预期)相 关的信息,参与同一市场链博弈以实现自身利益最大化的行为。

二、原因论:金融市场系统风险与资产证券化的关联性

(一)资产证券化的倒买倒卖市场运作模式增加市场泡沫

从单笔交易上看,资产证券化的倒买倒卖运作方式,是导致发起人和投资人之间利益冲突( 道德风险与逆向选择)的主要原因。不仅如此,如果从市场整体上看,倒买倒卖运作模式则 是市场信贷标准降低、泡沫累积,进而催生系统风险的重要原因之一。 在住房抵押贷款证券化早期,绝大多数市场交易都带有政府背景(以房地美、房利美、吉利 美发放的抵押贷款为主),由于存在政府干预,放贷标准没有失控。但是,随着私人性质证 券化交易的兴起,放贷标准开始整体下滑。因为没有外来管制,证券化交易带给抵押行业的 剥离风险但坐收服务费功能,难免会导致出借人或组织人为谋求市场份额而纷纷降低放贷标 准。如果有金融机构独善其身,不愿降低身段吸引借款人,其结果必然是出局。同时,尽管 抵押信贷资产质量整体下降,但由于市场竞争压力,放贷人并不能相应地提高这些信贷资产 的风险利差。这意味着证券化交易链条的末端――投资人不能获得和基础资产信用质量相应 的较高的利息收入。这种人为的较低风险利差,反过来又会刺激住房需求,导致房价上扬, 进而制造更大的市场泡沫,滋生市场欺诈。[5]由于房价上涨,在没有外界干预的 情况下, 市场肯定会要求抵押贷款的条件进一步放松,因为借款人也想从房价的上涨中分一杯羹。与 此同时,在证券化各个环节的高额服务费用的引诱下,金融机构也渴望市场上有更多的抵押 信贷资产供自己进行证券化运作。同样,只要房价持续上涨,抵押贷款借款人的违约概率就 会很低,因为抵押人可以通过再抵押方式融资,或者直接出售房屋,偿还按揭贷款。在这些 因素的共同作用下,金融机构之间通过降低放贷标准,“挑战底线竞赛”以谋取市场占有率 便在所难免了。

不难看出,房价持续走高是维持上述市场运转的基本条件,“挑战底线竞赛”带来的劣质抵 押信贷的中长期风险被短时间的房价泡沫笼罩住了。很明显,房价上涨是不可持续的。一旦 房价下滑,大量劣质基础资产的低信用本质就会显露无遗,虚假繁荣累积的市场泡沫瞬间崩 溃带来的市场恐慌,足以使金融市场整体陷入困境。

(二)资产支持证券的流动性不足增加系统风险

足够的流动性是市场实现其价格发现功能的前提条件。在一个有流动性的证券市场,投资人 如果看低某种产品的未来走势,他可以通过卖空的方式来表达自己的观点;相反,如果投资 人选择长期持有某种证券,则表明他看好该种证券的未来市场。证券产品的市场基准价格正 是通过这种途径实现的。

传统不动产投资市场不允许卖空操作,投资人因而无法通过卖空的方式来矫正市场对未来价 格的过高预期。在这种情况下,如果资产支持证券可以卖空操作,则可以弥补上述不足。假 设投资人认为资产池基础资产价值被高估,或者认为被证券化的抵押信贷资产风险过高,这 些看空的投资人的卖空操作会促使资产支持证券的价格降低,进而促使发起人提高抵押贷款 利率。购买基础资产的成本上升,意味着投资人购买资产支持证券的热情就会降低,市场就 不会盲目狂热。但是,私人性质的证券化交易的运作方式却排斥了卖空操作。由于每笔交易 的资产池都具有 不同于他人的特征,这使得通常的金融期货价格评估模式变得异常复杂,对基础资产池以及 其支撑的不同类别的证券进行市场估价非常困难。这些缺乏透明性的证券事实上很少有市场 交易,它们大多数处于非流动状态,其价格依赖于发起时的评估,而不是市场公正竞价。没 有卖空操作,实际上等于剥夺了看空市场者参与到市场中来的机会,市 场中只剩下看好后市的乐观主义者,证券的价格就会一步一步地攀升,这反过来又会刺激缺 乏流动性的不动产的价格上扬,增加市场泡沫。

(三)资产证券化交易的复杂性是引发金融市场系统风险的催化剂

复杂系统经济学是经济学近年来兴起的一个全新研究领域,它主 要是利用复杂系统科学来解决传统经济学理论中背离市场实践的一些难题。与传统经济学将 经济领域视为封闭系统并趋向均衡不同,复杂系统经济学认为经济是一个开放的,并且不断 适应外界环境变化的内在进化系统。复杂系统并不一定趋向均衡,即使是一个看似理想的必 然趋向均衡系统在实际演变过程中可能也会存在一定的变数。复杂系统理论认为,市场越 复杂,其不确定性和波动性就越大。资产证券化交易的复杂系统特征主要体现在两个方面: 一是被证券化的基础资产复杂多样;二是证券化程序、方法的复杂性,这两方面都会影响市 场的有效性。

1.基础资产的复杂性对市场的影响。 被用来证券化的基础资产种类繁多,除了住房抵押贷款外,汽车信贷、信用卡应收账款、不 动产租金、商业不动产抵押贷款、设备租赁租金、特许权使用费、政府彩票收入、版权使用 费等,都可被证券化后出售。由于不同种类基础资产之间的个性差异,对每种类型资产的 评估,包括违约风险评估、利率风险评估、提前还款风险评估等,都要求有不同于其它资产 的价值评估模式。更有甚者,利率风险和提前还款风险之间还存在内在联系。当市场利率降 低时,借款人提前还款的可能性就增大;反之,当市场利率上升时,借款人违约的可能性就 会增加。[6]这些风险本身也是变动的,尽管存在评估其动态变化的数学模型 ,但这些 模型本身具有很大的推测成分。这些固有模型会因为考虑到利率变动而愈加复杂,它们 会依赖越来越多的假定条件和历史数据。如果这些历史数据本身不够准确,根据它得出的评 估结论肯定也不准确。如果组成资产池的基础资产不止一类,对其进行价值评估的复杂程度 会成倍增加。

2.资产证券化交易运作方式的复杂性对市场的影响。 资产证券化市场的复杂系统特征,不仅会阻碍市场自我调节功能的有效发挥,更有甚者,它 还可能导致整个市场系统的崩溃。主要体现在以下三个方面:

(1)资产支持证券的复杂系统特征阻碍了信息披露功能的发挥。 信息披露是保证证券市场公正、效率的主要手段,但资产支持证券的复杂特性,却成了投资 人及其他市场参与人获取必要资讯的障碍,而这些必要资讯是市场有效运作的前提。证券化 交易信息披露难题体现在两个方面:其一,事无巨细的信息披露本身需要花费巨额成本;其 二,即使所有相关信息都得到披露,对这些纷繁复杂的信息进行分析、评估所需要的大量成 本,对投资人而言可能也是得不偿失的。根据“合理毋知理论(the theory of ration alignorance)”,当信息分析成本超过收益时,信息需求方会理性选择“毋知(ignorance )"。具体到资产支持证券市场,这意味着相关企业在决定是否花费更多时间、雇佣更多人 员对可能的投资对象进行分析时,会权衡确定增加的成本与不确定的未来收益。比如,次贷 危机爆发前,除了准确预测房价下跌的幅度外,几乎所有可能导致次级抵押证券市场崩盘的 危险,特别是抵押贷款质量的下降,都有所披露。然而,投资人并没有在意这些风险。出现 这种状况,最主要的原因就是这些证券的复杂性,已经使完全理解它的风险变得不可能。次 贷危机中,许多基金管理人都缺乏分析不同种类资产池所需要的资源,他 们主要依赖信用评级机构的评估,信用风险顾问公司Tempus Advisors首席执行官爱德华?格 里贝克指出,许多机构投资人主要依靠他们的评估购买资产支持证券, 部分原因就是市场已经变得如此复杂。

(2)资产支持证券的复杂系统特征增加了市场预期的难度。 当资产支持证券的结构高度复杂时,市场参与人,甚至包括交易组织人都可能无法预计交 易的所有后果。比如次贷危机中,尽管ABS CDO的基础资产证券符合多样化特征,但事实表 明,这些基础资产证券本身的基础资产(主要是次级抵押贷款)的表现具有内在联系――因 房价下跌导致系统性违约。这种内在联系几乎没人注意到,甚至包括信用评级机构,尽管类 似的例子美国以前已经发生过。再有,来源于基础资产本利的现金流在不同类别投资人之间 的区别分配,使得基础资产池如果出现违约,不同类别投资人之间就会出现利益冲突。比如 ,如果在违约初期服务人即对基础资产进行重组,尽管需要花费一些即时成本,但长远看 来是有利于投资人整体的。但是,由于资产支持证券的复杂层级结构,不同类别证券持有人 取得本息时间、顺位等上面的差异,有利于投资人整体的行动,并不一定对每种类别的投资 人都有利。服务人在行使是否重组、采取何种方式重组的自由判断时,可能会因损害了某一 类别证券持有人的利益,而招致对方请求损害赔偿。证券的结构越复杂,服务人越难全面考 虑重组的后果,面临请求损害赔偿的可能性就越大。因此,服务人通常不愿基于自身判断而 采取重组行为,他们宁愿坐等违约风险累积、放大,最终危及市场稳定。

3.资产支持证券的复杂系统特征降低了金融市场抵御市场传染的能力。 金融市场传染(financial contagion),是指个别金融机构的突发困局向市场内其它关联机 构的传播,对它的研究在1997年亚洲金融危机后成为学术界的热门话题。造成金融市场传染 的主要原因是市场恐慌,而市场恐慌主要源于市场的复杂难辨。因次贷危机引起金融市场系 统灾难,其直接原因就是CDOs、ABS CDOs结构的复杂难辨,致使部分次贷支持证券的局部问 题因市场恐慌而迅速传导至整个证券化市场及其它信贷市场,进而引发市场系统灾难。由 于投资人并不总是能理解CDOs、ABS CDOs等复杂证券的运作模式,他们的投资选择很自然地 依赖于顶尖评级机构的信用评级。当部分“投资级证券”出现损失时,投资人很容易出现恐 慌,担心其它高评级证券也会出现类似损失。

三、结论:加强我国资产证券化监管,防范金融市场系统风险

通过上述考察可知,资产证券化是美国金融危机的始作俑者,资产证券化与金融市场系统风 险存在正的相关性,因此,加强资产证券化监管,防范金融市场系统危机成了金融危机后中 国推进资产证券化的首要任务。政府在发展证券化市场过程中的主要角色是监管市场规范运 行,保证公平公正,防范市场系统风险。联系我国当前的法治环境,以及政府在以往证券市 场监管中的具体表现,本文认为我国资产证券化监管应当注意如下原则:

1.坚持以有限管制间接管制为原则,减少直接干预。资产证券化作为一种金融创新,本质 上是规避法律管制的结果,如果不是规避法律强制加在担保权上的“破产税”,规避法律对 金融机构的强制资本储备要求,资产证券化很难会像今天这样迅猛发展,资产证券化的出现 以及发展,背后的潜台词是大范围的市场管制没有效率。政府规制的前提是市场失灵,但市 场是否失灵,失灵的具体表现等等,都需要通过市场实践才能表现出来。受长期计划经济传 统以及部门利益影响,我国管理层习惯于直接干预,喜欢动用准入限制措施,如将特殊目的 受托人限定为有限的信托投资公司等。这些措施不仅缺乏市场逻辑,而且很容易阻塞市场发 挥正常功能,导致市场扭曲,结果不是纠正市场失灵,而是导致市场失灵。

2.坚持慎重选择资产证券化类型,逐步推进资产证券化原则。在金融一体化和金融创新迅 速发展的背景下,为有效地防范与化解系统风险,对待资产证券化等类型的金融创新应当慎 重。次贷危机表明,金融资产证券化的最大风险是导致银行放松对放贷的监督,致使贷款质 量整体下降,引发系统风险。次贷危机的这个教训,在我国发展金融资产证券化市场时必须 时时谨记。会不会导致贷款泛滥,是当前选择推进信贷资产证券化类型时应当贯彻的一条原 则。“资产证券化的基础和前提是必须有优质的金融资产,即高质量的债权组合,能够带来 可预测的相对稳定的现金流,同时未来现金比较均匀地分布于资产的存续期”。[7] 首先我 国应严格把关证券化基础资产的质量,不良资产证券化应缓行。但是对投资者而言,不良资 产所蕴含的风险可能随时爆发,一旦风险爆发,投资者由于利益 损失意识到不良资产风险时,投资信心就会丧失,于是爆发系统性金融风险。同时对于一般 信贷资产,包括企业贷款、住房抵押贷款、信用卡应收账款、个人消费贷款等,也应该暂缓 推行证券化。一旦放开限制,这些贷款的质量即有可能整体下降,进而引发市场系统风险。 特别是住房抵押贷款,当前的房地产泡沫已经很严重,如果放手让银行对这些贷款进行证券 化运作,不仅会进一步累积泡沫,现有的很多反泡沫措施(比如提高存款准备金控制贷款规 模)也会失灵。

3.坚持以信息披露为原则,防范系统风险。信息披露是证券市场最好的防腐剂,尽管次贷 危机向传统信息披露的效果提出了挑战,但各国避免市场系统风险的主要做法仍然是加强信 息披露。比如,美国政府要求信用评级机构增加信息透明度,欧盟要求评级机构公开评级模 式、方法,而不是直接干预评估程序、行为。我们在制度设计时也应该借鉴这些做法,规范 信息披露要求,并严格监管机构监督职责,保证信息披露充分及时准确。首先根据不同资产 证券化类型交易,分别提出信息披露要求。与发行股票不同,资产证券化交易类型繁多,交 易法律结构差异很大,不同基础资产类型交易、不同法律结构交易所涉及的信息披露往往差 异很大,因而有必要防范市场系统风险。其次,应建立准确的信用评级。信用评级虚高是导 致次贷危机的另一重要原因。准确的信用评级是资产证券化市场健康发展的关键。从市场效 率上看,准确的信用评级是资产支持证券市场定价的基础,信用评级大起大落势必造成市场 恐慌,进而引发系统风险;而对于投资人来说,一定的信用评级是资产支持证券基础资产质 量、交易法律结构(包括各参与人的资信状况)的综合反映,信用评级机构实际上承担着对 发起人、信用增级机构、服务机构等的监督职责。我国要保证资信评级机构评级准确,应制 定一定范围的强制专门技术规范。

主要参考文献:

[1]珠玑子.从美国次债危机反观中国资产证券化[N].证券时报,20079-4.

[2]参见维基百科网站,en.省略/wiki/Securitization.

[3]Jason Kravitt,Some Thoughts on What Has Happened to the Capital Ma rkets andSecuritization and Where Securitization is Going,p5,available at p li.edu/public/17984/foreword.pdf.

[4]Patricia A. McCoy, Andrey D. Pavlov and Susan M. Wachter, SystemicRisk Thro ugh Securitization: The Result of Deregulation and Regulatory Failure, Connectic ut Law Review, Vol.41, No.4(2009),p493.

[5]Mark Adelson,MBS Basics,Nomura Fixed Income Research, March 31, 2006,pp7-9. 省略/pdf/Nomura/MBSBasics_31Mar06.pdf.

[6]Aaron Lucchetti and Serena Ng, How Rating Firms' Calls Fueled Subpr ime Mess, the Wall Street Journal, August 15, 2007, Page A1.

[7]许凌艳.金融资产证券化法律范畴研究[J].法学杂志,2006(2).

An Study On The Relevance between Asset Securitization

篇4

关键词：资产证券化；流动性风险；商业银行

一、 资产证券化理论基础

（一）资产证券化内涵

资产证券化是20世纪70年代一项重要的金融创新，对金融市场和经济的发展产生了积极的影响。资产证券化目前还没有形成一个统一的定义，学者们从不同的角度给出了不同的定义，较典型的主要有：

第一种典型的定义，资产证券化是指以资产所产生的现金流为支撑，在资本市场上发行证券进行融资，对资产的收益和风险进行分离与重组的过程；另一种代表性观点总结出其基本特征：第一资产证券化发行的证券必须是由特定资产支撑的，支撑的含意是指由这些资产所担保或者证券代表了这些资产的部分利益；第二资产证券化必须涉及资产转移的设计以使支撑资产的证券与这些资产的持有者的风险隔离；第三种观点认为，资产证券化是通过创立当事人和构筑当事人之间的法律关系，使缺乏流动性的债权（金融债权性资产）转化为资本证券上的财产权得以流通的制度①。

资产证券化本质上是将流动性较弱的资产转化为流动性较强的资产，并实现资产的风险与收益的分离和重组。本文是从银行角度来考察资产证券化，文中资产证券化无特别说明，均指信贷资产证券化。

（二）资产证券化原理

资产证券化是以基础资产的未来现金流为支撑而发行证券的过程，因此，资产所产生的现金流分析就成为资产证券化的核心原理。

任何一项成功的资产证券化，必须要对基础资产进行成功的重组以组成资产池，并实现资产池和其它资产的风险隔离，同时，还必须对资产池进行信用增级；因此，资产重组原理、风险隔离原理和信用增级原理就成为资产证券化的三大基本原理。

（一） 核心原理

基础资产的现金流分析是资产证券化的核心原理，它是由现金流的基础作用决定的。基础资产可预见的现金流是资产证券化的基础，只有现金流是确定的，在以基础资产为支撑而发行的证券的价值才能被确定。基础资产的现金流分析主要涉及三个方面：资产的估价、资产的风险与收益和资产的现金流结构。

（二） 基本原理

资产证券化的三大基本原理分别是资产重组原理、风险隔离原理和信用增级原理。基本原理是对核心原理的深入，是对资产现金流的深入分析。

1、资产重组原理

资产重组是资产的原始权益人为实现证券的发行，对基础资产进行重新配置和重组以组成资产池。资产重组原理最重要的是对资产的选择，并不是所有的资产都适合进行证券化，资产需满足一定的条件才能进行证券化，其中最重要的一个条件就是资产能产生稳定的、可预见的现金流收入。

2、 风险隔离原理

经过资产重组形成资产池以后，必须将资产池与其他资产的风险相隔离。通常做法就是设立特殊目的机构即SPV，原始所有者将基础资产“真实出售”给SPV，真实出售即基础资产在出售后，原始所有者纵使破产，其已出售的资产不会被列入破产清算的范围。原始所有人的风险与证券化交易的风险无关，不会传染给证券持有者，从而实现了风险隔离。

3、 信用增级原理

由于资产证券的本息依赖于被证券化资产的未来现金流的实现，这对证券投资者来说存在一定得风险。因此，通过信用增级的方式，来提高证券的信用等级，以吸引更多的投资者。信用增级的方式有很多种，主要分为内部增级和外部增级。内部增级主要是利用基础资产所产生的现金流来实现自我担保；外部增级则是通过第三方机构提供担保。通常都采用两者相结合的方式来实现证券的信用增级。

二、资产证券化作用流动性风险运行机制

（一）化优化资产负债期限结构

1、降低中长期贷款比例

根据全国五家大型商业银行（工商银行、农业银行、中国银行、建设银行和交通银行）提供的定期报告，近五年五家银行中长期贷款占贷款总额的比例在60%以上，且呈现上升趋势。中长期贷款比例的增加使得银行存贷款期限结构错配问题更加突出，银行将面临较为严重的潜在流动性风险。

通过对资产证券化原理分析可看出，将中长期贷款证券化是解决银行存贷期限错配的重要手段。银行选择要进行资产证券化的中长期贷款，将其真实出售给SPV，SPV再将这些贷款组合汇集成资产池，以资产池所产生的现金流为支撑在市场发行债券进行融资，最后用资产池所产生的现金流来偿付发行的债券。

至此，银行将中长期贷款剥离出资产负债表外，表内中期贷款比例也随之下降，存贷款期限结构错配现象得以缓解。

2、优化资产结构配置

在我国银行的资金来源大部分依赖存款，而存款中活期存款的比例又居高不下，以全国五家大型商业银行为例，活期存款占总存款比例在50%以上。活期存款比例过高使得银行资金来源的稳定性减弱，如果中长期贷款过度依靠活期存款这种不稳定资金来源，一旦活期存款被大量提取或转移至资本市场，银行将面临流动性危机。

因此，增加长期稳定的资金来源可以解决银行借短贷长的状况，用长期的资金来源支持中长期资金运用，使资产负债期限结构趋于合理。银行购买并持有资产支持证券，丰富了银行资产项目品种。当银行出现流动性不足时，可在资产支持证券二级市场出售资产支持证券以获取流动性。

（二）提高银行证券化资产的流动性

贷款是银行资金运用的主要方向，银行既是贷款的提高方，也是贷款的持有者和服务运作者，尤其是长期贷款，其期限一般都在5年以上，有的甚至长达20-30年如住房抵押贷款。因此，贷款的流动性风险以及利率风险、信用风险都将由银行自身独自承担。其次，贷款的资金来源主要是短期存款，这种短存长贷的资金结构，会使银行面临很大的流动性风险。

银行贷款证券化就是将银行的主要资产贷款，通过一定的结构安排和设计，将其转化成可在金融市场上出售和流通交易的证券，即将流动性差的贷款转换成流动性高的资产支持证券，极大的提高了银行资产的流动性。

三、结论及建议

结合我国银行业现状，对信贷资产证券化的发展有以下建议：

第一，扩大资产证券化规模。一方面是投资者拥有巨额金融资产找不到投资渠道，大部分只能以储蓄存款方式持有，另一方面是国内金融机构等迫切需要解决流动性问题、不良资产等问题。因此，资产证券化只要设计合理，具备较高收益性、流动性以及安全性，就会得到投资者的青睐。

第二，丰富投资者结构及扩大发起者范围。证券化是一项重要的金融创新手段，不但政策性银行和大型商业银行可以采用，中小商业银行也可以使用。从现阶段来看，大银行资金还算充裕，中小商业银行面临的资金约束更大，受到业务规模和融资渠道的局限，我国中小商业银行流动性不足的问题更为突出，因此中小商业银行对资产证券化的需求更明显。（作者单位：东华大学旭日工商管理学院）

参考文献

[1]戴晓凤，戴季梅.信贷资产证券化的成本动因[J].国际金融研究，2003（4）.

[2]傅斌.我国银行资产证券化的关键环节及制度条件[J].金融研究，2000（4）.

[3]何小峰，黄高.资产证券化：中国的模式[M].北京大学出版社，2002（4）.

[4]陈裘逸.资产证券化的定义和模式的检讨―以真实出售为中心[J].金融研究，2003.10

[5]孙奉军.我国资产证券化的现实思考与路径选择[J].财经研究，2001（9）.

篇5

关键词：资产证券化SPV基础资产资产池风险

“如果你有稳定的现金流，就将它证券化。”这句流行于美国华尔街的名言已经在中国金融市场上生根开花。这项最早起源于美国的金融创新产品，正在逐渐被国人所了解和运用。有专家预言，资产证券化（AssetSecuritization）即将成为我国资本市场的一大“亮点”，并有可能成为外资金融机构竞相争夺的“金矿”。

资本证券化文献综述

关于资产证券化国内外金融专家从各个角度出发，抽象出不同的含义。

JamesA.Rosenthal和JuanM.Ocampo(1988)认为，资产证券化“是一个精心构造的过程，经过这一过程，贷款和应收帐款被包装并以证券的形式出售。”RobertKuhu(1990)的定义为：“资产证券化使从前不能直接兑现的资产转换为大宗的、可以公开买卖的证券的过程。”Gardener(1991)对资产证券化作了比较宽泛的解释：资产证券化是使储蓄者与借款者通过金融市场得以部分或全部匹配的过程或是一种金融工具。开放的市场信用（通过金融市场）取代了由银行或者其他金融机构提供的封闭市场信用。这个定义的突出地方，是把资产证券化放在资金余缺调剂的信用体制层面上。但是，把有别于银行信用的市场信用就看成资产证券化，似乎模糊了上个世纪70年代金融创新的资产证券化与有着几百年历史的传统证券化之间的区别。LeonT.Kendall(1996)从技术角度的定义颇有代表性：资产证券化是一个过程，这个过程包括对个人贷款和其他债务工具进行打包，将被打包的资产转化为一种证券或各种证券，同时提高这些证券的信用等级或评级等级，并出售给第三方投资者。国内学者王安武（1999）认为，资产证券化是将原始收益人（卖方）不流通的存量资产或可预见的未来收入构造和转变为资本市场可销售和流通的金融产品的过程。目前国内比较流行和相对简单的定义是，资产证券化是将缺乏流动性但具有可预期的、稳定的未来现金流量收入的资产组建资产池，并以资产池产生的现金流量作为支撑发行证券的过程和技术。

国内外学者的观点和表述方法虽有所不同，但我们通过分析可以看出来，资产证券化有以下四个特征：资产证券化的基础资产主要是贷款、应收账款等具有可预计的未来现金流的资产；资产证券化是一种重构的过程，将贷款、应收账款等重新组合、打包并以证券的形式出售；资产证券化可实现再融资的目的；资产证券化可提高资产的流动性，将原先难以兑现的资产转换为可流动的证券。

资产证券化的运行机制

资产证券化交易的基本流程一般包括确定证券化资产，组建特殊目的实体（SpecialPurposeVehicle,简称SPV），证券化资产池的构建和筛选，资产支持证券（AssetBackedSecurities,简称ABS）的发行以及后续管理等环节。

（一）确定证券化资产

从理论上讲，一项财产权利，只要能在存续期间给所有者带来持续稳定的或者可以预见的收益，不论权利载体是实物产品还是金融产品，都适合于“证券化”，可以重新组合用于“支持”资产支持证券的发行。以此标准来衡量，可以进行证券化的资产范围是非常广泛的，从各类抵押/信用贷款到融资租赁设备；从信用卡应收款到石油天然气储备；从特许权到收费基础设施；从人寿保险单到各种有价证券等都可以作为证券化资产。从实践来看，在资产证券化发展初期，人们大多选择安全性高、稳定性好的金融产品作为证券化资产，如住房抵押贷款、汽车贷款、个人消费信贷、信用卡应收款等。这些金融工具信用关系单纯、支付方式简单，具有借款人多样化、偿付违约率低、现金收入稳定等特点。投资者比较容易接受以这些资产为基础发行的资产支持证券。近年来，随着资产证券化的技术不断成熟和完善，以前不大为人们看好的一些期限较短、收入流量不易把握的资产，如贸易应收款、中小企业短期贷款等，在国外也纳入了资产证券化的范围。

（二）组建特殊目的实体（SPV）

SPV是专门为证券化交易的运作而设立或存在的一个特殊机构。在资产证券化中，被证券化的资产能够吸引投资者，并非因为发起人或发行人的资信，而是因为基础资产（如贷款、应收账款等）本身的价值和信用。为保证和提升基础资产的信用，在制度上就要有效隔离可能影响基础资产质量的风险，其中最主要的是隔离发起人的破产风险，SPV正是由于风险隔离机制的需要而产生的。为使基础资产与发起人的风险相隔离，最有效的手段就是将基础资产从发起人处剥离出来，使其具有独立的法律地位。但因为资产本身没有人格，即没有权利，于是需要构建SPV这一载体作为其法律外壳。在法律上，SPV应该完全独立于包括发起人在内的其他交易主体，应确保支持资产不受包括发起人在内的任何第三人是否破产倒闭的影响，以实现投资人与发起人以及其他交易参与者的风险相隔离的目的，从而保障投资人的权益。SPV也因此被称为交易的“防火墙”。可以说，SPV的设立是证券化交易结构设计的核心环节。

（三）证券化资产池的构建和筛选

在组建证券化资产池时，资产范围的选择一般是未来现金流量稳定、风险较小的资产，那些依据法律规定或相关当事人的约定或依其性质不能流通、转让的资产不能进入资产池。在期限结构方面，资产证券化的期限应当与基础资产的现金流量相匹配。在行业分布方面，加入资产池的资产应符合分散风险和宏观经济政策调整的要求。在资产质量方面，优良资产和不良资产都可以作为证券化的基础资产进入资产池，但在试点阶段应从优良资产做起，树立资产证券化的良好形象。在地域分布方面，如果资产的地域相关性小，可以通过扩大地域的选择，分散风险。

（四）资产支持证券的发行

资产支持证券的发行可分为准备、委托承销、发售和资金入账四个基本步骤。证券发行的准备包括证券发行的可行性研究、证券发行条件和方案的选择及确定、相关文件的制作、证券信用增级和评级、证券发行的申报审批或注册登记等工作。证券发售的主要工作包括确定证券承销商、证券承销方式、承销期限、承销价格和费用；确定最终的发行契约或招募说明书、发行公告；印刷证券及有关凭证，安排发售网点，进行证券发售宣传；安排证券认购等。资金入账的工作主要有清点发售资金、结算发行费用、资金入账、向发起人支付支持资产“销售”价款，SPV相应调整财务账目等。

（五）后继管理

资产支持证券发行结束后，在存续期内会持续收到本息的偿付，直至最终全部清偿。在此期间SPV必须用支持资产所产生的收益现金流量支付投资者的本息。SPV可以委托发起人继续负责资产池的管理，也可以聘请专门的服务机构承担该项工作。资产支持证券到期，SPV清算支持资产，若支持资产的收益在清偿证券本息和支付各种费用后还有剩余，应按事先约定在发起人、SPV和投资者之间进行分配。一旦资产支持证券得到完全的偿付，SPV的使命也告完结。在支持资产清算完毕，SPV向投资者提交证券化交易终结报告后，全部交易结束。

我国资产证券化存在的风险

（一）法律风险

目前我国对SPV“真实出售”的法律法规还是空白。SPV是专门为证券化设立的中介机构，是实现破产隔离的核心手段。由于我国资产证券化还处于起步阶段，SPV的企业性质（金融企业还是非金融企业、组织形式、注册地、资本额限制、税收等问题）和法律地位都未做出明确规定。因此，SPV的破产隔离也就无法真正实现，从而产生法律风险。原始权益人和原始债务人之间的债权债务关系通过协商，变更为SPV和原债务人之间的债权债务关系，这种变更构成了“真实出售”的实质。对于这种资产转移关系，《中华人民共和国商业银行法》和《贷款通则》等都没有明确的界定。没有严格的法律保障，银行通过“真实出售”的方式，是否真正转移了风险，转移了多少风险还是一个很大的变数。

（二）信用风险

它是指资产证券化产品的利益相关人可能发生违约的风险，如资产证券化产品的发行人可能无法按时对证券本息进行支付。信用渗透于资产证券化的全过程，并在资产证券化中起着基础性的作用。从投资者的角度来看，主要面临的是基础资产（如贷款、应收账款）的信用风险。证券的信用评级是投资者进行投资决策的重要依据。客观、独立、公正的信用评级是资产证券化的关键。目前我国的信用评级制度仍不完善，评级机构的体制和组织形式不符合中立、规范的要求，评级机构的运作很不规范，信用评级的透明度不高，缺乏统一的评估标准，难以做到客观、独立和公正，甚至为了自身的经济利益，肆意美化证券化资产，随意提高其信用等级，损害投资人的利益。

（三）操作风险

在资产证券化的操作过程中，投资者可能面临三种具体风险。

一是重新定性风险。是指发起人与SPV之间的交易不符合“真实销售”的要求而被确认为贷款融资或其他属性的交易，从而给证券化投资者带来损失的可能性。

二是混合风险。是指资产产生的现金流与发起人的自有资金相混合，导致SPV在发起人破产时处于无担保债权人的地位，从而可能给证券化投资者带来损失。

三是实体合并风险。是指SPV被视为发起人的从属机构，其资产、负债与发起人视为同一个企业的资产和负债，在发起人破产时被归并为发起人的资产和负债，一并处理，从而给证券化投资者带来损失。如2001年美国发生的安然公司事件。

（四）利率风险

它又称为市场风险，是指由于市场利率的变动而引起的风险。证券化产品的价格与利率呈反方向变动。如果投资者将证券化产品持有至到期日，那么证券到期前的价格变化不会对投资者产生影响；如果投资者在到期日之前出售证券，那么利率的上升会导致收益下降。

（五）政策风险

在资产证券化的形成和发展过程中，我国政府始终起到举足轻重的作用，主要表现在提供制度保障方面，如法律、税收、利率、监管、对投资者的保护等。目前我国资产证券化还是摸着石头过河，没有严格的制度保证，主要是靠政府审批的形式来推动，因而面临较大的政策风险。

（六）系统性风险

是指爆发金融危机的可能性。一方面，由于人们的非理，可能导致资产证券化的产品长期定价过低，或者价格大幅度下跌，从而难以提供足够的利润来抵御来自市场的各种潜在损失，引起大量的风险不断积累；另一方面，可能由于借款人和中介机构债权债务关系混乱，并蔓延到整个金融体系。这种风险处理不当，最终会引起金融危机。

防范资产证券化风险的措施

（一）建立完善相关的法律、政策体系

我国应根据资产证券化运作的具体要求出台一部资产证券化的法规，并对现有的与实施资产证券化有冲突的法律、法规进行修改、补充与完善。同时，明确资产证券化过程中的会计、税务、报批程序等一系列政策问题，制定资产证券化过程中销售、融资的会计处理原则以及交易后资产负债的处理方法，并在税收方面给予一定的豁免支持政策。加强法律、政策体系的建设，是防范资产证券化各种风险的根本保障。

（二）规范信用评估体系

为促进资产证券化的健康发展，政府应该采取各种措施完善信用评级制度及其运作过程。政府应该强化对国内现有的中介机构（如会计师事务所、评估事务所等）的管理，尽量减少信用评级工作中弄虚作假、乱收费等违法乱纪的事件发生。为建立一个独立、公正、客观、透明的信用评级体系，也可以考虑设立一家专业从事证券化信用评级服务的机构，或者选择一家或多家国际上运作规范的、具有较高资质和声誉水平的中介机构，参与到我国的资产证券化业务服务中来。规范信用评级制度和运作过程，是有效防范资产证券化信用风险的基础性工作。

（三）加强监管的协调和力度

资产证券化衔接货币市场与资本市场，涉及面非常广。根据现阶段我国金融分业经营、分业监管的需要，中国人民银行、银行监督委员会和证券监督委员会是资产证券化监管的最主要机构，发改委、财政部、国资委等各负责相应的监管职责。加强这些部门的综合协调，形成合力，达到资源共享、有效监管的目标，是防范资产证券化风险的重要举措。

从监管方式的发展方向来看，我国资产证券化应该采取以市场主导的集中监管模式。就我国目前的实际情况来看，实行注册登记制尚有困难，可以考虑采用审批或审核制。我国资产证券化监管的内容应该包括主体资格的认定、证券化品种、交易结构的审查、各种合约关系结构的审核等。

监管的最重要职能有三个方面：一是审查信息披露的全面性、真实性、准确性和及时性；二是对虚假欺诈行为进行处罚；三是监管理念应该向国际先进的监管理念靠拢，逐渐由合符规范性监管到资本充足监管再到风险导向型的审慎监管转变。只有实施行之有效的监管，才能防范包括操作性风险在内的各种风险。

（四）合理利用金融衍生工具回避利率风险

利率风险可以运用期权、期货及互换等金融衍生工具进行分解和转移。具体的操作办法是：首先，测量证券的风险状况。在此基础上，根据自身的竞争优势和风险偏好，确定合理的风险对冲目标，并根据对冲目标，选择合适的对冲策略。策略确定后，构造一种或多种合适的金融衍生工具实现对冲目标，并实施对冲效果的评估。

资产证券化是我国资本市场的一大金融创新，但金融创新始终是和风险相伴相随。随着我国资产证券化试点的进一步扩大，资产证券化的各种风险必将逐步暴露出来。规范资产证券化的运作过程和大力营造良好的外部环境，是我国有效防范资产证券化风险和健康发展资产证券化业务的当务之急。

参考文献：