行为资产定价理论精选(五篇)

序言：作为思想的载体和知识的探索者，写作是一种独特的艺术，我们为您准备了不同风格的5篇行为资产定价理论，期待它们能激发您的灵感。

篇1

关键词：行政事业单位；固定资产；管理问题；浪费损失

行政事业单位作为非盈利服务性组织机构在社会上起着巨大的作用，社会的正常运转往往需要行政事业单位的辅助。但因为行政事业的特殊属性，单位本身不生产产品和提供有偿服务，不会从社会活动中获取资本，所以其用于运转的资本主要来源于国家的国用资产的划拨。但由于单位对固定资产管理不重视、部分人员思想观念错误、财务管理核算机制过时、缺乏有力的监督机制等原因，在对单位内国有固定资产管理中出现不少问题，造成了公共财产的损失情况严重，因此，如何加强行政事业单位的固定资产管理成了急需解决的问题。

一、行政事业单位固定资产管理存在的问题

（一）行政事业单位对固定资产的重视程度不够

鉴于行政事业单位的非盈利性，所以并不会像企业对成本控制、资产管理等一样进行严格把控。单位内部普遍缺乏对固定资产管理的重要性的认识，甚至有部分领导也错误的认为，作为行政事业单位只需要把单位本职工作做好即可，单位内的固定资产随意使用，不够用便申请国家划拨。另外对固定资产也没有很好的保管使用，像单位的设备、办公用品、车辆不爱惜，毁损情况严重，造成了不必要的财产损失。还有对向国家申请物资随意，导致大批没必要申请的物资批发下来处于闲置状态，也属于固定资产的浪费的表现。

（二）单位内部人员对固定资产使用不恰当

行政事业单位的工作人员属于国有资产的使用者，基本上也都会涉及到单位固定资产的使用。在对固定资产使用过程中，部分员工存在思想观念不正确：对物资浪费毁损时有发生；对使用的机器设备缺乏保养护理意识；利用职务便利，将公共物资用在私人用途或占为己有等现象也会发生。这些问题都加速了单位固定资产的毁损和折旧，更严重的是，这部分员工不正确的思想观念没有得到及时纠正，还将会把不良影响带到整个单位。

（三）财务部门对固定资产核算机制存在缺陷

财务部门在对行政事业单位固定资产进行核算时，存在许多不合理或者过时的地方，不正确的会计核算方法必然会造成单位物资在账面上的错误，账实不符：譬如在计算固定资产入账价值的时候，没有计算固定资产运输、安装的人工费用；不依法计提固定资产的折旧，固定资产的账面价值和净现值相差甚远；与固定资产建造发生的相关利息支出没有计入固定资产入账价值，而错误的计入了当期费用支出。以上种种不合理的记账方式造成了固定资产会计核算的失真，不能真实反映单位固定资产的真实情况。此外，因为事业单位特殊的招聘机制，新加入的财务人员往往缺乏专业实战经验，不能有机地将理论和实践相结合。若是没有按照国家统一的会计核算方式计量，大多数情况下做账便会存在漏洞。单位对固定资产的有效控制就会受到负面影响。

（四）缺乏监督机制对行政事业单位固定资产的使用进行监查

固定资产的合理使用效率低，是由于部分资产使用者观念思想错误，单位内部管理力度不够，会计核算存在不合理和漏洞，此类问题主要还是因为缺少有力的内部监督机制，权利缺少了相对应的制衡机制，权利必然会无限放大，并超出原有权利以外。同样，行政事业单位的固定资产也是这个道理，使用合理合法使用固定资产是国家赋予这类单位的权利，但是因为缺少了制衡机制，这个权利就会泛滥，固定资产的使用就会超出合理合法的范围。

二、行政事业单位加强固定资产管理对策

（一）从整个单位角度全面提升对固定资产管理使用的重视程度

虽然有别于企业单位性质，行政事业单位在财务管理方面相对欠缺。但站在为人民服务的角度，有效合理地利用国有资产，是对人民群众信任的尊重，也能减轻国家负担。所以全面提升对整个单位的正确的财产管理使用意识非常有必要。《行政事业内部控制基本规范（试行）》（以下简称规范）也提出需要进一步提高行政事业单位内部管理水平。很显然，固定资产的管理属于行政事业单位内部管理的重要模块，单位必须有足够的意识去提高。在整个单位宣传固定资产对于单位的重要意义，树立严肃对待固定资产管理，妥善使用办公工具，爱护公共财产的良好风气。

（二）树立正确的价值观，避免不必要的物资索取和浪费

利用国用资产的支持进行办公室是行政事业单位员工的权利，但是合理使用，妥善维护，爱惜公共物资也是单位员工应尽到的义务。针对部分员工对单位固定资产不合理使用的情况，首先应该从精神层面上对其进行教育改造，树立正确的价值观，荣辱观，使其认识到固定资产对于单位的重要性和意义所在；其次，对于已经发生的固定资产不合理使用，必须进行批评教育，因为个人原因造成的单位物资损失损坏需要追究责任；最后教导员工要有节约意识，不随意申请不必要的物资分配，造成国有资产的闲置浪费。

（三）优化财务部门固定资产管理机制，提升财务人员专业能力

行政事业单位在对固定资产进行管理的过程中，财务部门起着绝对的主导作用，准确的核算记录和财务报告能够使单位有效的了解单位固定资产的使用情况，合理规划出下一会计期间的预算。在《规范》中也指出了行政事业单位在经济管理过程需要注意规范的预算、收支、采购、资产管理等问题，这些问题也对固定资产的管理有指导作用。这就要求财务部门工作人员必须提高专业水平，定期对财务工作人员进行再教育培训，了解最新的财会法律法规，及时对单位财务管理制度进行合理优化调整，剔除不正确的核算方式，找出并解决相关财务管理里的漏洞，尽可能的做到账实相符，使有关固定资产的财务报表能够真实反映固定资产的使用情况、剩余价值，方便单位有效地安排预算，国家合理地分配物资。

（四）建立相关监督机制，平衡权利和义务

有力的监督机制能够有效的避免固定资产使用权利下放造成的不合理使用。通过建立监督机制，使得行政事业单位内部权利和义务达到一种制衡效果。可以专设监督部门对固定资产的使用进行跟踪检查，对违规违法的使用行为形成威慑力，从源头上杜绝问题的产生；并定期对各相关部门固定资产使用情况进行评估分析，对使用情况存在异常的部门进行调查，查明原因并开出审查报告以作处理，增强固定资产使用的透明度。最终使行政事业单位的固定资产逐步走上科学规范化的道路。

三、结论

行政事业单位在对固定资产的管理上一定要做到：在思想上严格要求，端正价值观，树立正确使用固定资产的风气；制度上，统一规范固定资产会计核算机制，培养财务工作人员专业素养，提升工作能力；纪律上，实行严格的监管机制，对固定资产的使用进行有力的监督，在单位内部达到一个权力和义务的平衡。在《规范》中也屡次提到行政事业单位在管理过程中，与固定资产相管理有关联的条款，这说明了国家对国有资产规范管理的重视。只有通过加强对固定资产的科学管理，才能让这部分财产得到有效使用，在维持单位的正常运转的同时减轻国家财政负担，腾出节余的国有资产用于其他有需要的地方，形成良性循环。

参考文献：

[1]张金福.行政事业单位固定资产管理浅析[J].行政事业资产与财务，2015（31）.

篇2

关键词：资产定价；传统资产定价理论；行为资产定价理论

资产定价理论是现代金融理论的核心内容，也是研究最系统、成果最丰富的领域之一。从1900年Bachelier开始研究到现在的一个多世纪中，有关资产定价的研究汗牛充栋，并出现了百花齐放，百家争鸣的局面，这种局面催生出了诸如现代资产组合理论、资本资产定价理论、行为资产定价理论等成果，这些理论成果可以划分为传统资产定价理论阶段和行为资产定价理论阶段两个阶段。无论是传统资产定价理论还是行为资产定价理论都对金融理论和实践产生了巨大的影响。

一、传统资产定价理论阶段

传统资产定价理论阶段的特征是资产定价理论大都基于传统金融学的若干假设提出，这一阶段出现了很多卓有影响的理论，如最优投资组合理论、资本资产定价理论(CAPM)、无套利定价理论(APT)和消费基础的资本资产定价理论(CCAPM)等。这一阶段是资产定价理论的产生和发展阶段，开创了资产定价理论专门研究的先河，为后续的行为资产定价等理论的产生和发展提供了坚实的基础。

(一)现代资产组合理论(modernportfoliotheory，MPT)

Markowiz于1952年提出现代资产组合理论以减少投资者总量风险。其风险分散原理是：多种证券组合的总收益等于个别证券收益的加权平均，而组合的总风险可以比个别证券风险的加权平均小。现代资产组合理论的出现标志着现代金融学这一学科正式确立。

Markowiz的模型以资产回报率的均值和方差作为选择的对象，而不去考虑个体的效用函数。一般来说，资产回报率的均值和方差并不能完全包含个体作选择时所需要的信息。但是，在假设效用函数为二次的或者资产回报率服从正态分布的前提下，个体的期望效用函数能够仅仅表示为资产回报率均值和方差的函数，从而，投资者可以只把资产回报率的均值和方差作为选择的目标。“均值——方差模型”自提出以后得到了长足的发展。后期，研究者在Markowitz模型框架中引入不对称信息、流动性限制、交易成本等因素来研究投资者的最优投资组合问题，并且取得了一定的成就。例如，Jaganmatham和Ma(2002)研究投资组合权重受限制时的最优投资组合问题。尽管均值——方差不能用来完全刻画个体的偏好，但由于其灵活性以及经验上的可检验性，应用较为广泛。

(二)资本资产定价理论(capitalassetpricingmodel，CAPM)

在Markowitz工作的基础上，Sharpe(1964)，Lintner(1965)，Mossin(1965)独立地得出了资产均衡定价理论(CAPM理论)。该理论是金融学的支柱之一，自提出以来就一直是实证金融关注的焦点，得到了广泛的应用。

CAPM的贡献在于，运用均值与方差的概念并利用求极值的简单思想，推演出一个对应于各种特定风险下的投资资产组合可行机会集合曲线(porffolioopportunityset，即资本市场供给)，和一个由投资者根据相应的风险资产与无风险资产构成的风险资产组合(即资本市场需求)，把证券的超额回报率与市场证券组合的回报率联系起来，并用β系数描述单个证券与整个市场的关系，以及β系数与证券的收益率和风险的关系。但由于该理论建立在信息的完全性、市场参与者的完全理性、市场的无摩擦性、风险可计量性、投资者为价格接受者等严格的假设前提下，使之不仅在理论上存在许多悖论，而且在实践上面，临挑战。

杨策平，刘磊(2005)通过改变和放松CAPM的相关假设，利用Markowitz的组合投资模型将CAPM模型进行推广，证明当投资者具有二次效用或是收益率服从联合正态分布的时候，推广模型的结论与CAPM一致。黎祥君(2006)在CAPM的基础上用时间序列的分析方法对证券收益率的预测作为未来证券收益率的估计，不仅能得出与CAPM类似的结果，而且避免了CAPM对收益率必须服从正态分布的限制，使其应用更为广泛，同时可以有效地反映证券市场的时变特性。

(三)套利定价理论(arbitragepricingtheory，APT)

除CAPM理论外，另一种重要的定价理论是由Ross(1976)在20世纪70年代中期建立的套利定价理论(APT)。套利定价理论是建立在多因素进行个体套利行为之上的一种均衡模型。通过消除套利机会，套利者使市场更具有效率。

CAPM是建立在一系列假设之上的非常理想化的模型，这些假设包括Markowitz建立一期最优投资组合模型时所作的假设。APT所作的假设则少得多(APT的核心是假设不存在套利机会)。APT在更加广泛的意义上建立了证券收益与宏观经济中其他因素的联系，将资本资产定价从单因素模式发展成为多因素模式，为证券走势分析提供便利。因此，从模型的真实、准确度来讲，套利定价模型所得出的预期收益的数据的实用性比资本资产定价模型是大大增加了，其不仅能告诉投资者风险的大小，还能告诉他风险来自何处，影响程度多大。可以说，APT是复杂化多元化了的CAPM，在内涵和实用性上更具广泛意义，既是对CAPM的肯定，更是一种补充和修正。

李佼瑞(2002)运用APT模型对深圳成分股中的34种股票数据进行检验，发现股票市场的非系统风险对股票的价格、投资者的投资信心及投资决策都有较大的影响；阳玉香等(2004)基于套利定价模型对我国股票市场的数据进行实证检验，得出了公司规模、市值与账面价值比以及市盈率对股票收益率的影响是不显著的，所有靠查找公司的这些信息及确定股票对不同因素的敏感程度来判断股票价值是被高估还是低估，从而选择投资、调整投资组合的努力都不会有成果的，股价的未来走向是任何人都不能事先预知的，所以股票价格的变动是随机的且不可预测的。

(四)消费基础资本资产定价理论(consumptioncapitalassetpricingmodel，CCAPM)

继CAPM之后，Rubinstein(1976)，Breeden和Litzenberger(1978)，Breeden(1979)提出消费基础资本资产定价模型，其核心思想是把投资视为对消费的一种保障，本质是交换经济下一般均衡理论在资本市场的延伸。

CCAPM通过使用资产收益率与总消费增长率的协方差来描述风险，不仅引入了投资者的效用函数，而且能够在资本资产定价模型中同时考虑消费和投资的决策，把产品市场、要素市场和金融市场上的各种变量通过消费和投资的关系联系起来，从而简化基本定价方程，使得证券的期望超额回报率和证券的超额回报率与消费之间的协方差相联系，由此获得对资产组合决策的真正意义上的一般均衡分析。但是CCAPM无法解释股票溢价之谜(Mehra和Prescott，1985)和无风险利率之谜(weil，1989)等金融市场“异象”，在CCAPM里，我们并不能保证存在某个证券组合其回报率与总消费完全正相关。这说明CCAPM模型同样存在理论上的缺陷。

二、行为资产定价理论阶段

(一)产生背景

有效市场假说和理性人假说是传统金融学的基本前提。传统金融学家法玛坚持，市场是效率市场，资产的市场价格是一个公平合理的价格，体现了它的真实价值，而另外一些金融学家则认为，市场并非效率市场，资产的市场价格并非总是资产的公平合理的价格，市场可能对资产估价得过高或者过低；如果人们是完全理性的，那么市场上的资产价格应该就是其真实价值的体现，然而，大量研究表明，市场上存在很多异常现象，如风险溢价之谜(equitypremiumpuzzle)、股票市场波动之谜(stockmanetvolatil—itypuzzle)、无风险利率之谜(risk—freeratepuzzle)、弗里德曼－萨维奇困惑(Friedman-Savagepuzzle)、日历效应(Calendareffect)、均值回复(Meanrever－sion)、期权微笑(Optionssmile)等，很难以传统的金融学来解释。

行为金融理论是在克服传统金融理论的缺陷中而逐渐兴起的。20世纪80年代以来，行为金融学在对金融市场中各种异常现象的不断探索中蓬勃发展，通过借鉴心理学、行为学、社会学等其他学科的理论方法对传统金融理论的基本假设及分析范式作了修正，形成各有所异的理论解释，成为20世纪最后十几年来最迷人的研究领域之一。

行为资产定价理论是行为金融理论之核心。行为资产定价理论基于人类理性的有限性套利有限性(LimitsofArbi－trage)提出，更加符合实际资本市场和投资者的情况，被视为是更具体化与现实化的资产定价理论。行为资产定价理论从解释实际市场现象和接受实证检验的需要出发，对传统资产定价理论作了开创性的拓展，从而更加符合实际和更具有解释力，因此其后续研究十分活跃，形成了繁荣的行为资产定价家族。这个家族中声名最显赫的成员就是行为资产定价模型(behavioralasset-phcingmodel，BAPM)

(二)行为资产定价模型(behavioralasset-pricingmodel，BAPM)

为了更好地对资产进行定价，Shefin和Statman(1994)构筑了行为资产定价模型(BAPM)。BAPM将投资者分为两类，一类是理性的信息交易者(informa—tiontraders)，一类是非理性的噪音交易者(noisetraders)。信息交易者即CAPM下的投资者，他们严格按标准CAPM行事，不会受认知偏差的影响，不同个体之间具有良好的统计均方差，而且通过套利使资产价格趋于理性价值；噪音交易者则是那些处于CAPM框架之外的投资者，他们不按CAPM行事，时常犯认知偏差错误，不同个体之间具有显著的异方差。

将信息交易者和噪音交易者以及两者在市场上的交互作用同时纳入资产定价框架是BAPM的一大创举，两类投资者在市场上相互影响，共同决定了资本市场的价格。噪声交易者的存在导致噪音估计的发生和形成噪声交易者风险(NoiseTraderRisk，NTR)。“理性”的信息交易者无法“量化”这一新的风险因素，只能在真实风险之上再加上额外的风险，它用行为来表示。这样，在BAPM中证券的预期收益决定于行为β系数，即正切均方差效应资产组合的β。换句话说，在BAPM中行为β与均值方差有效组合的切线有关，正切均方差效应资产组合并非市场组合。

(三)行为资产定价理论的扩展

Bakshi和Chen(1996)研究基于财富偏好的资产定价理论，通过求解基于消费偏好的消费——投资组合模型，得到了相应的资产定价模型。在Bakahi和Chen的模型中，投资者的消费和财富都是其效用函数中的变量，那么投资者不但关心其消费的波动，也关心其财富的波动。因此，投资者持有风险资产，不但要对冲资产的消费风险，而且要对冲资产的财富风险。利用财富偏好可以很好地解释无风险利率之谜，但是很难解释股票溢价之谜。

Sundaresan(1989)研究丁基于习惯形成的资本资产定价模型。习惯因素引入资产定价主要体现在效用函数的重新构造上。Sundaresan的模型通过向效用函数中引入不同的习惯测度指标，使之可以运用现实的数据来检验习惯和资产定价之间的关系。基于习惯形成的资本资产定价模型可用于解释无风险利率之谜。

Abel(1990)提出了基于追赶时髦的资本资产定价模型，其原理是：由于此期和滞后一期的消费增长率都进入资产定价方程，所以代表性投资者的追赶时髦行为会影响经济中所有资产的均衡收益率。在基于追赶时髦的资产定价方程中，通过调整参数可以得到低水平的无风险债券收益率。因此该模型可以很好地解释股票溢价之谜和无风险利率之谜。但是研究表明，参数的调整将对该模型的稳定性造成影响。

Gali(1994)和Collier(2003)研究了基于嫉妒的资产定价模型。嫉妒是指投资者的效用函数定义在投资者自己的当前消费水平和当前的经济中的平均总消费水平之上。嫉妒与追赶时髦都具有消费外在性，只是外在性影响偏好的时间不同，追赶时髦的消费外在性是滞后的，而嫉妒型的消费外在性是即时的。

Kahneman和Tversky(1992)认为投资者不但厌恶风险，而且厌恶损失。于是，Barberis，Huang和Santos(2001)在Lu－cas(1978)基础上，认为投资者不但规避消费风险，还规避财富的损失。他们通过对定义在消费和财富波动下的效用函数修正之后得到了基于损失厌恶的资本资产定价模型。

(四)行为资产定价理论的应用

理论的价值在于应用。理论用来指导实践并接受实践的检验。从资产定价理论产生的那一刻起，它就尝试着用来指导实践。正如前文所述，行为资产定价理论对传统资产定价理论作了开创性的拓展，行为资产定价理论从解释实际市场现象和接受实证检验的需要出发，从而更加符合实际和更具有解释力，所以资产定价理论发展到行为资产定价理论阶段后，极大地推动了资本市场的繁荣和发展。

Becker和Mulligan(1997)建立了主观贴现因子内生决定下的资产定价模型。Becker和Mulligan的模型中主观贴现因子不再是常数，而是利率水平和投资者收入的函数效应。这些变量的随机性将会使得主观贴现因子随机波动，从而增加了资产价格的波动性。Mehra和Sah(2002)将主观贴现因子的波动称为情绪波动，并进一步研究了主观贴现因子的波动对均衡股票价格的定量影响。通过计算他们发现，投资者情绪的较小波动，可以引起股票价格的很大波动，从而解释了股票市场的过度波动性。

在我国的研究中，张树德(2005)通过研究带有价格波动项的行为资产定价模型发现，股市存在一种风险控制机制，这种机制允许股票存在溢价与风险，但溢价与风险都会在一个合理的范围内波动，即溢价存在一个临界点，当溢价在临界点之下时，追逐风险将会带来高收益；但是溢价的上升高于临界点时，追逐风险，溢价却减小了。这种内在的风险与收益之间的调节机制可以避免股市大起大落的风险。

姜继娇，杨乃定(2006)将流动性因素纳入股票横截面收益的关键影响因素，构建了基于流动性风险调整的行为资产定价模型，利用欧拉方程确定了模型均衡价格。在一般均衡框架下揭示了买卖差价、交易频率和市场效率等因素以流动性偏好形式对资产价格的影响机理。

王敬，张莹(2006)利用资本资产定价模型与行为资产定价模型，对不同时期的上证50成分股中的40支股票进行实证研究，发现行为资产定价模型不具有普遍适用性，在股价处于较高价位，噪音交易广泛存在的条件下，BAPM才优于CAPM，而在低价位时期，市场中存在着负噪音，此时资本资产定价模型更有效。

三、行为资产定价理论与传统资产定价理论的比较

从以上综述可以看出，传统资产定价理论与其有区别也有联系。两者的区别可以用一句话简单揭示：传统资产定价理论是为了说明资产真实定价是什么，行为资产定价理论则是研究资产应该如何定价。

传统资产定价理论为行为资产定价理论的产生奠定了雄厚的基础，而行为资产定价理论是对传统资产定价理论的修正和完善。因此两者的联系也显而易见：行为资产定价理论并不否认金融市场参与者的理性，但是它给参与者的理性施加了限制。首先，行为资产定价理论不排斥理性假定。早期的资本资产定价模型不仅假定参与者是理性的，而且这种理性是完全的，任何影响投资者行为的因素都可以通过一个统一的简单的未来现金流的贴现方式加以解决，但行为资产定价理论并不接受投资者仅仅权衡收益——风险的两分法决策，而是考虑一个现实的投资者的行为本质究竟如何?按照新的理论，投资者在决策时不仅要权衡收益风险，而且决策本身要受到消费习惯、财富禀赋、对损益的态度等的影响，这就使得金融学的研究更贴近投资者的真实状态。也就是说，在行为资产定价理论中，参与者的理性受到限制了。但和行为金融学中其他理论不同，行为资产定价理论更倾向于承认投资者的受限制的理性，而不是非理性。其次，以BAPM可以解释CAPM的两个悖论：正是因为市场上普遍存在的不断犯错的噪声交易者，所以交易不仅是可能的而且是经常的；同时正是噪音交易者的存在导致了风险资产的价格与其内在价值的背离是持续的，“套期保值”交易不仅是可能的而且是必要的。可以说，行为资产定价理论可以看作是对传统资产定价理论的延伸，行为资产定价理论与传统金融学是兼容的。

篇3

内容摘要：本文指出了经典资产定价研究范式的不足及研究投资者情绪的必然性；基于经典资产定价假设的不足，提出了行为资产定价理论与经典资产定价理论相融合的角度去研究投资者情绪，提出了加强投资者情绪理论与市场微观结构理论相结合、与非线性资产定价研究相结合，采用马尔可夫可转换模型研究基于投资者情绪的资产定价、考虑政策、文化的资本资产定价理论的发展与演进。

关键词：投资者情绪 行为资产定价理论 市场微观结构 马尔可夫可转换模型

投资者情绪有着不同的定义形式，Brown和Cliff（2004）认为投资者情绪可以定义为投资者对股票的总体乐观或悲观程度。Baker和Wurgler（2006）认为投资者情绪可以定义为投资者的投机倾向。黄德龙等（2009）认为投资者情绪包含着投资者的投机性需求和对上市公司前景的乐观程度，前者反映了投资者对资本市场（虚拟经济）的预期，后者反映了投资者对基础市场（实体经济）的预期。深入研究投资者情绪理论，对深化投资者行为的研究，提高资产定价理论对股票市场的解释能力，推动金融研究方法的创新与发展，及加强对中国股市的金融监管，有着重要的理论与现实意义。

基于投资者情绪的资本资产定价理论研究范式与方法的不足

（一）缺乏投资者情绪理论与市场微观结构理论相结合

如何将投资者情绪作为多因子风险定价模型中的一个重要的因子，用以解释股票市场衡截面收益以及对股票市场未来收益的可预测性进行解释，显得十分重要。当前，我国股市个人投资者所占的比例远高于机构投资者，这就决定了我国股市投机氛围浓厚，股票市场非理性因素很高，如何对缺乏理性的股票市场进行资产定价，就需要将行为金融与资产定价结合起来，引进反映投资者情绪变化的指数以及综合指数，作为一种风险因子，来寻求正确的估价。这对于提高我国股市的资产定价能力，更好地构建股市波动预警机制，提高我国金融监管能力及风险管理水平有着重要的意义。因此应将投资者情绪理论与市场微观结构理论相结合。如何将流动性因子引入，与投资者情绪结合去对股市收益进行可预测性的研究。

（二）缺乏投资者情绪理论与非线性资产定价研究方式相结合

基于投资者情绪的研究中缺乏采用非线性的定价模式去研究资产定价。随着时间的变化、牛熊市状态的变化、宏观政策的调整和经济结构可能的变化，能够造成估计股票资产收益率计量模型内的系数发生变化。不同时期或者区制（regime）对应的模型系数可能会发生改变。而捕捉这种系数变化的重要模型之一，就是带有状态变量的区制转移模型。在这些模型当中，模型中的系数可以随状态的改变而变化，状态或者说区制的变化由状态变量决定。马尔可夫区制转移模型等非线性时间序列模型，在金融计量领域中有着重要的应用。非线性模型的一个重要的表象就是可能出现“状态”（state）的转变。这种状态的转变，有时候也被称为“区制”（regime）的转变，可以用来捕捉金融时间序列模型中可能存在的结构性变化。最常见的区制转变模型当属马尔可夫区制转移模型（MS），MS模型一般用来捕捉多个结构转变的情况，其使用的基本理论之一是概率论中的贝叶斯法则。当然，有的时候结构转变可能出现一次，在这种情况下，经常使用平滑自回归模型。投资者情绪的变化及其对股票市场的资产定价在牛熊市是不一样的，因此，采用投资者情绪理论与非线性资产定价研究方式相结合是十分必要的。

（三）缺乏基于投资者情绪考虑政策、文化因素的资产定价研究范式

经典资产定价理论发源于微观领域，其研究范式长期以来局限于微观领域及微观变量向宏观变量的传导研究。一直很少涉及到宏观政策因素。很多金融经济学家看来，政策因素属于政治经济学和公共经济学领域。文化因素更是在相当长一段时间内都未引起金融学家甚至是经济学家的重视。文化因素一直是社会学研究的稳固阵地，经济学一直未有较深入的涉及过。对于中国股市来说，一直就有政策市的说法，股票市场的价格波动，受政府各项政策的影响很大，同时，在我国的投资文化中，向来就有集体主义与盲目从重的心理倾向，对投资者的投资决策会产生深远的影响。这也增强了我国股市的投机倾向。人的自我控制的形成还与文化教育、政策影响、人的心理等因素密切相关，并且对宏观政策的制定有着极为重要的影响。因此，考虑基于投资者情绪的政策、文化因素的资产定价研究范式，就显得十分重要。中国股市正处于“新兴+转轨”的阶段，当前我国经济正处于转型时期，由于各种外在约束条件在不断变化中，投资者的情绪很容易受到波动，新旧文化的碰撞、信仰的缺失都会使得公众自我控制问题变得更为重要。因此，研究基于投资者情绪的政策、文化因素的资产定价范式，对于发展我国的股票市场在理论和实践上是有着重要意义的。

基于投资者情绪的资本资产定价理论研究范式、方法的创新与展望

（一）加强投资者情绪理论与市场微观结构理论相结合的研究

构建基于Fama和French（1992、1993、1996）和Carhart（1997）的多因子定价模型，同时将投资者情绪加进去，用以解释股票市场衡截面收益和预测股票收益。Fama和French（1996）用三个资产组合的收益率作为因子来解释所有资产收益率的变化：

Z=α+βmZm+βsSMB+βhHML+ε

其中，Z是资产的超额收益率，Zm是市场组合的超额收益率，SMB是市值小的资产组合与市值大的资产组合收益率之差，HML是高B/M（账面值/市值）比率资产组合与低B/M比率资产组合的收益率之差。其实证结果表明，除惯性（momentum）之外，三因子模型能解释许多其他CAPM不能完全解释的因素。Fama和French认为他们的三因子模型与Merton（1973）的跨期CAPM和APT的思想是一致的。由于这一模型脱胎于他们对CAPM的实证检验研究，因此可以看作是CAPM的拓展与改进。Carhart（1997）在Fama-French三因子模型的基础上加入第四个因子，即用惯性来解释资产收益率，并用来评价基金的业绩：Z=α+βmZm+βsSMB+βhHML+βpPRIYR+ε。前三个因子与Fama-French三因子模型相同，第四个因子PRIYR是前一年收益率最高的股票组成的资产组合与前一年收益率最低的股票组成的资产组合收益率之差，也称为惯性组合的收益率。

第一，考虑一个两因子定价模型包括市场组合和投资者情绪衡量的变化，即参考Lee et al.（1991）使用了一个两因子定价模型，包括市场组合和封闭式基金折现率的变化，来估计股票市场衡截面收益，即为：

Rj，t=αj+βj，mRm，t+βj，sentSentt┴+ej，t

其中，j=1，2，…，N；t=1，2，…，T；并且N是可观测的横截面的公司数量，对于每一个公司来说，T是时间序列可利用的观察量的数量；Rj，t代表了资产j在t阶段的超常收益；Rm，t代表了在t阶段的超常收益；并且Sentt┴代表了t阶段正交化的（Baker和Wurgler（2006））的投资者情绪指数的变化。基于参数估计βj，sent，把股票分成10个情绪敏感性组合。基于全样本βj，sent进行参数估计，把βj，sent0的股票被分成组合2-9，这里每一个组合有相等的股票数量，同时情绪Beta在各自组合当中是不断增加的。整个的样本期，一些股票可能表现出与投资者情绪所预测的相反方向的收益。组合2和组合10分别代表了最小和最大Beta的参数估计。

第二，在Fama和French（1992、1993、1996）的基础上的三因子定价模型中，加入Sentt┴，即为：

Rj，t=αj+βj，mRm，t+βj，smbRsmb，t+βj，hmlRhml，t+βj，sentSentt┴+ej，t

第三，在Fama和French（1992、1993、1996）和Carhart（1997）的基础上的四因子定价模型中，加入Sentt┴，即为：

Rj，t=αj+βj，mRm，t+βj，smbRsmb，t+βj，hmlRhml，t+βj，momRmom，t+βj，sentSentt┴+ej，t

考虑基于资产流动性与投资者情绪相结合的收益生成过程，首先构造基于Amihud流动性测度的计算公式：

其中，Amihudi，t为Amihud所指出的非流动性指标，Ri，d，t和Vi，d，t分别指股票i在第t月的第d个交易日的收益率和交易量（以十万元人民币为单位），Daysi，t指股票i在第t月的有效交易天数。如果说行为资产定价范式主要改进的是经典资产定价研究范式中的市场参与者完全理性的假设的话，市场微观结构理论的发展则将信息不完全性与市场无摩擦性假设打破了，在基于投资者情绪的定价中，应该考虑信息不对称、交易成本与买卖价差的关系，隐易成本、买卖价差与资产定价的关系，基于CAPM的流动性与资产定价模型以及基于买卖价差的费雪消费资产定价和基于法玛和弗兰茨（Fama和French，FF，1993）三因子模型的流动性与资产定价模型。将市场微观结理论的发展与投资者情绪理论结合起来，市场微观结构理论的发展虽然为资产定价的研究提供了独特的视角，但市场微观结构理论的发展也与行为金融学的发展有着千丝万缕的联系，比如信息不对称成本就包含了市场各方对信息的预期，换手率、买卖价差等变量也反映了投资者的许多非理性因素。

为了研究投资者情绪的动态效应，可以研究动态的情绪资产定价模型以及时间变化的情绪效应，把投资者情绪当作一个模糊数，以模糊数学为基础构建基于投资者情绪的行为投资组合也将是一个可行的方向。

（二）加强基于投资者情绪的股票市场非线性定价研究

股票市场价格波动的具体变化，是非常复杂的研究问题。由于股票市场异象问题的存在，从1952年马科维茨提出资产组合选择问题以来，资本资产定价理论（CAPM）和有效市场假说等资本市场理论问题，受到了很大程度上的质疑和挑战。自20世纪90年代以来，西方学者将行为金融学的理论引进到资产定价理论的研究当中，如行为金融学当中的股票市场非理与非线性资产定价理论的结合，尤其是使用马尔可夫可转换非线性模型来预测股票市场的收益，而在行为金融学理论中，最具有代表性的当属投资者情绪理论。非线性理论对资本市场的定价仍在不断的发展变化当中，研究主要集中在股票价格是否存在非线性及建立非线性模型来研究股票价格定价及其变动。到目前为止，股票市场的非线性现象得到了实证上的广泛支持，非线性的资产定价研究为股票市场的价格定价，开辟了一个新的研究框架。因此可以建立基于投资者情绪的股票市场非线性定价，为股票市场定价理论的发展开辟了一个新的研究方向。

（三）加强基于投资者情绪考虑政策、文化因素的资产定价研究范式研究

投资者情绪本身与各国的文化教育、政策影响、人的心理等因素密切相关，并且对宏观政策的制定有着非常重要的影响。尤其是我国这样一个处于经济转型期的国家，股票市场的价格波动所导致的投资者情绪变化受政策、投资文化的心理影响更大。尤其是我国股票市场投资者的从众心理是非常严重的。因此建立基于多学科交叉的投资者情绪研究框架，建立金融学、社会学、经济学、心理学及文化学等多学科综合融为一体，及互为基础、相互研究渗透的投资者情绪范式研究方法及考虑政策、文化因素的行为资产定价研究模式，深入研究我国投资者的投资行为，对基于投资者情绪的资产定价理论研究是非常重要的。

参考文献：

1.Baker M.，Wurgler J..Investor sentiment and the cross-section of stock returns.Journal of Finance，2006，61（4）

2.Baker M.，Wurgler J..Investor sentiment in the captial market.Journal of Economic Perspective，2007，21（2）

3.Brown Cliff.Investor sentiment and the near-term stock market.Journal of Empirical Finance，2004，11（1）

4.Statman M.，Fisher K.L.，Anginer D..Affect in a behavioral asset pricing model. Financial Analysts Journal，2008，64（2）

篇4

关键词：资产定价；次贷危机；套利

从2007年起爆发的次贷危机已经引发了1929年“大萧条”以来最严重的全球经济危机，尽管次贷危机成因多种多样，之间的关系也错综复杂，但从次贷危机发生演变的基本过程看，金融产品定价错误是危机的主要因素之一，次贷危机实质是对金融市场系统性定价错误的纠错过程，只不过这一过程以特别剧烈的形式进行，短短时间就重创了全球金融体系。从陷入危机的程度看，受损最严重的是顶尖金融机构，如花旗银行、雷曼、AIG、贝尔斯登等。要理解这些拥有最先进的金融产品定价技术的顶尖国际金融机构为何会发生如此系统、广泛的定价错误，就必须要深刻认识金融产品定价模式近几十年来发生的根本变化。

一、资产定价理论的发展及其影响

纵观近几十年来的金融市场，是与现代金融学的发展密不可分的。作为现代金融学的核心研究领域之一，资产定价理论就是旨在研究和决定具有不确定未来收益的索偿权的价值或价格的经济学理论。它的发展对金融市场结构和定价模式影响巨大，也使得资产定价成为与市场实践结合最为紧密的研究领域。从资产定价理论的研究内容看，核心是理解随机贴现因子这个资产定价的核心因素。通过金融经济学家的努力，在很大程度上标准化了随机贴现因子存在的条件，使得现实经济、金融数据得以更有效地被应用于理论研究和市场实践。

资产定价理论以马科维茨在1952年发表著名论文“Porfolio Selection”，提出资产组合理论为发端，界定了收益和风险两个定价关键因素的一般形式，为用数学方法有效衡量资产价格奠定了基础。为了克服资产定价中的可计算性问题，在马科维茨和托宾资产组合理论的基础上，通过引入市场组合的概念，并假定资产收益与市场组合线性相关，1964年夏普建立了CAPM理论。CAPM的核心思想是单个资产或证券组合的预期收益与其系统性风险线性相关。CAPM对金融实践产生了巨大影响，在该理论下，任何证券组合都可视为市场组合与单个资产的混合体。从而大大简化了投资基金的管理工作，促进了共同基金的飞速发展。

CAPM本质上属于绝对定价法，即以单项资产的预期收益和风险水平(与市场组合相比)来定价，其实际运用由于严格的假设条件受到了很大限制，并且由于市场组合的选取和范围都很模糊，被很多金融经济学家批评。1976年，罗尔(Roll)提出了多因素定价理论――套利定价理论(APT)，其理论基础是不存在无风险套利机会，核心思想是影响随机贴现因子的所有因素都被恰当地体现在资产价格上，如果有因素被不恰当定价，套利者可以通过低买高卖获得无风险收益，并使资产价格回到均衡水平。APT属于相对定价法，即以受相同因素影响的一类资产之间比价关系确定资产价格。APT的贡献是大大扩展了资产定价理论的适用性，投资者可以按照自己的偏好跟踪特定资产和特定因素，寻找套利机会，这也是很多共同基金和交易模型设计的基础。

期权定价与其他资产定价具有非常大的不同，也是最晚形成成熟定价理论的金融产品，最经典的是Black-Scholes(B-S)模型，该模型是迄今为止最具实用价值的经济模型之一，在理论和实践中立即得到了广泛的接受和应用，为衍生金融市场的发展打开了康庄大道。从B-S模型的核心思想看，是运用无套利定价方法，构造一个包括标的资产和无风险债券的适当组合，使得该组合的期望收益分布与期权相同，通过计算该适当组合的价值来获得期权的价值。期权定价理论本质上也属于相对定价法，其逻辑基础就是无套利方法。

以CAPM、APT和期权定价等资产定价理论在市场实践中得到广泛应用的同时，也面临很多难题，特别是难以解释很多资本市场的“异形”，最主要的是“股权溢价之谜”。行为金融学得到了明显发展，并建立了相应的资产定价理论。从行为金融学中的资产定价理论看，也是以无套利分析方法为基础的，与传统定价理论的区别只是套利因素的差异。虽然行为金融学的理论基础和架构建设尚不完备，但在市场实践中得到了一定认可，现在已经有相当多的金融机构应用行为金融学的研究成果。

资产定价理论的发展不断推动金融市场创新，每一次重要的理论突破都促进甚至是催生了新的金融市场结构；并且，由于资产定价理论成果在市场实践中得到良好体现，金融市场主体纷纷加强了对资产定价理论及其应用的研究，这些研究基本上是以无套利分析方法为基础的，并形成了金融工程这一学科。

二、定价模式变迁对金融体系风险的影响

在资产定价理论发展的支持下，套利定价方法得到广泛应用，形成了现代金融市场的主导定价模式，替代了以会计信息为基础、经验导向的传统定价模式，定量化、模型化成为金融产品定价的基本趋势。从近几十年的金融产品定价模式变迁历程看，最主要特点是从传统的风险定价主导转化为套利定价主导，从绝对定价法向相对定价法转变。套利定价模式在数据应用、模型建构、构建资产组合等方面具有明显的优越性。在强大的计算机系统和长期积累的数据支持下，金融机构能够对任何金融产品所包含的收益与风险因素在自身开发的特定定价模型中进行分解、重组，并与各因素的可比基准进行比较，确定存在套利机会的性质和方向，据此构造套利组合和新的产品，进一步创造出新的需求与市场，金融工程就是这一过程的集中体现。

套利业务较传统的持有资产业务能够更多、更快地获得收益。使得金融机构越来越多地把资本配置到套利业务上，以套利交易为主的衍生市场扩展速度不断加快，发掘新的套利机会成为金融创新的主要动力。金融产品定价模式的变迁在推动金融创新与发展的同时，也深刻地改变了金融体系的运行规则，并从根本上改变了国际金融体系的风险状况。从次贷危机的发展过程看，这种改变具体体现在以下几个方面：

一是改变了金融市场系统性风险的结构和状况。按照现代金融学的观点，系统性风险是市场组合的风险，是任何风险资产都面临的风险。在套利定价模式的推动下，金融资产的品种大量增加，规模迅速扩张，参与者特征快速变动，总体趋势是衍生化、高杠杆化和场外化，改变了金融资产结构与性质，特别是以套利交易为主的衍生市场扩展速度不断加快，庞大的跨市场套利交易使各种金融资产的相关性明显增强。从而改变了金融市场系统性风险的整体状况。

二是改变了金融市场参与者的行为规则。目前，金融创新已经是以发掘新的套利机会为主要动力，金融机构把更多资本配置到套利业务上，金融机构从管

理风险获利变为从资产管理中获利，投资者的投资行为从持有型向交易型转变，获利更多地来源于构造的套利组合内的不同资产的价格变动，助长了市场投机。随着套利成为金融机构的核心业务，很多通过开发特定领域的套利交易，并在市场“赌博”中挣了大钱的明星交易员对从业人员的吸引、诱惑作用极大，形成了不健康的“套利文化”。

三是弱化了金融机构的风险管理能力。在套利定价模式下，金融结构和投资者主要关注同质性资产之间的比价关系，但是任何一项资产所面临的风险具有绝对属性，无法进行对冲，在相对风险得到管理的同时，绝对风险却被忽视。金融机构在市场实践中，把投资管理变成了比较定价模型精巧程度、资产交易技巧和冒险胆量的游戏，金融产品定价的风险发现功能被严重削弱。

四是逐步削弱了实体经济与金融市场的关联度。由于套利活动本身会缩小套利机会。金融机构为了追求更大的收益，套利交易规模不断扩大，持有的套利资产规模飞速膨胀，杠杆率不断提高，并导致了套利幅度小的金融资产衍生产品市场得到更快发展的悖谬。金融市场规模迅速膨胀，已经远远脱离了实体经济，并成为凌驾于实体经济之上的汲取者，扭曲了金融服务经济的基础功能。

五是在金融创新中套利交易具有强烈的示范效应和自我实现效应。从金融创新过程看，一家金融机构发现套利机会，建立套利组合后，具有很强的示范效应，其他金融机构会群起效仿，使得套利机会迅速缩小，迫使金融机构继续挖掘新的套利机会。同时，在套利定价模式下，任何影响金融产品定价的因素都可以被用作建立套利组合的依据，并且在市场实践中有很强的自我实现效应，即使某一因素实际上套利难度很大，但金融机构通过示范效应，能够建立相应的细分市场，进而获得套利机会。

从次贷危机的演变过程看，充分反映了定价模式变迁对金融市场风险状况评估的变化。美国次级房贷的最大金额不过3000亿美元，在传统的持有到期经营模式下，即使全部损失也很难造成系统性的金融危机，但在套利定价模式下，以这些次级贷款为基础，创造了巨量的衍生产品。这些衍生产品又成为各金融机构持有资产组合的重要组成部分。从而成为全球金融资产组合的“定时炸弹”。当次级贷款的信用风险暴露，造成了相关衍生产品市价大幅下跌，并且在套利定价模式下，这种下跌会迅速导致大量套利资产组合的连锁反应，并最终发展成为席卷全球的金融危机，导致实体经济陷入衰退。

三、未来的金融产品定价模式展望

当前，现代金融体系形成了偏重金融创新的正反馈占主导地位的运行机制，即金融创新与发展促进金融市场规模扩张，扩张后的金融市场能够支持进行更多、更强的金融创新。特别是套利定价模式在产品创新、定价模型、风险管理、交易规则中的广泛应用，进一步强化了国际金融市场的正反馈机制。套利定价模式拓展了对金融资产定价因素的分析范围，并能够便利地分解特定因素。降低了金融机构建立套利组合的成本，金融机构更多的从事套利交易，持有更多的套利资产，衍生产品等市场规模迅速扩大，市场规模扩大意味着更多的套利机会，进一步推动衍生产品市场的扩张。但从系统动力学角度看，过强的正反馈会迅速加剧系统的不稳定性，在出现很小偏差的情况下就会使得系统崩溃。次贷危机中，在金融机构去杠杆化的浪潮中，金融市场规模出现大幅萎缩，进一步验证了套利定价模式在强化金融市场正反馈机制上的威力。

从危机救助过程看，套利定价模式主导下的金融市场的自我纠错机制也受到了严重削弱，在金融机构广泛进行套利交易，持有套利资产组合的情况下，针对单一市场、单一产品和单一机构的风险控制措施往往会陷入“套利博弈”的陷阱，即这些风险控制措施往往会导致更新、更多的危机，如美林以2，2折出售次贷相关资产的举动就导致了数个金融产品细分市场的崩溃。同时，在套利文化的深深影响下，政府的救助措施也很容易失效。政府的每一个救助措施往往被一部分金融机构利用为降低自身损失的套利机会，如政府注资、向市场注入流动性，并没有使得企业和消费者获得更低利率的资金，无法重振实体经济，重要原因之一就是各金融机构把这些救助措施当作解救自身的机会，而不是向实体经济提供金融支持，从而使得次贷危机的影响日益深重。

现代金融体系需要强化有关风险控制、资本约束、交易行为、激励约束等方面的负反馈机制，使得整个系统回到良好的动态平衡状态。从金融市场运行机制看，负反馈机制包括金融机构内部控制、风险管理、外部监管、市场约束等，这些很多都已集中反映在不断修订的《巴赛尔协议》中。在套利定价模式被滥用、误用并导致系统性金融危机的背景下，应当修正现有的金融产品定价模式，这一过程需要金融机构、投资者、交易所、监管部门等主体的共同参与。从次贷危机爆发以来理论界和业界的各种反思看，今后一个时期的金融产品定价模式及其应用将呈现以下几个特征：

一是在当前国际金融体系的结构和运行机制下，金融机构的盈利模式和经营文化调整需要较长的时间，路径依赖难以摆脱，套利定价仍将是大多数金融产品的主导定价模式，特别是期货、期权等衍生产品，其定价基础理论是以无套利分析为基础的，仍将主要适用套利定价模式，调整将体现在套利因素变化和套利规模的缩减。

二是对资产定价理论的研究方向将有所调整。次贷危机使得现代国际金融市场的有效性面临严重挑战，而市场有效性的检验是市场效率与资产定价理论的联合检验。因此，在次贷危机尘埃落定后的一段时期，资产定价理论的研究将以解释次贷危机为主要驱动，把金融市场结构、投资者行为等因素纳入资产定价理论，并逐步建立基于实体经济因素的套利定价理论。

三是金融机构将逐步修正现在使用的各类主流定价模型，危机证明这些模型无法及时和有效反映定价因素的大幅波动。模型的修正方向是把风险一收益分析方法和套利分析方法更紧密地结合，特别是在定价模型的“长尾”部分，把小概率的大额损失事件有效地纳入定价模型，从而更好的预测和评估各种极端变化对金融产品定价的影响。

四是套利定价模型的开发和应用将更加符合内在经济逻辑。多年来，套利定价模型应用与历史数据挖掘之间的联系日，益紧密。在过度创新的影响下。很多历史数据挖掘是在缺乏坚实的内在经济逻辑的情况下进行的，并据此构建了诸多特定的定价模型，由此也产生了巨大的模型风险。今后，在历史数据挖掘和模型应用中，内在经济逻辑将成为主要依据。

五是风险管理将全面覆盖金融产品定价与交易的各环节。在现行的套利定价模式下，金融机构及其从业人员往往认为各类风险可以通过适当的交易安排进行对冲，但实体经济波动、市场深度与流动性不足、投资者偏好与行为变化等风险是难以有效对冲的，使得金融产品定价对实际风险水平有所低估。今后，风险管理将全面覆盖产品设计、后台支持、动态监

控、交易系统、销售渠道到市场推广等环节，并为各类产品定价模型开发相应的压力测试模型和校验模型。

与金融产品定价模式修正相联系的是外部监管原则和金融市场机制的调整。监管部门将进一步强化资本约束，压缩各种监管套利行为的空间，特别是一些在现有监管规则下可以节约资本的套利行为将被更严厉地控制，如交叉销售、设立SPV等，更强的资本约束将能够控制套利资产的过度膨胀。同时，监管部门也在推动金融会计制度、金融资产交易制度、场外市场交易监管、模型定价的监管规则等方面的变革。金融机构的公司治理结构将发生变化。主要是改变以当期激励为主的薪酬制度和激励机制。如美国国会通过7000亿美元救助计划时要求金融机构改变现行的薪酬制度，尽量避免对从业人员的不当激励，关键的一点是把从业人员和金融机构高管的收入与更长时期的经营绩效挂钩，而不是仅仅与会计年度内的账面损益挂钩，减少短期行为和冒险投机活动。信用评级业也需要深刻的变革，总的方向是使评级结果能够与真实风险状况相符合，措施包括更加透明的评级体系和评级办法，更加独立的评级付费制度等，信用评级结果要突出明确债项评级与公司评级的差异，对公司债券与资产证券化产品实行不同的评级体系，如AAA级的公司债券与AAA级的资产证券化产品使用不同的信用风险标识。

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关键词:资本资产定价模型;逻辑悖论;理论突破

中图分类号:F830 文献标识码:A 文章编号:1006-3544(2009)05-0047-05

一、引言

1952年,马科维茨发表了《投资组合选择》这篇具有里程碑意义的论文, 标志着现资组合理论的开端。 在此基础上,William Sharp(1964)、Lintner(1965)、 Jan Mossin(1966)分别提出资本资产定价模型(Capital Asset Pricing Model,CAPM)。CAPM用一个简单的模型刻画了资产收益与风险的关系,代表了金融学领域重要的进展和突破, 是现代金融学最重要的理论基石之一。CAPM的核心思想是在一个竞争均衡的资本市场中, 非系统风险可以通过多元化加以消除, 对期望收益产生影响的只能是无法分散的系统风险(用β系数度量),期望收益与β系数线性相关。

CAPM对于资产风险及其预期收益率之间的关系给出了精确的预测。 这一关系给出了两个极富创造力的命题。首先,它提供了一种对潜在投资项目估计其收益率的方法;第二,模型使得我们能对不在市场交易的资产同样做出合理的估价。 该模型的简单明了和在诸多重要应用中的高精确度, 使它得到了广泛的应用。

然而近三十年来越来越多的研究发现, 现实金融世界中存在很多经典金融理论所无法解释的现象(被称为异常现象),如“封闭式基金折扣之谜”、“股权溢价之谜”、“红利之谜”、“过度反应”、“反应不足”等等。其实,市场异常现象也就是金融资产定价的异常(宋军、吴冲锋,2008),现实中金融异常现象如此之多如此之常见, 必然要求人们反思经典金融理论所内含的资产定价方法,CAPM在现代金融理论的重要地位使其成为反思的出发点之一。

二、CAPM简述

(一)模型的假设

该模型是建立在严格的假设基础之上的。假设:(1)所有资产均为责任有限的,即对任何资产其期末价值总是大于等于零;(2)市场是完备的,即不存在交易成本和税收,而且所有资产均为无限可分割的;(3) 市场上有足够多的投资者使得他们可以按市场价格买卖他们所想买卖的任何数量的任何交易资产;(4)资本市场上的借贷利率相等,且对所有投资者都相同;(5)所有投资者均为风险厌恶者,同时具有不满足性,即对任何投资者,财富越多越好;(6)所有投资者都追求期末财富的期望效用最大化;(7)所有投资者均可免费获得信息, 市场上的信息是公开的、完备的;(8)所有投资者对未来具有一致性的预期, 都正确地认识到所有资产的收益服从联合的正态分布;(9)对于任何风险资产,投资者对其评价有两个主要指标:风险资产收益率的预期和方差。预期代表收益,方差代表风险。

基于以上假设,CAPM表达为:

E(ri)=rf+β[E(rM)-rf]

其中,E(ri)表示投资组合预期收益,rf表示无风险利率,β表示市场组合的风险(也就是系统风险)系数,E(rM)表示市场组合的预期收益。

(二)CAPM的含义

现代资产组合理论认为, 资产组合面临的风险可分为系统性风险和非系统性风险, 系统性风险是与整体经济运行(如通货膨胀,经济危机等)相关的风险,非系统性风险是与资产自身特性相关的风险。多样化的投资可以降低直至消除资产组合的非系统性风险,而系统性风险因与整体经济运行有关,是不能通过多样化的投资消除的。理论上说,一个由足够多的资产构成的资产组合只有系统性风险, 市场组合就可以认为是这样的一个组合。CAPM模型对资产的定价是对该资产的系统性风险的定价(非系统性风险是得不到市场回报的)。在一个所有投资者都遵循资产组合理论并达到均衡的市场上, 给定资产或资产组合的收益由无风险收益和风险补偿共同组成,COV(Ri Rm)是资产组合P与市场组合M的协方差,β是市场组合的风险(也就是系统性风险)系数,可以衡量资产组合的系统性风险。E(rM)-rf是资产组合P因承担系统性风险所得到的回报(风险补偿)。也就是说, 投资者所投资的资产的预期回报等于无风险利率与风险回报的和。

(三)对假设的简单评析:

假设(1)～(4)是关于资本市场的一种理想化,概括起来, 实质是认为一个理想的市场应该是完备的,无摩擦的,从而对资源的配置是有效的。当然,这种理想的市场在现实中是不存在的。假设(5)、(6)、(8)、(9)是关于投资者的假设,风险厌恶的假设具有代表性。但现实中并不是每个投资者都对风险厌恶。另外,当面对一个收益极高的诱惑时,投资者考虑更多的可能是对回报的渴望而不是其风险概率发生可能性的大小。假设(7)是对市场有效性的假设。假说所认为的有效市场在现实中也不会存在。

三、模型的逻辑悖论

按上述假设,首先,我们可以判定市场投资者选择的最优风险资产组合必须是相同的, 当然这个最优风险资产组合也就是市场组合。其次,这个市场的均衡是投资者根据不同资产风险收益对比而将资金在无风险资产和市场组合间进行动态调节而达到的。

由分析可以得出如下悖论:

悖论一:CAPM的缺陷之一在于忽略了投资者的最优风险资产组合是怎么得到的。 在形成这个最优风险资产组合时,投资者要买入一些资产,并卖出另外一些资产。但根据上述的假设,由于投资者决策目标一致,持有的资产结构完全一致,而市场中交易双方都是这些投资者, 这意味着交易双方都想同时买入或同时卖出某项资产, 这样的交易显然不可能发生。

悖论二: 对于集中需求或集中供给会导致资本资产价格调整, 由此形成新的均衡。 这似乎也不可能,因为信息完全透明,投资者人人皆知,而且对资产价值的判断完全一致, 因此也不会有实质性的资产交易活动发生。

悖论三:受中央银行货币政策影响,在投资组合持有期间内,无风险利率是不断变化的,这意味着最优投资组合的内部资产价值构成比例发生调整。而这种调整又会遇到前面提到的无法交易这个问题或者说在无风险利率发生调整时原有均衡仍将得以维持,投资者之间不会发生实质性的资产交易活动,均衡点仍然在原处,但该点已经不是最优点(李学峰,2006)。

悖论四:模型在推导过程中,对于资产组合δ,推导者认为δ2要远小于δ,因此δ2可以忽略不计,在省略了δ2之后从而推导出了CAPM。 仅从数学的角度来说,这就意味着CAPM是通过一个并不完全严格精确的推导过程推导出来的, 只是表面看来似乎精确的模型。 现实中应用者仅使用了模型的结果而很少有人考虑它的推导过程, 忽略了过程而仅去使用一个表面俨然的结果去对资产定价, 也就不可能是精确的定价。

悖论五:CAPM意味着大多数投资者采取的消极投资法,是将无风险资产与某一指数基金组合,该指数基金中无风险资产的比例与市场投资组合相同,其效果等同于积极研究证券并试图战胜市场。投资者确实能通过努力获取收益,但是从一段时期看,他们之间的竞争减少了收益, 甚至会低于诱导他们从事工作的最低必要水平。 其余的人仅仅通过消极的投资就可以从他们的工作中获益(Zvi Bodie,2000)。意思是:投资者试图去“战胜”市场是徒劳的,但如果大家都不去试图“战胜”市场,那么市场就是不可以“战胜”的。因此,对于一个具体的投资者而言,他认为市场是可以“战胜”的,还是不可以“战胜”的呢?投资者陷入了两难的境地。

悖论六:CAPM是在瓦尔拉斯均衡的框架下得到的。在不确定条件下的瓦尔拉斯均衡理论中,交易者在决定自己的需求时,并不需要利用“均衡价格反映所有交易者信息”,价格变化仅仅改变交易者的预算约束,而不改变交易者对物品效用的私人评价,因此交易者在决策时不用猜测并利用别人的私人信息。从这个意义上说,交易者有“弱智”嫌疑。然而,证券市场中的商品即证券不同于传统经济学中的一般商品,证券市场也不同于一般商品市场,其典型特点是信息分散、不对称。时间和不确定性的介入已使证券市场与传统经济学中的一般商品市场有了本质区别。正如格罗斯曼(Grossman,1980)所言,在信息分散的证券市场中,“价格反映信息的事实并不出人意料,但假定交易者无视均衡价格反映信息却是令人奇怪的”。这说明了传统瓦尔拉斯均衡框架用于描述证券市场价格形成机理时存在着局限性(石善冲,齐安甜,2006)。 建立在解释一般商品的瓦尔拉斯均衡基础上的CAPM却要在证券市场中对资产定价,这必然存在着严重不足。

上述悖论使我们有理由认为, 原有的达到均衡市场的分析存在问题,加之现实中所存在的大量异常,我们便有理由质疑模型是否成立。而CAPM在实际中的运用也证明了我们的质疑是正确的。

四、CAPM在现实中的尴尬

(一)试验的尴尬

加州理工学院的皮特・博萨茨(Peter Bossaerts,2001) 指出, 我们试图在现实世界的市场中检验CAPM的想法太过妄想。 他探索使用试验市场来检验CAPM, 但到目前为至这样的试验所提供的对CMPA是否有用的证据难以统一。当然,这一结论也因试验数量较少对论点的支持存在不尽完美之处。

(二)国外现实应用中的尴尬

早期的林特纳(Lintner,1953)把每只股票的β值和平均收益回归,发现存在大量偏差,证明对CAPM的实证检验并不成功。1977年Roll提出了著名的Roll批评,他认为,CAPM在实际中是不可检验的,通常检验的数据存在缺陷, 真正的最优风险资产组合是不可得的。班茨(Banz,1981)发现小资本公司股票的业绩要优于大资本公司股票, 这明显违背了基于有效市场理论之上的CAPM。Rein-ganum(1981),Lakonishod和Shapiro(1986)发现平均每股收益与其之间的相关关系在20世纪70年代之后的数据中消失了。Fama和French(1992)也通过检验1962年到1989年之间的数据,证明即使在β为惟一解释变量的情况下,CAPM所预言的关系仍不存在, 基本否定了CAPM的有效性。作为模型的核心建立者之一,Fama甚至撤回了其对CAPM的支持。

(三)国内现实应用中的尴尬

1990年我国建立沪深股市之时, 适逢CAPM的构建者William Sharp等人被授予诺贝尔经济学奖,该模型在我国得到了暴风骤雨般的传播和应用。但近二十年来,现实应用效果却并不尽人意。

李学峰(2006)将沪深两市上市的54家封闭式证券投资基金的投资策略进行研究, 对基金的理论β值和其投资组合的实际β值进行对比分析, 结果发现,只有3只基金的投资组合的实际β值与其投资策略所规定的理论β值基本相符, 仅占样本基金的5.56%, 而其余51只基金都出现了投资组合与投资策略不符的情况。也就是说,我国证券投资基金基本上存在投资组合的构建和调整与各自所制定的投资策略是相违背的,其实际β值并不是稳定的现象。由经典金融理论可知,CAPM最应该在基金投资策略中应用,但事实并非如此。

对于我国整个沪深两市而言,CAPM不适用的研究文献随处可见。施东辉(1996)以1993年4月至1996年5月上证50只股票为样本进行分析,发现CAPM不适合我国股票市场。顾荣宝等(2007)选取2000年1月1日至2005年12月31日深圳股市203支A股周收盘价为研究对象进行验证, 得出CAPM尚不适合我国证券市场的结论。 张阿洁等(2006)选用2003年7月11日至2005年9月30日108周上证B股市场的50只净收益排名较好的股票数据,运用BJS方法对CAPM进行了实证检验, 发现CAPM与B股市场严重不符合。 胡聪慧等(2008)选择1997年1月1日至2007年3月31日沪市A股数据进行研究,发现1997年到2007年这十年中我国股票市场的表现不支持CAPM模型。 另外还有杨朝军(1999)、 陈小悦(2000)、 靳云汇(2001)、 徐国祥(2002)、 陈学华(2005)、曹莹(2008)等人做了大量有关验证CAPM在中国有效性的检验。 大多数关于CAPM模型在我国的实证研究都表明, 目前CAPM并不适用我国的证券市场。

五、资本资产定价的理论突破

CAPM的真正意义并不在于该模型在现实中进行应用,而应在于其所表达的一种定价思想给后来者带来的资产定价启示。在这种定价思想的指导下,资产定价的新方法在现实中有了广泛的应用, 资产定价的新理论也不断涌现, 这才应该是CAPM重要性的真正所在。

资产定价是金融学研究的重要领域之一, 关于资产定价理论的研究文献已成为金融学领域研究成果的重要组成部分。 因CAPM内在的逻辑悖论及其在现实中所表现出来的尴尬境况, 对资产定价的理论需要重新认识和构建。事实上,从20世纪80年代开始,金融学家就进行了广泛的探索,这一探索基本分两条线展开: 其一是在过去的金融理论模型中嵌入制度因素,着重研究金融契约的性质和边界、金融契约选择与产品设计、 金融契约的治理与金融系统演化、法律和习俗等制度因素对金融活动的影响等。其二是一些金融学家基于卡尼曼(D・Kahneman)等人发展的非线性效用理论, 开始引入心理学关于人的行为的一些观点, 来解释金融产品交易的异常现象,如有限套利、噪音交易、从众心理、泡沫等,这些理论形成了现代金融理论中的行为学派,称为“行为金融”。

从目前的理论发展看,两条线索互相竞争,互相促进,共同发展,基于信息不完全、不对称和一般均衡理论的模型在解释金融市场异常方面有明显不足;但行为金融学不能有效地应用于金融产品定价,并且现有理论本身缺乏更广泛的经验证据支持。双方处于争论阶段,构成现代金融理论发展的主旋律(James Montier,2007)。

现代金融定价理论主要有:(1) 基于CAPM的标准金融资产定价理论体系: 限制借贷条件下的零β模型、跨期的动态资本资产定价模型(ICAPM)、基于消费的资产定价理论(CCAPM)。(2)非标准金融资产定价理论: 基于行为金融研究成果的行为金融资产定价理论、 建立在混沌理论基础上的异质信念资产定价理论。

纵观现有最新金融资产定价理论研究成果,大部分还仅限于对各种市场异常现象的单独确认和分别解释中,存在着很大的局限性。也就是说,现有最新的金融理论是在对经典金融理论的反思中发展来的,在对经典理论的“破”中形成了大量零散的理论,而真正能够代替经典理论的最新研究成果还未能“立”起来。所以说现有金融理论还是一个“外延”清晰而“内涵”模糊的框架(宋军、吴冲锋,2008)。

最新研究放宽了根植于新古典理论中的非现实假设,通过引入心理因素等使之更加现实,其理论和方法给新古典金融理论带来冲击和深远影响, 最新理论对经典理论补充或重建的趋势逐渐显现。 但因目前能够普遍使用的成型模型还不多, 还不能找到一个能够替代CAPM的新的资产定价模型(这也是目前CAPM还能大行其道的原因), 所以现有理论还需向更深层次突破和发展。 目前现实中所使用的定价模型, 大多都是在试图寻找股票的内在价值,但其所忽略的是, 价格是在市场中供需双方力量均衡的结果,而价值只能是一种理论上的抽象,投资者关注更多的是如何能够低价买进高价卖出而并不完全在乎资产的内在价值是多少。也就是说,对投资者行为及市场心理进行关注, 对资产定价设置合理变动区域, 应该是证券市场资产定价进一步研究的出发点。

六、结语

通过本文分析可以得出如下主要结论:(1)尽管CAPM是现代资产定价理论的核心, 因为CAPM所存在的许多逻辑悖论, 使其并不能成为一个精确的定价模型。(2)CAPM的真正意义并不在于模型在现实中的应用,而在于该模型所表达的一种定价思想。这种思想在金融学的发展史中应该是革命性的。 所以我们不应该仅专注于该模型的应用, 也不能因为该模型在现实中的诸多尴尬就否定该模型的价值。(3)在CAPM定价思想的指导下, 资产定价新方法有着广泛的应用,理论研究成果也大量涌现。但目前还不能找到一个能够完全替代CAPM的新的资产定价模型,所以现有理论还需向更深层次突破和发展。(4)建立良好的证券市场资产定价模型, 在相当长时间内仍是金融研究者的重要任务。

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