行为资产定价理论精选(十四篇)

序言：作为思想的载体和知识的探索者，写作是一种独特的艺术，我们为您准备了不同风格的14篇行为资产定价理论，期待它们能激发您的灵感。

篇1

关键词：行政事业单位；固定资产；管理问题；浪费损失

行政事业单位作为非盈利服务性组织机构在社会上起着巨大的作用，社会的正常运转往往需要行政事业单位的辅助。但因为行政事业的特殊属性，单位本身不生产产品和提供有偿服务，不会从社会活动中获取资本，所以其用于运转的资本主要来源于国家的国用资产的划拨。但由于单位对固定资产管理不重视、部分人员思想观念错误、财务管理核算机制过时、缺乏有力的监督机制等原因，在对单位内国有固定资产管理中出现不少问题，造成了公共财产的损失情况严重，因此，如何加强行政事业单位的固定资产管理成了急需解决的问题。

一、行政事业单位固定资产管理存在的问题

（一）行政事业单位对固定资产的重视程度不够

鉴于行政事业单位的非盈利性，所以并不会像企业对成本控制、资产管理等一样进行严格把控。单位内部普遍缺乏对固定资产管理的重要性的认识，甚至有部分领导也错误的认为，作为行政事业单位只需要把单位本职工作做好即可，单位内的固定资产随意使用，不够用便申请国家划拨。另外对固定资产也没有很好的保管使用，像单位的设备、办公用品、车辆不爱惜，毁损情况严重，造成了不必要的财产损失。还有对向国家申请物资随意，导致大批没必要申请的物资批发下来处于闲置状态，也属于固定资产的浪费的表现。

（二）单位内部人员对固定资产使用不恰当

行政事业单位的工作人员属于国有资产的使用者，基本上也都会涉及到单位固定资产的使用。在对固定资产使用过程中，部分员工存在思想观念不正确：对物资浪费毁损时有发生；对使用的机器设备缺乏保养护理意识；利用职务便利，将公共物资用在私人用途或占为己有等现象也会发生。这些问题都加速了单位固定资产的毁损和折旧，更严重的是，这部分员工不正确的思想观念没有得到及时纠正，还将会把不良影响带到整个单位。

（三）财务部门对固定资产核算机制存在缺陷

财务部门在对行政事业单位固定资产进行核算时，存在许多不合理或者过时的地方，不正确的会计核算方法必然会造成单位物资在账面上的错误，账实不符：譬如在计算固定资产入账价值的时候，没有计算固定资产运输、安装的人工费用；不依法计提固定资产的折旧，固定资产的账面价值和净现值相差甚远；与固定资产建造发生的相关利息支出没有计入固定资产入账价值，而错误的计入了当期费用支出。以上种种不合理的记账方式造成了固定资产会计核算的失真，不能真实反映单位固定资产的真实情况。此外，因为事业单位特殊的招聘机制，新加入的财务人员往往缺乏专业实战经验，不能有机地将理论和实践相结合。若是没有按照国家统一的会计核算方式计量，大多数情况下做账便会存在漏洞。单位对固定资产的有效控制就会受到负面影响。

（四）缺乏监督机制对行政事业单位固定资产的使用进行监查

固定资产的合理使用效率低，是由于部分资产使用者观念思想错误，单位内部管理力度不够，会计核算存在不合理和漏洞，此类问题主要还是因为缺少有力的内部监督机制，权利缺少了相对应的制衡机制，权利必然会无限放大，并超出原有权利以外。同样，行政事业单位的固定资产也是这个道理，使用合理合法使用固定资产是国家赋予这类单位的权利，但是因为缺少了制衡机制，这个权利就会泛滥，固定资产的使用就会超出合理合法的范围。

二、行政事业单位加强固定资产管理对策

（一）从整个单位角度全面提升对固定资产管理使用的重视程度

虽然有别于企业单位性质，行政事业单位在财务管理方面相对欠缺。但站在为人民服务的角度，有效合理地利用国有资产，是对人民群众信任的尊重，也能减轻国家负担。所以全面提升对整个单位的正确的财产管理使用意识非常有必要。《行政事业内部控制基本规范（试行）》（以下简称规范）也提出需要进一步提高行政事业单位内部管理水平。很显然，固定资产的管理属于行政事业单位内部管理的重要模块，单位必须有足够的意识去提高。在整个单位宣传固定资产对于单位的重要意义，树立严肃对待固定资产管理，妥善使用办公工具，爱护公共财产的良好风气。

（二）树立正确的价值观，避免不必要的物资索取和浪费

利用国用资产的支持进行办公室是行政事业单位员工的权利，但是合理使用，妥善维护，爱惜公共物资也是单位员工应尽到的义务。针对部分员工对单位固定资产不合理使用的情况，首先应该从精神层面上对其进行教育改造，树立正确的价值观，荣辱观，使其认识到固定资产对于单位的重要性和意义所在；其次，对于已经发生的固定资产不合理使用，必须进行批评教育，因为个人原因造成的单位物资损失损坏需要追究责任；最后教导员工要有节约意识，不随意申请不必要的物资分配，造成国有资产的闲置浪费。

（三）优化财务部门固定资产管理机制，提升财务人员专业能力

行政事业单位在对固定资产进行管理的过程中，财务部门起着绝对的主导作用，准确的核算记录和财务报告能够使单位有效的了解单位固定资产的使用情况，合理规划出下一会计期间的预算。在《规范》中也指出了行政事业单位在经济管理过程需要注意规范的预算、收支、采购、资产管理等问题，这些问题也对固定资产的管理有指导作用。这就要求财务部门工作人员必须提高专业水平，定期对财务工作人员进行再教育培训，了解最新的财会法律法规，及时对单位财务管理制度进行合理优化调整，剔除不正确的核算方式，找出并解决相关财务管理里的漏洞，尽可能的做到账实相符，使有关固定资产的财务报表能够真实反映固定资产的使用情况、剩余价值，方便单位有效地安排预算，国家合理地分配物资。

（四）建立相关监督机制，平衡权利和义务

有力的监督机制能够有效的避免固定资产使用权利下放造成的不合理使用。通过建立监督机制，使得行政事业单位内部权利和义务达到一种制衡效果。可以专设监督部门对固定资产的使用进行跟踪检查，对违规违法的使用行为形成威慑力，从源头上杜绝问题的产生；并定期对各相关部门固定资产使用情况进行评估分析，对使用情况存在异常的部门进行调查，查明原因并开出审查报告以作处理，增强固定资产使用的透明度。最终使行政事业单位的固定资产逐步走上科学规范化的道路。

三、结论

行政事业单位在对固定资产的管理上一定要做到：在思想上严格要求，端正价值观，树立正确使用固定资产的风气；制度上，统一规范固定资产会计核算机制，培养财务工作人员专业素养，提升工作能力；纪律上，实行严格的监管机制，对固定资产的使用进行有力的监督，在单位内部达到一个权力和义务的平衡。在《规范》中也屡次提到行政事业单位在管理过程中，与固定资产相管理有关联的条款，这说明了国家对国有资产规范管理的重视。只有通过加强对固定资产的科学管理，才能让这部分财产得到有效使用，在维持单位的正常运转的同时减轻国家财政负担，腾出节余的国有资产用于其他有需要的地方，形成良性循环。

参考文献：

[1]张金福.行政事业单位固定资产管理浅析[J].行政事业资产与财务，2015（31）.

篇2

关键词：资产定价；传统资产定价理论；行为资产定价理论

资产定价理论是现代金融理论的核心内容，也是研究最系统、成果最丰富的领域之一。从1900年Bachelier开始研究到现在的一个多世纪中，有关资产定价的研究汗牛充栋，并出现了百花齐放，百家争鸣的局面，这种局面催生出了诸如现代资产组合理论、资本资产定价理论、行为资产定价理论等成果，这些理论成果可以划分为传统资产定价理论阶段和行为资产定价理论阶段两个阶段。无论是传统资产定价理论还是行为资产定价理论都对金融理论和实践产生了巨大的影响。

一、传统资产定价理论阶段

传统资产定价理论阶段的特征是资产定价理论大都基于传统金融学的若干假设提出，这一阶段出现了很多卓有影响的理论，如最优投资组合理论、资本资产定价理论(CAPM)、无套利定价理论(APT)和消费基础的资本资产定价理论(CCAPM)等。这一阶段是资产定价理论的产生和发展阶段，开创了资产定价理论专门研究的先河，为后续的行为资产定价等理论的产生和发展提供了坚实的基础。

(一)现代资产组合理论(modernportfoliotheory，MPT)

Markowiz于1952年提出现代资产组合理论以减少投资者总量风险。其风险分散原理是：多种证券组合的总收益等于个别证券收益的加权平均，而组合的总风险可以比个别证券风险的加权平均小。现代资产组合理论的出现标志着现代金融学这一学科正式确立。

Markowiz的模型以资产回报率的均值和方差作为选择的对象，而不去考虑个体的效用函数。一般来说，资产回报率的均值和方差并不能完全包含个体作选择时所需要的信息。但是，在假设效用函数为二次的或者资产回报率服从正态分布的前提下，个体的期望效用函数能够仅仅表示为资产回报率均值和方差的函数，从而，投资者可以只把资产回报率的均值和方差作为选择的目标。“均值——方差模型”自提出以后得到了长足的发展。后期，研究者在Markowitz模型框架中引入不对称信息、流动性限制、交易成本等因素来研究投资者的最优投资组合问题，并且取得了一定的成就。例如，Jaganmatham和Ma(2002)研究投资组合权重受限制时的最优投资组合问题。尽管均值——方差不能用来完全刻画个体的偏好，但由于其灵活性以及经验上的可检验性，应用较为广泛。

(二)资本资产定价理论(capitalassetpricingmodel，CAPM)

在Markowitz工作的基础上，Sharpe(1964)，Lintner(1965)，Mossin(1965)独立地得出了资产均衡定价理论(CAPM理论)。该理论是金融学的支柱之一，自提出以来就一直是实证金融关注的焦点，得到了广泛的应用。

CAPM的贡献在于，运用均值与方差的概念并利用求极值的简单思想，推演出一个对应于各种特定风险下的投资资产组合可行机会集合曲线(porffolioopportunityset，即资本市场供给)，和一个由投资者根据相应的风险资产与无风险资产构成的风险资产组合(即资本市场需求)，把证券的超额回报率与市场证券组合的回报率联系起来，并用β系数描述单个证券与整个市场的关系，以及β系数与证券的收益率和风险的关系。但由于该理论建立在信息的完全性、市场参与者的完全理性、市场的无摩擦性、风险可计量性、投资者为价格接受者等严格的假设前提下，使之不仅在理论上存在许多悖论，而且在实践上面，临挑战。

杨策平，刘磊(2005)通过改变和放松CAPM的相关假设，利用Markowitz的组合投资模型将CAPM模型进行推广，证明当投资者具有二次效用或是收益率服从联合正态分布的时候，推广模型的结论与CAPM一致。黎祥君(2006)在CAPM的基础上用时间序列的分析方法对证券收益率的预测作为未来证券收益率的估计，不仅能得出与CAPM类似的结果，而且避免了CAPM对收益率必须服从正态分布的限制，使其应用更为广泛，同时可以有效地反映证券市场的时变特性。

(三)套利定价理论(arbitragepricingtheory，APT)

除CAPM理论外，另一种重要的定价理论是由Ross(1976)在20世纪70年代中期建立的套利定价理论(APT)。套利定价理论是建立在多因素进行个体套利行为之上的一种均衡模型。通过消除套利机会，套利者使市场更具有效率。

CAPM是建立在一系列假设之上的非常理想化的模型，这些假设包括Markowitz建立一期最优投资组合模型时所作的假设。APT所作的假设则少得多(APT的核心是假设不存在套利机会)。APT在更加广泛的意义上建立了证券收益与宏观经济中其他因素的联系，将资本资产定价从单因素模式发展成为多因素模式，为证券走势分析提供便利。因此，从模型的真实、准确度来讲，套利定价模型所得出的预期收益的数据的实用性比资本资产定价模型是大大增加了，其不仅能告诉投资者风险的大小，还能告诉他风险来自何处，影响程度多大。可以说，APT是复杂化多元化了的CAPM，在内涵和实用性上更具广泛意义，既是对CAPM的肯定，更是一种补充和修正。

李佼瑞(2002)运用APT模型对深圳成分股中的34种股票数据进行检验，发现股票市场的非系统风险对股票的价格、投资者的投资信心及投资决策都有较大的影响；阳玉香等(2004)基于套利定价模型对我国股票市场的数据进行实证检验，得出了公司规模、市值与账面价值比以及市盈率对股票收益率的影响是不显著的，所有靠查找公司的这些信息及确定股票对不同因素的敏感程度来判断股票价值是被高估还是低估，从而选择投资、调整投资组合的努力都不会有成果的，股价的未来走向是任何人都不能事先预知的，所以股票价格的变动是随机的且不可预测的。

(四)消费基础资本资产定价理论(consumptioncapitalassetpricingmodel，CCAPM)

继CAPM之后，Rubinstein(1976)，Breeden和Litzenberger(1978)，Breeden(1979)提出消费基础资本资产定价模型，其核心思想是把投资视为对消费的一种保障，本质是交换经济下一般均衡理论在资本市场的延伸。

CCAPM通过使用资产收益率与总消费增长率的协方差来描述风险，不仅引入了投资者的效用函数，而且能够在资本资产定价模型中同时考虑消费和投资的决策，把产品市场、要素市场和金融市场上的各种变量通过消费和投资的关系联系起来，从而简化基本定价方程，使得证券的期望超额回报率和证券的超额回报率与消费之间的协方差相联系，由此获得对资产组合决策的真正意义上的一般均衡分析。但是CCAPM无法解释股票溢价之谜(Mehra和Prescott，1985)和无风险利率之谜(weil，1989)等金融市场“异象”，在CCAPM里，我们并不能保证存在某个证券组合其回报率与总消费完全正相关。这说明CCAPM模型同样存在理论上的缺陷。

二、行为资产定价理论阶段

(一)产生背景

有效市场假说和理性人假说是传统金融学的基本前提。传统金融学家法玛坚持，市场是效率市场，资产的市场价格是一个公平合理的价格，体现了它的真实价值，而另外一些金融学家则认为，市场并非效率市场，资产的市场价格并非总是资产的公平合理的价格，市场可能对资产估价得过高或者过低；如果人们是完全理性的，那么市场上的资产价格应该就是其真实价值的体现，然而，大量研究表明，市场上存在很多异常现象，如风险溢价之谜(equitypremiumpuzzle)、股票市场波动之谜(stockmanetvolatil—itypuzzle)、无风险利率之谜(risk—freeratepuzzle)、弗里德曼－萨维奇困惑(Friedman-Savagepuzzle)、日历效应(Calendareffect)、均值回复(Meanrever－sion)、期权微笑(Optionssmile)等，很难以传统的金融学来解释。

行为金融理论是在克服传统金融理论的缺陷中而逐渐兴起的。20世纪80年代以来，行为金融学在对金融市场中各种异常现象的不断探索中蓬勃发展，通过借鉴心理学、行为学、社会学等其他学科的理论方法对传统金融理论的基本假设及分析范式作了修正，形成各有所异的理论解释，成为20世纪最后十几年来最迷人的研究领域之一。

行为资产定价理论是行为金融理论之核心。行为资产定价理论基于人类理性的有限性套利有限性(LimitsofArbi－trage)提出，更加符合实际资本市场和投资者的情况，被视为是更具体化与现实化的资产定价理论。行为资产定价理论从解释实际市场现象和接受实证检验的需要出发，对传统资产定价理论作了开创性的拓展，从而更加符合实际和更具有解释力，因此其后续研究十分活跃，形成了繁荣的行为资产定价家族。这个家族中声名最显赫的成员就是行为资产定价模型(behavioralasset-phcingmodel，BAPM)

(二)行为资产定价模型(behavioralasset-pricingmodel，BAPM)

为了更好地对资产进行定价，Shefin和Statman(1994)构筑了行为资产定价模型(BAPM)。BAPM将投资者分为两类，一类是理性的信息交易者(informa—tiontraders)，一类是非理性的噪音交易者(noisetraders)。信息交易者即CAPM下的投资者，他们严格按标准CAPM行事，不会受认知偏差的影响，不同个体之间具有良好的统计均方差，而且通过套利使资产价格趋于理性价值；噪音交易者则是那些处于CAPM框架之外的投资者，他们不按CAPM行事，时常犯认知偏差错误，不同个体之间具有显著的异方差。

将信息交易者和噪音交易者以及两者在市场上的交互作用同时纳入资产定价框架是BAPM的一大创举，两类投资者在市场上相互影响，共同决定了资本市场的价格。噪声交易者的存在导致噪音估计的发生和形成噪声交易者风险(NoiseTraderRisk，NTR)。“理性”的信息交易者无法“量化”这一新的风险因素，只能在真实风险之上再加上额外的风险，它用行为来表示。这样，在BAPM中证券的预期收益决定于行为β系数，即正切均方差效应资产组合的β。换句话说，在BAPM中行为β与均值方差有效组合的切线有关，正切均方差效应资产组合并非市场组合。

(三)行为资产定价理论的扩展

Bakshi和Chen(1996)研究基于财富偏好的资产定价理论，通过求解基于消费偏好的消费——投资组合模型，得到了相应的资产定价模型。在Bakahi和Chen的模型中，投资者的消费和财富都是其效用函数中的变量，那么投资者不但关心其消费的波动，也关心其财富的波动。因此，投资者持有风险资产，不但要对冲资产的消费风险，而且要对冲资产的财富风险。利用财富偏好可以很好地解释无风险利率之谜，但是很难解释股票溢价之谜。

Sundaresan(1989)研究丁基于习惯形成的资本资产定价模型。习惯因素引入资产定价主要体现在效用函数的重新构造上。Sundaresan的模型通过向效用函数中引入不同的习惯测度指标，使之可以运用现实的数据来检验习惯和资产定价之间的关系。基于习惯形成的资本资产定价模型可用于解释无风险利率之谜。

Abel(1990)提出了基于追赶时髦的资本资产定价模型，其原理是：由于此期和滞后一期的消费增长率都进入资产定价方程，所以代表性投资者的追赶时髦行为会影响经济中所有资产的均衡收益率。在基于追赶时髦的资产定价方程中，通过调整参数可以得到低水平的无风险债券收益率。因此该模型可以很好地解释股票溢价之谜和无风险利率之谜。但是研究表明，参数的调整将对该模型的稳定性造成影响。

Gali(1994)和Collier(2003)研究了基于嫉妒的资产定价模型。嫉妒是指投资者的效用函数定义在投资者自己的当前消费水平和当前的经济中的平均总消费水平之上。嫉妒与追赶时髦都具有消费外在性，只是外在性影响偏好的时间不同，追赶时髦的消费外在性是滞后的，而嫉妒型的消费外在性是即时的。

Kahneman和Tversky(1992)认为投资者不但厌恶风险，而且厌恶损失。于是，Barberis，Huang和Santos(2001)在Lu－cas(1978)基础上，认为投资者不但规避消费风险，还规避财富的损失。他们通过对定义在消费和财富波动下的效用函数修正之后得到了基于损失厌恶的资本资产定价模型。

(四)行为资产定价理论的应用

理论的价值在于应用。理论用来指导实践并接受实践的检验。从资产定价理论产生的那一刻起，它就尝试着用来指导实践。正如前文所述，行为资产定价理论对传统资产定价理论作了开创性的拓展，行为资产定价理论从解释实际市场现象和接受实证检验的需要出发，从而更加符合实际和更具有解释力，所以资产定价理论发展到行为资产定价理论阶段后，极大地推动了资本市场的繁荣和发展。

Becker和Mulligan(1997)建立了主观贴现因子内生决定下的资产定价模型。Becker和Mulligan的模型中主观贴现因子不再是常数，而是利率水平和投资者收入的函数效应。这些变量的随机性将会使得主观贴现因子随机波动，从而增加了资产价格的波动性。Mehra和Sah(2002)将主观贴现因子的波动称为情绪波动，并进一步研究了主观贴现因子的波动对均衡股票价格的定量影响。通过计算他们发现，投资者情绪的较小波动，可以引起股票价格的很大波动，从而解释了股票市场的过度波动性。

在我国的研究中，张树德(2005)通过研究带有价格波动项的行为资产定价模型发现，股市存在一种风险控制机制，这种机制允许股票存在溢价与风险，但溢价与风险都会在一个合理的范围内波动，即溢价存在一个临界点，当溢价在临界点之下时，追逐风险将会带来高收益；但是溢价的上升高于临界点时，追逐风险，溢价却减小了。这种内在的风险与收益之间的调节机制可以避免股市大起大落的风险。

姜继娇，杨乃定(2006)将流动性因素纳入股票横截面收益的关键影响因素，构建了基于流动性风险调整的行为资产定价模型，利用欧拉方程确定了模型均衡价格。在一般均衡框架下揭示了买卖差价、交易频率和市场效率等因素以流动性偏好形式对资产价格的影响机理。

王敬，张莹(2006)利用资本资产定价模型与行为资产定价模型，对不同时期的上证50成分股中的40支股票进行实证研究，发现行为资产定价模型不具有普遍适用性，在股价处于较高价位，噪音交易广泛存在的条件下，BAPM才优于CAPM，而在低价位时期，市场中存在着负噪音，此时资本资产定价模型更有效。

三、行为资产定价理论与传统资产定价理论的比较

从以上综述可以看出，传统资产定价理论与其有区别也有联系。两者的区别可以用一句话简单揭示：传统资产定价理论是为了说明资产真实定价是什么，行为资产定价理论则是研究资产应该如何定价。

传统资产定价理论为行为资产定价理论的产生奠定了雄厚的基础，而行为资产定价理论是对传统资产定价理论的修正和完善。因此两者的联系也显而易见：行为资产定价理论并不否认金融市场参与者的理性，但是它给参与者的理性施加了限制。首先，行为资产定价理论不排斥理性假定。早期的资本资产定价模型不仅假定参与者是理性的，而且这种理性是完全的，任何影响投资者行为的因素都可以通过一个统一的简单的未来现金流的贴现方式加以解决，但行为资产定价理论并不接受投资者仅仅权衡收益——风险的两分法决策，而是考虑一个现实的投资者的行为本质究竟如何?按照新的理论，投资者在决策时不仅要权衡收益风险，而且决策本身要受到消费习惯、财富禀赋、对损益的态度等的影响，这就使得金融学的研究更贴近投资者的真实状态。也就是说，在行为资产定价理论中，参与者的理性受到限制了。但和行为金融学中其他理论不同，行为资产定价理论更倾向于承认投资者的受限制的理性，而不是非理性。其次，以BAPM可以解释CAPM的两个悖论：正是因为市场上普遍存在的不断犯错的噪声交易者，所以交易不仅是可能的而且是经常的；同时正是噪音交易者的存在导致了风险资产的价格与其内在价值的背离是持续的，“套期保值”交易不仅是可能的而且是必要的。可以说，行为资产定价理论可以看作是对传统资产定价理论的延伸，行为资产定价理论与传统金融学是兼容的。

篇3

内容摘要：本文指出了经典资产定价研究范式的不足及研究投资者情绪的必然性；基于经典资产定价假设的不足，提出了行为资产定价理论与经典资产定价理论相融合的角度去研究投资者情绪，提出了加强投资者情绪理论与市场微观结构理论相结合、与非线性资产定价研究相结合，采用马尔可夫可转换模型研究基于投资者情绪的资产定价、考虑政策、文化的资本资产定价理论的发展与演进。

关键词：投资者情绪 行为资产定价理论 市场微观结构 马尔可夫可转换模型

投资者情绪有着不同的定义形式，Brown和Cliff（2004）认为投资者情绪可以定义为投资者对股票的总体乐观或悲观程度。Baker和Wurgler（2006）认为投资者情绪可以定义为投资者的投机倾向。黄德龙等（2009）认为投资者情绪包含着投资者的投机性需求和对上市公司前景的乐观程度，前者反映了投资者对资本市场（虚拟经济）的预期，后者反映了投资者对基础市场（实体经济）的预期。深入研究投资者情绪理论，对深化投资者行为的研究，提高资产定价理论对股票市场的解释能力，推动金融研究方法的创新与发展，及加强对中国股市的金融监管，有着重要的理论与现实意义。

基于投资者情绪的资本资产定价理论研究范式与方法的不足

（一）缺乏投资者情绪理论与市场微观结构理论相结合

如何将投资者情绪作为多因子风险定价模型中的一个重要的因子，用以解释股票市场衡截面收益以及对股票市场未来收益的可预测性进行解释，显得十分重要。当前，我国股市个人投资者所占的比例远高于机构投资者，这就决定了我国股市投机氛围浓厚，股票市场非理性因素很高，如何对缺乏理性的股票市场进行资产定价，就需要将行为金融与资产定价结合起来，引进反映投资者情绪变化的指数以及综合指数，作为一种风险因子，来寻求正确的估价。这对于提高我国股市的资产定价能力，更好地构建股市波动预警机制，提高我国金融监管能力及风险管理水平有着重要的意义。因此应将投资者情绪理论与市场微观结构理论相结合。如何将流动性因子引入，与投资者情绪结合去对股市收益进行可预测性的研究。

（二）缺乏投资者情绪理论与非线性资产定价研究方式相结合

基于投资者情绪的研究中缺乏采用非线性的定价模式去研究资产定价。随着时间的变化、牛熊市状态的变化、宏观政策的调整和经济结构可能的变化，能够造成估计股票资产收益率计量模型内的系数发生变化。不同时期或者区制（regime）对应的模型系数可能会发生改变。而捕捉这种系数变化的重要模型之一，就是带有状态变量的区制转移模型。在这些模型当中，模型中的系数可以随状态的改变而变化，状态或者说区制的变化由状态变量决定。马尔可夫区制转移模型等非线性时间序列模型，在金融计量领域中有着重要的应用。非线性模型的一个重要的表象就是可能出现“状态”（state）的转变。这种状态的转变，有时候也被称为“区制”（regime）的转变，可以用来捕捉金融时间序列模型中可能存在的结构性变化。最常见的区制转变模型当属马尔可夫区制转移模型（MS），MS模型一般用来捕捉多个结构转变的情况，其使用的基本理论之一是概率论中的贝叶斯法则。当然，有的时候结构转变可能出现一次，在这种情况下，经常使用平滑自回归模型。投资者情绪的变化及其对股票市场的资产定价在牛熊市是不一样的，因此，采用投资者情绪理论与非线性资产定价研究方式相结合是十分必要的。

（三）缺乏基于投资者情绪考虑政策、文化因素的资产定价研究范式

经典资产定价理论发源于微观领域，其研究范式长期以来局限于微观领域及微观变量向宏观变量的传导研究。一直很少涉及到宏观政策因素。很多金融经济学家看来，政策因素属于政治经济学和公共经济学领域。文化因素更是在相当长一段时间内都未引起金融学家甚至是经济学家的重视。文化因素一直是社会学研究的稳固阵地，经济学一直未有较深入的涉及过。对于中国股市来说，一直就有政策市的说法，股票市场的价格波动，受政府各项政策的影响很大，同时，在我国的投资文化中，向来就有集体主义与盲目从重的心理倾向，对投资者的投资决策会产生深远的影响。这也增强了我国股市的投机倾向。人的自我控制的形成还与文化教育、政策影响、人的心理等因素密切相关，并且对宏观政策的制定有着极为重要的影响。因此，考虑基于投资者情绪的政策、文化因素的资产定价研究范式，就显得十分重要。中国股市正处于“新兴+转轨”的阶段，当前我国经济正处于转型时期，由于各种外在约束条件在不断变化中，投资者的情绪很容易受到波动，新旧文化的碰撞、信仰的缺失都会使得公众自我控制问题变得更为重要。因此，研究基于投资者情绪的政策、文化因素的资产定价范式，对于发展我国的股票市场在理论和实践上是有着重要意义的。

基于投资者情绪的资本资产定价理论研究范式、方法的创新与展望

（一）加强投资者情绪理论与市场微观结构理论相结合的研究

构建基于Fama和French（1992、1993、1996）和Carhart（1997）的多因子定价模型，同时将投资者情绪加进去，用以解释股票市场衡截面收益和预测股票收益。Fama和French（1996）用三个资产组合的收益率作为因子来解释所有资产收益率的变化：

Z=α+βmZm+βsSMB+βhHML+ε

其中，Z是资产的超额收益率，Zm是市场组合的超额收益率，SMB是市值小的资产组合与市值大的资产组合收益率之差，HML是高B/M（账面值/市值）比率资产组合与低B/M比率资产组合的收益率之差。其实证结果表明，除惯性（momentum）之外，三因子模型能解释许多其他CAPM不能完全解释的因素。Fama和French认为他们的三因子模型与Merton（1973）的跨期CAPM和APT的思想是一致的。由于这一模型脱胎于他们对CAPM的实证检验研究，因此可以看作是CAPM的拓展与改进。Carhart（1997）在Fama-French三因子模型的基础上加入第四个因子，即用惯性来解释资产收益率，并用来评价基金的业绩：Z=α+βmZm+βsSMB+βhHML+βpPRIYR+ε。前三个因子与Fama-French三因子模型相同，第四个因子PRIYR是前一年收益率最高的股票组成的资产组合与前一年收益率最低的股票组成的资产组合收益率之差，也称为惯性组合的收益率。

第一，考虑一个两因子定价模型包括市场组合和投资者情绪衡量的变化，即参考Lee et al.（1991）使用了一个两因子定价模型，包括市场组合和封闭式基金折现率的变化，来估计股票市场衡截面收益，即为：

Rj，t=αj+βj，mRm，t+βj，sentSentt┴+ej，t

其中，j=1，2，…，N；t=1，2，…，T；并且N是可观测的横截面的公司数量，对于每一个公司来说，T是时间序列可利用的观察量的数量；Rj，t代表了资产j在t阶段的超常收益；Rm，t代表了在t阶段的超常收益；并且Sentt┴代表了t阶段正交化的（Baker和Wurgler（2006））的投资者情绪指数的变化。基于参数估计βj，sent，把股票分成10个情绪敏感性组合。基于全样本βj，sent进行参数估计，把βj，sent0的股票被分成组合2-9，这里每一个组合有相等的股票数量，同时情绪Beta在各自组合当中是不断增加的。整个的样本期，一些股票可能表现出与投资者情绪所预测的相反方向的收益。组合2和组合10分别代表了最小和最大Beta的参数估计。

第二，在Fama和French（1992、1993、1996）的基础上的三因子定价模型中，加入Sentt┴，即为：

Rj，t=αj+βj，mRm，t+βj，smbRsmb，t+βj，hmlRhml，t+βj，sentSentt┴+ej，t

第三，在Fama和French（1992、1993、1996）和Carhart（1997）的基础上的四因子定价模型中，加入Sentt┴，即为：

Rj，t=αj+βj，mRm，t+βj，smbRsmb，t+βj，hmlRhml，t+βj，momRmom，t+βj，sentSentt┴+ej，t

考虑基于资产流动性与投资者情绪相结合的收益生成过程，首先构造基于Amihud流动性测度的计算公式：

其中，Amihudi，t为Amihud所指出的非流动性指标，Ri，d，t和Vi，d，t分别指股票i在第t月的第d个交易日的收益率和交易量（以十万元人民币为单位），Daysi，t指股票i在第t月的有效交易天数。如果说行为资产定价范式主要改进的是经典资产定价研究范式中的市场参与者完全理性的假设的话，市场微观结构理论的发展则将信息不完全性与市场无摩擦性假设打破了，在基于投资者情绪的定价中，应该考虑信息不对称、交易成本与买卖价差的关系，隐易成本、买卖价差与资产定价的关系，基于CAPM的流动性与资产定价模型以及基于买卖价差的费雪消费资产定价和基于法玛和弗兰茨（Fama和French，FF，1993）三因子模型的流动性与资产定价模型。将市场微观结理论的发展与投资者情绪理论结合起来，市场微观结构理论的发展虽然为资产定价的研究提供了独特的视角，但市场微观结构理论的发展也与行为金融学的发展有着千丝万缕的联系，比如信息不对称成本就包含了市场各方对信息的预期，换手率、买卖价差等变量也反映了投资者的许多非理性因素。

为了研究投资者情绪的动态效应，可以研究动态的情绪资产定价模型以及时间变化的情绪效应，把投资者情绪当作一个模糊数，以模糊数学为基础构建基于投资者情绪的行为投资组合也将是一个可行的方向。

（二）加强基于投资者情绪的股票市场非线性定价研究

股票市场价格波动的具体变化，是非常复杂的研究问题。由于股票市场异象问题的存在，从1952年马科维茨提出资产组合选择问题以来，资本资产定价理论（CAPM）和有效市场假说等资本市场理论问题，受到了很大程度上的质疑和挑战。自20世纪90年代以来，西方学者将行为金融学的理论引进到资产定价理论的研究当中，如行为金融学当中的股票市场非理与非线性资产定价理论的结合，尤其是使用马尔可夫可转换非线性模型来预测股票市场的收益，而在行为金融学理论中，最具有代表性的当属投资者情绪理论。非线性理论对资本市场的定价仍在不断的发展变化当中，研究主要集中在股票价格是否存在非线性及建立非线性模型来研究股票价格定价及其变动。到目前为止，股票市场的非线性现象得到了实证上的广泛支持，非线性的资产定价研究为股票市场的价格定价，开辟了一个新的研究框架。因此可以建立基于投资者情绪的股票市场非线性定价，为股票市场定价理论的发展开辟了一个新的研究方向。

（三）加强基于投资者情绪考虑政策、文化因素的资产定价研究范式研究

投资者情绪本身与各国的文化教育、政策影响、人的心理等因素密切相关，并且对宏观政策的制定有着非常重要的影响。尤其是我国这样一个处于经济转型期的国家，股票市场的价格波动所导致的投资者情绪变化受政策、投资文化的心理影响更大。尤其是我国股票市场投资者的从众心理是非常严重的。因此建立基于多学科交叉的投资者情绪研究框架，建立金融学、社会学、经济学、心理学及文化学等多学科综合融为一体，及互为基础、相互研究渗透的投资者情绪范式研究方法及考虑政策、文化因素的行为资产定价研究模式，深入研究我国投资者的投资行为，对基于投资者情绪的资产定价理论研究是非常重要的。

参考文献：

1.Baker M.，Wurgler J..Investor sentiment and the cross-section of stock returns.Journal of Finance，2006，61（4）

2.Baker M.，Wurgler J..Investor sentiment in the captial market.Journal of Economic Perspective，2007，21（2）

3.Brown Cliff.Investor sentiment and the near-term stock market.Journal of Empirical Finance，2004，11（1）

4.Statman M.，Fisher K.L.，Anginer D..Affect in a behavioral asset pricing model. Financial Analysts Journal，2008，64（2）

篇4

关键词：资产定价；次贷危机；套利

从2007年起爆发的次贷危机已经引发了1929年“大萧条”以来最严重的全球经济危机，尽管次贷危机成因多种多样，之间的关系也错综复杂，但从次贷危机发生演变的基本过程看，金融产品定价错误是危机的主要因素之一，次贷危机实质是对金融市场系统性定价错误的纠错过程，只不过这一过程以特别剧烈的形式进行，短短时间就重创了全球金融体系。从陷入危机的程度看，受损最严重的是顶尖金融机构，如花旗银行、雷曼、AIG、贝尔斯登等。要理解这些拥有最先进的金融产品定价技术的顶尖国际金融机构为何会发生如此系统、广泛的定价错误，就必须要深刻认识金融产品定价模式近几十年来发生的根本变化。

一、资产定价理论的发展及其影响

纵观近几十年来的金融市场，是与现代金融学的发展密不可分的。作为现代金融学的核心研究领域之一，资产定价理论就是旨在研究和决定具有不确定未来收益的索偿权的价值或价格的经济学理论。它的发展对金融市场结构和定价模式影响巨大，也使得资产定价成为与市场实践结合最为紧密的研究领域。从资产定价理论的研究内容看，核心是理解随机贴现因子这个资产定价的核心因素。通过金融经济学家的努力，在很大程度上标准化了随机贴现因子存在的条件，使得现实经济、金融数据得以更有效地被应用于理论研究和市场实践。

资产定价理论以马科维茨在1952年发表著名论文“Porfolio Selection”，提出资产组合理论为发端，界定了收益和风险两个定价关键因素的一般形式，为用数学方法有效衡量资产价格奠定了基础。为了克服资产定价中的可计算性问题，在马科维茨和托宾资产组合理论的基础上，通过引入市场组合的概念，并假定资产收益与市场组合线性相关，1964年夏普建立了CAPM理论。CAPM的核心思想是单个资产或证券组合的预期收益与其系统性风险线性相关。CAPM对金融实践产生了巨大影响，在该理论下，任何证券组合都可视为市场组合与单个资产的混合体。从而大大简化了投资基金的管理工作，促进了共同基金的飞速发展。

CAPM本质上属于绝对定价法，即以单项资产的预期收益和风险水平(与市场组合相比)来定价，其实际运用由于严格的假设条件受到了很大限制，并且由于市场组合的选取和范围都很模糊，被很多金融经济学家批评。1976年，罗尔(Roll)提出了多因素定价理论――套利定价理论(APT)，其理论基础是不存在无风险套利机会，核心思想是影响随机贴现因子的所有因素都被恰当地体现在资产价格上，如果有因素被不恰当定价，套利者可以通过低买高卖获得无风险收益，并使资产价格回到均衡水平。APT属于相对定价法，即以受相同因素影响的一类资产之间比价关系确定资产价格。APT的贡献是大大扩展了资产定价理论的适用性，投资者可以按照自己的偏好跟踪特定资产和特定因素，寻找套利机会，这也是很多共同基金和交易模型设计的基础。

期权定价与其他资产定价具有非常大的不同，也是最晚形成成熟定价理论的金融产品，最经典的是Black-Scholes(B-S)模型，该模型是迄今为止最具实用价值的经济模型之一，在理论和实践中立即得到了广泛的接受和应用，为衍生金融市场的发展打开了康庄大道。从B-S模型的核心思想看，是运用无套利定价方法，构造一个包括标的资产和无风险债券的适当组合，使得该组合的期望收益分布与期权相同，通过计算该适当组合的价值来获得期权的价值。期权定价理论本质上也属于相对定价法，其逻辑基础就是无套利方法。

以CAPM、APT和期权定价等资产定价理论在市场实践中得到广泛应用的同时，也面临很多难题，特别是难以解释很多资本市场的“异形”，最主要的是“股权溢价之谜”。行为金融学得到了明显发展，并建立了相应的资产定价理论。从行为金融学中的资产定价理论看，也是以无套利分析方法为基础的，与传统定价理论的区别只是套利因素的差异。虽然行为金融学的理论基础和架构建设尚不完备，但在市场实践中得到了一定认可，现在已经有相当多的金融机构应用行为金融学的研究成果。

资产定价理论的发展不断推动金融市场创新，每一次重要的理论突破都促进甚至是催生了新的金融市场结构；并且，由于资产定价理论成果在市场实践中得到良好体现，金融市场主体纷纷加强了对资产定价理论及其应用的研究，这些研究基本上是以无套利分析方法为基础的，并形成了金融工程这一学科。

二、定价模式变迁对金融体系风险的影响

在资产定价理论发展的支持下，套利定价方法得到广泛应用，形成了现代金融市场的主导定价模式，替代了以会计信息为基础、经验导向的传统定价模式，定量化、模型化成为金融产品定价的基本趋势。从近几十年的金融产品定价模式变迁历程看，最主要特点是从传统的风险定价主导转化为套利定价主导，从绝对定价法向相对定价法转变。套利定价模式在数据应用、模型建构、构建资产组合等方面具有明显的优越性。在强大的计算机系统和长期积累的数据支持下，金融机构能够对任何金融产品所包含的收益与风险因素在自身开发的特定定价模型中进行分解、重组，并与各因素的可比基准进行比较，确定存在套利机会的性质和方向，据此构造套利组合和新的产品，进一步创造出新的需求与市场，金融工程就是这一过程的集中体现。

套利业务较传统的持有资产业务能够更多、更快地获得收益。使得金融机构越来越多地把资本配置到套利业务上，以套利交易为主的衍生市场扩展速度不断加快，发掘新的套利机会成为金融创新的主要动力。金融产品定价模式的变迁在推动金融创新与发展的同时，也深刻地改变了金融体系的运行规则，并从根本上改变了国际金融体系的风险状况。从次贷危机的发展过程看，这种改变具体体现在以下几个方面：

一是改变了金融市场系统性风险的结构和状况。按照现代金融学的观点，系统性风险是市场组合的风险，是任何风险资产都面临的风险。在套利定价模式的推动下，金融资产的品种大量增加，规模迅速扩张，参与者特征快速变动，总体趋势是衍生化、高杠杆化和场外化，改变了金融资产结构与性质，特别是以套利交易为主的衍生市场扩展速度不断加快，庞大的跨市场套利交易使各种金融资产的相关性明显增强。从而改变了金融市场系统性风险的整体状况。

二是改变了金融市场参与者的行为规则。目前，金融创新已经是以发掘新的套利机会为主要动力，金融机构把更多资本配置到套利业务上，金融机构从管

理风险获利变为从资产管理中获利，投资者的投资行为从持有型向交易型转变，获利更多地来源于构造的套利组合内的不同资产的价格变动，助长了市场投机。随着套利成为金融机构的核心业务，很多通过开发特定领域的套利交易，并在市场“赌博”中挣了大钱的明星交易员对从业人员的吸引、诱惑作用极大，形成了不健康的“套利文化”。

三是弱化了金融机构的风险管理能力。在套利定价模式下，金融结构和投资者主要关注同质性资产之间的比价关系，但是任何一项资产所面临的风险具有绝对属性，无法进行对冲，在相对风险得到管理的同时，绝对风险却被忽视。金融机构在市场实践中，把投资管理变成了比较定价模型精巧程度、资产交易技巧和冒险胆量的游戏，金融产品定价的风险发现功能被严重削弱。

四是逐步削弱了实体经济与金融市场的关联度。由于套利活动本身会缩小套利机会。金融机构为了追求更大的收益，套利交易规模不断扩大，持有的套利资产规模飞速膨胀，杠杆率不断提高，并导致了套利幅度小的金融资产衍生产品市场得到更快发展的悖谬。金融市场规模迅速膨胀，已经远远脱离了实体经济，并成为凌驾于实体经济之上的汲取者，扭曲了金融服务经济的基础功能。

五是在金融创新中套利交易具有强烈的示范效应和自我实现效应。从金融创新过程看，一家金融机构发现套利机会，建立套利组合后，具有很强的示范效应，其他金融机构会群起效仿，使得套利机会迅速缩小，迫使金融机构继续挖掘新的套利机会。同时，在套利定价模式下，任何影响金融产品定价的因素都可以被用作建立套利组合的依据，并且在市场实践中有很强的自我实现效应，即使某一因素实际上套利难度很大，但金融机构通过示范效应，能够建立相应的细分市场，进而获得套利机会。

从次贷危机的演变过程看，充分反映了定价模式变迁对金融市场风险状况评估的变化。美国次级房贷的最大金额不过3000亿美元，在传统的持有到期经营模式下，即使全部损失也很难造成系统性的金融危机，但在套利定价模式下，以这些次级贷款为基础，创造了巨量的衍生产品。这些衍生产品又成为各金融机构持有资产组合的重要组成部分。从而成为全球金融资产组合的“定时炸弹”。当次级贷款的信用风险暴露，造成了相关衍生产品市价大幅下跌，并且在套利定价模式下，这种下跌会迅速导致大量套利资产组合的连锁反应，并最终发展成为席卷全球的金融危机，导致实体经济陷入衰退。

三、未来的金融产品定价模式展望

当前，现代金融体系形成了偏重金融创新的正反馈占主导地位的运行机制，即金融创新与发展促进金融市场规模扩张，扩张后的金融市场能够支持进行更多、更强的金融创新。特别是套利定价模式在产品创新、定价模型、风险管理、交易规则中的广泛应用，进一步强化了国际金融市场的正反馈机制。套利定价模式拓展了对金融资产定价因素的分析范围，并能够便利地分解特定因素。降低了金融机构建立套利组合的成本，金融机构更多的从事套利交易，持有更多的套利资产，衍生产品等市场规模迅速扩大，市场规模扩大意味着更多的套利机会，进一步推动衍生产品市场的扩张。但从系统动力学角度看，过强的正反馈会迅速加剧系统的不稳定性，在出现很小偏差的情况下就会使得系统崩溃。次贷危机中，在金融机构去杠杆化的浪潮中，金融市场规模出现大幅萎缩，进一步验证了套利定价模式在强化金融市场正反馈机制上的威力。

从危机救助过程看，套利定价模式主导下的金融市场的自我纠错机制也受到了严重削弱，在金融机构广泛进行套利交易，持有套利资产组合的情况下，针对单一市场、单一产品和单一机构的风险控制措施往往会陷入“套利博弈”的陷阱，即这些风险控制措施往往会导致更新、更多的危机，如美林以2，2折出售次贷相关资产的举动就导致了数个金融产品细分市场的崩溃。同时，在套利文化的深深影响下，政府的救助措施也很容易失效。政府的每一个救助措施往往被一部分金融机构利用为降低自身损失的套利机会，如政府注资、向市场注入流动性，并没有使得企业和消费者获得更低利率的资金，无法重振实体经济，重要原因之一就是各金融机构把这些救助措施当作解救自身的机会，而不是向实体经济提供金融支持，从而使得次贷危机的影响日益深重。

现代金融体系需要强化有关风险控制、资本约束、交易行为、激励约束等方面的负反馈机制，使得整个系统回到良好的动态平衡状态。从金融市场运行机制看，负反馈机制包括金融机构内部控制、风险管理、外部监管、市场约束等，这些很多都已集中反映在不断修订的《巴赛尔协议》中。在套利定价模式被滥用、误用并导致系统性金融危机的背景下，应当修正现有的金融产品定价模式，这一过程需要金融机构、投资者、交易所、监管部门等主体的共同参与。从次贷危机爆发以来理论界和业界的各种反思看，今后一个时期的金融产品定价模式及其应用将呈现以下几个特征：

一是在当前国际金融体系的结构和运行机制下，金融机构的盈利模式和经营文化调整需要较长的时间，路径依赖难以摆脱，套利定价仍将是大多数金融产品的主导定价模式，特别是期货、期权等衍生产品，其定价基础理论是以无套利分析为基础的，仍将主要适用套利定价模式，调整将体现在套利因素变化和套利规模的缩减。

二是对资产定价理论的研究方向将有所调整。次贷危机使得现代国际金融市场的有效性面临严重挑战，而市场有效性的检验是市场效率与资产定价理论的联合检验。因此，在次贷危机尘埃落定后的一段时期，资产定价理论的研究将以解释次贷危机为主要驱动，把金融市场结构、投资者行为等因素纳入资产定价理论，并逐步建立基于实体经济因素的套利定价理论。

三是金融机构将逐步修正现在使用的各类主流定价模型，危机证明这些模型无法及时和有效反映定价因素的大幅波动。模型的修正方向是把风险一收益分析方法和套利分析方法更紧密地结合，特别是在定价模型的“长尾”部分，把小概率的大额损失事件有效地纳入定价模型，从而更好的预测和评估各种极端变化对金融产品定价的影响。

四是套利定价模型的开发和应用将更加符合内在经济逻辑。多年来，套利定价模型应用与历史数据挖掘之间的联系日，益紧密。在过度创新的影响下。很多历史数据挖掘是在缺乏坚实的内在经济逻辑的情况下进行的，并据此构建了诸多特定的定价模型，由此也产生了巨大的模型风险。今后，在历史数据挖掘和模型应用中，内在经济逻辑将成为主要依据。

五是风险管理将全面覆盖金融产品定价与交易的各环节。在现行的套利定价模式下，金融机构及其从业人员往往认为各类风险可以通过适当的交易安排进行对冲，但实体经济波动、市场深度与流动性不足、投资者偏好与行为变化等风险是难以有效对冲的，使得金融产品定价对实际风险水平有所低估。今后，风险管理将全面覆盖产品设计、后台支持、动态监

控、交易系统、销售渠道到市场推广等环节，并为各类产品定价模型开发相应的压力测试模型和校验模型。

与金融产品定价模式修正相联系的是外部监管原则和金融市场机制的调整。监管部门将进一步强化资本约束，压缩各种监管套利行为的空间，特别是一些在现有监管规则下可以节约资本的套利行为将被更严厉地控制，如交叉销售、设立SPV等，更强的资本约束将能够控制套利资产的过度膨胀。同时，监管部门也在推动金融会计制度、金融资产交易制度、场外市场交易监管、模型定价的监管规则等方面的变革。金融机构的公司治理结构将发生变化。主要是改变以当期激励为主的薪酬制度和激励机制。如美国国会通过7000亿美元救助计划时要求金融机构改变现行的薪酬制度，尽量避免对从业人员的不当激励，关键的一点是把从业人员和金融机构高管的收入与更长时期的经营绩效挂钩，而不是仅仅与会计年度内的账面损益挂钩，减少短期行为和冒险投机活动。信用评级业也需要深刻的变革，总的方向是使评级结果能够与真实风险状况相符合，措施包括更加透明的评级体系和评级办法，更加独立的评级付费制度等，信用评级结果要突出明确债项评级与公司评级的差异，对公司债券与资产证券化产品实行不同的评级体系，如AAA级的公司债券与AAA级的资产证券化产品使用不同的信用风险标识。

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关键词:资本资产定价模型;逻辑悖论;理论突破

中图分类号:F830 文献标识码:A 文章编号:1006-3544(2009)05-0047-05

一、引言

1952年,马科维茨发表了《投资组合选择》这篇具有里程碑意义的论文, 标志着现资组合理论的开端。 在此基础上,William Sharp(1964)、Lintner(1965)、 Jan Mossin(1966)分别提出资本资产定价模型(Capital Asset Pricing Model,CAPM)。CAPM用一个简单的模型刻画了资产收益与风险的关系,代表了金融学领域重要的进展和突破, 是现代金融学最重要的理论基石之一。CAPM的核心思想是在一个竞争均衡的资本市场中, 非系统风险可以通过多元化加以消除, 对期望收益产生影响的只能是无法分散的系统风险(用β系数度量),期望收益与β系数线性相关。

CAPM对于资产风险及其预期收益率之间的关系给出了精确的预测。 这一关系给出了两个极富创造力的命题。首先,它提供了一种对潜在投资项目估计其收益率的方法;第二,模型使得我们能对不在市场交易的资产同样做出合理的估价。 该模型的简单明了和在诸多重要应用中的高精确度, 使它得到了广泛的应用。

然而近三十年来越来越多的研究发现, 现实金融世界中存在很多经典金融理论所无法解释的现象(被称为异常现象),如“封闭式基金折扣之谜”、“股权溢价之谜”、“红利之谜”、“过度反应”、“反应不足”等等。其实,市场异常现象也就是金融资产定价的异常(宋军、吴冲锋,2008),现实中金融异常现象如此之多如此之常见, 必然要求人们反思经典金融理论所内含的资产定价方法,CAPM在现代金融理论的重要地位使其成为反思的出发点之一。

二、CAPM简述

(一)模型的假设

该模型是建立在严格的假设基础之上的。假设:(1)所有资产均为责任有限的,即对任何资产其期末价值总是大于等于零;(2)市场是完备的,即不存在交易成本和税收,而且所有资产均为无限可分割的;(3) 市场上有足够多的投资者使得他们可以按市场价格买卖他们所想买卖的任何数量的任何交易资产;(4)资本市场上的借贷利率相等,且对所有投资者都相同;(5)所有投资者均为风险厌恶者,同时具有不满足性,即对任何投资者,财富越多越好;(6)所有投资者都追求期末财富的期望效用最大化;(7)所有投资者均可免费获得信息, 市场上的信息是公开的、完备的;(8)所有投资者对未来具有一致性的预期, 都正确地认识到所有资产的收益服从联合的正态分布;(9)对于任何风险资产,投资者对其评价有两个主要指标:风险资产收益率的预期和方差。预期代表收益,方差代表风险。

基于以上假设,CAPM表达为:

E(ri)=rf+β[E(rM)-rf]

其中,E(ri)表示投资组合预期收益,rf表示无风险利率,β表示市场组合的风险(也就是系统风险)系数,E(rM)表示市场组合的预期收益。

(二)CAPM的含义

现代资产组合理论认为, 资产组合面临的风险可分为系统性风险和非系统性风险, 系统性风险是与整体经济运行(如通货膨胀,经济危机等)相关的风险,非系统性风险是与资产自身特性相关的风险。多样化的投资可以降低直至消除资产组合的非系统性风险,而系统性风险因与整体经济运行有关,是不能通过多样化的投资消除的。理论上说,一个由足够多的资产构成的资产组合只有系统性风险, 市场组合就可以认为是这样的一个组合。CAPM模型对资产的定价是对该资产的系统性风险的定价(非系统性风险是得不到市场回报的)。在一个所有投资者都遵循资产组合理论并达到均衡的市场上, 给定资产或资产组合的收益由无风险收益和风险补偿共同组成,COV(Ri Rm)是资产组合P与市场组合M的协方差,β是市场组合的风险(也就是系统性风险)系数,可以衡量资产组合的系统性风险。E(rM)-rf是资产组合P因承担系统性风险所得到的回报(风险补偿)。也就是说, 投资者所投资的资产的预期回报等于无风险利率与风险回报的和。

(三)对假设的简单评析:

假设(1)～(4)是关于资本市场的一种理想化,概括起来, 实质是认为一个理想的市场应该是完备的,无摩擦的,从而对资源的配置是有效的。当然,这种理想的市场在现实中是不存在的。假设(5)、(6)、(8)、(9)是关于投资者的假设,风险厌恶的假设具有代表性。但现实中并不是每个投资者都对风险厌恶。另外,当面对一个收益极高的诱惑时,投资者考虑更多的可能是对回报的渴望而不是其风险概率发生可能性的大小。假设(7)是对市场有效性的假设。假说所认为的有效市场在现实中也不会存在。

三、模型的逻辑悖论

按上述假设,首先,我们可以判定市场投资者选择的最优风险资产组合必须是相同的, 当然这个最优风险资产组合也就是市场组合。其次,这个市场的均衡是投资者根据不同资产风险收益对比而将资金在无风险资产和市场组合间进行动态调节而达到的。

由分析可以得出如下悖论:

悖论一:CAPM的缺陷之一在于忽略了投资者的最优风险资产组合是怎么得到的。 在形成这个最优风险资产组合时,投资者要买入一些资产,并卖出另外一些资产。但根据上述的假设,由于投资者决策目标一致,持有的资产结构完全一致,而市场中交易双方都是这些投资者, 这意味着交易双方都想同时买入或同时卖出某项资产, 这样的交易显然不可能发生。

悖论二: 对于集中需求或集中供给会导致资本资产价格调整, 由此形成新的均衡。 这似乎也不可能,因为信息完全透明,投资者人人皆知,而且对资产价值的判断完全一致, 因此也不会有实质性的资产交易活动发生。

悖论三:受中央银行货币政策影响,在投资组合持有期间内,无风险利率是不断变化的,这意味着最优投资组合的内部资产价值构成比例发生调整。而这种调整又会遇到前面提到的无法交易这个问题或者说在无风险利率发生调整时原有均衡仍将得以维持,投资者之间不会发生实质性的资产交易活动,均衡点仍然在原处,但该点已经不是最优点(李学峰,2006)。

悖论四:模型在推导过程中,对于资产组合δ,推导者认为δ2要远小于δ,因此δ2可以忽略不计,在省略了δ2之后从而推导出了CAPM。 仅从数学的角度来说,这就意味着CAPM是通过一个并不完全严格精确的推导过程推导出来的, 只是表面看来似乎精确的模型。 现实中应用者仅使用了模型的结果而很少有人考虑它的推导过程, 忽略了过程而仅去使用一个表面俨然的结果去对资产定价, 也就不可能是精确的定价。

悖论五:CAPM意味着大多数投资者采取的消极投资法,是将无风险资产与某一指数基金组合,该指数基金中无风险资产的比例与市场投资组合相同,其效果等同于积极研究证券并试图战胜市场。投资者确实能通过努力获取收益,但是从一段时期看,他们之间的竞争减少了收益, 甚至会低于诱导他们从事工作的最低必要水平。 其余的人仅仅通过消极的投资就可以从他们的工作中获益(Zvi Bodie,2000)。意思是:投资者试图去“战胜”市场是徒劳的,但如果大家都不去试图“战胜”市场,那么市场就是不可以“战胜”的。因此,对于一个具体的投资者而言,他认为市场是可以“战胜”的,还是不可以“战胜”的呢?投资者陷入了两难的境地。

悖论六:CAPM是在瓦尔拉斯均衡的框架下得到的。在不确定条件下的瓦尔拉斯均衡理论中,交易者在决定自己的需求时,并不需要利用“均衡价格反映所有交易者信息”,价格变化仅仅改变交易者的预算约束,而不改变交易者对物品效用的私人评价,因此交易者在决策时不用猜测并利用别人的私人信息。从这个意义上说,交易者有“弱智”嫌疑。然而,证券市场中的商品即证券不同于传统经济学中的一般商品,证券市场也不同于一般商品市场,其典型特点是信息分散、不对称。时间和不确定性的介入已使证券市场与传统经济学中的一般商品市场有了本质区别。正如格罗斯曼(Grossman,1980)所言,在信息分散的证券市场中,“价格反映信息的事实并不出人意料,但假定交易者无视均衡价格反映信息却是令人奇怪的”。这说明了传统瓦尔拉斯均衡框架用于描述证券市场价格形成机理时存在着局限性(石善冲,齐安甜,2006)。 建立在解释一般商品的瓦尔拉斯均衡基础上的CAPM却要在证券市场中对资产定价,这必然存在着严重不足。

上述悖论使我们有理由认为, 原有的达到均衡市场的分析存在问题,加之现实中所存在的大量异常,我们便有理由质疑模型是否成立。而CAPM在实际中的运用也证明了我们的质疑是正确的。

四、CAPM在现实中的尴尬

(一)试验的尴尬

加州理工学院的皮特・博萨茨(Peter Bossaerts,2001) 指出, 我们试图在现实世界的市场中检验CAPM的想法太过妄想。 他探索使用试验市场来检验CAPM, 但到目前为至这样的试验所提供的对CMPA是否有用的证据难以统一。当然,这一结论也因试验数量较少对论点的支持存在不尽完美之处。

(二)国外现实应用中的尴尬

早期的林特纳(Lintner,1953)把每只股票的β值和平均收益回归,发现存在大量偏差,证明对CAPM的实证检验并不成功。1977年Roll提出了著名的Roll批评,他认为,CAPM在实际中是不可检验的,通常检验的数据存在缺陷, 真正的最优风险资产组合是不可得的。班茨(Banz,1981)发现小资本公司股票的业绩要优于大资本公司股票, 这明显违背了基于有效市场理论之上的CAPM。Rein-ganum(1981),Lakonishod和Shapiro(1986)发现平均每股收益与其之间的相关关系在20世纪70年代之后的数据中消失了。Fama和French(1992)也通过检验1962年到1989年之间的数据,证明即使在β为惟一解释变量的情况下,CAPM所预言的关系仍不存在, 基本否定了CAPM的有效性。作为模型的核心建立者之一,Fama甚至撤回了其对CAPM的支持。

(三)国内现实应用中的尴尬

1990年我国建立沪深股市之时, 适逢CAPM的构建者William Sharp等人被授予诺贝尔经济学奖,该模型在我国得到了暴风骤雨般的传播和应用。但近二十年来,现实应用效果却并不尽人意。

李学峰(2006)将沪深两市上市的54家封闭式证券投资基金的投资策略进行研究, 对基金的理论β值和其投资组合的实际β值进行对比分析, 结果发现,只有3只基金的投资组合的实际β值与其投资策略所规定的理论β值基本相符, 仅占样本基金的5.56%, 而其余51只基金都出现了投资组合与投资策略不符的情况。也就是说,我国证券投资基金基本上存在投资组合的构建和调整与各自所制定的投资策略是相违背的,其实际β值并不是稳定的现象。由经典金融理论可知,CAPM最应该在基金投资策略中应用,但事实并非如此。

对于我国整个沪深两市而言,CAPM不适用的研究文献随处可见。施东辉(1996)以1993年4月至1996年5月上证50只股票为样本进行分析,发现CAPM不适合我国股票市场。顾荣宝等(2007)选取2000年1月1日至2005年12月31日深圳股市203支A股周收盘价为研究对象进行验证, 得出CAPM尚不适合我国证券市场的结论。 张阿洁等(2006)选用2003年7月11日至2005年9月30日108周上证B股市场的50只净收益排名较好的股票数据,运用BJS方法对CAPM进行了实证检验, 发现CAPM与B股市场严重不符合。 胡聪慧等(2008)选择1997年1月1日至2007年3月31日沪市A股数据进行研究,发现1997年到2007年这十年中我国股票市场的表现不支持CAPM模型。 另外还有杨朝军(1999)、 陈小悦(2000)、 靳云汇(2001)、 徐国祥(2002)、 陈学华(2005)、曹莹(2008)等人做了大量有关验证CAPM在中国有效性的检验。 大多数关于CAPM模型在我国的实证研究都表明, 目前CAPM并不适用我国的证券市场。

五、资本资产定价的理论突破

CAPM的真正意义并不在于该模型在现实中进行应用,而应在于其所表达的一种定价思想给后来者带来的资产定价启示。在这种定价思想的指导下,资产定价的新方法在现实中有了广泛的应用, 资产定价的新理论也不断涌现, 这才应该是CAPM重要性的真正所在。

资产定价是金融学研究的重要领域之一, 关于资产定价理论的研究文献已成为金融学领域研究成果的重要组成部分。 因CAPM内在的逻辑悖论及其在现实中所表现出来的尴尬境况, 对资产定价的理论需要重新认识和构建。事实上,从20世纪80年代开始,金融学家就进行了广泛的探索,这一探索基本分两条线展开: 其一是在过去的金融理论模型中嵌入制度因素,着重研究金融契约的性质和边界、金融契约选择与产品设计、 金融契约的治理与金融系统演化、法律和习俗等制度因素对金融活动的影响等。其二是一些金融学家基于卡尼曼(D・Kahneman)等人发展的非线性效用理论, 开始引入心理学关于人的行为的一些观点, 来解释金融产品交易的异常现象,如有限套利、噪音交易、从众心理、泡沫等,这些理论形成了现代金融理论中的行为学派,称为“行为金融”。

从目前的理论发展看,两条线索互相竞争,互相促进,共同发展,基于信息不完全、不对称和一般均衡理论的模型在解释金融市场异常方面有明显不足;但行为金融学不能有效地应用于金融产品定价,并且现有理论本身缺乏更广泛的经验证据支持。双方处于争论阶段,构成现代金融理论发展的主旋律(James Montier,2007)。

现代金融定价理论主要有:(1) 基于CAPM的标准金融资产定价理论体系: 限制借贷条件下的零β模型、跨期的动态资本资产定价模型(ICAPM)、基于消费的资产定价理论(CCAPM)。(2)非标准金融资产定价理论: 基于行为金融研究成果的行为金融资产定价理论、 建立在混沌理论基础上的异质信念资产定价理论。

纵观现有最新金融资产定价理论研究成果,大部分还仅限于对各种市场异常现象的单独确认和分别解释中,存在着很大的局限性。也就是说,现有最新的金融理论是在对经典金融理论的反思中发展来的,在对经典理论的“破”中形成了大量零散的理论,而真正能够代替经典理论的最新研究成果还未能“立”起来。所以说现有金融理论还是一个“外延”清晰而“内涵”模糊的框架(宋军、吴冲锋,2008)。

最新研究放宽了根植于新古典理论中的非现实假设,通过引入心理因素等使之更加现实,其理论和方法给新古典金融理论带来冲击和深远影响, 最新理论对经典理论补充或重建的趋势逐渐显现。 但因目前能够普遍使用的成型模型还不多, 还不能找到一个能够替代CAPM的新的资产定价模型(这也是目前CAPM还能大行其道的原因), 所以现有理论还需向更深层次突破和发展。 目前现实中所使用的定价模型, 大多都是在试图寻找股票的内在价值,但其所忽略的是, 价格是在市场中供需双方力量均衡的结果,而价值只能是一种理论上的抽象,投资者关注更多的是如何能够低价买进高价卖出而并不完全在乎资产的内在价值是多少。也就是说,对投资者行为及市场心理进行关注, 对资产定价设置合理变动区域, 应该是证券市场资产定价进一步研究的出发点。

六、结语

通过本文分析可以得出如下主要结论:(1)尽管CAPM是现代资产定价理论的核心, 因为CAPM所存在的许多逻辑悖论, 使其并不能成为一个精确的定价模型。(2)CAPM的真正意义并不在于模型在现实中的应用,而在于该模型所表达的一种定价思想。这种思想在金融学的发展史中应该是革命性的。 所以我们不应该仅专注于该模型的应用, 也不能因为该模型在现实中的诸多尴尬就否定该模型的价值。(3)在CAPM定价思想的指导下, 资产定价新方法有着广泛的应用,理论研究成果也大量涌现。但目前还不能找到一个能够完全替代CAPM的新的资产定价模型,所以现有理论还需向更深层次突破和发展。(4)建立良好的证券市场资产定价模型, 在相当长时间内仍是金融研究者的重要任务。

参考文献:

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篇6

行为金融学风险管理理论是在传统金融学风险管理理论的理论基础上发展而来的。传统金融学风险管理理论凭借其理性原则对市场行为提出了理想假设，通过严密的数学公式，为金融决策提供了逻辑科学的数据参考。然而传统金融学风险管理理论对于金融市场中存在的金融异像仍无法彻底的解释。行为经济学家将心理学理论融入到了对于金融投资者的行为分析中，通过分析其心理变化对于风险管理的影响作用，实现了风险管理理论的新发展，进而产生了行为金融学理论。19世纪70年代，经济学家提出了一系列新的风险管理理论。这些理论主要包括期望理论、行为组合理论、行为资产定价理论等。

二、传统金融学与行为金融学风险管理理论的相同点

（一）传统金融学与行为金融学风险管理理论的来源相同

行为组合理论是由传统资产组合理论演化而来的，是对传统资产自合理论的延伸。而行为金融学风险管理理论同样是在传统金融学风险管理理论的理论基础之上而发展而来的。行为金融学风险管理理论并非完全脱离于传统金融学风险管理理论，而是对传统金融学风险管理理论不足与缺陷的有效补充。例如，对于理性人假设理论，行为金融学认为人存在理性的一面，同时也存在非理性的一面。而对于市场有效性理论，行为金融学针对传统金融学理论中套利方面存在的问题进行了一定的改正。行为金融学风险管理理论与传统金融学风险管理理论在某些问题的看法上是有着一致性的。

（二）传统金融学与行为金融学风险管理理论的切入点相同

行为金融学与传统金融学对于风险管理理论进行研究的切入点，均是构筑在对市场主体决策行为、市场运行状况、证券市场的价格波动、投资者的市场活动等研究的基础之上的。行为金融学风险管理理论与传统金融学风险管理理论同样认为人是对市场活动造成影响的关键因素，并以人为中心，对市场中人的风险决策行为与心理进行分析，采用理论模型实现市场风险管理的量化。

（三）传统金融学与行为金融学风险管理理论的研究手段相同

行为金融学与传统金融学对于风险管理理论的研究手段，均是以一种经济学假设为理论基础，并在此基础上构建理论模型。理论模型的可靠度均取决于所参照的假设条件是否与市场实际相近似。行为金融学风险管理理论与传统金融学风险管理理论的研究方向均是从对市场个体的决策行为，到个体行为对市场的影响，再到市场整体，且均是以金融市场的实际情况为依据，对金融市场的异常现象进行解释，以这种方式接受市场的考验。

三、传统金融学与行为金融学风险管理理论的不同点

（一）传统金融学与行为金融学风险管理理论的基本假设不同

传统金融学风险管理理论以市场有效性假设与投资者的理性假设作为理论依据。传统金融学风险管理理论认为，投资者的理性使其能够在投资市场中，抓住任何一个非理性投资行为所带来的套利机会，进而造成非理性投资者在市场投资中出现利益损失，最终从竞争市场中淘汰。然而行为金融学则与其站在不同的角度上，其认为非理性投资者与理性投资者之间，由于存在市场信息披露不均衡的情况，使两者所掌握的市场信息不相等。因此行为金融学风险管理理论认为传统金融学风险管理理论的市场有效性假设并不成立，该假设并没有满足成立的条件。市场是非有效性的构建了行为金融学风险管理理论的基本假设。传统金融学风险管理理论认为，市场中所有参与的投资者均是理性的。理性的投资者以资本资产理论、期权定价理论、套利定价理论、资本资产定价模型等作为决策依据，在资本市场中谋求利益的最大值。投资者在资本市场中进行投资时所暴露的情绪与心态即是投资者的价值感受。而行为金融学风险管理理论则认为，市场中的投资者存在四类不同的情绪与心态。这四类情绪与心态包括避害大于趋利、减少后悔及推卸责任、追求时尚及从众心理、过于自信。投资者的投资行为往往会受到这四类情绪与心态的支配，进而影响投资者在市场中的投资决策，使投资者的决策行为具备一定的特性。这些特性包括投资者在市场中的决策行为存在多变性与多元化，且这种行为通常形成于投资决策的过程当中；投资者的决策行为具有很强的适应性，其行为的性质与决策的环境会对投资者的决策方法与过程造成一定的影响；投资者的行为更趋于满意性，而非最优化原则。这些特性导致投资者往往不愿意按照金融学定义上的最优化数学模型进行投资决策。因此行为金融学风险管理理论认为传统金融学风险管理理论中投资者是理性的假设并不成立，其认为投资者应是基于价值感受的非理性。因此非理性的投资者构建了行为金融学风险管理理论的基本假设。

（二）传统金融学与行为金融学风险管理理论的理论基础不同

传统金融学风险管理理论是以套利定价理论、期权定价理论、资产组合理论、资本资产定价模型作为理论基础。而行为金融学风险管理理论则在此基础之上，对心理学、行为学、社会学等理论进行了借鉴。行为金融学风险管理理论主要通过对市场主体的决策行为与心理因素等特征进行研究，并在此基础上建立了自身的风险管理体系。传统金融学风险管理理论假设投资者是在风险规避、理性预期的前提下，将预期效益最大化，而忽视了投资者决策行为与心理因素的影响作用。

（三）传统金融学与行为金融学风险管理理论的理论模型不同

传统金融学风险管理理论的理论模型主要包括资本资产定价模型、期权定价模型等。而行为金融学风险管理理论的理论模型则主要是行为资产定价模型，该模型是从资本资产定价模型进一步发展而来的。不同于资本资产定价模型，行为资产定价模型认为，并不是所有的投资者都是理性的。该模型认为投资者可以被分成两种类型。这两种类型分别为制造噪音的市场投资者与提供信息的市场投资者。制造噪音的市场投资者不以资本资产定价模型理论为理论基础，往往会导致其出现各种认知上的错误与偏差，进而受到各类错误与偏差的影响，做出错误的投资决策。而提供信息的市场投资者则是在严格遵照资本资产定价模型理论的基础上，对投资组合的方差与均值进行关注，不会遭受自身投资认知偏差对自身投资的影响，进而做出理性的投资决策。制造噪音的市场投资者与提供信息的市场投资者在资本市场上的相互影响、相互作用，共同决定了市场的定价趋势。当制造噪音的市场投资者成为市场中具有代表性的投资者时，市场将呈现无效率的状态；而当提供信息的市场投资者成为市场中具有代表性的投资者时，市场将呈现有效率的状态。行为资产定价模型认为，证券市场的预期收益决定于均值方差有效组合的切线斜率。然而在证券市场受到制造噪音的市场投资者的影响时，均值方差有效组合与资本资产定价模型中市场组合将不相等。

四、对传统金融学与行为金融学风险管理理论对比研究的启示

行为金融学的研究过程是以心理学的研究成果为依托，同时结合现实中资本市场的实际情况进行分析研究。行为金融学已受到越来越多投资者的信赖。投资者根据行为金融学理论基础，自创出了一系列创新的投资决策手段，并且通过该手段在市场中的应用，实现了一定的收益。这些投资者通常将自己的投资策略建立在假设市场其他主体不变的前提下，而当市场其他主体应用与其不同或相反的投资手段时，投资者往往会处于十分被动的不利位置。而行为金融学风险管理理论的诞生，在很大程度上弥补了这一不足现象，对投资者未来在市场中的投资决策有着积极的引导作用。行为金融学风险管理理论的大力推广，使广大资本市场中的投资者在很大程度上对行为金融学理论的基础有了一定的理解，使投资者在市场中的投资决策对心理因素的依赖逐渐降低。因此只有不断的完善行为金融学风险管理理论，并使其得到进一步的发展，才能对金融市场的投资决策、金融市场的投资管理、金融资产的创新经营带来正面与积极的影响。随着市场的不断发展，金融市场仍会逐渐向市场有效性假设的方向发展。这时，资本市场将慢慢转变成客观存在的有效性市场，这一客观事实将导致行为金融学风险管理理论对金融市场的引导作用慢慢消亡。按照行为金融学的研究结果，投资者在接受到资本市场上的信息后，由于自身的投资经验等其他因素的干扰，往往会根据发行者的宣传效应，过高或过低的对市场上发行的金融产品进行估价。而根据资本市场的验证结果，投资者往往会对自己的投资决策行为存在一定的认知误差。因此投资者应清醒的认识到，传统金融学风险管理理论基本假设中投资者是理性的假设是站不住脚的。在实际的投资决策中，投资者往往会受到来自心理、自身经验等较多因素的影响。投资者需要对自身在投资决策中的情绪与心理有一个正确的认识，并掌握自身情绪与心理对投资决策过程的影响。投资者应清醒的认识到自身在投资决策上的失误，将导致自身的利益损失将成为其他投资者的利益与利润。资本市场的投资者应通过坦诚自身非理性的弱点这一事实，不断强化自身的风险意识。投资者应针对每一次投资决策，充分的做好事前的风险预测与风险控制。在投资决策实施后，市场出现波动时，投资者应努力学会对自己的情绪与心理进行有效的控制，防止自己做出非理性的错误决策。在实际的资本市场中，投资者的行为存在着较高的复杂性。不同的投资者会按照自己过去的投资经验，对市场中的金融产品做出自己的初步分析与判断。在投资决策的过程中，投资者的心理决策变化同时也在不间断的发生。投资者的投资决策行为不仅仅会受到自身心理变化的干扰，同样也会受到来自外界的影响，包括市场规范、市场其他个体等。因此风险管理的决策过程也具备着一定的复杂性。针对风险管理中存在的可变因素，不能仅仅参照传统金融学风险管理理论的研究结果，其研究结果往往对于市场异像无法进行有效的解释。行为金融学风险管理理论应从市场环境等外在各种因素进行综合分析与考虑。证券市场的不断发展壮大，对金融市场的风险管理提出了新的挑战，这使得风险管理理论不断的被应用于市场实践中。证券市场的不断优化与升级，使得风险管理理论的理论框架、理论内容、管理结构等各方面均面临着巨大的改革。行为金融学风险管理理论的研究，应从更全方位的视角，通过不同的理论体系，开创新的研究思路，使原有理论体系得到完善与发展。

五、结束语

篇7

[关键词] 资本资产定价模型 证券组合 风险 收益

一、资本资产定价模型概述

资本资产定价模型(Capital Asset Pricing Model 简称CAPM)是由夏普(William Sharpe)、林特尔(John Lintner)、特里诺(Jack Treynor)和莫辛(Jan Mossin)等人在马柯维茨(Harry Markowtitz)的资产组合理论的基础上发展起来的。1952年,马柯维茨在《金融杂志》上发表题为《投资组合的选择》的博士论文是现代金融学的第一个突破,他否定了古典定价理论中投资者单纯追求期望收益率最大化的假设,提出了组合均值-方差理论,即分别用均值和方差代表预期收益率和风险,指出组合投资能够分散风险,投资者通过对投资组合的均值和方差的权衡,确定效用最大化的投资组合。为了构建效用最大化的投资,在其理论分析中,他对现实中可能影响决策的复杂因素做出了简化处理,如假定资本市场是有效的;投资者都是理性的,都具有厌恶风险和不满足的特点,投资者根据均值-方差原理选择投资组合;资产无限可分;投资者可以按无风险利率自由借贷等等。在这些假设条件基础上,最优投资组合的构建就需要通过两步来实现:第一步,投资者根据自己对所有证券的预期收益率、方差以及这些证券两两之间的协方差的估计,并基于风险-收益权衡原理,确定出风险资产的有效集(一个向上凸的弧线),然后在风险资产有效集基础上引入无风险借贷得到无风险借贷条件下的线性有效集(是无风险资产坐标点发出的与原风险资产有效集相切的直线,即资本市场线);第二步,由无差异曲线与这一线性有效集相切的切点确定最优投资组合。

夏普、林特纳等人在马柯维茨投资组合理论的基础上,推导出了风险资产的定价模型。在模型推导过程中,还在现资组合理论的假设基础上增加了新的假设:如资本市场是完美的,没有交易成本,信息是免费的并且是立即可得的;所有投资者借贷利率相等;投资期是单期的或者说投资者都有相同的投资期限;投资者有相同的预期等。在这些假设条件成立的基础上,再对投资者的最优投资组合确定过程进行分析,就可以得到几个基本结论:(1)基于理性投资者的一致性预期得出:投资者对风险-收益的偏好与投资者所选择的最优风险资产组合无关,即著名的分离定理。不同的投资者最后确定的最优组合的差别在于:分配在无风险资产和最优风险资产组合的比例不同上。而所有的理性投资者最后持有的最优投资组合的收益和风险的对应关系都处在同一条直线上,即线性有效集(资本资产线CML,见图1,其中M代表市场组合)上。资本资产线体现的是最优投资组合的预期收益率和组合方差之间的对应关系。而所有不利用最优风险组合以及不进行无风险借贷的所有其他组合以及单个证券都在资本市场线下方。(2)基于分离定理,夏普通过进一步的分析得出:市场达到均衡状态时,所有风险证券在投资者的最优风险资产组合里都有一个非零的比例。这样市场达到均衡时,最优风险资产组合中各证券的构成比例等于市场组合中各证券的市值占市场总市值的比例。因此可以用市场组合代替最优风险资产组合,此时可以得到资本市场线的函数关系式:;其中,为最优投资组合的预期收益率,为无风险利率,为市场组合(代表最优风险组合)的预期收益率; 为市场组合的标准差,为最优投资组合的标准差。资本市场线体现了最优投资组合的预期收益和风险的对应关系。由于单个证券并不位于资本市场线上,因此要得到单个证券的收益-风险的对应关系还需要进一步的分析。(3)由于市场组合的预期收益率等于市场组合中每个证券的预期收益率按各个证券在组合中的投资比例为权重的加权平均值。市场组合的方差等于组合中每个证券与市场组合的协方差按各个证券在组合中的投资比例为权重的加权平均值。这样,市场上单个证券的预期收益率和该证券与市场组合的协方差之间就存在一种线性关系,把这一线性关系具体化后就得到了资本资产定价模型:;其中,表示市场组合中证券i的期望收益率,表示无风险利率,表示市场组合的期望收益率,表示证券i的系统性风险系数;资本资产定价模型反映了各种证券和证券组合的系统性风险与预期收益率的均衡关系,其线性关系图即为证券市场线(SML,见图2)。

二、资本资产定价模型的适用性分析

1.适用性分析

(1) 基于理论假设的适用性分析

资本资产定价模型的理论假设主要包括:完全市场假定、一致预期假定和相同无风险利率无限借贷假定。以下分别考察这些理论假设与现实情况的差距及对模型成立的影响。

①完全市场假定

完全市场是指市场完全竞争和信息有效的状态。这一假设显然在实际市场上无法实现。首先,完全竞争要求每个投资者都只能是市场价格的接受者,投资者不能控制价格,都是面对既定的价格进行交易,这样才能达到市场出清的供求均衡状态,而现实市场上,资金实力雄厚的投资者完全可能借助某些投资策略控制价格,使得资本资产定价理论要求的市场均衡无法实现。其次,市场信息有效是指证券价格能及时和准确地反映各种相关信息的状态。市场有效性的前提是投资者都是理性的,信息充分公开并且免费可得,允许无限制卖空等。只有这样理性投资者根据信息预测的价格才能成为市场均衡的价格。而现实市场上投资者不可能总是理性的,因为人是有感情的动物,人的行为会受到情绪、认知水平的影响,不可能根据所得信息作出无偏的估计,也不可能采用最优的投资策略,最终使得最优投资均衡状态无法实现。

②一致性预期假设

投资者的一致性预期也是资本资产定价模型成立的必要条件,而这也是最不符合现实的一个假设。因为预期是一种主观行为,由于个体的学识、阅历、性情等的不同,对待同一事物的看法总是会有差异。如果考虑到预期的不一致性,那么每个投资者都有与自己预期相对应的有效集,同时每个投资者的最优风险资产组合,即切点处的组合都不一样。那么市场达到均衡时,市场组合就不是最优风险资产组合。其结果是资本资产的定价模型的不可检验。

③以相同的无风险利率无限制借贷的假设

这一假设也与实际情况有差距。在现实生活中,不同投资者的资信不同,借款面对的利率也不同,不可能存在都按相同的无风险利率借款的情况,或者借款利率高于贷款利率,甚至在一些极端的情形下根本就不存在无风险资产。这样会引起线性有效集的非唯一性或根本不存在,使得传统的资本资产定价模型不成立。

(2) 基于变量间逻辑关系的适用性分析

资本资产定价模型中的变量包括:证券的期望收益率,无风险利率,市场组合的期望收益率,该证券的系统性风险系数。其中, 位于等式左边,为因变量;位于等式右边,为自变量。当资本资产定价模型用于为某一证券定价时,必须已知自变量的值才能求出因变量的值。然而,在该定价模型中,自变量中的和都是预测值,而投资者无法得知这一预测值的大小,这样和就也是未知量,该模型要用一组未知量来确定另一个未知量,可以说该模型的定价功能根本无法实现。同时,该模型自变量和因变量的因果关系也是颠倒的。因为在模型推导过程中,假定投资者能根据各种信息对证券未来收益作出一致预期,从而计算出预期收益率,然后再得出方差以及协方差的值,并以此为基础构建最优投资组合并达到均衡,最后得出证券的风险-收益对应关系。而在运用该模型定价时,却要将协方差作为自变量,将预期收益作为因变量,显然因果关系是颠倒的。

(3) 基于国内外实证检验的适用性分析

①CAPM模型是否可检验的争论

对于CAPM模型是否可检验存在两种观点:第一种观点认为资本资产定价模型是不可检验的,代表人物Roll。理由是:一方面无法证实市场指数组合就是有效市场组合,另一方面β值是预期值,无法得到。另一种观点认为资本资产定价模型有可能可以检验,代表人物Levy。理由是:如果可以证明过去的β在一定时间内是稳定的,则过去的β对投资者事前或所期望的β将可能有良好的代表性。

②国内外对CAPM模型的检验结果

西方早期的检验多为支持CAPM模型。如Sharpe和Cooper(1972)用纽约股票交易所的所有股票最早对CAPM进行了截面检验,发现平均收益和β几乎成精确的线性关系。但是资本资产定价模型在20世纪70年代之后受到很大的挑战,对CAPM的检验由单纯的收益与系统性风险关系的检验转向多变量的检验,如公司股本大小和公司收益等,并成为20世纪末CAPM检验的主流。

国内的学者施东辉(1996)首次运用CAPM模型对中国市场进行实证研究,得到如下结论:上海股市的投资总风险中,系统风险占有非常大的比例,同时各股票的价格行为也呈现出强烈的同向波动性,上海股市的这两个特征使得通过组合多元化降低投资风险的作用极其有限;与CAPM揭示的关系相反,上海股市中股票的系统风险与其预期收益间存在着显著的线性负相关关系,而且除了系统风险外,非系统风险在股票的定价行为中也起着重要的作用。陈浪南、屈文洲(2000)的研究表明:β值与股票收益率的相关关系不稳定,而且无风险利率大部分时间为负值。说明我国股市存在较强的投机性,普遍最求高风险带来的高收益,而不关心资本的时间价值。此后,靳云汇、刘霖(2001),许涤龙、张钰(2005)等分别运用中国股票市场的数据对该模型进行了实证检验,结论都表明中国股市的系统风险与其预期收益间线性关系不显著,甚至呈现负相关关系,而系统风险之外的其他因素如股本规模、股本的账面值和市值之比、净资产收益率和成交量等也对股票收益产生不同程度的影响。

2.结论

CAPM模型是建立在严格的假定前提下的,这些严格的假设条件在现实世界中很难满足,因此传统的CAPM模型所描述的预期收益率和系统性风险的线性对应关系很难得到市场的准确印证,但这并不能作为完全否定CAPM模型的理由。因为随着市场的不断发展完善,市场的广度和深度、运行机制、投资者的素质、政府的监管能力等都会不断趋近模型的假设要求,模型的市场适用性会不断提高。同时,国内外学者尝试将该模型的假设放松后并结合模型的修正,发现模型原本体现的风险-收益对应关系仍然成立。因此,资本资产定价模型可以通过不断的修正来提高其市场的适用性。

三、资本资产定价模型的修正

由于传统的CAPM的假设前提过于严格,使得预期收益-β之间的线性模型在实际市场上缺乏适用性。许多学者对CAPM模型进行了修正,这些修正的角度包括以下几个方面:

1.基于市场非有效性角度的模型修正――行为CAPM

行为金融学通过大量的心理学和行为学研究,认为市场上的投资者并非都是理性的,或者说其个人的理性是极其有限的,在面临不确定的市场和未来时,决策者的情绪、对信息的敏锐度、心理状态和控制的差异都会对最终决策产生决定性的影响,从而偏离CAPM要求的最优行为模式。而且这种偏离常常是系统性的,不能因统计平均而消除。行为金融学的这些理论使“异常”现象变得正常,于是有人将行为金融学的理论引入CAPM,产生了行为资产定价模型。

2.基于市场不存在无风险资产的模型修正―零贝塔CAPM

如果市场上没有无风险资产,那么资产资本定价模型就得做出修改。Black(1972)提出了一个称为零的证券组合来替代原来的无风险资产,故又叫零贝塔CAPM(zero-beta CAPM)。在该模型中,Rz(m)代替了无风险利率Rf。Rz(m)是位于最小方差边界下半部分的、具有零beta值的、市场组合M的伴随组合z(m)的收益率。

3.基于投资者预期不一致情况下的模型修正

Sharp(1970)、Fama(1976)、Lintner(1970)等分别分析了不一致预期对模型的影响,研究表明不一致预期的存在并不会从根本上否定CAPM模型,只是修正模型中的预期收益率和协方差需要使用所有投资者预期值的加权平均数。

4.考虑市场外风险补偿的CAPM模型

传统的资本资产定价模型假设投资者关心的唯一风险是证券未来价格变化的不确定性。然而投资者通常还会关心一些其它风险,这些风险影响投资者未来的消费能力,例如与未来的收入水平变化、未来商品和劳务价格的变化以及未来投资机会的变化等相关的风险都是投资者可能关心的风险。为此,Merton(1973)发展了包含“市场外”风险的资本资产定价模型。

5.考虑流动性风险的CAPM模型

流动性指出售资产的难易度和成本。传统的CAPM模型假定,证券交易没有成本。但在现实生活中,几乎所有证券的交易都有成本,所以都不具完美的流动性。投资者自然偏好流动性好、交易成本低的证券,因此流动性差的股票收益率自然就应该更高。因此,资产价格中应该包含流动性溢价,从而发展了包含流动性CAPM。

参考文献:

[1]施东辉:上海股票市场风险性实证研究[J] .经济研究,1996,(10)

[2]靳云汇 刘霖:中国股票市场CAPM的实证研究[J] .金融研究,2001,(7)

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关 键 词:投资学;标准金融范式;行为金融范式

中图分类号:F830-59文献标识码:A文章编号:1006-3544（2006）04-0011-03

以马克维茨投资组合理论为起点,以Fama总结前人研究成果提出的有效市场假说为基础,林特纳､夏普提出的资本资产定价模型（CAPM）､罗斯的套利定价模型和布莱克-斯克尔斯的期权定价模型为核心,形成了现资学的基本理论框架｡该理论分析框架被称为标准分析范式,因为它以传统经济学的理性人和金融市场完全竞争为假设条件,以个人最优化和一般均衡分析为方法论,来研究投资行为和金融资产定价｡基于标准范式的投资理论在指导投资实践中发挥了重要作用｡与此同时,一方面由于标准范式的投资理论对很多金融市场的异常现象和投资者的投资行为难以做出满意的解释,另一方面,由于行为经济学和行为金融学的迅猛发展,导致了另一种投资学分析范式――行为范式日益受到重视｡本文的目的在于比较这两种不同研究范式之间的差异,并对未来的发展做简单的展望｡

一､两种研究范式的理论假设条件比较

任何理论体系都有其假设条件,投资学也不例外,而标准投资学研究范式与行为投资学研究范式在理论假设条件方面存在着重大差异,这种假设条件的差异导致了理论框架和指导投资实践的理念方面的差别｡

（一）人们在不确定性环境下行为特征的假设差异

投资学主要研究人们在不确定性环境下进行跨期资源配置问题,首要任务就是如何刻画投资者在不确定性环境下的行为特征｡标准投资学研究范式认为投资者是理性的预期效用最大化者,这等价于投资者的偏好关系必须满足相应的公理化假设｡

在Mas-Colell等(1995)看来,理性的预期效用最大化等价于投资者的偏好关系满足完备性､传递性､独立性(该假设由Luce和Krantz（1971）提出)三个最基本的公理化假设｡而Jehle和Reny（2001）则认为其等价于偏好关系满足完备性､传递性､单调性､替代性(该假设最早由von Neunman 和Morgenstern（1944）)四个公理化假设｡偏好的完备性与传递性就是经济学理性,完备性公理要求投资者能够对任何两个备选投资计划具有明确的偏好关系,而传递性则保证了上述偏好关系保持一致性｡单调性公理等价于决策者是自利的,行为方式是最优化的,这等价于Mas-Colell等以定理而非公理形式给出的一阶随机占优和二阶随机占优条件｡而独立性公理或替代性公理是用预期效用函数(v. N-M效用函数)来描述投资者偏好的必要条件｡

在关于投资者是理性的预期效用最大化假设下,一个合理的推论就是投资者是同质的,因为投资者都是预期效用最大化者,他们具有相同的行为目标和模式,因此可以将投资者视为是无差异的｡而投资者同质假设是资本资产定价模型的基本假设条件｡因此投资者偏好满足公理化假设是标准研究范式关于投资者行为的基本假设,也构成了标准范式下投资学理论的基石｡

显然,标准研究范式对投资者的行为假设是非常苛刻的,比如要满足偏好关系的完备性与传递性,要求投资者具有完全认知能力和无限的计算能力｡与此同时,大量实验经济学所提供的案例表明,投资者的实际选择行为与偏好关系的公理化假设不相吻合,这给标准范式下的投资学理论基石带来直接的挑战｡著名阿莱斯悖论（Allais paradox）说明不确定性环境下的选择行为与公理化假设并不一致｡而马金纳悖论(参见马斯-科莱尔等,微观经济学,P253-254)给出了选择行为违背偏好独立性公理假设的例子｡

正是由于理性预期效用最大化假设的苛刻性和现实投资者实际行为与偏好公理化假设不一致性,导致了对投资学标准研究范式假设的不满,以及实验经济学､行为经济学和行为金融学的发展,投资学的行为研究范式应运而生,并日益在理论和投资实践中受到重视｡

行为研究范式摈弃了过于理想化的预期效用最大化者的假设,它假设投资者是一个具有认知偏差､情感和意志的现实人｡投资者的认识能力､情绪与环境等因素均会对投资者在不确定性环境下的决策产生影响,并造成系统性决策行为偏差,这种行为偏差主要包括启发式偏差（heuristics bias）和框架偏差（framing bias）｡

认知心理学认为,一般而言,人们主要通过两类方式来解决问题:算法（algorithm）和启发法（heuristics）｡算法指解决问题的一套规则,人们按照规则程序化地解决问题｡而启发法则强调人们在解决问题时注重经验和直觉,主要运用启发法来解决大部分问题,因而在决策中,难以达到完全理性,进而形成启发式偏差｡

框架偏差是由决策过程中的框架依赖造成的｡框架依赖指事物出现的方式会影响决策人的判断,本质上相同的事物以不同方式进行描述时,人会有不同的选择｡这与标准研究范式的替代性公理或稳定性是不一致的｡

行为研究范式假定上述行为偏差会系统地影响投资者的投资决策和金融资产的定价,并以此为基础构建了相应的投资理论｡

（二）关于投资者风险态度假设的差异

在对风险的态度上,标准研究范式假设投资者是风险厌恶的,这等价于投资者关于财富的伯努利效用函数是凹的,效用随着财富的绝对值上升而增加,但增幅递减,即边际效用递减｡这表明投资者在任何时间､任何财富水平都是风险厌恶的,虽然厌恶程度不同｡

相反,行为研究范式认为仅用风险厌恶假设是难以对投资者风险态度做出完整描述的,投资者在更多时候展现出损失厌恶和后悔厌恶的特征｡

Kahneman和Tversky提出的前景理论认为人的风险态度类型并不是固定不变的,人在面对利得时表现出风险厌恶,而面对损失则显示出追求风险的特征,在同等财富变化的情况下,对损失的厌恶程度要比对盈利的满意程度大｡后悔厌恶是指人们做出错误决策时,对自己的行为会感到很痛苦,为了避免这种痛苦的行动会导致一些非理性的行为｡

（三）关于市场有效性假设的差异

市场有效性也是标准研究范式的一个基本假设,该假设与投资者的理性假设有密切联系,理性投资者假设是市场有效性假设的充分条件,但不是必要条件｡理性投资者参与的市场必然是有效的,因为投资者会理性地评估证券价格,导致证券价格会对信息做出及时､迅速的反应;但在部分投资者是非理性的情况时,市场仍旧能够达到有效,只要投资者的非理是随机的,并会相互抵消;即使长期内投资者的非理并非随机而是系统的,套利将消除这种偏差,长此以往这些非理性投资者将因为长期亏损而被淘汰｡

行为研究范式显然认为市场并非有效的,资本市场大量的异常现象①表明市场并非有效｡而行为金融学正是在尝试从不同角度来理解和解释这些现象的基础上发展出来的｡

二､两种研究范式下的理论框架比较

投资学标准研究范式已经形成了完整的理论体系,多位著名学者因此而获得诺贝尔经济学奖｡标准范式下投资理论的基本“骨架”为马克维茨的投资组合理论和林特纳､夏普的资本资产定价模型,是现代经济学核心思想――最优化和一般均衡思想在微观金融市场的自然延伸②｡

投资组合理论认为,投资者一般会以投资预期收益(均值)和风险(预期收益率的标准差)作为投资决策的基础,风险厌恶的投资者的选择就是在风险一定的情况下最大化预期收益,或在收益一定的情况下最小化风险｡投资者的选择范围(相当于消费者理论中的预算集)就是不同资产组合,最优选择位于资产组合的有效边缘上,风险厌恶程度不同的投资者会选择有效边缘上不同的点｡投资组合理论告诉投资者如何进行组合的选择｡

而托宾分离定理则是联系投资组合理论与资本资产定价模型的桥梁｡托宾分离定理在假设投资者能够以无风险利率自由拆借资金的情况下,推断出所有投资者的最优资产组合都包含风险资产与无风险资产,并且不论投资者的风险厌恶程度如何,他们持有的最优风险资产组合都是一样的(都会选择风险资产组合有效边缘上的同一点),风险厌恶程度的差异体现在资产配置在风险资产与无风险资产的比例不同｡

投资组合理论和托宾分离定理分析了投资者的最优化行为｡而夏普､林特纳在马克维茨和托宾的基础上,给出了资本市场均衡以及均衡条件下资产定价模型――CAPM｡假设投资者是同质的(所有投资者是理性和具有相同预期),并且投资者按照马克维茨提出的行为方式进行资产配置,那么投资者的资产配置行为将导致市场趋于均衡,在均衡的情况下资本市场线(capital market line， CML)与风险资产有效边缘相切于市场组合点(在风险资产组合中每种风险资产的比例为该风险资产市值与所有风险资产总市值之比)｡更为重要的是,夏普指出在均衡条件下,单个证券的风险由系统风险与非系统风险构成,非系统风险通过组合方式可以规避,单个证券的期望收益率与证券的系统风险成正比,该关系就是证券市场线｡Ross则进一步提出了套利定价模型｡

由此可见,标准研究范式已经形成了较为完整的理论框架体系,该理论体系系统地阐述了单个投资者如何进行资产组合的最优选择,以及在此基础上市场如何达到均衡和均衡条件下的资产定价｡

与标准范式完善的理论体系相比,行为范式下的投资理论总体上仍旧处于形成和完善之中,但在关于不确定性环境下的投资者决策理论方面,Kahneman和Tversky的前景理论已经成为行为投资理论的核心和基础｡

行为范式认为标准范式对于不确定性环境下投资者的行为假设不符合实际,因此作为行为研究范式的首要任务就是建立在不确定性环境下的行为决策理论,而Kahneman和Tversky（1979）对此做出了重要贡献,他们提出的前景理论在行为金融学的发展中具有牢不可破的坚实基础地位(李心丹,2003)｡K&T利用两个函数来刻画个人在面临不确定性时的决策行为:价值函数和决策权重函数｡前者取代了传统预期效用函数中的伯努利效用函数,后者取代了预期效用函数中的概率｡价值函数认为人们在决策时价值的变化并不决定于绝对财富水平的变化,而是考虑相对于参考点的财富变化,并且在面对盈利时呈现风险厌恶,而在面临损失时呈现风险偏好,投资者的风险态度是损失厌恶而非传统决策理论认为的风险厌恶｡而决策权重函数不但受事件的客观概率影响,而且受到与事件相关的其他因素影响;通常个人会对小概率事件赋予高于概率的决策权重,而在事件发生的概率比较大时,决策权重又小于事件概率｡

自从K&T于1979年提出前景理论以来,许多学者利用展望理论解释了许多标准投资学所无法解释的现象,诸如机会成本和原赋效应（Thaler， 1980，1985）､后悔效应(Thaler，1980)､处置效应（Barber和Odean，2000）､心理账户（Shefrin和Thaler， 1988）等｡

尽管行为研究范式下的投资理论在解释不确定性环境的投资决策和众多金融市场的异常现象方面取得了进展,但是在关于资本市场的定价方面尚未取得如标准范式的CAPM和APT那样广为接受的定价理论模型｡

三､两种研究范式投资实践指导意义的比较

投资学的标准研究范式和行为研究范式不仅在理论体系的假设和理论体系框架上存在显著差异,而且在指导投资实践方面也存在不同｡

标准研究范式下的投资理论对于投资实践的重要意义在于组合投资和持有消极的投资策略｡

马克维茨的投资组合理论表明通过投资组合的方式能够降低投资风险,组合投资已经成为投资界普遍遵循的最基本信条,证券投资基金和机构投资者不断增加的重要原因部分在于,相对于中小投资者而言,他们具有在更大范围内进行组合投资降低风险的优势｡

有效市场假说认为资本市场是有效的,所有的信息已经被反映到证券价格中,证券价格受未来信息的影响,而未来信息是不确定和随机的,因此证券价格变化是随机和不可预测的｡而资本资产定价模型从另一角度表达了相似的指导思想:投资的回报率与风险成正比,要想取得高回报的惟一途径就是承担高风险｡

在证券价格变化是随机的情况下,投资者应该在投资时采取消极的策略,通过投资组合的方式获得与承担的风险相对应的回报率｡任何想战胜市场的积极投资策略都是徒劳的,任何投资者均不可能持续地战胜市场｡这对于中小投资者在选择基金经理时的指导作用在于:基金经理的过去业绩并不能成为他们选择基金经理的可靠依据｡根据标准投资学的理论和原理,这种以过去业绩为标准的选择方法是不可靠的,基金经理过去的业绩好仅仅是因为他的运气好,因而并不代表他未来的投资业绩就好,因为一个基金经理不可能持续战胜市场｡

而行为投资学对于投资者的指导意义在于:第一,在一定条件下,积极的投资策略是有效的;第二,投资者应该如何控制非理性投资行为带来的损失｡

标准投资范式假设投资者是完全理性的,因而市场也是有效的,投资收益决定于投资者承担的风险,积极的投资策略是徒劳无效的｡而行为研究范式认为投资者是具有认知偏差､情绪的现实人,他们不可能像完全理性的投资者那样不犯错误,因此市场也不可能是有效的｡无效的市场意味着证券价格是可以根据某些特定的因素进行预测的,这种预测可以分为横界面报酬可预测性和时间序列报酬可预测性｡

横界面报酬可预测性包括小公司规模效应与账面市值比效用,即小规模公司比大规模公司平均报酬更高,较小市值公司的平均报酬更高｡横界面报酬可预测性意味着购买小规模公司或高账面市值比公司证券的投资策略将获得更高的回报率｡

时间序列报酬可预测性是指,一般而言短期内(一般在1年以内)股价报酬率呈高度正自相关,长期内(一年以上)股价报酬率呈负相关｡这意味着动量策略和反向操作策略更容易获利｡

比如,行为投资学著名学者Thaler不但在研究投资者的非理方面取得很大成绩,而且积极利用研究成果进行投资实践,他与Fuller组建的Fuller&Thaler资产管理公司主要利用投资者认知和行为偏差所产生的无效定价而获利(饶育蕾等,2002)｡

发现并利用投资者的非理获利显然不是一件容易的事,往往只有那些最先发现某些异常现象的研究者才可能有获利的机会｡相比之下,对于中小投资者而言,投资学的行为研究范式更重要的意义在于如何避免自己的非理给投资带来损失｡投资者并非如标准范式所假设的那种“圣人”,从不犯错误,投资者的认知偏差､情绪波动均会影响投资者的投资行为,并可能产生错误｡而行为研究范式的投资理论对上述大量投资者容易犯的错误做出合理解释,这有助于投资者防范这类错误｡比如,投资者在买卖股票时容易犯“卖出盈利股票,持续持有亏损股票”的错误,导致“小盈大亏”｡而K&T提出的前景理论认为这与投资者的损失厌恶有关｡在这种情况下,投资者使用止损策略就能够有效地防止损失的不断积累｡

四､投资学研究范式展望

尽管标准范式与行为研究范式的假设条件迥然不同,但任何理论研究均需要有参照系和研究平台,因此二者的关系决非对立的,可以把标准研究范式视为行为研究范式的理论参照系和研究平台,行为研究范式是对标准研究范式假设条件的一般化和理论体系的拓展｡

行为研究范式在对标准范式假设条件的一般化方面已经取得重要进展,建立了以前景理论为基础的理论体系,并对许多标准范式无法解释的金融市场现象给出了合理的解释｡

尽管在资产定价理论方面行为投资学取得了一些进展,比如DSSW(1990)噪音交易模型,但尚未形成具有“投资者行为假设――投资者选择――市场均衡和资产定价”逻辑,并广为接受的理论模型｡因此以标准行为范式的投资组合理论和资产定价模型为参照系和研究平台,构建行为研究范式下的投资组合理论和行为资产定价理论是未来投资学研究的重要方向｡二者之间呈现相互融合是未来投资学研究的重要趋势｡

参考文献:

[1]安德鲁・马斯-科莱尔等.微观经济学[M].北京:中国社会科学出版社,2001.

[2]杰弗瑞・A・杰里等.高级微观经济理论[M].上海:上海财经大学出版社,2004.

[3]李心丹.行为金融学[M].上海:上海三联书店,2003.

[4]饶育蕾,刘达峰-行为金融学[M]-上海:上海财经大学出版社,2002-

[5]滋维・博迪等-投资学[M].北京:机械工业出版社,2000.

[6]Shleifer， A（2000）. Inefficent market： An introduction to behavioral finance. Oxford： Oxford University Press.

[7]De Long， J.B.，Shleifer A.， Summers L. and Waldman R.J. Noise trader risk in financial market[J]- Journal of Political Economy，1990，98：703-738.

[8]Fama， E.F.， Efficient capital markets： A review of empirical work [J]- Journal of Finance， 1970， 25：383-417.

篇9

    关键词:同质预期;相异预期;意见分歧

    一、引言

    成交量在金融资产交易中有着其独特的含义,近代有很多研究部认为心理状态其实是可以从成交量去观察的,成交量的大小能反映投资者对于前景的倾向。很多理论模型都指出,买卖交易是由非对称信息(asymmetric information)所带动,由意见分歧(divergenee in opinion)所引发,而成交量则反映了买方群体和卖方群体对于该金融资产价值认知不一的程度,亦即是由他们心理质素的差异性来决定。

    二、传统金融理论体系对成交量的忽视和所隐喻的成交量

    John Von Neumann and Oskar Morgenstern(冯纽曼和摩根斯坦)(1944)1在他们为合作博弈论奠基的着作《博弈论和经济行为》一书中,提出了预期效用理论(Expeeted Utility Theory)的概念。他们从一系列严格的公理化理性偏好假设出发,发展出预期效用函数理论。在这个公理体系之上,经济学家们建立了大量的微观经济学模型而形成了传统金融学的理论体系,当中最主要包括Markowitz(马科维茨)(1952)2的投资组合理论,Sharpe(夏普)(1964)3、Lintner(林特纳)(1965)4和Mossin(莫辛)(1966)5的资本资产定价模型,Ross(罗斯)(1976)6的套利定价理论和Fama(法玛)(1970)7的有效市场假说。

    传统金融学的基本观点包括(1)市场是有效的;(2)市场参与者皆为理性的且基本上存在同质预期,即是,他们都是用同样的理性对信息可以做出无偏的估计,对未来经济的预期也是同样的客观和公正;(3)市场参与者一般都是风险厌恶的。在这样的基础下,资产的价值被假定为可客观地由该资产自身的属性所决定而不会受到市场参与者的行为所影响。传统经济理论在分析市场均衡的问题时会对市场的众参与者采用了单一代表性人模型(representative agent model)的假设。Lucas(卢卡斯)(1978)8在研究市场均衡的问题时说明,如市场上所有的个体都是完全相同的,则资产的交易数量在任何时候本质上都只会是零。

    若在一个市场里所有的参与者皆能获得相同的信息、拥有相同的理性能力、能进行相同的分析而产生相同的认知和最后对资产的价值得到相同的结论时,他们之间的这一种同质性意味着无论他们是已持有还是未持有该种资产,他们的行为都会朝向同一个方向。即是,若该种资产被认定为应有更高的价值时,所有的参与者都希望持有,至使未拥有的去追购但已拥有的又不愿意卖掉,造成不能成交;又或是,若该种资产被认定为应只有更低的价值时,所有的参与者都希望抛售,至使已拥有的去求售但未拥有的又不愿意买日入,也是会造成不能成交。买卖双方参与者群体在这种同质性的情况下对资产的价格进行“同向性”的博弈,意味着他们并非是两个而是同一个局中人,亦即是等于没有博弈,也没有均衡。市场上的参与者必须是非同质的、参差的、有差异的,才能产生不同的局中人在市场上进行“异向性”的博弈,形成纳什均衡的价格。

    三、买家为何会买?卖家为何会卖?

    兴起于20世纪80年代的行为金融学的观点认为,由于每一个人的认识偏见和心理波动的原因造成价值观上的差异,对同一件物品,不同人去购买所愿意付出的最高金额是有所不同的。每一个人的价值观差异,是由多种因素造成的。个人感观因素方面,主要是因为偏好和效用的差异。经济因素方面,则主要是考虑未来经济利益和现在付出的代价的比较。一件物品所能带来的经济利益是根据个人对未来资金流的预期和个人对时间价值的判断而量化出来的。不同人的判断,会得出不同的预期经济利益,所以不同的人会愿意付出不同的代价。金融资产一般来说都不能满足持有者的感观偏好和效益,因此,对它们的价值判断主要是从经济因素方面考虑。诸等差异都会令到市场上的参与者出现判断上的分歧,他们各自根据自己的判断行事,有人急赶买入,有人急赶卖出,有人抱观望态度。因此,传统金融理论如资本资产定价模型对市场上的所有参与者设下同质预期的假设是不切实际的。

    自从资本资产定价模型发表了后,同质预期的假设一直被受批评。有很多学者提出应以相异预期(heterogeneous ex-pectation)取代同质预期的假设来进行研究。相异预期的概念就是要否定资本资产定价模型中认为所有投资者对资产的概率结构具有相同的判断和拥有相同的预期的假设。Miller(米勒)(1977)9指出在这个充满不确定因素的世界里,是非常困难去作出预测的,鉴于不同的投资者会存在着不同的心理素质,所以投资者是没有甚么可能在每一只股票中会拥有相同的回报和风险的意见,因此相异预期的假设比同质预期的假设来得更有力。由于成交量反映了买家和卖家对于该股票意见不一的程度,相异预期的假设将给予成交量在定价过程中一个新的定位,亦更能代表定价时的心理状态。市场上参与者之间存在差异和相异预期,一方面是因外在的信息环境不对称所影响,而另一方面是因参与者内在的心理状态、理解能力和理性程度所造成。

    四、信息不对称造成投资者对金融资产定价的分歧

    如果市场的结构不完整,信号不能完全展示变量的真正价值时,持不同信息的投资者会有不同的回报预期。由于投资者拥有的信息是非对称的,他们对于金融资产回报率的预期亦有所不同,亦同时显示出他们相异的心理状态,成交量的多少正能反映出关于投资者行为的信息,而通过对这些关于人性行为因素的认识,便能够更有效地去建立更准确的定价模型。Jiang Wang(王江)(1993)10指出金融资产价格的走势主要是取决于投资者的异质性(heterogeneity),投资者之所以能完成买卖是因为他们并不相同,而成交量正是反映了投资者异质性的指标。

    五、投资者心理状态的差异造成投资者对金融资产定价的分歧

    行为金融学引进了大量心理学研究的成果。Kahnemanand Tversky(尼曼和特维斯基)(1979)11发表主导行为金融理论的前景理论(Prospect Theory),对人们在不确定条件下的判断与决策行为给出了解释的模型。前景理论揭示了影响人类选择行为的非理性因素,确实地把人类有限理性的本质建立起模型。由于经济环境的复杂性、未来的不确定性、信息的不完全性以及人类认识能力的有限性,人们的理性在经济行为中是有限的,而投资者的选择经常会受到个人偏好、社会规范、观念习惯的影响,因此未来的决策存在着不确定性。

    市场上所有参与者之间存在相异预期的其中一个原因是因为各市场参与者之间存在心理状态的差异。Gillette et al(吉列等人)(1999)12指出相异预期比同质预期更能代表投资者的心理状态,他们研究的结果证明了众买家之间的主观预期是存在分异性的。相异预期的假设比同质预期更能形容市场的状态,而且更显示出每个人都是独立的个体,有着不同的心理质素,并对价格有着不同的预期。

    六、差异创造交替动力

    在一个系统里,某种东西的交替动力表征为该种东西发生交替的频繁程度,它可以是该种东西发生交替的次数或该种东西发生交替的规模。从上述的讨论,我们得到一个启示,就是一种东西能产生交替动力的先决条件是系统内与这种东西相关的其中两类客体之间必须存在有利于这种东西交替的评价差异,差异越大,产生的交替动力就越大。从另一个角度看,交替动力可以理解成是清除相关客体之间差异的手段,越大的交替动力,便能清除越大的差异。

    在自然界系统中,引力场里两个不同位置点之间若没有存在有利于一个物体进行运动的位能差异,物体便不会从高位能处走向低位能处而产生机械动力。同样地在电磁场里两个不同点之间若没有存在有利于电子流动的电荷差异,电子便不会从相对负电荷的位置走向相对正电荷的位置而产生电流。

    在金融市场上,必须在各参与者之间存在着有利于金融资产交易的价值认知与评估差异,即参与者之间存在相异预期或意见分歧,金融资产才会从那些持相对低价值观点的已拥有者手上易手给那些持相对高价值观点的未拥有者去。若所有参与者都是持相同意见的时候,交易便不会产生。这种从两个持不同价值观点的市场参与者之间发生易手的交替动力就是该金融资产在市场上的成交量。该种金融资产的已拥有者对其价值认知越是低于该金融资产的未拥有者对其价值的认知,便会造成越大的成交量。成交后,原先的已拥有者变成未拥有者。而未拥有者变成已拥有者。假若他们对该种金融资产的价值认知与评估在成交前和成交后是一样的,则发生成交后,便清除了参与者之间原先存在有利于金融资产交易的价值认知与评估差异。这样,在发生新的成交前,必须要出现新的有利于金融资产交易的价值认知与评估差异,亦即是说市场上参与者的价值认知必须发生变化,令到出现新的已拥有者对该种金融资产的价值认知少于新的未拥有者对其价值认知的条件。Karpoff(卡波夫)(1986)13认为成交量并不只是由意见分歧来决定,还有取决于意见分歧的转变率。参与者的价值认知与评估发生变化,可能是由于外在因素所造成的如市场上出现了新的信息,信息的不对称性使得不同人会接收到不同程度的信息造成市场非完美有效,而且亦因各人背景的差异也会产生不同的理解。此外,亦可能是由于内在因素所造成的,如有一部份参与者自身的理性能力和判断受到限制,即是他们是完全非理性或有限理性,又或是他们在心理状态上存在差别。这意味着市场中有一些参与者的价值认知与评估偏离于完全理性参与者所判断的价值,而且他们各人的价值认知与评估并非各自固定在某一个偏离点上,而是可能随机无意识地不断改变。

    七、成交量对金融资产定价模型的重要性

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二、传统金融理论体系对成交量的忽视和所隐喻的成交量

JohnVonNeumannandOskarMorgenstern(冯纽曼和摩根斯坦)(1944)1在他们为合作博弈论奠基的著作《博弈论和经济行为》一书中，提出了预期效用理论(ExpeetedUtilityTheory)的概念。他们从一系列严格的公理化理性偏好假设出发，发展出预期效用函数理论。在这个公理体系之上，经济学家们建立了大量的微观经济学模型而形成了传统金融学的理论体系，当中最主要包括Markowitz(马科维茨)(1952)2的投资组合理论，Sharpe(夏普)(1964)3、Lintner(林特纳)(1965)4和Mossin(莫辛)(1966)5的资本资产定价模型，Ross(罗斯)(1976)6的套利定价理论和Fama(法玛)(1970)7的有效市场假说。

传统金融学的基本观点包括(1)市场是有效的；(2)市场参与者皆为理性的且基本上存在同质预期，即是，他们都是用同样的理性对信息可以做出无偏的估计，对未来经济的预期也是同样的客观和公正；(3)市场参与者一般都是风险厌恶的。在这样的基础下，资产的价值被假定为可客观地由该资产自身的属性所决定而不会受到市场参与者的行为所影响。传统经济理论在分析市场均衡的问题时会对市场的众参与者采用了单一代表性人模型(representativeagentmodel)的假设。Lucas(卢卡斯)(1978)8在研究市场均衡的问题时说明，如市场上所有的个体都是完全相同的，则资产的交易数量在任何时候本质上都只会是零。

若在一个市场里所有的参与者皆能获得相同的信息、拥有相同的理性能力、能进行相同的分析而产生相同的认知和最后对资产的价值得到相同的结论时，他们之间的这一种同质性意味着无论他们是已持有还是未持有该种资产，他们的行为都会朝向同一个方向。即是，若该种资产被认定为应有更高的价值时，所有的参与者都希望持有，至使未拥有的去追购但已拥有的又不愿意卖掉，造成不能成交；又或是，若该种资产被认定为应只有更低的价值时，所有的参与者都希望抛售，至使已拥有的去求售但未拥有的又不愿意买日入，也是会造成不能成交。买卖双方参与者群体在这种同质性的情况下对资产的价格进行“同向性”的博弈，意味着他们并非是两个而是同一个局中人，亦即是等于没有博弈，也没有均衡。市场上的参与者必须是非同质的、参差的、有差异的，才能产生不同的局中人在市场上进行“异向性”的博弈，形成纳什均衡的价格。

三、买家为何会买?卖家为何会卖?

兴起于20世纪80年代的行为金融学的观点认为，由于每一个人的认识偏见和心理波动的原因造成价值观上的差异，对同一件物品，不同人去购买所愿意付出的最高金额是有所不同的。每一个人的价值观差异，是由多种因素造成的。个人感观因素方面，主要是因为偏好和效用的差异。经济因素方面，则主要是考虑未来经济利益和现在付出的代价的比较。一件物品所能带来的经济利益是根据个人对未来资金流的预期和个人对时间价值的判断而量化出来的。不同人的判断，会得出不同的预期经济利益，所以不同的人会愿意付出不同的代价。金融资产一般来说都不能满足持有者的感观偏好和效益，因此，对它们的价值判断主要是从经济因素方面考虑。诸等差异都会令到市场上的参与者出现判断上的分歧，他们各自根据自己的判断行事，有人急赶买入，有人急赶卖出，有人抱观望态度。因此，传统金融理论如资本资产定价模型对市场上的所有参与者设下同质预期的假设是不切实际的。

自从资本资产定价模型发表了后，同质预期的假设一直被受批评。有很多学者提出应以相异预期(heterogeneousex-pectation)取代同质预期的假设来进行研究。相异预期的概念就是要否定资本资产定价模型中认为所有投资者对资产的概率结构具有相同的判断和拥有相同的预期的假设。Miller(米勒)(1977)9指出在这个充满不确定因素的世界里，是非常困难去作出预测的，鉴于不同的投资者会存在着不同的心理素质，所以投资者是没有甚么可能在每一只股票中会拥有相同的回报和风险的意见，因此相异预期的假设比同质预期的假设来得更有力。由于成交量反映了买家和卖家对于该股票意见不一的程度，相异预期的假设将给予成交量在定价过程中一个新的定位，亦更能代表定价时的心理状态。市场上参与者之间存在差异和相异预期，一方面是因外在的信息环境不对称所影响，而另一方面是因参与者内在的心理状态、理解能力和理性程度所造成。

四、信息不对称造成投资者对金融资产定价的分歧

如果市场的结构不完整，信号不能完全展示变量的真正价值时，持不同信息的投资者会有不同的回报预期。由于投资者拥有的信息是非对称的，他们对于金融资产回报率的预期亦有所不同，亦同时显示出他们相异的心理状态，成交量的多少正能反映出关于投资者行为的信息，而通过对这些关于人因素的认识，便能够更有效地去建立更准确的定价模型。JiangWang(王江)(1993)10指出金融资产价格的走势主要是取决于投资者的异质性(heterogeneity)，投资者之所以能完成买卖是因为他们并不相同，而成交量正是反映了投资者异质性的指标。

五、投资者心理状态的差异造成投资者对金融资产定价的分歧

行为金融学引进了大量心理学研究的成果。KahnemanandTversky(尼曼和特维斯基)(1979)11发表主导行为金融理论的前景理论(ProspectTheory)，对人们在不确定条件下的判断与决策行为给出了解释的模型。前景理论揭示了影响人类选择行为的非理性因素，确实地把人类有限理性的本质建立起模型。由于经济环境的复杂性、未来的不确定性、信息的不完全性以及人类认识能力的有限性，人们的理性在经济行为中是有限的，而投资者的选择经常会受到个人偏好、社会规范、观念习惯的影响，因此未来的决策存在着不确定性。

市场上所有参与者之间存在相异预期的其中一个原因是因为各市场参与者之间存在心理状态的差异。Gilletteetal(吉列等人)(1999)12指出相异预期比同质预期更能代表投资者的心理状态，他们研究的结果证明了众买家之间的主观预期是存在分异性的。相异预期的假设比同质预期更能形容市场的状态，而且更显示出每个人都是独立的个体，有着不同的心理质素，并对价格有着不同的预期。六、差异创造交替动力

在一个系统里，某种东西的交替动力表征为该种东西发生交替的频繁程度，它可以是该种东西发生交替的次数或该种东西发生交替的规模。从上述的讨论，我们得到一个启示，就是一种东西能产生交替动力的先决条件是系统内与这种东西相关的其中两类客体之间必须存在有利于这种东西交替的评价差异，差异越大，产生的交替动力就越大。从另一个角度看，交替动力可以理解成是清除相关客体之间差异的手段，越大的交替动力，便能清除越大的差异。

在自然界系统中，引力场里两个不同位置点之间若没有存在有利于一个物体进行运动的位能差异，物体便不会从高位能处走向低位能处而产生机械动力。同样地在电磁场里两个不同点之间若没有存在有利于电子流动的电荷差异，电子便不会从相对负电荷的位置走向相对正电荷的位置而产生电流。

在金融市场上，必须在各参与者之间存在着有利于金融资产交易的价值认知与评估差异，即参与者之间存在相异预期或意见分歧，金融资产才会从那些持相对低价值观点的已拥有者手上易手给那些持相对高价值观点的未拥有者去。若所有参与者都是持相同意见的时候，交易便不会产生。这种从两个持不同价值观点的市场参与者之间发生易手的交替动力就是该金融资产在市场上的成交量。该种金融资产的已拥有者对其价值认知越是低于该金融资产的未拥有者对其价值的认知，便会造成越大的成交量。成交后，原先的已拥有者变成未拥有者。而未拥有者变成已拥有者。假若他们对该种金融资产的价值认知与评估在成交前和成交后是一样的，则发生成交后，便清除了参与者之间原先存在有利于金融资产交易的价值认知与评估差异。这样，在发生新的成交前，必须要出现新的有利于金融资产交易的价值认知与评估差异，亦即是说市场上参与者的价值认知必须发生变化，令到出现新的已拥有者对该种金融资产的价值认知少于新的未拥有者对其价值认知的条件。Karpoff(卡波夫)(1986)13认为成交量并不只是由意见分歧来决定，还有取决于意见分歧的转变率。参与者的价值认知与评估发生变化，可能是由于外在因素所造成的如市场上出现了新的信息，信息的不对称性使得不同人会接收到不同程度的信息造成市场非完美有效，而且亦因各人背景的差异也会产生不同的理解。此外，亦可能是由于内在因素所造成的，如有一部份参与者自身的理性能力和判断受到限制，即是他们是完全非理性或有限理性，又或是他们在心理状态上存在差别。这意味着市场中有一些参与者的价值认知与评估偏离于完全理性参与者所判断的价值，而且他们各人的价值认知与评估并非各自固定在某一个偏离点上，而是可能随机无意识地不断改变。

七、成交量对金融资产定价模型的重要性

虽然过往有大量关于定价模型的文献都曾经协助去理解在不同的环境下，价格与回报率的关系，但这些文献却甚少，甚至没有就交易的数量与资产定价过程的关系作出研究。Huffman(哈夫曼)(1987)14就提出如果在资产定价的模型中没有包括资产的交易数量，是否会错失了探究一个能了解市场投资者行为状态的重要元素。Huffman(哈夫曼)(1987)的提问，对成交量是否应该纳入定价的过程中建立了一个很有冲击力的议题。Huffman(哈夫曼)(1992)15指出在一个特定的环境下，令到资产出现交易的元素也是其中一个影响着资产价格的因素，而相反地，对资产价格产生作用的元素也同时会影响资产交易的出现，因此，没有以成交量为考虑元素的定价模型便可能缺少了一个最能反映市场投资者心态与行为的重要特征。

总括而言，成交量能够反映出市场投资者的心态行为的原因大致上能够归纳为两点。第一点，由于每一个人的心理状态有所差异，同一消息对不同背景的人也会有着不同程度的影响。这样。市场上每个参与者都会有着自己的预期和信念，而个人心理状态的差异导致市场上各参与者之间存在相异预期，这是令到金融资产定价产生分歧的极重要因素。这种相异的心理状态是可以利用成交量去观察的，因为成交量是由所有市场参与者心理质素的差异性来决定的。金融资产的买卖交易是由意见分歧所引发，而成交量则反映了买家和卖家对于该金融资产意见不一的程度。第二点，市场上资产和财富的分布不但是一个影响着价格水平的重要因素，亦同时是经济体系中对资源的分配有着决定性的信号。因此，通过分析成交量便能够了解市场上的资产和财富分布从一个时期过渡到另一个时期之间的转变，从而能够得到更多的信息去了解影响价格水平的主要因素，有助于在定价模型上加入更多市场投资者的行为及宏观经济相关的成分，令定价的过程能够更加贴近市场的真实情况。

篇11

[关键词]行为金融学；标准金融学；有限理性；认知偏差；非有效市场

[中图分类号] F830.9［文献标识码］ A [文章编号] 1673-0461(2011)08-0008-05

行为金融学（Behavioral Finance）一直被认为是行为经济学的一个分支，它主要是研究人们在投资决策过程中的认知、感情、态度等心理特征及其引起的市场非有效性的一系列问题（李心丹，2005）[1]。伴随着金融市场上各种异常现象的出现以及心理学等相关科学的发展，以理性人假设和有效市场假说为前提的标准金融学无法解释金融市场的大量异象，于是出现带着心理行为特征的行为金融学。

一、 行为金融学的渊源和发展

（一）由标准金融学到行为金融学的起源和发展

1.标准金融学的起源和发展

20世纪50年代，金融学开始起源。1952年，Markowitz最为著名的论文《投资组合选择》（Portfolio Selection），提出了均值―方差模型（Mean-Variance Portfolio Theory），建立了现代资产组合理论(MPT)，这标志着标准金融学的诞生。Markowitz因为这个理论而被誉为“投资组合理论之父”，并荣获诺贝尔经济学奖。1964年, William Sharpe在他的老师Markowitz的研究基础上，提出单因素模型，购建了著名的资本资产定价模型（CAPM），也因此获得诺贝尔经济学奖。1976年，Stephen Ross发展了无套利原理，将资产定价和金融市场上没有免费午餐这样的简单命题紧密联系起来，建立了富有影响力的套利定价理论（APT）。1970年，Fama提出有效市场假说（EMH）之后，Black-Scholes-Merton 建立期权定价模型（OPT），标准金融学逐渐发展成为一门具有统一分析框架的逻辑更加严密的学科体系。

2. 行为金融学的起源和发展

由于金融学研究的核心内容是“市场是否有效”，即资本和资产的配置效率。20世纪80年代，一些金融学家对金融市场的大量实证研究，开始越来越多地发现了许多标准金融学无法解释的异象，学者们将心理学应用于对投资者的行为分析，并因此涌现了大量实证文献，而逐渐成为越来越有活力的行为金融学派。这一领域国外称之为Behavioral Finance，国内文献称“行为金融学”或“行为经济学”。1999年克拉克奖的得主Matthew Rabin和2002年诺贝尔奖的得主Daniel Kahnerman和Vernon Smith，都是这个领域的代表人物，这些最为著名的奖项授予行为金融这个领域的专家，正是进一步说明了主流经济学对行为金融学这个领域的充分肯定。

这段时期的两篇代表论文是Kahnarman and Tversky（1979，1974）[2][3]发表的论文“Prospect Theory：An Analysis of Decision under Risk”和“Judgment under Uncertainty: Heuristics and Biases” 。在行为金融学的专著方面，Shleifer（2000）[4]的“Inefficient Markets: An Introduction to Behavioral Finance”是第一本行为金融的学术专著。另外，还有Montier（2002）[5]的“Behavioral Finance: Insights into Irrational Minds and Markets”，Shefrin（2002）[6]的“Beyond Greed and Fear: Understanding Behaviorial Finance and the Psychology of Investing”，都是较为全面的行为金融专著。

（二） 行为金融学的概念和定位

美国芝加哥大学Thayer教授提出，行为金融学应该是研究人类认知、了解信息并付诸决策行动的学科。通过大量的实验模型，它发现投资者行为并不总是理性、可预测和公正的，实际上，投资者经常会犯错。行为金融学研究的是人的非理因素，包括投资者信念、异质性研究及投资者判断偏差等。

饶育蕾（2003）[7]认为，行为金融学是基于心理学的实验结果，来进行分析投资者的各种心理特征，并在此类分析结果的基础上研究投资者的决策行为及其对资产定价影响的一门学科。投资者是非理性或有限理性的人，非理导致了市场的非有效性，进而使资产价格偏离其基本价值。

李心丹（2005） [1]认为，行为金融学是行为经济学的一个分支，它主要是研究人们在投资决策过程中的认知、感情、态度等心理特征及其引起的市场非有效性的一系列问题。

De Bondt, W. and R., Thaler（1985）《股票市场过度反应了吗？》进而引发起行为金融研究的复兴[8]。此后，行为金融的研究不断有了突破性的进展，其原因有这样四点：①经济学开始回归经济行为主体，金融学顺应转向微观金融研究；②大量异象产生和心理学证明了标准金融学的缺陷；③对研究方法论的再思考，行为金融理论在试图找出市场异象背后深藏着的更深层次的经济学解释；④Kahneman和Tversky提出的前景理论在学术研究领域得到了广泛的认可。

（三）行为金融理论与标准金融理论比较

标准金融学认为金融投资过程是一个动态均衡过程，根据一般均衡原理，依据在理性人假设和有效市场假说之下，推导出证券市场的均衡模型。有效市场假说是标准金融理论的核心之一，它反映了标准金融的研究思路和脉络。Shleifer（2000） 认为，有效市场的建立基于三个假设条件上：投资者是理性的；即使投资者是非理性的，由于投资组合和交易的随机性，也能抵消它的影响；部部分投资者的非理，市场可以通过“套利”使价格恢复其理性[4]。

李心丹（2005） [1]将行为金融的研究归纳成三层次：①有限理性个体研究；②群体行为研究；③非有效市场研究。这样，行为金融学的三个研究层次正好和标准金融研究的三个层次形成了对应关系：有限理性和理性人假设的对比关系；随机交易行为与群体行为的对比关系；完全市场假设和非完全市场假设的对比关系。这些对比关系见图1所示。

表1将标准金融学和行为金融学的研究假设和研究主题进行了比较，我们看到行为金融学以人的行为为中心的生命范式代替了标准金融学的机械式的力学范式，同时行为金融学承认标准金融学的范式在一定范围内正确。从研究方法上看，二者的相同之处都是在假设基础上建立模型，并用模型对金融市场的各种现象做出分析和解释；不同之处是行为金融学以心理学的研究成果为基础进行研究。

行为金融学是在标准金融学的基础上发展起来的，它们之间的差异是研究目标各自不同。标准金融学描述的是经济个体的最优决策行为，而行为金融学则是在现实生活中的真实决策行为。

二、行为金融学的研究框架和内容

在过去20多年里行为金融领域的相关研究中的内容主要体现在三个领域：一是资产定价，即行为资产定价，主要考察投资者的非理性投资心理和行为对资产价格的影响。Hersh Shefrin （2007）[9] 对行为资产定价方法的研究进行了详细的综述。二是投资者行为，主要考察投资者的非理性投资行为和策略，并基于心理学和社会学对这种行为的原因进行解释。三是行为公司财务，主要考察投资者或者经理人的非理性对公司财务行为的影响。

对于行为金融理论，目前为止仍然没有一个公认的研究体系框架。不同学者在研究过程中提出过各种不同的观点，综合各个学者的观点，笔者将行为金融的研究框架归纳为四个方面：有限理性的认知和行为偏差；前景理论；非有效市场的异象研究；行为资产定价和行为组合理论（见图2）。

（一）有限理性的认知和行为偏差

认知偏差是运用认知心理学原理，将人的判断与认知过程理解为信息加工过程，根据信息处理的特征，从原理上分析认知过程存在的偏差。大量的心理学实验表明，人在认知过程中，会运用一种叫做启发式的认知捷径，也叫经验法则，它包括代表性启发法、可得性启发法、锚定与调整等，这一过程可能会导致启发式偏差；另一方面，人们所面对问题的背景或表现形式也会对人们的判断带来影响，从而导致框定偏差。这些偏差是导致人有限理性的心理学原因。

人们在金融投资过程中，还有各种心理特征和情绪特征导致投资过程中的行为和决策偏差，如过度自信、反应过度、反应不足、后悔厌恶、损失厌恶、时间偏好、证实偏差、心理账户、羊群行为等。这些情绪特征也是形成投资决策偏差的心理学原因，这些因素解释了金融市场中为什么会存在过度交易、对信息的过度反应和反应不足、反转效应与动量效应、禀赋效应、隔离效应、反馈机制等非理性的行为效应，这也在一定程度上解释了证券市场异象之谜的原因。

（二）前景理论

标准金融学的“理性人假设”的预期效用理论存在公理化假设，而心理实验却表明人们在不确定条件下存在选择偏好，导致预期效用理论在现实中存在反射效应、偏好反转、孤立效应等特征，这使预期效用理论的结论出现问题。经济学家试图通过放松个体决策与偏好的公理化假定，对预期模型进行了修正或改进，但很多修正模型仍然不是十分令人满意。

Kahneman和Tversky（1979）[2]提出的前景理论，也叫期望理论，对个体偏好提供了更合理的解释。前景理论包括价值函数和权重函数等原理，这些可以用两个图来刻画（见图3）。

（三）非有效市场的异象研究

Fama（1970）根据市场价格所反映的信息集将有效市场分为弱式有效、半强式有效、强式有效三种市场类型[10]。然而，由于这个理论是在特定的假设条件下建立起的逻辑推导产物，理论结果还有很多问题，如股票收益的日历效应、规模效应、“黑色星期一”等，所以有效市场假说是有缺陷的，表现在假设缺陷、检验缺陷、套利的有限性等方面的局限。这其实说明了证券市场中长期存在并被广为关注的异常现象，如股票溢价之谜、股票价格的长期偏离、股利之谜、弗里德曼―萨维奇困惑、规模效应、日历效应、账面市值比效应等。Barberis和Thaler（2003）认为投资者的过度自信和代表性认知可以解释波动率之谜[11]。经济学家们试图在不动摇市场有效性的前提下对这些异象做出解释，如偶然性或选择的方法和模型问题等，并认为只要找到适当的方法就可以消除异常。但理性的解释都不能从根本上令人满意。

（四）行为资产定价和行为资产组合理论

资产的定价总是与该资产的风险相联系的。行为金融学认为投资者可分为信息交易者和噪音交易者两类。信息交易者是理性投资者，噪音交易者则会犯一些认知偏差错误。两类交易者相互之间有影响，这些因素共同决定了资产的价格。

Barberis，Huang和Santos（2001）[12]（BHS）将前景理论引入到股票的一般均衡定价模型中。尽管Shefrin和Statman（1994）[13]建立了行为资产定价模型（BAPM），他们将CAPM中的β值扩大，但由于噪音交易者非理性因素难以准确衡量，所以BAPM模型并没有办法被广泛接受。由于行为金融学没有推导出核心的基于行为的资产定价模型，研究只能通过实证说明市场的非有效性，而并不能进行理论描述和表达出非理性金融资产的定价机理。

学者认为，投资者心理偏差是造成异质性信念的原因之一（Scheinkman and Xiong，2003）[14]。因此，研究学者期望在将来行为金融学研究的核心模型时，可能会将基于前景理论、有限套利理论和投资者非理性心理及异质性信念有机结合。另外，行为资产组合理论运用心理账户原理，将投资者对资产的态度分为不同的心理账户，并构建单一账户证券组合选择模型和多重账户证券组合选择模型。

三、行为金融学在中国的研究和展望

（一）行为金融学在中国的研究

1.中国学者在行为金融的国内研究现状

作为一个新兴的资本市场，中国市场近20年中经历了从无到有，从小到大的发展过程。这一过程的发展，为大量学者和市场参与者的研究提供了得天独厚的条件。但是，不可否认由于整体研究水平的限制，目前国内学者的研究更多的是将国外的研究方法与国内数据相结合，进而验证国外研究结论在中国的适用性，而且无论是理论还是实证,开创性的研究并不多见。

20世纪90年代末，我国才刚刚开始研究投资者心理导致的金融市场异象，沈艺峰、吴世农（1999）实证检验了我国股票市场是否存在过度反应，结果表明是市场不存在过度反应[15]。赵学军、王永宏（2001）对中国股市的“惯性策略”和“反转策略”进行了实证分析，研究结果充分表明中国股票市场有反转现象，但无惯性现象[16]。彭星辉、汪晓虹（1995）采用调查分析的方法对上海市投资者的投资行为特点和个性心理进行了调查，调查和分析结果发现，高反应性个体倾向于较为保守和低风险的投资策略，采取较多的辅助投资活动，而低反应性个体则倾向于选择风险性较高的投资策略[17]。王垒、郑小平、施俊琦和刘力（2003）对中国证券投资者行为和心理特征进行研究，分析表明，中国股市是一个政策市，投资者对投资对象了解的越多，独立性越强，投资获得盈利的可能性才越大[18]。林树、俞乔、汤震宇、周建（2006）通过心理学研究试验，发现较高教育程度个体投资者的“赌徒谬误”效应对股价时间序列的变化均会强于“热手效应”[19]。

李心丹、王冀宁和傅浩（2002）通过国内某证券公司7,894位投资者的个人交易数据进行了过度交易现象研究，实证结果表明，我国的个体投资者确实存在上述认知偏差[20]。李心丹（2005）连续几年对行为金融的深入研究之后，提出了研究体系框架，将行为金融学分成三个层次：①投资者的个体行为研究；②投资者的群体行为研究；③有限套利和非有效市场研究[1]。这一研究体系的初步提出，对后续研究有着重要影响。

饶育蕾在多本《行为金融学》[7][21]著作中除了提出行为金融的研究体系框架外，还对中国机构投资者认知偏差和预测市场能力进行了实证研究，检验我国机构投资者是否理性，即检验我国的机构投资者是否具有启发式、框定依赖等认知偏差，实证研究表明机构投资者存在锚定和框定依赖等认知偏差。饶育蕾实证检验了中国机构投资者情绪指数是否与证券市场未来投资收益率之间具有相关关系，结果表明中国机构投资者不能有效预测市场。

郭文英（2007）[22]通过分析投资者对信息的评价方法，发现概率测度忽略了信息的冲突，包含概率测度的非可加测度则提供了不同投资者对信息评价方式的数学表示，而由于人类模糊思维的影响，模糊测度下的预期更能体现实际的现象，所以基于模糊测度的Choquet期望可以表现投资者的悲观和乐观态度，建立在此基础上的资产组合选取模型更好的反映了投资者的实际决策行为。模糊测度是一种非可加测度，而基于概率测度的模糊测度反映了投资者的主观信念，代表了和投资者信念一样的对事件的可能性评价。因此，用模糊测度表示金融市场的不确定性，能模型化投资者的心理现象，表现投资者对信息的判断，解释已被证实的投资者的悲观和乐观等经济行为。在Choquet预期下，结合行为金融学中关于效用函数的观点，郭文英（2007）首次用能够充分体现投资者的悲观和乐观态度的Choquet积分构造异质性信念下的资产组合选取模型。

2.国外学者对中国现象的行为金融研究

Hersh Shefrin（2007）[9]在《资产定价的行为方法》的中译本版序中说，对于了解中国市场的运作而言，行为金融是非常重要的。中国的投资者中间存在明显的行为现象。就此而言，中国的投资者看来和西方投资者一样具有相似的特点。比如，最近的研究表明，中国投资者和西方投资者一样都会表现出强烈的处置效应。各国的投资者都不大愿意出售当前价格低于买入价格的股票，而且对表征推断的依赖看来也让中国的投资者受制于外推偏误，这和西方的个人投资者是一样的。但在某些方面，中国的投资者表现出和西方投资者不一样的特征。比如，看起来亚洲投资者要比西方投资者有着更强烈的自信。而且性别差异在中国投资者行为当中不像西方投资者那样突出。在西方，男人看来会比女人交易更多，但是在中国，男人和女人在交易模式上更为相似，一旦控制了注入年龄、交易权利以及证券组合分散化程度这些其他的因素之后，在投资者群体中，女性占据的重要比例比西方更加接近于50%。

投资者基于自身的信念进行交易，不同的信念能够导致获利或损失。投资者为了“生存”需要不断的根据过去的绩效更新自己的信念从而改变资产持有策略。这样，金融市场就可以看成一个投资者信念演化的生态系统。Taylor and Jonker（1978）提出的模仿者动态（Replicator Dynamics）的微分形式，给出投资者行为的模仿者动态概念，该定义是建立在单一群体对称阶段博弈、以及选择动态为收益正性的动态模型[23]。

（二）行为金融在中国的研究展望

中国学者对行为金融学的研究近几年迅速增多，学术期刊上开始较多的出现，但是这仅仅是一个起步，而且研究仍然缺乏一个系统性的研究框架。总体看来，对认知偏差、投资者情绪及基于投资者心理的最优组合投资决策和资产定价问题的研究还很缺乏。这一领域的研究只有试图建立新的基于行为因素的资产定价模型和行为资产组合理论，才能改变行为金融学实证较多、核心理论模型较少、描述性的较多、指导性较差的现状，推动对市场有效性的检验。

长期以来，证券市场的效率问题备受学术界、实务界的关注。它涉及到证券市场是否有效、资产价格是否无偏差地反映所有信息以及投资者是否理性等问题。而对于这些问题的回答是中国证券市场能否健康、稳定、可持续发展的关键所在，行为金融的研究对解决一些异象问题，不仅十分必要，而且具有现实紧迫性，有着良好的研究和应用前景。

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Review of Behavioral Finance：Origin，Orientation and Research in China

Long Jing，Li Yanxi

（School of Management and Economics，Dalian University of Technology，Dalian 116024，China）

篇12

内容摘要：行为金融理论于20世纪80年代兴起，它通过将行为因素引入决策过程从而对传统的金融理论做出补充。谢弗林（Shefrin）和斯特曼（Statman）在现代资产组合理论的基础上提出了行为资产组合理论，该理论是行为金融的理论基础之一，它打破了现资组合理论中存在的理性人局限、投资者均为风险厌恶者的局限以及风险度量的局限，更加接近投资者的实际投资行为，引起了金融界的广泛关注。

关键词：行为金融 行为资产组合理论 发展

Shefrin在《行为资产组合理论》一文中以Roy（1952）的安全第一组合理论和Lopes （1987）的SP/A理论为基础，提出了单一心理帐户行为资产组合理论。随着行为金融理论的发展，有些学者逐渐认识到把行为金融理论与传统金融理论完全对立起来似乎是不当的，于是将二者结合起来，对传统金融理论和模型进行改进和完善，正成为行为金融理论的一个重要发展方向，在这方面，Statman和Shefrin提出的行为组合理论（BPT）引起了金融界的广泛关注。

行为金融理论产生的背景

马克维茨（Markowitz）1952年发表的《证券组合选择》一文被视为标准的或现代金融理论的开端，此后，经过夏普、林特纳、托宾、法马、布莱克、斯科尔斯、默顿等人的拓展研究，金融理论化得到了迅速发展，出现了资本资产定价模型、套利定价模型、期权定价模型等。20世纪以来，以有效市场假说为基础，以资本资产定价模型和现代资产组合理论为基石的标准金融理论确立了在金融经济领域的正统地位，成为当代金融理论的主流或范式。但是20世纪以来，随着金融市场上各种异常现象的累积以及人们对金融异常现象研究的日益重视，标准金融理论受到了严峻的挑战。其理论上的日趋完美与实践指导上的苍白无力的矛盾越来越突出，由此促成了一批力图解释金融市场实际行为的全新金融理论逐渐兴起，行为金融理论就是其中之一。行为金融理论将心理学尤其是行为科学的理论融入金融学中，从微观个体行为以及产生这种行为的更深层次的心理、社会等动因来解释、研究和预测资本市场的现象和问题。行为金融理论的产生和发展向标准金融理论发起了强有力的挑战，促成了当代金融理论由传统力学的线性研究范式向以生命为中心的非线性复杂范式的转换。行为金融理论的发展已经引发了当代金融学的一次变革，它对当代金融学分析方法的贡献主要体现在行为、心理决策分析法和风险衡量方法上。

行为金融的理论体系大致分为三个部分：前景理论、行为资产定价理论和行为资产组合理论。前景理论是行为金融学中最具原创性的理论。这个理论是Kahneman、Daniel和Tverskey于1979年提出的。前景理论提出了价值函数，以取代期望值函数。价值函数把投资者的风险态度放在以参考点为中心的两个区间来考虑。在盈利区间，投资者价值函数是凸函数，表示投资者在这个区间是风险回避者；在损失区间投资者的价值函数是凹函数，表示在这个区间投资者是风险偏好者。损失区间的价值函数比盈利区间的价值函数陡峭，说明同一单位的损失和盈利，损失带给投资者痛苦的感受比盈利带给投资者喜悦的感受更加强烈。一般而言者是后者的2.5倍左右。在前景理论中，参考点可以随投资者的主观认知变化，参考点一旦变化，投资者的风险态度随之变化。

行为资产定价理论是把心理学的某个发现作为一个变量放入模型推导资产价格；心理学的发现名目繁多，行为资产定价理论也林林总总。Shefrin和Statman（1994）发展出行为资产定价模型。在这个定价理论中，信息交易者和噪音交易者交互作用，共同决定市场有效前沿、市场组合的回报率、期限结构和期权价格。他们还推导出在噪音交易者存在的情况下价格有效性的充要条件，解释噪音交易者对价格有效性、波动性、不规则回报、交易量等。

Shefrin 和Statman（2000）发展出行为资产组合理论，在该投资组合中，投资者既买债券又买彩票。最优选择是把债券和彩票结合起来。行为资产组合理论类似于一个金字塔，塔身有几个层次――几个不同的心理账户组成，位于塔尖的是风险资产，位于塔底的是无风险资产。风险资产满足投资者追求财富的需求；无风险资产保障投资者的最低生活水平。各种心理账户之间的计算方式（记账方式）不相同，因此，不同账户之间不能进行等价，这与马可维茨的资产组合理论中，投资者把所有的投资行为放入同一心理账户，用一个标准――风险- 收益来衡量是不同的。

行为金融学和现代金融学的一些基本模型和结论是一脉相承的。如行为金融学的行为组合理论（BPT）一般被看作是现代金融学中现代资产组合理论（APT）的扩展，而现代金融理论的资本资产定价模型（CAPM）和行为金融理论的行为资产定价模型（BAPM）也都是由经济学供求均衡基本思想衍生的。

行为资产组合理论的产生

行为资产组合理论（Behavioral Portfolio Theory）是在Markowitz的现代资产组合理论的基础上发展起来的，由斯特曼（Statman）和谢弗林（Shefrin）于2000年首创性地提出。现代资产组合理论认为，投资者应把注意力集中于整个组合而非单个资产的风险和预期收益的分析上，最优的组合配置处在均值一方差有效前沿上，还要考虑不同资产之间的相关性。但行为资产组合理论认为现实中大部分投资者无法做到这一点，他们实际构建的资产组合是基于对不同资产的风险程度的认识以及投资目的所形成的一种金字塔层状结构的资产组合。资产组合金字塔的每一层都对应着投资者特定的投资目的和风险特征：一些资金投资于最底层以防变得一无所有，一些资金则被投资于更高层次来力争变得更加富有，而各层之间的相关性则被忽略了。

行为资产组合理论认为投资者将通过综合考虑期望财富、对安全性与增值潜力的欲望、期望水平以及达到期望值的概率五个因素来选择符合个人意愿的最优组合。与现代资产组合理论（MPT）相比，行为资产组合理论（BPT）与实际投资行为更为接近。行为组合理论提出具有金字塔型层状结构的资产组合，资产组合金字塔的每一层都对应着特定投资目的和风险特性（方差）。一些资金投资于最底层是为了防止变得不名一文，而资金则被投资于更高层次用来争取变得更富有。行为组合理论比均方差组合理论较好，与目前流行的在险价值（Var）构筑的资合的方法达到了理论与实践上的一致性。

行为资产组合理论是在与传统资产组合理论的对比中发展起来的。但是，作为行为投资原则的直接运用，以及在实践中投资决策的实际经验总结，行为资产组合理论在理论研究和实践总结上有许多创新。行为资产组合理论主要讨论两方面的问题：资产组合构建和证券设计。在投资实践中，来自于基金公司等专业投资机构的金融分析师们建议的投资组合，往往与用CAPM按照均值一方差分析得出的资产组合有很大的差异，而且这种情况是一种投资界中的普遍现象。例如，在养老基金机构投资者的资产组合构建过程中，他们首先定义并确定资产组合金字塔中的资产层。然后，再决定在不同的资产层中分别配置哪些适当的资产。一般而言，他们把股票的资产配置交给权益类证券经理人管理，而把债券类资产的配置交给固定收益证券类经理人管理。

行为资产组合理论的提出，在很大程度上挑战了传统资产组合理论的理论权威地位，并越来越多地运用到投资实践中。但是，行为金融理论的分析范式，主要是以生命为中心的非线性复杂范式，涉及复杂的人类心理与行为研究，所以行为金融理论本身也正待发展和完善。因而，行为资产组合理论的发展仍然是一个修正和完善的过程。

行为资产组合理论的理论基础

（一）安全第一组合理论 （safety-first portfolio theory）

罗伊（Roy）（1952）提出了安全第一资产组合理论，该理论几乎与Markowitz的均值-方差资产组合理论同时诞生。该理论中，“破产”是指投资者的期终财富W低于他生存水平s的情况，而投资者的目标正是使其破产的概率P（W

该理论从一个新的视角研究一个把安全放在首要位置的投资者，在满足一定损失约束下，如何通过资产组合选择实现自己的最大化期望收益。并把损失约束的定义为“资产组合的收益率低于给定生存水平不超过一指定的小概率”。安全第一资产组合理论和Markowitz的均值-方差资产组合理论的一个重要差别是对弗里德曼―萨维奇之迷的解释。均值方差资产组合理论与弗里德曼―萨维奇之迷是不一致的，而安全第一理论则与弗里德曼―萨维奇之迷是一致的。

此后，阿扎克（Arzac）和巴瓦（Bawa）（1977）对该模型进行了扩展，在Roy的安全第一资产组合选择准则下，模型的目标函数被定义为预期财富和破产概率上。并通过允许破产概率变动，投资者对预期财富和破产概率的选择则可被加入到预期效用的理论框架中。之后，Kogelman（1991）和Lucas、Klaassen（1998）得出在满足指定的损失约束条件下，通过最大化期望收益选择最优的资产组合。并且定义损失约束为“在某一置信水平下，投资在一定时期必须获得的最小收益”。尽管损失约束比较符合投资者对风险的感觉，但是由于最小收益、置信水平或生存概率很难指定，对其直接应用还存在一定的困难。

（二）安全、潜力和期望理论（SP/A）

洛佩茨（Lopes）（1987）在阿扎克和巴瓦模型的基础上提出了安全、潜力和期望理论，该理论是在不确定条件下进行选择的心理学理论，它提供了比资产组合选择理论更为普遍的选择框架。在SP/A理论中，s代表“安全”（security），p代表“潜力”（potential），a代表“期望”（aspiration）。洛佩茨对安全的定义与安全第一组和理论中的安全相类似，都是指避免财富降至较低水平。她提出的期望是一种目标，即是对安全第一组合理论中要达到的给定的目标价值（比如说s）的概念所作出的归纳。在安全第一组合理论框架中，没有和潜力相类似的概念，潜力则是指一种要达到较高水平财富的愿望。

洛佩茨假定风险结果由Eh（W）和D（A）这两个相关变量来估量，它们同安全第一组合理论中的Eh（W）和P（W≤s）相类似。Eh（W）是期望财富受到“害怕”和“希望”两种感情因素影响后的结果。另一个相关变量是D（A），它用P（W≥A）表示，是对安全的度量，同时也是对其反面―风险的度量。

SP/A理论的结构是对阿扎克和巴瓦安全第一组和理论的沿用和修正，二者最大的区别在于对变量的解释。SP/A理论中，更为普遍的期望水平A代替了生存水平s，用心理因素修正后的Eh（W）代替了E（W）。

（三）前景理论（Prospect Theory）

卡尼曼（Kahneman）和特韦尔斯基（Tversky）在马克维茨的通常财富理论（Customary-Wealth Utility Theory）和阿莱悖论（Allais Paradox）的基础上提出了前景理论。卡尼曼和特维尔斯基提出传统的预期效用理论无法完全描述个人在不确定情况下的决策行为。他们将这些违反传统理论的部分归纳为以下三个效应，这三个效应也可以说明不同于效用函数的价值函数的特征：一是确定性效应（certainty effect），即投资者对确定性的收益会过度重视；二是反射效应（reflection effect），即个人在面对收益时有风险厌恶倾向，而在面对损失时则表现出风险寻求倾向，个人注重的是相对于某个参考点的财富变动而不是总财富；三是孤立效应（isolation effect），若一个不确定的事件可以用不同的方式分解后重新描述，则不同的分解方式可能会造成不同的偏好，这就是孤立效应。

卡尼曼和特韦尔斯基的前景理论的一个重要内容是权重函数。预期效用理论中，一个不确定性期望的效用可以通过将各个水平的可能结果按照他们出现的概率加权求和得到，而在前景理论中，每一结果的效用都被乘以一个决策权重，它是概率的函数。在价值函数中，人们倾向于高估低概率事件和低估高概率事件，而对中间概率事件人们对概率的变化相对不敏感。但人们对极低概率赋予0的权重，而对极高概率赋予1的权重。

前景理论指出：人们决策的依据是建立在他们的期望之上，而期望是人们对决策可能带来各种后果的价值函数（Value Function）的加权平均值。价值函数并不是一条平滑的曲线，而是一条折线，其转折点称之为参考点（Reference Point）。参考点是人们用于将各种情形进行对比的参照体系，在决策时人们将各种可能的结果与参考点做比较。当财富水平高于参考点时，价值函数与效用函数一样是向下凹的；当财富水平低于参考点时，价值函数则转为向上凹。但是，参考点的决定具有主观性，是由人们用作比较的基准点决定的，而这种可用作比较的基准点又主要取决于行为主体很方便就可以找到或看到的标准，甚至可能受到问题表述方式的影响。所以，人们对于价值的评估具有不确定性，而并非预期效用理论所指出的那样，是确定的、唯一的。风险选择的两个因素理论是Lopes（1987）年提出来的，主要是用来分析人们在面对不确定性时的目标和选择之间的关系。第一个因素是关于目标与安全性和潜力性之间的关系。Lopes指出，风险厌恶的人们其行为目标首先是安全性，而具有一定风险偏好追求的人们其行为目标则更关注于潜力，现实生活中两种情况都普遍存在；第二个因素是有关目标与期望水平之间的关系。期望水平对于不同的人来说是不一样的，尽管大多数人都期望变得更富有，但是对于富有的概念和定义确实是因人而异的。与期望理论相比，我们会发现Lopes描述的期望水平与参考点在本质上是一样的概念。当投资者在进行投资决策时，不可避免地将遇到期望理论和风险选择的两因素理论所提出的问题。所以，在投资决策时，投资者们并不总是像传统资产组合理论的要求那样把所有的资产一一计算、比较和排列，更普遍的情况则是他们将对资产进行逐个选择，从而更倾向于以金字塔式的方式构建资产组合。

行为资产组合理论的主要内容

（一）单一账户资产组合理论（BPT-SA）

单一账户资产组合理论和均值-方差组合理论的投资者都将资产组合视为一个整体，即单一的账户。他们像Markowitz理论中那样考虑资产间的协方差。在某种程度上，单一账户资产组合理论关于资产组合的选择类似于均值-方差模型中的证券组合选择。均值方差理论的核心是（u，δ）平面中的均值-方差有效边界，而单一账户资产组合理论与之对应的则是[Eh（W），Prob（W≤A）]平面中的有效边界。

（二）多重账户资产组合理论（BPT-MA）

多重账户资产组合选择模型是建立在前景理论之上的。Shefrin和Statman（2000）提出投资者具有两个心理账户，分别对应高、低两个期望值，代表投资者既想避免贫困，又希望变得富有的愿望。高、低期望值兼而有之的资产组合常常被描述为分层的金字塔，投资者在底层和顶层之间分配财富，底层的财富是为了避免贫困，顶层的财富是为了变得富有。投资者的目标就是将现有财富在两个账户间分配以使整体效用达到最大。

总体而言，在行为金融学发展的基础上，行为资产组合理论引入了很多行为投资原则，来论述投资实践中，与传统的资产组合理论在各个方面相对比的行为资产组合构建特点，行为资产组合理论的提出，使资产组合理论在更大的空间内继续发展。

行为资产组合理论的发展和应用

建立在资本资产定价模型（CAPM）和有效市场假说（EMH）两大基石上的现代金融理论，忽视了对投资者实际决策行为的分析，因而其范式不能解释很多金融市场中的实际投资现象。随着行为金融学在对传统金融理论的挑战和争论过程中的发展，投资决策理论的研究越来越多地深入到投资者具体的行为模式。在对资本资产定价模型质疑与对比的基础上，行为投资决策理论发展了行为资产组合理论，不仅解释了现实中许多投资经理的资产组合投资模式，并且广泛应用到投资实践中。

随着金融市场上各种异常现象的累积，模型和实际的背离使得现代金融理论的理性分析范式陷入了尴尬境地。从打破基于理性的投资者行为假设出发，行为金融学对这种传统的理论提出了挑战。在认知心理学的决策模式下，行为金融学研究了投资者是怎样对信息做出理解、传播和行为反应的。这些对待信息的行为，与EMH理论模式中在实践中的阐述有很大的差异。行为金融学认为，首先，个体投资者是异质的，市场中并不存在纯粹理性和无限理性的投资者，现实中的投资者都是有限理性的；其次，市场中存在着投资者们的一致，理论中抽象的随机游走模式并不能在市场中有效地观察得到。行为金融学的这两个基本观点，可以有效地解释EMH所不能解释的许多市场现象，并且由此得出的结论与在市场加总层面上对投资者行为非理性的经验观察证据相吻合，即个体理性并不意味着整体理性。这样，行为金融学就进一步地定义了投资者在市场中的许多行为性投资决策性模式。并且认为，如果有的人深入了解市场中投资者的行为模式，并加以运用到自己的投资策略中，那么这个投资者就有可能战胜市场指数。可以说，行为理论和心理学给资本市场的投资者、证券组合的管理者和金融经济学家带来了理论研究和投资实践的巨大变化，并为行为投资策略奠定了坚实的理论基础。

行为资产组合理论是在与传统资产组合理论的对比中发展起来的。但是，作为行为投资原则的直接运用，以及在实践中投资决策的实际经验总结，行为资产组合理论在理论研究和实践总结上有许多创新。

在投资实践中，来自于基金公司等专业投资机构的金融分析师建议的投资组合，往往与用CAPM按照均值-方差分析得出的资产组合有很大的差异，而且这种情况是一种投资界中的普遍现象。例如，Canner、Mankiw和Weil（1997）年注意到了这样一种现象，金融分析师建议在一些资产组合的构建中，采用比其他资产组合更高的股票和债券比率来进行。这种建议与CAPM中“资产组合分离式原则”相矛盾，因为分高原则要求在构建风险资产组合时保持股票和债券的固定比率，同时持有用不同的无风险资产组成的资产组合，依次反映不同的风险偏好。Canner、Mankiw和Weil把这种现象称为“资产配置之谜”。理论界对这种现象展开了许多争论，试图用不同的观点来进行解释，但是，在原有的传统资产组合理论框架中的观点，都忽视了一个可能是最本质的解释：那就是投资者在构建资产组合时，可能有多种不同于传统理论的目标，而且这些目标与投资者行为相关，并且在投资决策中会以不同的方面体现。在传统资产组合理论中，以均值-方差分析作为指导原则的投资者，把资产组合作为一个整体来看待和评估。在构建资产组合时，他们将考虑不同资产之间的协方差，只关心作为整体的资产组合的收益和方差（而忽视单个资产的情况），并且他们总是一致性地厌恶风险。

与之相比，行为投资者们会有很大的差别。行为投资者在构建资产组合时，倾向于构建一种金字塔式的以一层一层的资产组成的资产组合，不同的资产层与不同的投资目标和风险偏好相联系。而且，行为投资者并不像CAPM理论所阐述的那样注重资产之间的协方差。在投资实践中，养老基金的机构投资者的资产组合行为是一个典型的例子。在养老基金机构投资者的资产组合构建过程中，他们首先定义并确定资产组合金字塔中的资产层，比如说哪些层配置股票，哪些层配置债券等。然后，再决定在不同的资产层中分别配置哪些适当的资产。一般而言，他们把股票的资产配置交给权益类证券经理人去做，而把债券类资产的配置交给固定收益证券类经理人管理。这种金字塔式的一层层资产配置过程，事实上从另一个侧面说明了不同资产之间的协方差并没有被像CAPM那样如此被强调。在对待风险方面，典型的投资者所持有的态度与CAPM中的假设与描述并不一致，他们往往不太注重均值-方差的分析结果，以及并不是一致性地厌恶风险，而是在不同的时候和不同的情况下显示出对风险的不同偏好。Sharpe曾经描述过一些养老基金的投资决策委员会们对风险的不同态度，当基金的规模和资金比较充裕的时候，他们会表现出较强的风险承受态度，从而采取一些更为激进的投资决策来构建资产组合，而当基金的资金规模和来源不足的时候，则表现出对风险比较规避的保守式投资策略。

行为资产组合理论的评价与展望

传统金融学是一个前提假设、推理过程和逻辑架构相对完善的理论体系。它是我们理解市场必不可少的工具，但它不能准确地描述真实的市场现象。相比之下，行为金融学没有一个很严密的逻辑体系，它依据的心理学证据广泛而驳杂， 这些证据本身不乏冲突的地方。行为金融学的解释正因为有冲突、矛盾的地方，才真实反应了现实中投资者行为的多样性、易变性和难于把握性等特征。行为金融学的研究领域目前主要集中在股票市场、期权市场和外汇市场，在公司金融方面涉及不多，与制度的结合刚刚开始，行为金融学研究没有延伸到所有的金融领域，其研究范围还比较狭窄。

行为资产组合理论的提出，在很大程度上挑战了传统资产组合理论的理论权威地位，并越来越多地运用到投资实践中。但是，行为金融理论的分析范式，主要是以生命为中心的非线性复杂范式，涉及复杂的人类心理与行为研究，所以行为金融理论本身也正待发展和完善。因而，行为资产组合理论的发展仍然是一个修正和完善的过程。笔者认为主流金融学和行为金融学像“理想”和“现实”一样，具有相互补充的理论价值和实践意义，将在很长时期内共同构成现代金融的基础。

我国金融市场是一个新兴市场，现在还存在诸多不完备之处，如市场结构层次贫乏，交易单位品种单一，金融法规有待完善等。但应看到随着金融体制的深化，金融机构的市场化程度必然会越来越高，市场机制将发挥越来越重要的作用。特别是我国现在作为世贸组织的一员，要履行金融业开放的承诺，外汇市场的放开，衍生市场的起动将成为大势所趋。金融市场和全球经济的连动性会越来越强。随着金融创新步伐的加快，金融管制的放松，金融机构会融入到激烈的全球竞争中去，持有的金融资产品种会越来越多。由于金融市场环境将变的更加复杂和难以预测，市场状况瞬息万变，金融资产组合的时变性越来越强，随着时间的推移，原来有效的资产组合可能不再有效了，这就需要对资产组合不断地调整。因此，利用先进的资产组合管理理论来控制风险，对资产进行有效配置具有重要的意义。

随着我国资本市场的发展，非银行金融机构将会更多地参与到其中。对于证券、保险、基金等非银行金融机构而言，其持有股票、债券、货币、衍生金融产品等各种各样的资产，由于资产价格的变动，这些机构需不断了解它们资产组合所面临的风险。而目前我国对市场风险的控制主要还表现在对交易清算流动性的监管，难以实现金融资产的有效配置和市场风险的控制。如果通过有效资产组合管理，不仅实现分散化投资降低风险的目的，使资源得到有效配置，更能引导我国资本市场的健康发展。西方国家的资本市场之所以发达，一个很重要的原因是有先进资产组合管理理论作为指导。

对金融监管部门而言，采用合理资产组合管理理论同样具有借鉴意义。金融监管主要包括对金融机构的合规性监管和风险监管。由于金融业的风险经营本质及金融市场的波动性增加和金融交易的全球化、复杂化，因此近年来风险监管成为监管的核心和重点。

金融行为的复杂性决定了行为金融学与主流金融学的融合成为可能，以此为研究对象的现代金融学必须将行为金融学与主流金融学的研究结合起来，理论的普适性问题、模型化问题以及理论应用领域的拓展问题，也是未来必须要考虑的。随着行为金融学在对传统金融理论的挑战和争论过程中的发展，投资决策理论的研究越来越多地深入到投资者具体的行为模式。

在对资本资产定价模型质疑与对比的基础上，行为投资决策理论发展了行为资产组合理论，不仅解释了现实中许多投资经理的资产组合投资模式，并且广泛应用到投资实践中。总体而言，在行为金融学发展的基础上，行为资产组合理论引入了很多行为投资原则，在论述投资实践中，与传统的资产组合理论在各个方面相对比的行为资产组合构建特点以及行为资产组合理论的提出，使资产组合理论在更大的空间内继续发展。

参考文献：

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13.Shefrin and Statman.Behavioral capital asset pricing theory[J].Financial and Quantitative Analysis，1994（29）

篇13

关键词:银行贷款;贷款定价;风险管理

文章编号:1003-4625(2006)12-0071-03中图分类号:F830文献标识码:A

Abstract: As an important part of the theories of financial intermediaries, bank loan pricing focuses on the discussion about bank behaviors.Up to now, the theory has developed into a complete theory system. This article surveys and comments on three bank loan pricing theories――bank loan pricing based on market structure, bank loan pricing based on relationship lending and risk-based loan pricing, with the purpose of shedding light on loan pricing practice for commercial banks in China.

Key words: bank loan; loan pricing; risk management

作为金融中介理论的重要组成部分,银行贷款定价①理论围绕对银行行为的探讨而展开,从市场竞争､银企关系､风险管理等不同角度分析银行行为,讨论最优银行贷款定价,形成了较完整的理论体系｡本文选择三种有代表性的银行贷款定价理论――基于市场结构的贷款定价､基于关系型贷款的定价和最前沿的基于风险的贷款定价理论进行介绍与评价,以期为我国银行贷款定价实践提供理论指导｡

一､基于市场结构的银行贷款定价理论

基于市场结构的银行贷款定价理论运用微观经济学中的厂商理论,针对银行所处的市场结构,分析银行贷款定价行为｡

在银行市场符合完全竞争假设时,银行是价格的接受者｡为了实现利润最大化,完全竞争市场上的银行在既定的市场利率下调整其存､贷款规模,直到存､贷款的边际净利息收益等于边际管理成本(Freixas and Rochet,2000)｡在现实中,银行市场通常不符合完全竞争假定,较高的准入和退出障碍使银行市场具备垄断市场的特征｡最早探讨银行市场垄断特征的Klein-Monti模型在假定银行资本规模既定的前提下,考察垄断银行贷款利率决定｡与其他垄断企业一样,垄断银行也是根据边际成本进行定价,贷款利率高于边际成本的幅度取决于借款人对贷款利率的需求价格弹性｡如果管理成本是附加的,那么,银行的存､贷款利率决策就是相互独立的｡其他条件不变,货币市场利率的提高将提高存､贷款利率水平｡Dermine(1986)进一步扩展了该模型,他认为只要银行存在破产的可能性,存､贷款利率决策就不是相互独立的,贷款利率受到存款利率的影响;此外,资本也是银行的决策变量｡

由于银行市场非常接近寡头市场,所以银行贷款定价行为也可以运用寡头定价理论,如古诺模型､伯特兰德模型､价格领导模型等进行分析(Freixas and Rochet,2000)｡Corvoisier and Gropp(2002)的模型显示,贷款利率不仅取决于存款利率､经营成本等因素,也取决于市场上银行的数量｡控制其他变量,市场集中度的提高将提高银行贷款利率｡

考虑到银行贷款是差别化的产品,借款人从一家银行转向另一家银行,将承担一定的转换成本｡将转换成本纳入市场结构模型后,银行贷款行为的分析更接近现实｡在Chen(1999)建立的双寡头模型中,每家银行选择一个优惠价格来吸引信用卡的申请人,消费者的转换成本在一定时间内是相同的｡这样,消费者被“锁住”的可能性相同｡Stango(2002)在此基础上放松了转换成本相同的假设,建立了信用卡贷款定价模型｡根据该模型,两家银行同时独立地决定向现有客户收取的价格和吸引新客户的优惠价格②,任何一家银行信用卡最优价格是其竞争对手的优惠价格与自己客户转换成本的函数,而最优优惠价格是竞争对手的价格与竞争对手客户转换成本的函数｡随着转换成本的提高,两家银行信用卡贷款的价格(包括优惠价格)都会提高｡此外,银行的市场份额越大,信用卡价格也越高｡该静态模型显示,每一时期低转换成本的消费者会转向另一家银行｡Padilla(1995)进一步证明在动态条件下,较高的转换成本导致较高的贷款价格｡

关于市场结构对银行贷款定价的影响,存在两种不同的观点｡“结构―业绩―行为”假说认为,市场集中度的提高会提高银行的垄断地位和贷款利率｡而“效率结构”假说则认为,市场集中度的提高是优胜劣汰的结果,由于更有效率的银行生存了下来,因此,贷款利率下降(Corvoisier and Gropp,2002)｡大量的实证研究未得出一致的结论｡

二､基于关系型贷款的银行贷款定价理论

作为一种银行贷款技术,关系型贷款产生的基础是银行与企业在密切的业务合作的基础上所获得的后者的专有信息｡在关系型贷款中,银行通过与企业的多产品､多渠道的交往收集各种信息,尤其是不易量化和传递的软信息,并以此作为贷款决策的依据(Berger,1999;Boot,2000)｡

关系型贷款使银行获得借款人更完整的信息,从而克服信息不对称｡稳定和密切的银企关系还有利于提高监督效率,降低重新判断的成本｡因此,随着关系的深入,银行贷款利率下降(Diamond,1989;Boot and Thakor,1994)｡但银行从企业获得的部分信息是无法传递的专有信息,这使银行获得了某种垄断力量｡银行会利用其信息垄断优势收取更高的贷款利率(Greenbaum et al.,1989)｡Sharp(1990)的动态模型显示,关系的持续强化了银行对借款人信息的占有,使借款人陷入了被锁定状态,随着关系的延长,贷款利率上升｡

在基于关系型贷款的银行贷款定价理论中,值得一提的是James(1982)和Cook, et al.(2003)的贷款定价模型｡虽然没有明确提出“关系型贷款”的概念,但James通过分析银行与借款人之间的关系及贷款成本,探讨了银行贷款定价的决定因素｡他认为贷款利率是优惠利率､边际贷款成本和借款人违约率的增函数｡对于已经与银行建立关系的借款人而言,其贷款的成本较低,所以,其他条件不变,关系型贷款利率会低于交易型贷款利率｡Cook,et al.(2003)通过对关系型贷款本质的分析,提出了“贷款人证书溢价”的概念｡基于银行贷款信息提高了借款企业价值这一发现③,他们认为这种“贷款宣告效应”来自于银行对借款企业信誉的证明,即银行通过挖掘企业的专有信息,克服了信息不对称,并通过贷款向市场提供了借款企业具备偿还能力的证明,从而提高了借款企业市场价值｡借款企业将愿意为此支付更高的利率――证书溢价｡实证研究显示,对于整个样本而言,银行贷款利率中的证书溢价达到88个基点,对于非抵押贷款则达到146个基点｡

大多数对关系型贷款定价的实证研究在于考察关系对贷款定价的影响,大部分研究结果,包括Berger and Udell(1995)､Blackwell and Winters(1997)等,支持了贷款利率下降论｡但也有少部分研究,如Peterson and Rajan(1994)没有发现银行与企业的关系对于贷款利率有显著影响｡

三､基于风险的银行贷款定价理论

银行贷款是典型的风险资产,贷款收益取决于未来借款人的还款能力和还款意愿,这样,银行贷款定价就转化为对贷款的风险进行量化,并在此基础上确定贷款利率｡具体地来看,基于风险的银行贷款定价包含两个步骤:第一步是对贷款的风险进行量化,主要围绕:(1)违约概率;(2)违约损失或回收率;(3)违约相关性三个因素展开｡第二步是根据已量化的风险度对贷款进行定价｡

目前对企业违约概率进行计量的方法主要有结构法和简约法｡结构模型的核心思想是将企业股权价值看作以企业所有权为标的物､执行价格为债务账面价值的总资产的看涨期权｡企业的违约概率取决于其资产价值的变化,当资产价值下降到某一水平时,违约就会发生｡第一个结构化模型是由Merton(1974)利用期权定价理论建立的｡在这个模型里,信用价差(借款企业支付的利率中高于无风险利率部分)随着企业杠杆比例和资产价值波动性的提高而提高｡随后,大量的学者对此模型进行了拓展,其中贷款定价方面的研究是KMV公司的贷款定价模型(KMV,1999)④｡该模型将企业债务价值视为以总资产为标的物的衍生产品的价值,首先根据期权定价理论确定标的资产价值,然后求出贷款利率｡该利率等于无风险利率加上风险补偿,该风险补偿随着贷款预期损失､贷款期限和贷款额的变化而变化｡结构模型理论基础明确,逻辑推导严密,但模型中的参数均为可观察到的企业资产､负债和股权的市场价值,在实际应用中仅适用于上市公司｡

简约模型假设违约时间不确定,把违约看作由强度决定的随机过程,它并不研究违约机制,而仅研究瞬间违约概率｡Turnbull(2003)的贷款定价的模型无需考虑借款企业资产及贷款的市场价值,而是以企业的违约强度作为已知数据,确定该企业单位面值零息债券的价值公式,再以零息债券价值作为折现因子,将企业贷款的未来全部现金流分别进行折现并加总,最后建立一个总收入等于总成本的等式,从而得到一个保本的贷款利率｡模型克服了KMV贷款定价模型的缺点,实用性大大加强｡但是模型没有就如何确定本金与利息现值和资金成本现值这两个关键参数进行详细讨论,此外,该模型实质上隐含着一个不合理的假设,即在不同阶段银行未来收入和支出现金流彼此相互独立｡Onorato and Altman(2005)考虑到信用风险与市场风险之间的相关性,也运用简约模型度量风险,建立了综合的贷款定价模型｡根据该模型,贷款风险对贷款定价的影响表现在:(1)信用价差s与违约概率qik成正比,在qik趋近于0时,s也趋近于0,银行只收取无风险利率;(2)信用价差s与回收率Φ成反比,在Φ趋近于1时,s趋近于0;(3)当qik趋近于1､Φ趋近于0时,s趋近于无穷大｡

此外,其他学者的研究也进一步丰富了贷款定价理论｡例如Dietsch and Petey(2002)在对中小企业贷款风险的度量中,不仅测算了单笔贷款的违约概率与风险暴露额,而且提出了衡量贷款组合的风险,计算了违约相关性｡假定银行面临经济资本Kp等于给定数额V的约束条件,为了实现贷款组合P预期收益的最大化目标,贷款利率将由目标股本收益率､贷款额､无风险利率､经济资本的增加额､贷款回收率､违约概率等因素决定｡再如,Rapullo and Suarez(2004)分析了银行使用内部评级法度量信用风险时的贷款定价,推导出了保险精算的公平贷款利率⑤｡贷款风险除了直接影响均衡贷款利率外,还通过提高资本要求来间接地影响贷款利率｡当银行根据内部评级法进行风险评级时,市场均衡贷款利率将对违约概率､违约损失的变化更加敏感｡发放低风险贷款的银行将倾向于使用内部评级法,其均衡利率会降低;而从事高风险贷款的银行将倾向于使用标准评级法,高风险均衡贷款利率将保持不变｡

四､总结

三种银行贷款定价理论各具特色,它们从不同的角度探讨了银行贷款定价行为｡

基于市场结构的银行贷款定价理论较好地解释了寡头市场银行的定价行为｡发达国家银行曾经流行的成本和市场导向型贷款定价模式(如成本相加和价格领导)就是在此基础上发展起来的｡但该理论也有明显缺陷,即对贷款风险没有给予足够的重视｡此外,与一般企业不同,理论上银行业的投入与产出不易衡量⑥,成本函数难以确定｡

基于关系型贷款的银行贷款定价理论客观地反映了银行贷款定价的复杂性,即贷款定价取决于银企关系等多种因素,体现了差别定价的个性化经营方式,成为西方银行业普遍采用的基于“客户赢利性分析”贷款定价模式的理论基础｡但这类理论大都只分析关系对贷款定价的影响,未给出具体的定价模型,此外,实际运用中某些变量(如关系)不易量化｡

基于风险的贷款定价理论准确地抓住了贷款定价的核心――风险,在风险度量的基础上对贷款进行科学定价,根据贷款风险确定利率,最大限度地避免了逆向选择,保证了银行获得与风险相适应的回报｡因此,这种理论在信用风险日益暴露的今天,已成为国际大银行最流行的贷款定价模式｡

然而,基于风险的贷款定价依赖于风险度量模型的科学性｡模型低估风险将导致过低的贷款定价,使贷款收益无法弥补损失,若高估风险又会导致过高的贷款定价,使银行丧失优质客户｡研究证实,即使是很小的模型差异也会导致银行盈利能力的巨大差别,只有好的模型才能创造价值｡历史上由于贷款定价错误而导致银行经营困难,甚至倒闭的不在少数,所以,在WTO保护期即将结束时,提高贷款的定价能力成为摆在我国银行面前亟待解决的问题｡

在实践中,贷款定价需要首先度量贷款风险,在基准利率的基础上确定风险补偿,然后再考虑客户关系对贷款利率进行调整｡我们可以借鉴西方基于风险的贷款定价理论,但却不能盲目照搬｡这是因为这种定价理论所依赖的信用风险度量模型的前提条件和模型所包含的指标体系并不完全适合中国｡首先,我国缺乏企业信用状况的系统调查,企业财务报表具有很大虚假性｡其次,大部分风险度量模型采用无套利分析,通过对企业价值的分析来计算违约概率｡这里暗含的前提是股票市场是有效的,信息能够迅速地反映在借款企业的股票价格中,使套利机会消失｡但这一前提条件在我国显然不成立｡最后,几乎所有的风险度量模型都没有考虑道德风险,而在我国这恰恰是一个相当普遍的问题｡

因此,对于我国银行界来说,最重要的是尽快开发适合我国国情的银行贷款定价模型,以便形成既有竞争力,又能够弥补银行贷款成本和风险的贷款利率,使我国银行在WTO保护期结束后,在与外资银行更加激烈的竞争中立于不败之地｡

参考文献:

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[4]Onorato, M. and E. I. Altman. (2005). An integrated pricing model for defaultable loans and bonds[J], European Journal of Operational Research, 163, 65-82.

篇14

20世纪60年代中期，美国经济学家威廉•夏普Wi1liam.Sharpe(1964)、约翰•林特JohnLimnerLimner(1965)和摩森Mossin(1966)等人在资产组合管理理论的基础上分别提出了资本资产定价模型(CapitalAssetpricingModel，CAPM)理论，研究所有投资者在都投资相同的最佳风险资产组合的情况下会对资产价格产生的影响，也就是研究风险资产预期收益的预测方法，CAPM理论也开创了现代资产定价理论的先河。该理论用模型中的β系数衡量不同证券风险属性的统一指标，反映资产对市场组合风险的影响，也解决了马柯威茨的资产组合理论无法统一计量不同资产在组合投资下的风险属性这一问题。CAPM有两层基本的含义：第一，证券的期望收益率是关于B因子的线性函数；第二，不同证券在期望收益率上的差异仅仅是由于它们的B因子不同，也就是说，与公司特征有关的个别因素不影响证券的期望收益率。鉴于CAPM模型具有简捷性和可操作性的特点，因此在股票的收益预测、资本成本估算和事件研究分析等方面都得到了广泛应用。国外学者就该模型在西方成熟资本市场尤其是美国资本市场上的适用性问题做了大量实证研究，既有支持该模型的实证结果，也有否定该模型的证据，比如众多反常现象的存在。

Fama和Macbeth在其1992年的实证检验中发现股票平均收益和β之间的线性关系在1963—1990年间消失，即使把β单独作为解释变量也是如此。他们在解释变量中加入了公司规模，账面价值/市场价值，市盈率和两个杠杆变量，账面资产/市场价值，账面资产/账面价值。经过回归分析，Fama和Macbeth发现，公司规模和账面价值/市场价值包含了股票平均收益中杠杆和市盈率的作用，对平均收益的截面变动有明显的解释能力；β不论是单独作为解释变量换还是和其它变量一起回归，均不能拒绝其系数显著为零的假设。由此Fama和Macbeth得出结论说，CAPM不能说明近50年的平均股票收益。

对于CAPM在中国股票市场上的适用性问题，近年来国内一些学者陆续做了研究，多数学者对上海股票市场的实证检验表，CAPM尚不适合我国证券市场。国内的有关研究主要围绕标准形式的CAPM进行。杨朝军，邢靖(1998)是国内最早系统研究该问题的文献之一。其后还有陈小悦、孙爱军(2000)，陈浪南、屈文洲(2000)，阮涛、林少宫(2000)和李和金、李湛(2000)。从这些文献的研究结果来看，在1999年以前的中国股市，CAPM基本上是不适用的，而且股票收益率与B之间的关系随时期的不同而变化。但是，随着中国资本市场的不断发展壮大，特别是自2005年股份制改革以来，中国的股票市场已得到了迅猛发展，上市公司的数量、规模以及交易制度等都发生了很大的变化，之前的的研究已不能反映当前我国资本市场的最新发展态势，因此非常有必要重新检验资本资产定价模型在当前中国股票市场上的适用性和有效性。本文在综合国内外学者有关资本资产定价模型的研究的基础上，对2008年1月1日－2011年1月1日最新沪市股指进行资本资产定价模型的实证研究，以期对上海股票市场的研究做一个新的扩充。

二、实证分析

（一）样本及数据的采集

我们的研究从上证市场取2007年12月31日后上市的全部850支股票作分析。数据来源于RESSET金融研究数据库。考虑到我国证券市场历史不长，市场数据不丰富，我们选取最近的2008年1月1日－2011年1月1日的数据对其进行检验，时间跨度为3年。用当年银行一年定期储蓄存款利率来代表无风险利率。

（二）模型构建

1.股票收益率的计算

(1)(1)P-Pr=Pitititit其中，rit为第i只股票在t时刻的收益率，Pit为第i只股票在t时刻的收盘价，(1)Pit为第i只股票在1t时刻的收盘价。

2.时间序列回归

通过时间序列回归以下方程，估计各样本股β值，时间跨度为三年（08-10）。iiimiR=α+βR+ε其中：()iifR=Err，()mfRErrm=；iR是证券i的收益率；mR是市场的收益率；iε为随机误差。β估计值未实际回归得出，直接采用RESSET数据库数据作为结果依据。

3.截面回归

()ifiiMfiRR=α+βRR+ε其中：itR是单个股票三年的平均收益率；MR是市场三年的平均收益率，fR是三年平均的无风险收益率，()MfRR是市场风险溢价（MarketRiskPremium）；iβ是样本股的β值；tε是估计残差；()MfRR、iα是要估计的参数。()0:MfHRR=实际市场风险溢价08年-10年实际市场风险溢价为-0.0183，为负值，而CAPM模型估计值为0.0945，不相符合。在5%置信区间内，()MfRR是显著不为零的，P>|t|=0.044。0H:cons=0，检验结果p<0.001，cons显著不为零，说明很可能样本股以价格计算的收益率实际低于CAPM模型估计的收益率。

4.T检验

()0:MfHRR=-0.0183检验结果表明，()MfRR小于-0.0183显著，所以拒绝原假设，估计的()MfRR显著小于实际风险溢价。

三、结论

（一）本文研究成果

中国上证市场不够成熟，CAPM模型暂时不符合。本文对深圳股市的时间统性风险在股票定价中起没有太大作用；股票的平均收益与系统性风险并不是CAPM预料的线性序列检验和横截面检验，结果表明：上海股市系统性风险与股票收益相关性很差，股票系关系，还有其他风险因素在股票定价中起着不可忽视的作用；股市虽有较大发展，但是其市场效率并没有明显变化，与CAPM假设的条件比较仍然相差很大。换言之，上海股票市场仍然是一个不成熟的股市。Beta与收益间不存在显著的传统的无条件相关关系。尽管CAPM是现代资产定价理论的核心，因为CAPM所存在的许多逻辑悖论，使其并不能成为一个精确的定价模型。CAPM的真正意义并不在于模型在现实中的应用，而在于该模型所表达的一种定价思想。这种思想在金融学的发展史中应该是革命性的。所以我们不应该仅专注于该模型的应用，也不能因为该模型在现实中的诸多尴尬就否定该模型的价值。在CAPM定价思想的指导下，资产定价新方法有着广泛的应用，理论研究成果也大量涌现。但目前还不能找到一个能够完全替代CAPM的新的资产定价模型，所以现有理论还需向更深层次突破和发展。

（二）政策建议

1.建立良好的证券市场资产定价模型，可以对原模型进行修正，亦可以创建适合中国市场的相应模型。模型应对投资者行为及市场心理进行关注，对资产定价设置合理变动区域。

2.完善证券市场监督机制，避免信息不对称、内部人控制等干预市场的行为。完善相关法律法规和管理机制，进一步完善市场自我调节机制。